數(shù)字金融日臻成熟數(shù)字生活提升用戶黏性

1、目錄報告緣起 1商業(yè)支付：新客獲取接近尾聲，未來重點是用戶深度運營 2 HYPERLINK l _TOC_250014 數(shù)字金融 2C：商業(yè)模式成熟，服務(wù)深度持續(xù)精進 8 HYPERLINK l _TOC_250013 信用連接：串聯(lián)全業(yè)務(wù)場景，成為支付撬動數(shù)字金融的支點 8 HYPERLINK l _TOC_250012 消費信貸：信用支付積累賬單厚度，消費信貸穩(wěn)步下探 10 HYPERLINK l _TOC_250011 財富管理：構(gòu)建全產(chǎn)品體系，向全生命周期理財平臺升級 14 HYPERLINK l _TOC_250010 保險科技：相互寶補位傳統(tǒng)商保，場景及健康險高速增長 19 HYP

2、ERLINK l _TOC_250009 發(fā)展空間：全場景滲透率尚低，近半用戶價值仍待挖掘 24 HYPERLINK l _TOC_250008 數(shù)字金融 2B：金融科技賦能傳統(tǒng)機構(gòu)，底層技術(shù)加強協(xié)同變現(xiàn) 26 HYPERLINK l _TOC_250007 金融科技賦能：業(yè)務(wù)全面開放，實現(xiàn)全周期、全流程、全方位賦能 26 HYPERLINK l _TOC_250006 區(qū)塊鏈：建設(shè)信用新基建，技術(shù)儲備和場景落地雙加速 28 HYPERLINK l _TOC_250005 OceanBase：獨立運營，底層技術(shù)商業(yè)化初現(xiàn)雛形 30 HYPERLINK l _TOC_250004 金融云：服務(wù)與

3、阿里云打通，協(xié)同輸出解決方案 30 HYPERLINK l _TOC_250003 數(shù)字生活：從金融支付向數(shù)字生活全面升級 32 HYPERLINK l _TOC_250002 全面升級：更名專注科技服務(wù)，轉(zhuǎn)型補位生態(tài)數(shù)據(jù)短板 32 HYPERLINK l _TOC_250001 商業(yè)經(jīng)營：完善基礎(chǔ)設(shè)施與激勵政策，深度與金融能力互動 33 HYPERLINK l _TOC_250000 未來展望：通過全場景服務(wù)提升用戶日活黏性，持續(xù)強化平臺核心競爭力 37風(fēng)險因素 38投資建議 38附錄 40插圖目錄圖 1：螞蟻集團業(yè)務(wù)架構(gòu)體系 1圖 2：中國網(wǎng)民規(guī)模 2圖 3：中國手機網(wǎng)民規(guī)模 2圖 4：全

4、體網(wǎng)民移動互聯(lián)網(wǎng)用戶月活規(guī)模 2圖 5：騰訊及阿里系滲透率空間有限 3圖 6：第三方移動支付交易規(guī)模 3圖 7：第三方移動支付份額 4圖 8：移動支付的場景滲透率 4圖 9：螞蟻集團國內(nèi)年活躍用戶數(shù) 5圖 10：城鄉(xiāng)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率 6圖 11：非網(wǎng)民不上網(wǎng)原因 6圖 12：財付通和支付寶日均交易筆數(shù) 6圖 13：2020Q2 移動互聯(lián)網(wǎng)不同年齡月活躍凈增用戶規(guī)模 7圖 14：2020 年 6 月 18 歲以下和 46 歲以上用戶支付月活凈增長均超過 1000 萬 7圖 15：2020Q2 移動互聯(lián)網(wǎng)不同城市等級月活躍凈增用戶規(guī)模 7圖 16：2020 年 6 月三四線城市用戶支付月活凈增長均

5、超過 2000 萬 8圖 17：2020 年 6 月五線及以下城市用戶移動支付滲透率不足 10% 8圖 18：共享充電寶信用免押金訂單占比 10圖 19：共享充電寶設(shè)備啟動入口占比 10圖 20：“花唄”的信用支付心智穩(wěn)固 11圖 21：芝麻 GO 頁面 11圖 22：某商家芝麻 GO 卡頁面 11圖 23：花唄與信用卡人均授信額對比 13圖 24：花唄用戶地域分布 13圖 25：聯(lián)合放貸業(yè)務(wù)流程 14圖 26：助貸導(dǎo)流業(yè)務(wù)流程 14圖 27：螞蟻整體余額寶規(guī)模 14圖 28：螞蟻整體余額寶用戶規(guī)模 15圖 29：螞蟻財富理財直播頁面 17圖 30：螞蟻財富推出“理財分”頁面及引流方式 17圖

6、 31：沒買過公募基金用戶年齡分布 18圖 32：不同年齡段基金投顧選擇 19圖 33：“幫你投”財富號頁面 19圖 34：支付寶“金選專區(qū)” 19圖 35：“相互寶”參與人數(shù)及單次分?jǐn)偨痤~ 20圖 36：“相互寶”成員年齡和地區(qū)分布 21圖 37：調(diào)查成員參加社保情況 21圖 38：調(diào)查成員其他醫(yī)療保障（除社保以外） 21圖 39：互聯(lián)網(wǎng)保險保費收入 22圖 40：互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)險和壽險滲透率 22圖 41：互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)險渠道結(jié)構(gòu) 23圖 42：互聯(lián)網(wǎng)人身險渠道結(jié)構(gòu) 23圖 43：互聯(lián)網(wǎng)保險保費結(jié)構(gòu)（2019） 23圖 44：互聯(lián)網(wǎng)人身險口徑健康險規(guī)模保費及增速 24圖 45：互聯(lián)網(wǎng)人身險口徑健康險品

7、類結(jié)構(gòu)（2019） 24圖 46：螞蟻數(shù)字金融生態(tài) C 端主要場景及產(chǎn)品體系 24圖 47：螞蟻一站式金融服務(wù)平臺效應(yīng)將持續(xù)增強（2017-2019） 25圖 48：螞蟻單用戶價值挖掘仍有空間 25圖 49：螞蟻開放賦能的金融科技 26圖 50：網(wǎng)商銀行運用拓?fù)浼夹g(shù)識別商戶支付網(wǎng)絡(luò) 27圖 51：網(wǎng)商銀行反欺詐時間&空間網(wǎng)絡(luò) 27圖 52：螞蟻集團與金融機構(gòu)合作情況 28圖 53：螞蟻區(qū)塊鏈生態(tài)合作伙伴 29圖 54：2019 年全球區(qū)塊鏈申請專利數(shù) 29圖 55：IDC 金融云市場劃分 31圖 56：2019 年下半年中國金融云解決方案市場份額 31圖 57：支付寶是中國民生政務(wù)服務(wù)第一平臺

8、 32圖 58：支付寶流量與餓了么重疊度低，入口對高頻場景極為重要 33圖 59：支付寶改版前 APP 界面 34圖 60：支付寶改版后 APP 界面 34圖 61：支付寶小程序 X 端通打通內(nèi)外流量 35圖 62：支付寶生態(tài)扶優(yōu)機制 36圖 63：支付寶優(yōu)質(zhì)商家扶優(yōu)成長路徑 36圖 64：網(wǎng)商銀行為本地生活小店提供全成長周期的全鏈路服務(wù) 37圖 65：通過金融與運營能力深度互動，為商家提供數(shù)字服務(wù) 37圖 66：支付寶與微信 MAU 及其比例 38圖 67：支付寶 MAU100 萬小程序類別（202006） 38圖 68：微信 MAU500 萬小程序類別（202006） 38圖 69：螞蟻集

9、團向阿里集團分潤專利及軟件技術(shù)服務(wù)協(xié)議 39圖 70：測算螞蟻集團分潤期稅前綜合利潤 40表格目錄表 1：2017 年以來支付寶部分代表性獲客推廣活動 5表 2：芝麻信用分評估維度 9表 3：主要互聯(lián)網(wǎng)平臺推出的信用/支付分 9表 4：各主要互聯(lián)網(wǎng)平臺“花借”組合產(chǎn)品 10表 5：花唄產(chǎn)品費率 12表 6：花唄分期產(chǎn)品費率 12表 7：螞蟻理財平臺進化歷程 16表 8：“幫你投”業(yè)務(wù)概況 18表 9：螞蟻相互寶發(fā)展歷程 20表 10：部分網(wǎng)絡(luò)互助平臺發(fā)展情況 21表 11：數(shù)字金融行業(yè)解決方案 28表 12：OceanBase 數(shù)據(jù)庫特性 30表 13：螞蟻集團人事分工 33表 14：微信與支

10、付寶小程序?qū)Ρ?34表 15：阿里系部分主要 APP 月活躍用戶數(shù) 35表 16：螞蟻集團歷次融資情況 40表 17：螞蟻集團股權(quán)結(jié)構(gòu) 40 報告緣起作為一家不斷創(chuàng)新，走在整個互聯(lián)網(wǎng)金融商業(yè)模式創(chuàng)新前沿的獨角獸，螞蟻集團的業(yè)務(wù)永遠(yuǎn)處于調(diào)整、迭代和升級中?；赝覀冊?2018 年 4 月 26 日發(fā)表的報告螞蟻金服系列報告（二）：找到金融與科技的平衡點中對公司的理解和展望，有些業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)超我們預(yù)期，比如用戶規(guī)模的提升速度；有些業(yè)務(wù)迭代與我們的展望相符，比如數(shù)字產(chǎn)業(yè)外延，由數(shù)字金融向數(shù)字生活平臺升級；也有部分測算與實際發(fā)展存在較大偏差。我們在螞蟻金服系列報告（二）：找到金融與科技的平衡點中提出，螞

11、蟻集團國內(nèi)數(shù)字金融的商業(yè)模式是一個四層架構(gòu)的可擴張生態(tài)，并在螞蟻集團系列報告（五）：從金融到科技，不斷成長的獨角獸（2020-7-25）中進行了進一步論述。這四層架構(gòu)分別是：第一層：以支付寶為載體的超級入口移動支付； 第二層：包括理財、消費信貸、保險在內(nèi)的產(chǎn)品平臺；第三層：包括信用體系和風(fēng)控體系在內(nèi)的支持系統(tǒng)；最底層：基礎(chǔ)設(shè)施，即云計算、大數(shù)據(jù)、AI、區(qū)塊鏈和 IoT 等。站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為國內(nèi)業(yè)務(wù)仍是當(dāng)前螞蟻集團業(yè)務(wù)主體，通過產(chǎn)品+服務(wù)+技術(shù)三層加碼，螞蟻數(shù)字金融的業(yè)務(wù)內(nèi)涵仍在不斷加深，生態(tài)正在加速進化；剛剛開始探索的數(shù)字生活服務(wù)潛力可期。本篇報告是對公司國內(nèi)業(yè)務(wù)最新發(fā)展的跟蹤和思考。圖

12、 1：螞蟻集團業(yè)務(wù)架構(gòu)體系資料來源：螞蟻金融科技，中信證券研究部繪制 商業(yè)支付：新客獲取接近尾聲，未來重點是用戶深度運營支付作為數(shù)字金融生態(tài)的流量和數(shù)據(jù)入口，是全面撬動理財/信貸/保險/信用等各項服務(wù)的用戶基點。盡管支付本身是一個薄利行業(yè)，但其提供的場景觸達(dá)能力成為整個生態(tài)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。從支付類型看，目前移動支付是交易規(guī)模的主要貢獻者和增量來源。行業(yè)用戶基數(shù)逼近國內(nèi)網(wǎng)民規(guī)模，未來重點是用戶深度運營。根據(jù) CNNIC 第 45 次調(diào)查數(shù)據(jù)，截至 2020 年 3 月，中國網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到 9.04 億，其中手機網(wǎng)民規(guī)模 8.97 億，互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)到 64.5%。網(wǎng)絡(luò)支付用戶規(guī)模達(dá)到 7.68 億，其

13、中手機支付用戶達(dá)到 7.65 億，滲透率達(dá)到 85%。截至 2019 年 6 月末，支付寶國內(nèi) AAU（年活躍賬戶數(shù)）9 億；根據(jù)易觀口徑，2020 年 7 月 MAU 達(dá)到 7.6 億。騰訊公告 2019Q4 微信支付月活躍賬戶數(shù)超過 8 億。根據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)，2020 年 1-6 月移動互聯(lián)網(wǎng)全網(wǎng) MAU 月均 11.55 億，騰訊系和阿里系滲透率分別達(dá)到 98.7%和 97.6%。圖 2：中國網(wǎng)民規(guī)模圖 3：中國手機網(wǎng)民規(guī)模中國網(wǎng)民規(guī)模（億）互聯(lián)網(wǎng)普及率1064.5%70%10960%988750%7640%6手機網(wǎng)民規(guī)模占比99.3%100%90%80%70%60%5

14、43219.040530%4320%210%1-0%8.97 50%40%30%20%10%Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18Jun-190%資料來源：CNNIC，中信證券研究部資料來源：CNNIC，中信證券研究部圖 4：全體網(wǎng)民移動互聯(lián)網(wǎng)用戶月活規(guī)模資料來源：QuestMobile圖 5：騰訊及阿里系滲透率空間有限資料來源：QuestMobile線下高頻場景競爭接近尾聲，B 端營銷支出有望回歸常態(tài)化。易觀口徑下，2019 年移動支付交易規(guī)模達(dá)到 2

15、05 萬億，支付寶和財付通（微信支付）2019Q4 交易額占比分別為 54.6%和 39.0%，連續(xù) 12 個季度保持穩(wěn)定。在長期線下份額拉鋸戰(zhàn)中，移動支付已經(jīng)與日常生活場景深度融合。根據(jù)中國清算協(xié)會數(shù)據(jù)，2019 年生活類滲透率 98%，公共出行和繳費類滲透率 78%，商旅、票務(wù)、理財類超過 50%，娛樂下載 32%。線下消費高頻場景滲透充分，2019 年微信和支付寶針對餐飲行業(yè)客戶的“綠洲計劃”和“藍(lán)海計劃”分別在 7 月和 9 月調(diào)降服務(wù)商激勵政策費率。我們預(yù)計未來支付寶在 B 端的商戶費率折扣和激勵政策將逐步回歸常態(tài)，帶來邊際收入和利潤釋放。圖 6：第三方移動支付交易規(guī)模交易規(guī)模（萬億

16、元）同比增速60250%50200%40150%30100%201050%-0%資料來源：易觀，中信證券研究部圖 7：第三方移動支付份額100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%11% 13% 16% 16% 23%32% 38% 37% 40% 39% 39% 38% 39% 38% 39% 39% 39% 39% 40% 39% 39%75% 74% 72% 72%63% 55% 50% 54% 54% 54% 54% 54% 54% 54% 54% 54% 53% 53% 54% 55% 55%支付寶 財付通 其它資料來源：易觀，中信證券研究部圖 8：移動支付的場

17、景滲透率201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%超市餐飲店便利店和連鎖店公交電影院自動售賣機其他不使用資料來源：中國支付清算協(xié)會，中信證券研究部C 端推廣從現(xiàn)金轉(zhuǎn)向“支付+”，搶位刷臉支付。從 2017Q4 開始，螞蟻致力于以短期投入換長期空間，在 C 端用戶側(cè)投入了大量成本以獲取新用戶。盡管這使得利潤產(chǎn)生波動，但拉長周期看，其推廣效率超出市場預(yù)期。螞蟻的 AAU 在 1 年半的時間內(nèi)增長了2 億（2017 年 3 月末 5.2 億，2018 年 8 月末7.2 億），為全場景、全生命周期的數(shù)字金融服務(wù)提供了堅實的基礎(chǔ)。2018 年中期螞蟻的推

18、廣重點從現(xiàn)金拉新和線下促活，轉(zhuǎn)向與“支付+”產(chǎn)品聯(lián)動。支付+財富管理：余額寶支付，通過“寶唄青年”等形式與信用支付聯(lián)動。支付+消費信貸：強化信用支付心智，加大推廣花唄（花唄分期）+花唄月月付。 2019 年花唄分期增長 1 倍以上，在其直連和間連的 Top 20 服務(wù)商中，花唄分期返傭占服務(wù)商整個支付類收入 36%以上。另一方面，2017 年 9 月試水刷臉支付商用試點， 2018 年 12 月推出刷臉支付設(shè)備“蜻蜓”，2019 年 4 月推出了“蜻蜓”二代產(chǎn)品。支付寶憑借良好的激勵政策（3 年投入 30億，包括設(shè)備折扣以及運營激勵），實現(xiàn)硬件終端在不到一年時間內(nèi)在 300 多個城市線下落地，

19、覆蓋了商業(yè)零售、交通出行、醫(yī)療、智慧校園等眾多支付場景。表 1：2017 年以來支付寶部分代表性獲客推廣活動推出時間活動詳細(xì)內(nèi)容單月為一期，通過好友二維碼掃碼、口令分享以及線下商家推廣等多種方式，使得分享雙方均可獲2017.10“天天領(lǐng)紅包”得立減金，促進線下消費。每期單次最高補貼金額達(dá)到 99 元，最多可獲得 500 萬筆，我們估算單月實質(zhì)補貼金額在10 億元量級（不考慮營銷成本等費用）。2018.2春節(jié)“集五?！豹劷鹛嵘?5 億元，同時推出“開工大吉”紅包、理財收益券、立減金等多種補貼形式。參與方式與此前“天天領(lǐng)紅包”的通用紅包一致，單月為一期，用戶參與通用紅包活動的同時，有2018.6

20、/8余額寶消費紅包機會隨機獲得余額寶或花唄消費紅包（非 100%），每人每天最多有一次獲得機會。可用于在交易中選擇“余額寶”消費時抵扣付款金額，線下、線上付款(含實體店交易、淘寶購物、水電煤繳費、信用卡還款等,但不包括虛擬類目的產(chǎn)品或服務(wù)場景)均可使用;使用紅包時,余額寶金額需大于訂單金額,且實際付款金額需大于紅包金額才能使用。2018.12“瓜分 15 億紅包”12 月 1 日-12 月 31 日期間，到店付款累積 15 天，每筆滿 2 元，即可參與瓜分 15 億紅包。如果活動期間使用花唄到店付款累積 15 天，每筆滿 2 元，最高可獲得金額是隨機瓜分所獲得的紅包金額 x20倍，最高可獲得

21、18888。2019.1春節(jié)“集五?！豹劷鸨３譃?5 億，新增“花花卡”，用戶有機會獲得全年幫還“花唄”的彩蛋。2019.3“瓜分 9 億紅包”2020.1春節(jié)“集五福”與 18 年 12 月規(guī)則類似，3 月 1 日-3 月 31 日，累積 19 天到店支付可瓜分獎金，組隊參與可獲得翻倍，最高 20 倍。獎金維持 5 億元，新增“全家?！笨ㄌ娲盎ɑā?，有機會獲得“幫全家還全年花唄”的彩蛋，最高 48888 元。單個家庭上限 10 人，獲獎名額共 1000 個。資料來源：支付寶 APP，中信證券研究部圖 9：螞蟻集團國內(nèi)年活躍用戶數(shù)（億） 9.0 7.2 5.2 4.510.09.08.07

22、.06.05.04.03.02.01.0-20152017.32018.82019.6資料來源：阿里巴巴投資者開放日PPT（2016-2019），中信證券研究部下沉市場和細(xì)分年齡層仍有空間，增量心智爭奪仍將持續(xù)。2020 年 3 月末，全國仍有 4.96 億非網(wǎng)民，其中 59.8%來自農(nóng)村地區(qū)；城鄉(xiāng)地區(qū)網(wǎng)絡(luò)普及率仍有 30 個百分點差距。得益于基礎(chǔ)設(shè)施覆蓋度提升，物理聯(lián)網(wǎng)限制已經(jīng)消除。而電商、短視頻等平臺資源持續(xù)下沉，使得文化程度帶來的軟性約束大幅減少。2019 年，在移動互聯(lián)網(wǎng)增速轉(zhuǎn)向平穩(wěn)之時，微信和支付寶的用戶量和日均支付筆數(shù)均錄得可觀增長。2020Q1 由于疫情因素，大量因年齡、知識儲備

23、和興趣等因素非觸網(wǎng)人群因疫情原因被迫觸網(wǎng)。根據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)， 2020Q2 46 歲以上和 18 歲以下用戶移動互聯(lián)網(wǎng) MAU 凈增 1735 萬；三四線城市 MAU 凈增用戶數(shù)達(dá)到 2108 萬。但五線及以下用戶移動支付滲透率仍然僅有 9.8%。我們預(yù)計，下沉及細(xì)分市場仍將支持移動支付在未來 3 年內(nèi)維持較高增速。對這類新客的心智爭奪仍將持續(xù)。圖 10：城鄉(xiāng)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率城鎮(zhèn)鄉(xiāng)村85.075.065.062.865.869.171.074.676.555.045.035.060.328.128.831.633.135.438.446.225.020132014201520

24、1620172018Mar-20資料來源：CNNIC，中信證券研究部圖 11：非網(wǎng)民不上網(wǎng)原因2017 2018 201955%45%35%25%15%5%-5%不懂電腦/網(wǎng)絡(luò)文化程度限制年齡太大/太小沒有電腦等上網(wǎng)設(shè)備不感興趣沒時間當(dāng)?shù)責(zé)o法連網(wǎng)資料來源：CNNIC，中信證券研究部圖 12：財付通和支付寶日均交易筆數(shù)16.014.012.010.08.06.04.02.00.02018 201912.85.46.3支付寶財付通15.1資料來源：財付通官網(wǎng)，支付寶官網(wǎng)，中信證券研究部 注：根據(jù)交易類客戶投訴事件及占比推算圖 13：2020Q2 移動互聯(lián)網(wǎng)不同年齡月活躍凈增用戶規(guī)模資料來源：Que

25、stMobile圖 14：2020 年 6 月 18 歲以下和 46 歲以上用戶支付月活凈增長均超過 1000 萬資料來源：QuestMobile圖 15：2020Q2 移動互聯(lián)網(wǎng)不同城市等級月活躍凈增用戶規(guī)模資料來源：QuestMobile圖 16：2020 年 6 月三四線城市用戶支付月活凈增長均超過 2000 萬資料來源：QuestMobile圖 17：2020 年 6 月五線及以下城市用戶移動支付滲透率不足 10%資料來源：QuestMobile數(shù)字金融業(yè)務(wù)包含信用、微貸、理財和保險四大場景，從商業(yè)化角度看主要為理財、微貸和保險三大業(yè)務(wù)。從架構(gòu)看，每一場景 2C 資金端，均圍繞用戶需求

26、搭建；而在 2B產(chǎn)品供給端，向金融機構(gòu)開放。通過與支付入口深度互動，五大場景構(gòu)成了全生態(tài)深度耦合的開放平臺。這一生態(tài)并非業(yè)務(wù)的簡單堆砌，而是具有顯著的協(xié)同效應(yīng)，并且隨著場景滲透率的提升，平臺變現(xiàn)能力被乘數(shù)級放大，同時也顯示了強大的反脆弱性。 數(shù)字金融 2C：商業(yè)模式成熟，服務(wù)深度持續(xù)精進信用連接：串聯(lián)全業(yè)務(wù)場景，成為支付撬動數(shù)字金融的支點芝麻信用是螞蟻全產(chǎn)品平臺的串聯(lián)線索。芝麻信用自 2015 年推出后，一直試圖解決商業(yè)信用的評價問題。芝麻信用主要衡量的是信用三維度（誠信度、合規(guī)度、踐約度）中的踐約度，更多聚焦于商業(yè)信用領(lǐng)域。我們認(rèn)為，這與螞蟻自身的基因和構(gòu)建“信用+”生態(tài)的愿景是契合的。從業(yè)

27、務(wù)角度看，螞蟻的四層架構(gòu)實質(zhì)建立了一個梯次風(fēng)險劃定的場景邊界。而芝麻分依托支付和理財行為，成為撬動信貸和保險業(yè)務(wù)的有力支點：信用+信貸：芝麻分是開通花唄和借唄的準(zhǔn)入條件；信用+保險：芝麻分是參加相互寶互助計劃的準(zhǔn)入條件?；ブＪ酵茝V前提是解決陌生人之間的信任問題，以及救助產(chǎn)生后的理賠勘察問題。芝麻分成熟的信用評價機制有效解決了準(zhǔn)入信任問題。表 2：芝麻信用分評估維度評估維度具體內(nèi)容涉及金融場景守約記錄過往守約率及信用賬戶歷史，主要關(guān)注近一年內(nèi)記錄支付、信貸行為積累在購物、繳費、轉(zhuǎn)賬、理財、公益等活動中的偏好及穩(wěn)定性，主要關(guān)注用戶支付和信用卡還款等行為支付、理財、保險資產(chǎn)證明穩(wěn)定的經(jīng)濟來源和個人

28、資產(chǎn)信息，包括公積金、動產(chǎn)及不動產(chǎn)、理財產(chǎn)品等理財身份證明學(xué)習(xí)及職業(yè)經(jīng)歷、實名消費行為（酒店、機票、保險等）支付人脈關(guān)系好友的身份特征以及跟好友互動程度-資料來源：芝麻信用，中信證券研究部致力于覆蓋免押場景，用戶心智認(rèn)知遠(yuǎn)超同業(yè)。近期，微信、美團、360 等均上線了自己的信用/支付分，信用分作為用戶評價的基準(zhǔn)正在成為互聯(lián)網(wǎng)平臺“標(biāo)配”。盡管評估維度各家平臺大同小異，但數(shù)據(jù)的有效性和深度卻有所不同，這將影響評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。個人行為的多面性決定了如果評價維度過多會導(dǎo)致目標(biāo)泛化，而在與錢有關(guān)的領(lǐng)域，行為表現(xiàn)更加穩(wěn)定和一貫。螞蟻積累的是場景數(shù)據(jù)中與錢最近的一類，也是對商業(yè)意義最大的一類。2018 年

29、后，芝麻信用專注于以信用替代押金，芝麻分憑借先發(fā)優(yōu)勢和覆蓋廣度，成為認(rèn)知度最高的信用分。根據(jù) Trustdata 數(shù)據(jù)，在信用免押應(yīng)用最廣泛的共享充電寶行業(yè)，2019 年免押訂單占比達(dá) 95.4%，其中 66.8%自支付寶入口啟用。表 3：主要互聯(lián)網(wǎng)平臺推出的信用/支付分產(chǎn)品上線時間詳細(xì)內(nèi)容初始應(yīng)用場景是酒店免押金及身份認(rèn)證。2017 年伴隨“新租賃經(jīng)濟”迅速覆蓋大量免押場景。2018 年芝麻分2015 年 1 月京東小白信用2017 年 6 月微信支付分2019 年 1 月美團信任分2020 年 4 月360 分2020 年 6 月個人征信牌照發(fā)放后，停止與金融機構(gòu)合作，專注商業(yè)信用領(lǐng)域。2

30、019 年聯(lián)合花唄推出輕會員。根據(jù)用戶在京東的瀏覽、購物、投資理財、信用產(chǎn)品使用和履約情況、個人信息完整度等多個維度的數(shù)據(jù)，通過大數(shù)據(jù)算法，給出的綜合評估評估，是用戶開通京東白條等業(yè)務(wù)的重要參考。前身為騰訊信用分，2018 年后停滯。2019 年開始灰度測試，2020 年 6 月正式對外開放。從身份特質(zhì)、支付行為和信用歷史三個維度綜合評估個人信用。截至 2020 年 1 月，微信支付分用戶數(shù)突破 1 億，覆蓋 30 多個行業(yè)，80%的押金用戶開始享受微信支付分免押金服務(wù)，總計為用戶節(jié)省了近千億押金。當(dāng)前提供服務(wù)數(shù)達(dá)到 1081 項。2020 年 4 月開始灰度測試，對美團用戶身份信息、行為特征

31、、金融表現(xiàn)、履約歷史四個維度的綜合評估分。分值高于 490 的用戶有機會 0 元加入美團的互助保障服務(wù)（類似支付寶“相互寶”）；分值高于 560 分的用戶有機會獲得“買單月付”功能。從用戶的身份特質(zhì)、信用歷史、履約能力、人脈關(guān)系行為偏好等維度通過大數(shù)據(jù)算法，對用戶進行的綜合評估服務(wù)。開通后可獲得 360 借條相應(yīng)的權(quán)益，比如提額、降息、優(yōu)惠券、活動獎勵等等。此外，上傳微粒貸額度、花唄額度、支付寶芝麻分等信息截圖有機會獲得加分。資料來源：支付寶 APP，2020 微信公開課 PRO，移動支付網(wǎng)，中信證券研究部圖 18：共享充電寶信用免押金訂單占比圖 19：共享充電寶設(shè)備啟動入口占比資料來源：Tr

32、ustdata資料來源：Trustdata消費信貸：信用支付積累賬單厚度，消費信貸穩(wěn)步下探C 端消費信貸平臺主要以場景支付“花唄”和可取現(xiàn)消費貸款“借唄”為載體，目前向場景和資金方雙向開放，以助貸模式和聯(lián)合借貸模式為主。2014 年 12 月“花唄”開始公測，2015 年 4 月推出“借唄”。目前類似“花借”的組合已經(jīng)成為各互聯(lián)網(wǎng)平臺“標(biāo)配”。表 4：各主要互聯(lián)網(wǎng)平臺“花借”組合產(chǎn)品公司類“花唄”產(chǎn)品類“借唄”產(chǎn)品螞蟻花唄借唄騰訊分付（類花唄分期）微粒貸京東京東白條（支持提現(xiàn)）京東金條美團月付美團借錢去哪兒拿去花借去花蘇寧任性付任性貸唯品會唯品花唯品花取現(xiàn)資料來源：移動支付網(wǎng)，中信證券研究部提

33、升場景覆蓋和用戶體驗，信用支付心智穩(wěn)固。2015 年上線時，花唄僅服務(wù)于阿里淘系電商場景，隨后逐漸拓展至滴滴、唯品會、聚美優(yōu)品、亞馬遜、華為商城、餓了么、大眾點評、美團網(wǎng)、優(yōu)酷以及游戲等多數(shù)線上場景，并大力拓展線下場景落地。2016 年 7 月，花唄支付功能被嵌入收錢碼，大大拓展了融資業(yè)務(wù)的應(yīng)用場景和數(shù)據(jù)來源。目前收錢碼覆蓋的商家數(shù)超過 4000 萬，“花唄”也隨之覆蓋線下商業(yè)的毛細(xì)血管，建立起對用戶的全方位洞察。2019 年，花唄進一步上線了“當(dāng)面花”，支持用戶在不支持花唄付款但單筆不大于 150 元的場景免費使用花唄。通過推出分級產(chǎn)品，花唄幾乎覆蓋了小額信用支付的全部使用場景。在眾多信用支

34、付產(chǎn)品中，花唄的用戶心智遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于競品。根據(jù)新浪科技微博在 2019年 9 月進行的投票調(diào)查，83.8%的用戶最經(jīng)常使用的信用支付產(chǎn)品為花唄。圖 20：“花唄”的信用支付心智穩(wěn)固資料來源：新浪科技微博（單選投票）產(chǎn)品形式推陳出新，降低交易門檻強化支付黏性。花唄通過與芝麻信用深度聯(lián)合，在 2019 年和 2020 年進行了大規(guī)模獲客推廣和場景覆蓋。在花唄基礎(chǔ)上衍生出的各類細(xì)分產(chǎn)品層出不窮，包括花唄通用額度、花唄分期專享額度、花唄快充額度、備用金、當(dāng)面花等。主要創(chuàng)新包括：芝麻 GO（花芝輕會員）：2019 年 9 月，花唄和芝麻信用聯(lián)合推出輕會員和花芝卡等一系列服務(wù)，用戶通過芝麻信用或者花唄額度凍結(jié)

35、，可以先享受會員權(quán)益，后付會員費。這有利于商家降低新客決策門檻，提高轉(zhuǎn)化率，鎖定用戶消費頻次。使用戶打消資金安全和消費陷阱顧慮，促進會員留存和復(fù)購。根據(jù) 2020 年 3 月的支付寶合作伙伴大會披露，有上萬商戶使用了花芝先享的能力，帶來了效率提升，使用花芝先享服務(wù)的客戶平均提升客單價 55%，消費頻次提升 60%，新用戶的拉新提升 30%以上。其后，輕會員正式更名為芝麻 GO，并推出政策扶持，推廣期內(nèi)產(chǎn)品服務(wù)費和會員費、收單服務(wù)費 0 費率，以及網(wǎng)商貸優(yōu)惠利率和流量傾斜。圖 21：芝麻 GO 頁面圖 22：某商家芝麻 GO 卡頁面資料來源：支付寶 APP資料來源：支付寶 APP花唄分期：201

36、9 年螞蟻將花唄分期從花唄產(chǎn)品中拆分獨立后進行支付頁面前置推廣，即花唄分期作為獨立支付選項與支付寶/花唄并列于支付方式頁?；▎h分期鼓勵商戶在支付時即提供分期服務(wù)，訂單全額實時支付到商家支付寶賬戶中，用戶分期償還花唄，以降低交易門檻，提升用戶購買力和筆單價，最終實現(xiàn)銷售額提升。為進一步激勵商家推廣花唄分期，2021 年 3 月 31 日之前，線上應(yīng)用場景商家只需在自身官網(wǎng)/APP 交易流程中增加“花唄分期”前置組件，即可獲得一個月的花唄分期訂單的分期手續(xù)費補貼；消費者使用花唄分期 3 期付款，由花唄補貼分期手續(xù)費，商家 0 費率?；▎h月月付：2020 年 7 月底采取白名單邀請制上線新功能，允許

37、用戶在購買商品時可以按月占用花唄額度，可分 10 期，合并入單月賬單，可以使用免息期；而非類似分期的先支付占用全部額度，再分期。8 月該功能逐步向更多用戶開放，目前主要接入健身、教育、手機租賃等場景，未來可能在運營商場景中進行鋪設(shè)。理想情境下，該功能可在定向場景中將用戶消費能力擴大 10 倍，綜合考慮用戶體驗和信貸風(fēng)險，大大降低了消費門檻。表 5：花唄產(chǎn)品費率產(chǎn)品產(chǎn)品說明分期期數(shù)用戶標(biāo)準(zhǔn)手續(xù)費率32.5%當(dāng)月新增待還金額進行全部或部分金額分期償還，根64.5%賬單分期據(jù)分期期數(shù)支付相應(yīng)分期手續(xù)費96.5%128.8%交易分期最低還款對已入賬但未出賬的花唄賬單金額，可辦理交易分期（需剔除賬單中已

38、辦理花唄分期、退款和提前還款的部分），根據(jù)分期期數(shù)支付相應(yīng)分期手續(xù)費賬單出賬后，根據(jù)系統(tǒng)提示歸還“最低還款”金額，剩余賬單金額本月可不必在最后還款日前還清，對剩余未還本金，從最后還款日第二天開始按日收取對應(yīng)利息32.5%64.5%128.8%（日利率）資料來源：支付寶 APP，中信證券研究部商業(yè)化途徑自 C 端拓展至 B 端，大幅提升業(yè)務(wù)潛在空間和變現(xiàn)能力。最基礎(chǔ)的花唄通用額度，主要通過 C 端用戶賬單和交易分期收取手續(xù)費及罰息進行變現(xiàn)。隨著花唄產(chǎn)品線的豐富，花唄分期業(yè)務(wù)除常規(guī)面向 C 端的業(yè)務(wù)外，也允許商戶通過貼息進行營銷，大大拓展了生息資產(chǎn)的來源途徑。2019 年花唄分期開通商戶達(dá)到 20

39、00 萬家，其中 500 萬做過貼息營銷，整個店鋪的銷售額平均提升幅度 15%以上。在新推出的花唄月月付產(chǎn)品中，螞蟻同樣為商戶提供分月收款，擔(dān)保收款等更為靈活地選擇，商家可以根據(jù)自身的經(jīng)營情況，來組合使用，另外，花唄還會為月月付商家提供相應(yīng)的融資服務(wù)，來解決賬期問題。我們認(rèn)為，隨著變現(xiàn)途徑自 C 端拓展至 B 端，花唄業(yè)務(wù)邏輯有望復(fù)制運費險買家版至商家版的發(fā)展脈絡(luò)，提升商業(yè)化空間。表 6：花唄分期產(chǎn)品費率產(chǎn)品說明手續(xù)費承擔(dān)方分期期數(shù)費率用戶在使用花唄消費交易時，可在交易頁商家面選擇一定的期數(shù)對交易資金進行分期還3 期1.80%6 期4.50%產(chǎn)品說明手續(xù)費承擔(dān)方分期期數(shù)費率款，根據(jù)分期期數(shù)支付

40、相應(yīng)分期手續(xù)費 每筆分期待還金額將計入相應(yīng)的賬單中，用戶在每月出賬后根據(jù)提示歸還相應(yīng)本金買家和手續(xù)費資料來源：支付寶商家中心，中信證券研究部12 期7.50%3 期2.30%6 期4.50%12 期7.50%建立漏斗型風(fēng)險篩選機制，“花唄”積累賬單厚度，“借唄”穩(wěn)步下探?；▎h從淘系電商用戶開始積累信用賬單，結(jié)合用戶支付流水等全方位行為信息，基于深度洞察的強交易數(shù)據(jù)，建立起核心風(fēng)控模型。隨著覆蓋場景增加，逐步向數(shù)據(jù)積累略顯薄弱的場景和客群延伸，開放產(chǎn)品也從風(fēng)險最低的通用額度向風(fēng)險偏高的月月付逐步遞進?；▎h對于新客的授信額度初始通常僅為 50-100 元，主要應(yīng)用于生活剛性消費需求。據(jù)國家金融與發(fā)

41、展實驗室報告數(shù)據(jù)，花唄戶均賬單金額僅 900 元左右，授信額度使用率不超過 20%。隨著龐大基數(shù)的用戶使用花唄的賬單厚度增加，螞蟻可以對其有進一步的信用評估。據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室報告數(shù)據(jù)，經(jīng)全量數(shù)據(jù)比對，花唄用戶與商業(yè)銀行信用卡客戶重疊率在 25%以下，一半用戶位于三線及以下城市，這為借唄客群下沉和風(fēng)險特征認(rèn)知提供了核心數(shù)據(jù)參考。目前借唄筆均支出金額約 3000 元，授信使用率不超過 50%，杠桿率不高，信貸風(fēng)險相對可控。圖 23：花唄與信用卡人均授信額對比圖 24：花唄用戶地域分布資料來源：螞蟻金服，國家金融與發(fā)展實驗室 注：報告發(fā)布于 2019年 9 月資料來源：螞蟻金服，國家金融與發(fā)展

42、實驗室 注：報告發(fā)布于 2019年 9 月助貸模式明確剝離信用風(fēng)險，監(jiān)管新規(guī)助力陽光化運營。2017 年 12 月關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知下發(fā)，明確要求“以信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等名義融入的資金應(yīng)與表內(nèi)融資合并計算”。此后，螞蟻消費信貸業(yè)務(wù)加速向聯(lián)合借貸和助貸模式轉(zhuǎn)型，向銀行、信托等資金端開放，僅收取技術(shù)服務(wù)費分潤，不再承擔(dān)信用風(fēng)險。通過將場景、技術(shù)、數(shù)據(jù)、客戶與資金機構(gòu)分享，實現(xiàn)打破區(qū)域影響和技術(shù)限制的模式擴張。2019 年 5月，銀保監(jiān)會下發(fā)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法，明確將聯(lián)合借貸和助貸模式納入監(jiān)管，再次強調(diào)“不得將風(fēng)控核心環(huán)節(jié)外包”和“不得直接或變相風(fēng)險兜底”的政策底線。

43、螞蟻作為助貸市場規(guī)模最大、資產(chǎn)質(zhì)量最優(yōu)的機構(gòu)之一，將顯著受益于行業(yè)陽光化。同時，監(jiān)管壓降了消費信貸整體授信額度，疊加當(dāng)前下行信用周期，螞蟻有望受益于行業(yè)集中度的提升。圖 25：聯(lián)合放貸業(yè)務(wù)流程圖 26：助貸導(dǎo)流業(yè)務(wù)流程資料來源：中信證券研究部繪制資料來源：中信證券研究部繪制財富管理：構(gòu)建全產(chǎn)品體系，向全生命周期理財平臺升級余額寶全面開放，滿足 7 億用戶流動性管理需求。自 2018Q2 開始，余額寶陸續(xù)接入非天弘系貨幣基金，目前共接入 29 只基金。一方面滿足了用戶流動性管理的基礎(chǔ)需求，另一方面也保證規(guī)模和風(fēng)險分散。同時，多基金的引入有利于通過“賽馬機制”更好地為用戶提供有競爭力的產(chǎn)品，也為螞

44、蟻的整個財富管理業(yè)務(wù)提供了最廣泛的用戶基礎(chǔ)。根據(jù)各基金公告，我們預(yù)計 2020Q2 余額寶整體規(guī)模超過 2.5 萬億元，余額寶用戶規(guī)模超 7 億。圖 27：螞蟻整體余額寶規(guī)模（萬億元）天弘余額寶規(guī)模接入替代產(chǎn)品規(guī)模3.002.502.001.501.000.50-17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2資料來源：各基金財報，中信證券研究部 注：替代產(chǎn)品規(guī)模中含其它渠道，口徑大于螞蟻余額寶口徑圖 28：螞蟻整體余額寶用戶規(guī)模（百萬人）天弘余額寶接入替代產(chǎn)品1401632014655958861964

45、243124185226262305325369474900800700600500400300200100-資料來源：各基金財報，中信證券研究部 注：替代產(chǎn)品用戶數(shù)中含其它渠道，口徑大于螞蟻余額寶口徑面向長尾用戶構(gòu)建全產(chǎn)品體系，為凈值型業(yè)務(wù)提供用戶基礎(chǔ)，向全生命周期理財平臺升級。從增量客群看，螞蟻從年輕小白客戶出發(fā)，當(dāng)前用戶基數(shù)下必須思考如何服務(wù)更高端客群。從存量客群看，螞蟻全平臺理財用戶 85 后占比 56%。此類長尾客群過去 5-10 年多處在原始資本積累階段，理財需求和理解都較為初級。隨著客戶年齡增長，逐步成為社會財富的中堅力量，如果不向上拓展服務(wù)半徑也將面臨客戶的流失。豐富產(chǎn)品體系，

46、以滿足用戶遞進的理財需求。在余額寶完成用戶渠道觸達(dá)積累后，從用戶需求出發(fā)，螞蟻財富致力于為其管好三筆錢：短期開銷、人生保障以及投資增值，以覆蓋用戶的全生命周期。與之對應(yīng)，過去 5 年時間，螞蟻財富以產(chǎn)品為脈絡(luò)，搭建了一套投資門檻和風(fēng)險偏好從低到高，產(chǎn)品要素從簡單到復(fù)雜的全產(chǎn)品體系。包括：短期開銷：余額及現(xiàn)金管理類產(chǎn)品（余額寶），0 門檻；風(fēng)險保障：除保障型保險外，還包括定期理財產(chǎn)品（主要為銀行結(jié)構(gòu)性存款、個人養(yǎng)老保障型保險、券商資管公募產(chǎn)品等）以及養(yǎng)老金 FOF 等，銀行存款多數(shù)為 50 元起存，養(yǎng)老保障型產(chǎn)品多數(shù)為 1000 元起投。凈值型產(chǎn)品：標(biāo)準(zhǔn)品（公募基金、黃金 ETF）以及高凈值產(chǎn)品

47、（包含基金專戶、信托等“尊享”專區(qū)產(chǎn)品，固定收益類 30 萬元起投，混合類 40 萬元起投）。加碼用戶教育，提供投顧陪伴服務(wù)。完成渠道和產(chǎn)品積累后，螞蟻財富基于其用戶基礎(chǔ)和客戶認(rèn)同感，逐步豐富自身客戶教育和投顧陪伴服務(wù)，有望獲得用戶教育紅利。開放基金公司財富號，為基金公司提供自有流量運營陣地：螞蟻財富向基金公司開放自運營平臺“財富號”，基金公司通過自己的品牌專區(qū)，螞蟻實質(zhì)充當(dāng)了基金公司賣方投顧的中臺角色。打通理財直播，為用戶提供持續(xù)性陪伴：2020 年 5 月 28 日，支付寶宣布打通淘寶直播，正式開放理財平臺直播能力。通過邀請合作基金公司的明星基金經(jīng)理等走入直播間，與投資者分享投資理念和建議

48、，實時進行互動。截至 7 月末，55家金融機構(gòu)累計直播超過 450 場，累計覆蓋近 7000 萬人次?！?18 理財節(jié)”期間預(yù)計將有 54 家金融機構(gòu)在支付寶上進行超過 200 場直播。組建理財智庫，豐富 KOL 內(nèi)容：螞蟻財富聯(lián)合頭部行業(yè)機構(gòu)、專家、學(xué)者組建了自身的“支付寶理財智庫”，通過“財富正前方”提供熱點和深度服務(wù)內(nèi)容。同時，大 V 通過在“財富有料”等板塊中開設(shè)專欄，可以持續(xù)輸出觀點，共同為用戶提供全方位內(nèi)容服務(wù)。推出“理財分”，直觀體現(xiàn)用戶教育成果：2020 年 7 月，螞蟻財富上線“理財分”，參考“標(biāo)準(zhǔn)普爾家庭資產(chǎn)象限圖”，根據(jù)短期開銷、人生保障以及投資增值三筆錢在支付寶賬戶體系

49、內(nèi)的配置比例給予用戶直觀的評分，讓用戶通過直觀數(shù)字理解資產(chǎn)配置的重要性，并獲得購買指引，以實現(xiàn)合理的業(yè)務(wù)導(dǎo)流。根據(jù)螞蟻財富披露，4 成用戶理財分超過 550 分，即在三筆錢中均有所配置，初步具備了較好的財務(wù)意識和理財習(xí)慣?！敖疬x專區(qū)”上線，實現(xiàn)用戶教育紅利轉(zhuǎn)化：2020 年 7 月，螞蟻財富進一步上線了“金選專區(qū)”，從產(chǎn)品超市向精選鋪子升級，并計劃在未來 1 年擴容到橫跨 5種資產(chǎn)品類，預(yù)計未來 3 年服務(wù) 1 億新理財用戶，幫助用戶買入后 0 門檻、0 操心。2018 年末螞蟻基金累計交易用戶超過 6000 萬戶。根據(jù)鳳凰網(wǎng)等媒體報道，2019 年支付寶平臺理財交易用戶數(shù)超 1.6 億，相較

50、余額寶整體用戶基數(shù)仍存在極大轉(zhuǎn)化空間。表 7：螞蟻理財平臺進化歷程產(chǎn) 品 /推出平臺時間平臺特色合作機構(gòu)意義階段余額寶2013.06招財寶2014.042015.08螞蟻聚寶2016.09現(xiàn)金管理工具貨幣基金金融信息平臺 活期、定期產(chǎn)品一站式理財，包括活期、定期、權(quán)益、黃金等。2017 年借款類產(chǎn)品下線，僅提供保險、券商和銀行系產(chǎn)品上線“輕定投”業(yè)務(wù)上線“慧定投”業(yè)天弘基金保險機構(gòu)：平安財險、眾安保險等 擔(dān)保機構(gòu)：重慶進出口信用擔(dān)保、中國投融資擔(dān)保等控股數(shù)米基金后，引入公募基金 與博時基金合作存金寶、博時黃金初期對接摩根亞洲債券人民幣基金，后續(xù)擴大至股票型基金將存量支付用戶轉(zhuǎn)化為理財用戶，帶來

51、增量用戶和增強用戶黏性豐富產(chǎn)品體系，向滿足用戶多元理財需求探索進一步開放平臺進一步豐富產(chǎn)品體系，發(fā)揮自身電商基因打造一站式理財平臺培養(yǎng)用戶進階理財需求和習(xí)慣，強化流量沉淀渠道驅(qū)動產(chǎn)品驅(qū)動2016.11務(wù)上線“財富號”向?qū)?90+基金公司 1600+產(chǎn)品優(yōu)化定投體驗，提升風(fēng)險收益比目前合作基金超過 100 家，財富號運增加賣方投螞蟻財2017.06金融機構(gòu)開放 AI技術(shù)余額寶向行業(yè)開營機構(gòu)達(dá)到 107 家，引入基金近 5000只目前已接入 20 家非天弘余額寶貨幣從單純渠道轉(zhuǎn)向渠道+技術(shù)開放平臺顧服務(wù)富 2018.04放基金產(chǎn)品平臺成熟后向完全行業(yè)開放生態(tài)開放2019.07上線“尊享”理財專區(qū)

52、與天弘、招商、興全等基金專戶以及信托公司合作，為合資格投資者提供向上拓展理財產(chǎn)品體系，提供人工投顧服務(wù)延長用戶生命周期覆蓋產(chǎn) 品 /平臺推出時間2019.06平臺特色合作機構(gòu)意義階段進階理財產(chǎn)品及服務(wù)設(shè)立投資咨詢公司智能理財助理上線與 Vanguard 合資設(shè)立進一步豐富服務(wù)模式，構(gòu)建“全產(chǎn)品”“全用戶”“全場景鏈路”生態(tài)2019.12獲得基金投顧試點資格增加買方投2020.04“幫你投”上線2020.07籌建理財智庫2020.07上線“金選專區(qū)” 資料來源：螞蟻集團官網(wǎng)，中信證券研究部與國內(nèi)知名機構(gòu)行業(yè)專家共同打造理財智庫與中國證券報合作進行篩選，首期推出銀行存款、定期理財、基金等 50 只

53、產(chǎn)品，未來一年擴容至 5 種資產(chǎn)品類提供觀點鮮明的內(nèi)容服務(wù)，引導(dǎo)用戶實現(xiàn)合理配置和綜合財富管理為用戶帶來全面的陪伴式投教內(nèi)容顧服務(wù)圖 29：螞蟻財富理財直播頁面圖 30：螞蟻財富推出“理財分”頁面及引流方式資料來源：支付寶 APP資料來源：支付寶 APP圖 31：沒買過公募基金用戶年齡分布資料來源：公募權(quán)益類基金個人投資者調(diào)研（螞蟻財富，景順長城基金、中國基金報）疫情加速理財線上化，技術(shù)加持下，戶均資產(chǎn)推動管理規(guī)模保持高速增長。受資金面驅(qū)動，每年二三月是理財銷售旺季。2020 年由于疫情導(dǎo)致線下銷售遇阻，互聯(lián)網(wǎng)平臺成為重要的銷售渠道。2 月 18 日起，工行、農(nóng)行在內(nèi)的 30 家金融機構(gòu)把近百

54、支爆款存款、基金產(chǎn)品等搬上了支付寶“理財周”，支付寶上存款理財產(chǎn)品銷售增長超 100%，基金申購交易日均增長 400%。根據(jù)阿里財報披露，截至 2020 年 3 月 31 日，螞蟻財富促成合作伙伴為用戶管理資產(chǎn)超過 4 萬億元。投顧牌照及市場情緒加持，凈值化業(yè)務(wù)迎來發(fā)展窗口期，有望分享資管行業(yè)紅利。2019年 12 月，螞蟻集團與 Vanguard 成立的合資公司獲得基金投顧試點資格。2020 年 4 月，基金投顧服務(wù)“幫你投”上線，用戶最低投資金額為人民幣 800 元。預(yù)計目前用戶量近50 萬。另一方面，3 月以來二級市場大幅上漲，基民入市熱情高漲，支付寶理財平臺的數(shù)據(jù)顯示，近一個月支付寶上

55、的基金申購金額同比上年增長超 5 倍，新“基民”同比增長 1倍多。依托用戶觸達(dá)優(yōu)勢，伴隨凈值產(chǎn)品配置比例提升和超額收益顯現(xiàn)，凈值型業(yè)務(wù)有望迎來發(fā)展的窗口期。表 8：“幫你投”業(yè)務(wù)概況項目具體內(nèi)容每日計提當(dāng)日服務(wù)費，約當(dāng)日總資產(chǎn) 0.0014%，合年化資產(chǎn)管理總額的 0.5%收費標(biāo)準(zhǔn)基金交易費用仍按照策略內(nèi)單只基金產(chǎn)品的收費規(guī)則收取收費方式按照一定頻率（不低于每季度）或賬戶清倉時收取未支付的投顧費用定期調(diào)倉：每 90 天測算一次賬戶，判斷是否需要調(diào)倉。若實際資產(chǎn)配置與目標(biāo)配置方案偏離超過閾值，發(fā)起調(diào)倉不定期調(diào)倉：因為紫配模型預(yù)測變化或所選基金評級變動等情況，不定期發(fā)起目標(biāo)策略下調(diào)倉規(guī)則策略組合基

56、礎(chǔ)基金基金調(diào)整，并在投顧制定調(diào)倉日監(jiān)測賬戶實際資產(chǎn)配置，若超過閾值，則發(fā)起調(diào)倉目標(biāo)投資策略變更：用戶風(fēng)險等級發(fā)生變化時，重新匹配投資策略，并在用戶同意后進行目標(biāo)策略變更。此外，可能根據(jù)市場未來趨勢判斷調(diào)整目標(biāo)投資策略，并在超過閾值時取得同意后進行更新借助 Vanguard 集團的 VCMM 模型，對中國股票、債券等大類資產(chǎn)類別各進行 10000 次模擬來預(yù)測投資組合回報率和風(fēng)險，目前已應(yīng)用至超過 3000 萬投資者的資產(chǎn)管理中股票基金：17 只，其中主動型 3 只，指數(shù)及指數(shù) ETF10 只，指數(shù)增強 4 只固收基金：10 只貨幣基金：5 只項目具體內(nèi)容QDII 基金自 4 月 2 日正式上線

57、至 6 月 21 日，70%用戶獲得正收益；小部分用戶由于 5 月債市波動，運營效果使得該段時間開始投資的用戶面臨短期波動。自服務(wù)上線計算，若中間無任何加減倉行為，按資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)計算，所有策略在這段期間投資回報率為 21.6%資料來源：支付寶 APP，中信證券研究部圖 32：不同年齡段基金投顧選擇銀行券商基金公司螞蟻財富等第三方平臺專業(yè)獨立的投顧不需要投顧服務(wù)50歲以上7.72% 7.72%51.93%15.79%13.79%3.16%41-49歲8.94%10.93%32.45%27.48%15.89%4.30%30-40歲10.07% 10.45%26.87%38.06%12.69%1.8

58、7%26-29歲7.03%12.78%26.20%37.70%14.38%1.92%18-25歲14.70%15.05%26.88%30.47%9.32%3.58%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%資料來源：權(quán)益類基金個人投資者調(diào)研白皮書（景順長城、中國基金報、螞蟻金服），中信證券研究部圖 33：“幫你投”財富號頁面圖 34：支付寶“金選專區(qū)”資料來源：支付寶 APP資料來源：支付寶 APP保險科技：相互寶補位傳統(tǒng)商保，場景及健康險高速增長相互寶用戶量破億，補位并向傳統(tǒng)商業(yè)保險引流。2018 年 10 月螞蟻保險和信美相互聯(lián)手推出“相互?！?，11 月升級為

59、“相互寶”互助計劃。此后，相互寶陸續(xù)推出了“老年防癌計劃”和“慢病人群防癌互助計劃”。截至 2020 年 8 月 17 日，相互寶參與人數(shù)達(dá)到億人，累計幫助 5.5 萬成員，是全球最大的互助計劃。相互寶與商保實現(xiàn)互補：根據(jù)螞蟻集團在 2020 年 3 月進行的近 6 萬份問卷調(diào)研，72%調(diào)查成員來自三線及以下城市，68%調(diào)查成員自述無商業(yè)保險，61%調(diào)查成員認(rèn)為 10 萬元以內(nèi)自擔(dān)醫(yī)療費用就會產(chǎn)生較大經(jīng)濟負(fù)擔(dān)。這一人群顯著區(qū)別于傳統(tǒng)商保，有效覆蓋了傳統(tǒng)商?？瞻兹巳?。相互寶為商保進行用戶教育及引流：相互寶較好完成了年輕用戶群體保險意識客戶普及，68%調(diào)查成員為 80 和 90 后。53%的調(diào)查成

60、員為家人購買了網(wǎng)絡(luò)互助，有效識別保障需求。根據(jù)南開大學(xué)相互寶社會價值研究報告，超過 50%的用戶加入相互寶后，考慮為自己和家人購買保險增強保障，相互寶成為螞蟻保險銷售平臺拓展服務(wù)的底盤。表 9：螞蟻相互寶發(fā)展歷程時間事項具體允許芝麻分 650 分及以上螞蟻會員（60 歲以下）加入，獲得包括 99 種重疾+惡性腫2018 年 10 月2018 年 11 月2019 年 4 月2019 年 4 月螞蟻保險x 信美相互聯(lián)合推出“相互?！鄙墶跋嗷殹?，由螞蟻集團獨立運營“相互寶”大病互助計劃成員超過 5000 萬“相互寶”進行“保障升級”優(yōu)化瘤+特定罕見病。30-39 歲以下互助金額為 30 萬元，