黃金如何定價(jià)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、 黃金作為金融資產(chǎn)的三個(gè)定價(jià)邏輯：實(shí)際利率、美元和地緣政治 4 HYPERLINK l _TOC_250012 實(shí)際利率 4 HYPERLINK l _TOC_250011 美元 5 HYPERLINK l _TOC_250010 地緣政治 7 HYPERLINK l _TOC_250009 定價(jià)因素之間的邏輯關(guān)系 9 HYPERLINK l _TOC_250008 二、 美國(guó)實(shí)際利率的變動(dòng)：預(yù)期通脹是核心驅(qū)動(dòng)因素 11 HYPERLINK l _TOC_250007 三、 黃金仍具備上漲空間 12 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 通脹存在超預(yù)期上升的可能性（極端貨幣寬松+逆全球化） 12 HYPERLINK l _TOC_250005 各國(guó)央行購(gòu)買黃金的趨勢(shì)不變 16 HYPERLINK l _TOC_250004 中美摩擦或不可逆 20 HYPERLINK l _TOC_250003 四、 投資層面的具體分析 21 HYPERLINK l _TOC_250002 多頭交易擁擠，短期可能回調(diào) 21 HYPERLINK l _TOC_250001 黃金的配置原則 22 HYPERLINK l _TOC_250000 配置黃金的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)以及監(jiān)測(cè)目標(biāo) 22圖表圖表 1 美國(guó)實(shí)際利率與黃金價(jià)格（美元/盎司） 4圖表

3、2 美國(guó)實(shí)際利率與黃金價(jià)格（美元/盎司）散點(diǎn)圖 5圖表 3 美元指數(shù)與黃金價(jià)格（美元/盎司） 6圖表 4 2008 年美元流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）下跌 6圖表 5 黃金走勢(shì)在危機(jī)中的邏輯 7圖表 6 馬島戰(zhàn)爭(zhēng)期間倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）走勢(shì) 8圖表 7 海灣戰(zhàn)爭(zhēng)前期（伊拉克入侵科威特期間）倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）走勢(shì) 8圖表 8 911 恐襲事件期間倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）走勢(shì) 9圖表 9 黃金定價(jià)因素之間的聯(lián)系 10圖表 10 實(shí)際利率對(duì)美元存在解釋力 10圖表 11 近 20 年預(yù)期通脹率是實(shí)際利率大幅度下降的主要驅(qū)動(dòng)因素 11圖表 12 M2 同比與 CPI 同比：60 年代前相關(guān)

4、度高，60 年代后相關(guān)度減弱 12圖表 13 1914-1969，美國(guó) M2 與 CPI 散點(diǎn)圖圖表 14 1970-2019，美國(guó) M2 與 CPI 散點(diǎn)圖 13圖表 15 美國(guó)進(jìn)口金額/美國(guó) GDP:1970 開始大幅上升 13圖表 16 全球貿(mào)易額 14圖表 17 全球 FDI 15圖表 18 美國(guó)拒簽率 15圖表 19 2020 年影響央行黃金投資的因素 16圖表 20 央行外匯儲(chǔ)備管理決策相關(guān)因素 17圖表 21 俄羅斯的黃金儲(chǔ)備（噸）圖表 22 俄羅斯所持的美債（美元，百萬(wàn)） 18圖表 23 2010 年至 2019 年的凈購(gòu)買量（噸） 19圖表 24 2020 年 7 月統(tǒng)計(jì)的世

5、界官方黃金儲(chǔ)備 19圖表 25 2020 年 7 月統(tǒng)計(jì)的世界官方黃金儲(chǔ)備 20圖表 26 中美 GDP 名義增速各假設(shè)條件下中國(guó) GDP 總量超過(guò)美國(guó)所需時(shí)間 21圖表 27 COMEX 黃金非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)通常領(lǐng)先黃金價(jià)格，目前觸頂回調(diào) 21圖表 28 COMEX 美元非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)進(jìn)入極低區(qū)間 22一、黃金作為金融資產(chǎn)的三個(gè)定價(jià)邏輯：實(shí)際利率、美元和地緣政治實(shí)際利率黃金與其他“避風(fēng)港”資產(chǎn)(尤其是美國(guó)國(guó)債)的相對(duì)吸引力決定了黃金的價(jià)格。而這一相對(duì)吸引力的衡量方法就是實(shí)際利率。黃金和美國(guó)國(guó)債之間的主要區(qū)別在于：黃金在通脹面前提供價(jià)值保值，而美國(guó)國(guó)債則通過(guò)其票息提供收入。因此，實(shí)際利率，即

6、名義利率和預(yù)期通脹之差就是美國(guó)國(guó)債收益與黃金收益之差。如果實(shí)際利率下降，無(wú)論是通過(guò)名義收益率下降還是通脹預(yù)期上升，黃金就會(huì)變得更具吸引力。在這樣的邏輯推演下，美國(guó)的實(shí)際利率水平就成為了刻畫黃金價(jià)格比較有效的工具。圖表 1 美國(guó)實(shí)際利率與黃金價(jià)格（美元/盎司）2000-31800-21600-114000120011000280036004400520061989-021990-031991-041992-051993-061994-071995-081996-091997-101998-111999-122001-012002-022003-032004-042005-052006-06200

7、7-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-0607倫敦金現(xiàn)實(shí)際利率（右軸逆序）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所黃金價(jià)格和實(shí)際利率的關(guān)系并非線性。隨著實(shí)際利率的提高，黃金相對(duì)于實(shí)際利率的變化逐漸鈍化。其原因是當(dāng)名義利率大幅高于通脹預(yù)期，黃金價(jià)格受到壓制時(shí)，黃金的工業(yè)屬性和開采成本為黃金價(jià)格提供了一個(gè)支撐。因此我們使用過(guò)去三十年的數(shù)據(jù)對(duì)黃金價(jià)格和美國(guó)實(shí)際利率進(jìn)行二階多項(xiàng)式擬合，解釋力高達(dá) 86。當(dāng)實(shí)際利率大于 2時(shí)，實(shí)際利率的進(jìn)一步上升無(wú)法再導(dǎo)致黃金價(jià)格的進(jìn)一步下降。因而，用實(shí)

8、際利率判斷黃金走勢(shì)的方法通常在實(shí)際利率小于 2時(shí)有效。圖表 2 美國(guó)實(shí)際利率與黃金價(jià)格（美元/盎司）散點(diǎn)圖25002000倫敦金 = 47.791x2 - 368.87x + 1023.8 R = 0.85990-4.00-2.000.002.004.006.008.00實(shí)際利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所美元作為世界儲(chǔ)備貨幣，美元能夠代表紙幣有效度量金屬貨幣的價(jià)值。在大多數(shù)情況下美元與黃金呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。在政治和金融不確定時(shí)期，黃金和美元被視為安全的價(jià)值儲(chǔ)存手段，二者在功能上有替代屬性。美元走強(qiáng)使得黃金對(duì)其他貨幣的持有者來(lái)說(shuō)變得相對(duì)昂貴。尤其是在極端事件

9、發(fā)生的情況下，商業(yè)銀行和貨幣基金的安全性也受到?jīng)_擊，只有美元現(xiàn)金才是安全資產(chǎn)。這導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)初期美元經(jīng)常出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，從而壓低作為同樣是安全資產(chǎn)的黃金價(jià)格。例如從 2008 年 3 月到 2008 年 11 月中，從貝爾斯登(Bear Stearns)獲得美聯(lián)儲(chǔ)救助到雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產(chǎn)的幾個(gè)月之間 , 隨著危機(jī)的嚴(yán)重性越來(lái)越明顯，黃金市場(chǎng)經(jīng)歷了越來(lái)越無(wú)序的拋售,金價(jià)下跌。從美聯(lián)儲(chǔ)拯救企業(yè)銀行貝爾斯登到荷蘭銀行被收歸國(guó)有，歐洲各國(guó)政府陷入恐慌并為其他缺乏流動(dòng)性的銀行紓困的 8 個(gè)月間,金價(jià)從高點(diǎn)到低點(diǎn)下跌了大約三分之一。而相似的歷史在 2020 年再次重演，2020

10、 年 3 月，黃金的走勢(shì)沒(méi)有遵循動(dòng)蕩時(shí)期上漲的傳統(tǒng)趨勢(shì)，再次出現(xiàn)小型崩盤。黃金現(xiàn)貨價(jià)格從 3 月 6 日的 1,683 美元/盎司開始，降至 3 月 19 日的三個(gè)月低點(diǎn) 1,474 美元/盎司。跌幅接近 13。直至 3 月 23 日美聯(lián)儲(chǔ)推出無(wú)限量量化寬松，金價(jià)開始大幅上升。圖表 3 美元指數(shù)與黃金價(jià)格（美元/盎司）25002000150010005001989-021990-031991-041992-051993-061994-071995-081996-091997-101998-111999-122001-012002-022003-032004-042005-052006-0620

11、07-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-07065758595105115125倫敦金現(xiàn)美元指數(shù)（右軸逆序）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所在極端危機(jī)下，從股票到貴金屬，從石油到比特幣，所有領(lǐng)域的頭寸都被平倉(cāng)。全球資產(chǎn)的清算速度 加快導(dǎo)致了美元的日益短缺。黃金作為一種表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，是針對(duì)資產(chǎn)下滑而發(fā)出的“追加保證金”通 知的資金來(lái)源。這就意味著黃金在危機(jī)之初會(huì)經(jīng)歷一定程度的“被迫拋售” 投資者被迫賣出持有的黃 金以彌補(bǔ)其他方面的損失。這種美元飆升導(dǎo)致以美

12、元計(jì)算的黃金價(jià)格暴跌在美聯(lián)儲(chǔ)的刺激政策下慢慢消失。圖表 4 2008 年美元流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）下跌1,300 美聯(lián)儲(chǔ)被迫拯救企業(yè)銀行貝爾斯登富通/荷蘭銀行被國(guó)有化隨著美元流動(dòng)性危機(jī)解除黃金開始上漲1,2001,1001,000900800700600 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所圖表 5 黃金走勢(shì)在危機(jī)中的邏輯數(shù)據(jù)來(lái)源：中航證券金融研究所美元與黃金的反向關(guān)系在 1980-2008 年間尤為明顯。Sjaastad 和 Scacciavillani(1996)發(fā)現(xiàn)匯率的不穩(wěn)定性是 1982-1990 年期間觀察到的黃金現(xiàn)貨價(jià)格差異的近一半原因。Sjaastad(2008

13、)發(fā)現(xiàn)美元主導(dǎo)著世界黃金市場(chǎng)，美元與黃金價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期的負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而 2008 年的金融危機(jī)之后，美元和黃金的反相關(guān)性變得不再明顯。一方面，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體私人投資者對(duì)黃金需求不斷增長(zhǎng)，加上通過(guò)黃金 ETF 投資黃金的便利性，使黃金的形象從一種貨幣工具轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N重要的分散投資工具、一種投機(jī)性投資或一種抵押品形式。多元化的黃金需求使黃金價(jià)格變化變得更加復(fù)雜。另一方面，08 年的金融危機(jī)和 11 年歐債危機(jī)改變了各國(guó)央行和新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)黃金的態(tài)度。各國(guó)央行和新興經(jīng)濟(jì)體的行動(dòng)一定程度上影響了黃金價(jià)格，加劇了金價(jià)的波動(dòng)，并使這種關(guān)系復(fù)雜化。地緣政治與現(xiàn)金、股票和債券等“紙面”投資相比，黃金是一種有

14、形資產(chǎn)，由于供給有限，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)往往保持其實(shí)際價(jià)值。也因此，投資者將黃金視為最終的“安全港”商品，每當(dāng)人們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景感到恐懼和不確定的時(shí)候，我們都會(huì)看到金價(jià)的反彈?；仡櫄v史，幾乎每一次的地緣政治緊張或經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩都伴隨著金價(jià)的上漲。為了對(duì)此進(jìn)行驗(yàn)證，我們從 Dario Caldara 和 Matteo Iacoviello（2018）所構(gòu)建的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)值大于 300 的事件中選取了馬島戰(zhàn)爭(zhēng)、海灣戰(zhàn)爭(zhēng)（伊拉克入侵科威特期間）和 911 事件進(jìn)行日度衡量。為能定量衡量地緣政治因素，我們將地緣政治因素設(shè)為虛擬變量（DummyVariable），事件發(fā)生的當(dāng)日虛擬變量從 0 變?yōu)?1，事件的重

15、要轉(zhuǎn)折點(diǎn)虛擬變量則從 1 變回 0，以此來(lái)與倫敦金現(xiàn)價(jià)格構(gòu)建回歸模型。圖表 6 馬島戰(zhàn)爭(zhēng)期間倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所馬島戰(zhàn)爭(zhēng)期間，地緣政治虛擬變量為 1 的時(shí)間段為 4 月 5 日英軍派遣 100 艘軍艦進(jìn)行反攻，到 5 月 29日古斯格林戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，英軍在此戰(zhàn)大勝阿根廷軍隊(duì)為止，地緣政治虛擬變量與倫敦金現(xiàn)價(jià)格回歸后所得 R為 0.78，R2 為 0.61。圖表 7 海灣戰(zhàn)爭(zhēng)前期（伊拉克入侵科威特期間）倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所伊拉克入侵科威特期間，地緣政治虛擬變量為1 的時(shí)間段為8 月2 日伊拉克正式派遣軍隊(duì)入侵科威

16、特，到 8 月 28 日科威特正式被伊拉克吞并（此時(shí)間點(diǎn)左右，多國(guó)部隊(duì)武力進(jìn)攻伊拉克的預(yù)期變得較為確定）為止，地緣政治虛擬變量與倫敦金現(xiàn)價(jià)格回歸后所得 R 為 0.71，R2 為 0.51。圖表 8 911 恐襲事件期間倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所911 恐怖襲擊發(fā)生前后近兩個(gè)月內(nèi)，地緣政治虛擬變量為 1 的時(shí)間段為 9 月 11 日，到 10 月 10 日標(biāo)普 500 指數(shù)基本回升到恐襲發(fā)生之前為止，地緣政治虛擬變量與倫敦金現(xiàn)價(jià)格回歸后所得 R 為 0.87，R2為 0.76。通過(guò)對(duì)歷史上三次重大地緣政治事件所擬合出的 R 和 R2 進(jìn)行綜合分析，我們發(fā)現(xiàn)

17、地緣政治因素與黃 金價(jià)格存在較強(qiáng)的正向線性關(guān)系，且重大地緣政治事件發(fā)生與否，可以較為強(qiáng)有力地解釋黃金價(jià)格的變化。尤其事件發(fā)生后的短期內(nèi)，黃金價(jià)格都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)快速的上漲階段，但需要注意的是，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)事態(tài)的預(yù)期變得明朗之后，黃金價(jià)格往往會(huì)產(chǎn)生回調(diào)。定價(jià)因素之間的邏輯關(guān)系實(shí)際利率作用于黃金的邏輯是美國(guó)國(guó)債與黃金的收益比較，美元作用于黃金的邏輯是紙幣對(duì)金屬貨幣的定價(jià)。但是我們無(wú)法同時(shí)使用實(shí)際利率和美元作為兩個(gè)自變量去預(yù)測(cè)黃金的價(jià)格，因?yàn)閷?shí)際利率與美元之間存在明顯的邏輯聯(lián)系：實(shí)際利率能夠衡量美元作為一國(guó)貨幣的真實(shí)價(jià)值，即通脹調(diào)整后的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。將實(shí)際利率和美元作為預(yù)測(cè)黃金的兩個(gè)自變量，回歸的結(jié)果將不可

18、避免的呈現(xiàn)多重共線性。圖表 9 黃金定價(jià)因素之間的聯(lián)系數(shù)據(jù)來(lái)源：中航證券金融研究所此外，雖然地緣政治的緊張程度短期內(nèi)與黃金的相關(guān)性非常強(qiáng)，但地緣政治與黃金的長(zhǎng)期連續(xù)擬合效果不佳。我們將地緣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)作為新增變量加入到實(shí)際利率與黃金的擬合當(dāng)中，并沒(méi)有能夠顯著提升解釋力。那么我們應(yīng)該如何運(yùn)用實(shí)際利率、美元和地緣政治對(duì)黃金進(jìn)行定價(jià)？我們認(rèn)為實(shí)際利率是黃金的核心定價(jià)錨。如圖 2 所示，在實(shí)際利率小于 2的情況下實(shí)際利率對(duì)黃金的解釋力是非常強(qiáng)的。實(shí)際利率本身就具備對(duì)美元的解釋力。美元和地緣政治是發(fā)生短期事件性沖擊的情況下對(duì)黃金的輔助定價(jià)工具。對(duì)實(shí)際利率的判斷是我們預(yù)測(cè)黃金未來(lái)價(jià)格的主要依據(jù)。圖表 10 實(shí)

19、際利率對(duì)美元存在解釋力3.53.02.52.01.00.50.0-0.5-1.5-1.0 美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期美元指數(shù)（右軸）105100959085807570數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所二、美國(guó)實(shí)際利率的變動(dòng)：預(yù)期通脹是核心驅(qū)動(dòng)因素實(shí)際利率反映的是名義利率與預(yù)期通脹變動(dòng)的速度差。我們?cè)谕茖?dǎo)實(shí)際利率的過(guò)程中必須理解名義利率與預(yù)期通脹之間變動(dòng)的關(guān)系。如果我們能夠看到通脹超預(yù)期的可能性，但通脹的苗頭剛剛出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)就開啟加息，那么實(shí)際利率反而會(huì)上升，對(duì)黃金價(jià)格不利。根據(jù)我們對(duì)過(guò)去 20 年實(shí)際利率變動(dòng)的拆解，可以發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率的大幅下挫都是由預(yù)期通脹上升所驅(qū)動(dòng)的。過(guò)去 20 年

20、實(shí)際利率在三個(gè)月之內(nèi)下降超過(guò) 1.3以上的情景發(fā)生過(guò)五次，在這五個(gè)時(shí)期通脹預(yù)期上升的速度都快于名義利率上升的速度。2002 年 4 月，預(yù)期通脹率上升約 2.4，實(shí)際利率下降約 2.3；2005年 9 月，預(yù)期通脹上升約 1.4，實(shí)際利率下降約 1.3；2008 年 5 月，預(yù)期通脹上升約 2.1，實(shí)際利率下降約 2.7；2011 年 4 月，預(yù)期通脹上升約 2.4，實(shí)際利率下降約 1.6；2020 年 5 月，預(yù)期通脹率上升約 1.0，實(shí)際利率下降約 2.0。雖然名義利率與預(yù)期通脹共同決定實(shí)際利率，但通脹預(yù)期快速上升時(shí)，名義利率的上升往往滯后或幅度有限，造成實(shí)際利率下臺(tái)階。這一規(guī)律背后的邏輯

21、在于經(jīng)濟(jì)即使復(fù)蘇，通脹抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)也不能同步加息，必須等待就業(yè)和通脹的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，經(jīng)濟(jì)確實(shí)夯實(shí)基礎(chǔ)之后才能開始縮表。因此我們認(rèn)為預(yù)期通脹的超預(yù)期上升將帶動(dòng)實(shí)際利率的下行，從而成為黃金上漲的核心驅(qū)動(dòng)力。圖表 11 近 20 年預(yù)期通脹率是實(shí)際利率大幅度下降的主要驅(qū)動(dòng)因素3542312010-1-1-2-22000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-0520

22、14-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-01-3 -3預(yù)期通脹3個(gè)月變化（左軸）實(shí)際利率3個(gè)月變化（左軸）實(shí)際利率(右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所三、黃金仍具備上漲空間黃金雖然屢創(chuàng)新高，但未來(lái)仍具備上漲空間的觀點(diǎn)基于三個(gè)方面：通脹超預(yù)期的可能性、各國(guó)央行購(gòu)買黃金的趨勢(shì)不變以及中美摩擦的不可逆。而我們認(rèn)為通脹超預(yù)期上升的可能性是核心的依據(jù)。通脹存在超預(yù)期上升的可能性（極端貨幣寬松+逆全球化）傳統(tǒng)的通脹研究框架當(dāng)中主要有三個(gè)因子：貨幣發(fā)行量、就業(yè)率和原油價(jià)格。原油危機(jī)前就業(yè)率和貨幣發(fā)行量?jī)蓚€(gè)因

23、子就能有效解釋美國(guó)的通脹水平。前者基于菲利普斯曲線，后者基于費(fèi)雪方程。根據(jù)菲利普斯曲線，失業(yè)率與通脹呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。這也是美聯(lián)儲(chǔ)的基本目標(biāo)：即維持充分就業(yè)的前提下將通脹維持在合理水平。根據(jù)費(fèi)雪方程：貨幣供給量貨幣流通速度=價(jià)格交易量，貨幣流通速度和交易量是較為穩(wěn)定的因素，因此貨幣的過(guò)多供給最終將導(dǎo)致通脹。石油危機(jī)后，石油價(jià)格逐漸成為美國(guó)通脹的主要驅(qū)動(dòng)力量。石油價(jià)格與進(jìn)口購(gòu)進(jìn)指數(shù)高度相關(guān)。我們使用 1990 年 1 月至今的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)（ISI）和失業(yè)率對(duì)美國(guó) CPI 進(jìn)行擬合，解釋力為 77。而貨幣發(fā)行量對(duì)通脹的解釋力逐漸弱化。圖表 12 M2 同比與 CPI 同比：60 年代前相關(guān)度高，

24、60 年代后相關(guān)度減弱302520151050-5-10-15191419171920192319261929193219351938194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019-20M2CPI同比（滯后一年）數(shù)據(jù)來(lái)源：NBER，Wind，中航證券金融研究所圖表 13 1914-1969，美國(guó) M2 與 CPI 散點(diǎn)圖圖表 14 1970-2019，美國(guó) M2 與 CPI 散點(diǎn)圖252015105000102030-5-10

25、-15-10 051011614CPI同比（滯后一年）CPI同比（滯后一年）121086-24M2同比20 5-2M2同比資料來(lái)源：NBER，Wind，中航證券金融研究所關(guān)于貨幣超發(fā)無(wú)法造成通脹的原因，前美聯(lián)儲(chǔ)主席 Greenspan（2005）認(rèn)為全球化是導(dǎo)致美國(guó)低通脹的根源。低收入國(guó)家的制造業(yè)對(duì)美進(jìn)行出口，廉價(jià)的產(chǎn)品有效抑制了美國(guó)消費(fèi)品的物價(jià)。我們統(tǒng)計(jì)美國(guó)進(jìn)口金額與 GDP 的比值，發(fā)現(xiàn)美國(guó)進(jìn)口占 GDP 比例自 1970 年開始大幅上升，進(jìn)口占比開始上升的時(shí)點(diǎn)與 M2開始對(duì)通脹解釋力弱化的時(shí)點(diǎn)吻合。一定意義上說(shuō)明美國(guó)雖然持續(xù)超發(fā)貨幣，但沒(méi)有造成通脹的原因之一可能是進(jìn)口比例增加，美國(guó)充分受

26、益于全球分工下的低勞動(dòng)力成本。圖表 15 美國(guó)進(jìn)口金額/美國(guó) GDP:1970 開始大幅上升20181614121086421929193119341937194019431946194819511954195719601963196519681971197419771980198219851988199119941997199920022005200820112014201620190進(jìn)口占GDP比例數(shù)據(jù)來(lái)源：NBER，Wind，中航證券金融研究所進(jìn)一步的，Raphael Auer and Andreas M.Fischer（2010）對(duì)低收入國(guó)家（Low-wage countries）出口

27、壓低歐美通脹的過(guò)程進(jìn)行了量化的研究。兩位學(xué)者收集了 1997-2006 年間美國(guó)從九個(gè)低收入國(guó)家的進(jìn)口情況演變。對(duì) 325 個(gè)制造業(yè)子行業(yè)進(jìn)行回歸分析后發(fā)現(xiàn)低勞動(dòng)力成本國(guó)家的進(jìn)口占比和美國(guó)物價(jià)變化成負(fù)相關(guān)性：低收入國(guó)家的出口每增加 1的市場(chǎng)占有率就會(huì)拉低該行業(yè)的 2.35的物價(jià)。運(yùn)用同樣的方法， Raphael Auer and Andreas M.Fischer（2012）又對(duì)歐洲通脹與進(jìn)口進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)和其它低收入國(guó)家對(duì)歐洲的出口每增加 1的市場(chǎng)占有率，就會(huì)拉低該市場(chǎng) 3的物價(jià)。我們認(rèn)為新冠疫情下美國(guó)極端的貨幣超發(fā)和未來(lái)逆全球化導(dǎo)致的進(jìn)口比例下降可能會(huì)促使貨幣超發(fā)重新恢復(fù)對(duì)通脹的解釋

28、力。最終拉低實(shí)際利率，推升黃金價(jià)格。截至 2020 年 6 月，美國(guó)的 M2 增速達(dá)到 22.8，創(chuàng)二戰(zhàn)以來(lái)的新高。1943 年二戰(zhàn)時(shí)期美國(guó) M2 增速達(dá)到 26.35的峰值，M2 的高增速導(dǎo)致一年后的 CPI 達(dá)到 18.1。雖然最近幾十年貨幣發(fā)行對(duì)通脹的解釋力下降，但今年極端的貨幣超發(fā)對(duì)通脹的影響是不能忽視的。此外，在民粹主義抬頭，地方保護(hù)主義盛行的情況下一系列多邊貿(mào)易框架在近兩年被廢棄。以中美貿(mào)易戰(zhàn)為代表的全球貿(mào)易摩擦愈演愈烈，未來(lái)美國(guó)進(jìn)口占 GDP 的比例可能下降。自全球金融危機(jī)以來(lái)，包括貿(mào)易、資本和人口流動(dòng)在內(nèi)的全球化進(jìn)程開始停滯。自 2011 年以來(lái)，貿(mào)易額平均增長(zhǎng)速度再未超過(guò) 5

29、并且從 2017 年急劇下降至 2018 年的-1。貿(mào)易額下降的趨勢(shì)明顯。圖表 16 全球貿(mào)易額2500020000150001000050000全球貿(mào)易額（十億美元）同比（右軸）2520151050-5-10-15-20-25數(shù)據(jù)來(lái)源：UNCTAD，中航證券金融研究所在全球貿(mào)易萎縮的同時(shí)，跨境資本流動(dòng)也在減小。由于貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)，全球?qū)ν庵苯油顿Y（FDI）近 10 年來(lái)震蕩下行，2018 年增速降至-46，甚至低于 09 年金融危機(jī)。圖表 17 全球 FDI2500802000150010005006040200-20-400對(duì)外直接投資額（十億美元）同比（右軸）-60數(shù)據(jù)來(lái)源：UNCTA

30、D，中航證券金融研究所除此之外，人口流動(dòng)限制逐漸增多。從美國(guó)簽證拒簽率的增長(zhǎng)可以看出美國(guó)對(duì)于移民的管控更加嚴(yán)格，鑒于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的重要性，這顯然是全球勞動(dòng)力市場(chǎng)的阻礙。圖表 18 美國(guó)拒簽率302520151050中國(guó)印度越南意大利巴西墨西哥201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：UNCTAD，中航證券金融研究所在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，由于在政治層面上出現(xiàn)了難以調(diào)和的矛盾，如社會(huì)貧富差距擴(kuò)大以及收入分配不公等問(wèn)題，這些問(wèn)題導(dǎo)致社會(huì)對(duì)全球化的不滿與反抗，也可以說(shuō)是民粹主義在某些程度上推動(dòng)了逆全球化的進(jìn)程。新冠病毒也進(jìn)一步地加劇了逆全球化的進(jìn)程，世貿(mào)組織預(yù)測(cè)全球貿(mào)易在 2020 年將下降 13-32，甚至高

31、于全球 GDP 的預(yù)期下降率。新冠病毒引發(fā)了全球?qū)τ诠?yīng)鏈的擔(dān)憂，由于擔(dān)憂國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備生產(chǎn)不足而實(shí)施的出口禁令將會(huì)加劇短缺并導(dǎo)致與預(yù)期效果相反的結(jié)果 (類似于 2012 年的糧食危機(jī)，出口禁令導(dǎo)致全球物價(jià)上漲，最終加劇了短期的糧食短缺)。各國(guó)央行購(gòu)買黃金的趨勢(shì)不變近年來(lái)央行的購(gòu)買量已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平，僅在 2019 年就增加了約 650 噸，根據(jù) 2020 年央行黃金儲(chǔ)備(CBGR)調(diào)查，20的央行打算在未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)增加黃金儲(chǔ)備。除了“歷史地位”和“長(zhǎng)期價(jià)值儲(chǔ)存”這兩個(gè)重要因素外，黃金“在危機(jī)時(shí)期的表現(xiàn)” 已經(jīng)上升為第二大最相關(guān)因素。這表明，COVID-19 大流行正在改變央行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和

32、投資組合多樣化的需求，使央行對(duì)黃金的作用進(jìn)行重新評(píng)估。圖表 19 2020 年影響央行黃金投資的因素歷史地位危機(jī)時(shí)期的表現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值儲(chǔ)藏 無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)有效多元化工具缺少政治風(fēng)險(xiǎn)高流動(dòng)性作為有價(jià)值的抵押品政策工具國(guó)際貨幣體系中的改變預(yù)期去美元化政策的一部分010 20 30 40 50 60 70 80 90 100高度相關(guān)較為相關(guān)略微相關(guān)不相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，中航證券金融研究所根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，全球負(fù)利率是央行外匯儲(chǔ)備管理決策的一個(gè)主要相關(guān)因素。今年迄今，已有 30 多家央行降息。法國(guó)、德國(guó)和瑞士等國(guó)一些 10 年期政府債券的負(fù)利率意味著黃金的“機(jī)會(huì)成本”已降至數(shù)十年來(lái)的最低水平。這

33、會(huì)在一定程度上支撐 2020 年的黃金投資需求。另一方面，各國(guó)央行在實(shí)施量化寬松這種非常規(guī)貨幣政策方面經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較少，有出現(xiàn)重大政策失誤的可能性例如，由于錯(cuò)誤解讀了貨幣和金融市場(chǎng)趨勢(shì)，央行等待太久才撤回貨幣刺激政策。而近期美國(guó)和其它主要經(jīng)濟(jì)體在對(duì)抗 COVID19造成的經(jīng)濟(jì)影響上實(shí)施的史無(wú)前例的寬松貨幣政策，增加了未來(lái)高通脹的潛在尾部風(fēng)險(xiǎn)，僅這一點(diǎn)可能就足以引發(fā)投資者對(duì)黃金的額外需求，以作為保險(xiǎn)。圖表 20 央行外匯儲(chǔ)備管理決策相關(guān)因素88 91 886443303325271013101330099618384047451009080706050403020100全部發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)來(lái)

34、源：世界黃金協(xié)會(huì)，中航證券金融研究所另外，央行加持黃金的另外一個(gè)重要原因是“去美元化”。早在 2019 年的CBGR 的調(diào)查中，已有 13的央行表示，去美元化與他們投資黃金的決定高度相關(guān)。俄羅斯就是一個(gè)典型。自危機(jī)以來(lái)，俄羅斯的黃金儲(chǔ)備開始大幅增加。2014-2018 年間，俄羅斯每年的黃金購(gòu)買量超過(guò) 200 噸。俄羅斯央行(Bank of Russia)第一副行長(zhǎng)德米特里圖林(Dmitry Tulin)表示：“黃金已經(jīng)成為一種具有重要戰(zhàn)略意義的資產(chǎn)，因?yàn)樗梢?100的抵御法律和政治風(fēng)險(xiǎn)”。隨著俄羅斯黃金儲(chǔ)備的大量增加，該國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債大量減少。圖表 21 俄羅斯的黃金儲(chǔ)備（噸）圖表 22

35、 俄羅斯所持的美債（美元，百萬(wàn)）2400230022002100200019001800170016001500180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/110數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，美國(guó)財(cái)政部，中航證券金融研究所在 2020 年的 CBRG 調(diào)查中，40的央行表示全球經(jīng)濟(jì)實(shí)力的轉(zhuǎn)移是加持黃金的原因。世界黃金協(xié)會(huì)（W

36、GC） 2019 年的報(bào)告中指出，中國(guó)日益增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力幾乎肯定會(huì)對(duì)國(guó)際貨幣體系產(chǎn)生影響。雖然人民幣與美元 爭(zhēng)奪全球主要貨幣的地位還不太可能，但亞洲似乎是人民幣的天然棲息地(Eichengreen, Lombardi, 2017)。因此，國(guó)際貨幣體系可能會(huì)從一個(gè)以美元為中心的體系，轉(zhuǎn)向一個(gè)更加多極化的體系，歐元和人民幣在其 中所占的比重會(huì)相對(duì)較大。而向新的國(guó)際貨幣體系轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，投機(jī)性資金流入可能會(huì)破壞全球資本市 場(chǎng)的穩(wěn)定并對(duì)美元構(gòu)成壓力。因此，一些中央銀行可能正在購(gòu)買黃金作為對(duì)兩者的對(duì)沖。根據(jù) WGC 2019年報(bào)告，最近購(gòu)買黃金的大多是東歐，東南亞和中亞國(guó)家，這些國(guó)家中，很多與中國(guó)有著強(qiáng)

37、大的貿(mào)易和投資聯(lián)系。實(shí)際上，不僅僅是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，許多發(fā)達(dá)國(guó)家也正在增加儲(chǔ)備中的黃金份額。2018 年，當(dāng)匈牙利國(guó)家銀行(National Bank of Hungary)將其黃金儲(chǔ)備增加 10 倍時(shí)表示，在極端市場(chǎng)環(huán)境或國(guó)際金融體系發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化時(shí)，黃金可能發(fā)揮穩(wěn)定作用，并充當(dāng)一條主要的防線。卡薩科斯塔, 316中國(guó), 894.2土耳其, 312.6烏茲別克斯坦,163.6俄羅斯, 1630.2其他國(guó)家, 616圖表 23 2010 年至 2019 年的凈購(gòu)買量（噸）烏茲別克斯坦土耳其其他國(guó)家卡薩科斯塔俄羅斯中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，中航證券金融研究所圖表 24 2020 年 7 月統(tǒng)計(jì)的

38、世界官方黃金儲(chǔ)備國(guó)家黃金持有量（噸）占官方儲(chǔ)備份額（ ）美國(guó)8,133.5078.90德國(guó)3,363.6075.20國(guó)際貨幣組織2,814.00N/A意大利2,451.8070.80法國(guó)2,436.0065.00俄羅斯2,299.2022.60中國(guó)（大陸）1,948.303.40瑞士1,040.006.50日本765.23.10印度654.97.50挪威612.570.90土耳其560.836.40歐洲央行504.831.00中國(guó)臺(tái)灣422.44.60葡萄牙382.577.40數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，中航證券金融研究所圖表 25 2020 年 7 月統(tǒng)計(jì)的世界官方黃金儲(chǔ)備80060040020

39、00-200-400-60020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000-800數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，中航證券金融研究所考慮到黃金的避風(fēng)港屬性，各大央行現(xiàn)在有很多理由加持黃金尋求安全：全球宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的嚴(yán)峻形勢(shì)，零利率趨勢(shì)，即將到來(lái)的英國(guó)退歐和美國(guó)大選以及日益緊張的政治格局。在波動(dòng)性和不確定性加劇的情況下，各國(guó)央行會(huì)繼續(xù)囤積黃金，全球黃金儲(chǔ)備仍有增加的空間。中美摩擦或不可逆改革開放后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持高速增長(zhǎng)。2014 年以來(lái)中國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，GDP 增速放緩，進(jìn)入 L型筑底

40、階段，但實(shí)際增速仍保持在 6以上。未來(lái)十至二十年，我們將中國(guó)的實(shí)際 GDP 增速中樞下降到 4左右，平減指數(shù)設(shè)定在 3左右，中國(guó)的 GDP 名義增速的預(yù)測(cè)中樞仍可達(dá)到 7。而美國(guó)作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，近年來(lái) GDP 實(shí)際增長(zhǎng)率一直在 2.1左右浮動(dòng)，平減指數(shù)也保持在 2，因此我們對(duì)美國(guó)名義 GDP 增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)中樞設(shè)定在 4.1。在此基礎(chǔ)上，我們對(duì)中國(guó) GDP 總量超過(guò)美國(guó)的時(shí)間進(jìn)行了預(yù)測(cè)，中國(guó)名義 GDP 增長(zhǎng)率設(shè)定在 6.5-7.5，美國(guó)名義GDP 設(shè)定在 3.4-4.6的假設(shè)下，中國(guó)最快十一年，最慢二十三年即可在總量上超越美國(guó)。面對(duì)這樣的壓力，美國(guó)實(shí)施了從貿(mào)易戰(zhàn)到對(duì)中國(guó)科技巨

41、頭的禁令等一系列舉措。但當(dāng)前中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈完整，全球擁有 230 多個(gè)貿(mào)易伙伴，并且坐擁全球最大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模。常規(guī)經(jīng)濟(jì)措施來(lái)看，美國(guó)對(duì)中國(guó)的限制手段已經(jīng)非常有限。為了增加中國(guó)超越美國(guó)進(jìn)程的不確定性，美國(guó)未來(lái)對(duì)華對(duì)抗措施可能進(jìn)一步升級(jí)。圖表 26 中美 GDP 名義增速各假設(shè)條件下中國(guó) GDP 總量超過(guò)美國(guó)所需時(shí)間中國(guó)GDP名義增速6.56.66.76.86.97.07.17.27.37.47.5美國(guó)GDP名義增速3.614.6年14.1年13.6年13.2年12.8年12.4年12.1年11.8年11.4年11.2年10.9年3.715.1年14.6年14.1年13.6年13.2年12.8年12

42、.5年12.1年11.8年11.5年11.2年3.815.6年15.1年14.6年14.1年13.7年13.2年12.8年12.5年12.1年11.8年11.5年3.916.3年15.7年15.1年14.6年14.1年13.7年13.2年12.8年12.5年12.1年11.8年4.016.9年16.3年15.7年15.1年14.6年14.1年13.7年13.3年12.9年12.5年12.1年4.117.6年16.9年16.3年15.7年15.1年14.6年14.1年13.7年13.3年12.9年12.5年4.218.4年17.6年16.9年16.3年15.7年15.1年14.6年14.2年13

43、.7年13.3年12.9年4.319.2年18.4年17.7年17.0年16.3年15.7年15.2年14.6年14.2年13.7年13.3年4.420.2年19.3年18.4年17.7年17.0年16.3年15.7年15.2年14.7年14.2年13.7年4.521.2年20.2年19.3年18.5年17.7年17.0年16.3年15.7年15.2年14.7年14.2年4.622.3年21.2年20.2年19.3年18.5年17.7年17.0年16.4年15.8年15.2年14.7年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所四、投資層面的具體分析多頭交易擁擠，短期可能回調(diào)在交易層面上，目前黃金的多頭交易呈現(xiàn)出較為擁擠的特征，短時(shí)間內(nèi)黃金價(jià)格可能出現(xiàn)調(diào)整。非商業(yè)頭寸是投機(jī)性持倉(cāng)，持有者主要是對(duì)沖基金。非商業(yè)頭寸的持有者即聰明錢往往對(duì)價(jià)格變動(dòng)的因素非常敏銳，因此非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)量對(duì)金價(jià)有一定的領(lǐng)先意義。從下圖可以看到，黃金非商業(yè)凈多頭觸頂走低，預(yù)示著黃金的價(jià)格存在短期調(diào)整的可能。圖表 27 COMEX 黃金非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)通常領(lǐng)先黃金價(jià)格，目前觸頂回調(diào)400000350000300000250