明年會(huì)有大通脹

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 策略展望與市場(chǎng)點(diǎn)評(píng) 5 HYPERLINK l _TOC_250013 哪些似曾相識(shí)，哪些可能不同？ 5 HYPERLINK l _TOC_250012 明年通脹會(huì)如何？ 12 HYPERLINK l _TOC_250011 市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)：資金面中性偏緊，長(zhǎng)端收益率小幅下行 13 HYPERLINK l _TOC_250010 一級(jí)市場(chǎng) 13 HYPERLINK l _TOC_250009 二級(jí)市場(chǎng) 15 HYPERLINK l _TOC_250008 資金利率 16 HYPERLINK l _TOC_250007 實(shí)體觀察 17 HYPE

2、RLINK l _TOC_250006 中觀行業(yè)數(shù)據(jù) 17 HYPERLINK l _TOC_250005 通脹觀察 19 HYPERLINK l _TOC_250004 國(guó)債期貨：國(guó)債期貨價(jià)格大幅上升 19 HYPERLINK l _TOC_250003 利率互換：利率總體上行 19 HYPERLINK l _TOC_250002 外匯走勢(shì)：美元指數(shù)小幅下行 20 HYPERLINK l _TOC_250001 大宗商品：原油價(jià)格小幅上行 20 HYPERLINK l _TOC_250000 海外債市：美債收益率小幅上行 21圖表目錄圖 1：次貸危機(jī)后出現(xiàn)高通脹 5圖 2：通脹與貨幣政策變化

3、 5圖 3：美歐日央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化 6圖 4：主要經(jīng)濟(jì)體赤字率 6圖 5：本輪刺激之后 M2 快速回升 6圖 6：本輪投資反彈力度弱于 2009 年 7圖 7：鋼材價(jià)格與投資增速 7圖 8：次貸危機(jī)后國(guó)際收支繼續(xù)呈現(xiàn)雙順差 8圖 9：M2、社融與名義 GDP 8圖 10：2010-2011 年食品是 CPI 上漲主要推動(dòng)力 8圖 11：豬周期處于下半場(chǎng) 8圖 12：原油供需格局預(yù)計(jì)明顯改善 9圖 13：美元指數(shù)與油價(jià) 9圖 14：美國(guó)原油產(chǎn)量份額顯著提升 9圖 15：美國(guó)原油凈進(jìn)口明顯下滑 9圖 16：經(jīng)合組織石油庫(kù)存 9圖 17：美國(guó)原油庫(kù)存 9圖 18：小麥產(chǎn)量與庫(kù)存 10圖 19：

4、大米產(chǎn)量與庫(kù)存 10圖 20：大豆產(chǎn)量與庫(kù)存 10圖 21：玉米產(chǎn)量與庫(kù)存 10圖 22：全球通脹趨勢(shì)下行 11圖 23：近年來(lái)貿(mào)易爭(zhēng)端明顯增多 11圖 24：通脹預(yù)期 11圖 25：恩格爾系數(shù) 11圖 26：2021 年 CPI 預(yù)測(cè) 12圖 27：2021 年 PPI 預(yù)測(cè) 12圖 28：10 年期國(guó)債收益率下行 2BP 至 2.94 15圖 29：10 年國(guó)開(kāi)債收益率下行 4BP 至 3.45 15圖 30：1 年與 10 年國(guó)債期限利差收窄 7BP 至 66BP 15圖 31：1 年與 10 年國(guó)開(kāi)債期限利差收窄 3BP 至 79BP 15圖 32：銀行間國(guó)債日均成交 2153 億元

5、16圖 33：銀行間金融債日均成交 4494 億元 16圖 34：銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模 16圖 35：上證所新質(zhì)押式國(guó)債回購(gòu)規(guī)模 16圖 36：CNHHibor 利率日度變化 17圖 37：CNHHibor 利率與 DR007 利率變化對(duì)比 17圖 38：十大城市商品房存銷比 18圖 39：上周商品房合計(jì)成交 368.76 萬(wàn)平方米 18圖 40：南華工業(yè)品指數(shù) 18圖 41：上周水泥價(jià)格環(huán)比下降 0.36 18圖 42：上周螺紋鋼下跌 29 元/噸，熱軋板卷下跌 10 元/噸 18圖 43：上周農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格 200 指數(shù)環(huán)比基本持平 19圖 44：生豬出場(chǎng)價(jià)環(huán)比下降 2.32 1

6、9圖 45：人民幣對(duì)美元匯率 20圖 46：美元指數(shù) 20圖 47：美元兌人民幣 NDF 和 CNH 20圖 48：美元與主要貨幣匯率 20圖 49：大宗商品價(jià)格指數(shù) 20圖 50：原油價(jià)格 20圖 51：銅和鋁價(jià)格 21圖 52：鐵礦石價(jià)格 21圖 53：大豆現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格 21圖 54：天然橡膠期貨價(jià)格 21圖 55：美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率 21圖 56：德國(guó) 10 年期國(guó)債收益率 21圖 57：意大利 10 年期國(guó)債收益率 22圖 58：日本 10 年期國(guó)債收益率 22表 1：2021 年與次貸危機(jī)后影響通脹主要因素對(duì)比 12表 2：下周已披露發(fā)行計(jì)劃利率債概況 13表 3：銀行

7、間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率周變化 16表 4：上證所新質(zhì)押式國(guó)債回購(gòu)利率周變化 17表 5：香港 CNHHibor 利率周變化 17表 6：未來(lái)一個(gè)月公開(kāi)市場(chǎng)到期情況 17表 7：國(guó)債期貨一周主要數(shù)據(jù)變動(dòng) 19表 8：銀行間回購(gòu)定盤利率互換一周數(shù)據(jù)變動(dòng) 19策略展望與市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)疫情之后主要國(guó)家財(cái)政貨幣大幅寬松，市場(chǎng)普遍預(yù)期 2021 年全球經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)反彈，鑒于次貸危機(jī)之后通脹高企的經(jīng)歷，市場(chǎng)對(duì)于通脹，特別是明年的擔(dān)憂不斷上升。對(duì)此，本篇周報(bào)進(jìn)行簡(jiǎn)要討論。哪些似曾相識(shí)，哪些可能不同？讓市場(chǎng)記憶猶新的是 2008 年次貸危機(jī)，在全球貨幣寬松和刺激政策的帶動(dòng)下，2009 年 8月開(kāi)始 CPI、PPI 雙

8、雙觸底回升，并在隨后兩年演變成高通脹局面（CPI、PPI、廣義資產(chǎn)普漲）。圖 1：次貸危機(jī)后出現(xiàn)高通脹資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所通脹高企也使得這一時(shí)期貨幣政策“把穩(wěn)定價(jià)格總水平放在更加突出的位置”，同時(shí)帶來(lái)一輪顯著的債券熊市。圖 2：通脹與貨幣政策變化資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所關(guān)于次貸危機(jī)之后高通脹的成因，既有總量的因素（刺激政策下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，疊加貨幣高速擴(kuò)張帶來(lái)流動(dòng)性外溢），也有結(jié)構(gòu)性因素（食品價(jià)格上漲引人注目、勞動(dòng)力成本上升等），此外還有輸入性通脹（大宗商品顯著上漲）和通脹預(yù)期的助推。雖然和次貸危機(jī)之后相比，當(dāng)前的超級(jí)大寬松帶來(lái)很多相似之處，但也要注意一些不同之處，因

9、而未來(lái)通脹的路徑可能不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)。當(dāng)前全球流動(dòng)性極度寬松，力度遠(yuǎn)大于次貸危機(jī)期間疫情之后主要經(jīng)濟(jì)體均推出了一系列財(cái)政貨幣刺激政策，而且刺激力度顯著大于次貸危機(jī)時(shí)期，具體體現(xiàn)在美歐日央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的大幅擴(kuò)張。圖 3：美歐日央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所本輪刺激更多地集中在企業(yè)和居民，而非金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)財(cái)政政策作用更加突出（特別是美國(guó)），這導(dǎo)致 M2 快速回升，而次貸危機(jī)之后由于流動(dòng)性囤積美歐日廣義貨幣長(zhǎng)期處于低位。圖 4：主要經(jīng)濟(jì)體赤字率圖 5：本輪刺激之后 M2 快速回升資料來(lái)源：IMF，Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所國(guó)內(nèi)逆周期力度加大

10、但弱于 2008 年，決策層提前考慮防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)的平衡本次疫情之后貨幣政策通過(guò)降準(zhǔn)、降政策利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、結(jié)構(gòu)性貨幣政策等加大對(duì)沖力度，信貸、社融、M2 增速均出現(xiàn)了顯著回升。同時(shí)，基建發(fā)力穩(wěn)投資、穩(wěn)就業(yè)，對(duì)螺紋鋼等大宗商品形成支撐。但是也需要關(guān)注本輪國(guó)內(nèi)逆周期政策力度顯著弱于次貸危機(jī)之后。次貸危機(jī)之后，基建投資增速由 20 快速攀升至 2019 年年中的 50 附近，同時(shí)地產(chǎn)投資繼續(xù)發(fā)力，2019 年固定資產(chǎn)投資增速由 26.5 升至 30.4 ，投資拉動(dòng)作用非常明顯。當(dāng)前基建投資雖有力度但算不上強(qiáng)刺激，地產(chǎn)剛剛抬頭調(diào)控政策再度加碼，7 月 30 日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)

11、計(jì)和調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡”。這是一種嶄新的調(diào)控思路，畢竟 2009年類似措辭的出臺(tái)背景是經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回到 8附近，當(dāng)前政策調(diào)整是建立在二季度 GDP3.2這個(gè)弱基礎(chǔ)上。假設(shè)全年基建增速 10 -15 ，地產(chǎn) 5-7 ，制造業(yè)投資-3 ，固定資產(chǎn)投資增速至多回到 5 附近，難以高于去年水平（5.4 ）。因而，本次投資刺激雖然不弱，但是求穩(wěn)的思路下，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度預(yù)計(jì)還是偏慢，至少直接過(guò)渡到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的進(jìn)程沒(méi)那么快。所以在政策刺激力度有限，而且整體政策逐步確認(rèn)適度的背景下，以螺紋為例，如果基建和地產(chǎn)投資后續(xù)整體維持當(dāng)前水平，那么對(duì)應(yīng)螺紋鋼價(jià)格漲幅預(yù)計(jì)也相對(duì)有限。圖 6：本輪投資反彈力度弱于 2

12、009 年圖 7：鋼材價(jià)格與投資增速資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所貨幣擴(kuò)張速度通脹是貨幣現(xiàn)象，次貸危機(jī)之后高通脹的必要條件是貨幣持續(xù)高速擴(kuò)張。貨幣擴(kuò)張有兩大因素：一是國(guó)內(nèi)強(qiáng)刺激下經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和信貸擴(kuò)張，二是發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松下資本大規(guī)模流入帶來(lái)貨幣被動(dòng)投放。這一時(shí)期，M2、社融增速明顯高于名義 GDP。本輪刺激過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)尚未全面企穩(wěn)的情況下貨幣政策較早地回歸中性，同時(shí)要求“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，信用擴(kuò)張大概率放緩；如果發(fā)達(dá)國(guó)家繼續(xù)長(zhǎng)期維持貨幣極度寬松狀態(tài)，當(dāng)前中美利差之下可能還是會(huì)出現(xiàn)資本流入。不過(guò)目前還是有一些不同之處：中美關(guān)系面臨較大不確

13、定性，國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端增多，經(jīng)常賬戶難以持續(xù)維持順差狀態(tài)；央行對(duì)匯率浮動(dòng)容忍度增加，同時(shí)增加了應(yīng)對(duì)資本流入的宏觀審慎工具；因而，雖然金融擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，但目前還看不到次貸危機(jī)之后熱錢大規(guī)模流入導(dǎo)致貨幣顯著被動(dòng)超發(fā)的局面。圖 8：次貸危機(jī)后國(guó)際收支繼續(xù)呈現(xiàn)雙順差圖 9：M2、社融與名義 GDP資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所豬周期所處階段不同2010-2011 年 CPI 上行，雖然部分緣于能源等商品價(jià)格帶來(lái)的輸入型通脹壓力，但漲幅最大的主要還是食品。當(dāng)時(shí)恰好處于豬周期上半場(chǎng)，豬油共振下通脹高企。本次不同之處在于，三年豬周期進(jìn)入下半場(chǎng)，隨著豬肉產(chǎn)能逐步恢復(fù)明年豬肉價(jià)

14、格預(yù)計(jì)繼續(xù)回落，豬通脹壓力明顯減輕。圖 10：2010-2011 年食品是 CPI 上漲主要推動(dòng)力圖 11：豬周期處于下半場(chǎng)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所油價(jià)：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)+弱美元下大概率回升，但制約因素仍較多，突破 2016-2017 的可能性較低隨著全球經(jīng)濟(jì)從疫情中恢復(fù)，供需格局預(yù)計(jì)明顯改善，美聯(lián)儲(chǔ)如果長(zhǎng)期維持寬松，疊加新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中期來(lái)看預(yù)計(jì)美元整體偏弱，國(guó)際油價(jià)大概率將繼續(xù)回升。圖 12：原油供需格局預(yù)計(jì)明顯改善圖 13：美元指數(shù)與油價(jià)資料來(lái)源：EIA，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所但本輪油價(jià)上漲面臨一些制約：（1）國(guó)際原油需求

15、量最多的是美國(guó)，增量貢獻(xiàn)最多的是中國(guó)，但美國(guó)由原油凈進(jìn)口國(guó)變?yōu)閮舫隹趪?guó)（近期進(jìn)口量有所增加），而中國(guó)此次刺激力度較弱反彈力度預(yù)計(jì)不及前期水平；（2）國(guó)際原油庫(kù)存顯著高于次貸危機(jī)之后，還有一段時(shí)間的去庫(kù)存階段；（3）如果油價(jià)回到 50-60 美元，頁(yè)巖油供給將再度增加。圖 14：美國(guó)原油產(chǎn)量份額顯著提升圖 15：美國(guó)原油凈進(jìn)口明顯下滑資料來(lái)源：BP，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 16：經(jīng)合組織石油庫(kù)存圖 17：美國(guó)原油庫(kù)存資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所糧食價(jià)格2010 年國(guó)際國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格都出現(xiàn)大幅上漲，是推動(dòng) CPI 上漲的重要因素。近

16、期國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格回升，同時(shí)經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)報(bào)道主產(chǎn)區(qū)小麥?zhǔn)召?gòu)?fù)葴p少1，那么 2010 年糧價(jià)大漲的情形是否會(huì)重現(xiàn)？全球糧食形勢(shì)稍好。2007-2008 年曾經(jīng)出現(xiàn)全球糧食危機(jī)，國(guó)際糧價(jià)大幅上漲。2010 年 6月俄羅斯干旱、大火和糧食出口禁令，以及哈薩克斯坦、烏克蘭預(yù)計(jì)產(chǎn)量下降，小麥價(jià)格自 6 月起又大幅上揚(yáng)。這種價(jià)格快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，引發(fā)了人們對(duì) 20062008 年全球糧食危機(jī)再現(xiàn)的擔(dān)憂。新冠疫情之后聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織一度警告可能重現(xiàn)糧食危機(jī)，但最新的糧食展望預(yù)測(cè)谷物類產(chǎn)量將比上一年度的記錄高出 2.6，全球需求不足的情況下庫(kù)存累積，特別是小麥和粗糧價(jià)格下行壓力較大。同時(shí)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織亦表示，鑒于當(dāng)前糧食

17、生產(chǎn)較好、庫(kù)存較高，同時(shí)國(guó)際合作經(jīng)驗(yàn)更為豐富，能源價(jià)格處于低位等因素，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn) 2007-2008 年糧食危機(jī)。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，全國(guó)夏糧總產(chǎn)量 14281 萬(wàn)噸，比 2019 年增加 120.8 萬(wàn)噸，增長(zhǎng) 0.9，同時(shí)我國(guó)主要糧食庫(kù)存處于較高水平。當(dāng)前糧食價(jià)格上漲與農(nóng)民階段性“惜售”有關(guān)。糧食價(jià)格存在上漲風(fēng)險(xiǎn)，但預(yù)計(jì)漲幅低于 2010 年水平。圖 18：小麥產(chǎn)量與庫(kù)存圖 19：大米產(chǎn)量與庫(kù)存資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 20：大豆產(chǎn)量與庫(kù)存圖 21：玉米產(chǎn)量與庫(kù)存資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所其他

18、因素逆全球化愈演愈烈。20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)，全球通脹水平整體趨勢(shì)下行，近年來(lái)中國(guó) CPI波動(dòng)率也出現(xiàn)下降。對(duì)于這種現(xiàn)象，2017 年 BIS 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家波里奧表示全球化是造成通1 HYPERLINK /xwzx/gnsz/gdxw/202008/15/t20200815_35529421.shtml /xwzx/gnsz/gdxw/202008/15/t20200815_35529421.shtml脹低迷最可能的原因2。當(dāng)然，人口老齡化、技術(shù)進(jìn)步、貧富差距加大等都可能是重要原因。不可否認(rèn)的是，全球化使得企業(yè)可以更好地優(yōu)化資源配置、降低生產(chǎn)成本，這在一定程度上緩解了消費(fèi)品價(jià)格上漲。201

19、8 年以來(lái)全球貿(mào)易爭(zhēng)端增多，本次疫情將全球供應(yīng)鏈的弱點(diǎn)充分暴露，逆全球化可能愈演愈烈，當(dāng)前強(qiáng)調(diào)內(nèi)循環(huán)也是基于這一大背景。逆全球化和全球供應(yīng)鏈割裂可能會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)成本增加，當(dāng)然具體影響還有待觀察。圖 22：全球通脹趨勢(shì)下行圖 23：近年來(lái)貿(mào)易爭(zhēng)端明顯增多資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：WTO，天風(fēng)證券研究所居民通脹預(yù)期還沒(méi)起來(lái)。2009 年一季度居民未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)已觸底回升，而今年二季度依然明顯下降，居民消費(fèi)整體回升較慢，M2 擴(kuò)張有限而且較早出現(xiàn)回落，貨幣超發(fā)特征不明顯，這種情況下可能不會(huì)形成比較強(qiáng)的通脹預(yù)期并進(jìn)入自我反饋。圖 24：通脹預(yù)期圖 25：恩格爾系數(shù)資料來(lái)源：Wind，

20、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所綜合來(lái)看，全球流動(dòng)性寬松力度高于前期，國(guó)內(nèi)貨幣增速亦有明顯提升，這隱含了較大的潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)，這是 2021 年與 2010 年比較相似的地方。但當(dāng)前還是有許多不同之處：逆周期力度明顯較弱，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱的可能性不大，貨幣擴(kuò)張速度有限且趨于緩和，資本流入導(dǎo)致貨幣被動(dòng)超發(fā)的可能性存在但規(guī)模大概率不及前期；當(dāng)前處于豬周期下半年，豬通脹壓力不大；經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和流動(dòng)性泛濫大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)上漲，但原油供需格局發(fā)生明顯變化，而且未來(lái)還有一段去庫(kù)存時(shí)期；國(guó)際糧食危機(jī)可能性較小，當(dāng)前糧價(jià)上漲可能只是階段性的；工資增速出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，失業(yè)壓力之下勞動(dòng)力成本增幅預(yù)計(jì)有限；疫

21、情之后居民消費(fèi)恢復(fù)偏弱，通脹預(yù)期還沒(méi)起來(lái)，這也降低了未來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)。2https:/ HYPERLINK /publ/work602.pdf /www.bi HYPERLINK /publ/work602.pdf /publ/work602.pdf表 1：2021 年與次貸危機(jī)后影響通脹主要因素對(duì)比次貸危機(jī)后新冠疫情后全球流動(dòng)性全球貨幣寬松貨幣寬松力度更大，美日 M2 攀升逆周期力度國(guó)內(nèi)政策強(qiáng)刺激，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱刺激力度弱于前期水平，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)偏慢匯流入加劇貨幣擴(kuò)張續(xù)，資本流入應(yīng)對(duì)措施增多寬貨幣長(zhǎng)期維持，信貸、M2 高速增長(zhǎng)，外貨幣政策較早回歸中性，貨幣擴(kuò)張放緩；雙順差難持貨幣擴(kuò)張豬周期上半場(chǎng)，豬價(jià)

22、持續(xù)上漲下半場(chǎng)，豬通脹壓力不大流動(dòng)性泛濫下大宗商品價(jià)格大漲，帶來(lái)輸大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)會(huì)有明顯恢復(fù)，但原油供需格局發(fā)入型通脹壓力生明顯變化大宗商品2008 年出現(xiàn)糧食危機(jī)，部分國(guó)家糧食減產(chǎn)，糧食其他劉易斯拐點(diǎn)到來(lái)勞動(dòng)力成本顯著抬升逆全球化加劇，通脹預(yù)期還沒(méi)起來(lái)俄羅斯禁止糧食出口再度引發(fā)糧食擔(dān)憂全年糧食庫(kù)存較多，收成預(yù)計(jì)較好，同時(shí)國(guó)際合作明顯改善資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所明年通脹會(huì)如何？對(duì)于 CPI 預(yù)測(cè)，豬周期進(jìn)入下半場(chǎng)，保守估計(jì) 2021 年豬肉價(jià)格平均批發(fā)價(jià)回落到 40 元/公斤；其他食品和非食品我們有兩種假設(shè)：一是采用歷史均值，作為較低估計(jì)；二是采用 2010 年環(huán)比替代，作為較高情

23、形。整體來(lái)看，今年年底、明年年初 CPI 觸底，甚至可能出現(xiàn)負(fù)值，之后持續(xù)回升狀態(tài)，二、三季度出現(xiàn)短暫回落，四季度重新開(kāi)始上行，預(yù)計(jì)全年 CPI 均值在 1-1.5 ，最高值可能略高于 2，大概率不會(huì)突破 3。對(duì)于 PPI 預(yù)測(cè)，我們整體的判斷是：如果全球經(jīng)濟(jì)沒(méi)有較好地實(shí)現(xiàn)同步改善，2021 年原油、螺紋鋼等大宗商品不會(huì)超過(guò) 2017 年水平。根據(jù) EIA 的預(yù)測(cè)原油價(jià)格回升斜率并不陡峭， 2021 年布油現(xiàn)貨價(jià)預(yù)計(jì)回到 52 美元附近，假設(shè)最高回到 60 美元。對(duì)于國(guó)內(nèi)定價(jià)屬性更強(qiáng)的螺紋鋼，考慮到國(guó)內(nèi)基建地產(chǎn)投資增速相對(duì)溫和，螺紋鋼價(jià)格預(yù)計(jì)在 4200-4800 元/噸3的區(qū)間。此外，我們還

24、直接使用 2010 年環(huán)比作為替代計(jì)算 2021 年 PPI 同比。綜合來(lái)看， PPI 整體走勢(shì)基本一致，上半年呈上升趨勢(shì)，由于基數(shù)較低 5、6 月達(dá)到最高值；短暫回落之后 9 月前后再度上行，全年 PPI 最極端情況可能是 6（2010 年環(huán)比），中性假設(shè)下可能在 3附近，如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期可能在 2-3 的位置。圖 26：2021 年 CPI 預(yù)測(cè)圖 27：2021 年 PPI 預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：情形 1 為布油 52 美元，螺紋鋼 4500 元；情形 2 為布油 60 美元，螺紋鋼5000 元，情形 3 為采用 2010 年環(huán)比

25、直接計(jì)算。由于今年 4 月油價(jià)異常低，基數(shù)效應(yīng)下明年二季度可能會(huì)明顯沖高。3 價(jià)格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國(guó)（Wind）總結(jié)而言，當(dāng)前的超級(jí)大寬松與次貸危機(jī)之后有很多相似之處，但本次國(guó)內(nèi)逆周期力度、貨幣擴(kuò)張速度、豬周期位置、原油供需格局、糧食形勢(shì)以至通脹預(yù)期等等都有明顯的區(qū)別，因而未來(lái)通脹的路徑預(yù)計(jì)不會(huì)是金融危機(jī)之后的簡(jiǎn)單重復(fù)。對(duì)于當(dāng)前債市而言，未來(lái)通脹有上行壓力但整體相對(duì)溫和，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不過(guò)熱、全球經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)同步顯著改善的情況下，可能很難看到 2010-2011 年大通脹局面再現(xiàn)。預(yù)計(jì) 2021 年 CPI、PPI 同比增速趨勢(shì)上行，但通脹回升力度明顯弱于 2010 年，整體相對(duì)溫

26、和，CPI 全年1.5 -2 ，大概率不超過(guò) 3；PPI 中性假設(shè)下全年可能在 3 附近，二季度低基數(shù)下明顯沖高。從穩(wěn)就業(yè)角度考慮，政策雖然不會(huì)加碼，但也不至于繼續(xù)減量，貨幣政策保持中性、資金利率維持穩(wěn)定，未來(lái)債券利率可能維持區(qū)間振蕩，票息策略繼續(xù)維持。市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)：資金面中性偏緊，長(zhǎng)端收益率小幅下行本周央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放 4900 億元，資金面中性偏緊。周一，央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放 100億，資金面全天都較為緊張；周二，央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放 500 億，早盤資金面延續(xù)緊張狀態(tài)，午后逐步寬松；周三，央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放 1400 億，資金面隨后緩和，午盤時(shí)供給一度收緊，后供需均衡直至收盤；周四，央行公開(kāi)市

27、場(chǎng)凈投放 1500 億，資金面整體均衡偏緊，直至尾盤開(kāi)始寬松；周五，央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放 1400 億元，資金面早盤從緊平衡逐步轉(zhuǎn)向平衡，直至尾盤明顯寬松。本周公布的七月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，資金面中性偏緊，長(zhǎng)債收益率小幅下行。周一，全天債市大漲，統(tǒng)計(jì)局公布了 7 月份的通脹數(shù)據(jù)，與市場(chǎng)預(yù)期方向一致，長(zhǎng)債收益率震蕩下行；周二，早盤長(zhǎng)債利率小幅低開(kāi)，隨后震蕩上行，因股市午后下跌，隨后公布的 7 月信貸社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，長(zhǎng)債利率小幅下行；周三，受股市走弱，美債收益率上行，國(guó)債縮量發(fā)行的影響，全天市場(chǎng)波動(dòng)明顯，收益率曲線整體上行；周四，受資金面小緊及美債收益率上行影響，債市小幅高開(kāi)，午盤后因國(guó)開(kāi)債投標(biāo)

28、結(jié)果良好，長(zhǎng)債收益率便從高位震蕩下行；周五，七月消費(fèi)及工業(yè)宏觀數(shù)據(jù)不及預(yù)期，疊加 MLF 續(xù)作預(yù)期的影響，債市收益率明顯下行，尾盤時(shí)，債市未受央行購(gòu)買國(guó)債消息被證偽影響，長(zhǎng)債收益率保持震蕩下行。一級(jí)市場(chǎng)根據(jù)已公布的利率債招投標(biāo)計(jì)劃，下周將發(fā)行 61 支利率債，共計(jì) 2713.86 億。其中地方債有 54 支，合計(jì) 1643.86 億。表 2：下周已披露發(fā)行計(jì)劃利率債概況招投標(biāo)日期債券簡(jiǎn)稱計(jì)劃發(fā)行規(guī)模(億)期限(年)招標(biāo)方式招標(biāo)標(biāo)的是否增發(fā)債券評(píng)級(jí)票面利率()利率類型2020-08-17 20 天津債 71 31.80 10.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 73

29、4.20 15.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 69 51.04 10.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 76 5.00 5.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 66 11.05 15.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 74 13.80 30.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 72 103.79 15.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 68 26.16 5.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津

30、債 79 6.58 30.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 78 11.70 30.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 61 24.38 10.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 67 4.60 5.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 70 27.60 15.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 北京債 26 19.09 5.00 荷蘭式 利率 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 63 21.00 30.00 否 AAA 固定利率 2020-

31、08-17 20 天津債 60 42.00 30.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 65 7.90 30.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 17 農(nóng)發(fā) 15(增 31) 30.00 10.00 荷蘭式 價(jià)格 是 4.39 固定利率 2020-08-17 20 天津債 62 58.30 15.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 64 12.00 30.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 75 10.40 10.00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 天津債 77 9.70 15.

32、00 否 AAA 固定利率 2020-08-17 20 農(nóng)發(fā) 07(增 2) 60.00 3.00 荷蘭式 價(jià)格 是 3.06 固定利率 2020-08-17 20 農(nóng)發(fā) 05(增 17) 70.00 5.00 荷蘭式 價(jià)格 是 2.25 固定利率 2020-08-18 20 山西債 17 41.59 15.00 否 AAA 固定利率 2020-08-18 20 山西債 16 35.84 7.00 否 AAA 固定利率 2020-08-18 20 山西債 20 2.44 20.00 否 AAA 固定利率 2020-08-18 20 湖南債 50 146.06 5.00 荷蘭式 利率 否 AAA

33、 固定利率 2020-08-1820 農(nóng)發(fā)清發(fā) 01(增發(fā) 21)30.002.00荷蘭式 價(jià)格 是2.25 固定利率2020-08-1820 山西債 1910.7015.00 否AAA 固定利率2020-08-1820 黑龍江債 31176.6730.00荷蘭式 利率 否AAA 固定利率2020-08-1820 山西債 2222.3715.00 否AAA 固定利率2020-08-1820 農(nóng)發(fā)清發(fā) 02(增發(fā) 14)40.007.00荷蘭式 價(jià)格 是2.87 固定利率2020-08-1820 山西債 186.6010.00 否AAA 固定利率2020-08-1820 山西債 217.0030

34、.00 否AAA 固定利率2020-08-1820 湖南債 5135.993.00荷蘭式利率否AAA固定利率2020-08-1920 陜西債 5225.927.00荷蘭式利率否AAA固定利率2020-08-1920 附息國(guó)債 06(續(xù)3)400.0010.00混合式價(jià)格是2.68固定利率2020-08-1920 陜西債 51148.8315.00荷蘭式利率否AAA固定利率2020-08-1920 附息國(guó)債 10(續(xù)發(fā))340.001.00混合式價(jià)格是2.15固定利率2020-08-2020 遼寧債 2240.4810.00否AAA固定利率2020-08-2020 遼寧債 254.8615.00

35、否AAA固定利率2020-08-2020 吉林債 3820.7220.00荷蘭式利率否AAA固定利率2020-08-2020 吉林債 3912.7615.00荷蘭式利率否AAA固定利率2020-08-2020 遼寧債 274.0610.00否AAA固定利率2020-08-2020 遼寧債 232.0020.00否AAA固定利率2020-08-2020 吉林債 37108.8130.00荷蘭式利率否AAA固定利率2020-08-2020 遼寧債 2851.2115.00否AAA固定利率2020-08-2020 吉林債 3685.7630.00荷蘭式利率否AAA固定利率2020-08-2020 遼

36、寧債 268.8220.00否AAA固定利率2020-08-2020 遼寧債 249.0510.00否AAA固定利率2020-08-2020 吉林債 405.3330.00荷蘭式利率否AAA固定利率2020-08-2120 青島債 266.8020.00否AAA固定利率2020-08-2120 青島債 3142.1010.00否AAA固定利率2020-08-2120 青島債 2815.6015.00否AAA固定利率2020-08-2120 青島債 2714.4030.00否AAA固定利率2020-08-2120 青島 2714.4030.00荷蘭式利率否AAA固定利率2020-08-2120

37、貼現(xiàn)國(guó)債 40100.000.50混合式價(jià)格否固定利率2020-08-2120 青島債 2925.5010.00否AAA固定利率2020-08-2120 青島債 256.8020.00否AAA固定利率2020-08-2120 青島債 302.3020.00否AAA固定利率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所二級(jí)市場(chǎng)本周央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放 4900 億元，資金面中性偏緊，公布的七月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，長(zhǎng)債收益率小幅下行。全周來(lái)看，10 年期國(guó)債收益率下行 2BP 至 2.94%，10 年國(guó)開(kāi)債收益率下行 4BP 至 3.45%。1 年與 10 年國(guó)債期限利差收窄 7BP 至 66BP。1 年與

38、10年國(guó)開(kāi)債期限利差收窄 3BP 至 79BP。圖 28：10 年期國(guó)債收益率下行 2BP 至 2.94圖 29：10 年國(guó)開(kāi)債收益率下行 4BP 至 3.45資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 30：1 年與 10 年國(guó)債期限利差收窄 7BP 至 66BP圖 31：1 年與 10 年國(guó)開(kāi)債期限利差收窄 3BP 至 79BP資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 32：銀行間國(guó)債日均成交 2153 億元圖 33：銀行間金融債日均成交 4494 億元資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資金利率本周

39、央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放 4900 億元，資金面中性偏緊。銀行間隔夜回購(gòu)利率上行 47BP至 2.05%，7 天回購(gòu)利率上行 17BP 至 2.20%；上交所質(zhì)押式回購(gòu) GC001 下行 22BP 至 1.97%；香港 CNH Hibor 隔夜利率下行 7BP 至 2.75%；香港 CNH Hibor7 天利率下行 3BP至 2.72%。表 3：銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率周變化單位：DR001DR007DR014DR021DR1MDR2MDR3MDR6M2020-08-142.16652.20982.30222.37552.3852/2020-08-102.13622.19492.13352.0746

40、2.26352.22782.6000/漲 跌 幅（BP）3.031.4916.8730.0912.17/資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：回購(gòu)利率為存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率圖 34：銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模圖 35：上證所新質(zhì)押式國(guó)債回購(gòu)規(guī)模資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所表 4：上證所新質(zhì)押式國(guó)債回購(gòu)利率周變化單位：GC001GC002GC003GC004GC007GC014GC028GC0912020-08-142.38002.33802.32002.32702.39202.39302.40102.33802020-08-102.13402

41、.15602.15502.18002.29102.31702.33602.2570漲 跌 幅（BP）24.6018.2016.5014.7010.107.606.508.10資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所表 5：香港 CNHHibor 利率周變化單位：CNH HIBOR:隔夜CNH HIBOR:1 周CNH HIBOR:2 周CNH HIBOR:1 個(gè)月CNH HIBOR:3 個(gè)月CNH HIBOR:6 個(gè)月CNH HIBOR:9 個(gè)月CNH HIBOR:12 個(gè)月2020-08-142.41802.77122.81052.86222.90252.93772.98333.04652020-

42、08-102.89702.73302.72602.75072.81902.84422.94573.0697漲跌幅（BP）-47.903.828.4511.158.359.353.77-2.32資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 36：CNHHibor 利率日度變化圖 37：CNHHibor 利率與 DR007 利率變化對(duì)比資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所本周央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放 4900 億元，資金面維持中性。表 6：未來(lái)一個(gè)月公開(kāi)市場(chǎng)到期情況周逆回購(gòu)MLF國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存合計(jì)2020-08-172020-08-235000050055002020-08-242020-08-3001500015002020-08-312020-09-0600002020-09-072020-09-130000資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所實(shí)體觀察中觀行業(yè)數(shù)據(jù)房地產(chǎn)：30 大中城市商品房合計(jì)成交 368.76 萬(wàn)平方米，四周移動(dòng)平均成交面積同比上升16.77%。圖 38：十大城市商品房存銷比圖 39：上周商品房合計(jì)成交 368.76 萬(wàn)平方米資料來(lái)源：Wind，天