工業(yè)金屬行業(yè)后周期護(hù)航電解鋁高盈利看到何時(shí)

1、2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明摘要1、核心結(jié)論：盈利改善一定程度可持續(xù)，中長期盈利中樞提升2、供給：高盈利下新增產(chǎn)能投產(chǎn)影響或?yàn)橹笜?biāo)，總產(chǎn)能仍然可控3、需求：逆周期政策護(hù)航，地產(chǎn)汽車持續(xù)改善可期4、庫存：國內(nèi)拐點(diǎn)再現(xiàn)，全球庫存低位5、氧化鋁：新增投產(chǎn)體量可觀，價(jià)格可能低位震蕩6、成本：氧化鋁低位震蕩，云南水電優(yōu)勢凸顯，低成本打開盈利空間7、重點(diǎn)推薦增長的云鋁股份, 建議關(guān)注彈性較強(qiáng)的天山鋁業(yè)、焦作萬方、神火股份風(fēng)險(xiǎn)提示：電解鋁需求大幅不及預(yù)期，新增產(chǎn)能釋放大幅低于預(yù)期，氧化鋁原料風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲， 電力成本大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)，云鋁股份等鋁行業(yè)標(biāo)的投產(chǎn)不及預(yù)期，業(yè)績大幅低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)1

2、電解鋁：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明31、核心結(jié)論：盈利改善明顯，長期鋁價(jià)中樞有望在1.4萬元/噸上2020年Q2以來，電解鋁盈利持續(xù)高位是本輪鋁板塊行情的主要催化，鋁價(jià)上漲和行業(yè)盈利的可持續(xù)性是投資者核心關(guān)注的問題供給端來看，預(yù)計(jì)2020-2021年新增產(chǎn)能約290萬噸、137.5萬噸，其中2020-10月已經(jīng)投產(chǎn)產(chǎn)能約 183萬噸，考慮價(jià)格、成本、環(huán)保等因素，對(duì)應(yīng)2020-2021年投產(chǎn)產(chǎn)能約有263萬噸、164.5萬噸， 同時(shí)考慮2018-2020年減產(chǎn)產(chǎn)能/部分復(fù)產(chǎn)等，預(yù)計(jì)2020年中國電解鋁產(chǎn)能增長約在230萬噸，產(chǎn) 量增速超過3.5。需求端來看，2019年地產(chǎn)和汽車的下滑

3、導(dǎo)致全球增速出現(xiàn)負(fù)增長，考慮國內(nèi)地產(chǎn)后周期有望出現(xiàn) 竣工數(shù)據(jù)的收斂，傳統(tǒng)汽車同比大幅改善，新能源汽車保持高速增長，預(yù)計(jì)電解鋁終端需求有望維持可觀增速。庫存端來看，表觀供需缺口有望全年帶來超過100萬噸的庫存回落（較高點(diǎn)）。成本端來看，氧化鋁現(xiàn)價(jià)已經(jīng)接近行業(yè)平均成本，下跌空間有限，但2019-2021年在投產(chǎn)高峰期， 上漲動(dòng)力不足。電解鋁高成本產(chǎn)能關(guān)停向電力成本優(yōu)勢區(qū)域的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。電解鋁綜合成本（完全）中樞有望在12500-13000元/噸區(qū)間。2021年新增產(chǎn)能投產(chǎn)或可觀，但需求有望持續(xù)修復(fù)，預(yù)計(jì)鋁價(jià)仍有望維持較高位置，如果考慮綜 合成本低位，高利潤空間有望持續(xù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和

4、免責(zé)申明42供給分析：高盈利下新增產(chǎn)能相對(duì)順利，總 產(chǎn)能仍然可控請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明52017年供給側(cè)改革后全國范圍內(nèi)總產(chǎn)能天花板形 成，2018-2019年電解鋁產(chǎn)能累計(jì)減產(chǎn)/停產(chǎn)/轉(zhuǎn) 產(chǎn)超過430萬噸。其中2019國內(nèi)電解鋁減產(chǎn)停產(chǎn) 涉及或超過240萬噸，主要由于高成本（電價(jià)） 產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)、彈性生產(chǎn)和意外事件等。2020年初前 期疫情影響外，整體減產(chǎn)產(chǎn)能低于100萬噸。同時(shí)，較高的盈利環(huán)境促進(jìn)電解鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)相對(duì) 通暢，2020涉及可能復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能約223萬噸，由 于停產(chǎn)產(chǎn)能多為高成本產(chǎn)能考慮復(fù)產(chǎn)成本在內(nèi)， 鋁價(jià)未在14500元/噸左右穩(wěn)定前，或沒有達(dá)到與 地方政府協(xié)商較低電力

5、成本落地，完全復(fù)產(chǎn)概率不大，預(yù)計(jì)復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能對(duì)于產(chǎn)量影響或低于40萬噸。2、供給格局減轉(zhuǎn)產(chǎn)部分實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn)資料來源：百川資訊，SMM，天風(fēng)證券研究所2020年電解鋁復(fù)產(chǎn)相對(duì)通暢/ 萬噸復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能已復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)2020復(fù)產(chǎn)包頭新恒豐能101010內(nèi)蒙古錦聯(lián)151515廣元博元444潛江正豪華盛3.40.50.5廣西信發(fā)3.53.53.5河南豫港龍泉658河南萬基855六盤水雙元333云鋁集團(tuán)151313重慶旗能電鋁2.91.91.9重慶國豐實(shí)業(yè)85.35.3重慶天泰鋁業(yè)109.59.5廣西翔吉鋁業(yè)7.53.53.5寧夏寧創(chuàng)222青海佳韻1.30.80.8營口鑫泰232323甘肅東興鋁業(yè)101010青

6、海百河鋁業(yè)17717新疆農(nóng)六師鋁業(yè)303030營口忠旺4300請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明62020年新增規(guī)劃產(chǎn)能約290萬噸，截至到2020年10月已 經(jīng)投產(chǎn)產(chǎn)能183.5萬噸，預(yù)計(jì)到2020年底樂觀投產(chǎn)產(chǎn)能不 到263萬噸，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量約108萬噸。2020年雖然有不少待投產(chǎn)能會(huì)釋放，但是時(shí)間和速度將 受利潤影響較大，基本在Q3-Q4。同時(shí)，部分受到前期 虧損較高或新增產(chǎn)能指標(biāo)轉(zhuǎn)移過程影響，凈產(chǎn)能供給預(yù) 計(jì)在2021Q2開始對(duì)于供需產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。資料來源：百川資訊，我的有色，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明72、供給格局2020年新增產(chǎn)能投產(chǎn)大多在Q32020年

7、電解鋁新增產(chǎn)能投放相對(duì)順利(萬噸)新增產(chǎn)能新增產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)預(yù)計(jì)2020投產(chǎn)預(yù)計(jì)新增產(chǎn)量（此處按照投產(chǎn)時(shí)間對(duì)應(yīng)年化產(chǎn)量測算云鋁鶴慶溢鑫22.520.522.515.75云南神火60456034.5廣元中孚32.523.532.513云南文山50505020山西中鋁華潤2512.52512.5內(nèi)蒙創(chuàng)源3011305云鋁海鑫35882云南宏泰3513355.25根據(jù)ALD數(shù)據(jù)，截止截至9月末，中國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能規(guī)模增至3851萬噸/年，建成產(chǎn)能規(guī)模4246萬噸/年，開 工率約為90。9月份云南、內(nèi)蒙古等省電解鋁新增產(chǎn)能按計(jì)劃投產(chǎn)，月度產(chǎn)量313萬噸，環(huán)比基本持平。預(yù) 計(jì)10月伴隨內(nèi)蒙、東北、西南地區(qū)

8、新增，月度產(chǎn)量可能小幅爬坡。2、供給格局新增產(chǎn)能投產(chǎn)相對(duì)順暢，但對(duì)產(chǎn)量影響預(yù)計(jì)到2021Q2體現(xiàn)明顯2020月9電解鋁產(chǎn)量持穩(wěn)(萬噸)2,0002,5003,0003,5004,0004,5000501001502002503003502012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04

9、2018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能電解鋁月度產(chǎn)量左資料來源：百川資訊，我的有色，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明82、供給格局全球電解鋁產(chǎn)量增速或低于消費(fèi)增長資料來源：百川資訊，WIIND，天風(fēng)證券研究所2019年雖然有不少待投產(chǎn)能會(huì)釋放，但是時(shí)間和速度將受利潤影響較大。同時(shí)，部分高成本地區(qū)因?yàn)樘潛p時(shí)間偏 長，不斷出現(xiàn)減產(chǎn)和停產(chǎn)轉(zhuǎn)移，新增凈產(chǎn)能供給低于預(yù)期。2019年中國電解鋁產(chǎn)量3593萬噸，同比下滑1.5，連 續(xù)兩年負(fù)增長，2020年全年來看，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能可能在3

10、800-3850萬噸之間，預(yù)計(jì)2020年中國電解鋁產(chǎn)量可能 增長至3700-3730萬噸，增速3.5 -4。全球范圍來看，俄鋁于2019年1月28日公告稱，已被美國財(cái)政部從制裁名單中剔除。至此俄鋁旗下位于西伯利亞的Boguchansk鋁冶煉廠正式啟動(dòng)新產(chǎn)能，預(yù)計(jì)年產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)翻倍，達(dá)29.80萬噸/年。2020年以來，美鋁因疫情影 響關(guān)閉部分冶煉廠，全球電解鋁產(chǎn)量可能小幅增長至6480萬噸左右。2019年全球電解鋁負(fù)增長，2020年微幅提升(萬噸)7,00030.00%6,00025.00%5,00020.00%4,00015.00%3,00010.00%2,0005.00%1,0000.00%

11、0-5.00%201120122013201420152016201720182019全球產(chǎn)量中國產(chǎn)量全球產(chǎn)量增速中國產(chǎn)量增速請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明93需求：逆周期政策護(hù)航，地產(chǎn)汽車邊際改善可期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10歷史情況：鋁下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)分布主要用于建筑地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、電子電力、包裝容器、機(jī)械設(shè)備、耐用消費(fèi)等，占比分別為31、21、16、10、9、9。全球原鋁需求增速從2013年的9.2 高位震蕩回落，2019年消費(fèi)量6515萬噸，同比小幅回落0.8 。中國原鋁需求在全球占比約在56，需求增速從2013年歷史高位16回落至2019年小幅負(fù)增長。3、需求可能

12、低速穩(wěn)步增長資料來源：wind，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所2019年電解鋁需求可能低速穩(wěn)步增長(萬噸)電解鋁消費(fèi)分布情況 201918%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201120122013201420152016201720182019全球消費(fèi)量中國消費(fèi)量全球消費(fèi)增速中國消費(fèi)增速備注：中國對(duì)原鋁有15%的出口關(guān)稅，以2019H1為例，電解鋁市場凈出口量僅有約2萬噸左右水平，可忽略不計(jì)，部分以鋁材形式出口。因此原鋁供 需國內(nèi)外相對(duì)隔離。31%21%16%10%9%9%4%建筑地產(chǎn)交通運(yùn)輸 電子

13、電力 包裝容器 機(jī)械設(shè)備 耐用消費(fèi)其他請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明113.1、直接需求鋁材大幅增長，開工率仍存空間分類型看，除鋁板帶箔開工率在65以上水平，多 數(shù)鋁材開工率在55左右水平，鋁線纜等開工率仍 然在較低位置。整體開工率仍存提升空間，伴隨下 游需求增長，鋁材有望開啟補(bǔ)庫。資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所鋁材產(chǎn)量增速小幅回落（左萬噸，右%）2018年受房地產(chǎn)、汽車等產(chǎn)業(yè)調(diào)整影響，鋁材消費(fèi) 受沖擊偏大， 2018年鋁材產(chǎn)量同比下滑21。2019 年H1因?yàn)榛鶖?shù)較低部分月度同比增速逐漸回升至 10以上水平。2020年Q2以來，全球?qū)捤杀尘跋拢?國內(nèi)后周期不斷復(fù)蘇，基建/地產(chǎn)等下

14、游修復(fù)，鋁材產(chǎn)量月度增速在10以上持穩(wěn)，直接需求較旺。鋁下游開工率仍有回升空間請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明123.2、終端需求領(lǐng)域有望止跌地產(chǎn)后周期竣工數(shù)據(jù)可能不斷收斂2017年11月竣工面積出現(xiàn)負(fù)增 長，在房地產(chǎn)開發(fā)投資以及房 屋新開工面積保持較高增速的 的情況下，考慮2年左右的交房 周期，2019年6月以來竣工面 積降速逐漸放緩，剔除2020年 2月疫情反復(fù)，預(yù)計(jì)未來兩者有 望在Q4進(jìn)一步收斂，可帶來后 周期鋁材需求企穩(wěn)回升。資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所房屋竣工面積可能逐漸回暖（萬平米/%）房地產(chǎn)開發(fā)投資回落（億元。%）開發(fā)投資增速相對(duì)低位，竣工降速持穩(wěn)，兩者有望持續(xù)收 斂

15、：2020年19月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資103484億元， 同比增長5.6，增速小幅提升。19月份，房地產(chǎn)開發(fā) 企業(yè)房屋施工面積859820萬平方米，同比增長3.1 ，增速 比18月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅施工面積607031 萬平方米，增長4.0。房屋新開工面積160090萬平方米， 下降3.4，降幅收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅新開工面積117193萬平方米，下降4.2。房屋竣工面積41338萬平方米， 下降11.6，降幅擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅竣工面積 29597萬平方米，下降10.5 。403020100(10)(20)(30)(40)(50)1,000,000900,0

16、00800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08房屋新開工面積:累計(jì)值房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋施工面積:累計(jì)值房屋施工面積:累計(jì)同比房

17、屋竣工面積:累計(jì)值房屋竣工面積:累計(jì)同比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明133.3、終端需求領(lǐng)域有望止跌汽車跌幅放緩，新能源持續(xù)高增長2019年，汽車產(chǎn)銷分別完成2572.1萬輛和2576.9萬輛，產(chǎn)銷量同比分別下降7.5 和8.2 ，產(chǎn)銷量降幅比上年分別 擴(kuò)大3.3和5.4個(gè)百分點(diǎn)。2020年9月，我國汽車產(chǎn)銷量分別完成252.4萬輛和256.5萬輛，同比分別增長14.1 和 12.8。截至9月，汽車產(chǎn)銷已連續(xù)6個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長，其中銷量連續(xù)5個(gè)月增速保持在10以上。19月，汽車產(chǎn)銷 分別完成1695.7萬輛和1711.6萬輛，同比分別下降6.7 和6.9 ，降幅比18月分別收窄2.9和2

18、.8個(gè)百分點(diǎn)。打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃中，明確規(guī)定2019年7月1日開始，重點(diǎn)區(qū)域、珠三角地區(qū)、成渝地區(qū)提前實(shí)施 國六排放標(biāo)準(zhǔn)，7月1日國家購置稅新政的正式實(shí)施及部分地區(qū)國六標(biāo)準(zhǔn)的正式切換，包括進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)政策的 出臺(tái)，傳統(tǒng)汽車消費(fèi)可能持續(xù)修復(fù)。2019年，全球新能源汽車銷量約220萬輛，同比增長10。中國新能源汽車產(chǎn)銷分別完成124.2萬輛和120.6萬輛， 同比分別下降2.3和4.0。其中純電動(dòng)汽車生產(chǎn)完成102萬輛，同比增長3.4 ；2020年疫情倒逼新能源刺激政策， 9月新能源汽車產(chǎn)銷分別完成13.6萬輛和13.8萬輛，同比分別增長48.0 和67.7 ，連續(xù)3個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長。其中純

19、電 動(dòng)汽車產(chǎn)銷分別完成10.7萬輛和11.2萬輛，同比分別增長40.0 和71.5 ； 2018年電動(dòng)汽車制造商對(duì)鋁的總需求達(dá) 25萬噸，中長期來看，全球范圍政策激勵(lì)背景下，新能源汽車滲透率有望不斷提升，有望不斷拉動(dòng)鋁需求增長。傳統(tǒng)汽車產(chǎn)量降速放緩(萬輛)新能源汽車仍然保持較高增速（萬輛）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所403020100(10)(20)(30)(40)(50)5001001502002503503002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019

20、-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09產(chǎn)量:汽車:當(dāng)月值120100806040200(20)(40)(60) 14005101520251602016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09產(chǎn)量:新能源汽車:當(dāng)月值產(chǎn)量:汽車:當(dāng)月同比資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14產(chǎn)量:新能源汽車:

21、當(dāng)月同比資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所3.3、終端需求領(lǐng)域新能源汽車有望持續(xù)帶來新興增長點(diǎn)資料來源：節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0中到2030年、2035年、2050年，我國新能源汽車滲透率達(dá)到20、40、50，有 望對(duì)應(yīng)到515萬輛、1030萬輛和1286萬輛。新能源汽車有望持續(xù)保持較高增速。同時(shí)伴隨傳統(tǒng)汽車能耗標(biāo)準(zhǔn)的提升和新能源汽車?yán)m(xù)航里程的要求，汽車輕量化已成為新能源車的發(fā)展趨勢，大力推 進(jìn)高強(qiáng)度鋼、鋁合金、鎂合金、工程塑料、復(fù)合材料等在汽車上的應(yīng)用，包括轎車車身輕量化、轎車動(dòng)力系統(tǒng)輕量 化、底盤輕

22、量化技術(shù)、輕質(zhì)材料典型部件系統(tǒng)化標(biāo)準(zhǔn)化研究、復(fù)合材料工藝及高效制備輕質(zhì)材料部件的設(shè)計(jì)與工藝 模擬技術(shù)等。按照國內(nèi)汽車輕量化目標(biāo)，到2030年單車用鋁量增長有望達(dá)到150kg，到2030年對(duì)鋁需求增長有望超過600萬噸。新能源汽車可能帶來鋁需求增長4庫存：國內(nèi)拐點(diǎn)再現(xiàn)，全球庫存歷史低位16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明174、庫存：國內(nèi)庫存拐點(diǎn)可期，LME受疫情影響小幅回升2019年國內(nèi)電解鋁去庫存效果可觀。由于2017年供給側(cè)改革預(yù)期促使電解鋁廠加速生產(chǎn)，供給遠(yuǎn)超于需求，進(jìn)而導(dǎo) 致庫存出現(xiàn)大幅增長至近年高點(diǎn)。且2018年需求未顯著增長，2018年3月國內(nèi)庫存達(dá)到歷史高點(diǎn)228.6萬噸。

23、直至 2019年3月之后，由于國內(nèi)減產(chǎn)產(chǎn)能效果逐步顯現(xiàn)，新增產(chǎn)能投產(chǎn)低于預(yù)期，庫存持下降趨勢且持續(xù)。2020年以來疫情影響下，出現(xiàn)明顯累庫，但伴隨國內(nèi)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，地產(chǎn)后周期逐漸向好，目前國內(nèi)鋁庫目前回落至63.5萬噸左右水平， 較年內(nèi)高點(diǎn)/同比分別下滑62/25 。LME庫存在海外疫情影響下，小幅回升至143萬噸，目前全球范圍內(nèi)可統(tǒng)計(jì)庫存約對(duì)應(yīng)消費(fèi)量12日左右，屬于歷史低位。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明國內(nèi)電解鋁庫存持續(xù)回落LME電解鋁庫存受疫情影響中樞小幅回升萬噸）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所25020015010050萬噸02015-11-092016-11-09現(xiàn)貨庫存:電

24、解鋁:上海 現(xiàn)貨庫存:電解鋁:南海2017-11-092018-11-092019-11-09現(xiàn)貨庫存:電解鋁:無錫 現(xiàn)貨庫存:電解鋁:杭州 現(xiàn)貨庫存:電解鋁:鞏義 現(xiàn)貨庫存:電解鋁:天津5氧化鋁：新增投產(chǎn)體量可觀，價(jià)格可能低位 震蕩18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明195、中國氧化鋁原料瓶頸逐漸緩解，產(chǎn)能逐步釋放2019年以來，氧化鋁價(jià)格先揚(yáng)后抑，Q2由于赤泥壩濾液泄漏等環(huán)保問題，山西地區(qū)部分氧化鋁廠面臨強(qiáng)制停產(chǎn)，涉 及年產(chǎn)能或超過600萬噸，環(huán)保督察對(duì)于鋁土礦和氧化鋁的影響5月氧化鋁價(jià)格出現(xiàn)反彈，但伴隨全球范圍內(nèi)新增產(chǎn)能 的投放，再度回落。2019-2020年可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能約1000萬

25、噸，同時(shí)2021年新增產(chǎn)能約400萬噸。新增區(qū)域主要集中在山西、山東，貴州，廣 西，重慶等生產(chǎn)成本相對(duì)較低地區(qū)，氧化鋁價(jià)格可能低位震蕩，對(duì)于電解鋁企業(yè)來看成本有望維持較低位置。資料來源：SMM，百川資訊，天風(fēng)證券研究所山西中鋁中鋁山西新材料有限公司2601601002020.41002020年四季度山西信發(fā)山東東岳能源交口肥美鋁業(yè)有限責(zé)任公司 28002802019.5280待定山西信發(fā)山西信發(fā)化工有限公司3402201202020.21202020年四季度山西希望東方希望晉中鋁業(yè)有限公司300280202019202020年三季度山西國電投國家電投集團(tuán)山西鋁業(yè)有限公司30030002020.

26、40已復(fù)產(chǎn)2201201002020.61002020年四季度河南 河南能源 河南中美鋁業(yè)有限公司河南 其他 洛陽香江萬基鋁業(yè)有限公司 河南 神火 河南有色匯源鋁業(yè)有限公司 貴州 其他 貴州華飛化學(xué)工業(yè)有限公司4020202019202020年四季度140100402020.4402020年四季度80080201980待定200202019202020年四季度貴州國電投國家電投集團(tuán)貴州遵義產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司 10001002020.11002021年一季度廣西信發(fā)廣西信發(fā)鋁電有限公司30024060201960待定重慶博賽重慶市南川區(qū)水江氧化鋁有限公司8040402020.4402020年四季度

27、云南云鋁云南文山鋁業(yè)有限公司總計(jì)18029451401915402020.21030402020年四季度1030廣西錦江廣西龍州新翔生態(tài)鋁業(yè)有限公司01001002021.2山西其他山西強(qiáng)錦鋁業(yè)有限公司01001002021年總計(jì)340400400已有產(chǎn)能 在建產(chǎn)能年內(nèi)可投 產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)期投產(chǎn)時(shí)間廣西中鋁廣西華昇新材料有限公司20002002020.7貴州廣鋁貴州廣鋁氧化鋁有限公司（二期） 603002021.4廣西曾氏靖西天桂鋁業(yè)有限公司（二期）8017002021.7國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能逐步投放萬噸省份所屬集團(tuán) 企業(yè)建成產(chǎn)能 開工產(chǎn)能 減產(chǎn)產(chǎn)能 減產(chǎn)時(shí)間 可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)期復(fù)產(chǎn)時(shí)間國內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能仍在

28、持續(xù)萬噸省份所屬集團(tuán)企業(yè)205、海外氧化鋁海德魯復(fù)產(chǎn)拉動(dòng)海外氧化鋁產(chǎn)能投放2018年，受赤泥堆場問題限制，海德魯巴西Alunorte氧化鋁廠剩余50產(chǎn)能將繼續(xù)關(guān)停，擾動(dòng)海外氧化鋁市場， 導(dǎo)致 短期海外氧化鋁供應(yīng)受限，從而氧化鋁價(jià)格上漲。中國氧化鋁出口顯著增加。但2019年5月20日以來，巴西解除了對(duì) Alunorte氧化鋁廠的生產(chǎn)禁令，但法院尚未對(duì)其鋁土礦尾礦區(qū)DRS2是否可以繼續(xù)開采做出決議。Alunorte氧化鋁年產(chǎn) 能630萬噸，復(fù)產(chǎn)后可在2個(gè)月內(nèi)恢復(fù)至75-85的開工率。新的壓濾機(jī)在2019年3季度投入運(yùn)行，可能進(jìn)一步加大產(chǎn)量。全球范圍來看，氧化鋁供給彈性較高，目前2020前三季度氧化

29、鋁價(jià)格2353元/噸，同比下滑7.4，剔除事件性停減產(chǎn) 因素，伴隨國內(nèi)國外新增產(chǎn)能投放，價(jià)格可能持續(xù)低位震蕩。海外氧化鋁新建產(chǎn)能氧化鋁廠地區(qū)國家集團(tuán)原有產(chǎn)能 萬噸/年新建產(chǎn)能 萬噸/年投產(chǎn)時(shí)間Friguia(restart)非洲幾內(nèi)亞俄鋁0652018年4月Shaheen亞洲阿聯(lián)酋阿聯(lián)酋酋長國環(huán) 球鋁業(yè)公司02002019年4月投產(chǎn)5月出料Alunorte(restart)南美洲巴西海德魯3203205月20日解除了生產(chǎn)禁令，2 個(gè)月內(nèi)恢復(fù)至75-85%的開工 率。Alpart非洲牙買加酒鋼100652019年12月PT Well HarvestWinning亞洲印尼魏橋1001002019年

30、年底-2020年年初Utkal亞洲印度印度鋁業(yè)1501502020Sarab亞洲伊朗IMIRO202020Damanjodi亞洲印度印度國家鋁業(yè)1281002021Mempawah亞洲印尼PT Antam01002021合計(jì)1120請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明海外氧化鋁復(fù)產(chǎn)資料來源：SMM，天風(fēng)證券研究所6成本：氧化鋁低位震蕩，云南水電優(yōu)勢凸顯21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6、電解鋁成本構(gòu)成氧化鋁+電價(jià)占比超過75%資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所現(xiàn)代鋁工業(yè)生產(chǎn)多采用冰晶石氧化鋁融鹽電解法。熔融冰晶石是溶劑,氧化鋁作為溶質(zhì),以碳素體作為陽極,鋁液作為陰極,通入強(qiáng)大的直流

31、電后,在950-970下,在電解槽內(nèi)的兩極上進(jìn)行電化學(xué)反應(yīng)。電解鋁生產(chǎn)成本主要包括氧化鋁、電力、預(yù)焙陽極、氟化鋁、冰晶石、人工、費(fèi)用、折舊等。核心成本推動(dòng)主要來 自于能源和氧化鋁，合計(jì)約占到生產(chǎn)成本的75以上。2018Q4到2019Q1國內(nèi)電解鋁受制于高成本出現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能關(guān)停，2019Q1出現(xiàn)行業(yè)回暖，但需求疲軟和Q2氧化鋁價(jià)格重回高位，行業(yè)平均出現(xiàn)虧損，隨后伴隨高成本電解鋁產(chǎn)能釋放修復(fù)行業(yè)盈利大幅回暖。2020年疫情影響出現(xiàn)短期的大幅虧損情況，但Q2以來伴隨國內(nèi)需求修復(fù)，單噸利潤甚至超過1500元/噸，目前行業(yè)100的運(yùn)行產(chǎn)能處于盈利狀態(tài)。氧化鋁價(jià)格低位和低成本電力區(qū)域轉(zhuǎn)移有望實(shí)現(xiàn)電解鋁企業(yè)

32、盈利的持續(xù)性，2021年Q2復(fù)產(chǎn)/新增產(chǎn)能投放可能會(huì)階段性帶來鋁價(jià)波動(dòng)。電解鋁盈利出現(xiàn)大幅修復(fù)（元/噸）-2200-1200-2008001800280010,50011,50012,50013,50014,50015,50016,5009,5002015/1/52016/1/52017/1/52018/1/52019/1/52020/1/5單噸利潤鋁價(jià)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明226、云南水電優(yōu)勢有望凸顯回顧2017年電解鋁行業(yè)的供給側(cè)改革政策的目標(biāo)，類比鋼鐵煤炭企業(yè)相似在以下方面：鼓勵(lì)大企業(yè)兼并中小企 業(yè)、優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)環(huán)保目標(biāo)。但不同于僵尸產(chǎn)能的關(guān)停，電解鋁

33、行業(yè)的供給側(cè)改革在于公平 合規(guī)化的競爭，電解鋁企業(yè)歷史盈利分化嚴(yán)重的主要原因則在于區(qū)域差異帶來的成本差距明顯。歷史情況來看，縱向成本因素比較，電力價(jià)格（政策）是影響各個(gè)電解鋁企業(yè)盈利的最核心因素，橫向時(shí)間周期比 較在電價(jià)、預(yù)備陽極等價(jià)格波動(dòng)不大的情況下，氧化鋁價(jià)格成為影響成本的主要因素。但氧化鋁價(jià)格高位往往帶來 的大多數(shù)電解鋁企業(yè)的虧損而不是成本支撐。因此，除山東政策相對(duì)特殊外，2018-2021年電解鋁新增產(chǎn)能（含置換）主要集中在成本優(yōu)勢相對(duì)突出的目前新增產(chǎn) 能云南、四川（水電優(yōu)勢）、內(nèi)蒙古（低成本煤電優(yōu)勢）、廣西（氧化鋁優(yōu)勢）區(qū)域，占比分別達(dá)到約70、11、 10、9。根據(jù)云南水電鋁政策，

34、電解鋁自帶指標(biāo)產(chǎn)能前五年電力成本有望在0.25元/度。資料來源：WIND，SMM，天風(fēng)證券研究所電解鋁盈利可能存在波動(dòng)（元/噸）低成本地區(qū)成為新增產(chǎn)能主要投產(chǎn)區(qū)域（元/噸）16000.015500.015000.014500.014000.013500.013000.012500.012000.0電解鋁均價(jià)（現(xiàn)貨元/噸）行業(yè)平均成本元/噸10000110001200013000140001500016000請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明237重點(diǎn)關(guān)注增長云鋁股份，關(guān)注彈性較強(qiáng)的神火股份、焦作萬方、天山鋁業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明24依托云南省豐富的綠色水電能源優(yōu)勢，已構(gòu)建

35、了集鋁土礦氧化鋁炭素制品鋁冶煉鋁 加工為一體的“綠色低碳水電鋁材一體化”完整產(chǎn)業(yè)鏈。目前，擁有年產(chǎn)鋁土礦305萬噸、氧 化鋁140萬噸、水電鋁239萬噸、鋁合金及鋁加工110萬噸、炭素制品80萬噸的生產(chǎn)能力。隨著 公司昭通、鶴慶、文山水電鋁項(xiàng)目以及云鋁源鑫60萬噸/年炭素二期項(xiàng)目等重點(diǎn)項(xiàng)目的逐步投 產(chǎn)，公司電解鋁產(chǎn)能將超過300萬噸/年、陽極炭素產(chǎn)能超過80萬噸/年、鋁合金及鋁加工產(chǎn)能 超過100萬噸/年。云鋁股份時(shí)間購電量（億千瓦時(shí)）購銷差價(jià)（元千瓦時(shí)）購電價(jià)格（元千瓦時(shí)）2016H21150.0010.312017170左右0.0010.332018250左右0.0010.35201926

36、2左右0.0010.33資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所營業(yè)收入（億元）毛利（億元）/毛利率%公司氧化鋁自給率逐步提升，背靠優(yōu)勢水電資源，成本優(yōu)勢逐步突出。短期來看，伴隨電解鋁產(chǎn)能爬坡，充分釋 放彈性。中期看，中鋁集團(tuán)整合協(xié)同預(yù)期有望不斷夯實(shí)龍頭優(yōu)勢公司電解鋁產(chǎn)能持續(xù)爬坡公司購電成本有望持續(xù)回落電解鋁（萬噸）產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)進(jìn)展現(xiàn)有產(chǎn)能170在產(chǎn)昭通一期35在產(chǎn)昭通二期352020鶴慶一期212019鶴慶二期242020文山水電鋁502021請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明25彈性估算天山鋁業(yè)：擁有鋁土礦、氧化鋁、預(yù)焙陽極、發(fā)電、電解鋁、高純鋁、鋁深加工等生產(chǎn)環(huán)節(jié)，具有完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈一體化綜合優(yōu)勢。已建成 年產(chǎn)能120萬噸原鋁生產(chǎn)線，配套建有6臺(tái)350MW發(fā)電機(jī)組（自給率90）和