江蘇省城投債發(fā)行人研究

1、江蘇省作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)大省，城投公司數(shù)量多、發(fā)債活躍。在本文中，我們對(duì)江蘇城投債發(fā)行人的財(cái)務(wù)情況、發(fā)債情況、對(duì)民企擔(dān)保情況進(jìn)行分析研究。我們的研究結(jié)果顯示： 第一，蘇州、無(wú)錫、南京、常州的政府財(cái)力相對(duì)較強(qiáng)、債務(wù)壓力相對(duì)較輕。 第二，江蘇省城投債余額高于全國(guó)其余省份，行政級(jí)別更集中于區(qū)縣級(jí)、主體等級(jí)更集中于 AA 級(jí)與AA+級(jí)。第三，約三分之一的城投都有對(duì)民企擔(dān)保的情況，這部分主體中的對(duì)民企擔(dān)保余額約占對(duì)外擔(dān)保余額的 10%。1、江蘇省經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、人口基本情況1.1、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)2019 年，江蘇省實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值 99631 億元，繼續(xù)位列全國(guó)第二，僅次于廣東省。同比增長(zhǎng) 6.1%，較 2018 年的

2、 6.7%微降。人均 GDP 達(dá) 123607元，同比增長(zhǎng) 5.8%，僅次于滬京，位居全國(guó)第三。全省三項(xiàng)產(chǎn)業(yè)增加值比例由 2018 年的 4.5：44.5：51.0 調(diào)整為 2019 年的 4.3：44.4：51.3，第三產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)提高。全省 GDP 過(guò)萬(wàn)億的城市共 3 座，分別為 1.92 萬(wàn)億的蘇州、1.40 萬(wàn)億的南京、1.19 萬(wàn)億的無(wú)錫，頭部城市間 GDP 差距較為明顯。而從第 8 名的揚(yáng)州開始，城市間 GDP 差距縮小，5000-6000 億段和 3000-4000 億段各有 3 座城市。圖表 1：2017-2019 年江蘇省及各地市國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值201720182019江蘇858

3、709320899632蘇州173201859719236南京117151282014030無(wú)錫105121143911852南通773584279383常州661870507401徐州660667557151揚(yáng)州506554665850鹽城508354875702泰州474551085133鎮(zhèn)江401040504127淮安332936013871連云港264027723139宿遷261127513099資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 單位：億元人均 GDP 方面，無(wú)錫以 18.0 萬(wàn)元位列第一，蘇州以 17.9 萬(wàn)元次之。南京、常州超過(guò) 15 萬(wàn)元，鎮(zhèn)江、揚(yáng)州、南通、泰州超過(guò) 11 萬(wàn)元

4、，徐州、鹽城、淮安、連云港、宿遷則均在 10 萬(wàn)元以下。宿遷最低為 6.3 萬(wàn)元，僅為無(wú)錫的三分之一強(qiáng)。圖表 2：2017-2019 年江蘇省及各地市人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值201720182019江蘇107150115168123607無(wú)錫160706174270180000蘇州162388173765179200南京141103152886165681常州140435149277156390鎮(zhèn)江125962126906128979揚(yáng)州112559120944128856南通105903115320128295泰州102058109988110731徐州756117691581138鹽城702167

5、598779149淮安679097320478542連云港585776133269523宿遷533175590662840資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 單位：元產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，南京第三產(chǎn)業(yè)占比 62.01%，是江蘇省唯一一個(gè)超 60%的城市。其余城市第三產(chǎn)業(yè)的比重差別不大，最高的無(wú)錫為 51.48%，最低的連云港為 45.02%。第二產(chǎn)業(yè)則以泰州的 49.20%最高，除去南京的 35.93%外，第二低的徐州為 40.36%，各城市差距同樣較小。圖表 3：2017-2019 年江蘇省及各地市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)江蘇4.3144.4351.25南京2.0735.9362.01無(wú)錫1

6、.0347.4851.48蘇州1.0247.3151.34常州2.1047.7050.20徐州9.5540.3650.09淮安9.9841.7748.25鎮(zhèn)江3.4048.5748.03鹽城10.8741.5947.54揚(yáng)州5.0147.4947.50宿遷10.4742.7346.79南通4.6049.0046.40泰州5.7049.2045.10連云港11.5543.4245.02資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 單位：%、財(cái)政指標(biāo)2019 年，全省一般公共財(cái)政預(yù)算收入達(dá) 8802 億元，同比增長(zhǎng) 2.0%（考慮到年中國(guó)家出臺(tái)更大規(guī)模減稅降費(fèi)政策因素，同口徑增長(zhǎng) 12.6%）；公共財(cái)政一般

7、公共預(yù)算支出 12573 億元，同比增長(zhǎng) 7.9%。稅收收入為 7340 億元，在一般預(yù)算收入中占 83.4%，較 2018 年的 84.2%略微下降 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政自給率 70%，較 2018 年的 74%有所下降。全省政府性基金收入 9250億元，同比增長(zhǎng) 12.5%。政府債務(wù)余額 14878 億元，債務(wù)率 169%，較 2018年的 154%有所上升。地市層面上，2221.82 億元的蘇州在公共財(cái)政收入排名中居首，1580 億元的南京、1036 億元的無(wú)錫分列二三位。政府債務(wù)余額則以 2585 億元的南京為首，1562 億元的南通次之，財(cái)政收入第一的蘇州僅以 1390 億元位列第

8、三。債務(wù)率的排名與 GDP 基本成反比相反。62.59%的蘇州是唯一一個(gè)債務(wù)率低于 100%的城市；其余 2019 年 GDP 排名在第二至第五的三個(gè)城市（無(wú)錫、南京、常州）在 200%以內(nèi)，而其余城市債務(wù)率則均在 200%以上；鹽城、宿遷、鎮(zhèn)江三市的債務(wù)率更是突破 300%。政府性基金收入方面，同樣是蘇州、南京、無(wú)錫三市超過(guò)千億門檻。此外，常州 2019 年的數(shù)據(jù)尚未公布，該市 2018 政府性基金收入為 974 億元，以此推算，2019 年超過(guò)千億元的概率較高。圖表 4：2019 年江蘇省及各地市財(cái)政指標(biāo)一般公共預(yù)算收入一般公共預(yù)算指出債務(wù)率政府性基金收入江蘇880212574169925

9、0蘇州22222141631864南京158016591641705無(wú)錫103611181161078南通619973252948常州590654171974徐州468882200537鹽城383878307390泰州375594203363揚(yáng)州329612259401鎮(zhèn)江307466357333淮安257529228261連云港242466219193宿遷213506314206資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所單位：億元，%注：常州與徐州的 2019 年數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，沿用 2018 年數(shù)據(jù)。、人口指標(biāo)2019 年，江蘇省常住人口 8070 萬(wàn)人，較 2018 年增加 19.3 萬(wàn)人。截止到

10、2020 年 7 月，全省共 13 個(gè)地級(jí)市，96 個(gè)區(qū)縣（22 個(gè)縣級(jí)市、19 個(gè)縣、55個(gè)市轄區(qū)）。地市層面上，1075 萬(wàn)人的蘇州是全省唯一常住人口過(guò)千萬(wàn)的城市，883 萬(wàn)人的徐州和 850 萬(wàn)人的南京次之。南通、鹽城超過(guò) 700 萬(wàn)人、無(wú)錫超過(guò) 600萬(wàn)人，其余城市的常住人口均在 500 萬(wàn)人以下。鎮(zhèn)江最少，僅 320 萬(wàn)人，不及蘇州三分之一。圖表 5：2017-2019 年江蘇省及各地市人口指標(biāo)201720182019江蘇802980518070蘇州106810721075徐州876880883南京834844850南通731731732鹽城724720721無(wú)錫655657659宿

11、遷491493494淮安491493493常州472473474泰州465464464揚(yáng)州451453455連云港452452451鎮(zhèn)江319320320資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所單位：萬(wàn)人2、江蘇省發(fā)債城投情況、發(fā)債城投的分布從所在城市來(lái)看，南京市的發(fā)債城投最多。截至 2020 年 9 月末，江蘇省共有 401 家發(fā)債城投，而南京市一市就擁有 63 家。接下來(lái)，蘇州和鹽城分別有 31 家和 27 家發(fā)債城投，均都不及南京一半。江蘇省 13 個(gè)地級(jí)市共有 306家發(fā)債城投，其余則分布于縣及縣級(jí)市。圖表 6：江蘇發(fā)債城投的分布（按所在城市劃分）宿遷市鎮(zhèn)江市, 9連云港市, 16揚(yáng)州市,

12、16, 13南京市, 63泰州市, 17徐州市, 17蘇州市, 31南通市, 22淮安市, 23無(wú)錫市, 26鹽城市, 27常州市, 26資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 單位：個(gè) 數(shù)據(jù)截至：2020 年 9 月末從行政級(jí)別上看，江蘇省區(qū)縣級(jí)城投占比最高。江蘇省的省級(jí)發(fā)債城投有 20家，地市級(jí)的有 118 家；區(qū)縣級(jí)的發(fā)債城投最多，達(dá) 263 家。與全國(guó)數(shù)據(jù)相比，江蘇省、地、縣級(jí)發(fā)債城投的數(shù)量均高于全國(guó)平均水平，而省級(jí)在江蘇省中的占比遠(yuǎn)低于全國(guó)水平，地市級(jí)占比略低，區(qū)縣級(jí)則遠(yuǎn)高于全國(guó)。江蘇數(shù)量全國(guó)數(shù)量江蘇占比全國(guó)占比12001001000808006060040400200200省級(jí)地市級(jí)0

13、區(qū)縣級(jí)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所單位：個(gè)，%數(shù)據(jù)截至：2020 年 9 月末從信用評(píng)級(jí)上看，江蘇省中等資質(zhì)發(fā)債城投占比最多。AA 級(jí)發(fā)債城投最多，達(dá) 229 家；AA+級(jí)次之，為 123 家；AAA 級(jí) 33 家，數(shù)量多于省級(jí)；AA-級(jí)僅 4 家，幾乎可以忽略不計(jì)。另外有 12 家發(fā)債城投尚未評(píng)級(jí)。相比全國(guó)數(shù)據(jù)，江蘇省發(fā)債城投中 AA 級(jí)與AA+級(jí)占比更高，AAA 級(jí)與 AA-級(jí)占比更低。圖表 8：江蘇與全國(guó)發(fā)債城投的分布（按信用評(píng)級(jí)劃分）12001000800600400200100江蘇數(shù)量全國(guó)數(shù)量江蘇占比全國(guó)占比806040200AAAAA+AAAA-0A+A-BBB+BBB未評(píng)級(jí)

14、資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 單位：個(gè)，% 數(shù)據(jù)截至：2020 年 9 月末信用評(píng)級(jí)與行政級(jí)別呈正相關(guān)。省級(jí)發(fā)債城投中，60%為 AAA 級(jí)。地市級(jí)發(fā)債城投以 AA 級(jí)為主，AA+級(jí)的數(shù)量以較小差距位列次席，AAA 級(jí)的數(shù)量也接近 AA 級(jí)的三分之一。區(qū)縣級(jí)發(fā)債城投則集中于 AA 級(jí)，AA+雖為次席，但數(shù)量?jī)H為 AA 級(jí)的一半；AAA 級(jí)與 AA-級(jí)數(shù)量均少到可以忽略不計(jì)。圖表 9：發(fā)債城投信用評(píng)級(jí)與行政級(jí)別的關(guān)系171AA-AAAA+AAA78544104412161351801501209060300省級(jí)地市級(jí)區(qū)縣級(jí)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所單位：個(gè)數(shù)據(jù)截至：2020 年 9

15、 月末、發(fā)債城投財(cái)務(wù)指標(biāo)江蘇省發(fā)債城投的平均資產(chǎn)規(guī)模為 371 億元。規(guī)模在 100-200 億元的發(fā)債城投數(shù)量最多，達(dá) 108 家；除去最左邊的 100 億元以下區(qū)間，分布呈現(xiàn)右偏，即隨著資產(chǎn)規(guī)模區(qū)間增大，發(fā)債城投數(shù)量逐漸減少，但少數(shù)超大規(guī)模的城投資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超平均數(shù)。圖表 10：發(fā)債城投的分布（按資產(chǎn)規(guī)模劃分）10877584747372712090603000,100(100,200(200,300(300,400(400,500(500,600600資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所橫軸：億元；縱軸：個(gè)數(shù)據(jù)截至：20 年 9 月江蘇省發(fā)債城投的平均資產(chǎn)負(fù)債率為 54.95%。負(fù)債率在 6

16、0%-70%區(qū)間的發(fā)債城投數(shù)量最多，50%-60%區(qū)間次之，是本文分析中唯一的左偏指標(biāo)。圖表 11：發(fā)債城投的分布（按資產(chǎn)負(fù)債率劃分）17010356192721032018015012090603000,10(10,20 (20,30 (30,40 (40,50 (50,60 (60,70 (70,80 (80,9090資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 橫軸：%；縱軸：個(gè) 數(shù)據(jù)截至：20 年 9 月江蘇省發(fā)債城投的存續(xù)債發(fā)行總額 28768 億元，平均每家發(fā)債 72 億元。分布高度右偏：1-21 億元區(qū)間數(shù)量最多、21-41 億元區(qū)間緊隨其后，41-61 億元區(qū)間位列第三，上述三個(gè)區(qū)間的城

17、投數(shù)量占總數(shù)一半以上。圖表 12：發(fā)債城投的分布（按存續(xù)債發(fā)行額度劃分）928869584226251008060402001,21(21,41(41,61(61,81(81,101(101,120120資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所橫軸：億元；縱軸：個(gè)數(shù)據(jù)截至：20 年 9 月江蘇省發(fā)債城投的平均對(duì)外擔(dān)保余額為 51 億元。對(duì)外擔(dān)保在 25 億元以下的城投數(shù)量最多；除 25-50 億元區(qū)間城投數(shù)量略多于 50-75 億元區(qū)間外，后續(xù)區(qū)間的城投數(shù)量差距明顯。分布呈現(xiàn)右偏。圖表 13：發(fā)債城投的分布（按對(duì)外擔(dān)保余額劃分）65252291258060402000,25(25,50(50,75(75,100(100,125125資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所橫軸：億元；縱軸：個(gè)數(shù)據(jù)截至：20 年 9 月江蘇省區(qū)縣級(jí)發(fā)債城投中，有對(duì)民企擔(dān)保的發(fā)債城投為 79 家，沒(méi)有的為 159家，另有 25 家發(fā)債城投未披露有無(wú)對(duì)民企擔(dān)保。有對(duì)民企擔(dān)保的區(qū)縣級(jí)發(fā)債城投平均對(duì)民企擔(dān)保余額為 5.44 億元，但分布則是更勝存續(xù)債發(fā)行額度的高度右偏：0-2 億元區(qū)間數(shù)量最多、2-4 億元區(qū)間次之，兩區(qū)間的城投數(shù)量占總數(shù)一半以上。圖表 14：發(fā)債城投的分布（按對(duì)民企擔(dān)保額度劃分）411710353504030201000,2(2,4(4,6(6,8(8,1010資料來(lái)源：Wind，光大證券研