商業(yè)零售行業(yè)Q1前瞻暨疫情影響專(zhuān)題之三：超市受益百購(gòu)承壓化妝品復(fù)蘇可期

1、超市受益，百購(gòu)承壓，化妝品復(fù)蘇可期商業(yè)零售行業(yè) 2020Q1 前瞻暨疫情影響專(zhuān)題之三2020.3.24中信證券研究部核心觀點(diǎn)展望 2020Q1：1）超市板塊受益于食品&生鮮需求增長(zhǎng)、到家業(yè)務(wù)需求激增，龍頭在供應(yīng)鏈/網(wǎng)點(diǎn)/執(zhí)行力等方面的優(yōu)勢(shì)得以強(qiáng)化，業(yè)績(jī)有望普遍表現(xiàn)良好；中長(zhǎng)期看，料雙線拓展空間均得以擴(kuò)容；2）其他板塊均受到不同程度的負(fù)面影響，其中：化妝品所受沖擊得以通過(guò)線上銷(xiāo)售、經(jīng)銷(xiāo)渠道緩沖，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性強(qiáng)，有望快速恢復(fù)。超市：結(jié)構(gòu)性受益，集中度提升，雙線成長(zhǎng)空間拓寬。受疫情影響，近半生鮮、食徐曉芳首席商業(yè)零售分析師S1010515010003林偉強(qiáng)商業(yè)零售分析師S1010519100002聯(lián)

2、系人：郭韻商業(yè)零售行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市（維持）品需求由機(jī)構(gòu)團(tuán)體、餐飲企業(yè)轉(zhuǎn)移至零售端，C 端超市普遍受益；龍頭企業(yè)供應(yīng)鏈/網(wǎng)點(diǎn)/執(zhí)行力等優(yōu)勢(shì)在防疫中得以放大，份額提升；預(yù)計(jì)疫情后，其在供應(yīng)鏈資源消費(fèi)者心智等方面的優(yōu)勢(shì)也將得以延續(xù)。到家業(yè)務(wù)需求激增，各方普遍受益，傳統(tǒng)商超線上業(yè)務(wù)得以低成本積累種子用戶、提升運(yùn)營(yíng)能力；疫情后，“農(nóng)改超”或?qū)⑻崴伲虚_(kāi)店空間料得以拓寬。Q1，永輝/家家悅/紅旗連鎖的同店增速經(jīng)營(yíng)口徑有望在 10%左右，高鑫零售、步步高超市同店有望在高個(gè)位數(shù)?；瘖y品：短期受沖擊，中期“小確幸”，長(zhǎng)期看成長(zhǎng)。1-2 月限額以上化妝品零售額 387 億元，同比-14.1%，跌幅明顯小于限額以

3、上商品零售額的-22.2%。38女神節(jié)，從天貓美妝、珀萊雅線上、丸美線上、代運(yùn)營(yíng)杭州悠可、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等情況看，線上恢復(fù)良好；但 3 月以來(lái)線下復(fù)蘇緩慢。2020Q1，預(yù)計(jì)化妝品品牌商營(yíng)業(yè)收入下滑在-20%-10%，線上占比高、線下數(shù)字化/場(chǎng)景化運(yùn)營(yíng)好的品牌下滑幅度??；料利潤(rùn)下滑幅度各家將有顯著分化，營(yíng)銷(xiāo)投入是差異主要來(lái)源?；瘖y品精神消費(fèi)屬性顯著，是后疫情時(shí)期“確定性的小幸?！保瑥?fù)蘇確定性強(qiáng)。百購(gòu)：客流下滑、業(yè)績(jī)承壓，復(fù)蘇尚需時(shí)日?？土鞔蠓陆?，部分需求分流至線上，銷(xiāo)售、租金收入承壓，全面復(fù)蘇預(yù)計(jì)要待下半年甚至明年初。元旦至除夕，絕大部分百購(gòu)銷(xiāo)售常態(tài)化；春節(jié)（ 1.25）至 2 月末，百購(gòu)銷(xiāo)售下滑

4、普遍在50%70%，3 月以來(lái)銷(xiāo)售下滑在 30%50%左右，純百貨、購(gòu)物中心業(yè)務(wù) Q1 普遍虧損，多業(yè)態(tài)零售商如天虹、重慶百貨等可通過(guò)超市業(yè)務(wù)對(duì)沖。風(fēng)險(xiǎn)因素：居民購(gòu)買(mǎi)力疲弱影響消費(fèi)；量化寬松，資本涌入，競(jìng)爭(zhēng)失序。投資策略。疫情沖擊下，商業(yè)零售各子板塊所受影響分化。推薦主線一：疫情下優(yōu)質(zhì)龍頭比較優(yōu)勢(shì)突顯，增長(zhǎng)提速、份額提升的個(gè)股：永輝超市、家家悅、高鑫零售、紅旗連鎖、步步高。推薦主線二：受疫情沖擊，但恢復(fù)比較快，環(huán)比回升趨勢(shì)好，現(xiàn)在可以關(guān)注拐點(diǎn)的：拼多多、京東、阿里巴巴；以及化妝品、珠寶連鎖領(lǐng)域的珀萊雅、丸美股份、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、周大生。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)收盤(pán)價(jià)EPS（元）PE簡(jiǎn)稱(chēng)（元）

5、20182019E2020E20182019E評(píng)級(jí)2020E永輝超市9.30.150.230.31604130買(mǎi)入家家悅28.30.710.740.89403832買(mǎi)入紅旗連鎖8.50.240.380.45362219買(mǎi)入丸美股份64.21.041.351.58624841買(mǎi)入珀萊雅105.41.431.922.55745541買(mǎi)入天虹股份9.10.750.720.55121317買(mǎi)入周大生18.01.101.351.49161312買(mǎi)入資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：股價(jià)為 2020 年 3 月 23 日收盤(pán)價(jià)目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 超市：結(jié)構(gòu)性受益，

6、集中度提升，雙線成長(zhǎng)空間拓寬 1 HYPERLINK l _TOC_250002 百貨：客流下滑、業(yè)績(jī)承壓，長(zhǎng)期價(jià)值猶存 5 HYPERLINK l _TOC_250001 化妝品：短期受沖擊，中期“小確幸”，長(zhǎng)期看成長(zhǎng) 8 HYPERLINK l _TOC_250000 黃金珠寶：短期沖擊明確，中長(zhǎng)期需求剛性 12風(fēng)險(xiǎn)因素 14投資建議 14插圖目錄圖 1：限額以上化妝品零售額及企業(yè)商品零售額當(dāng)月同比 9圖 2：金銀珠寶類(lèi)商品零售額當(dāng)月同比 13圖 3：中國(guó) vs 美國(guó)婚前鉆石消費(fèi)場(chǎng)景分布 14圖 4：中國(guó) vs 美國(guó)婚后鉆石消費(fèi)場(chǎng)景分布 14表格目錄表 1：重點(diǎn)跟蹤超市公司 2020Q1

7、業(yè)績(jī)前瞻 1表 2：永輝超市盈利預(yù)測(cè)及估值 3表 3：家家悅盈利預(yù)測(cè)及估值 3表 4：紅旗連鎖利潤(rùn)拆分 4表 5：紅旗連鎖盈利預(yù)測(cè)及估值 4表 6：重點(diǎn)跟蹤超市公司 2020Q1 業(yè)績(jī)前瞻 5表 7：天虹股份盈利預(yù)測(cè)及估值 6表 8：天虹股份 DCF 模型（單位：百萬(wàn)元） 6表 9：天虹股份 DCF 模型下市值對(duì) TV、WACC 的敏感性分析 7表 10：重慶百貨盈利預(yù)測(cè)及估值 7表 11：王府井盈利預(yù)測(cè)及估值 8表 12：重點(diǎn)跟蹤化妝品公司 2020Q1 前瞻 9表 13：丸美股份盈利預(yù)測(cè)及估值 10表 14：珀萊雅盈利預(yù)測(cè)及估值 11表 15：上海家化盈利預(yù)測(cè)及估值 11表 16：重點(diǎn)跟蹤

8、金銀珠寶類(lèi)公司 2020Q1 前瞻 13表 17：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí) 15 超市：結(jié)構(gòu)性受益，集中度提升，雙線成長(zhǎng)空間拓寬結(jié)構(gòu)性需求增加，超市企業(yè)普遍受益。生鮮、包裝食品（剔除酒水、飲料）等一般占超市銷(xiāo)售的 60%80%。受疫情影響，近半生鮮需求由機(jī)構(gòu)團(tuán)體、餐飲企業(yè)轉(zhuǎn)移至零售端，包裝食品如方便面等需求提升，C 端超市零售商普遍受益。根據(jù) Euromonitor，2018 年我國(guó)生鮮消費(fèi)總量為 6.3 億噸，其中機(jī)構(gòu)團(tuán)體/餐飲服務(wù)/零售分別消費(fèi) 18%/31%/51%。疫情下，集體用餐、公共餐飲需求回歸居家用餐，生鮮等食品零售需求激增。1-2 月，草根調(diào)研推算高鑫零售、步步高的經(jīng)營(yíng)

9、口徑同店增速在 5%左右，永輝超市、家家悅、紅旗連鎖的同店增速更高，推算在雙位數(shù)增速；進(jìn)入 3 月，各超市龍頭延續(xù)了較高的同店增速。集中度提升：疫情中，優(yōu)質(zhì)商超龍頭普遍成為各地政府、商務(wù)部門(mén)指定的防疫保供企業(yè)，從而在供應(yīng)鏈、網(wǎng)點(diǎn)、執(zhí)行力等方面的優(yōu)勢(shì)被放大，市場(chǎng)份額提升。疫期豐富的商品供應(yīng)，雖有上浮但在合理區(qū)間的價(jià)格、嚴(yán)格的防疫舉措使龍頭贏得較高市場(chǎng)美譽(yù)度，即使在疫情結(jié)束后，其在供應(yīng)鏈資源、消費(fèi)者心智方面的優(yōu)勢(shì)仍將得以延續(xù)。拓寬線下、線上中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間：線下：菜市場(chǎng)的衛(wèi)生條件普遍較差；尤其是非一線城市的菜市場(chǎng)，一般均有活禽銷(xiāo)售。疫情期間，活禽銷(xiāo)售普遍被禁止，部分菜市場(chǎng)暫停營(yíng)業(yè)。疫情過(guò)后，預(yù)計(jì)菜市

10、場(chǎng)的整頓和退出是大勢(shì)所趨，超市企業(yè)將面臨更廣闊的發(fā)展空間。線上：防疫減少外出使生鮮到家需求激增。疫情期間需避免人群聚集，部分小區(qū)嚴(yán)格限制出行（每 2-3 天可 1 人外出等），短半徑、即時(shí)配送的生鮮到家需求激增；初創(chuàng)類(lèi)、平臺(tái)類(lèi)、傳統(tǒng)商超的線上業(yè)務(wù)均受益。2 月下旬以來(lái)，永輝超市、步步高等線上銷(xiāo)售占比均由疫情前的不足 4%提升至日均占比 10%左右，日峰值占比在 15%以上。3 月，步步高等公司的線上占比峰值達(dá)到 20%+。獲客和運(yùn)營(yíng)是傳統(tǒng)商超做到家業(yè)務(wù)的兩大難題，疫情期間到家業(yè)務(wù)呈現(xiàn)短暫的“賣(mài)方市場(chǎng)”，為傳統(tǒng)商超的線上業(yè)務(wù)低成本積累了種子客戶并提升了線上運(yùn)營(yíng)能力。當(dāng)前，線上業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)商超沉淀消

11、費(fèi)者數(shù)據(jù)、勾勒消費(fèi)者畫(huà)像唯一可行的途徑，是商業(yè)模式從“線下價(jià)差+流量變現(xiàn)”向“雙線價(jià)差+雙線流量變現(xiàn)”的必經(jīng)之路。表 1：重點(diǎn)跟蹤超市公司 2020Q1 業(yè)績(jī)前瞻公司名稱(chēng)指標(biāo)2019 年2020 年Q1EQ1Q2-Q4 E19E下限上限取值預(yù)測(cè)依據(jù)營(yíng)業(yè)收入（億元）222.4631.7854.0277.9289.1284.6預(yù)計(jì) Q1 財(cái)務(wù)口徑同店收入YOY%18.5%19.9%21.1%25.0%30.0%28.0%增速在高個(gè)位數(shù)，經(jīng)營(yíng)口徑歸屬凈利潤(rùn)（億元）11.210.521.712.913.413.1在雙位數(shù)；2019 年新開(kāi)大賣(mài)場(chǎng) 167 家、并購(gòu)百佳門(mén)店永輝超市YOY%50.3%2.8

12、%46.6%15.0%20.0%17.0%38 家、新開(kāi) mini 店 540+EPS（元）0.120.110.230.140.140.14家。預(yù)計(jì) Q1 毛利率持平或大賣(mài)場(chǎng)歸屬凈利潤(rùn)（億元）11.816.528.314.815.415.2微降；防疫、人工、運(yùn)輸?shù)萗OY%17.7%20.0%25.0%30.0%28.0%費(fèi)用上升，折舊、攤銷(xiāo)等費(fèi)用呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，推測(cè)大賣(mài)場(chǎng)凈利率基本持平。營(yíng)業(yè)收入（億元）38.0111.9150.049.551.450.4預(yù)計(jì) Q1 同店收入或達(dá)雙位YOY%16.7%17.1%17.8%30.0%35.0%32.5%歸屬凈利潤(rùn)（億元）1.43.14.51.71.8

13、1.7YOY%16.1%3.3%5.1%20.0%25.0%22.5%家家悅數(shù)增長(zhǎng)（19Q1 約+2%）；2019 年 家 家 悅 開(kāi) 店 約7080 家，預(yù)計(jì)不含維客、河北家家悅、快樂(lè)真棒、山東華潤(rùn)，家家悅自主門(mén)店收入、利潤(rùn)同比+20%+25%。EPS（元）0.230.510.740.280.290.28山東華潤(rùn)萬(wàn)家、快樂(lè)真棒分別 自2019/11/23和2019/12/28 起并表。營(yíng)業(yè)收入（億元）18.959.378.221.422.121.8預(yù)計(jì) Q1 同店收入或達(dá)雙位YOY%2.7%8.6%8.3%13.0%17.0%15.0%數(shù)增長(zhǎng)，2019 年凈增門(mén)店紅旗連鎖歸屬凈利潤(rùn)（億元）0

14、.84.45.21.01.01.0約 200 家；預(yù)計(jì) Q1 商業(yè)主營(yíng)歸屬凈利潤(rùn)同比+25%左YOY%45.7%72.2%61.1%25.0%30.0%27.5%右，新網(wǎng)銀行貢獻(xiàn)投資收益EPS（元）0.060.320.380.070.080.073500 萬(wàn)4000 萬(wàn)元。營(yíng)業(yè)收入（億元）56.3141.1197.456.359.257.71 月 25 日之前，各業(yè)態(tài)常步步高態(tài)化運(yùn)營(yíng)；春節(jié)起防疫從YOY%4.3%1.6%7.0%0.0%5.0%2.5%歸屬凈利潤(rùn)（億元）1.9-0.11.81.91.91.9YOY%10.9%-105.2%12.8%0.0%5.0%2.5%EPS（元）0.21-

15、0.010.200.210.230.22營(yíng)業(yè)收入（億元）44.2109.2153.344.248.646.4湖北超市龍頭，預(yù)計(jì) Q1 公YOY%1.6%-5.1%0.8%0.0%10.0%5.0%司超市業(yè)態(tài)（營(yíng)收占比約歸屬凈利潤(rùn)（億元）0.3-0.20.1-0.8-0.4-0.694% ） 營(yíng) 業(yè) 收 入 同 比+5%+15%，百貨業(yè)態(tài)（營(yíng)中百集團(tuán)YOY%46.8%-103.5%-97.7%-400.0%-250.0%-325.0%收占比約 6%）營(yíng)業(yè)收入同EPS（元）0.04-0.020.01-0.12-0.06-0.09比-80%-90%。疫情下公司控價(jià)保供應(yīng)、對(duì)接社區(qū)送嚴(yán)，百貨、購(gòu)物中心

16、受到關(guān)店、免租、客流下滑等因素影響，收入降幅在 50%左右；超市業(yè)務(wù)同店持續(xù)提升，1-2 月累計(jì)同店約4%+，截至 3 月 下 旬 提 升 至 7%8%資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)永輝超市：生鮮供應(yīng)鏈、網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)突出，雙線融合提速菜、百貨業(yè)態(tài)租金剛性支出等因素導(dǎo)致 Q1 或?qū)⑻潛p。根據(jù)目前的銷(xiāo)售情況推算，預(yù)計(jì) 2020Q1 永輝超市營(yíng)業(yè)收入同比+25%+30%，報(bào)表端歸屬凈利潤(rùn)同比+15%+20%，大賣(mài)場(chǎng)歸屬凈利潤(rùn)同比+25%+30%。公司生鮮供應(yīng)鏈、網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)突出，疫情下反應(yīng)迅速快速?gòu)?fù)工，及時(shí)保障物資供應(yīng)。受益于生鮮、食品零售端需求增加，預(yù)計(jì) Q1 同店收入或達(dá)雙位數(shù)增長(zhǎng)；考慮 201

17、9 年新開(kāi)大賣(mài)場(chǎng) 167 家、并購(gòu)百佳門(mén)店 38 家、新開(kāi) mini 店 540+家，預(yù)計(jì) Q1 整體收入增速+25%+30%。預(yù)計(jì) Q1 毛利率持平或微降，費(fèi)用中防疫、人工、運(yùn)輸?shù)瓤勺冑M(fèi)用上升而折舊、攤銷(xiāo)等呈現(xiàn)強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，大賣(mài)場(chǎng)歸屬凈利潤(rùn)增速同比+25%+30%。綜合考慮云創(chuàng)、彩食鮮、云金、到家業(yè)務(wù)的影響，預(yù)計(jì)報(bào)表端歸屬凈利潤(rùn)增速同比+15%+20%。疫情下到家業(yè)務(wù)占比由不到 5%提升至約 10%、峰值可達(dá) 15%左右?？紤]公司同店增速提升，上調(diào) 2020 年全年收入預(yù)測(cè)為 1065.1 億元，同比+24.7%（原預(yù)測(cè)為 1036.8 億元，同比+21.4%）；綜合考慮毛利率、費(fèi)用率、投資收

18、益等因素，維持2020 年大賣(mài)場(chǎng)歸屬凈利潤(rùn)34.1 億元，同比+20.3%；假設(shè)2020Q1 大賣(mài)場(chǎng)凈利潤(rùn)同比+28%，則 2020Q2-Q4 僅需同比+15.1%，全年便可實(shí)現(xiàn)同比+20%的增速（限制性股票的業(yè)績(jī)目標(biāo)），超預(yù)期的概率較大。因公司供應(yīng)鏈投資、同業(yè)投資、創(chuàng)新業(yè)務(wù)等業(yè)績(jī)變動(dòng)性強(qiáng)，故暫維持全年報(bào)表歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為 29.6 億元，同比+36.4%。表 2：永輝超市盈利預(yù)測(cè)及估值項(xiàng)目/年度201720182019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)58,59170,51785,403106,511123,891營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 YoY19.0%20.4%21.1%24.7%16.3%

19、凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)1,8171,4802,1702,9593,924凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 YoY46.3%-18.5%46.6%36.4%32.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.190.150.230.310.41毛利率20.84%22.15%22.24%22.48%23.35%凈資產(chǎn)收益率 ROE9.09%7.65%10.60%13.50%16.51%每股凈資產(chǎn)（元）2.092.022.142.292.48PE4962413023PB4.54.64.44.13.7資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：股價(jià)為截至 2020/3/23 的收盤(pán)價(jià)家家悅：同店高位繼續(xù)提速，為并購(gòu)和擴(kuò)張墊定基礎(chǔ)預(yù)計(jì)

20、2020Q1 家家悅營(yíng)業(yè)收入同比+30%+35%，歸屬凈利潤(rùn)同比+20%+25%。 2020Q1，預(yù)計(jì)同店收入增速或達(dá)雙位數(shù)，較 2019 年 4.5%5.0%左右的同店增長(zhǎng)進(jìn)一步提速；家家悅自主門(mén)店（既不考慮并購(gòu)的青島維客、河北張家口門(mén)店等）收入、利潤(rùn)同比+20%+25%。綜合考慮青島維客、河北家家悅、快樂(lè)真棒、山東華潤(rùn)萬(wàn)家的影響，預(yù)計(jì) Q1 家家悅營(yíng)業(yè)收入同比+30%+35%，歸屬凈利潤(rùn)同比+20%+25%?？紤]同店收入提速和安徽快樂(lè)真棒、山東華潤(rùn)萬(wàn)家并表等因素，上調(diào) 2020 年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為 187.2 億元，同比+24.8%（原預(yù)測(cè)為 168.3 億元，同比+12.3%）；維持歸屬凈

21、利潤(rùn)預(yù)測(cè)為 5.4 億元，同比+20.3%。表 3：家家悅盈利預(yù)測(cè)及估值項(xiàng)目/年度201720182019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)11,33012,73114,99518,72121,305營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 YoY5.1%12.4%17.8%24.8%13.8%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)311430452544652凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 YoY23.7%38.4%5.1%20.3%19.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.660.920.740.891.07毛利率21.58%21.77%22.53%22.69%23.00%凈資產(chǎn)收益率 ROE12.54%15.80%15.52%17.12%18.

22、64%每股凈資產(chǎn)（元）5.305.824.795.225.75PE5540383226PB5.34.95.95.44.9資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：股價(jià)為截至 2020/3/23 的收盤(pán)價(jià)紅旗連鎖：便利剛需，同店提速預(yù)計(jì) 2020Q1 紅旗連鎖營(yíng)業(yè)收入同比+13%+17%，歸屬凈利潤(rùn)同比+25%+30%。預(yù)計(jì) Q1 同店收入或達(dá)雙位數(shù)增長(zhǎng)，考慮 2018/2019 年分別凈增門(mén)店約 87/200 家，預(yù)計(jì)Q1 營(yíng)業(yè)收入同比+13%+17%，商業(yè)主營(yíng)歸屬凈利潤(rùn)同比+20%+25%。預(yù)計(jì) Q1 新網(wǎng)銀行貢獻(xiàn)投資收益 3500 萬(wàn)4000 萬(wàn)元，報(bào)表端歸屬凈利潤(rùn)同比+25%+30%。

23、考慮同店收入增速提速，上調(diào) 2020 年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為 87.0 億元，同比+11.2%（原預(yù)測(cè)為 82.1 億元，同比+4.9%）；維持 2020 年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè) 6.1 億元，同比+18.2%，其中商業(yè)主營(yíng)凈利潤(rùn)同比約+17%，新網(wǎng)銀行貢獻(xiàn)投資收益同比約+20%。表 4：紅旗連鎖利潤(rùn)拆分指標(biāo)主體201820192020E2021E上市公司3.235.166.107.38歸屬凈利潤(rùn)（億元）商業(yè)主營(yíng)2.673.474.074.85新網(wǎng)銀行權(quán)益0.551.692.032.53上市公司0.2%60.0%18.2%21.0%增速商業(yè)主營(yíng)40.5%29.9%17.3%19.0%新網(wǎng)銀行-205.6%

24、20.0%25.0%凈利率-公司4.5%6.6%7.0%8.0%凈利率凈利率-主營(yíng)3.7%4.4%4.7%5.3%對(duì)應(yīng)上市公司35.822.418.915.6對(duì)應(yīng) PE對(duì)應(yīng)商業(yè)主營(yíng)43.233.228.323.8項(xiàng)目/年度201720182019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)6,9397,2207,8238,6999,221營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 YoY9.8%4.1%8.3%11.2%6.0%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)165323516610738凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 YoY14.3%95.7%60.0%18.2%21.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.120.240.380.450.54資料來(lái)源：公司

25、公告，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：股價(jià)為截至 2020/3/23 的收盤(pán)價(jià)表 5：紅旗連鎖盈利預(yù)測(cè)及估值毛利率27.72%29.36%30.43%30.56%31.19%凈資產(chǎn)收益率 ROE7.11%12.35%16.89%17.17%17.75%每股凈資產(chǎn)（元）1.711.922.252.613.06PE7135221916PB5.04.43.83.22.8資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：股價(jià)為截至 2020/3/23 的收盤(pán)價(jià)步步高：供應(yīng)鏈、數(shù)字化轉(zhuǎn)型成效初顯，線上業(yè)務(wù)高增2019 年，公司超市業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比約 62%，百貨、購(gòu)物中心營(yíng)業(yè)收入占比約 30%。1 月 25 日之前，

26、各業(yè)態(tài)常態(tài)化運(yùn)營(yíng)；春節(jié)起防疫從嚴(yán)，百貨、購(gòu)物中心受到關(guān)店、免租、客流下滑等因素影響，收入降幅在 50%左右；而超市業(yè)務(wù)同店持續(xù)提升，1-2 月累計(jì)同店約 4%+，截至 3 月下旬提升至 7%8%；線上到家業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，截至 3 月下旬提升至 15%左右，線上業(yè)務(wù)凈利率約 1%+。預(yù)計(jì) Q1 公司整體收入、利潤(rùn)正低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；數(shù)字化會(huì)員 2000 萬(wàn)+。中百集團(tuán)：疫情主要區(qū)域，利潤(rùn)端受沖擊顯著預(yù)計(jì) 2020Q1 中百集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入同比+0%+10%，歸屬凈利潤(rùn)同比-400%-250%。中百集團(tuán)為湖北超市龍頭，Q1 預(yù)計(jì)公司超市業(yè)態(tài)（營(yíng)收占比約 94%）營(yíng)業(yè)收入同比+5%+15%，百貨業(yè)態(tài)（營(yíng)收

27、占比約 6%）營(yíng)業(yè)收入同比-80%-90%，公司整體營(yíng)業(yè)收入同比+0%+10%。考慮疫情下公司控價(jià)保供應(yīng)、對(duì)接社區(qū)送菜、百貨業(yè)態(tài)租金剛性支出等因素，預(yù)計(jì) Q1 公司利潤(rùn)端將虧損 40008000 萬(wàn)元?？紤]疫情影響，上調(diào) 2020 年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為 158.8 億元，同比+3.6%（原預(yù)測(cè)為 138.5億元，同比-9.6%），維持 2020 年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為 0.1 億元，同比-43.7%。 百貨：客流下滑、業(yè)績(jī)承壓，長(zhǎng)期價(jià)值猶存客流大幅下降，部分需求分流至線上，銷(xiāo)售、租金收入承壓，全面復(fù)蘇預(yù)計(jì)要待下半年甚至明年初。元旦至除夕，絕大部分百購(gòu)銷(xiāo)售常態(tài)化；春節(jié)（1.25）至 2 月末，百購(gòu)銷(xiāo)售下

28、滑普遍在 50%70%，3 月以來(lái)銷(xiāo)售下滑在 30%50%左右，純百貨、購(gòu)物中心業(yè)務(wù)Q1 普遍虧損，多業(yè)態(tài)零售商如天虹、重慶百貨等可通過(guò)超市業(yè)務(wù)對(duì)沖。Q1Q2-Q4E19E下限上限取值營(yíng)業(yè)收入（億元）51.8142.1193.936.241.438.8綜合考慮老店同店增長(zhǎng)和新店貢獻(xiàn)，YOY%-0.8%2.7%1.3%-30.0%-20.0%-25.0%預(yù)計(jì) Q1 公司旗下百貨（營(yíng)收占比約天虹股份歸屬凈利潤(rùn)（億元）3.15.58.6-0.30.80.452%）營(yíng)收同比-50%-35%，購(gòu)物中心收入（營(yíng)收占比約 10%）營(yíng)收同比YOY%5.3%-19.0%-5.0%-110.0%-75.0%-87

29、.0%-25%-20%，超市+便利店業(yè)務(wù)（營(yíng)EPS（元）0.260.450.72-0.030.070.02收占比約 38%）營(yíng)收同比+20%。租金、人力、折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用剛性。營(yíng)業(yè)收入（億元）100.2237.0337.270.180.275.1百貨/超市/電器/汽貿(mào)營(yíng)業(yè)收入分別YOY%-0.4%-7.7%-1.1%-30.0%-20.0%-25.0%占比約 40%/30%/10%/20%。預(yù)計(jì)重慶百貨歸屬凈利潤(rùn)（億元）4.74.99.70.91.41.2Q1 公司百貨、電器、汽貿(mào)業(yè)態(tài)營(yíng)業(yè)收入同比-50%-40%，超市業(yè)態(tài)營(yíng)YOY%-9.6%-36.0%16.1%-80.0%-70.0%-75.0

30、%業(yè)收入同比+5%+10%；假設(shè) Q1 馬EPS（元）1.161.212.370.230.350.29上消費(fèi)貢獻(xiàn)投資收益約 5000 萬(wàn)元。營(yíng)業(yè)收入（億元）71.7196.7268.435.843.039.4YOY%0.2%2.5%0.5%-50.0%-40.0%-45.0%假設(shè)疫情大規(guī)模爆發(fā)前公司收入持王府井歸屬凈利潤(rùn)（億元）4.06.510.5-0.80.0-0.4平，疫情后至 Q1 末公司收入同比-YOY%-11.3%-34.7%-12.7%-120.0%-100.0%- 110.0%65%-50%。租金、人力、折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用剛性。EPS（元）0.520.831.35-0.10-0.05表

31、 6：重點(diǎn)跟蹤超市公司 2020Q1 業(yè)績(jī)前瞻公司名稱(chēng)指標(biāo)2019 年2020 年Q1E預(yù)測(cè)依據(jù)資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)天虹股份：數(shù)字化能力突出，百購(gòu)雖受沖擊但仍優(yōu)于同業(yè)，超市增長(zhǎng)靚麗預(yù)計(jì) 2020Q1 天虹股份營(yíng)業(yè)收入同比-30%-20%，歸屬凈利潤(rùn)同比-110%-75%。疫情下公司加速線上化布局，百購(gòu)商品銷(xiāo)售雖受明顯沖擊但仍優(yōu)于同業(yè)；受益于零售端需求增加和優(yōu)秀的商超數(shù)字化能力，超市業(yè)務(wù)增長(zhǎng)靚麗。綜合考慮老店同店增長(zhǎng)和新店貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì) Q1 公司旗下百貨（營(yíng)收占比約 52%）營(yíng)收同比-50%-35%，購(gòu)物中心收入（營(yíng)收占比約 10%）營(yíng)收同比-25%-20%，超市+便利店業(yè)務(wù)（營(yíng)

32、收占比約 38%）營(yíng)收同比+20%，公司整體收入增速-30%-20%?？紤]租金、人力、折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用剛性，預(yù)計(jì) Q1 公司歸屬凈利潤(rùn)為-0.3 億0.8 億，同比-110%-75%。維持公司 2020 年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為 170.5 億元，同比-12.1%；維持 2020 年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為 6.6 億元，同比-23.6%。表 7：天虹股份盈利預(yù)測(cè)及估值項(xiàng)目/年度201820192020E2021E2022E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)19,13819,39317,04818,88721,125營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 YoY3.2%1.3%-12.1%10.8%11.8%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)90485965783096

33、4凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 YoY25.9%-5.0%-23.6%26.3%16.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.750.720.550.690.80毛利率27.25%28.56%28.75%29.22%29.50%凈資產(chǎn)收益率 ROE13.77%12.36%9.25%10.95%11.92%每股凈資產(chǎn)（元）5.475.795.926.316.73PE1213171311PB1.71.61.51.41.3資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：股價(jià)為截至 2020/3/23 的收盤(pán)價(jià)百購(gòu)行業(yè)整體處于規(guī)模收縮，天虹、王府井、銀泰等龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張（新增均為購(gòu)物中心），集中度迅速提升的過(guò)程中。2019

34、年，天虹股份新開(kāi)購(gòu)物中心 11 家；目前有儲(chǔ)備大店項(xiàng)目 26 個(gè)，將延續(xù)快速擴(kuò)張、快速培育（開(kāi)業(yè)次年盈利）的發(fā)展態(tài)勢(shì)，門(mén)店業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)、店齡結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化中。公司所在的百貨、超市業(yè)態(tài)，對(duì)上游存在常規(guī)賬期、對(duì)下游實(shí)時(shí)收款且可發(fā)行預(yù)付款，現(xiàn)金流良好。當(dāng)前的疫情，對(duì)百購(gòu)類(lèi)企業(yè)在 1 年左右的時(shí)間維度時(shí)負(fù)面影響顯著，PE 估值不能正常的反映其長(zhǎng)期價(jià)值。DCF 估值顯示，天虹股份合理價(jià)值在 150200 億元。2020202120222023202420252026202720282029EBIT 7609771,1201,1191,2061,2371,2451,2811,3041,326所得稅率22%22%

35、22%22%22%22%22%22%22%22%EBIT*(1-所得5927618728729399649709981,0151,033加：折舊和攤522534551493488424420333333334減：運(yùn)營(yíng)資金814-780-789-689-243-255-181-178-184-188表 8：天虹股份 DCF 模型（單位：百萬(wàn)元）稅率)銷(xiāo)的追加TV11,903TV 現(xiàn)值3,894企業(yè)價(jià)值10,857債務(wù)總額300現(xiàn)金7,389股權(quán)價(jià)值17,945總股數(shù)1,200每股價(jià)值（元）14.952020202120222023202420252026202720282029資本性支出6496

36、23623423323268218218218218FCF-3491,4531,5881,6311,3471,3741,3531,2911,3141,337FCF 現(xiàn)值-3491,2831,2391,123820738643541487437市值17,945資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：假設(shè) TV=0.5%，WACC=13.22%表 9：天虹股份 DCF 模型下市值對(duì) TV、WACC 的敏感性分析TV0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%WACC10.7%21021121221221321421411.2%19819819919920020020111.7%18

37、718818818918918919012.2%17917917917918018018012.7%17117117117217217217213.2%16416416516516516516513.7%158159159159159159159資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：?jiǎn)挝粸閮|元重慶百貨：百貨、電器、汽貿(mào)業(yè)態(tài)受沖擊顯著預(yù)計(jì) 2020Q1 重慶百貨營(yíng)業(yè)收入同比-30%-20%，歸屬凈利潤(rùn)同比-80%-70%。公司業(yè)態(tài)主要為百貨、超市、電器和汽貿(mào)，營(yíng)業(yè)收入分別占比約 40%/30%/10%/20%。Q1 預(yù) 計(jì)公司百貨、電器、汽貿(mào)業(yè)態(tài)營(yíng)業(yè)收入同比-50%-40%，超市業(yè)態(tài)營(yíng)業(yè)收

38、入同比+5%+10%，則 Q1 公司整體營(yíng)業(yè)收入同比-30%-20%?？紤]租金、人力、折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用剛性，Q1 公 司商業(yè)主營(yíng)歸屬凈利潤(rùn)同比-80%-90%；假設(shè) Q1 馬上消費(fèi)貢獻(xiàn)投資收益約 5000 萬(wàn)元， Q1 公司整體歸屬凈利潤(rùn)同比-80%-70%?？紤]疫情沖擊，下調(diào)公司 2020 年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為 301.8 億元，同比-10.5%（原預(yù)測(cè)為 363.4 億元，同比+7.8%）；下調(diào)公司 2020 年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為 8.2 億元，同比-17.3%（原預(yù)測(cè)為 9.9 億元，同比+2.8%）。表 10：重慶百貨盈利預(yù)測(cè)及估值項(xiàng)目/年度201720182019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入

39、(百萬(wàn)元)32,91534,08433,71530,18532,943營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 YoY-2.8%3.6%-1.1%-10.5%9.1%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)605831993822969凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 YoY44.6%37.3%19.5%-17.3%17.9%毛利率17.7%18.4%18.2%19.0%19.5%凈資產(chǎn)收益率 ROE12.1%14.9%15.8%12.1%12.9%每股凈資產(chǎn)（元）12.313.715.516.718.5PE17.012.410.412.510.6PB2.11.81.61.51.4項(xiàng)目/年度201720182019E2020E2021E每股收益 EPS(基本)(

40、元)1.492.042.442.022.38資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：股價(jià)為截至 2020/3/23 的收盤(pán)價(jià)王府井：受沖擊顯著，費(fèi)用剛性利潤(rùn)或?yàn)樨?fù)預(yù)計(jì) 2020Q1 王府井營(yíng)業(yè)收入同比-50%-40%，歸屬凈利潤(rùn)同比-120%-100%。公司業(yè)態(tài)主要為百貨、購(gòu)物中心和奧特萊斯，受疫情沖擊顯著。假設(shè)疫情大規(guī)模爆發(fā)前公司收入持平，疫情后至 Q1 末公司收入同比-65%-50%，預(yù)計(jì) Q1 公司整體營(yíng)業(yè)收入同比- 50%-40%?？紤]租金、人力、折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用剛性，預(yù)計(jì) Q1 公司歸屬凈利潤(rùn)為-0.4 億0億，同比-120%-100%?？紤]疫情沖擊，下調(diào)公司 2020 年?duì)I業(yè)收入預(yù)

41、測(cè)為 226.9 億元，同比-15.5%（原預(yù)測(cè)為 276.0 億元，同比+2.8%），下調(diào) 2020 年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為 5.3 億元，同比-49.3%（原預(yù)測(cè)為 10.8 億元，同比+2.7%）。表 11：王府井盈利預(yù)測(cè)及估值項(xiàng)目/年度201720182019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)26,08526,71126,84022,69024,053營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 YoY46.6%2.4%0.5%-15.5%6.0%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)9101,2011,0545341,005凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 YoY58.3%32.1%-12.3%-49.3%88.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.1

42、71.551.360.691.29毛利率20.7%21.2%21.0%21.4%21.9%凈資產(chǎn)收益率 ROE8.95%11.12%9.17%4.57%8.00%每股凈資產(chǎn)（元）13.1013.9114.8015.0816.17PE10.107.658.7217.209.15PB0.900.850.800.780.73資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：股價(jià)為截至 2020/3/23 的收盤(pán)價(jià) 化妝品：短期受沖擊，中期“小確幸”，長(zhǎng)期看成長(zhǎng)疫情短期對(duì)化妝品行業(yè)影響明顯。品類(lèi)上：彩妝護(hù)膚品日化。1）彩妝中，唇妝底妝眼妝。2）護(hù)膚品中，影響大的是防曬、面膜，最小的是抗衰（眼霜、緊致等）、精

43、華等基礎(chǔ)護(hù)膚的。3）日化需求剛性，且殺菌類(lèi)洗護(hù)產(chǎn)品需求增加，受益程度：殺菌類(lèi)清潔類(lèi)沐浴類(lèi)。4）渠道上，線下線上。5）產(chǎn)業(yè)鏈上，CS 零售線下經(jīng)銷(xiāo)商線上零售商&TP品牌商研發(fā)/生產(chǎn)商。預(yù)計(jì) Q1 化妝品全渠道銷(xiāo)售額（線上+線下）大概率同比下滑。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年 1-2 月限額以上化妝品零售額 387 億元，同比-14.1%，但跌幅明顯小于限額以上企業(yè)商品零售額的-22.2%。隨著 3 月份疫情逐步得到控制，物流運(yùn)力恢復(fù)，線上復(fù)蘇，預(yù)計(jì) Q2化妝品銷(xiāo)售逐步回復(fù)正常，Q3-Q4 有望繼續(xù)維持行業(yè)高增長(zhǎng)。疫情期間，韓日化妝品需求將部分向中國(guó)本土品牌遷移。假設(shè)韓國(guó)、日本疫情影響旅游零售 2 個(gè)季

44、度、正品行貨出口不受影響、代購(gòu)高端品全部轉(zhuǎn)移至國(guó)際高端品牌；當(dāng)代購(gòu)中的 30%80%消費(fèi)遷移至中國(guó)本土品牌時(shí)，拉動(dòng)增長(zhǎng)率為 1.3%3.5%；若代購(gòu)影響全年，則拉動(dòng)率為 2.6%7.0%。圖 1：限額以上化妝品零售額及企業(yè)商品零售額當(dāng)月同比限額以上化妝品零售額當(dāng)月同比（%）限額以上企業(yè)商品零售額當(dāng)月同比2520151050-5-10-15-20-25-14.1-22.2資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部基于對(duì)化妝品行業(yè)增速判斷，我們預(yù)計(jì)大部分 A 股化妝品公司 Q1 營(yíng)業(yè)收入同比-20%到-5%，利潤(rùn)端表現(xiàn)將出現(xiàn)分化，各公司具體預(yù)測(cè)及分析如下：表 12：重點(diǎn)跟蹤化妝品公司 2020Q1 前瞻

45、2019 年2020 年預(yù)測(cè)依據(jù)公司名稱(chēng)指標(biāo)2019Q12019Q2-Q42019EQ1-E下限上限取值營(yíng)業(yè)收入3.614.818.53.13.33.2公司深耕眼部護(hù)理、聚焦面部抗衰、定位中高丸美股份YOY%8.9%19.4%17.2%-15.0%-10.0%-12.0%歸屬凈利潤(rùn)1.24.25.41.01.1 1.0YOY%25.3%31.8%30.3%-15.0%-10.0%-12.0%端，短期需求受到疫情影響。多管齊下應(yīng)對(duì)疫情沖擊，三八女神節(jié) GMV 同比 40%+，貓旗同比 20%+；但線下銷(xiāo)售復(fù)蘇較為緩慢；利潤(rùn)端彈性主要在于營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，2020Q1 影視植入等營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用剛性。營(yíng)業(yè)收入6.

46、424.831.25.66.05.8公司線上銷(xiāo)售占比 52%（2019E)，可在一定程珀萊雅YOY%27.6%33.2%32.0%-12.0%-7.0%-10.0%歸屬凈利潤(rùn)0.93.03.90.80.9 0.8YOY%30.4%36.2%34.8%-10.0%-5.0%-8.0%度上對(duì)沖線下客流下滑的沖擊。公司 1-2 月線上 GMV 同比約+10%，三八女神節(jié) GMV 同比 40%+，但線下 GMV 負(fù)增長(zhǎng)較嚴(yán)重。紅寶石抗衰、敏感肌系列、防曬等新品陸續(xù)在各渠道上市，減緩疫情影響；預(yù)計(jì)利潤(rùn)端增速好于收入端。營(yíng)業(yè)收入-14.514.5 1-2 月，受限物流，天貓線上活動(dòng)大部分取消，壹網(wǎng)壹創(chuàng)YO

47、Y%-43.1%43.1%30.0%35.0%32.0%歸屬凈利潤(rùn)-2.22.2- YOY%-34.3%34.3%30.0%35.0%32.0%隨著 3 月疫情逐步得到控制，線上三八女神節(jié)活動(dòng)正常開(kāi)展，公司業(yè)績(jī)有望逐步回暖。因公司在 2019 年新簽佰草集/黑人/芙莉美娜/歐珀萊/ipoe/夢(mèng)妝等品牌，外延疊加內(nèi)生因素，預(yù)計(jì) Q12019 年2020 年預(yù)測(cè)依據(jù)公司名稱(chēng)指標(biāo)2019Q20191Q2-Q4下限上限取值營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)同比 30%+。營(yíng)業(yè)收入19.556.476.015.616.616.1疫情下，公司各品牌產(chǎn)品表現(xiàn)不同：1）劣勢(shì)：YOY%5.0%6.9%6.4%-20.0%-15.0

48、%-17.5%公司主品牌佰草集百貨渠道銷(xiāo)售受疫情沖擊較上海家化歸屬凈利潤(rùn)2.33.25.61.71.91.8大。2）優(yōu)勢(shì)：疫情利好于六神除菌系列及美加凈護(hù)手霜（“酒精手”護(hù)理需求）；受益于網(wǎng)紅YOY%54.8%- 16.9%3.1%-25.0%-20.0%-22.5%直播+藥研背書(shū)，疊加疫情期間“口罩臉”護(hù)膚需求，玉澤銷(xiāo)售增長(zhǎng)強(qiáng)勁。2019EQ1-E御家匯YOY%-98.5%- 74.6%- 80.0%- 110.0%營(yíng)業(yè)收入3.920.324.22.52.72.6YOY%1.0%8.9%7.6%-35.0%-30.0%-32.5%歸屬凈利潤(rùn)0.00.30.30.00.00.0- 100.0%

49、- 105.0%疫情期間，由于宅在家中，護(hù)膚品整體使用變少，其中面膜使用頻次下降。（面膜的主要功能在于補(bǔ)水，與外出、化妝緊密相關(guān)）資料來(lái)源：公司公告，草根調(diào)研，中信證券研究部預(yù)測(cè)；注：壹網(wǎng)壹創(chuàng)未披露 2019Q1 業(yè)績(jī)丸美股份：穩(wěn)健成長(zhǎng)的“長(zhǎng)期主義者”預(yù)計(jì) 2020Q1 丸美股份營(yíng)業(yè)收入同比-15%到-10%，歸屬凈利潤(rùn)同比-15%到-10%。丸美股份主品牌丸美眼部護(hù)理產(chǎn)品占比 30%35%，面部抗衰老產(chǎn)品占比 40%+，深耕眼部護(hù)理、聚焦面部抗衰、定位中高端，短期需求受到影響。公司多管齊下應(yīng)對(duì)疫情沖擊，隨著 3 月線上化妝品銷(xiāo)售回暖，三八女神節(jié) GMV 同比 40%+，貓旗同比約 24%；但

50、線下銷(xiāo)售復(fù)蘇弱于預(yù)期；預(yù)計(jì) 2020Q1 公司營(yíng)收同比-15%到-10%，其中線上同比+6%到 8%、線下同比-47%到-38%（假設(shè) Q1 線上營(yíng)收占比 60%）。公司利潤(rùn)端的最大彈性在于銷(xiāo)售費(fèi)用，但 2020Q1 影視植入等營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用剛性，預(yù)計(jì)2020Q1 公司歸屬凈利潤(rùn)同比-15%到-10%。考慮疫情對(duì)公司線下業(yè)務(wù)沖擊較大，下調(diào) 2020 全年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為 21 億元，同比+15.7%（原預(yù)測(cè) 22.6 億元，同比+23.5%），歸屬凈利潤(rùn)為 6.3 億元，同比+16.7%（原預(yù)測(cè) 6.8 億元，同比+34.2%）。表 13：丸美股份盈利預(yù)測(cè)及估值項(xiàng)目/年度201720182019E20

51、20E2021E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)1,3521,5761,8472,1372,600營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率11.9%16.5%17.2%15.7%21.7%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)312415541632771凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率34.3%33.1%30.3%16.7%22.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.871.151.351.581.92毛利率%68.28%68.34%68.40%68.64%68.95%凈資產(chǎn)收益率 ROE%32.49%30.20%22.47%23.45%25.36%PE8362484133PB27191198資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：股價(jià)為 2020 年 3 月 23 日

52、收盤(pán)價(jià)珀萊雅：新品迭出、線上發(fā)力，對(duì)沖線下沖擊預(yù)計(jì) 2020Q1 珀萊雅營(yíng)業(yè)收入同比-12%到-7%，歸屬凈利潤(rùn)同比-9%到-7%。珀萊雅定位中端，產(chǎn)品以基礎(chǔ)的補(bǔ)水、保濕功能為主。渠道上，珀萊雅電商渠道已成為第一大銷(xiāo)售渠道、營(yíng)業(yè)收入占比 52%（2019E)，可在一定程度上對(duì)沖線下客流下滑的沖擊。推算公司 1-2 月線上 GMV 同比約+10%；隨著 3 月線上化妝品銷(xiāo)售回暖，三八女神節(jié) GMV 同比 40%+，但線下 GMV 負(fù)增長(zhǎng)較嚴(yán)重。預(yù)計(jì) 2020Q1 公司營(yíng)收同比-12%到-7%，其中線上同比+6%到+8.5%、線下同比-55%到-52%（假設(shè) Q1 線上營(yíng)收占比 70%）。公司線上

53、銷(xiāo)售占比高，銷(xiāo)售費(fèi)用投放較靈活，預(yù)計(jì)利潤(rùn)雖有下滑但幅度較小。預(yù)計(jì)2020Q1 公司歸屬凈利潤(rùn)同比-9%到-7%。綜合考慮疫情影響及公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)的要求，維持 2020 全年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為41.5 億元，同比+33.2%，歸屬凈利潤(rùn)為 5.1 億元，同比+32.5%。表 14：珀萊雅盈利預(yù)測(cè)及估值項(xiàng)目/年度201720182019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)1,7832,3613,1174,1505,088營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率9.8%32.4%32.0%33.1%22.6%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)201287387513639凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率30.7%43.0%34.9%32.5%24.5%每股收

54、益 EPS(基本)(元)1.001.431.922.553.17毛利率%61.73%64.03%64.60%65.05%65.50%凈資產(chǎn)收益率 ROE%13.76%16.95%19.42%21.46%22.22%PE7.248.419.9111.8814.28PB10674554133資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：股價(jià)為 2020 年 3 月 23 日收盤(pán)價(jià)上海家化：各品牌表現(xiàn)分化，玉澤逆勢(shì)高增預(yù)計(jì) 2020Q1 上海家化營(yíng)業(yè)收入同比-20%到-15%，歸屬凈利潤(rùn)同比-25%到-20%。疫情下，公司各品牌產(chǎn)品表現(xiàn)不同：1）劣勢(shì)：公司主品牌佰草集線下銷(xiāo)售受疫情沖擊較大，而線上增速不

55、達(dá)預(yù)期。2）優(yōu)勢(shì)：疫情利好于六神除菌系列及美加凈護(hù)手霜；網(wǎng)紅直播+藥研背書(shū)，玉澤銷(xiāo)售增長(zhǎng)強(qiáng)勁。2020 年 1-2 月玉澤銷(xiāo)售額約 1.7 億元，預(yù)計(jì)全年 GMV 達(dá) 20億元。綜合考慮，預(yù)計(jì) 2020Q1 公司營(yíng)收同比-20%到-15%，歸屬凈利潤(rùn)同比-25%到-20%。綜合考慮疫情的影響、疫情后的復(fù)蘇、玉澤的逆勢(shì)高增以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化，維持 2020全年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為 72.7 億元，同比-4.3%，歸屬凈利潤(rùn)為 4.5 億元，同比-19.2%。表 15：上海家化盈利預(yù)測(cè)及估值項(xiàng)目/年度201820192020E2021E2022E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)7,1387,5977,2728,029

56、8,926營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率10.0%6.4%-4.3%10.4%11.2%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)540557450499562凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率38.6%3.1%-19.3%10.9%12.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.810.830.670.740.84毛利率%62.79%61.88%69.05%69.12%70.34%凈資產(chǎn)收益率 ROE%9.30%8.86%6.85%7.19%7.65%項(xiàng)目/年度201820192020E2021E2022EPE3130373430PB2.92.72.62.42.3資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：股價(jià)為 2020 年 3 月 23 日收盤(pán)價(jià)壹網(wǎng)壹創(chuàng)

57、：內(nèi)生、外延雙驅(qū)動(dòng)，美妝、電商雙風(fēng)口對(duì)沖疫情影響預(yù)計(jì) 2020Q1 壹網(wǎng)壹創(chuàng)營(yíng)業(yè)收入同比+25%到+30%，歸屬凈利潤(rùn)同比+20%到+25%。線上營(yíng)銷(xiāo)模式下公司通過(guò)進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)獲取利潤(rùn)，受沖擊程度大于線上管理模式、線上分銷(xiāo)模式；2019H1，公司線上營(yíng)銷(xiāo)模式營(yíng)業(yè)收入占比 52.3%。2019 年 2020 年 1-2 月，因社會(huì)化物流壓力較大，天貓已取消“天貓開(kāi)工季”“天貓情人節(jié)”“天貓春煥新”等二月份活動(dòng)，對(duì)公司短期業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生一定影響。但隨著 3 月疫情逐步得到控制，線上三八女神節(jié)活動(dòng)正常開(kāi)展，公司業(yè)績(jī)有望逐步回暖。因公司在 2019 年新簽佰草集/黑人/芙莉美娜/歐珀萊/ipoe/夢(mèng)妝等品牌，

58、外延疊加內(nèi)生因素，預(yù)計(jì) 2020Q1 公司營(yíng)業(yè)收入同比+25 到+30%，歸屬凈利潤(rùn)同比+20%到 25%，利潤(rùn)增長(zhǎng)略低于股權(quán)激勵(lì)中要求的全年增速。維持 2020 全年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為 19.9 億元，同比+37.5%，歸屬凈利潤(rùn)為 2.9 億元，同比+35.0%。若后續(xù)并購(gòu)不斷落地，則 2020 年業(yè)績(jī)將超預(yù)期。御家匯：底部求索，尚待突破預(yù)計(jì) 2020Q1 御家匯營(yíng)業(yè)收入同比-35%到-30%，歸屬凈利潤(rùn)同比-110%到-100%。疫情期間，由于宅在家中，護(hù)膚品整體使用變少，其中面膜的使用下降大于其他護(hù)膚品類(lèi)，公司面膜銷(xiāo)售將持續(xù)承壓。隨著疫情逐步得到控制，消費(fèi)者對(duì)護(hù)膚品的需求回升，公司水乳膏霜

59、銷(xiāo)售有望維持高增長(zhǎng)，收入端將逐步回暖。但因費(fèi)用管控不當(dāng)，利潤(rùn)端將持續(xù)承壓。預(yù)計(jì) 2020Q1 公司營(yíng)業(yè)收入同比-35%到-30%，歸屬凈利潤(rùn)同比-110%到-100%?？紤]公司收入端面膜銷(xiāo)售持續(xù)放緩，且費(fèi)用仍需持續(xù)投入，下調(diào) 2020 全年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為 24.6 億元，同比+2.0%（原預(yù)測(cè) 32.2 億元，同比+33.1%），歸屬凈利潤(rùn)為 0.05 億元，同比-80.3%（原預(yù)測(cè) 1.6 億元，同比+507.6%）。 黃金珠寶：短期沖擊明確，中長(zhǎng)期需求剛性線下閉店，線上受制于運(yùn)力，1-2 月終端受沖擊明顯。2020 年 1-2 月，珠寶行業(yè)終端銷(xiāo)售下挫明顯，主要受制于：1）線下：各地均出臺(tái)

60、“限流”政策，門(mén)店基本處于閉店?duì)顟B(tài)； 2）線上：通達(dá)系物流癱瘓（2.20 起才逐步復(fù)蘇），且銷(xiāo)售占比較?。ㄖ艽笊▋H自營(yíng)）/潮宏基/周大福 2018 年線上收入占比分別為 23.7%/15.7%/4.8%）。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)， 2020 年 1-2 月，限額以上金銀珠寶類(lèi)商品零售額僅 277 億元，同比下滑 41.1%。3 月復(fù)工伊始，但預(yù)計(jì)回補(bǔ)有限。隨著疫情得到初步控制，3 月大面積的“有限復(fù)工”開(kāi)始，各項(xiàng)刺激消費(fèi)的政策陸續(xù)出臺(tái)，線下客流及終端銷(xiāo)售將有所好轉(zhuǎn)。但考慮到春節(jié)、情人節(jié)等主要消費(fèi)場(chǎng)景的需求已過(guò)，預(yù)計(jì)對(duì)整個(gè)季度的消費(fèi)回補(bǔ)有限。綜上，預(yù)計(jì)整個(gè) Q1黃金珠寶行業(yè)終端銷(xiāo)售將大幅下滑。圖