貨幣創(chuàng)造、信用創(chuàng)造與資產(chǎn)價格

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 1、 貨幣供應(yīng)量含義 3 HYPERLINK l _TOC_250015 2、 貨幣的創(chuàng)造過程 5 HYPERLINK l _TOC_250014 、 貸款 6 HYPERLINK l _TOC_250013 、 企業(yè)債券投資 7 HYPERLINK l _TOC_250012 、 政府債券投資與財政存款 8 HYPERLINK l _TOC_250011 、 金融債券投資 11 HYPERLINK l _TOC_250010 、 同業(yè)投資 12 HYPERLINK l _TOC_250009 、 外匯占款 13 HYPERLINK l _

2、TOC_250008 、 貨幣基金 15 HYPERLINK l _TOC_250007 3、 貨幣創(chuàng)造與信用創(chuàng)造 16 HYPERLINK l _TOC_250006 4、 貨幣創(chuàng)造與資產(chǎn)價格 18 HYPERLINK l _TOC_250005 、 M2 GDP 增速差與股價 18 HYPERLINK l _TOC_250004 、 M2 增速與房價 20 HYPERLINK l _TOC_250003 、 社融 M2 增速差與利率 22 HYPERLINK l _TOC_250002 、 中美 M2 增速差與匯率 24圖表目錄圖 1： M0 占 M2 比重長期下降且季節(jié)性明顯 4圖 2：

3、 M1 增速不僅受經(jīng)濟活躍度影響 5圖 3： 我國 M2 接近 210 萬億元 6圖 4： 信貸是 M2 創(chuàng)造的最重要方式 7圖 5： 銀行債券投資是 M2 的第二大來源 8圖 6： 近幾年政府債券大量發(fā)行 11圖 7： 2016 年之后銀行金融債券大量發(fā)行 12圖 8： 銀行同業(yè)投資趨穩(wěn) 12圖 9： 2017 年之后外匯占款穩(wěn)定 15圖 10： 貨幣基金對 M2 影響較小 16圖 11： M2 GDP 增速差領(lǐng)先A 股PB 19圖 12： M1 M2 增速差和股指基本同趨勢 20圖 13： M2/GDP 不斷上升 20圖 14： M2 增速和房地產(chǎn)銷售增速同步變動，并領(lǐng)先房價增速 21圖

4、15： 房價漲幅遠(yuǎn)超CPI 22圖 16： 社融 M2 增速差領(lǐng)先債券收益率 23圖 17： 社融 M2 增速差的核心是非標(biāo)資金需求供給差異 23 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 18： 中美 M2 增速差和人民幣匯率沒有明顯關(guān)系 24 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 19： 阿根廷貨幣供給高增速伴隨貨幣長期貶值 25表 1： 貨幣創(chuàng)造、信用創(chuàng)造、社會融資的異同 18疫情發(fā)生之后，我國的貨幣政策更加靈活適度。貨幣供應(yīng)量是貨幣政策重要的中介目標(biāo)，有必要弄明白貨幣供應(yīng)量的含義及其創(chuàng)造過程，這對理解我國貨幣政策以及經(jīng)濟形勢具有重要意義。另外，金融創(chuàng)新使貨幣創(chuàng)造

5、、信用創(chuàng)造不斷變化，也有必要分析貨幣創(chuàng)造和信用創(chuàng)造的區(qū)別與聯(lián)系。對于市場而言，談到貨幣創(chuàng)造自然會聯(lián)系到資產(chǎn)價格，但是對貨幣創(chuàng)造、信用創(chuàng)造的誤解，導(dǎo)致一些似是而非的觀點流傳甚廣，我們還將對此進行甄別。1、 貨幣供應(yīng)量含義貨幣供應(yīng)量是全社會的貨幣存量，是某一時點承擔(dān)流通和支付手段的金融工具總和。根據(jù)轉(zhuǎn)變?yōu)榻粨Q媒介能力的不同，可將貨幣供應(yīng)量劃分為不同層次。我國央行 1994 年公布中國人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計和公布暫行辦法以來，經(jīng)過多次修訂，形成了比較完善的貨幣供應(yīng)量層次劃分。當(dāng)前貨幣供應(yīng)量層次為：M0=流通中的現(xiàn)金M1=M0+企業(yè)活期存款+機關(guān)團體部隊存款+農(nóng)村存款+個人持有的信用卡類存款M2=M1

6、+單位定期存款+個人存款+其他存款+非存款機構(gòu)部門持有的貨幣市場基金其中，其他存款包括信托存款、應(yīng)解匯款及臨時存款（指銀行匯款業(yè)務(wù)收到的待解付的款項及異地采購單位或個人臨時性存款和其他臨時性存款）、保證金（主要指銀行承兌匯票保證金）、財政預(yù)算外存款、租賃保證金、證券公司客戶保證金（90%）、非存款類金融機構(gòu)在存款類金融機構(gòu)的存款（不包括貨幣市場基金存款）及住房公積金存款等。M0 指流通中的現(xiàn)金。銀行庫存現(xiàn)金不是流通中現(xiàn)金，不屬于 M0。銀行庫存現(xiàn)金屬于銀行資產(chǎn)，銀行庫存現(xiàn)金和流通中的現(xiàn)金一起構(gòu)成貨幣發(fā)行，貨幣發(fā)行和銀行存款準(zhǔn)備金又一起構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣。另外，境外人民幣現(xiàn)金也屬于 M0。從長期趨勢來

7、看，隨著電子支付的廣泛運用，M0 占 M2 的比重在逐漸下降。 M0 增速還具有明顯的季節(jié)特征。春節(jié)前公司發(fā)放現(xiàn)金工資、獎金，居民為了準(zhǔn)備壓歲錢或者應(yīng)對小額支付，會增加提現(xiàn)需求，進而使 M0 增速上升。春節(jié)之后，隨著現(xiàn)金支付出去，以及沒有支付的現(xiàn)金重新存入銀行，M0 增速會下降。圖1： M0 占 M2 比重長期下降且季節(jié)性明顯M0/M216%14%12%10%8%6%4%1996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012

8、012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012%資料來源：Wind， 狹義貨幣供應(yīng)量 M1 是M0 加上企業(yè)活期存款、機關(guān)團體部隊存款、農(nóng)村存款、個人持有的信用卡類存款。特別需要注意的是，個人活期存款屬于 M2，不屬于 M1。和 M0 一樣，M1 增速也存在季節(jié)性。每年春節(jié)前企業(yè)活期存款會通過發(fā)放工資、獎金的方式轉(zhuǎn)化為個人存款 M2，M1 增速下降。春節(jié)期間居民支出增加，個人存款又轉(zhuǎn)化為企業(yè)活期存款，M1 增速又回升。平時 M1 增速與經(jīng)濟活躍度密切相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟活躍度上升時，企業(yè)會將定期存款轉(zhuǎn)化為活期存款，用來購買

9、設(shè)備、原材料，M1 增速上升。當(dāng)然，M1 增速還有 其他影響因素。2016 年企業(yè)投資增速不斷下降，M1 同比增速的大幅上升并不是因為企業(yè)投資、生產(chǎn)更加活躍，而是另有原因。第一，2016 年去庫存導(dǎo)致房地產(chǎn)熱 銷，房企的活期存款增加。同時，由于房企存在進一步拿地、投資的意愿，存在持有活期存款必要。第二，2016 年地方債臵換規(guī)模很大，一些地方債發(fā)行到臵換債 務(wù)存在一定時滯，這部分資金會暫時以活期存款形式存在地方融資平臺賬戶上。之后，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的加強、地方債臵換減少、非標(biāo)融資收緊，M1 同比增速從 2016年末的 21.4%逐步下降到 2018 年末的 0.4%。2019 年貨幣政策繼續(xù)保持

10、流動性寬松， M1 增速隨 M2 增速小幅回升。圖2： M1 增速不僅受經(jīng)濟活躍度影響M1:同比:季5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況(右軸)35583056542552205015484610445421996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03040資料來源：Wind， 廣義

11、貨幣供應(yīng)量 M2 主要包括 M1、個人存款、單位定期存款、其他存款以及非存款機構(gòu)部門持有的貨幣市場基金。個人存款又叫儲蓄存款，是我國針對居民設(shè)臵的，分為活期儲蓄存款、定期儲蓄存款等?；钇趦π畲婵钤谖覈遣荒苡糜陂_支票的，不屬于 M1。個人放在支付寶等支付機構(gòu)里的錢，不屬于個人存款，而是第三方支付機構(gòu)客戶備付金。2019 年 1 月 14 日起，支付機構(gòu)需要將 100%的客戶備付金集中交存至人民銀行，交存的客戶備付金不計入一般存款，這也意味著個人將銀行存款轉(zhuǎn)移到支付機構(gòu)，會導(dǎo)致 M2 減少。境內(nèi)非存款類金融機構(gòu)在存款類金融機構(gòu)的存款屬于 M2，但是境外所有金融機構(gòu)在我國境內(nèi)的人民幣存款不屬于 M

12、2，不過境外非金融機構(gòu)在境內(nèi)銀行的人民幣存款屬于 M2。外幣存款也不屬于 M2。央行 1994 年公布的中國人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計和公布暫行辦法將外幣存款納入了 M2 范疇，但當(dāng)時由于規(guī)模較小，實際工作中并沒有進行統(tǒng)計，后來雖然外幣存款規(guī)模不斷增加，但是仍然沒有納入 M2。財政存款中的財政預(yù)算外存款用于財政預(yù)算外收支，不需要上繳央行，也計算在 M2 中。其他財政存款需要上繳央行，不計入M2。2018 年 1 月，央行將非存款機構(gòu)部門持有的貨幣市場基金替代貨幣市場基金 存款（含存單），納入 M2 中。這是因為，一方面貨幣市場基金產(chǎn)品已經(jīng)高度貨幣化，支付能力很強。另一方面，也體現(xiàn)了金融監(jiān)管部門對日

13、益龐大的貨幣市場基金的重視。截至 2019 年三季度末，我國貨幣市場基金資產(chǎn)凈值約為 7 萬億元，占 M2的比重較小。但是貨幣市場基金納入 M2 標(biāo)志著貨幣供應(yīng)量不僅可以由銀行創(chuàng)造，也可以由非銀機構(gòu)創(chuàng)造，這是貨幣創(chuàng)造質(zhì)的改變。2、 貨幣的創(chuàng)造過程2020 年一季度末，我國 M2 接近 210 萬億元。根據(jù)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的含義，分析 M2 變化可以從各項存款入手，但是由于存款的影響因素很多，很難說清楚存款變動的背后原因是什么。比如，個人存款增加可能是個人貸款增加導(dǎo)致的，也可能是由企業(yè)存款轉(zhuǎn)化的，但前者影響 M2，后者不影響。對此，我們可以從貨幣供應(yīng)量的創(chuàng)造過程入手。由于貨幣市場基金占 M2 比重

14、比較小，本文主要分析 M2 各項存款的來源。根據(jù)存款類金融機構(gòu)人民幣信貸收支表，我們有：資金來源=流通中的現(xiàn)金+各項存款+財政存款+金融債券+對國際金融機構(gòu)負(fù)債+其他資金運用=各項貸款+債券投資+股權(quán)及其他投資+黃金占款+外匯占款+在國際金融機構(gòu)資產(chǎn)因為資金來源等于資金運用，M2 包括流通中的現(xiàn)金、各項存款，再加上新納入的非存款機構(gòu)部門持有的貨幣市場基金，我們可以將 M2 表示為：M2=各項貸款+境外貸款+債券投資+股權(quán)及其他投資+黃金占款+外匯占款+在國際金融機構(gòu)凈資產(chǎn)-財政存款-金融債券黃金占款、在國際金融機構(gòu)凈資產(chǎn)等變動不大，對 M2 增量的影響很小，不予考慮。股權(quán)及其他投資中股權(quán)投資受

15、限于法律規(guī)模很小，可以忽略，其他投資很復(fù)雜，主要是銀行的同業(yè)資產(chǎn)投資。因此 M2 增量可表示為：M2=貸款債券凈投資同業(yè)投資外匯占款財政存款可見，貸款、債券凈投資、同業(yè)投資、外匯占款、財政存款是影響 M2 變動的主要因素。債券凈投資剔除了商業(yè)銀行發(fā)行的金融債，金融債 2016 年之前發(fā)行量很小，但是近幾年發(fā)行量增加，對 M2 產(chǎn)生干擾。財政存款全年變動很小，但是財政支出進度會影響每月的財政存款變動，進而對每月的 M2 產(chǎn)生影響。圖3： 我國 M2 接近 210 萬億元M225000002000000150000010000005000000資料來源：Wind， 、 貸款2020 年一季度末人民

16、幣貸款余額約為 160 萬億元，占 M2 的比重達 77%。貸款是我國商業(yè)銀行最重要的貨幣創(chuàng)造方式。假設(shè)初始資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：存款 1 億元初始存款的來源是個有意思的話題，這里暫不討論。商業(yè)銀行發(fā)放 1 億元貸款之后，資產(chǎn)負(fù)債表變?yōu)椋嘿Y產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元，發(fā)放貸款 1 億元負(fù)債：存款 2 億元此時 1 億元信貸創(chuàng)造了 1 億元 M2。圖4： 信貸是 M2 創(chuàng)造的最重要方式80%存款類金融機構(gòu):人民幣:資金運用:各項貸款/M275%70%65%資料來源：Wind， 、 企業(yè)債券投資銀行企業(yè)債券、政府債券投資是貨幣創(chuàng)造的第二大來源。2020 年一季度末銀行債券投資 40

17、萬億元，占 M2 的 20%。下面分別分析銀行企業(yè)債務(wù)、政府債券投資分對 M2 的影響。假設(shè)商業(yè)銀行的初始資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元商業(yè)銀行利用居民存款的資金從一級市場購買 1 億元企業(yè)債券，則整個銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元，企業(yè)債券 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元，企業(yè)存款 1 億元可見，當(dāng)銀行利用自有資金進行債券投資時，將創(chuàng)造相應(yīng)的企業(yè)存款。商業(yè)銀行在二級市場購買債券對貨幣的影響又不同?？紤]到本文分析的是整體商業(yè)銀行系統(tǒng)的行為，我們不分析商業(yè)銀行間的業(yè)務(wù)往來。如果商業(yè)銀行利用自有資金在二級市場從非銀機構(gòu)中購買 1 億元債券，此時整個銀

18、行體系的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元，債券投資 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元，非銀存款 1 億元此時，貨幣供應(yīng)量會增加。如果考慮到非銀機構(gòu)的資金是從居民獲得的，企業(yè)債券是從一級市場購入的，則銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表變化較為復(fù)雜。假設(shè)非銀機構(gòu)發(fā)行理財產(chǎn)品，銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：非銀存款 1 億元非銀機構(gòu)從一級市場購入企業(yè)債券后，銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：企業(yè)存款 1 億元這個過程實際上就是影子銀行信用創(chuàng)造過程，這個貨幣的貨幣供應(yīng)量并沒有增加，只是將居民存款轉(zhuǎn)化為了企業(yè)存款。最后，商業(yè)銀行從非銀機構(gòu)中購買企業(yè)債券后的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)

19、備金 1 億元，債券投資 1 億元負(fù)債：企業(yè)存款 1 億元，非銀存款 1 億元此時，貨幣供應(yīng)量增加，和銀行直接利用自有非理財資金在一級市場購買企業(yè)債券一樣。圖5： 銀行債券投資是 M2 的第二大來源存款類金融機構(gòu):人民幣:資金運用:債券投資:/M20.210.190.170.150.130.11資料來源：Wind， 、 政府債券投資與財政存款財政存款是指各級財政部門代表本級政府掌管和支配的一種財政資產(chǎn)。存款性金融機構(gòu)信貸收支表中的財政存款包括中央財政存款、地方財政存款以及國庫定期存款。國庫定期存款比重很小，可以忽略。財政存款與政府存款不同，政府存款包括財政存款和機關(guān)團體存款。2019 年末政府

20、存款 30 萬億元，其中財政存款只有約 4 萬億元，剩下的全是機關(guān)團體存款。很多人把政府存款誤以為財政存款，認(rèn)為財政存款積壓嚴(yán)重。除了財政預(yù)算外存款外，其他財政存款不納入 M2，財政存款增加時，M2 就會減少。從全年來看，財政存款的變化幅度不大，對 M2 的影響可以忽略，但是年中由于稅收和支出的節(jié)奏差異，會導(dǎo)致財政存款較大幅度的變動，進而會影響月度的 M2。近幾年政府債券大量發(fā)行，2020 年政府還將會加大地方政府債券發(fā)行，也可能發(fā)行特別國債，這種情況下的財政存款變動對 M2 的影響和稅收對 M2 的影響是不一樣的。假設(shè)中央銀行的初始資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：對其他存款性公司債權(quán) 1 億元負(fù)債：儲備

21、貨幣 1 億元商業(yè)銀行的初始資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元商業(yè)銀行從一級市場購買 1 億元政府債券，政府發(fā)行債券獲得的資金存放在中央銀行，則中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：對其他存款性公司債權(quán) 1 億元負(fù)債：政府存款 1 億元中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的政府存款和金融機構(gòu)信貸收支表中的財政存款不一樣，實際上是金融機構(gòu)信貸收支表中的財政存款。商業(yè)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：政府債券 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元可見，商業(yè)銀行利用自有資金進行政府債券投資，增加的財政存款是新創(chuàng)造出來的，并不是居民和企業(yè)存款轉(zhuǎn)變的，這并不改變貨幣供應(yīng)量。但是準(zhǔn)備金減少了，這也意味著發(fā)行政府

22、債券可以回收基礎(chǔ)貨幣。如果政府通過購買企業(yè)的產(chǎn)品支出財政存款，那么中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表又回到初始狀態(tài)：資產(chǎn)：對其他存款性公司債權(quán) 1 億元負(fù)債：儲備貨幣 1 億元 商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元，政府債券 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元，企業(yè)存款 1 億元最終，政府發(fā)行債券，并通過支出導(dǎo)致銀行存款增加，貨幣供應(yīng)量增加。商業(yè)銀行在二級市場購買債券對貨幣的影響又不同。如果商業(yè)銀行利用自有資金在二級市場從非銀機構(gòu)中購買 1 億元政府債券，此時整個銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元，政府債券 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元，非銀存款 1 億元和商業(yè)銀行在一級市場購買政府不同

23、，此時貨幣供應(yīng)量會增加。如果考慮到非銀機構(gòu)的資金是從居民獲得的，政府債券是從一級市場購入的，則銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表變化較為復(fù)雜。假設(shè)非銀機構(gòu)發(fā)行理財產(chǎn)品，銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：非銀存款 1 億元非銀機構(gòu)從一級市場購入政府債券后，銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 0 億元負(fù)債：非銀存款 0 億元此時影子銀行發(fā)行理財產(chǎn)品，購買政府債券，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量均減少。而且商業(yè)銀行沒有資金為非銀存款交準(zhǔn)備金，也就無法購買非銀機構(gòu)中的政府債券。雖然現(xiàn)實商業(yè)銀行準(zhǔn)備金不會為0，但是仍受到基礎(chǔ)貨幣減少影響信用創(chuàng)造。如果政府支出增加，商業(yè)銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1

24、億元負(fù)債：企業(yè)存款 1 億元商業(yè)銀行從非銀機構(gòu)購買政府債券，其資產(chǎn)負(fù)債表變?yōu)椋嘿Y產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元，債券政府 1 億元負(fù)債：企業(yè)存款 1 億元，非銀存款 1 億元此時，貨幣供應(yīng)量增加，和銀行直接利用自有資金在一級市場購買政府債券一樣。只不過，負(fù)債端的居民存款變成了非銀存款，而居民的資產(chǎn)則由銀行存款變?yōu)槔碡敭a(chǎn)品。商業(yè)銀行在一級市場投資政府債券會增加財政存款，但這是新創(chuàng)造的，并不會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少，反而隨著財政存款支出，貨幣供應(yīng)量還會增加。2020 大量政府債券到期，一些新發(fā)行債券用于“借新還舊”，其中一部分政府債券募集的資金歸還于銀行，這不影響貨幣供應(yīng)量。圖6： 近幾年政府債券大量發(fā)行債券發(fā)

25、行量:政府債券:當(dāng)月值16000140001200010000800060004000200001997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03-2000資料來源：Wind， 、 金融債券投資2016 年之前銀行金融債發(fā)行很少，對貨幣供應(yīng)量幾乎沒有影響。但是 2016 年以來，為了補充資本金，銀行金融債發(fā)行急劇

26、增加，2020 年一季度末達到 9 萬余元。銀行發(fā)行的金融債很大一部分是由銀行系統(tǒng)內(nèi)部購買，這不會影響整個銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)然，還有一部分金融債券由非銀行經(jīng)濟主體購買，這會減少貨幣供應(yīng)量。假設(shè)商業(yè)銀行的初始資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：存款 1 億元假如商業(yè)銀行發(fā)行 1 億元金融債券，且由非銀經(jīng)濟主體用存款購買，則整個銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：應(yīng)付債券 1 億元此時，銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)變化，M2 減少，但基礎(chǔ)貨幣沒有減少，如果金融債券由非銀實體用現(xiàn)金購買，則整個銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元，庫存現(xiàn)金 1 億元負(fù)債：存款 1 億元，應(yīng)付債券

27、 1 億元此時，M2 沒有減少，且銀行持有的基礎(chǔ)貨幣增加。當(dāng)然，現(xiàn)實中經(jīng)濟主體不太可能用現(xiàn)金大額支付，現(xiàn)金購買金融債對貨幣供應(yīng)量的影響可以忽略。商業(yè)銀行發(fā)行金融債會回收貨幣，相當(dāng)于銀行投資企業(yè)債券的逆操作。圖7： 2016 年之后銀行金融債券大量發(fā)行銀行金融債發(fā)行量(億元)250000200000150000100000500000資料來源：Wind， 、 同業(yè)投資這里的同業(yè)資產(chǎn)投資按理說應(yīng)指銀行對非銀的，因為一般情況下銀行之間的同業(yè)投資在合并的信貸收支表中會抵消掉，但是下文我們將看到，在銀行之間的委托貸款、同業(yè)代付之類的業(yè)務(wù)中，一家商業(yè)銀行的資金來源未必是另一家商業(yè)銀行的資金運用，而且這種同

28、業(yè)投資還可以創(chuàng)造貨幣供應(yīng)量。因此，分析信用創(chuàng)造，這一部分銀行間的同業(yè)投資也應(yīng)考慮。同業(yè)投資多種多樣，但最終標(biāo)的無外乎債券等標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)，以及委外等非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。2017 年之前，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)投資增長很快，之后金融去杠桿，同業(yè)資產(chǎn)投資規(guī)模有所下降。同業(yè)資產(chǎn)投資存量業(yè)務(wù)仍很大，有必要分析它對貨幣供應(yīng)量的影響。圖8： 銀行同業(yè)投資趨穩(wěn)存款類金融機構(gòu):人民幣:資金運用:股權(quán)及其他投資250000200000150000100000500000資料來源：Wind， 首先，銀行間同業(yè)模式。以同業(yè)代付為例，甲銀行委托乙銀行向丙企業(yè)發(fā)放貸款 1 億元，這對甲銀行來說是表外業(yè)務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債表不變，對乙銀

29、行來說貸款的風(fēng)險由甲銀行承擔(dān)，是同業(yè)業(yè)務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債表也會變化。假設(shè)乙商業(yè)銀行的初始資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元乙銀行向丙企業(yè)發(fā)放貸款 1 億元后，資產(chǎn)負(fù)債表變?yōu)椋嘿Y產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元，同業(yè)拆出 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元，企業(yè)存款 1 億元可見，一家商業(yè)銀行的同業(yè)資產(chǎn)未必是另一家商業(yè)銀行的同業(yè)負(fù)債。一般的銀行間同業(yè)投資并不創(chuàng)造貨幣供應(yīng)量，但乙銀行的同業(yè)投資和貸款類似，也能創(chuàng)造貨幣，使整個銀行系統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量也增加，同時這種業(yè)務(wù)也不計入貸款。其次，非銀同業(yè)模式。假設(shè)商業(yè)銀行的初始資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元商業(yè)銀行以自有資金

30、購買非銀金融機構(gòu)的理財產(chǎn)品，或者參與非銀金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理項目，則整個商業(yè)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元，其他債權(quán)投資 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元，同業(yè)存放 1 億元資產(chǎn)端的“其他債權(quán)投資”也可能登記為其他項目。負(fù)債端的“同業(yè)存放”屬于非銀行金融機構(gòu)存款，納入貨幣供應(yīng)量。商業(yè)銀行購買非銀金融機構(gòu)的理財產(chǎn)品，貨幣供應(yīng)量增加。非銀金融機構(gòu)把資金投向企業(yè)，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元，應(yīng)收款項類投資 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元，企業(yè)存款 1 億元此時貨幣供應(yīng)量相比初始狀態(tài)增加了，但是相比商業(yè)銀行購買非銀金融機構(gòu)理財產(chǎn)品的狀態(tài)沒有增加，只是非銀行金融機構(gòu)存款

31、變成了企業(yè)存款?？梢姡虡I(yè)銀行利用自有資金進行同業(yè)資產(chǎn)投資時，貨幣供應(yīng)量增加。、 外匯占款央行（金融機構(gòu)）外匯占款是指央行（金融機構(gòu)）收購?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的貨幣。雖然金融機構(gòu)口徑外匯占款從 2016 年起不再公布，而且兩個口徑外匯占款相差不大，但是區(qū)分它們的差異對于我們理解外匯占款如何影響貨幣供應(yīng)量十分重要。我們分析外匯占款對 M2 增速的影響并不是指外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣對信用擴張的影響，而是指金融機構(gòu)結(jié)售匯時對企業(yè)或個人存款的影響。外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣對信用擴張的影響，則已考慮在信貸等信用創(chuàng)造中。為了更好地理解外匯占款的產(chǎn)生及其對貨幣供應(yīng)量的影響，本文舉例說明。假設(shè)企業(yè)出口賺了 1 億美元

32、，存在商業(yè)銀行，此時商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：外匯資產(chǎn) 1 億 USD負(fù)債：企業(yè)存款 1 億 USD由于外幣存款不算在 M2，M2 沒有增加。如果企業(yè)以 7 億元人民幣的價格把 1億美元賣給商業(yè)銀行，此時商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：外匯資產(chǎn) 1 億 USD負(fù)債：企業(yè)存款 7 億 CNY企業(yè)和商業(yè)銀行結(jié)匯時，企業(yè)存款會相應(yīng)增加，此時金融機構(gòu)外匯占款為 7 億元人民幣，M2 相應(yīng)增加 7 億元。由于央行沒有參與這個交易，央行外匯占款為 0元，也沒有投放更多的基礎(chǔ)貨幣。很多人忽視了企業(yè)結(jié)匯時貨幣供應(yīng)量的變化，只關(guān)注外匯占款通過基礎(chǔ)貨幣對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。如果商業(yè)銀行以 7 億元人民幣的價格把

33、 1 億美元賣給央行，此時商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 7 億CNY 負(fù)債：企業(yè)存款 7 億 CNY央行的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：外匯資產(chǎn) 1 億 USD負(fù)債：銀行存款 7 億 CNY此時，央行外匯占款增加 7 億元人民幣，和金融機構(gòu)外匯占款一致，基礎(chǔ)貨幣也增加 7 億元人民幣，外匯儲備增加 1 億美元。此后商業(yè)銀行利用增加的基礎(chǔ)貨幣再創(chuàng)造存款是新的信用創(chuàng)造過程，這和銀行信貸、債券、同業(yè)投資相關(guān)。為了幫助讀者更好地理解外匯占款與外匯儲備，本文再舉幾個特殊的例子。小光在中國銀行用 7 億人民幣換了 1 億美元，并存在中國銀行。此時，中國銀行資產(chǎn)端沒有任何變化，負(fù)債端由 7 億元人民幣存款變?yōu)?/p>

34、 1 億美元存款，金融機構(gòu)外匯占款減少 7 億元人民幣，央行外匯占款不變，外匯儲備不變，貨幣供應(yīng)量減少 7 億元人民幣。若小光在中國銀行用 7 億人民幣換了 1 億美元，并把這 1 億美元取現(xiàn)或者匯入國外銀行賬戶，如果這 1 億美元是由中國銀行自己外匯資產(chǎn)支付的，此時仍然是金融機構(gòu)外匯占款減少 7 億元人民幣，央行外匯占款不變，外匯儲備不變，貨幣供應(yīng)量減少 7 億元人民幣；如果這 1 億美元是由中國銀行向央行購匯支付的，此時金融機構(gòu)外匯占款、央行外匯占款、貨幣供應(yīng)量均減少 7 億元人民幣，外匯儲備減少 1 億美元。如果商業(yè)銀行把從企業(yè)購買的外匯全部賣給央行，兩個口徑外匯占款一致，如果只賣給央行

35、一部分，則金融機構(gòu)外匯占款大于央行外匯占款。強制結(jié)售匯已取消，當(dāng)人民幣存在貶值預(yù)期時，企業(yè)傾向于保留外匯，商業(yè)銀行也傾向于不向央行結(jié)匯，此時金融口徑外匯占款會大于央行口徑；當(dāng)人民幣存在升值預(yù)期時，企業(yè)和商業(yè)銀行都傾向于結(jié)匯，此時兩個口徑外匯占款接近。由于不再公布金融機構(gòu)外匯占款，人民幣貶值期間，央行可以指使商業(yè)銀行利用自己的外匯資產(chǎn)應(yīng)對資本外流，此時金融機構(gòu)外匯占款大幅減少，央行外匯占款、外匯儲備可以小幅下降、不變甚至上升。2015 年之前，外匯占款是我國補充流動性的重要手段之一。2015 年 811 匯改以來，我國資本外流壓力加大，外匯占款減少是 2015 年、2016 年貨幣供應(yīng)量、基礎(chǔ)貨

36、幣減少的重要原因。2017 年之后，中國經(jīng)濟形勢相對穩(wěn)定，跨境資本流動加強，外匯占款保持穩(wěn)定，已不是影響貨幣供應(yīng)量、基礎(chǔ)貨幣的主要因素。圖9： 2017 年之后外匯占款穩(wěn)定300000貨幣當(dāng)局:國外資產(chǎn):外匯(中央銀行外匯占款)250000200000150000100000500000資料來源：Wind， 、 貨幣基金2018 年 1 月，央行將非存款機構(gòu)部門持有的貨幣市場基金替代貨幣市場基金存款（含存單），納入 M2 中，這標(biāo)志著貨幣供應(yīng)量不僅可以由銀行創(chuàng)造，也可以由貨幣市場基金創(chuàng)造。假設(shè)商業(yè)銀行的初始資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元居民購買貨幣市場基金，貨幣市

37、場基金投資銀行存款，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：貨幣市場基金存款 1 億元按照原來 M2 統(tǒng)計口徑，M2 由原來的 1 億元居民存款，變?yōu)?1 億元貨幣市場基金存款，總規(guī)模沒有變。按照新的 M2 統(tǒng)計口徑，M2 由原來的 1 億元居民存款，變?yōu)?1 億元居民持有的貨幣市場基金，總規(guī)模仍沒有變。如果貨幣市場基金投資企業(yè)債券等資產(chǎn)，新口徑和原口徑的 M2 將不一致。此時，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：企業(yè)存款 1 億元按照原來 M2 統(tǒng)計口徑，M2 由原來的 1 億元居民存款，變?yōu)?1 億元企業(yè)存款，總規(guī)模沒有變。但是新的 M2 統(tǒng)計口徑，M2 由原來的

38、 1 億元居民存款，變?yōu)?1 億元企業(yè)存款及 1 億元居民持有的 1 億元貨幣市場基金，M2 規(guī)模增加?？梢?，在原口徑下只有銀行能創(chuàng)造貨幣，但是在新口徑下，貨幣市場基金也能創(chuàng)造貨幣，而且不像銀行有存款準(zhǔn)備金率限制，理論上貨幣市場基金創(chuàng)造貨幣的能力是無窮大的。不過，由于貨幣基金規(guī)模仍較小，對貨幣供應(yīng)量的影響不大。圖10： 貨幣基金對 M2 影響較小基金管理公司:公募基金:基金凈值:開放式基金:貨幣基金90030800307003060030500304003030030200301003030資料來源：Wind， 3、 貨幣創(chuàng)造與信用創(chuàng)造信用創(chuàng)造即債權(quán)債務(wù)關(guān)系的形成。貨幣不完全由信用創(chuàng)造，信用不

39、完全創(chuàng)造貨幣。貨幣不完全由信用創(chuàng)造，例如，當(dāng)財政存款支出轉(zhuǎn)化為居民存款或者企業(yè)存款時，信用創(chuàng)造并沒有發(fā)生，但是貨幣創(chuàng)造卻發(fā)生了。再例如，商業(yè)銀行外匯占款投放是商業(yè)銀行用人民幣購買外匯，不涉及信用創(chuàng)造，但是卻創(chuàng)造了貨幣供應(yīng)量。這里的信用創(chuàng)造并不是指與存款同時產(chǎn)生的銀行作為債務(wù)人的信用，而指的是存款由什么信用派生來的。存款自身附帶的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，顯然不是我們平時所說的信用創(chuàng)造，為了避免爭議，本文的信用創(chuàng)造排除這種情況。信用不完全創(chuàng)造貨幣，例如，銀行在一級市場購買政府債券創(chuàng)造了信用，但是由于財政存款不屬于貨幣供應(yīng)量，也就沒創(chuàng)造貨幣，但是如果把政府債券發(fā)行和政府存款支出視為一體，那這個過程既創(chuàng)造信用，

40、也創(chuàng)造了貨幣。由于貨幣供應(yīng)量的定義不包含經(jīng)濟主體持有的影子銀行資產(chǎn)，一些影子銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)造信用，但是并不會創(chuàng)造貨幣。影子銀行沒有明確的定義，一般指銀行之外的信用中介體系，比如各種基金、資產(chǎn)管理公司。下面用例子來解釋一些影子銀行創(chuàng)造信用但不創(chuàng)造貨幣。假設(shè)商業(yè)銀行的初始資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：居民存款 1 億元影子銀行發(fā)行理財產(chǎn)品獲得 1 億元資金，理財產(chǎn)品由居民購買，此時商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元負(fù)債：非銀存款 1 億元影子銀行發(fā)行理財產(chǎn)品，并不改變貨幣供應(yīng)量，僅改變了銀行負(fù)債的結(jié)構(gòu)。非銀機構(gòu)從一級市場購入企業(yè)債券后，銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)：準(zhǔn)備金 1 億元

41、負(fù)債：企業(yè)存款 1 億元此時，影子銀行創(chuàng)造了信用，但是貨幣供應(yīng)量沒有增加。當(dāng)然，就像前文所述，如果把一些銀行之間的同業(yè)業(yè)務(wù)也當(dāng)作影子銀行，那么影子銀行既創(chuàng)造信用，也創(chuàng)造了貨幣。貨幣市場基金也是影子銀行，但是貨幣市場基金在創(chuàng)造信用的同時，也創(chuàng)造了貨幣?？梢姡白鱼y行是否創(chuàng)造貨幣和它的界定范圍有關(guān)。貨幣創(chuàng)造和信用創(chuàng)造有重疊的部分，也有互不屬于的部分。一些影子銀行可以實現(xiàn)信用、債務(wù)的擴張，但是并不被完全監(jiān)測，也體現(xiàn)不到 M2 中。相反，一些影子銀行導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)，創(chuàng)造了大量 M2（非銀存款），但是資金并未流入實體經(jīng)濟。影子銀行的存在使貨幣創(chuàng)造和信用創(chuàng)造更加分離。2015 年之后依靠外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣

42、的渠道消失，而 MLF、OMO 等渠道投放基礎(chǔ)貨幣是有期限的，如果不續(xù)作的話，長期不改變基礎(chǔ)貨幣。貨幣創(chuàng)造主要是依靠貨幣乘數(shù)的擴大，而信用擴張除了依靠銀行系統(tǒng)創(chuàng)造了貨幣，還有沒有創(chuàng)造貨幣的影子銀行業(yè)務(wù)。當(dāng)前金融監(jiān)管下，影子銀行業(yè)務(wù)不斷收縮，貨幣創(chuàng)造和信用創(chuàng)造重疊的部分?jǐn)U大。當(dāng)我們說寬信用，是指經(jīng)濟主體債務(wù)的擴張，也是在說貨幣創(chuàng)造的增強，這也就說寬信用和寬貨幣實際上是一樣的。當(dāng)我們說寬貨幣，更多地是指貨幣政策寬松，比如通過 MLF 操作增加基礎(chǔ)貨幣，通過降準(zhǔn)擴大最大貨幣乘數(shù)，以及降息等。貨幣政策的寬松要實現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的擴張，就需要寬信用。衡量整體經(jīng)濟的信用創(chuàng)造可以用包含金融機構(gòu)在內(nèi)的所有經(jīng)濟主體

43、債務(wù)，衡量實體經(jīng)濟的信用創(chuàng)造，可以用企業(yè)、居民、政府等實體經(jīng)濟主體的債務(wù)。社會融資規(guī)模也可以用于衡量實體經(jīng)濟信用創(chuàng)造。社會融資規(guī)模包括居民和非金融企業(yè)的信貸、企業(yè)債券、政府債券、部分影子銀行創(chuàng)造的非標(biāo)，這些是實體經(jīng)濟信用創(chuàng)造的主體。相比貨幣供應(yīng)量，社會融資規(guī)模不受沒有信用創(chuàng)造的外匯占款投放及財政存款支出影響。雖然社會融資規(guī)模還包括了非金融企業(yè)股票融資，但規(guī)模比較小。表1： 貨幣創(chuàng)造、信用創(chuàng)造、社會融資的異同金融業(yè)務(wù)貨幣創(chuàng)造信用創(chuàng)造社會融資外匯占款增加財政存款支出對非銀金融機構(gòu)貸款對實體經(jīng)濟主體貸款銀行企業(yè)債券投資企業(yè)債券直接融資銀行政府債券投資政府債券直接融資減少政府債券間接融資并支出政府債券

44、直接融資并支出銀行同業(yè)貨幣基金一般影子銀行股票融資資料來源： ；注：債券投資指一級市場，貨幣基金、銀行同業(yè)、影子銀行業(yè)務(wù)均指投向?qū)嶓w部分4、 貨幣創(chuàng)造與資產(chǎn)價格前文探討了貨幣創(chuàng)造、信用創(chuàng)造過程，這有助于我們理解 M2、社會融資規(guī)模等指標(biāo)的內(nèi)涵，從而利于我們甄別一些似是而非的觀點。、 M2 GDP 增速差與股價很多人用 M2 與 GDP 增速差來表示流動性，并將之與股市表現(xiàn)聯(lián)系起來。如果明白 M2 的來源，就會知道 M2 GDP 增速差并不是很好的流動性指標(biāo)。M2 GDP 增速差并不穩(wěn)定，這是因為 M2 和 GDP 的影響因素有重疊也有不同。其一，信貸及銀行債券投資等是銀行對實體經(jīng)濟的支持，既創(chuàng)

45、造了 M2，也創(chuàng)造了 GDP。其二，銀行同業(yè)投資，資金在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，可以創(chuàng)造大量 M2（非銀存款），但是除了增加服務(wù)業(yè)人員的收入外，創(chuàng)造的 GDP 并不多。其三，影子銀行等直接融資創(chuàng)造了 GDP，但不創(chuàng)造 M2。金融監(jiān)管下，影子銀行對M2 和 GDP 的干擾減弱，如此來看，M2 和 GDP 的關(guān)系應(yīng)該很穩(wěn)定。但事實是，M2 擴張到 GDP 增速上升存在時滯。比如貨幣寬松時，信貸擴張，M2 增速上升，但是信貸增加消費、投資，再到產(chǎn)出存在時滯。此時 M2 GDP 增速差上升，但這顯然不意味著市場流動性增加。在金融去杠桿之前，一部分 M2 確實可能由資金空轉(zhuǎn)引起的，這部分資金會流向股市，此時用 M

46、2 GDP 增速差表示流動性有一定道理。但是金融去杠桿之后，這個渠道消失或者很弱了。相反，能夠真實代表進入股市資金的基金等影子銀行，在募集資金的過程中只過是把居民存款轉(zhuǎn)化為了非銀金融機構(gòu)存款，并不會導(dǎo)致 M2增速上升?？梢娪?M2 和GDP 增速之差并不能表示市場流動性。退一步說，如果 M2 和 GDP 增速之差能表示市場流動性，它不應(yīng)該滯后A 股PB 那么久。那么為什么PB滯后 M2 GDP 增速差一年左右？原因可能是，M2 增速上升意味著貨幣寬松、信用擴張，隨后經(jīng)濟企穩(wěn)、企業(yè)盈利改善，資金進入股市，然后經(jīng)濟增長帶來的居民收入增加使更多的資金進入股市。人們還經(jīng)常用 M1 M2 增速差來分析股

47、指趨勢。從歷史數(shù)據(jù)來看，除了 2015 年股市的非理性上漲，以及 2016 年、2017 年房地產(chǎn)去庫存、地方債發(fā)行干擾了M1增速，M1 M2 增速差和股指趨勢確實一致，但是 M1 M2 增速差并不具有明顯的領(lǐng)先性。M1 增速相對M2 增速上升，說明企業(yè)存款活化，意味著經(jīng)濟更加活躍。M1 M2 增速差和股指相關(guān)性較強，可能都是受到政策、企業(yè)盈利、預(yù)期等因素影響，也可能是因為股市變現(xiàn)好時，企業(yè)定期存款轉(zhuǎn)化為企業(yè)活期存款，進入股市。不管如何說 M1 M2 增速差對股市沒有明顯的領(lǐng)先性，意義也就沒那么大?？傊琈2 增速上升后，會通過多個渠道影響股市，但隨著金融監(jiān)管加強，非銀金融機構(gòu)存款創(chuàng)造得到監(jiān)控

48、，用 M2 增速及衍生指標(biāo)衡量市場流動性并不是很合理。凡是將貨幣供應(yīng)量和股市聯(lián)系在一起的觀點，都必須謹(jǐn)慎對待。圖11： M2 GDP 增速差領(lǐng)先 A 股PB萬得全A PB中位數(shù)M2與名義GDP增速差:+1年 %(右軸)72562051541035201-51996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020

49、-120-10資料來源：Wind， 圖12： M1 M2 增速差和股指基本同趨勢M1:同比-M2:同比上證綜合指數(shù):月(右軸)20151050-5-10-1570006000500040003000200010001996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01-200資料來源：Wind， 、 M

50、2 增速與房價經(jīng)常有人用中國M2/GDP、M2 增速大于 GDP 增速，來表示貨幣政策的寬松。過去幾十年中國 M2/GDP 增速不斷上升，但是沒有發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹，考慮到房價的不斷上漲，一些觀點認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場是個“蓄水池”，吸收了大量流動性。事實如何呢？圖13： M2/GDP 不斷上升M2/GDP2.11.91.71.51.31.11996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014

51、-012015-012016-012017-012018-012019-012020-010.9資料來源：Wind， 一方面，M2 增速上升是房地產(chǎn)行業(yè)信用創(chuàng)造的結(jié)果，不是原因，至少不是根本原因。土地財政、人口結(jié)構(gòu)、住房剛需、缺乏投資品等原因?qū)е铝朔績r上漲預(yù)期，居民貸款買房，信貸導(dǎo)致了 M2 增速上升，隨后房價上漲。這在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為，房地產(chǎn)銷售和 M2 增速幾乎同步上升，并領(lǐng)先房價上漲。從這個角度來看，房地產(chǎn)市場不是“蓄水池”。圖14： M2 增速和房地產(chǎn)銷售增速同步變動，并領(lǐng)先房價增速M2:同比70個大中城市二手住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比 商品房銷售面積:累計同比(右軸)353025201510

52、50-5-10資料來源：Wind， 806040200-20-40-60另一方面，雖然貨幣政策不是房價長期上漲的根本原因，但也是短期房價的重要影響因素。貨幣政策寬松下，房貸利率下降、貸款更加容易，房貸需求會增加，進而對房價產(chǎn)生拉升力量。然而，即使短期內(nèi)貨幣政策對房價有影響，將房地產(chǎn)市場視為“蓄水池”也是有問題的。貨幣寬松后，居民增加信貸創(chuàng)造的存款，通過購買二手房轉(zhuǎn)化為其他居民存款，通過購買新房轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)企業(yè)存款，這些存款仍會購買其他商品，房地產(chǎn)市場并不能鎖住錢。人們之所以將房地產(chǎn)市場看作“蓄水池”，是因為看到 M2 增速上升的同時房價也上漲，而其他商品價格沒上漲或漲幅不大。事實是，房產(chǎn)比其他

53、商品有投資價值，居民貸款買房創(chuàng)造 M2 的同時，房價上漲。如果其他商品更有價值，其他居民通過賣房獲得的資金就會投向該商品，該商品價格也上漲，此時房地產(chǎn)市場并沒有鎖住錢。再假設(shè)一個沒有貨幣的經(jīng)濟環(huán)境，如果大家認(rèn)為房產(chǎn)相比其他商品更有投資價值，那么房產(chǎn)相對其他商品的價格就會上漲。由于該環(huán)境沒有貨幣，房價相對其他商品價格上漲，也就不意味著房地產(chǎn)市場鎖住了貨幣。當(dāng)然，大家對“蓄水池”觀點爭議很大，一個重要原因是“蓄水池”的定義不清楚，各說各話。圖15： 房價漲幅遠(yuǎn)超 CPI樣本住宅平均價格:百城平均:定基數(shù):2000年12月=100 CPI:定基數(shù):2000年12月=10018017016015014

54、0130120110100902010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06資料來源：Wind， 、 社融 M2 增速差與利率社融 M2 增速差經(jīng)常被用來分析債券收益率。一些人認(rèn)為社融代表融資需求， M2 代表資金供給，當(dāng)社融 M2 增速差上升，市場資金需求大于供給，債券收益率上升，反之則下降。但從前面分析可知，M2 絕大部分是信用創(chuàng)造的結(jié)果，和社融存在很大的重疊部分，將M2 視為資金供給是不妥的。其實，我們可以從社融和 M2 的差別，來尋找社融M2 增速差的意義。2017 年金融監(jiān)

55、管加強之前，商業(yè)銀行的一些同業(yè)投資，創(chuàng)造了 M2 但沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟，但同業(yè)投資最終還是要流向?qū)嶓w的，只是環(huán)節(jié)多了些，這可以在一定程度上代表金融機構(gòu)的流動性。而社融的一些非標(biāo)為實體經(jīng)濟提供了資金，但不創(chuàng)造 M2。社融 M2 增速差可以看作是一部分非標(biāo)的資金需求和供給之差。特別是這些影子銀行更加市場化，對市場利率的影響更加敏銳。這個時期社融 M2 增速差可以在一定程度上反映債券收益率的走勢。另外，社融比 M2 還多了一塊非銀行投資的企業(yè)債券，考慮到銀行同業(yè)投資的一部分也投向了企業(yè)債券，企業(yè)債券對社融 M2 增速差的影響可能沒那么大。2018年 9 月之后，不同類別的政府債券逐漸納入了社融統(tǒng)計口徑

56、，但大部分政府債券由銀行投資，對社融 M2 增速差的影響可以忽略。2017 年金融監(jiān)管加強之后，銀行同業(yè)投資收縮，抑制了 M2 創(chuàng)造，對非標(biāo)的資金供給也在減少，與此同時，社融中的委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票受到金融監(jiān)管的影響，融資余額停止增長，但是信托貸款余額還在上升。一方面，非標(biāo)融資需求繼續(xù)增加，另一方面，非標(biāo)資金供給減少，最終，債券收益率出現(xiàn)上升。2018 年初至 2019 年末貨幣政策整體上偏寬松，但是 M2 增速保持平穩(wěn)，處于8%-9%之間，主要原因是信貸創(chuàng)造的 M2，被同業(yè)投資萎縮拖累。同業(yè)投資的萎縮意味著非標(biāo)供給資金的減少。2018 年之后，金融監(jiān)管進一步加強，包括信托貸款在內(nèi)的非標(biāo)都在減少。但是非標(biāo)融資的減少幅度明顯大