商貿(mào)零售行業(yè)投資策略：從流量到內(nèi)容數(shù)字經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)消費(fèi)新趨勢(shì)

1、2摘要必需消費(fèi)前9個(gè)月維持高位增長(zhǎng)，可選消費(fèi)逐步復(fù)蘇。2020前三季度居民可支配收入增 速逐季回升，從社零1-9月份的數(shù)據(jù)來(lái)看，必需消費(fèi)呈現(xiàn)較高的增速，可選消費(fèi)亦從4月 份開(kāi)始逐步復(fù)蘇，社零整體增速逐步回暖。頭部電商更加集聚，社區(qū)團(tuán)購(gòu)以及C2M等電商新模式不斷推出。實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售額在 社零中的占比在2020年1-9月份提升到24.3%，電商平臺(tái)的用戶數(shù)以及GMV占比進(jìn)一步 提升，同時(shí)電商新模式不斷推出。推薦標(biāo)的：京東、拼多多、蘇寧易購(gòu)。超市線上銷售占比逐年提升，生鮮標(biāo)準(zhǔn)化程度提高。憑借生鮮供應(yīng)鏈壁壘引流+線上化程 度提升，超市龍頭市占率有望進(jìn)一步提升。推薦標(biāo)的：永輝超市、家家悅、紅旗連鎖。百

2、貨+免稅或成突破口，打開(kāi)百貨成長(zhǎng)新空間。我國(guó)免稅行業(yè)潛力巨大、政策屬性較強(qiáng)、 壁壘較高，當(dāng)前國(guó)內(nèi)免稅店以口岸免稅店和離島免稅店為主。2020年6月9日，王府井獲 批經(jīng)營(yíng)免稅品零售業(yè)務(wù)，或?qū)㈤_(kāi)啟國(guó)內(nèi)“免稅+百貨”商業(yè)模式。推薦標(biāo)的：王府井、重 慶百貨、天虹股份。金價(jià)震蕩以及可選消費(fèi)復(fù)蘇對(duì)黃金珠寶行業(yè)產(chǎn)生積極影響。長(zhǎng)期看好展店能力、渠道拓 展能力強(qiáng)，品牌影響力不斷提升，深耕低線市場(chǎng)的黃金珠寶品牌。推薦標(biāo)的：周大生、 豫園股份。風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性加??；居民消費(fèi)不及預(yù)期；公司經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。主要內(nèi)容宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，必需消費(fèi)高增長(zhǎng)電商：滲透率逐年提升，下沉市場(chǎng)潛力巨大超市：行業(yè)集中度提升，

3、龍頭有望受益百貨：免稅打開(kāi)百貨增長(zhǎng)新空間黃金珠寶：可選消費(fèi)復(fù)蘇提升業(yè)績(jī)彈性板塊回顧和投資建議31.1 宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，居民收入增速逐季回升宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好。2020年第二季度GDP增速轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng)3.20%， 第三季度持續(xù)恢復(fù)，同比增長(zhǎng)4.90%，前三季度GDP同比增長(zhǎng)0.70%。居民可支配收入增速逐季回升。2020前三季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)2.8%， 農(nóng)村居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)5.8%。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究圖1：2020Q3 GDP同比增速4.9%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究圖2： 2020居民可支配收入增速逐季回升41.2 消費(fèi)保持我國(guó)

4、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主引擎地位1952-2019年我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)GDP從195.1億元增長(zhǎng)到534,233.1億元，占GDP的比重從1952年為28.7%，2015年首次超過(guò)50%，2019年高達(dá)53.9%。2018 年最終消費(fèi)支出對(duì)GDP 增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率再次超過(guò)60%， 2019 年小幅回調(diào)至 57.8%。圖3：2019年我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)GDP占GDP的比重達(dá)53.9%圖4：2019年最終消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)57.8%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究51.2.1 服務(wù)消費(fèi)在居民消費(fèi)支出中占比逐年提升我國(guó)居民“衣食住用”等實(shí)物消 費(fèi)占比逐年下降，交通通信、教 育文化和娛樂(lè)、醫(yī)

5、療保健等服務(wù) 消費(fèi)占比逐步提升。2019年我國(guó)恩格爾系數(shù)低于30%， 2019年基尼系數(shù)回升至0.465 。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究圖7：19年我國(guó)基尼系數(shù)為0.465圖5：2013-19年我國(guó)居民人均消費(fèi)支出中教育、醫(yī)療 等消費(fèi)支出呈增長(zhǎng)趨勢(shì)圖6：19年我國(guó)恩格爾系數(shù)低于30%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究61.2.2 汽車/百貨/地產(chǎn)相關(guān)等可選品類占社零比重較高2019年中國(guó)社零總額411,649億元，同比增長(zhǎng)8.0%。其中城鎮(zhèn)消費(fèi)占比85.3%，鄉(xiāng)村 消費(fèi)占比14.7%；商品零售占比88.7%，餐飲收入占比11.3%；實(shí)物商品網(wǎng)上零售額 占社

6、零總額比重20.7%。限額以上社零中：必需消費(fèi)比重33.2%，百貨相關(guān)比重9.9%，地產(chǎn)相關(guān)品類比重9.5%，汽車相關(guān)品類比重42.9%。圖8：2019年社零總額411,649億元，同比增長(zhǎng)8.0%圖9：2019年限額以上社零總額分品類占比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究71.3 必需消費(fèi)維持高增長(zhǎng)，可選消費(fèi)逐步復(fù)蘇多數(shù)必需消費(fèi)品類保持5%以上增速增長(zhǎng)，日用品增速環(huán)比小幅回落。9月，飲料、糧油 食品、日用品、中西藥品、煙酒同比增速分別22%、7.8%、10.7%、9.6%、17.6%，增 速環(huán)比分別提升9.1pct、3.6pct、-0.7pct、3.4pct

7、、14.5pct 。可選消費(fèi)逐步復(fù)蘇。9月，服裝同比增長(zhǎng)8.3%，增速環(huán)比提升4.1pct，化妝品同比增長(zhǎng) 13.7%，增速環(huán)比下降5.3pct，黃金珠寶同比增長(zhǎng)13.1%，增速環(huán)比下降2.2pct。圖10：9月多數(shù)必需消費(fèi)品類保持5%以上增速增長(zhǎng)圖11：可選消費(fèi)增速環(huán)比略有下降資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究81.3 必需消費(fèi)維持高增長(zhǎng)，可選消費(fèi)逐步復(fù)蘇圖14：9月石油增速環(huán)比上升，汽車增速環(huán)比略降圖12：9月百貨相關(guān)品類增速有所下降9月，化妝品、通訊器材、金銀珠寶同比增速分別為13.7%、-4.6%、13.1%，增速分別環(huán)比下降5.3pct、29.7pc

8、t、2.2pct。家具、家電、建筑裝潢同比增速分別為- 0.6%、-0.5%、0.5%，增速環(huán)比分別提升 3.6pct、-4.8pct、3.4pct。石油、汽車同比增速-11.8%、11.2%，增 速環(huán)比提升2.7pct、-0.6pct。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究圖13：9月地產(chǎn)相關(guān)增速改善資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究9主要內(nèi)容宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，必需消費(fèi)高增長(zhǎng)電商：滲透率逐年提升，下沉市場(chǎng)潛力巨大超市：行業(yè)集中度提升，龍頭有望受益百貨：免稅打開(kāi)百貨增長(zhǎng)新空間黃金珠寶：可選消費(fèi)復(fù)蘇提升業(yè)績(jī)彈性板塊回顧和投資建議102.1 疫情加速線下零售向線上轉(zhuǎn)移

9、資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速保持平穩(wěn)正增長(zhǎng)，電商占比不斷提升。社零總額增速自2011年 開(kāi)始逐年遞減，受疫情影響，2020年前三季度社零總額出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比下降7.2%。實(shí) 物商品網(wǎng)絡(luò)零售額增速雖然也在明顯放緩，2020年前三季度僅實(shí)現(xiàn)15.3%的同比增長(zhǎng)， 增速較去年同期下降5.2pct，但依然保持平穩(wěn)的正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2020年M1-M9實(shí)物商品網(wǎng) 上零售額占社零比達(dá)24.3%。疫情加速線下零售向線上轉(zhuǎn)移，2020年前三季度社零總額增量均有所下降，但實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增量逐步提升。圖15：實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售占比不斷提升圖16：2020

10、Q1-Q3實(shí)物網(wǎng)上零售及社零總額增量112.2 下沉市場(chǎng)是電商新增用戶的主要來(lái)源資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Questmobile，申萬(wàn)宏源研究C2M模式是各大平臺(tái)獲取低線城市用戶的主要手段。2017年以來(lái)中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)活躍用 戶增速顯著放緩，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)人口紅利已達(dá)天花板，在用戶規(guī)模既定的情況下，下沉市場(chǎng) 規(guī)模大，電商滲透率相對(duì)較低，目前成為電商新的爭(zhēng)奪點(diǎn)。各大平臺(tái)紛紛通過(guò)極具性價(jià)比 的C2M模式來(lái)進(jìn)入下沉市場(chǎng)，效果顯著。今年3月推出的淘寶特價(jià)版截止9月份的MAU超 7000萬(wàn)，淘特價(jià)7個(gè)月的AAC更是突破1億，彰顯下沉市場(chǎng)強(qiáng)勁的購(gòu)買力。下沉市場(chǎng)新增用戶增長(zhǎng)依舊保持強(qiáng)勢(shì)。2020

11、年“618”期間（指2020年5月20日至6月18日），頭部電商新增用戶七成左右來(lái)自下沉地區(qū)。圖17：淘特價(jià)助推平臺(tái)獲取更多低線城市用戶圖18：“618”期間下沉市場(chǎng)貢獻(xiàn)更多用戶新增122.3 生鮮電商市場(chǎng)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，用戶數(shù)量激增2020年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)生鮮電商交易規(guī)模達(dá)4047.3億元，較2019年同比增加45%，在生鮮市 場(chǎng)的滲透率達(dá)7.7%，市場(chǎng)潛力巨大。疫情期間線上購(gòu)買生鮮需求激增，強(qiáng)勢(shì)扭轉(zhuǎn)了用戶 的購(gòu)買習(xí)慣，帶動(dòng)生鮮電商行業(yè)迅速發(fā)展，其中，社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式迅速推廣，圍繞“社區(qū)” 進(jìn)行深耕將成為未來(lái)頭部零售商的主要發(fā)力方向。生鮮電商APP月活用戶數(shù)激增，2020年6月達(dá)7176萬(wàn)，同比增加75

12、.4%。圖20：生鮮電商APP月活用戶數(shù)量激增圖19：生鮮電商市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)大資料來(lái)源：艾瑞咨詢，Euromonitor，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Fastdata，申萬(wàn)宏源研究132.3.1 社區(qū)團(tuán)購(gòu)在疫情中獲益，模式清晰優(yōu)勢(shì)顯著預(yù)計(jì)2022年社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)千億級(jí)別。疫情對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)的推動(dòng)作用顯著，預(yù)計(jì) 2020 年社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)720 億元， 同比增長(zhǎng)112%， 預(yù)計(jì)2022 年超1000 億元， 2019-2022年CAGR達(dá)44.2%，市場(chǎng)潛力巨大。資本加持行業(yè)發(fā)展。經(jīng)過(guò)2019年行業(yè)大洗牌后，今年社團(tuán)團(tuán)購(gòu)重獲資本青睞，頭部企業(yè) 相繼獲得多輪大額融資。圖22：頭部企業(yè)相繼獲得多輪大

13、額投資圖21：預(yù)計(jì)2022年社區(qū)團(tuán)購(gòu)將達(dá)千億級(jí)別資料來(lái)源：艾媒咨詢，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：天眼查，申萬(wàn)宏源研究142.3.1 社區(qū)團(tuán)購(gòu)在疫情中獲益，模式清晰優(yōu)勢(shì)顯著社區(qū)團(tuán)購(gòu)商業(yè)模式清晰。社區(qū)團(tuán)購(gòu)深耕下沉市場(chǎng)，聚焦于社區(qū)，以團(tuán)長(zhǎng)為紐帶，同時(shí)兼有 “社交”和“新零售”雙重屬性。社區(qū)團(tuán)購(gòu)一般通過(guò)團(tuán)長(zhǎng)向消費(fèi)者推廣產(chǎn)品更并整合訂單， 反饋到平臺(tái)后由平臺(tái)負(fù)責(zé)集采與供應(yīng)鏈，最后由消費(fèi)者自提或配送到家，整個(gè)交易鏈條較 傳統(tǒng)渠道大大縮短，模式較輕?！笆烊岁P(guān)系+穩(wěn)定供應(yīng)鏈“形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。團(tuán)長(zhǎng)與消費(fèi)者之間多為輕熟人關(guān)系，交易信 任度較高，獲客成本低；貨物多為產(chǎn)地直采，中間鏈條較少，且通過(guò)預(yù)售形式”以銷定 采”，有

14、效減緩庫(kù)存損耗和現(xiàn)金流壓力。圖23：社區(qū)團(tuán)購(gòu)商業(yè)模式概況圖24：社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式優(yōu)勢(shì)顯著資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：艾媒咨詢，申萬(wàn)宏源研究152.4 京東：拓品類改善毛利率，高線與下沉齊發(fā)力京東積極推進(jìn)全品類戰(zhàn)略，非帶電品類比例不斷上升，改善公司整體盈利水平。京東 2010年啟動(dòng)全品類戰(zhàn)略，從家用電器和手機(jī)數(shù)碼品類拓展至日用百貨、圖書(shū)音像、旅游、 汽車、家具、服裝、生鮮、知識(shí)服務(wù)等等，而非帶電品類的毛利率顯著高于帶電品類，這 使得京東的整體毛利率水平不斷改善。多平臺(tái)齊發(fā)力，深耕高線市場(chǎng)，開(kāi)拓下沉市場(chǎng)。公司用戶結(jié)構(gòu)以一二線白領(lǐng)為主，且結(jié)合 自營(yíng)、投資、合作等方式搭建多個(gè)平臺(tái)，吸引留存高線用戶，推

15、出京東特價(jià)版及京喜，加 快市場(chǎng)下沉。圖25：京東商品收入中非帶電品類占比逐年提升 圖26：多平臺(tái)分層對(duì)接市場(chǎng)高線市場(chǎng)下沉市場(chǎng)資料來(lái)源：京東財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：京東財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究162.5 拼多多：GMV以及用戶數(shù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，首季盈利2020三季度GMV以及用戶數(shù)維持高增長(zhǎng)。截至20Q3，拼多多GMV（LTM）達(dá)14576億 元，同比增長(zhǎng)73%，單季度GMV為4382億元，同比增長(zhǎng)76%（增速較上個(gè)季度提升 28pct）。截止20Q3的年活躍買家數(shù)達(dá)7.31億，同比增長(zhǎng)36%，單季增4810萬(wàn)。ARPU 值達(dá)1993.1元，環(huán)比增加7%，絕對(duì)值增加136.1元（上個(gè)季度的ARPU值僅增

16、加14.6元）。首個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。拼多多20Q3財(cái)季營(yíng)收142.1億元，同比增長(zhǎng)89%，Non-GAAP凈利 潤(rùn)4.66億元，首個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利，均大超市場(chǎng)預(yù)期。圖27：20Q3季度GMV增速達(dá)76%圖28：20Q3 Non-GAAP凈利潤(rùn)首次盈利資料來(lái)源：拼多多財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：拼多多財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究172.6 蘇寧易購(gòu)：深化產(chǎn)業(yè)協(xié)同，打造全品類流通型平臺(tái)公司前三季度線上GMV 保持良好勢(shì)頭。 2020 年前三季度線上GMV 達(dá) 2025.52 億 (+18.15%) ， 其中自營(yíng)GMV1204.86 億， 平臺(tái)GMV820.66 億(+56.83%) ， 線下GMV 達(dá) 911.

17、89億。完善全場(chǎng)景零售業(yè)態(tài)，加速大快消品類發(fā)展。近來(lái)并購(gòu)整合家樂(lè)福中國(guó)、萬(wàn)達(dá)百貨、迪亞 天天等，豐富商品供應(yīng)鏈體系。加快大快消類目的跨越式發(fā)展，獲取優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源。全方位搭建智慧零售生態(tài)閉環(huán)：布局低線市場(chǎng)，零售云穩(wěn)步擴(kuò)張；加大物流基建投入，擴(kuò) 大倉(cāng)儲(chǔ)面積與網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模；金融牌照齊全，實(shí)力不斷增強(qiáng)；加大IT研發(fā)投入，強(qiáng)化科技實(shí)力。圖29：2020Q1-Q3公司GMV同比增長(zhǎng)6.47%圖30：截至20Q3公司各業(yè)態(tài)門店數(shù)量資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究18主要內(nèi)容宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，必需消費(fèi)高增長(zhǎng)電商：滲透率逐年提升，下沉市場(chǎng)潛力巨大超市：行業(yè)集中度提升，龍頭有望受益百貨

18、：免稅打開(kāi)百貨增長(zhǎng)新空間黃金珠寶：可選消費(fèi)復(fù)蘇提升業(yè)績(jī)彈性板塊回顧和投資建議193.1 行業(yè)集中度有待提升，超市業(yè)態(tài)增長(zhǎng)潛力較大相比發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)內(nèi)超市行業(yè)市場(chǎng)集中度較低，存在較大提升空間。我國(guó)超市企業(yè)中排名第一的高鑫市場(chǎng)份額為8.2%，前五企業(yè)市場(chǎng)份額為27.1%。愛(ài)爾蘭（SuperValu）、法國(guó)（Leclerc）、英國(guó)（Tesco）、西班牙（Mercadona）排 名第一的超市企業(yè)市場(chǎng)份額分別達(dá)22.4%、21.2%、26.9%、24.8%，前五企業(yè)市場(chǎng)份 額分別達(dá)88.9%、78.6%、73.3%、49.1%。圖31：中國(guó)超市TOP5企業(yè)市場(chǎng)份額僅27.1%圖32：發(fā)達(dá)國(guó)家超市TOP5企

19、業(yè)市場(chǎng)份額接近或超過(guò)50%88.9%78.6%73.3%49.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%愛(ài)爾蘭法國(guó)英國(guó)西班牙資料來(lái)源：凱度數(shù)據(jù)（截至2020年5月17日-6月14日的12周），申萬(wàn)宏源研究8.2%206.2%4.9%5.0%2.8%2.4%2.5%1.5%2.3%1.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9% 10%資料來(lái)源：凱度數(shù)據(jù)（截至2020年11月6日的12周），申萬(wàn)宏源研究SPAR集 步步高 武商聯(lián)百聯(lián) 物美 蘇寧 永輝 沃爾瑪 Tesco 高鑫3.2 線上線下融合發(fā)展，數(shù)字化轉(zhuǎn)型加快受疫情催化，生鮮等商超品類的到家業(yè)務(wù)需求激增，超市銷售

20、渠道加速向線上轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi) 重點(diǎn)超市企業(yè)2020年線上銷售額均有大幅提升。行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加快，在銷售渠道上，深度融合“到店到家”模式，打通門店、APP和 小程序等多樣化渠道。在管理模式上，通過(guò)云化、智能化等技術(shù)手段完善數(shù)字化門店建設(shè)， 提升門店管理效率及用戶購(gòu)物體驗(yàn)。資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：中國(guó)百貨商業(yè)協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究圖33：重點(diǎn)超市企業(yè)線上銷售額大幅提升圖34：部分重點(diǎn)超市企業(yè)數(shù)字化情況2.47.313.616.81835.13123.345.634.5633.550454035302520151050天虹股份永輝超市步步高20162017201820192020H1億元家

21、家悅家家悅優(yōu)鮮家家悅JJY美團(tuán) 家家悅優(yōu)鮮大潤(rùn)發(fā)大潤(rùn)發(fā)優(yōu)鮮大潤(rùn)發(fā)優(yōu)鮮大潤(rùn)發(fā)優(yōu)鮮淘鮮達(dá) 美團(tuán)餓了么步步高步步高Better購(gòu)京東到家21APP小程序到家服務(wù)永輝超市永輝生活永輝買菜YH永輝生活永輝社區(qū)GO物美超市多點(diǎn)多點(diǎn) 多點(diǎn)拼團(tuán)多點(diǎn) 餓了么 美團(tuán)3.3 CPI增速?gòu)哪瓿跻咔榈母唿c(diǎn)逐月回落2020年9月CPI同比增長(zhǎng)1.7%，增速環(huán)比下降0.7pct，CPI食品價(jià)格同比增長(zhǎng)7.9%， CPI非食品價(jià)格同比持平。食品CPI中畜肉類和鮮菜價(jià)格分別上漲22.6%和17.2%，是拉動(dòng)CPI高增長(zhǎng)的主要因素。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究圖35：CPI上漲主要由食品價(jià)

22、格上漲所致圖36：畜肉類和鮮菜價(jià)格上漲迅猛22.6%5.5%2.6% 1.5% 1.5% 1.0% 0.8%17.2%-15.8%-6.9%-20%-10%0%10%20%30%9月CPI同比-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09CPI:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比CPI:非

23、食品:當(dāng)月同比223.4 CPI 是驅(qū)動(dòng)超市行業(yè)同店增速的重要變量CPI 通過(guò)“價(jià)”影響超市行業(yè)營(yíng)收。超市行業(yè)以必需品銷售為主，具有一定消費(fèi)剛性。CPI的上漲或下降對(duì)客單價(jià)有明顯增長(zhǎng)或降低作用，進(jìn)而影響超市的營(yíng)業(yè)收入。以永輝超市、高鑫零售、聯(lián)華超市為例，其同店增速與CPI同比增速呈同向變動(dòng)關(guān)系。資料來(lái)源：公司公告，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究圖38：超市行業(yè)營(yíng)收增速與CPI同比走勢(shì)圖37：超市企業(yè)同店增速與CPI同比走勢(shì)趨同資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究-10%-5%0%5%10%15%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019CPI增速

24、高鑫同店增速永輝同店增速聯(lián)華（超市業(yè)態(tài)）同店增速6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019超市行業(yè)營(yíng)收增速yoyCPI同比233.4.1永輝超市：供應(yīng)鏈驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，多業(yè)態(tài)靈活應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)核心競(jìng)爭(zhēng)力：生鮮供應(yīng)鏈。打造全球買手團(tuán)隊(duì)，股權(quán)綁定上游供應(yīng)鏈，提高源頭廠商滲 透率，覆蓋全國(guó)的物流體系，探索創(chuàng)立自有品牌，超強(qiáng)復(fù)制能力。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：聚力云超。收購(gòu)永輝云創(chuàng)，積極布局線上，調(diào)整業(yè)務(wù)集群，提升業(yè)務(wù)協(xié)同， 卡位生鮮

25、優(yōu)勢(shì)，依托優(yōu)質(zhì)物業(yè)，入股或合作綁定地方優(yōu)質(zhì)企業(yè)，建立多家物流中心，加 固全國(guó)渠道優(yōu)勢(shì)，提升市場(chǎng)占有率。創(chuàng)新業(yè)態(tài)：永輝不斷調(diào)整新增業(yè)務(wù)的定位以靈活適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)，形成“大店+小店”、“到 店到家”的業(yè)務(wù)模式，通過(guò)永輝生活A(yù)PP融合線上線下發(fā)展，mini店與Bravo店形成 業(yè)態(tài)互補(bǔ)。圖39：截至2020Q3云超業(yè)態(tài)門店約965家 圖40：多業(yè)態(tài)服務(wù)體系資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究243.4.2 家家悅：密集展店+并購(gòu)整合，提速全國(guó)擴(kuò)張公司深耕膠東，區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯，采購(gòu)與物流支撐公司持續(xù)發(fā)展，跨省并購(gòu)加速擴(kuò)張。截 至2020年9月，公司旗下共經(jīng)營(yíng)874家門店，主要鋪設(shè)于

26、威海、煙臺(tái)等膠東地區(qū)（營(yíng)收 收入占比約91%）。省內(nèi)穩(wěn)步推進(jìn)門店改造及渠道下沉，收購(gòu)青島維克、華潤(rùn)萬(wàn)家， 提高省內(nèi)市占率；收購(gòu)張家口福悅祥和淮北真棒，加速推進(jìn)跨省擴(kuò)張。高效生鮮經(jīng)營(yíng)模式及供應(yīng)鏈管理構(gòu)筑公司核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。截止2020年9月，公司擁有6 處常溫物流中心，形成山東省2.5小時(shí)配送圈，雜貨日均吞吐量達(dá)21萬(wàn)件；在威海（兩 處）、煙臺(tái)、濟(jì)南萊蕪、青島、張家口、淮北建設(shè)了7處生鮮物流中心，總倉(cāng)儲(chǔ)面積約 7萬(wàn)平米，生鮮日均吞吐量超1600噸，2019年公司直接采購(gòu)規(guī)模達(dá)到85.20%。圖41：公司生鮮采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)全國(guó)布局圖42：公司生鮮物流中心密集覆蓋膠東地區(qū)資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料

27、來(lái)源：公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究25主要內(nèi)容宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，必需消費(fèi)高增長(zhǎng)電商：滲透率逐年提升，下沉市場(chǎng)潛力巨大超市：行業(yè)集中度提升，龍頭有望受益百貨：免稅打開(kāi)百貨增長(zhǎng)新空間黃金珠寶：可選消費(fèi)復(fù)蘇提升業(yè)績(jī)彈性板塊回顧和投資建議264.1 2020下半年百貨零售逐漸回暖資料來(lái)源：中華全國(guó)商業(yè)信息中心，申萬(wàn)宏源研究9月全國(guó)百家大型零售企業(yè)零售額環(huán)比提升2.4%，同比降低1.8%，降幅較前8個(gè)月大幅收窄。受疫情影響，2020年第一、二季度消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)大幅回落，第三季度起開(kāi)始逐 步回升，9月份CCI達(dá)120.5，同比降低2.9%，增速環(huán)比提升2.0pct。圖43：9月全國(guó)“百家”零售額環(huán)比提升2.

28、4%圖44：2020Q3以來(lái)消費(fèi)者信心指數(shù)回升資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究80901001101201302013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07-30%-20%-10%0%10%20%16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額yoy 全國(guó)百家大型零售企業(yè)零售額yoy274.2 百貨龍

29、頭獲免稅運(yùn)營(yíng)資質(zhì)，推動(dòng)中國(guó)市內(nèi)免稅發(fā)展資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究我國(guó)免稅行業(yè)潛力巨大、政策屬性較強(qiáng)、壁壘較高，中國(guó)消費(fèi)者奢侈品消費(fèi)70%在海 外，吸引消費(fèi)回流成為政策主要導(dǎo)向。當(dāng)前國(guó)內(nèi)免稅店以口岸免稅店和離島免稅店為 主，2020年6月9日，王府井獲批經(jīng)營(yíng)免稅品零售業(yè)務(wù)，市內(nèi)免稅有望迎來(lái)新增長(zhǎng)契機(jī)。相較于機(jī)場(chǎng)免稅店和離島免稅店，市內(nèi)免稅商品種類更多、購(gòu)物體驗(yàn)更佳、凈利率更 高。參考韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)，市內(nèi)免稅牌照的放開(kāi)推動(dòng)市內(nèi)店免稅銷售占免稅行業(yè)比重比逐年 提升，2019年達(dá)到80%，我們預(yù)計(jì)一線城市有望率先受益市內(nèi)免稅政策放開(kāi)。百貨公司憑借強(qiáng)大國(guó)資背景、渠道優(yōu)勢(shì)和品牌資源等，有利于進(jìn)一步做好免稅業(yè)務(wù)， 增

30、強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，提高議價(jià)能力。圖45：百貨公司運(yùn)營(yíng)免稅業(yè)務(wù)有助于增強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)284.2.1 王府井：有稅免稅雙驅(qū)動(dòng)，打開(kāi)新增長(zhǎng)空間1）積極推進(jìn)免稅業(yè)務(wù)落地，目前公司已投資設(shè)立免稅品經(jīng)營(yíng)公司，重點(diǎn)布局北京，在市 內(nèi)店和機(jī)場(chǎng)店推進(jìn)項(xiàng)目落地，并在環(huán)球影城度假區(qū)內(nèi)打造有稅和免稅結(jié)合的商業(yè)綜合體。2）持續(xù)推進(jìn)業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，加速發(fā)展新興業(yè)態(tài)。百貨業(yè)態(tài)進(jìn)一步延展經(jīng)營(yíng)范圍，增加購(gòu)物中 心功能，引進(jìn)奧萊元素；奧特萊斯業(yè)績(jī)亮眼，品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化，持續(xù)提供增長(zhǎng)動(dòng)力；加快 推進(jìn)超市資本運(yùn)作模式發(fā)展；依托百貨店的基礎(chǔ)，發(fā)展類購(gòu)物中心。3）創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷策略，推動(dòng)線上運(yùn)營(yíng)。通過(guò)自建微信群、開(kāi)拓直播平臺(tái)等深度運(yùn)營(yíng)私域流量，與抖音、微博聯(lián)動(dòng)，

31、積極開(kāi)拓公域流量。圖46：公司的毛利率和凈利率維持在較高位置圖47：王府井53家門店遍布全國(guó)（截止20Q2）資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究294.2.2 天虹股份：業(yè)態(tài)升級(jí)轉(zhuǎn)型，體驗(yàn)式消費(fèi)成效顯著1）業(yè)態(tài)升級(jí)轉(zhuǎn)型，經(jīng)營(yíng)顯著改善。首創(chuàng)“百貨+超市+X”業(yè)態(tài)組合模式：傳統(tǒng)門店采用 主題編輯化方式改造升級(jí)，增強(qiáng)購(gòu)物體驗(yàn)；新開(kāi)門店發(fā)展特色主題型購(gòu)物中心，打造特色 主題街。打造中高端體驗(yàn)式生活超市；結(jié)合自有品牌“微喔”布局便利店。2）與騰訊合作，推動(dòng)數(shù)字化和智能化轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步提升消費(fèi)者尤其是會(huì)員消費(fèi)者的購(gòu)物 體驗(yàn)，截止2020年9月，整體數(shù)字化會(huì)員人數(shù)達(dá)2921萬(wàn)，數(shù)字

32、化會(huì)員銷售占比為77%。資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究圖48：截至2020Q3公司門店總數(shù)390家圖49：受疫情影響天虹股份營(yíng)收略有下滑購(gòu)物中心 29百貨 68超市 107便利店 18619488.510.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%-40.00%050100150營(yíng)業(yè)收入yoy30250億元2004.2.3 重慶百貨：董事會(huì)變更完成，股權(quán)激勵(lì)有望加速推進(jìn)董事會(huì)變更完成，股權(quán)激勵(lì)加速推進(jìn)。10月16日，公司進(jìn)行董事會(huì)換屆，選舉張文中為公 司董事長(zhǎng)，選舉趙國(guó)慶為公司副董

33、事長(zhǎng)，本次董事會(huì)的換屆完成將會(huì)極大促進(jìn)未來(lái)超市業(yè) 務(wù)以及百貨業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略推進(jìn)，同時(shí)也將更快促使股權(quán)激勵(lì)方案的落地。物美和步步高賦能，超市業(yè)務(wù)有望迎來(lái)新機(jī)遇。物美和步步高是國(guó)內(nèi)超市領(lǐng)域的龍頭企業(yè)， 物美的主要經(jīng)營(yíng)區(qū)域在華北、華東和西北地區(qū)，步步高的主要經(jīng)營(yíng)區(qū)域在湖南、廣西、江 西和川渝地區(qū)。截止2018年底，物美超市、步步高超市、重百超市的營(yíng)收分別為376億元、 108億元及93億元，三家合計(jì)營(yíng)收超500億元，門店方面，物美超市門店達(dá)876家，步步高 超市門店達(dá)290家，重百超市門店達(dá)177家，三家超市門店數(shù)合計(jì)達(dá)1343家。隨著混改的落 地，預(yù)計(jì)物美及步步高超市的供應(yīng)鏈和物流將會(huì)給重百帶來(lái)成本端

34、的改進(jìn)。圖50：公司歸母凈利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)圖51：混改后三者門店總數(shù)達(dá)1343家資料來(lái)源：連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)，WIND，申萬(wàn)宏源研究3.674.196.058.319.859.6-25.28%16.88%44.59%37.28%18.55%5.90%0%-15%-30%60%45%30%15%121086420歸母凈利潤(rùn)(億元）資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究yoy31億元主要內(nèi)容宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，必需消費(fèi)高增長(zhǎng)電商：滲透率逐年提升，下沉市場(chǎng)潛力巨大超市：行業(yè)集中度提升，龍頭有望受益百貨：免稅打開(kāi)百貨增長(zhǎng)新空間黃金珠寶：可選消費(fèi)復(fù)蘇提升業(yè)績(jī)彈性板塊回顧和投資建議325.1 黃金珠寶行業(yè)分散，龍頭企業(yè)

35、規(guī)模快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：Euromonitor，申萬(wàn)宏源研究2019年我國(guó)大陸珠寶行業(yè)前十大品牌市場(chǎng)占有率僅22.8%，CR5僅為18.1%，對(duì)比香 港地區(qū)CR5為42.7%，集中度仍有較大提升空間。2016年以來(lái)行業(yè)CR10觸底回升， 整體集中度仍舊較低。伴隨消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者的品牌與品質(zhì)消費(fèi)意識(shí)逐步提升，具有強(qiáng)大品牌、渠道和產(chǎn)品 設(shè)計(jì)能力的企業(yè)優(yōu)勢(shì)突出。以豫園股份、周大生、周大福等上市公司為代表的企業(yè)持 續(xù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合和多品牌運(yùn)作，緊密布局門店，市占率不斷提升。圖52：2016年以來(lái)行業(yè)CR10觸底回升圖53：15-19年龍頭企業(yè)凈增門店數(shù)快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究712125

36、1376696220454971662 77180268651636800700600500400300200100020152019家201620172018豫園周大福周大生335.2 黃金珠寶消費(fèi)逐步回暖，金價(jià)高位震蕩2020 年9 月， 限額以上企業(yè)黃金珠寶零售額同比提升13.1% ， 增速環(huán)比8 月下降 2.2pct，延續(xù)疫情后市場(chǎng)反彈趨勢(shì)。新冠疫情致使全球經(jīng)濟(jì)走弱，避險(xiǎn)情緒推動(dòng)金價(jià)維持高位。金價(jià)波動(dòng)可能對(duì)黃金珠寶 行業(yè)產(chǎn)生短期至中期利好影響。資料來(lái)源：上海金交所，申萬(wàn)宏源研究圖54：20年第二季度黃金珠寶消費(fèi)回暖-30%-40%-20%-10%0%10%20%30%2020-0620

37、20-022019-102019-062019-022018-102018-062018-022017-102017-062017-022016-102016-062016-022015-102015-06限額以上金銀珠寶類零售額:當(dāng)月同比資料來(lái)源：中國(guó)黃金投資網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究2002503003504004502012-01-042012-05-172012-09-172013-01-252013-06-132013-10-222014-02-272014-07-032014-11-102015-03-192015-07-222015-11-302016-04-072016-08-10201

38、6-12-192017-04-282017-08-312018-01-082018-05-212018-09-192019-01-292019-06-122019-10-182020-02-262020-07-0734圖55：年初以來(lái)金價(jià)震蕩上升，維持相對(duì)高位元/克5.3.1周大生：展店與營(yíng)收保持高增，持續(xù)深耕低線市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究圖56：公司持續(xù)展店，19年同比增長(zhǎng)18.8%圖57： 2011年至2020Q1-Q3營(yíng)收及增速資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究定位于鑲嵌首飾市場(chǎng)，在消費(fèi)升級(jí)背景下，將更加符合消費(fèi)者偏好，市場(chǎng)增長(zhǎng)空間廣闊， 2019年公司鑲嵌品類營(yíng)收占比55.14

39、%。短期內(nèi)公司的增長(zhǎng)將繼續(xù)依賴深耕三四線市場(chǎng)，通過(guò)充分的渠道下沉完成市場(chǎng)的全面滲 透及品牌認(rèn)知度的提升。21992276245627243375401140200%5%10%15%20%25%30%450040003500300025002000150010005000門店總數(shù)YoY家18.28 20.9726.78 26.64 27.2929.0238.0548.7054.3933.535%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0102030405060億元營(yíng)業(yè)收入YoY355.3.2 豫園股份：內(nèi)生外延整合，多產(chǎn)業(yè)集群協(xié)同增效持續(xù)升級(jí)豫園家庭快樂(lè)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集群，踐行“產(chǎn)

40、業(yè)運(yùn)營(yíng)+產(chǎn)業(yè)投資”雙輪驅(qū)動(dòng)。今年 以來(lái)，公司收購(gòu)輕奢珠寶品牌DJULA，在時(shí)尚領(lǐng)域往前跨步；擬收購(gòu)金徽酒和復(fù)星津 美，分別切入白酒和化妝品市場(chǎng)。在“珠寶產(chǎn)業(yè)持續(xù)擴(kuò)張+股權(quán)激勵(lì)深度綁定+地產(chǎn)業(yè) 務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健”的驅(qū)動(dòng)下，豫園股份持續(xù)布局消費(fèi)板塊的布局，有望提升公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健 性及估值水平。豐富時(shí)尚珠寶主業(yè)品牌矩陣，加速門店擴(kuò)張。公司旗下珠寶品牌定位多元，老廟定位 一二線市場(chǎng)，亞一目標(biāo)三四線市場(chǎng)，收購(gòu)輕奢珠寶品牌DJULA吸引年輕客群。整合產(chǎn) 業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展，與星光達(dá)合資布局上游生產(chǎn)制造，收購(gòu)珠寶鑒定機(jī)構(gòu)IGI。19年公司新 增門店669家，同比增長(zhǎng)32.0%，截至2020Q3珠寶時(shí)尚總門店數(shù)3222家。

41、圖58：公司時(shí)尚珠寶主業(yè)展店加速推進(jìn)圖59：2011年至2020Q1-Q3豫園營(yíng)收及增速35%30%25%20%15%10%5%0%3500300025002000150010005000門店數(shù)量YoY資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究家100%75%50%25%0%-25%營(yíng)業(yè)收入資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究YoY36500億元4003002001000主要內(nèi)容宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，必需消費(fèi)高增長(zhǎng)電商：滲透率逐年提升，下沉市場(chǎng)潛力巨大超市：行業(yè)集中度提升，龍頭有望受益百貨：免稅打開(kāi)百貨增長(zhǎng)新空間黃金珠寶：可選消費(fèi)復(fù)蘇提升業(yè)績(jī)彈性板塊回顧和投資建議376.1 年初至今商業(yè)貿(mào)易板塊跑輸滬深300指

42、數(shù)7.87pct資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究2020年初至11月8日，商業(yè)貿(mào)易板塊上漲11.39%，漲跌幅在全部28個(gè)板塊中位列第19，跑輸滬深300指數(shù)7.87pct。今年以來(lái)版塊估值有所提升，但仍處于歷史低位。圖60：2020年初至11月8日申萬(wàn)28個(gè)板塊漲跌幅圖61：商業(yè)貿(mào)易板塊估值仍處于歷史低位9,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002015-11-132016-01-152016-03-252016-05-272016-07-292016-09-302016-12-09

43、2017-02-102017-04-142017-06-162017-08-182017-10-272017-12-292018-03-022018-05-042018-07-062018-09-072018-11-162019-01-182019-03-292019-05-312019-08-022019-09-302019-12-062020-02-142020-04-172020-06-192020-08-212020-10-23收盤價(jià)20.22x24.72x資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究29.21x33.7x38.2x386.1 商業(yè)貿(mào)易各子板塊下半年走勢(shì)下滑自年初至11月8日，超市（申萬(wàn)）板塊漲幅7.14%，跑輸滬深300指數(shù)12.12pct。百貨（申萬(wàn)）板塊漲幅15.90%，跑輸滬深300指數(shù)3.36pct。專業(yè)連鎖（申萬(wàn)）板塊漲幅17.89%，跑輸滬深300指數(shù)1.37pct。珠寶首飾（申萬(wàn)）板塊跌幅2.42%，跑輸滬深300指數(shù)21.68pct。資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究圖62：超市（申萬(wàn)）指數(shù)輸滬深300指數(shù)圖63：百貨（申萬(wàn)）指數(shù)跑輸滬深300指數(shù)050001