上市公司報(bào)及一季報(bào)分析：一季度業(yè)績大降或見長期增速低點(diǎn)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、 一季度凈利潤同比大幅下降 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、 年報(bào)及一季報(bào)拆解分析 5 HYPERLINK l _TOC_250010 疫情導(dǎo)致營收下滑，二季度有望反彈 5 HYPERLINK l _TOC_250009 凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下降 5 HYPERLINK l _TOC_250008 在建工程增速出現(xiàn)顯著下降 9 HYPERLINK l _TOC_250007 2019 年資產(chǎn)減值損失有所下降 9 HYPERLINK l _TOC_250006 5.總結(jié) 10 HYPERLINK l _TOC_2500

2、05 三、 中小創(chuàng)一季度利潤增速再次探底 10 HYPERLINK l _TOC_250004 四、 科創(chuàng)板一季度凈利潤正增長 14 HYPERLINK l _TOC_250003 五、 行業(yè)分析 15 HYPERLINK l _TOC_250002 風(fēng)格類別行業(yè)表現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250001 申萬一級(jí)行業(yè)分析 16 HYPERLINK l _TOC_250000 行業(yè)估值 19圖表目錄圖 1：A 股 2020 年一季報(bào)業(yè)績?cè)鏊賱?chuàng)近年新低 4圖 2：中小創(chuàng)業(yè)績下滑但仍強(qiáng)于 2018 年 4圖 3：A 股營業(yè)收入增速斷崖式下降 5圖 4：營收變化趨勢(shì)與 PPI 匹配度

3、降低 5圖 5：全 A 除金融兩油 ROE（TTM）持續(xù)下降 6圖 6：2020 年一季度毛利率明顯下降 6圖 7：四費(fèi)占比反彈 7圖 8：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步下降 8圖 9：資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)分化 8圖 10：在建工程增速顯著下降 9圖 11：商譽(yù)減值和商譽(yù)占比均有所回落 10圖 12：全 A 除金融兩油資產(chǎn)減值損失下降 10圖 13：中小創(chuàng)業(yè)績同比顯著下滑 11圖 14：扣除農(nóng)業(yè)和部分公司后下滑程度加劇 11圖 15：中小創(chuàng)營業(yè)收入增速持續(xù)走低 11圖 16：毛利率難以提升 11圖 17：中小創(chuàng)一季報(bào) ROE（TTM）低位下行 12圖 18：中小板綜指 PEBAND 13圖 19：創(chuàng)業(yè)板綜指 P

4、EBAND 13圖 20：中小板市盈率整體法與中值的對(duì)比 13圖 21：創(chuàng)業(yè)板市盈率整體法與中值的對(duì)比 13圖 22：科創(chuàng)板凈利潤增速溫和下降 14圖 23：科創(chuàng)板營收增速同比轉(zhuǎn)負(fù) 14圖 24：科創(chuàng)板整體估值水平較高 15圖 25：周期性行業(yè)利潤增速自高位大幅回落 16圖 26：各行業(yè)凈利潤占比近兩年變化 17圖 27：近 3 個(gè)季度各行業(yè)利潤累計(jì)同比增長對(duì)比 17圖 28：農(nóng)林牧漁行業(yè) 2020 年一季報(bào)業(yè)績?cè)鲩L驚人 18圖 29：周期性行業(yè)業(yè)績持續(xù)下滑 19圖 30：部分行業(yè)單季度表現(xiàn)不佳，有望轉(zhuǎn)好 19表 1：申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)估值指標(biāo)與 2000 年以來數(shù)據(jù)對(duì)比 20一、一季度凈利潤同

5、比大幅下降截至 5 月 7 日，絕大多數(shù)上市公司已公布 2019 年度報(bào)告和 2020 年一季報(bào)，有 120 家公司因疫情及其他原因尚未公布完整的 2019 年度報(bào)告（其中 116 家公司公布了主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)），4 家公司尚未公布 2020 年一季報(bào)。近兩期財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，全部 A 股歸母凈利潤累計(jì)同比增速分別為 6.4、-23.98，扣除金融兩油后，近兩期歸母凈利潤累計(jì)同比增速分別為-1.33、-41.89。中小板上市公司 2019 年報(bào)和 2020 年一季報(bào)凈利潤增速分別為-0.47、-17.19， 創(chuàng)業(yè)板上市公司近兩期財(cái)報(bào)凈利潤增速分別為 23.69 、-26.38。創(chuàng)業(yè)板 2019 年業(yè)績

6、同比大幅增長主要與畜牧業(yè)公司和藍(lán)思科技業(yè)績大增有關(guān)，扣除農(nóng)林牧漁和藍(lán)思科技的話，創(chuàng)業(yè)板近兩期凈利潤同比增速僅有-10.84、-37.75。上市公司一季度業(yè)績表現(xiàn)不佳與新冠疫情擴(kuò)散導(dǎo)致生產(chǎn)和消費(fèi)活動(dòng)停滯有直接關(guān)系。受疫情影響 2020 年一季度 GDP 同比增速-6.8，創(chuàng)出近 50年新低，上市公司營收和凈利潤也同步下滑。隨著疫情警報(bào)逐步解除和企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，二季度上市公司業(yè)績環(huán)比將有較大改善。2019 年剛剛推出的科創(chuàng)板公布的財(cái)報(bào)明顯強(qiáng)于主板和中小創(chuàng)，其 2019年報(bào)凈利潤同比增長 26.38，2020 年一季報(bào)凈利潤同比增長 19.33，充分體現(xiàn)了新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)。圖 1：A 股 2020 年一季

7、報(bào)業(yè)績?cè)鏊賱?chuàng)近年新低圖 2：中小創(chuàng)業(yè)績下滑但仍強(qiáng)于 2018 年%全部A股全A除金融兩油%中小企業(yè)板-23.98-41.89403020100-10-20-30-40-50806040200-20-40-60-80創(chuàng)業(yè)板2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017

8、Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部二、年報(bào)及一季報(bào)拆解分析疫情導(dǎo)致營收下滑，二季度有望反彈上市公司 2020 年一季度營業(yè)收入增速（-8.76）較 2019 年度（8.62）出現(xiàn)斷崖式下跌，并創(chuàng)出近年新低。此前營收變化趨勢(shì)與 PPI 匹配度較高，但今年一季度 PPI 同比小幅下降（-1.5）時(shí)上市公司營收大幅度下降，表明除產(chǎn)品價(jià)格以外，需求下降導(dǎo)致的產(chǎn)品銷量下降影響更大。1 月下旬開始趨于嚴(yán)重的新冠疫情是導(dǎo)致需求下降的主要原因，隨著二季度企業(yè)生產(chǎn)和居民生活逐漸趨于正常，需求邊際改善，企

9、業(yè)營收情況有望出現(xiàn)顯著反彈。不過在原油價(jià)格大幅下降的帶動(dòng)下，工業(yè)品價(jià)格下行壓力仍較大，二季度 PPI 或?qū)⑦M(jìn)一步走低，加上五一以來尚未出現(xiàn)明顯的報(bào)復(fù)性消費(fèi)跡象，我們認(rèn)為二季度上市公司營業(yè)收入增速很難回升至正增長。圖 3：A 股營業(yè)收入增速斷崖式下降圖 4：營收變化趨勢(shì)與 PPI 匹配度降低%全部A股全A除金融兩油302520151050-5-102011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1-15%全部A股PPI:

10、同比(右)%3010258206154102500-2-5-4-10-62011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1-15-8資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下降全部 A 股的凈資產(chǎn)收益率（TTM）過去三個(gè)季度（9.12、9.12、8.29）出現(xiàn)下臺(tái)階走勢(shì)，全 A 除金融兩油過去三個(gè)季度的凈資產(chǎn)收益率（TTM）（7.93、7.70、6.67）表現(xiàn)更弱一些。圖 5

11、：全 A 除金融兩油 ROE（TTM）持續(xù)下降%全部A股全A除金融兩油14131211109872012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q16資料來源：Wind、國開證券研究部毛利率顯著下降。近兩個(gè)季度全部 A 股毛利率（19.35、17.75）與三季度（19

12、.92）相比有明顯下降，由于營業(yè)收入增速大幅下降但房租、人工等成本降幅明顯小于營收降幅，導(dǎo)致毛利率快速下降?？紤]到隨著消費(fèi)活動(dòng)逐步恢復(fù)，隨著營收增速企穩(wěn)，預(yù)計(jì)毛利率將在二季度有顯著改善。圖 6：2020 年一季度毛利率明顯下降%全部A股全A除金融兩油2120191817資料來源：Wind、國開證券研究部費(fèi)用率出現(xiàn)反彈。近兩個(gè)季度全部 A 股四費(fèi)（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用）占比（14.32、14.86）出現(xiàn)反彈，具體來看，2020年一季度全部 A 股的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用占比環(huán)比變化分別為+0.00、+0.55、-0.07、+0.37 個(gè)百分點(diǎn)。圖 7：四費(fèi)占比反

13、彈%全部A股全A除金融兩油17161514131211109資料來源：Wind、國開證券研究部總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步下降。全部 A 股近兩個(gè)季度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）（18.8、17.9）連續(xù)下降，此前全部 A 股總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已連續(xù) 11 個(gè)季度保持上升趨勢(shì)，但全 A 除金融兩油（60.1、57.7）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅僅反彈 4 個(gè)季度，從 2017 年四季度以來連續(xù) 10 個(gè)季度下降，今年更是創(chuàng)出新低。資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)分化。全部 A 股近兩個(gè)季度資產(chǎn)負(fù)債率（83.71、83.93）出現(xiàn)反彈，且創(chuàng)出 2017 年三季度以來新高，金融業(yè)過去幾年清理表外資產(chǎn)去杠桿頗有成效，從 2019 年三季度以來開始重新

14、進(jìn)入加杠桿狀態(tài)。全 A 除金融兩油近兩個(gè)季度資產(chǎn)負(fù)債率（61.64、61.57）穩(wěn)中有降， 2019 年二季度成為 4 年來階段高點(diǎn)，非金融企業(yè)杠桿率有所下降，但幅度不大。圖 8：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步下降24%全部A股全A除金融兩油(右)80%23%22%75%21%70%20%19%65%18%60%17%16%55%2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q320

15、17Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q115%50%資料來源：Wind、國開證券研究部圖 9：資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)分化%全部A股全A除金融兩油%87648663856284618360資料來源：Wind、國開證券研究部總體來看，一季度上市公司 ROE 普遍下降，主要由于量價(jià)下行導(dǎo)致營業(yè)收入增速斷崖式下降，但企業(yè)成本相對(duì)比較剛性的管理和研發(fā)費(fèi)用難以快速下降，導(dǎo)致企業(yè)毛利率下降，而且資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也同步出現(xiàn)下降。二季度隨著國內(nèi)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，企業(yè)營業(yè)收入增速改善是大概率事件，但恢復(fù)正增長難度較大。此外 PPI 維持下行趨

16、勢(shì)，企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格對(duì) ROE 貢獻(xiàn)為負(fù)，加上總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或維持低位，我們認(rèn)為今年二季度上市公司 ROE 有望企穩(wěn)反彈但仍難以恢復(fù)到 2019 年水平。在建工程增速出現(xiàn)顯著下降A(chǔ) 股上市公司在建工程增速從 2018 年四季度達(dá)到峰值后一路下降，2019年四季度同比降幅達(dá) 2.9，與 2016 年谷底（-3.8）接近。但全 A 除金融兩油下降更為明顯，2019 年四季度同比下降 10.2，創(chuàng)近年來新低。參考固定資產(chǎn)投資情況，除基建和新興產(chǎn)業(yè)外，其他行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張意愿不強(qiáng)，考慮到目前企業(yè)新訂單不足，短時(shí)期內(nèi)企業(yè)或以維持現(xiàn)有產(chǎn)能、深化技術(shù)研發(fā)為主，新的產(chǎn)能擴(kuò)張周期尚需時(shí)日。圖 10：在建工程增速顯著下降2

17、5%全部A股全A除金融兩油20%15%10%5%0%-5%-10%2012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-15%資料來源：Wind、國開證券研究部2019 年資產(chǎn)減值損失有所下降2018 年 A 股商譽(yù)減值創(chuàng)歷史新高，是導(dǎo)致當(dāng)年全 A 除金融兩油業(yè)績?cè)鏊儆烧D(zhuǎn)負(fù)的主要因素。2019 年商譽(yù)

18、減值有明顯下降，與此同時(shí)資產(chǎn)減值損失也低于 2018 年，但仍高于過去幾年?？紤]到上市公司收購資產(chǎn)形成商譽(yù)主要是在 2014-2016 年，由于業(yè)績不佳導(dǎo)致大規(guī)模商譽(yù)減值首次發(fā)生在 2018 年。在連續(xù)兩年商譽(yù)減值后，隨著商譽(yù)占比持續(xù)下降，未 來幾年商譽(yù)減值的幅度有望持續(xù)縮減，上市公司受商譽(yù)減值的影響減少，業(yè)績趨于正?；?。圖 11：商譽(yù)減值和商譽(yù)占比均有所回落圖 12：全 A 除金融兩油資產(chǎn)減值損失下降6001.6%6,0005001.4%1.2%5,000億元全A除金融兩油商譽(yù)減值商譽(yù)占凈資產(chǎn)比(右)億元全A除金融兩油40030020010001.0%0.8%0.6%0.4%0.2%2011

19、Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q40.0%4,0003,0002,0001,0000資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部5. 總結(jié)此前我們?cè)诜治?2019 年三季報(bào)的時(shí)候判斷，考慮到 2018 年四季度企業(yè)受商譽(yù)和長期投資損失等因素計(jì)提大額固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備影響，導(dǎo)致業(yè)績?cè)鏊俪霈F(xiàn)明顯下降，2019 年如果未再出現(xiàn)大規(guī)模計(jì)提，則上市公司凈利潤同比增速有望明顯修復(fù)，全A 除金融兩油全年業(yè)績?cè)鏊儆型?/p>

20、在20-30左右。如扣除固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備影響，真實(shí)業(yè)績同比增長或在 5-10。2019 年在固定資產(chǎn)減值損失少于前一年的情況下，全 A 除金融兩油同比仍然下降 1.33，上市公司業(yè)績?cè)鏊俚陀陬A(yù)期。2020 年由于疫情影響導(dǎo)致業(yè)績進(jìn)一步大幅下滑，但如果拉長時(shí)間段的話，2020 年一季度可能是較長時(shí)期的業(yè)績?cè)鏊俚撞?。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)和基建投資力度加大，二季度業(yè)績同比降幅有望大幅收窄，如果三四季度沒有爆發(fā)新一輪疫情的話，上市公司經(jīng)營則有望恢復(fù)常態(tài)，但全年業(yè)績?nèi)暂^難恢復(fù)正增長。三、中小創(chuàng)一季度利潤增速再次探底中小板上市公司2019 年報(bào)和2020 年一季報(bào)的凈利潤增速分別為-0.47、-17.19，較三季

21、報(bào)（2.50）均有明顯下降，創(chuàng)業(yè)板公司近兩個(gè)季度凈利潤增速分別為 23.69、-26.38，去年三季度為-5.89。不過考慮到中小板和創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績受農(nóng)業(yè)上市公司及少數(shù)公司影響較大，如果扣除相關(guān)上市公司的話，中小板除金融農(nóng)業(yè)近兩期凈利潤增速為-12.02、-32.15，創(chuàng)業(yè)板除農(nóng)業(yè)和藍(lán)思科技后近兩期凈利潤增速為-10.84、-37.75，業(yè)績下滑程度加劇。而且扣除相關(guān)公司后，中小創(chuàng)均出現(xiàn)持續(xù) 6 個(gè)季度的業(yè)績下滑，表明多數(shù)上市公司經(jīng)營情況始終未出現(xiàn)顯著改善，這與多數(shù)投資者的預(yù)期有明顯區(qū)別，后續(xù)我們對(duì)中小創(chuàng)的分析均扣除相關(guān)公司。圖 13：中小創(chuàng)業(yè)績同比顯著下滑圖 14：扣除農(nóng)業(yè)和部分公司后下滑程

22、度加劇%中小企業(yè)板%中小板除金融農(nóng)業(yè)806040200-20-40-60創(chuàng)業(yè)板6040200-20-40-60創(chuàng)業(yè)板除農(nóng)業(yè)藍(lán)思2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1-80-80資料來

23、源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部中小創(chuàng)營業(yè)收入增速持續(xù)下降。中小創(chuàng)歷史上營業(yè)收入一直保持較高增速，中小板除金融農(nóng)業(yè)、創(chuàng)業(yè)板除農(nóng)業(yè)藍(lán)思在 2016 和 2017 年同比增速分別超過 20、30，但隨后持續(xù)走低、在 2019 年下半年增速短暫企穩(wěn)后一季度受疫情影響大幅下降，分別為-10.87、-13.89。圖 15：中小創(chuàng)營業(yè)收入增速持續(xù)走低圖 16：毛利率難以提升中小板除金融農(nóng)業(yè)創(chuàng)業(yè)板除農(nóng)業(yè)藍(lán)思%中小板除金融農(nóng)業(yè)%50403020100-10-202537創(chuàng)業(yè)板除農(nóng)業(yè)藍(lán)思3624353423333222312130292011Q12011Q32012Q12012Q3

24、2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12028資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部毛利率方面，中小板除金融農(nóng)業(yè)一季報(bào)毛利率 22.40，從 2016 年峰值（24.22）以來維持下降趨勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板除農(nóng)

25、業(yè)藍(lán)思毛利率則從 2011 年以來一直處于下降趨勢(shì)中，一季報(bào)毛利率 30.79，略高于 2017 年低點(diǎn)。中小創(chuàng)一季度毛利率保持相對(duì)平穩(wěn)，表明企業(yè)利潤下降主要由于銷量下降導(dǎo)致。中小創(chuàng)一季報(bào) ROE（TTM）低位下行。中小板除金融農(nóng)業(yè)最新 ROE（TTM）為 4.63，除 2019 年三季度小幅反彈外已從 2018 年三季度的 9.40下降近 5 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板除農(nóng)業(yè)藍(lán)思最新 ROE（TTM）為 1.62，處于長期低位。考慮到近兩年因資產(chǎn)減值和疫情因素導(dǎo)致中小創(chuàng) ROE 走弱，未來一段時(shí)間 ROE 恢復(fù)性增長是大概率事件。圖 17：中小創(chuàng)一季報(bào) ROE（TTM）低位下行%中小板除金融農(nóng)業(yè)創(chuàng)業(yè)板

26、除農(nóng)業(yè)藍(lán)思14121086422012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q10資料來源：Wind、國開證券研究部從估值情況來看，中小板綜指最新 PE(TTM)在 50 倍左右，明顯高于長期均值 41.1 倍，創(chuàng)業(yè)板最新 PE(TTM)125 倍左右，

27、同樣高于長期均值。不過我們注意到， 2019 年以來中小創(chuàng)以整體法計(jì)算的市盈率曲線與中值市盈率的曲線的差距開始拉大。中小板整體法市盈率曲線在 2019 年保持 45 倍附近，近期上升至 50 倍左右，但市盈率中值數(shù)據(jù)高點(diǎn)則是出現(xiàn)在 2019 年 4 月份的 33.9 倍，11 月下旬最低時(shí)不足 25 倍，今年以來受一季報(bào)不佳和指數(shù)上漲的帶動(dòng)有所上升，但 5 月以來也不足 30 倍，低于過去 8 年均值（42.2 倍），當(dāng)前估值水平反映了業(yè)績下行的影響。創(chuàng)業(yè)板受部分企業(yè)資產(chǎn)減值的影響較大，導(dǎo)致整體法市盈率在 2019 年以來多數(shù)時(shí)間位于 100 倍以上，峰值超過 170 倍市盈率，今年以來均值也

28、在 110 倍以上，但中值市盈率近兩年峰值為今年 3 月初創(chuàng)出的 47.3倍，5 月以來維持在 41-42 倍左右，同樣低于過去 8 年均值（55.4 倍）。由于部分企業(yè)虧損程度較大，以及上市公司走勢(shì)分化加劇，中小創(chuàng)整體法市盈率水平高于中值市盈率水平，且兩者分化極為顯著。經(jīng)過長期偏離后，整體法市盈率水平與中值市盈率水平有靠攏的動(dòng)力，前期漲幅較大、估值偏高的創(chuàng)業(yè)板公司有調(diào)整壓力，一些估值合理、漲幅較低的品種則有補(bǔ)漲需求。圖 18：中小板綜指 PEBAND圖 19：創(chuàng)業(yè)板綜指 PEBAND收盤價(jià)59.0X50.1X收盤價(jià)92.9X76.9X21,00041.1X32.1X23.2X5,00060.

29、9X44.9X28.9X4,5004,0003,5003,0002,5002,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,0002012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-053,0001,5001,0005002012-052012-092013-0

30、12013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-050資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部圖 20：中小板市盈率整體法與中值的對(duì)比圖 21：創(chuàng)業(yè)板市盈率整體法與中值的對(duì)比倍市盈率(TTM,整體法)倍市盈率(TTM,整體法)1201101009080706050403020市盈率(TTM,中值)20018016

31、014012010080604020市盈率(TTM,中值)2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-

32、012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部總體來看，中小創(chuàng) 2019 年業(yè)績?cè)鲩L情況低于預(yù)期，資產(chǎn)減值比去年有所下降但絕對(duì)水平依舊維持高位，且扣除金融農(nóng)業(yè)以后多數(shù)上市公司業(yè)績持續(xù)多季度負(fù)增長。今年一季度受疫情影響導(dǎo)致業(yè)績大幅下降的背景下，中小創(chuàng)指數(shù)依舊創(chuàng)出近兩年以來新高，顯示投資者對(duì)于成長股的熱情并未受

33、業(yè)績下滑影響，但如下半年成長股業(yè)績?cè)鲩L情況弱于預(yù)期，則可能有估值回歸風(fēng)險(xiǎn)。四、科創(chuàng)板一季度凈利潤正增長科創(chuàng)板去年正式推出，首批公司在 7 月上市，注冊(cè)制、上市前 5 日不限漲跌幅、后續(xù)漲跌幅 20、虧損公司可以上市等一系列新特性令科創(chuàng)板成為矚目焦點(diǎn)。截至 5 月 11 日，科創(chuàng)板上市公司已達(dá) 102 家，其近三個(gè)季度凈利潤增速連續(xù)增長但增速持續(xù)下降，一季度在疫情影響下利潤同比仍保持正增長，強(qiáng)于主板和中小創(chuàng)表現(xiàn)。營業(yè)收入方面科創(chuàng)板一季度為負(fù)增長，但銷售毛利率連續(xù)兩個(gè)季度上升，一季度毛利率高達(dá) 37.04，是盈利保持正增長的主要原因。圖 22：科創(chuàng)板凈利潤增速溫和下降圖 23：科創(chuàng)板營收增速同比轉(zhuǎn)

34、負(fù)%科創(chuàng)板504540353025201510502019Q32019Q42020Q1%科創(chuàng)板20151050-5-10-152019Q32019Q42020Q1資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部科創(chuàng)板上市初期由于其稀缺性和科技創(chuàng)新屬性被市場(chǎng)追捧，導(dǎo)致其估值 水平顯著高于市場(chǎng)整體水平，隨著上市公司家數(shù)增加以及企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L，估值水平一度接近對(duì)折。2020 年以來業(yè)績有所增長，但在投資者追捧科 技股的影響下，科創(chuàng)板整體估值水平又再度提高至上市初期水平。圖 24：科創(chuàng)板整體估值水平較高倍市盈率(TTM,整體法)140市盈率(TTM,中值)13012011010090

35、80706050402019-082019-09 2019-102019-11 2019-122020-012020-02 2020-032020-04 2020-05資料來源：Wind、國開證券研究部由于科創(chuàng)板上市公司上市時(shí)間短、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)少，難以進(jìn)行深入分析，但隨著其上市公司數(shù)量快速增長，科創(chuàng)板在市場(chǎng)中的地位將會(huì)更加重要。五、行業(yè)分析1. 風(fēng)格類別行業(yè)表現(xiàn)從風(fēng)格類別來看，金融、消費(fèi)、周期、成長在一季度出現(xiàn)全面回落。周期性行業(yè)業(yè)績?cè)鏊僮?2017 年一季度見頂后連續(xù)三年增速回落，中間缺乏像樣反彈，今年一季度增速再創(chuàng)新低（-97.77），考慮到 PPI 年內(nèi)或?qū)⒕S持低迷，周期行業(yè)利潤增速預(yù)計(jì)將保

36、持低位。消費(fèi)行業(yè)在 2011 年以來絕大多數(shù)時(shí)間保持正增長，與中國消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)高增長的趨勢(shì)基本一致，2018 年有小幅下降，2019 年再度回升至長期均值附近。2020 年一季度雖有明顯下降（-11.83），但仍然在各風(fēng)格類別中降幅最小。從長期來看，消費(fèi)品仍將保持長期增長。不過也需要注意，受疫情影響，2020 年以來居民失業(yè)率攀升疊加收入增速大幅下降，消費(fèi)增長復(fù)蘇或需要較長時(shí)間，行業(yè)利潤增速年內(nèi)重新轉(zhuǎn)正仍有一定難度。金融行業(yè)業(yè)績?cè)鏊俣鄶?shù)情況下保持穩(wěn)定，2016 年見底以后溫和增長，今年一季度也是下降幅度最小的行業(yè)，銀行業(yè)受益于流動(dòng)性寬松和資金成本下降，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍能保持相對(duì)較好的業(yè)績表現(xiàn)。成長股

37、業(yè)績?cè)鏊僭?2018 年下半年呈現(xiàn)斷崖式下挫，與計(jì)算機(jī)、傳媒等行業(yè)受資產(chǎn)減值困擾有關(guān)，2019 年反復(fù)在 0 值上下震蕩，2020 年一季度在疫情影響下同樣出現(xiàn)顯著下跌，業(yè)績二次探底跡象較為明顯。成長股在經(jīng)濟(jì)保持高速增長的情況下能夠表現(xiàn)出較強(qiáng)的成長性，但在經(jīng)濟(jì)增長放緩甚至停滯時(shí)難以表現(xiàn)出獨(dú)立性，只有少部分科技公司能夠突破經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的限制。圖 25：周期性行業(yè)利潤增速自高位大幅回落%CS金融CS消費(fèi)CS成長CS周期(右)40% 200301502010100050-10-200-30-40-50-50-100資料來源：Wind、國開證券研究部2. 申萬一級(jí)行業(yè)分析從行業(yè)凈利潤占比情況來看，銀行和

38、非銀金融行業(yè)仍然在上市公司利潤中占比過半，尤其是 2020 年一季度在其他行業(yè)利潤普遍大幅縮水的情況下，銀行依舊保持正增長，導(dǎo)致銀行業(yè)凈利潤占比高達(dá)近 6 成。如果再加上非銀金融，整個(gè)金融行業(yè)一季度凈利潤占比超過全部上市公司的70，金融業(yè)對(duì)其他行業(yè)的利潤侵蝕較高。周期性行業(yè)虧損面較大，利潤占比僅為 4.9，創(chuàng)出近年來新低，基建和房地產(chǎn)鏈占比也僅有 6.5，不足 2019 年的 6 成，醫(yī)藥消費(fèi)行業(yè)部分受益于疫情影響，占比反而比 2019 年高出 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。TMT 行業(yè)凈利潤貢獻(xiàn)占比僅有 2.8，僅略強(qiáng)于過去兩年因固定資產(chǎn)減值導(dǎo)致業(yè)績低迷之時(shí)。圖 26：各行業(yè)凈利潤占比近兩年變化2018

39、年凈利潤占比2019年凈利潤占比20Q1利潤占比70%60%50%40%30%20%10%0%-10%銀 非 食 醫(yī) 房 建 公 電 農(nóng) 機(jī) 電 家 鋼 建 采 傳 國 汽 有 輕 商 通 紡 綜 計(jì) 休 化 交行 銀 品 藥 地 筑 用 子 林 械 氣 用 鐵 筑 掘 媒 防 車 色 工 業(yè) 信 織 合 算 閑 工 通金 飲 生 產(chǎn) 裝 事牧 設(shè) 設(shè) 電材軍金 制 貿(mào)服機(jī) 服運(yùn)融 料 物飾 業(yè)漁 備 備 器料工屬 造 易裝務(wù)輸資料來源：Wind、國開證券研究部圖 27：近 3 個(gè)季度各行業(yè)利潤累計(jì)同比增長對(duì)比%2019Q32019Q4%5004003002001000-100-2002020

40、Q1近12月均值-2018均值(右)300250200150100500-50-100-300農(nóng) 國 綜 銀 食 電 電 醫(yī) 非 公 建 輕 建 鋼 房 家 機(jī) 傳 通 有 商 紡 汽 采 化 計(jì) 交 休林 防 合 行 品 子 氣 藥 銀 用 筑 工 筑 鐵 地 用 械 媒 信 色 業(yè) 織 車 掘 工 算 通 閑-150牧 軍飲漁 工料設(shè) 生 金 事 裝 制 材備 物 融 業(yè) 飾 造 料產(chǎn) 電 設(shè)器 備金 貿(mào) 服屬 易 裝機(jī) 運(yùn) 服輸 務(wù)資料來源：Wind、國開證券研究部從業(yè)績?cè)鏊賮砜?，農(nóng)林牧漁（397.55）、國防軍工（39.62）、綜合（11.76）等行業(yè)一季報(bào)業(yè)績?cè)鏊倥琶壳?，農(nóng)林牧漁行

41、業(yè)業(yè)績劇增主要受畜牧業(yè) 利潤持續(xù)大幅增長推動(dòng)，當(dāng)期僅有 4 個(gè)行業(yè)同比正增長，剩下 24 個(gè)行業(yè)同比均出現(xiàn)下跌，其中休閑服務(wù)、交通運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)、化工等 4 個(gè)行業(yè)同比下滑超過 100。最近 3 個(gè)季度凈利潤增速維持增長的行業(yè)僅有農(nóng)林牧漁、國防軍工、銀行等極少數(shù)行業(yè)未受疫情影響，今年利潤劇增的農(nóng)林牧漁行業(yè)主要受畜牧業(yè)利潤持續(xù)大幅增長推動(dòng)，由于豬瘟影響導(dǎo)致存欄母豬大量被宰殺，后續(xù)供應(yīng)無法跟上，豬肉價(jià)格暴漲，相關(guān)上市公司如牧原股份、溫氏股份、新希望等業(yè)績普遍在前一年業(yè)績暴增的基礎(chǔ)上再度大幅增長，推動(dòng)農(nóng)林牧漁行業(yè)業(yè)績亮眼。但一季報(bào)或許是行業(yè)業(yè)績?cè)鲩L峰值，隨著豬瘟發(fā)生頻率下降、行業(yè)供給持續(xù)提升、需求增長

42、不足，豬肉價(jià)格在春節(jié)后見頂后趨于下降，未來兩個(gè)季度業(yè)績同比增速或?qū)⒆叩汀D 28：農(nóng)林牧漁行業(yè) 2020 年一季報(bào)業(yè)績?cè)鲩L驚人%農(nóng)林牧漁5004003002001000-100資料來源：Wind、國開證券研究部其他多數(shù)行業(yè)均出現(xiàn)業(yè)績下滑，其中汽車（連續(xù) 6 個(gè)季度）、化工（連續(xù) 5 個(gè)季度）、有色金屬（連續(xù) 5 個(gè)季度）、鋼鐵（連續(xù) 5 個(gè)季度）等行業(yè)業(yè)績持續(xù)下降，即使沒有疫情，周期性行業(yè)經(jīng)營情況也難有好轉(zhuǎn)。僅單季度業(yè)績下滑的行業(yè)（機(jī)械設(shè)備、家用電器、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、建筑材料、公用事業(yè)、電氣設(shè)備、食品飲料），其中部分行業(yè)或隨著疫情緩和及復(fù)工復(fù)產(chǎn)而出現(xiàn)業(yè)績明顯改善，例如機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸、建筑

43、材料、電氣設(shè)備等。鋼鐵有色金屬采掘圖 29：周期性行業(yè)業(yè)績持續(xù)下滑圖 30：部分行業(yè)單季度表現(xiàn)不佳，有望轉(zhuǎn)好% 6005004003002001000-100-200-300-400%交通運(yùn)輸機(jī)械設(shè)備建筑材料電氣設(shè)備4003002001000-100-2002011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q1201

44、5Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1-300資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部3. 行業(yè)估值各行業(yè)估值水平橫向?qū)Ρ?，銀行（5.95 倍 PE/0.65 倍 PB）仍然是絕對(duì)估值最低的板塊，雖然其 PE 高于歷史底部，但已比年初下降 16.5，且當(dāng)前 PB 已處于歷史最低點(diǎn)，考慮到中國貨幣增長速度今年以來快速增加，銀行盈利能力將保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。近兩年市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量仍較為擔(dān)憂，因此給予其明顯低于凈資產(chǎn)的估值，如果銀行資產(chǎn)質(zhì)量好于市場(chǎng)預(yù)期、且能夠加大分紅力度的話，其估值水平有望得到修

45、復(fù)。房地產(chǎn)（8.7 倍 PE、1.15 倍 PB）、建筑裝飾（9.96 倍 PE、0.91 倍 PB）是絕對(duì)估值水平僅略高于銀行的兩個(gè)行業(yè)，政策抑制令市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)鏈前景表示悲觀，但近幾年來行業(yè)龍頭公司保持穩(wěn)健增長，未來有估值修復(fù)機(jī)會(huì)。絕對(duì)估值最高的行業(yè)有計(jì)算機(jī)（73.52 倍 PE、4.52 倍 PB）、休閑服務(wù)（51.03 倍 PE、3.59 倍 PB）、國防軍工（56.26 倍 PE、2.58 倍 PB）等，計(jì)算機(jī)當(dāng)前估值僅次于 2015 年瘋牛行情時(shí)刻，與 2007 年大牛市高點(diǎn)時(shí)的估值基本持平，休閑服務(wù)行業(yè)高估值主要受疫情期間封城和全行業(yè)虧損影響，國防軍工行業(yè)絕對(duì)估值較高，不過相對(duì)估值仍算是近兩年的較低水平。如果將各行業(yè)與其 2000 年至今的估值水平進(jìn)行縱向?qū)Ρ?，可以看到農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)行業(yè)的市盈率水平處于歷史最低點(diǎn)左右，而銀行、房地產(chǎn)、建筑裝飾、采掘、公用事業(yè)等 5 個(gè)行業(yè)的市凈率均處于歷史最低水平，從這個(gè)角度來說，市場(chǎng)雖有調(diào)整需求但下方