基礎(chǔ)化工行業(yè)深度：電解液新型鋰鹽材料之雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）市場(chǎng)潛力可觀新型鋰鹽LiFSI國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速

1、投資聚焦研究背景近年來，隨著國(guó)家對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的支持，新能源汽車市場(chǎng)快速發(fā)展。隨著新能源汽車財(cái)政補(bǔ)貼退坡，市場(chǎng)推動(dòng)效應(yīng)的逐漸增強(qiáng)，鋰離子動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)正快速走向高質(zhì)量發(fā)展的道路。而且，國(guó)家要求未來鋰電池朝著更高的安全性和更高能量密度的方向發(fā)展，即對(duì)電解液的安全性要求大幅提高。在此環(huán)境下，LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰）這一安全性、穩(wěn)定性更高的新型電解液溶質(zhì)正式迎來了發(fā)展機(jī)遇。我們的創(chuàng)新之處目前，考慮到電池成本、安全性能等因素，LiPF6（六氟磷酸鋰）是商業(yè)化應(yīng)用最為廣泛的鋰電池溶質(zhì)鋰鹽，但是多年以來，鋰電行業(yè)依然繼續(xù)在尋找新型材料來優(yōu)化電解液性能。我們認(rèn)為，新型電解液溶質(zhì)，尤其是 LiFSI，將成

2、為高鎳時(shí)代電解液企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這主要源于 LiFSI 無論是在熱穩(wěn)定性上還是導(dǎo)電率上均優(yōu)于 LiPF6，并具備產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)條件，無論是作為添加劑，或者是作為核心溶質(zhì)，均可以說是 LiPF6 的最佳替代品。在此基礎(chǔ)上，我們對(duì) LiFSI 未來的需求和市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算，并認(rèn)為無論是作為通用鋰鹽添加劑，還是直接作為核心溶質(zhì)，LiFSI 的需求將呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，擁有相當(dāng)大的發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)空間。此外，我們還梳理了全球 LiFSI 的現(xiàn)有產(chǎn)能和新建項(xiàng)目，認(rèn)為未來我國(guó)將成為 LiFSI 的最大生產(chǎn)國(guó)，LiFSI 國(guó)產(chǎn)化指日可待。投資觀點(diǎn)2019 年新能源汽車補(bǔ)貼政策已經(jīng)落地。政策對(duì)各類車型的補(bǔ)貼都有較

3、大的滑坡，但對(duì)新能源汽車的安全性要求并未降低，反而更高。LiFSI 作為比 LiPF6 在安全性和穩(wěn)定性上更優(yōu)的電解液溶質(zhì)，未來將迎來廣闊的市場(chǎng)前景。故我們推薦新宙邦、天賜材料這幾家擁有及在建 LiFSI 生產(chǎn)線的公司：（1）新宙邦作為國(guó)內(nèi)電解液龍頭，成功進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈，且在建 2400噸 LiFSI 產(chǎn)能及 2800 噸PTFE，未來成長(zhǎng)可期；（2）天賜材料是國(guó)內(nèi)電解液產(chǎn)能最大的企業(yè)之一，且持續(xù)投入增加電解液及新型添加劑產(chǎn)能。建議關(guān)注永太科技這家布局 LiFSI 生產(chǎn)線的公司：永太科技是國(guó)內(nèi)氟精細(xì)化學(xué)品細(xì)分龍頭，正在打造產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，未來多項(xiàng)目投產(chǎn)將保障公司持續(xù)成長(zhǎng)。目錄 HYPERL

4、INK l _TOC_250011 1、 雙氟磺酰亞胺鋰鹽（LiFSI）：下一代溶質(zhì)鋰鹽 5 HYPERLINK l _TOC_250010 、 溶質(zhì)鋰鹽是鋰離子電池性能的重要決定因素 5 HYPERLINK l _TOC_250009 、 新型鋰鹽打造核心技術(shù)優(yōu)勢(shì) 6 HYPERLINK l _TOC_250008 2、 需求驅(qū)動(dòng)發(fā)展，LiFSI 市場(chǎng)空間廣闊 8 HYPERLINK l _TOC_250007 、 政策助推 LiFSI 行業(yè)發(fā)展 9 HYPERLINK l _TOC_250006 、 電解液產(chǎn)銷量增長(zhǎng)，LiFSI 市場(chǎng)未來可期 10 HYPERLINK l _TOC_250

5、005 、 企業(yè)加碼布局，LiFSI 國(guó)產(chǎn)化有望 12 HYPERLINK l _TOC_250004 3、 投資建議 16 HYPERLINK l _TOC_250003 、 新宙邦：積極布局含氟精細(xì)化工 16 HYPERLINK l _TOC_250002 、 天賜材料：配套六氟磷酸鋰，電解液產(chǎn)量最大 18 HYPERLINK l _TOC_250001 、 永太科技：精細(xì)氟化工龍頭，內(nèi)生外延保證持續(xù)成長(zhǎng) 20 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 風(fēng)險(xiǎn)分析 20圖表目錄圖 1：鋰離子電池工作原理 5圖 2：鋰離子電池電解液的構(gòu)成 6圖 3：不同溫度、濃度下 LiFSI 與

6、 LiPF6 電解液離子導(dǎo)電率關(guān)系 7圖 4：循環(huán) 3 圈后 LiFePO4/Li 電池的電化學(xué)阻抗譜圖 8圖 5：電解液材料行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 9圖 6：免征購(gòu)置稅電動(dòng)車電池密度與車型種類分布 9圖 7：2019 年國(guó)內(nèi)主流純電動(dòng)車型選用電池類型占比 9圖 8：針刺實(shí)驗(yàn)中三元鋰電池表面溫度變化 10圖 9：我國(guó)國(guó)產(chǎn)電解液出貨量和未來預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸） 11圖 10：我國(guó)鋰鹽需求量測(cè)算（萬(wàn)噸） 11圖 11：LiFSI 作為通用鋰鹽添加劑（10%配比）的需求量和市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 11圖 12：氟特電池 LiFSI 項(xiàng)目反應(yīng)步驟 13圖 13：氟特電池 LiFSI 項(xiàng)目工藝流程 14圖 14：2023 年項(xiàng)目投產(chǎn)

7、后全球 LiFSI 市場(chǎng)份額情況 16圖 15：新宙邦歷年?duì)I收（億元） 16圖 16：新宙邦歷年歸母凈利潤(rùn)（億元） 16圖 17：天賜材料歷年?duì)I收（億元） 18圖 18：天賜材料歷年歸母凈利潤(rùn)（億元） 18圖 19：永太科技?xì)v年?duì)I收（億元） 20圖 20：永太科技?xì)v年歸母凈利潤(rùn)（億元） 20表 1：雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）與六氟磷酸鋰(LiPF6)對(duì)比 7表 2：不同鋰鹽濃度電解液的電導(dǎo)率、粘度和鋰離子遷移數(shù) 8表 3：磷酸鐵鋰電池與三元鋰電池性能對(duì)比 10表 4：LiFSI 作為核心鋰鹽對(duì) LiPF6 的替代率（市場(chǎng)占有率）的需求量和市場(chǎng)規(guī)模敏感性分析 12表 5：國(guó)內(nèi) LiFSI 主流

8、合成工藝 13表 6：氟特電池 LiFSI 項(xiàng)目物料平衡表 14表 7：2019 年全球 LiFSI 產(chǎn)能（噸/年） 15表 8：國(guó)內(nèi)企業(yè)已掌握的部分 LiFSI 專利 15表 9：全球在建 LiFSI 產(chǎn)能（噸/年） 15表 10：新宙邦業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo) 18表 11：天賜材料業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo) 191、雙氟磺酰亞胺鋰鹽（LiFSI）：下一代溶質(zhì)鋰鹽、溶質(zhì)鋰鹽是鋰離子電池性能的重要決定因素鋰離子電池由正極、負(fù)極、電解液和隔膜組成。當(dāng)對(duì)電池進(jìn)行充電時(shí)，電池的正極生成鋰離子，電解液搭載生成的鋰離子運(yùn)動(dòng)到負(fù)極，嵌入到碳層的微孔中；當(dāng)使用電池時(shí)，嵌在負(fù)極碳層中的鋰離子脫出，又經(jīng)由電解液運(yùn)動(dòng)回正極。

9、圖 1：鋰離子電池工作原理資料來源：宋鑫，鋰離子電池電解液新型含氟添加劑研究進(jìn)展鋰離子電池中，電解液是鋰離子遷移和電荷傳遞的介質(zhì)，其指標(biāo)直接決定了鋰離子電池的能量密度、充放電倍率、循環(huán)壽命、安全性等性能，是鋰離子電池體系的重要組成部分。電解液由溶劑、溶質(zhì)鋰鹽、添加劑在一定的條件下按照一定的比例配置而成。其中，溶質(zhì)鋰鹽決定了電解液的基本理化性能，是電解液成分中對(duì)鋰離子電池特性影響最重要的成分。根據(jù)性能要求不同，鋰鹽可以采用單一種類鋰鹽、混合鋰鹽或把另一種鋰鹽作為添加劑。圖 2：鋰離子電池電解液的構(gòu)成資料來源：上?？爹i科技招股說明書，光大證券研究所整理、新型鋰鹽打造核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)目前，考慮到電池成本

10、、安全性能等因素，六氟磷酸鋰(LiPF6) 是商業(yè)化應(yīng)用最為廣泛的鋰電池溶質(zhì)鋰鹽，然而在使用過程中，LiPF6 也存在熱穩(wěn)定性較差、易水解等問題，造成電池容量快速衰減并帶來安全隱患。新型電解液溶質(zhì)鋰鹽 LiFSI 具有遠(yuǎn)好于 LiPF6 的物化性能：1、更高的熱穩(wěn)定性 LiFSI 熔點(diǎn)為 145，分解溫度高于 200；2、更好的電導(dǎo)率；3、更優(yōu)的熱力學(xué)穩(wěn)定性LiFSI 電解液與 SEI 膜的兩種主要成分有很好的相容性，只會(huì)在 160 時(shí)與其部分成分發(fā)生置換反應(yīng)。因此，LiFSI 可成為改善 LiPF6缺陷的最佳替代品，符合未來電解液的發(fā)展趨勢(shì)。表 1：雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）與六氟磷酸鋰(

11、LiPF6)對(duì)比性質(zhì)LiFSILiPF6基礎(chǔ)物性溶液中分解溫度20080氧化電壓4.5V5V水解性耐水解，無 HF 產(chǎn)生易水解，產(chǎn)生 HF電導(dǎo)率高略低化學(xué)穩(wěn)定性穩(wěn)定不穩(wěn)定熱穩(wěn)定性高低電池性能循環(huán)壽命長(zhǎng)短低溫性能好差耐高溫性能好差氣脹抑制電池氣脹會(huì)發(fā)生氣脹資料來源：沈麗明，幾種有前景鋰鹽在鋰離子電池中的研究進(jìn)展，上海康鵬招股說明書，光大證券研究所整理將 LiFSI 加入LiPF6 電解液中能夠提高電解液的電導(dǎo)率和鋰離子遷移數(shù)，增強(qiáng)電解液導(dǎo)離子能力，當(dāng)加入 0.1mol/LiFSI 時(shí)，電解液的電導(dǎo)率由 11.03增大到了 11.18，同時(shí)鋰離子遷移數(shù)也由 0.4874 增大到 0.5133，當(dāng)

12、LiFSI濃度增加到 0.3mol/L 時(shí)，因?yàn)檎扯鹊脑黾邮闺妼?dǎo)率下降至 11.14，但仍高于未加 LiFSI 電解液的電導(dǎo)率，此時(shí)鋰離子遷移數(shù)增加至 0.5484，當(dāng) LiFSI 濃度進(jìn)一步增大到 0.5mol/L 時(shí)，電導(dǎo)率繼續(xù)下降，低于未加 LiFSI 的電解液，而鋰離子遷移數(shù)持續(xù)增加。圖 3：不同溫度、濃度下 LiFSI 與 LiPF6 電解液離子導(dǎo)電率關(guān)系備注：電解液溶劑為（EC:MC）（30:70 wt%）資料來源：Zhijia Du，Enabling fast charging of high energy density Li-ion cells with high lithi

13、um transport electrolytes此外，LiFSI 有助于降低電極表面膜阻抗，形成穩(wěn)定的、導(dǎo)離子性較好的鈍化膜，相對(duì)于純 LiPF6 電解液，LiFSI 的加入明顯降低了電解液/電極界面的阻抗，這說明 LiFSI 的加入使 LiFePO4 表面形成更有利于鋰離子通過的鈍化膜。表 2：不同鋰鹽濃度電解液的電導(dǎo)率、粘度和鋰離子遷移數(shù)鋰鹽濃度電導(dǎo)率（mscm-1）粘度（mm2s-1）鋰離子遷移數(shù)1.2mol/L LiPF6 + 0.1mol/L LiFSI11.184.38750.51331.2mol/L LiPF6 + 0.3mol/L LiFSI11.145.84780.5484

14、1.2mol/L LiPF6 + 0.5mol/L LiFSI10.387.86380.55831.2mol/L LiPF611.032.72700.4874資料來源：李萌，LiPF6/LiFSI 混合鹽在高功率鋰離子電池中的應(yīng)用圖 4：循環(huán) 3 圈后 LiFePO4/Li 電池的電化學(xué)阻抗譜圖資料來源：李萌，LiPF6/LiFSI 混合鹽在高功率鋰離子電池中的應(yīng)用2、需求驅(qū)動(dòng)發(fā)展，LiFSI 市場(chǎng)空間廣闊就鋰鹽全產(chǎn)業(yè)鏈看，最上游為氯磺酸、液氮、五氟化磷等原材料生產(chǎn)廠商，原料經(jīng)加工制成溶質(zhì)鋰鹽，其下游為終端產(chǎn)品電解液，電解液根據(jù)不同的下游產(chǎn)品可以分為動(dòng)力電解液、儲(chǔ)能電解液和數(shù)碼電解液。目前，L

15、iFSI 行業(yè)下游客戶主要為動(dòng)力電池及新能源動(dòng)力汽車企業(yè)，包括韓國(guó) LG、韓國(guó)三星、日本松下、美國(guó) Solid Energy Systems Corp.等知名新能源電池生產(chǎn)商以及德國(guó)大眾汽車公司、日本豐田汽車公司等。圖 5：電解液材料行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：上?？爹i科技招股說明書，光大證券研究所整理、政策助推 LiFSI 行業(yè)發(fā)展我國(guó)第 25 至 29 批免征車輛購(gòu)置稅的純電動(dòng)汽車電池能量密度主要集中在 120-180Wh/kg，目前市場(chǎng)上主流的純電動(dòng)車電池系統(tǒng)能量密度集中在 140-180Wh/kg 之間。當(dāng)前在我國(guó)新能源汽車的電池市場(chǎng)上，三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池“分庭抗禮”。圖 6：免征購(gòu)置稅

16、電動(dòng)車電池密度與車型種類分布圖 7：2019 年國(guó)內(nèi)主流純電動(dòng)車型選用電池類型占比資料來源：工信部，光大證券研究所整理資料來源：中國(guó)新能源汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告，光大證券研究所整理按照國(guó)家發(fā)布的節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖，2020 年，我國(guó)純電動(dòng)汽車動(dòng)力電池的能量密度目標(biāo)為 350Wh/kg，2025 年目標(biāo)為 400Wh/kg， 2030 年目標(biāo)為 500Wh/kg，可以預(yù)見未來國(guó)家對(duì)享有補(bǔ)貼的新能源汽車的電池能量密度要求逐漸提高。目前國(guó)內(nèi)的三元鋰電池能量密度約為 240Wh/kg，磷酸鐵鋰電池能量密度約為 180Wh/kg。因此，若要實(shí)現(xiàn)更高的能量密度目標(biāo)，使用高鎳三元鋰電池將成為未來發(fā)

17、展趨勢(shì)。表 3：磷酸鐵鋰電池與三元鋰電池性能對(duì)比種類優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)磷酸鐵鋰電池安全性高、使用壽命長(zhǎng)、原材料成本低、工作溫度范圍廣電池的能量密度低，制造成本較高，成品率低三元鋰電池能量密度高，循環(huán)性能好高溫安全性差，單體易脹氣資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，2019 年中國(guó)動(dòng)力電池行業(yè)市場(chǎng)前景報(bào)告，光大證券研究所整理未來，隨著三元鋰電池市場(chǎng)占有率逐漸提升，其相對(duì)較差的高溫安全性（相對(duì)于磷酸鐵鋰）將成為亟待解決的問題。換而言之，這將推動(dòng)電解液往高壓、高安全性的方向發(fā)展。而之前我們已經(jīng)提到過，傳統(tǒng)的六氟磷酸鋰鹽在高溫高壓電領(lǐng)域應(yīng)用有限，而 LiFSI 能大幅提高電解液耐高溫和高壓性能，在實(shí)現(xiàn)電池高溫循環(huán)穩(wěn)定性方

18、面，包括延長(zhǎng)循環(huán)壽命、提高倍率性能和安全性上均會(huì)有極大的提升。在政策的助力下，LiFSI 正式迎來發(fā)展機(jī)遇。針刺實(shí)驗(yàn)是目前模擬鋰離子電池內(nèi)短路最常用的一種手段，通過將鋼針插入到鋰離子電池內(nèi)部，引起正負(fù)極之間的短路，在局部產(chǎn)生大量的熱量，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)鋰離子電池內(nèi)短路的模擬，是檢測(cè)電池安全性能的方法之一。在針刺最初的 40 秒內(nèi)，三元鋰電池放出大量的熱，兩塊電池中心的表面溫度迅速上升到最高值。含 LiFSI 電解液電池阻抗較低且熱穩(wěn)定性較強(qiáng)，中心表面溫度峰值為 79.6，常規(guī)電解液電池中心溫度峰值為 96.8，峰值溫度相差近 17.7。圖 8：針刺實(shí)驗(yàn)中三元鋰電池表面溫度變化資料來源：尚曉鋒，雙氟磺

19、酰亞胺鋰對(duì)三元材料鋰離子電池性能的影響注：A 電解液：1.0mol/L LiPF6；B 電解液：0.8mol/L LiPF6+0.2mol/L LIFSI、電解液產(chǎn)銷量增長(zhǎng)，LiFSI 市場(chǎng)未來可期近年來，我國(guó)電解液出貨量從 2014 年的 4.25 萬(wàn)噸，迅速增長(zhǎng)至 2019年的 18.3 萬(wàn)噸，主要還是受新能源動(dòng)力車市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展期影響，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池出貨量逐年上漲，進(jìn)而使動(dòng)力型電解液出貨量上升。未來，受政策推動(dòng)影響，新能源動(dòng)力車市場(chǎng)仍會(huì)快速發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)電解液的需求持續(xù)提升；此外，隨著電解液國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快，國(guó)內(nèi)諸如新宙邦、天賜材料等公司均在大規(guī)模布局電解液新產(chǎn)線，未來電解液產(chǎn)能將快速增加

20、，整體出貨量增速也將維持在較高的水平。2014-2019 年電解液出貨量年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 33.91%，以此增長(zhǎng)率進(jìn)行推算的話，我們預(yù)計(jì) 2020 年國(guó)內(nèi)電解液出貨量約24 萬(wàn)噸，2025 年國(guó)內(nèi)電解液出貨量將接近 90 萬(wàn)噸。一般來說，六氟磷酸鋰占電解液的質(zhì)量比例在 1:6.5-1:7 左右，即 1 噸鋰鹽可配出 6.5-7 噸電解液。按 1:6.75 的中間值進(jìn)行測(cè)算的話，我們可以得出 2020 年國(guó)內(nèi)的鋰鹽需求量約為 3.5 萬(wàn)噸，2025 年約為 13 萬(wàn)噸。圖 9：我國(guó)國(guó)產(chǎn)電解液出貨量和未來預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸）圖 10：我國(guó)鋰鹽需求量測(cè)算（萬(wàn)噸）資料來源：GGII，光大證券研究所測(cè)算資料來源

21、：GGII，光大證券研究所測(cè)算LiFSI 需求量和市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算一般來說，LiFSI 作為電解液鋰鹽有兩種應(yīng)用方式：作為通用鋰鹽添加劑（LiPF6-LiFSI 混合鋰鹽），以及純 LiFSI 鋰鹽（LiPF6 替代品）。我們將根據(jù) LiFSI 這兩種不同的應(yīng)用方式，并參照之前我們對(duì)電解液需求量的測(cè)算，來對(duì) LiFSI 未來的需求量和市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。1、倘若將 LiFSI 作為通用鋰鹽添加劑，且按照 10%的配比向通用鋰鹽（六氟磷酸鋰）中添加 LiFSI，且 1 噸通用鋰鹽能生產(chǎn) 6.75 噸電解液，那么我們可以測(cè)算出，2020 年 LiFSI 的需求量將達(dá)到 3500 噸，2025 年將達(dá)到1

22、.3 萬(wàn)噸。按照 80 萬(wàn)元/噸的 LiFSI 市場(chǎng)價(jià)格來計(jì)算，2020 年和 2025 年國(guó)內(nèi) LiFSI 的市場(chǎng)規(guī)模分別約為 28 億元和 105 億元。圖 11：LiFSI 作為通用鋰鹽添加劑（10%配比）的需求量和市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算資料來源：光大證券研究所測(cè)算注：2014-2025E 數(shù)據(jù)均為測(cè)算值2、倘若使用 LiFSI 來完全替代現(xiàn)有的鋰鹽，則 1 噸 LiFSI 能生產(chǎn)出約8.3 噸電解液。我們按照 LiFSI 對(duì) LiPF6 的替代率（市場(chǎng)占有率）變化進(jìn)行敏感性分析，可以得出，當(dāng) LiFSI 的市場(chǎng)占有率達(dá)到 20%時(shí)，2020 年 LiFSI的需求量將為 0.57 萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模約

23、 46 億元；而當(dāng) LiFSI 的市場(chǎng)占有率達(dá)到 50%時(shí)，2020 年 LiFSI 的需求量將為 1.43 萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模高達(dá) 115 億元。表 4：LiFSI 作為核心鋰鹽對(duì) LiPF6 的替代率（市場(chǎng)占有率）的需求量和市場(chǎng)規(guī)模敏感性分析年份指標(biāo)10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 年需求量（萬(wàn)噸）0.290.570.861.151.431.722.002.292.582.86市場(chǎng)規(guī)模（億元）234669921151371601832062292025 年需求量（萬(wàn)噸）1.062.133.194.255.316.387.448.509.5710.63市場(chǎng)規(guī)

24、模（億元）85170255340425510595680765850資料來源：光大證券研究所測(cè)算如今，隨著全球鋰離子電池需求量的迅速擴(kuò)張，電解液產(chǎn)銷量加速增長(zhǎng)，將帶動(dòng) LIFSI 的使用量逐年上升。我們可以預(yù)見未來，無論是作為通用鋰鹽添加劑，還是直接作為核心溶質(zhì)，LiFSI 的需求將呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)前景十分廣闊。2.3、企業(yè)加碼布局，LiFSI 國(guó)產(chǎn)化有望國(guó)內(nèi) LiFSI 生產(chǎn)工藝趨于成熟LiFSI 在有水的環(huán)境下在受熱或者高溫條件下易分解，且生產(chǎn)過程中若引入其他金屬離子會(huì)給 LiFSI 的性能帶來不良影響，因此為滿足電解液的使用要求，LiFSI 對(duì)于水分、金屬離子等指標(biāo)有嚴(yán)格限定。由于

25、目前尚無有效的純化方法去除 LiFSI 中的雜質(zhì)，只能通過采用合適的生產(chǎn)工藝避免水、酸和其他金屬離子引入。傳統(tǒng)的 LiFSI 合成工藝由于其副反應(yīng)多、收率低、能耗高、成本高等缺點(diǎn)，且合成出 LiFSI 純度難以達(dá)到電池級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)，不利于 LiFSI 大規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)。現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的廠商屈指可數(shù)，僅有日本觸媒、韓國(guó)天寶、康鵬科技等公司能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)。隨著國(guó)內(nèi)各公司加大投入研發(fā)，不斷努力改進(jìn) LiFSI 生產(chǎn)工藝，最終成功解決了 LiFSI 生產(chǎn)路線中的現(xiàn)有技術(shù)問題，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化技術(shù)突破。目前國(guó)內(nèi)公司 LiFSI 的制備方法主要有三種，基本均是以雙氯磺酰亞胺為原料或中間原料，再與鋰

26、鹽反應(yīng)實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)。這些工藝具有原材料易得、流程簡(jiǎn)單、成本較低、反應(yīng)徹底（副反應(yīng)少）、產(chǎn)品純度高等特點(diǎn)，為我國(guó) LiFSI的工業(yè)化生產(chǎn)提供了強(qiáng)有力的技術(shù)支撐。表 5：國(guó)內(nèi) LiFSI 主流合成工藝公司名稱反應(yīng)主要流程工藝特點(diǎn)收率永太科技以 HF 為氟化試劑，成本低，原料易得在催化劑作用下氟化徹底，帶來的副產(chǎn)物少，副產(chǎn)物 HCI 只需用液堿吸收即可；在關(guān)鍵成鹽步驟避開加熱操作，保證產(chǎn)品的品質(zhì)和純度；三廢少，收率高，無雜金屬離子摻入，90%。上?？爹i反應(yīng)速度快且徹底，不存在復(fù)雜的副產(chǎn)物；在關(guān)鍵成鹽步驟避開加熱操作，保證產(chǎn)品的品質(zhì)和純度；后處理時(shí)采用冠醚來除去體系中有可能會(huì)引入的鉀和鈉等金屬離子，

27、可提高 LiFSI 的品質(zhì)和性能。90%氟特電池反應(yīng)條件溫和（室溫至 80反應(yīng)）；產(chǎn)物容易分離；無其他金屬離子雜質(zhì)污染。80%資料來源：國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局，光大證券研究所整理圖 12：氟特電池 LiFSI 項(xiàng)目反應(yīng)步驟資料來源：張家港市人民政府，氟特電池環(huán)評(píng)公示，光大證券研究所整理圖 13：氟特電池 LiFSI 項(xiàng)目工藝流程資料來源：張家港市人民政府，氟特電池環(huán)評(píng)公示，光大證券研究所整理表 6：氟特電池 LiFSI 項(xiàng)目物料平衡表進(jìn)料出料名稱單耗（Kg/t 產(chǎn)品）一期（噸/年）全廠（噸/年）組分一期（噸/年）全廠（噸/年）氯磺酰異氰酸酯755.59226.68755.59雙氟磺酰亞胺鋰300.00

28、1000.00氯磺酸621.96186.59621.96氯磺酸0.290.97氟化鉀607.39182.22607.39二氧化碳104.59348.64碳酸鉀364.43109.33364.43三乙胺3.1810.59氯化鋰230.8169.24230.81二氯甲烷4.5615.18燒堿24.307.2924.30碳酸二甲酯4.1213.74水-2.197.29甲苯0.732.43三乙胺10.593.1810.59乙醇2.197.29二氯甲烷15.184.5615.18丙酮4.7415.79碳酸二甲酯13.744.1213.74雜鹽18.2260.74甲苯2.430.732.43濾渣0.732

29、.43乙醇7.292.197.29濾芯0.030.10丙酮15.794.7415.79分子篩0.150.50去離子水-2.929.72氯化鉀357.511191.69濾芯0.100.030.10水汽損耗5.1017.01分子篩0.500.150.50合計(jì)-806.132687.10806.132687.10資料來源：張家港市人民政府，氟特電池環(huán)評(píng)公示，光大證券研究所整理LiFSI 產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)诩矗瑖?guó)產(chǎn)化加速進(jìn)行2013 年，日本觸媒開始對(duì) LiFSI 進(jìn)行量產(chǎn)，前期由于 LiFSI 制備工藝復(fù)雜、提純難度大、生產(chǎn)成本高，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)不具備量產(chǎn)能力，部分高端領(lǐng)域公司主要依靠進(jìn)口小范圍使用 Li

30、FSI。近年來，諸如康鵬科技、新宙邦、氟特電池等國(guó)內(nèi)的一批公司相繼突破了 LiFSI 生產(chǎn)技術(shù)難點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了相關(guān)專利保護(hù)，還建設(shè)投產(chǎn)了工業(yè)化產(chǎn)線，成功打破了日本觸媒對(duì)LiFSI 市場(chǎng)的壟斷格局。截至 2019 年，全球共有 LiFSI產(chǎn)能 1400 噸，其中我國(guó)擁有產(chǎn)能 800 噸，已超過日韓產(chǎn)能總和，成為全球最大的 LiFSI 生產(chǎn)國(guó)。表 7：2019 年全球 LiFSI 產(chǎn)能（噸/年）地區(qū)公司名稱產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度日本日本觸媒3002013 年開始具備量產(chǎn)能力韓國(guó)韓國(guó)天寶3002017 年開始具備量產(chǎn)能力浙江衢州康鵬科技3002016 年開始具備量產(chǎn)能力湖南郴州新宙邦2002016 年底開始具備量

31、產(chǎn)能力江蘇蘇州氟特電池3001000 噸 LiFSI 項(xiàng)目一期 300 噸 2018 年底投產(chǎn)合計(jì)1400資料來源：各公司官網(wǎng)、公告，光大證券研究所整理表 8：國(guó)內(nèi)企業(yè)已掌握的部分 LiFSI 專利公司名稱專利名稱專利號(hào)浙江永太科技股份有限公司一種雙氟磺酰亞胺鋰鹽的制備方法2017103255557蘇州氟特電池材料股份有限公司一種雙氟磺酰亞胺的堿金屬鹽的制備方法2016100448252上?？爹i科技股份有限公司一種雙氟磺酰亞胺鋰鹽的制備方法2015102610891廣州天賜高新材料股份有限公司雙三氟甲基磺酰亞胺鋰中結(jié)晶水的脫除方法2014107498164深圳新宙邦科技股份有限公司一種雙氟磺酰

32、亞胺鋰鹽的制備方法2014106734174雙氟磺酰亞胺及其堿金屬鹽的制備方法2014101120566江蘇華盛鋰電材料股份有限公司雙氟代磺酰亞胺鋰的制備方法2013100026473資料來源：國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局，光大證券研究所整理表 9：全球在建 LiFSI 產(chǎn)能（噸/年）目前，已經(jīng)有越來越多的企業(yè)認(rèn)識(shí)到 LiFSI 這一新型電解質(zhì)未來的發(fā)展?jié)摿?，并積極投入研發(fā)，成功突破技術(shù)難關(guān)，開始了 LiFSI 生產(chǎn)線的布局建設(shè)。雖然這些公司仍處于中試或小批量生產(chǎn)階段，尚未正式量產(chǎn)，但其產(chǎn)品已成功銷往日本、韓國(guó)、美國(guó)、德國(guó)等十幾個(gè)國(guó)家及地區(qū)。此外，現(xiàn)有的 LiFSI生產(chǎn)企業(yè)也在持續(xù)建設(shè) LiFSI 新產(chǎn)線，

33、努力鞏固其市場(chǎng)份額。未來，隨著新宙邦、天賜材料等新建 LiFSI 項(xiàng)目的逐漸投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)到 2023 年，全球?qū)⑿略?LiFSI 14080 噸產(chǎn)能，使全球 LiFSI 總產(chǎn)能達(dá)到 15480 噸。屆時(shí)國(guó)內(nèi)將總共擁有 11400 噸 LiFSI 生產(chǎn)能力，全球占比將近 75%，國(guó)內(nèi) LiFSI 的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程將進(jìn)一步加快。地區(qū)公司名稱在建產(chǎn)能建成后總產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度日本日本觸媒30003300預(yù)計(jì) 2023 建設(shè)完畢韓國(guó)韓國(guó)天寶4807802020 年計(jì)劃月均總產(chǎn)量 65 噸浙江衢州康鵬科技15001800在建湖南衡陽(yáng)新宙邦24002600一期 800 噸/年項(xiàng)目計(jì)劃 2020 年三季度投產(chǎn)江蘇蘇

34、州氟特電池70010001000 噸 LiFSI 項(xiàng)目二期 700 噸在建福建邵武永太科技20002000一期 1000 噸/年項(xiàng)目正在建設(shè)，現(xiàn)處于小批量生產(chǎn)狀態(tài)江西九江天賜材料40004000項(xiàng)目處于建設(shè)初期，現(xiàn)處于小批量生產(chǎn)狀態(tài)合計(jì)1408015480資料來源：各公司官網(wǎng)、公告，光大證券研究所整理圖 14：2023 年項(xiàng)目投產(chǎn)后全球 LiFSI 市場(chǎng)份額情況資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理3、投資建議2019 年新能源汽車補(bǔ)貼政策已經(jīng)落地。政策雖然對(duì)各類車型的補(bǔ)貼都有較大的滑坡，但對(duì)新能源汽車的安全性要求更高。LiFSI 作為比 LiPF6 在安全性和穩(wěn)定性上更優(yōu)的電解液溶質(zhì)，未來

35、將迎來廣闊的市場(chǎng)前景。故我們推薦現(xiàn)有及在建 LiFSI 生產(chǎn)線的公司：新宙邦、天賜材料；建議關(guān)注在建 LiFSI生產(chǎn)線的公司：永太科技。3.1、新宙邦：積極布局含氟精細(xì)化工新宙邦主要產(chǎn)品包括鋰離子電池電解液、電容器化學(xué)品、有機(jī)氟化學(xué)品、半導(dǎo)體化學(xué)品，2019 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 16.97 億元，同比增長(zhǎng) 9.38%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2.44 億元，同比增長(zhǎng) 13.49%。圖 15：新宙邦歷年?duì)I收（億元）圖 16：新宙邦歷年歸母凈利潤(rùn)（億元）資料來源：Wind資料來源：Wind積極布局含氟精細(xì)化工公司鋰離子電解液業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要得益于新能源汽車市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的形勢(shì)下，公司堅(jiān)持自主

36、技術(shù)創(chuàng)新，三元材料動(dòng)力電池電解液、新型負(fù)極成膜添加劑、高電壓成膜添加劑、新型鋰鹽等鋰電化學(xué)品重點(diǎn)項(xiàng)目取得重大進(jìn)展，目前公司擁有新型添加劑產(chǎn)品達(dá)到 300 多種，占據(jù)了高端市場(chǎng)領(lǐng)域，尤其是自主開發(fā)的用于高鎳方向的新型添加劑，獲得了客戶的高度認(rèn)可。擴(kuò)展海外市場(chǎng)，減弱國(guó)內(nèi)退補(bǔ)影響公司多年來憑借優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量與技術(shù)服務(wù)體系，通過建立與行業(yè)重點(diǎn)客戶的深度互信和全面戰(zhàn)略合作關(guān)系，積蓄了眾多海外優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略客戶，獲得了 LG、索尼、三星、松下、TDK 等多個(gè)知名企業(yè)的高度肯定，與之長(zhǎng)期保持良好合作關(guān)系。公司海外電解液客戶受國(guó)內(nèi)新能源汽車行業(yè)補(bǔ)貼政策滑坡的影響不大，可在一定程度上減輕補(bǔ)貼政策滑坡的影響。產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)

37、張，未來成長(zhǎng)可期公司擁有一系列新材料項(xiàng)目的建設(shè)規(guī)劃，項(xiàng)目投產(chǎn)后公司的產(chǎn)品規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，龍頭效應(yīng)更顯著：海德福高性能氟材料項(xiàng)目，總投資 10 億元，擬在福建省邵武市金塘工業(yè)園區(qū)建設(shè)年產(chǎn) 15000 噸高性能氟材料生產(chǎn)線，其中一期項(xiàng)目投資 8 億元，主要產(chǎn)品為四氟乙烯、六氟丙烯、聚四氟乙烯、可熔性聚四氟乙烯、全氟磺酸樹脂、氫氟醚、四氟磺內(nèi)酯等高性能氟材料，合計(jì)產(chǎn)能為 10000 噸。目前該項(xiàng)目已完成工商設(shè)立登記手續(xù)，尚未動(dòng)土施工?；葜萑陧?xiàng)目：總投資 4.8 億元，擬在惠州市大亞灣石化區(qū)，建設(shè)碳酸酯項(xiàng)目，產(chǎn)能為 7.5 萬(wàn)噸/年，其中 5.4 萬(wàn)噸碳酸酯溶劑，聯(lián)產(chǎn) 2.1 萬(wàn)噸乙二醇，項(xiàng)目以環(huán)

38、氧乙烷、CO2 等為原材料，技術(shù)來源是中科院，預(yù)計(jì) 2020 年二季度投料試車。波蘭鋰離子電池電解液、NMP 和導(dǎo)電漿料生產(chǎn)線項(xiàng)目，總投資 3.6 億元，擬在波蘭西里西亞省弗羅茨瓦夫市，建設(shè)鋰離子電池電解液、NMP 和導(dǎo)電漿料生產(chǎn)線項(xiàng)目，其中一期項(xiàng)目投資 1.8 億元，對(duì)應(yīng) 2 萬(wàn)噸鋰離子電池電解液產(chǎn)能，預(yù)計(jì) 2020 年二季度投產(chǎn)。荊門鋰電池材料以及半導(dǎo)體化學(xué)品項(xiàng)目，總投資 4.0 億元，擬在荊門掇刀循環(huán)化工產(chǎn)業(yè)園，建設(shè)年產(chǎn) 2 萬(wàn)噸鋰離子電池電解液及年產(chǎn) 5 萬(wàn)噸半導(dǎo)體化學(xué)品項(xiàng)目，其中一期項(xiàng)目投資 1.6 億元，對(duì)應(yīng) 2 萬(wàn)噸鋰離子電池電解液產(chǎn)能。目前一期項(xiàng)目正在建設(shè)中，預(yù)計(jì) 2020 年

39、二季度開始投料試車。公司于 2018 年 4.9 億元建設(shè)年產(chǎn) 2400 噸 LiFSI 項(xiàng)目，其中一期建設(shè)產(chǎn)能為 800 噸/年 LiFSI，建設(shè)周期為 2 年，預(yù)計(jì)在 2020 年三季度投產(chǎn)。盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)由于上游原材料價(jià)格上漲以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈造成電解液價(jià)格下行，公司盈利受到了影響，且我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)電解液新增產(chǎn)能的逐漸釋放，電解液價(jià)格將難以快速上行， 從而影響公司營(yíng)收和利潤(rùn)， 故我們下調(diào)了公司 2019-2021 年的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)為 3.30 億、4.26 億、5.81 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.87、1.12、1.53 元，但由于公司

40、擁有 LiFSI 及 PTFE 等一系列新建項(xiàng)目，未來在電解液和超級(jí)電容器方面仍擁有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，故看好公司長(zhǎng)期發(fā)展前景，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示指標(biāo)201720182019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）1,8162,1652,3253,0823,944營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率14.25%19.23%7.38%32.56%27.98%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）280320330426581凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率9.43%14.28%2.96%29.15%36.52%EPS（元）0.740.840.871.121.53ROE（歸屬母公司)（攤?。?1.58%11.55%10.02%12.21%14.62%P/

41、E6456544231P/B7.46.45.45.14.5新產(chǎn)能投放不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；補(bǔ)貼政策滑坡，下游需求增速放緩的風(fēng)險(xiǎn)。表 10：新宙邦業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為 2020.2.25、天賜材料：配套六氟磷酸鋰，電解液產(chǎn)量最大天賜材料的主要業(yè)務(wù)有日化材料及特種化學(xué)品和鋰離子電池材料，日化材料及特種化學(xué)品主要包括表面活性劑、硅油、水溶性聚合物、陽(yáng)離子調(diào)理劑等系列產(chǎn)品，鋰離子電池材料主要為鋰離子電池電解液和正極材料磷酸鐵鋰。2019 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 19.64 億元，同比增長(zhǎng) 31.20%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.78 億元，同比減少 83.26%。20

42、20 年 1 月，公司發(fā)布 2019 年業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，預(yù)計(jì)公司歸母凈利潤(rùn)在 1200-1800 萬(wàn)元之間，同比下降 96%-97%，主要由于（1）正極基礎(chǔ)材料（選礦業(yè)務(wù)）相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格下行，年末計(jì)提較大額存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，以及（2）正極材料相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格下行，產(chǎn)能未完全釋放，年度出現(xiàn)較大程度虧損這兩大因素導(dǎo)致。圖 17：天賜材料歷年?duì)I收（億元）圖 18：天賜材料歷年歸母凈利潤(rùn)（億元）資料來源：Wind資料來源：Wind配套六氟磷酸鋰，電解液產(chǎn)能、產(chǎn)量國(guó)內(nèi)最大公司現(xiàn)有 4000 噸固體六氟磷酸鋰和 3 萬(wàn)噸液體六氟磷酸鋰（折合成固體是 1 萬(wàn)噸）產(chǎn)能、14-15 萬(wàn)噸電解液產(chǎn)能，六氟磷酸鋰能

43、夠?qū)崿F(xiàn)自給，是國(guó)內(nèi)電解液領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一。公司積極開拓海外市場(chǎng)。公司是國(guó)內(nèi)電解液市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，主要客戶包括 CATL、ATL、比亞迪、力神、孚能科技等等，憑借配套六氟磷酸鋰，公司電解液成本在行業(yè)內(nèi)具有優(yōu)勢(shì)，因此成為了CATL 電解液的主要供應(yīng)商。在海外市場(chǎng)，公司目前在積極開拓 LG、松下、三星等等電池廠，已初步形成批量供貨。未來擴(kuò)建產(chǎn)能依然巨大。九江基地 10 萬(wàn)噸電解液新產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，公司電解液產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到 14-15 萬(wàn)噸，溧陽(yáng)基地的 10 萬(wàn)噸電解液產(chǎn)能還在建設(shè)當(dāng)中；添加劑方面，除了 LiFSI 外，公司子公司吉慕特在此領(lǐng)域積極開拓；上游方面，控股孫公司天孚有氫氟酸產(chǎn)能 2.5 萬(wàn)噸，在建

44、的 2.5 萬(wàn)噸新產(chǎn)能預(yù)計(jì) 2020 年上半年投產(chǎn)，九江天祺的 40 萬(wàn)噸/年硫磺制酸項(xiàng)目已拿到環(huán)評(píng)。圍繞“鋰”向上游、正極材料延伸近年來，公司憑借在電解液領(lǐng)域積累的技術(shù)和客戶基礎(chǔ)，開始橫向、縱向發(fā)展，向正極和鋰礦延伸。正極方面主要由公司子公司江西艾德實(shí)施， 3萬(wàn)噸/年磷酸鐵項(xiàng)目已經(jīng)建成投產(chǎn)、2.5 萬(wàn)噸的磷酸鐵鋰項(xiàng)目正在建設(shè)中，子公司九江天祺則在三元前驅(qū)體領(lǐng)域布局，將建設(shè) 15 萬(wàn)噸三元前驅(qū)體，項(xiàng)目一期為 5 萬(wàn)噸硫酸鎳。鋰礦方面，主要由子公司九江天祺和參股公司容匯鋰業(yè)、江西云鋰實(shí)施，九江天祺規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn) 500 萬(wàn)噸鋰輝石，目前一期 200萬(wàn)噸原礦加工能力基本建設(shè)完成，江西云鋰采用鋰輝石加工成碳酸鋰，目前擁有 2 萬(wàn)噸/年的生產(chǎn)能力，同時(shí)在建 3 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能。盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)由于上游原材