那些回不去的高票息時(shí)光

1、原點(diǎn)資產(chǎn)目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 1、 今年以來信用債出現(xiàn)的新特征 3 HYPERLINK l _TOC_250016 、 量增 3 HYPERLINK l _TOC_250015 、 價(jià)低 4 HYPERLINK l _TOC_250014 2、 信用基本面觀察 5 HYPERLINK l _TOC_250013 、 國(guó)企和民企的信用基本面 5 HYPERLINK l _TOC_250012 、 行業(yè)信用基本面 8 HYPERLINK l _TOC_250011 、 疫情沖擊下關(guān)注商業(yè)貿(mào)易行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn) 8 HYPERLINK l _TOC_250010 、 城投正

2、處于低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期 8 HYPERLINK l _TOC_250009 、 仍然看好地產(chǎn)債的基本面 11 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 債券違約的統(tǒng)計(jì)分析以及展望 13 HYPERLINK l _TOC_250007 、 信用違約的特征 13 HYPERLINK l _TOC_250006 、 債券違約率探秘 14 HYPERLINK l _TOC_250005 、 主體違約率 14 HYPERLINK l _TOC_250004 、 評(píng)級(jí)違約率 16 HYPERLINK l _TOC_250003 、 違約后續(xù)求償：破產(chǎn)重整明顯提速 18 HYPERLINK l _TOC

3、_250002 、 違約展望 19 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 總結(jié) 20 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)提示 202020 年初以來，新冠肺炎疫情來勢(shì)洶洶，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的下滑壓力，同時(shí)也對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，信用債市場(chǎng)開始出現(xiàn)了一些新現(xiàn)象。我們主要分三方面對(duì)信用債市場(chǎng)進(jìn)行探討，一是今年以來信用債出現(xiàn)的新特征，二是信用基本面觀察，三是對(duì)于債券違約的分析與展望。1、今年以來信用債出現(xiàn)的新特征、量增在 2020 年 3 月初因新證券法實(shí)施，上交所和發(fā)改委同時(shí)發(fā)文放寬公司債和 企業(yè)債發(fā)行限制，而月底交易商協(xié)會(huì)亦放松了企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具的限制

4、。此外，3 月 31 日的國(guó)常會(huì)上也提出“引導(dǎo)公司信用類債券凈融資比上年多增1 萬億元，為民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)低成本融資拓寬渠道”。這兩個(gè)方面都促成了信用債發(fā)行量的上升，2020Q1 公司信用類債券（不含資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）凈融資 1.57 萬億元，同比增長(zhǎng) 139%。從發(fā)行結(jié)構(gòu)上來看，發(fā)行的債券以國(guó)企為主，2020 至今（截至 6 月 5 日）凈增的 2.11 萬億元債券中國(guó)企債券占比 98%。但同時(shí)我們也觀察到，目前民企債券已由 2019 年的凈償還回暖至凈融資。依據(jù)國(guó)常會(huì)的精神，要為民營(yíng)企業(yè)低成本融資拓寬渠道，我們認(rèn)為后續(xù)民企的供應(yīng)量也會(huì)有所上升。圖表 1：國(guó)企、民企信用債發(fā)行情況國(guó)企201

5、5Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1180001200060000-600040003000200010000廣義民企2015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1-1000-20002020Q1資料來源：Wind， 單位：億元注：時(shí)間窗口為 2015Q1 至 2020Q2，2020Q2 為截至 6 月 5 日數(shù)據(jù)，下同；信用債統(tǒng)計(jì)口徑包括企業(yè)債、公司債、短融和超短、定向工具、中期票據(jù)圖表 2：2020 年至今信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)廣義民企2%國(guó)企98%資料來源：Wind， 單位：% 注：截至 2020-6-5、價(jià)低首先從信用利差來看：受寬松政策以及經(jīng)濟(jì)下行

6、預(yù)期的影響，2020 年前兩個(gè)月信用利差延續(xù)了 2019 年牛市態(tài)勢(shì)，信用利差不斷收窄，2 月底甚至到了歷史 10%分位數(shù)的低點(diǎn)。3 月份以來信用利差開始回升，一方面是因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)發(fā)行票面過低，很難獲得投資者認(rèn)可，帶動(dòng)信用利差被動(dòng)走闊。另一方面，利率債收益率下行的幅度快于信用債，導(dǎo)致信用利差走闊。等級(jí)利差方面：等級(jí)利差明顯壓縮，回升晚于信用利差。前三個(gè)月的 AA 與 AA+等級(jí)利差分位數(shù)均在歷史 40%分位數(shù)以下，反映了年初機(jī)構(gòu)配置缺資產(chǎn)的情況，等級(jí)利差區(qū)分不甚明顯。四月份以來隨著供給明顯增多，等級(jí)利差走闊，截至 2020 年 5 月底 AA+與 AA 之間的利差達(dá)到了歷史 70%分位數(shù)。海外

7、疫情仍在反復(fù)尚未明顯緩解，貨幣政策環(huán)境仍以寬松為主，截至 2020年 6 月 5 日信用利差在下四分位數(shù)附近，票息保護(hù)較弱，而等級(jí)利差特別是 AA+與 AA 之間的利差仍在中位數(shù)以上，精挑個(gè)券進(jìn)行資質(zhì)下沉獲取超額回報(bào)是較優(yōu)的策略。圖表 3：3Y 期債券信用利差A(yù)AA/3Y信用利差A(yù)A+/3Y信用利差 AA/3Y信用利差2.502.001.501.000.500.002015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04資料來源：Wind， 單位：%截至 2020-6-5注：信用利差指中債中短期票據(jù)與同期國(guó)債收益率之差圖表 4：3

8、Y 期債券等級(jí)利差A(yù)AA與AA+AA+與AA AAA與AA1.201.000.800.600.400.200.002015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04資料來源：Wind， 單位：%截至 2020-6-5注：采用中債中短期票據(jù)收益率2、信用基本面觀察、國(guó)企和民企的信用基本面信用債基本面觀察，主要分公司屬性、分行業(yè)進(jìn)行探討。首先分析國(guó)企和民企基本面情況，通過上市公司的年報(bào)、一季報(bào)分析盈利能力、負(fù)債水平、短期償債能力情況。從 ROE 來看，2020Q1 國(guó)企和民企的 ROE 同比均下滑。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，20

9、19 年國(guó)企和民企的盈利水平同比均出現(xiàn)下滑。進(jìn)入 2020 年，受新冠肺炎疫情的影響，上市公司 2020Q1 的盈利能力下滑明顯，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率亦有所上升。從償債能力來看，國(guó)企和民企的流動(dòng)比率近年來呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，國(guó)企流動(dòng)比率上行趨勢(shì)明顯，而民企流動(dòng)比率則進(jìn)一步下降，反映了民企短期償債能力有所惡化。2020Q1 國(guó)企和民企的短期償債能力都有所下滑。從現(xiàn)金流方面來看，國(guó)企和民企 2019 年的自由現(xiàn)金流均有所回暖且為正值，2020 年一季報(bào)籌資性現(xiàn)金流表現(xiàn)為凈流入。圖表 5：受疫情影響民企和國(guó)企 2020Q1 營(yíng)業(yè)收入同比增速下滑嚴(yán)重35 上市國(guó)企上市民企全部A股(非金融石油石化)25155-5M

10、ar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20-15資料來源：Wind, 單位：% 注 1：時(shí)間窗口為 2015Q1-2020Q1注 2：所使用上市公司樣本中刪除了銀行、非銀金融公司、中石油、中石化、中海油圖表 6：上市國(guó)企、民企的 ROE 及負(fù)債率15上市國(guó)企ROE資產(chǎn)負(fù)債率(右軸)6810645600Dec-08 1556Dec-10Dec-12Dec-14Dec-16Dec-18上市民企ROE資產(chǎn)負(fù)債率(右軸)646010565520Dec-0848Dec-10Dec-12Dec-14Dec-16Dec-18資料來源：Wind, 單位：%注：圖中均為歷年年報(bào)數(shù)據(jù)以

11、及 2020Q1數(shù)據(jù)圖表 7：上市民企和國(guó)企的流動(dòng)比率上市國(guó)企上市民企1.61.41.21Dec-12Dec-14Dec-16Dec-18資料來源：Wind, 單位：倍 注：圖中均為歷年年報(bào)數(shù)據(jù)圖表 8：上市國(guó)企的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額(均值)自由現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流量?jī)纛~(均值)Dec-08Dec-10Dec-12Dec-14Dec-16Dec-183020100-10-20資料來源：Wind, 單位：億元注：圖中均為歷年年報(bào)數(shù)據(jù)；自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流+投資性現(xiàn)金流圖表 9：上市民企的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額(均值)自由現(xiàn)金流投資現(xiàn)

12、金流量?jī)纛~(均值)Dec-08Dec-10Dec-12Dec-14Dec-16Dec-18630-3-6資料來源：Wind, 單位：億元 注：圖中均為歷年年報(bào)數(shù)據(jù)；自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流+投資性現(xiàn)金流圖表 10：上市國(guó)企和民企的籌資性現(xiàn)金流國(guó)企民企9630Dec-09Dec-11Dec-13Dec-15Dec-17Dec-19資料來源：Wind, 單位：億元 注：圖為歷年年報(bào)數(shù)據(jù)總結(jié)而言，疫情拖累了 2020 年一季報(bào)數(shù)據(jù)，國(guó)企和民企的盈利能力、償債能力下滑明顯，但現(xiàn)金流尤其是籌資性現(xiàn)金流有較好的表現(xiàn)。我們認(rèn)為短期內(nèi)貨幣政策仍是較以寬松為主，基本面的拖累不會(huì)太明顯。、行業(yè)信用基本面、疫情沖

13、擊下關(guān)注商業(yè)貿(mào)易行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)疫情對(duì)部分行業(yè)也造成了負(fù)面的沖擊。從短期來看休閑服務(wù)、交通運(yùn)輸、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)營(yíng)業(yè)收入所受負(fù)面沖擊較大，休閑服務(wù)由于其行業(yè)特征，發(fā)行債券數(shù)額相對(duì)較小，盡管個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張的情況，但對(duì)整體債券市場(chǎng)的影響有限，需要重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)貿(mào)易行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)情況，商業(yè)貿(mào)易行業(yè)發(fā)債規(guī)模較大，且過往違約案例較多，疊加疫情對(duì)營(yíng)商環(huán)境的沖擊，短期償債壓力凸顯。由于疫情的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在短期，如果疫情得到有效控制，超過一年期限的長(zhǎng)期影響可能較小。因此，我們認(rèn)為應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注近期現(xiàn)金流緊張的發(fā)債主體，即具備以下特征：1、償債期限臨近，債務(wù)壓力較大；2、現(xiàn)金流對(duì)短期債務(wù)的覆蓋能力較差；3、公

14、司規(guī)模較小，且為民企。圖表 11：2002 年-2019 年間三大產(chǎn)業(yè)對(duì) GDP 增長(zhǎng)的累計(jì)同比貢獻(xiàn)率第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)20.4%7060504030201002002年2005年2008年2011年2014年2017年資料來源：Wind， 單位：%、城投正處于低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期對(duì)于城投而言，隱性債務(wù)置換仍在進(jìn)行，緩解了平臺(tái)償債壓力，寬松的貨幣政策環(huán)境和暢通的外部融資渠道，都有利于城投的持續(xù)發(fā)展。2019 年 6 月國(guó)辦函 40 號(hào)文（關(guān)于防范化解融資平臺(tái)公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見）下發(fā)以來，各地隱性債務(wù)置換如火如荼。根據(jù)我們的梳理（圖表 13），在 2019 年化解隱性債務(wù)的實(shí)踐中

15、，監(jiān)管部門將貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧六地的部分縣市納入試點(diǎn)，納入試點(diǎn)的區(qū)域可由省代發(fā)地方政府債券置換部分隱性債務(wù)，置換后增加相應(yīng)區(qū)域的地方政府債務(wù)余額。截至目前，隱性債務(wù)置換已有諸多落地案例（圖表 12），用低息的銀行貸款置換了原本高息的委托貸款、租賃債務(wù)等，也有地方政府采取發(fā)行債券承接隱性債務(wù)的形式?？偨Y(jié)而言，隱性債務(wù)化解可歸納為償還債務(wù)、轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)、轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)三種方式。圖表 12：部分平臺(tái)隱性債務(wù)置換落地情況區(qū)域涉及平臺(tái)隱性債務(wù)置換事件在市財(cái)政的大力協(xié)助下，成功將杭州銀行兩筆委托貸款共計(jì)10億元地方政府存量隱性債務(wù)由工商銀行進(jìn)行承接，貸款利率由5.7%、5.9%下降至4

16、.75%，存續(xù)期內(nèi)累計(jì)可節(jié)省成本2000余萬元。上述兩筆10億元委托貸浙江省溫州市市城發(fā)集團(tuán)款是全省范圍內(nèi)首筆成功置換的隱性債務(wù)，債權(quán)債務(wù)關(guān)系清晰，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)明確，項(xiàng)目具備財(cái)務(wù)可持續(xù)性，且承接債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)和化債年份均不變，置換后成本較之前有大幅下降，已被作為隱性債務(wù)降低成本置換的試點(diǎn)案例上報(bào)省財(cái)政廳，為后續(xù)進(jìn)一步推進(jìn)隱性債務(wù)降低成本置換工作建立范例。青海省青海省交通控股集團(tuán)有限公司中國(guó)銀行青海省分行54.24億元隱性債務(wù)置換貸款成功落地青海省交通控股集團(tuán)有限公司，為省內(nèi)首筆政府隱性債務(wù)置換項(xiàng)目，切實(shí)幫助企業(yè)降低了債務(wù)融資成本，有效緩解了短期還款壓力。安徽省六安市六安市城投集團(tuán)湖南高速集團(tuán)、長(zhǎng)沙

17、交六安市城投集團(tuán)昆侖租賃債務(wù)置換項(xiàng)目成功放款，金額合計(jì)5億元，貸款利率5.88%/年，較原債務(wù)綜合資金成本6.16%/年下降了0.28個(gè)百分點(diǎn)，貸款期限延長(zhǎng)至2026年。此次債務(wù)置換項(xiàng)目是2020年市城投集團(tuán)首筆中長(zhǎng)期隱性債務(wù)置換項(xiàng)目，在市政府的高度重視和市直各相關(guān)單位的大力支持下，市城*司積極聯(lián)系民生銀行合肥分行，緊跟債務(wù)置換流程，并與市財(cái)政局、市自然資源與規(guī)劃局、不動(dòng)產(chǎn)登記中心等相關(guān)單位進(jìn)行多次對(duì)接，確保昆侖租賃債務(wù)置換項(xiàng)目成功落地，在疫情防控期間為公司提供有力資金支持，有效減輕了利息負(fù)擔(dān)，緩釋了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)開行湖南分行先后支持湖南高速集團(tuán)500億元、長(zhǎng)沙交通集團(tuán)31億元、湖南省通集團(tuán)、

18、長(zhǎng)沙軌道交通集團(tuán)、湘潭城發(fā)集團(tuán)長(zhǎng)沙軌道交通集團(tuán)7億元、湘潭城發(fā)集團(tuán)4億元融資再安排，置換短期高息債務(wù)，減輕債務(wù)壓力。江蘇省鎮(zhèn)江市鎮(zhèn)江市屬五大平臺(tái)鎮(zhèn)江市屬五大平臺(tái)都參與了隱性債務(wù)置換，目前瀚瑞投資、鎮(zhèn)江交投置換規(guī)模較多，其主要方式是通過銀行貸款置換存量貸款和非標(biāo)。山西省交控集團(tuán)向國(guó)開行等銀團(tuán)平移置換債務(wù)2337億元，化解該省高速山西省山西交通控股集團(tuán)有限公司公路債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。山西交控將原來34個(gè)政府還貸高速公路單位整合重新組建為16個(gè)高速公路分公司，將所屬路橋集團(tuán)、交投集團(tuán)、高速集團(tuán)、交通設(shè)計(jì)院管轄的經(jīng)營(yíng)性高速公路按照行政區(qū)劃逐步納入16個(gè)高速公路分公司管理，創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)體制機(jī)制，使其具有現(xiàn)金流。資料來

19、源：溫州市國(guó)資委、青海新聞網(wǎng)、湖南日?qǐng)?bào)、皖西日?qǐng)?bào)、澎湃新聞、21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道， 整理區(qū)域隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解描述圖表 13：全國(guó)建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)（部分）遼寧省開原市云南省德宏州芒市內(nèi)蒙古伊金霍洛旗內(nèi)蒙古土默特右旗被列為化解隱性債務(wù)國(guó)家試點(diǎn)縣，增發(fā)置換債券18億元。通過出售后備土地資源、盤活存量土地、清繳拖欠稅費(fèi)等方式，千方百計(jì)籌措資金，償還企業(yè)債務(wù)5.2億元，彌補(bǔ)企業(yè)養(yǎng)老金缺口8億元，全年共爭(zhēng)取地方政府再融資債券資金13.67億元、新增地方政府債券資金 13.78億元，芒市獲批財(cái)政部第一批隱性債務(wù)化解試點(diǎn)縣，全州債務(wù)預(yù)警等級(jí)由紅色降為橙色，為今后爭(zhēng)取更多中央債券支持騰出了空間。我旗被列為全

20、國(guó)建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)縣，爭(zhēng)取置換債券資金32.2億元，年節(jié)省利息支出1.2億元。幫助金融機(jī)構(gòu)化解不良貸款7.9億元，不良貸款率3.9%，下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。成功申報(bào)為全市唯一一家全國(guó)建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，爭(zhēng)取國(guó)家債券資金31.03億元，化解政府債務(wù)36.09億元，完成全年化債任務(wù)的7.43倍， “十個(gè)全覆蓋”工程直接相關(guān)債務(wù)全部化解。內(nèi)蒙古烏蘭浩特市 我們把防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的重中之重，成為全國(guó)建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)遼寧省東港市強(qiáng)化各領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患排查,有效化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),東港被納入國(guó)家隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)縣。獲批全國(guó)建制縣債務(wù)化解試點(diǎn)縣，政府債務(wù)管理更加規(guī)

21、范。著力化解存量，嚴(yán)格控制增量，爭(zhēng)取國(guó)家化債試點(diǎn)資金18億元，制定了全國(guó)縣級(jí)政遼寧省盤錦縣湖南省湘鄉(xiāng)市湖南省寧鄉(xiāng)市府首個(gè)化解債務(wù)10年規(guī)劃（2019年-2028年盤山縣政府債務(wù)化解規(guī)劃），受到省政府表揚(yáng)，全年化解政府到期債務(wù)本息10.34億元；預(yù)計(jì)向上爭(zhēng)取資金完成19.4億元。成功獲批國(guó)家財(cái)政部發(fā)行政府債券化解地方隱性債務(wù)試點(diǎn)縣，爭(zhēng)取債券資金45.13億元、節(jié)約財(cái)政支出10.44億元。推進(jìn)國(guó)有公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型發(fā)展，重組成立市城鄉(xiāng)建設(shè)集團(tuán)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到有效防控。積極籌措化債資金，獲批財(cái)政部建制縣隱性債 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控試點(diǎn)縣，四家國(guó)有平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，確保了債 務(wù)總量不增加、償債

22、資金不斷鏈、“三保”堅(jiān)實(shí)有力。市財(cái)政局獲評(píng)財(cái)政部建制縣政府隱性債務(wù)化解試點(diǎn)縣，獲得41.5億元隱性債務(wù)置換債券支持；甘肅省臨洮縣我縣被財(cái)政部列為政府隱性債務(wù)化解試點(diǎn)縣，爭(zhēng)取置換債券11億元，有效化解了政府存量債務(wù)。云南省楚雄市楚雄市列入全國(guó)建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)縣市并得到置換債券40.5億元。通過預(yù)算安排、資產(chǎn)處置償還等措施化解隱性債務(wù)51億元。貴州省松桃縣松桃縣已納入財(cái)政部試點(diǎn)縣名單，并爭(zhēng)取到債券資金22億元。資料來源：各地政府工作報(bào)告、預(yù)算執(zhí)行報(bào)告， 整理部分投資者認(rèn)為，目前政府財(cái)政收入下滑嚴(yán)重，城投債券的信用風(fēng)險(xiǎn)較高，而我們的觀點(diǎn)恰好相反，當(dāng)前處在寬松政策周期，反而是城投債券信用風(fēng)險(xiǎn)較低

23、的時(shí)期。2020 年 3 月、4 月全國(guó)公共財(cái)政收入當(dāng)月同比分別為-26.11%和-14.98%，同比下滑非常明顯。財(cái)政收入下滑拖累了地方政府信用，但并不直接影響城投的信用資質(zhì)，這取決于我們對(duì)城投的分析框架。我們對(duì)于城投主體信用資質(zhì)的分析與市場(chǎng)主流觀點(diǎn)有很大差異，我們認(rèn)為城投主體的風(fēng)險(xiǎn)由其資產(chǎn)性質(zhì)決定，城投類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)由地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、城投公司所處地位所決定，但城投類資產(chǎn)僅是影響城投主體風(fēng)險(xiǎn)的次要因素。城投最大的風(fēng)險(xiǎn)是由產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)帶來的，而對(duì)于這部分資產(chǎn)，我們需要用產(chǎn)業(yè)的眼光分析資產(chǎn)質(zhì)量，包括盈利能力、現(xiàn)金流、償債能力以及債務(wù)履約情況，在再融資寬松時(shí)期產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也較低。圖表 14：公共

24、財(cái)政收入當(dāng)月同比及城投債凈融資情況公共財(cái)政收入:當(dāng)月同比（ ）Jan-18May-18Sep-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-2020100-10-20-30城投債凈融資額(億元)Jan-18May-18Sep-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-2040003000200010000-1000資料來源：Wind， 單位：%、億元 注：數(shù)據(jù)窗口為 2018 年 1 月至2020 年 4 月圖表 15：我們對(duì)（類）城投的分析框架資料來源： 繪制、仍然看好地產(chǎn)債的基本面對(duì)于地產(chǎn)債，受疫情影響，房地產(chǎn)銷售下滑，需關(guān)注現(xiàn)金回流情況；從土地出讓情況來看，目前開發(fā)商拿地?zé)崆殚_始

25、升溫，隨著后續(xù)疫情的逐步可控，相關(guān)數(shù)據(jù)有望回暖。房企從需求端開展“自救”，多措并舉刺激銷售、回籠資金，政府從供給端進(jìn)行放松，出臺(tái)延期繳納土地出讓金、降低土地保證金比例、加大工業(yè)用地供給等政策放松地市，但也有部分寬松政策如降低首付比例、提供購(gòu)房補(bǔ)貼政策被叫停。整體政策上，我們認(rèn)為“房住不炒、不將地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的工具” 的基本性政策基調(diào)不會(huì)發(fā)生改變，但寬松的政策環(huán)境可以期待。我們?nèi)匀豢春玫禺a(chǎn)主體的基本面。一方面，疫情雖然拖累了銷售，但一季度本就為房企銷售淡季，疫情影響在一定程度上有所淡化。另一方面，在銷售可能不及預(yù)期的情況下，不少房企也降低了拿地支出，以銷售回款制定拿地目標(biāo)能夠較好的平衡資金

26、。大部分的房企即使沒有外部融資，也可以依賴自有資金覆蓋到期債務(wù)，且在目前的環(huán)境下房企借新還舊并沒有遇到太大的障礙，ABS、CMBS、REITs 等補(bǔ)充了房企的資金來源渠道，因此我們認(rèn)為房企的信用風(fēng)險(xiǎn)無需過分擔(dān)憂。圖表 16：商品房銷售面積與銷售額累計(jì)同比情況90商品房銷售面積:累計(jì)同比商品房銷售額:累計(jì)同比60300Apr-15-30Dec-15銷售金額降幅Aug-16Apr-17Dec-17Aug-18Apr-19De收c-窄19-60資料來源：Wind， 單位：% 統(tǒng)計(jì)窗口：2015 年 4 月-2020 年 4 月圖表 17：地產(chǎn)開發(fā)投資到位資金及其增速24000018000012000

27、0600000房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計(jì):累計(jì)值房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計(jì):累計(jì)同比20151050-5-10-15-20-25Feb-15 Nov-15 Aug-16 May-17 Feb-18 Nov-18 Aug-19資料來源：Wind， 單位：億元、% 統(tǒng)計(jì)窗口：2015 年 2 月-2020 年4 月圖表 18：各類房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況物業(yè)ABS購(gòu)房尾款A(yù)BSREITsCMBS供應(yīng)鏈保理ABS 年復(fù)合增長(zhǎng)率105% 450036002700180090002015年2016年2017年2018年2019年2020/5/15資料來源：CNABS， 單位：億元3、債券違約的統(tǒng)計(jì)分析以

28、及展望、信用違約的特征通常來說債券違約是指發(fā)債主體未能在協(xié)議的到期日或付息日支付本金或利息的事件，鑒于目前違約形式的多樣化，本文所述的違約包括了本息逾期、技術(shù)性違約、到期日后協(xié)商展期、交叉違約、擔(dān)保違約、提前到期但未兌付、債券置換后仍發(fā)生違約等事件。需要說明的是，我們此處討論的信用債僅包含產(chǎn)業(yè)債，且券種亦只包含了公司債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)和定向工具等五類，不包括可轉(zhuǎn)（交換）債、資產(chǎn)支持證券。截至 2020 年 5 月 31 日，債券市場(chǎng)共有 160 個(gè)主體發(fā)行的 447 只信用債發(fā)生違約事件，涉及到的違約債券本金規(guī)模達(dá) 3738 億元。債券違約的特征可以概述為民企違約多、行業(yè)較分散：

29、違約主體中有 82%的主體為民企，違約主體分布于 26 個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)（申萬一級(jí)行業(yè)總數(shù)為 28 個(gè)）。圖表 19：歷年債券市場(chǎng)違約情況民企違約債券余額民企違約債券只數(shù)(左軸)國(guó)企違約債券余額國(guó)債券只數(shù)(左軸)企違約16012001209008060040300002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年資料來源：Wind， 單位：家、億元 注：此處非國(guó)有企業(yè)定義為廣義民企，下稱民企；統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至 2020-5-31圖表 20：違約主體的行業(yè)分布申萬一級(jí)行業(yè)家數(shù)申萬一級(jí)行業(yè)家數(shù)申萬一級(jí)行業(yè)家數(shù)綜合20房地產(chǎn)6計(jì)算機(jī)3化工15公用事業(yè)6汽車3機(jī)械設(shè)備14有色金屬6醫(yī)

30、藥生物3商業(yè)貿(mào)易14輕工制造5國(guó)防軍工2建筑裝飾13電氣設(shè)備4非銀金融1食品飲料9農(nóng)林牧漁4建筑材料1紡織服裝7傳媒3通信1交通運(yùn)輸7電子3休閑服務(wù)1采掘6鋼鐵3資料來源：Wind， 注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為 2014-1-1 至 2020-5-31、債券違約率探秘、主體違約率主體違約率=新增違約主體數(shù)量/發(fā)債主體數(shù)量 分子方面，我們使用新增違約主體的概念，主體首次發(fā)生債券違約的沖擊最大，違約發(fā)生之后市場(chǎng)對(duì)于其存續(xù)債券繼續(xù)違約的預(yù)期將會(huì)非常充分，除非是技術(shù)性違約。使用新增違約主體能夠有效剔除主體多只債券發(fā)生違約的干擾。 分母方面，我們使用的發(fā)債主體數(shù)量為期初發(fā)債主體和期末發(fā)債主體的均值。信用債市場(chǎng)歷年都

31、有新進(jìn)主體和退出主體，總的來看大致保持平衡，目前債 券市場(chǎng)存續(xù)發(fā)債主體約 2400 余家（狹義口徑且不含城投）。圖表 21：歷年末產(chǎn)業(yè)債發(fā)債主體數(shù)量30002400民企國(guó)企產(chǎn)業(yè)發(fā)債主體（期初期末均值，右軸）2442260025073000240018002149232422562337180012001200600600002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年資料來源：Wind， 注：國(guó)企、民企發(fā)債主體數(shù)量為時(shí)點(diǎn)值，為歷年年末仍有存續(xù)債的發(fā)債主體，2020 年為截至 5 月 22 日的數(shù)據(jù)主體違約率的計(jì)算結(jié)果與新增違約主體的統(tǒng)計(jì)結(jié)果類似，2015、2016 年

32、為違約發(fā)生的小高峰，2017 年違約率明顯下滑，而 2018 年以來違約率繼續(xù)上升，2018 年的違約率為 1.68%，2019 年則為 1.77%，同比有所上升。從公司屬性來看，國(guó)企和民企表現(xiàn)各異，主要體現(xiàn)在 2018、2019 兩年的變化趨勢(shì)，國(guó)企 2019 年違約率小幅下滑，而民企 2019 年違約率則繼續(xù)上升。由于違約數(shù)量并無明顯的季節(jié)特征，我們使用 2020 年至今的違約數(shù)據(jù)做簡(jiǎn)單的年化預(yù)計(jì)全年違約情況，2020 年的違約率為 0.97%，其中國(guó)企為 0.06%，民企為 3.23%。從債券違約率角度而言，民企違約率雖有下滑但仍保持較高水平，疊加疫情對(duì)基本面的沖擊，2020 年民企的違

33、約率難言樂觀。圖表 22：歷年債券違約率情況2015年2442262017年2018年2019年2507232422561039400.23% 85%0.40%7%國(guó)企違約率國(guó)企國(guó)企時(shí)間0.92323372020年（測(cè)算）1.77%1.68%0.521492014年違約率發(fā)債主體數(shù)量新增違約主體時(shí)間2226002016年1.062014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年（測(cè)算）128114761644163715361543166905717710.00%0.34%0.43%0.06%0.46%0.45%0.06%2015年2016年2017年2018年2019年2

34、020年（測(cè)算）9679568717887136682115932332217%1.57%1.03%3.23%4.63%4.06%2.0.58%58682014年民企違約率民企民企時(shí)間資料來源：Wind， 注：2020 年為截至 5 月 22 日的數(shù)據(jù)分行業(yè)來看債券違約率，我們認(rèn)為判斷行業(yè)相對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)更為妥善的方式是：若某行業(yè)持續(xù)幾年違約率高企且違約率有上升態(tài)勢(shì)，則該行業(yè)的相對(duì)違約風(fēng) 險(xiǎn)較高。以 2018、2019 兩年的行業(yè)債券違約率分析，化工、有色金屬、紡織服裝、食品飲料等四個(gè)行業(yè)同時(shí)滿足兩年違約率高企且違約率有上升態(tài)勢(shì)的特征，行業(yè)相對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)較高，此外商業(yè)貿(mào)易、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、汽車、輕

35、工制造等五個(gè)行業(yè)則滿足一年違約率高企且違約率有上升態(tài)勢(shì)，亦需警惕行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。圖表 23：2018 年、2019 年 SW 行業(yè)違約率情況SW行業(yè)2018年違約率2019年違約率違約率變化 (百分點(diǎn)）輕工制造0.00%15.79%15.79機(jī)械設(shè)備1.59%6.96%5.37化工3.19%6.10%2.91汽車0.00%5.80%5.80有色金屬3.13%5.31%2.18食品飲料4.76%5.19%0.43紡織服裝3.77%5.13%1.35計(jì)算機(jī)3.77%4.44%0.67通信0.00%3.92%3.92農(nóng)林牧漁2.74%3.57%0.83商業(yè)貿(mào)易3.38%3.49%0.12醫(yī)藥生物0.

36、00%2.96%2.96電子2.13%2.25%0.12綜合2.11%1.66%-0.45建筑裝飾0.98%1.24%0.26房地產(chǎn)1.73%0.92%-0.81交通運(yùn)輸0.67%0.00%-0.67非銀金融0.96%0.00%-0.96采掘1.90%0.00%-1.90公用事業(yè)2.25%0.00%-2.25鋼鐵2.70%0.00%-2.70傳媒3.39%0.00%-3.39資料來源：Wind， 注：電氣設(shè)備、國(guó)防軍工、家用電器、建筑材料、休閑服務(wù)等行業(yè)連續(xù)兩年無違約數(shù)據(jù)，在上表中剔除，不包含銀行；歷年違約率處于前 7的行業(yè)假定為違約率偏高；最后一列紅色表示風(fēng)險(xiǎn)較高，綠色表示風(fēng)險(xiǎn)較低，且顏色越

37、深風(fēng)險(xiǎn)越高、評(píng)級(jí)違約率外部評(píng)級(jí)存在評(píng)級(jí)虛高、調(diào)整不及時(shí)等缺點(diǎn)，我們的衡量尺度是隱含評(píng)級(jí)，債券隱含評(píng)級(jí)的變遷蘊(yùn)藏了違約的風(fēng)險(xiǎn)。為了更好的表示違約債券隱含評(píng)級(jí)的變遷，我們將時(shí)間段劃分為 2014-2018 年（下稱“2019 年以前”）和 2019年至今（截至 2020-5-22），將隱含評(píng)級(jí)定義為 AA+、AA、AA-、A 系列、 B 系列、C 系列六個(gè)部分，代表不同的市場(chǎng)資質(zhì)認(rèn)定。我們通過梳理違約債券隱含評(píng)級(jí)變遷的情況發(fā)現(xiàn)，債券在違約前一年隱含評(píng)級(jí)多處于AA-和A系列，說明目前市場(chǎng)給出的資質(zhì)認(rèn)定相比于以往更為準(zhǔn)確，超預(yù)期的違約案例有所下降。2019 年以前，違約主體中有 1 家主體在違約前一年

38、債券仍處于 AA+級(jí)別，即當(dāng)時(shí)的中城建，該主體的違約也超出了市場(chǎng)預(yù)期；2019 年以來違約主體的隱含評(píng)級(jí)在其違約前一年都處在AA 及以下級(jí)別。隱含評(píng)級(jí)如隨著到期日的臨近調(diào)整地更為充分，則其對(duì)違約的指示意義也更為明顯。我們發(fā)現(xiàn) 2019 年以前隨著到期日的臨近，違約券中高等級(jí)債券（AA及以上）占比由違約前一年的 10.78%下降至違約前一周的 3.92%，而 2019年以來這一比值由違約前一年的 10.2%下降至違約前一周的 2.04%；此外 2019 年以前，違約券中低等級(jí)債券（B 和C 系列）占比由違約前一年的 9.8%上升至違約前一周的 49.02%，而 2019 年以來這一比值由違約前一

39、年的20.41%上升至違約前一周的 67.35%。由上述規(guī)律不難得出，目前市場(chǎng)給出的資質(zhì)認(rèn)定相比于以往更為準(zhǔn)確，超預(yù)期的違約案例有所下降。2019年以前2019年以來高等級(jí)違約券占比由10.8%下降至3.9%高等級(jí)違約券占比由10.2%下降至2.0%圖表 24：違約債券隱含評(píng)級(jí)變遷情況12%10%8%6%4%2%80%T-1YT-0.5YT-3MT-1MT-1W2019年以前2019年以來低等級(jí)違約券占比由9.8%上升至49.0%低等級(jí)違約券占比由20.4%上升至67.4%60%40%20%0%T-1YT-0.5YT-3MT-1MT-1W資料來源：Wind， 單位：%注：數(shù)據(jù)截至 2020 年

40、 5 月 22 日由于違約前一年的隱含評(píng)級(jí)中沒有AAA 級(jí)、城投債違約率顯著低于產(chǎn)業(yè)債，為了使研究更有實(shí)際意義，我們使用初始隱含評(píng)級(jí)低于 AAA、債券期限大于 0.5Y 的到期產(chǎn)業(yè)債作為樣本，計(jì)算評(píng)級(jí)違約率：評(píng)級(jí)違約率=新增違約債券只數(shù)/當(dāng)時(shí)到期債券只數(shù)注：此處到期債券定義為 2014 年至 2019 年 5 月 22 日第一次償還本金的債券，如正常到期、提前還本、回售、贖回等。如果主體發(fā)生違約視為立即到期，且該主體其余存續(xù)的債券予以剔除，避免違約主體存續(xù)債券評(píng)級(jí)大幅波動(dòng)的影響。不包括可轉(zhuǎn)（交換）債、資產(chǎn)支持證券。我們根據(jù)歷史違約數(shù)據(jù)制定了評(píng)級(jí)違約率數(shù)據(jù)庫，給定某只債券的公司屬性、剩余期限等必

41、要信息，可以大致匡算出債券違約率。隨著債券違約常態(tài)化，我們的數(shù)據(jù)庫將日趨完善。圖表 25：評(píng)級(jí)違約率數(shù)據(jù)庫屬性隱含評(píng)級(jí)T-1YT-0.5YT-3MT-1MT-1W全部AA+0.50.000.000.000.00AA0.20.150.120.110.09AA-1.51.20.80.40.3A系列8.38.48.07.06.4B系列48.647.356.759.759.4C系列33.364.371.478.982.4國(guó)企AA+0.00.000.000.000.00AA0.20.150.150.180.15AA-0.40.40.30.20.2A系列1.21.01.21.51.5B系列33.338.5

42、41.746.241.7C系列0.050.075.060.066.7民企AA+3.60.00.00.000.00AA0.30.20.10.000.00AA-3.72.91.90.80.5A系列16.516.815.813.412.1B系列53.650.060.062.763.2C系列40.066.770.681.884.4資料來源：Wind， 單位：%注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 5 月 22 日、違約后續(xù)求償：破產(chǎn)重整明顯提速違約后續(xù)求償存在諸多難點(diǎn)，隨著信用債違約的常態(tài)化，債券違約的后續(xù)求償也逐步法制化和規(guī)范化，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也日漸重視債券違約處置。2019 年 12月 24 日，最高人民法院和三大部委聯(lián)合召開了“全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)”，討論化解債券違約以及加快完善債券違約處置機(jī)制。2019 年 12 月 27 日，央行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合起草的關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見稿）公布。我國(guó)債券違約后的求償并沒有統(tǒng)一的處理模式或流程?？傮w來講，我們可以 分為是否進(jìn)入司法程序。進(jìn)入司法程序之前，一般協(xié)商延期兌付、通過 AMC 轉(zhuǎn)賣債權(quán)、向保證人求代償、變現(xiàn)抵質(zhì)押物求償這四種措施。向