分配政策對(duì)績(jī)效的影響

1、股利政策是財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容，是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一。主要是指公司對(duì)其收益進(jìn)行分 配還是留存用于再投資以及兩者之間比例如何確定的決策問題。一方面，它是公司籌資、投資活動(dòng)的延續(xù)，是理財(cái)行 為的必然結(jié)果；另一方面，科學(xué)的股利分配政策不僅可以樹立起良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資者對(duì)公司持續(xù) 投資的熱情，從而使公司獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會(huì)。所以股利政策具有信號(hào)傳遞的作用，會(huì)引起股票價(jià)格的 波動(dòng)，能夠反映出公司價(jià)值的狀況，是公司經(jīng)營(yíng)行為和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的反映。從股份公司誕生之日起，股利分配便成為公 司管理者與投資者共同關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)問題。一、西方股利理論綜述縱觀西方股利研究發(fā)展歷程

2、，基本上可以分為兩個(gè)階段：20世紀(jì)70年代以前的傳統(tǒng)股利理論和20世紀(jì)70年代以 后的現(xiàn)代股利理論。與此相對(duì)應(yīng)的兩種觀點(diǎn)是:股利無關(guān)論和股利相關(guān)論（包括股利與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)和負(fù)相關(guān)）。（一）傳統(tǒng)股利理論1、M&M股利無關(guān)論Stevenv.Mann（ 1989）認(rèn)為股利之謎在完善的資本市場(chǎng)中并不存在。Miller 和 Modigliani（1961）在他們里程碑式的文章“ Dividend Policy，Growth，and the Valuation of Shares”中指出， 在完善市場(chǎng)中股利政策是無關(guān)的。M&M理論認(rèn)為在嚴(yán)格的假設(shè)條件（perfect Capital market、rat

3、ional behavior perfect certainty）下，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值僅僅取決于公司的投資決策和盈利能力，而不是對(duì)利潤(rùn)成果分配進(jìn)行“包裝”的結(jié)果，也 就是說：（l）企業(yè)的股票價(jià)格與其股利政策無關(guān)；（2）企業(yè)的權(quán)益資本成本與股利政策無關(guān)。因此，單就股利政策而言， 既無所謂最佳，也無所謂最次，與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)。一家企業(yè)的股價(jià)完全是由其投資決策所決定的獲利能力影響的， 而不是決定于企業(yè)的股利分配政策。但是MM理論的前提假設(shè)過于脫離現(xiàn)實(shí)，以致使其結(jié)論與現(xiàn)實(shí)情況不相吻合。但是MM理論開創(chuàng)了股利政策研究 的新篇章。此后人們對(duì)公司股利政策的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到考察放松假設(shè)條件后的不完善市場(chǎng)中的MM理論

4、。上述結(jié)論是 假定不存在稅收、股利支付不影響投資計(jì)劃從而與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。如果考慮稅收因素，尤其是各國普遍存在的個(gè)人所 得稅率高于投資收益的情況下，股利政策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系又怎樣呢？Farrar和Selwyn（ 1967）首次對(duì)股利政策影響企業(yè)價(jià)值的問題作出了回答。他們采用局部均衡分析法，并假設(shè)投 資者都希望試圖達(dá)到稅后收益最大化。他們認(rèn)為，只要股息收入的個(gè)人所得稅高于資本利得的個(gè)人所得稅，股東將情 愿公司不支付股息。他們認(rèn)為資金留在公司里或用于回購股票時(shí)股東的收益更高，或者說，這種情況下股價(jià)將比股息 支付時(shí)高;如果股息未支付，股東若需要現(xiàn)金，可隨時(shí)出售其部分股票。從稅賦角度考慮，公司不需要分配

5、股利。如果 要向股東支付現(xiàn)金，也應(yīng)通過股票回購來解決。Miller和Scholes（ 1978）對(duì)Farrar和Selwyn建立在稅收基礎(chǔ)上的股利重要論提出了異議，認(rèn)為在當(dāng)時(shí)稅法情況下 （普通個(gè)人收入稅率高于資本利得稅率），許多股東就股息所交的稅并不高于資本利得稅，因?yàn)橥顿Y者可以通過自身的負(fù) 債杠桿對(duì)股息收入進(jìn)行避稅。這意味著很多股東對(duì)以股息方式還是以資本利得方式分配收益仍然并不在意，換句話說， 公司的價(jià)值與股利政策即使在有稅收的社會(huì)里也是無關(guān)的。在信息對(duì)稱、無摩擦的完美資本市場(chǎng)里，股利政策不能影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值僅僅是由企業(yè)資產(chǎn) 的盈利能力和企業(yè)管理隊(duì)伍的能力決定的。即使市場(chǎng)有

6、一些摩擦，對(duì)該模型的解釋也是很有用的。因?yàn)檫@樣做將會(huì)使 我們能夠推斷出在什么樣的條件下，股利政策起作用，怎樣起作用，至少也可以向經(jīng)理人暗示他應(yīng)該設(shè)置一個(gè)怎樣的 股利政策，使企業(yè)價(jià)值最大化。2、股利相關(guān)論（1）“一鳥在手”理論在MM理論之前，廣為流傳的是“一鳥在手”理論（bird in the hand theory）。該理論認(rèn)為，股利政策與企業(yè)價(jià)值息 息相關(guān)，支付股利越多，股價(jià)越高，公司價(jià)值越大?！耙圾B在手”理論可以說是流行最廣泛和最持久的股利理論。后來 經(jīng)過 Williams（1938）、Lintner（1956）、waiter （ 1956）和 Gordon（ 1959）等完善了 “一鳥在

7、手”理論。該理論的主要 觀點(diǎn)認(rèn)為：（1）股票價(jià)格和股利支付率成正比；（2）權(quán)益資本成本與股利支付率成反比。所以企業(yè)在制定股利政策時(shí)必須 采取提高股利支付率政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。但是該理論很難解釋投資者在收到現(xiàn)金股利后又購買公司新發(fā)行的普通股現(xiàn)象，實(shí)際混淆了投資決策和股利決策 對(duì)股票價(jià)格的影響。至U底是高股利導(dǎo)致了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低呢?還是由于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)低而發(fā)放較高的股利?這成為“一鳥在手” 理論的不足之處。而且“高股利導(dǎo)致股價(jià)增長(zhǎng)”的理論認(rèn)為股利和資本利得的風(fēng)險(xiǎn)不同，也經(jīng)不起仔細(xì)推敲，20世紀(jì) 70年代，除實(shí)務(wù)界仍有一定的支持者外，理論界響應(yīng)者寥寥。（2）稅差理論這是在MM股利政策理論基礎(chǔ)上，放

8、寬假設(shè)，引進(jìn)稅賦后形成的理論。政府對(duì)股利征收的所得稅率一般要比資本 利得要高很多，而且股利所得稅率為累進(jìn)稅。同時(shí)股利所得稅在收到股利時(shí)支付，而資本利得所得稅可以遞延至股票 賣出時(shí)才支付。由此可見，發(fā)放的股利越多越損害投資者的利益，公司最好的股利政策就是根本不發(fā)放股利。稅差理 論的結(jié)論是：（l）股票的價(jià)格與股利支付率成反比；（2）權(quán)益資本成本與股利支付率成正比。按照該理論，企業(yè)在制定股 利政策時(shí)必須采取低股利支付率的政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。最早對(duì)此進(jìn)行研究的是Farrar和Selwyn，他們通過比較不同股東稅后現(xiàn)金股利所得和稅后資本利得，得出稅后資 本利得必大于稅后股利所得。因此，股東偏好資

9、本利得勝于股利所得。Brennan （1970）通過創(chuàng)建一個(gè)股票評(píng)估模型，將Farrar和Selwyn的研究擴(kuò)展到一般均衡情況，更具有說服力， 而且其結(jié)論也差不多，即股利額較高的股票比股利額較低的股票需要更高的稅前收益，公司最好的股利政策就是根本 不發(fā)放股利。然而，Black和Scholes，Litzenberger和Ramaswamy，Miller和Scholes在對(duì)Brennan模型做實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)， 得出的結(jié)果卻十分不明確，其結(jié)果根據(jù)所使用的股利收益率的定義不同而不同。稅差理論的前提條件是資本利得的所得稅率低于股利所得稅率，但是實(shí)際生活并不是完全如此（例如機(jī)構(gòu)投資者）， 這也是該理論的不完善

10、的地方。且不論二者稅率差異是否總是存在，如果低股利真能提升企業(yè)價(jià)值，為什么公司管理 層還要發(fā)放股利呢?公司為何不通過不發(fā)股利這一簡(jiǎn)單方式就使企業(yè)價(jià)值最大呢？為了研究股利與股價(jià)到底是否相關(guān)，三種互相矛盾的股利理論到底誰更可信，傳統(tǒng)學(xué)派的學(xué)者為此做了大量的實(shí) 證研究，主要有兩種研究方法：（1）研究股利政策與權(quán)益資本成本的關(guān)系；（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來研究股利政 策差異對(duì)權(quán)益資本成本的影響是否顯著。3、股利之謎Fish Black（1976）在他那篇著名的題為“The Dividend Puzzle”的文章中，提出“股利之謎”，認(rèn)為“我們?cè)绞钦J(rèn)真 地研究股利這幅地圖，越覺得它像一個(gè)謎，難

11、以將其各個(gè)部分拼湊到一起”。引起財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界和公司管理層就“公司為 什么支付股利”和“投資者為什么關(guān)注股利”問題展開了熱烈的討論。為了徹底解開“股利之謎”，理論界和實(shí)務(wù)界做 了大量的工作，收集了更多的數(shù)據(jù)和材料，不斷改進(jìn)原有的理論。Steven V Mann，(1989)認(rèn)為股利之謎就源于股利 無關(guān)假設(shè)與可見的市場(chǎng)行為之間存在的反差。(二)現(xiàn)代股利理論現(xiàn)代股利政策理論是在不斷放松MM理論的假設(shè)以服從現(xiàn)實(shí)條件以及對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究而展開的，至少包括追隨 者效應(yīng)理論、信號(hào)理論、代理成本理論、行為理論、迎合理論和壽命周期理論等內(nèi)容。1、追隨者效應(yīng)理論追隨者效應(yīng)理論(clientele effect，也叫

12、顧客效應(yīng))是對(duì)稅差理論的進(jìn)一步發(fā)展，是廣義的稅差學(xué)派。該學(xué)派從股東 的邊際所得稅率出發(fā)，每個(gè)投資者所處的稅收等級(jí)不同，有的邊際稅率高，而有的邊際稅率低，由此會(huì)導(dǎo)致他們對(duì)待 股利的態(tài)度不一，前者偏好較低的股利支付率的股票，后者則偏好高股利支付率的股票。因此，公司會(huì)相應(yīng)調(diào)整其股 利政策，使得股利政策符合股東的愿望。達(dá)到均衡時(shí)，各種偏好的股東就會(huì)聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司， 這就叫做“追隨者效應(yīng)”。追隨者效應(yīng)從另一個(gè)角度證明了股利無關(guān)。首先提出追隨者效應(yīng)的是Miller和Modigliani。他們認(rèn)為：“在需要詳述的許多市場(chǎng)不完美方面，有一個(gè)似乎足以 造成不完美的間接原因，這就是根據(jù)現(xiàn)有個(gè)人

13、所得稅制，資本利得比起股利來要獲得巨大的稅收收益。受這種稅收利 益的強(qiáng)烈驅(qū)動(dòng)，高收益的人樂于取得資本利得”。正如企業(yè)設(shè)計(jì)產(chǎn)品往往是針對(duì)某一特定的消費(fèi)群體一樣，企業(yè)在制定 股利政策時(shí)，也應(yīng)該遵循市場(chǎng)學(xué)中的市場(chǎng)細(xì)分原理，“每個(gè)企業(yè)都會(huì)試圖以其特定的股利支付率來吸引喜好它的追隨 者”。對(duì)追隨者效應(yīng)撰文進(jìn)行系統(tǒng)研究的首推Elton和Gruber。1974年Black和Scholes將投資者分成三個(gè)類型的客戶:(1) 股利偏好型;(2)股利厭惡型;(3)股利中性型。每一種股票都會(huì)吸引一批偏好該公司股利支付水平的投資者。追隨則效應(yīng) 的另兩位代表人物是Litzenberger和Ramaswamy，他們擴(kuò)展了

14、 Brennan(1970)的模型，考慮抵稅的利息限制后認(rèn)為受到 這一限制的投資者更歡迎現(xiàn)金股利分配，以NYSE的公司為樣本研究得出了和稅后資產(chǎn)定價(jià)模型一致的結(jié)論:股票收益 率和預(yù)期股利分配之間存在正的、非線性關(guān)系。但對(duì)這種正相關(guān)的引致因素沒有達(dá)成一致意見，且這類研究難以解釋 現(xiàn)實(shí)中大量的公司選擇現(xiàn)金股利政策。但20世紀(jì)70年代末，追隨者效應(yīng)理論受到了挑戰(zhàn)，2000年，Allen, F.，Bernardo, A.E,和Ivo Welch發(fā)展了客戶效應(yīng)理論。2、信號(hào)理論根據(jù)美國學(xué)者麥金森的研究，“很難想象一個(gè)單一的理論模型能夠解釋現(xiàn)行的股利政策模型的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性。然而， 人們已經(jīng)研究出了兩個(gè)本質(zhì)一

15、致的理論模型，一個(gè)是信號(hào)模型，另一個(gè)是代理成本/契約模型(簡(jiǎn)稱代理成本模型)。”信號(hào)理論(signaling hypothesis)又稱股利信息內(nèi)涵假說(information content of dividend hypothesis)，該學(xué)派從放松 MM 理論的投資者和管理當(dāng)局擁有相同的信息假定出發(fā)，認(rèn)為在存在信息不對(duì)稱情況下，具有信息優(yōu)勢(shì)的公司把股利政策 作為一種信號(hào)，向投資者傳遞企業(yè)當(dāng)前和未來的盈利信息。股利信息內(nèi)涵萌芽于Linter(1956)關(guān)于股利研究的經(jīng)典論文中，認(rèn)為雖然管理者對(duì)于股利支付比率有一個(gè)遠(yuǎn)期目 標(biāo)，但由于他們認(rèn)為投資者偏好穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利支付，因此盡力避免在短期內(nèi)改

16、變股利支付政策公司，公司管理者當(dāng) 確信公司收益水平的提高足以支付長(zhǎng)期增加股利時(shí)才會(huì)增發(fā)股利，而不會(huì)輕易削減股利。Fama, Fisher(1968)和Jensen, Ross(1977)通過研究股票拆細(xì)對(duì)股票價(jià)格的影響，證明了股利政策具有信息傳遞效果。Aharony，Swary(1980)給出了 股票市場(chǎng)受到股利變化影響的具體結(jié)果:股利的提高導(dǎo)致股票價(jià)格平均上升0.35個(gè)百分點(diǎn);股利下調(diào)在宣布日股票價(jià)格 平均下降1.13-1.16個(gè)百分點(diǎn)，此后的兩個(gè)星期，股票價(jià)格累計(jì)下降4.62-5.39個(gè)百分點(diǎn)。Bhattacharya(1979)借鑒 Spence的信號(hào)模型思想，創(chuàng)建了第一個(gè)股利信號(hào)模型，

17、通過考察公司管理者按照老股東利益行事的兩期模型，對(duì)現(xiàn)實(shí) 經(jīng)濟(jì)中企業(yè)采取的股利政策，為成功企業(yè)與微利企業(yè)間股利水平的差異提供了可信的解釋工具。這標(biāo)志著從信號(hào)角度 研究股利政策進(jìn)入了一個(gè)新階段。此后，股利政策的信號(hào)研究，大體沿著兩個(gè)方向發(fā)展:一方面，有的學(xué)者繼續(xù)從事實(shí) 證研究，大量的實(shí)證結(jié)果都表明股利公告向市場(chǎng)提供了信息;另一方面，有的學(xué)者沿著Bhattacharya開辟的道路從事信 號(hào)模型的構(gòu)建研究，建立了一系列有關(guān)股利信號(hào)的模型，如John&Williams模型、Miller&Rock模型、John&Long模型 等。這些模型賴以發(fā)展的假設(shè)條件雖然各不相同，但經(jīng)理被假定為掌握了外界投資者所不能

18、得到的信息，是各模型的 共同之處。股利被視為一種信號(hào)，與股利無關(guān)的觀點(diǎn)并不矛盾。股利信息內(nèi)涵理論學(xué)派同樣承認(rèn)，相對(duì)于公司收益水平來說， 股利水平的高低并不能使股東們的收入有所提高或降低。雖然他們認(rèn)為股價(jià)會(huì)變化，但是，影響股價(jià)變化的并不是股 利政策，而是它所傳遞的關(guān)于公司未來收益和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的信息。然而，21世紀(jì)前后，信號(hào)理論的實(shí)證證據(jù)是不明確的。股利信號(hào)理論研究雖然取得突破性進(jìn)展，但是也存在一些缺陷：信號(hào)理論很難對(duì)不同行業(yè)、不同國家的差別進(jìn)行 有效的解釋和預(yù)測(cè)；信號(hào)理論解釋不了為什么公司不采取其他效果相當(dāng)而成本更小的手段傳遞信息：市場(chǎng)越來越有效、 信息手段大大提高的同時(shí)，股利為什么作為恒定的信號(hào)

19、手段？3、代理成本理論代理成本理論(agency cost hypothesis)，股利的支付能夠有效的降低代理成本。該理論認(rèn)為，股利政策實(shí)際上體現(xiàn) 的是公司內(nèi)部人與外部股東之間的代理問題。在存在代理問題的前提下，適當(dāng)?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東 的利益行事。首先，股利的支付減少了公司管理者自由現(xiàn)金流，這在一定程度上抑制公司管理者過度地?cái)U(kuò)大投資或進(jìn) 行特權(quán)消費(fèi)，進(jìn)而保護(hù)了外部股東的利益；其次，較多地派發(fā)現(xiàn)金股利，使得公司內(nèi)部資本積累由留存收益提供的可 能性變小，為了滿足其資金需求，迫使公司尋求外部負(fù)債或者權(quán)益融資。這一方面使得公司更容易受到市場(chǎng)參與者的 廣泛監(jiān)督，另一方面，再次發(fā)行股票不

20、僅為外部投資者借助股份結(jié)構(gòu)的變化對(duì)“內(nèi)部人”進(jìn)行控制提供了可能，而且 再次發(fā)行股票后，公司的每股稅后盈利被攤薄，公司要維持較高的股利支付率，則需要付出更大的努力。這些會(huì)迫使 管理者為鞏固自己的職位，保持對(duì)公司的長(zhǎng)期控制力，而遵循股東價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，并更加地運(yùn)用公司的資金 來提高公司的價(jià)值。而這些均有助于緩解代理問題，并降低代理成本。首先將代理成本理論應(yīng)用于股利政策研究的是Rozeff (1982)。他認(rèn)為，股利的支付一方面可降低代理成本：另一 方面會(huì)增加交易成本。公司股利發(fā)放率的確定就是在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。另外一位代表人物 是Easterbrook (1984)，他

21、認(rèn)為以前的股利理論只能解釋增加融資或者發(fā)放股利，而代理成本理論能解釋公司為什么發(fā) 放股利的同時(shí)又對(duì)外融資。他認(rèn)為，與股利相關(guān)的代理成本有兩種，一是監(jiān)督成本，另一種代理成本與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。如 果公司不斷在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，這兩種成本就會(huì)迎刃而解。無論是股票融資，還是負(fù)債融資，均有相應(yīng)的機(jī)構(gòu)對(duì)其 進(jìn)行監(jiān)督，以增加股東的利益。從這個(gè)角度看，代理成本理論似乎與“一鳥在手”理論有相同效果。代理成本理論大 體上是沿著財(cái)務(wù)契約學(xué)派和公司治理結(jié)構(gòu)學(xué)派兩個(gè)分支發(fā)展下去。4、行為理論該理論從行為學(xué)角度對(duì)股利政策提出各種觀點(diǎn)和看法。其中代表性的觀點(diǎn)有理性預(yù)期理論和自我控制說和不確定 條件下選擇的后悔厭惡理論。代表人物有

22、Muth（1981）、Thaler（1980）等。理性預(yù)期理論認(rèn)為預(yù)料之外的股利政策包含公司盈利和其他方面的信息。如果公司宣布的股利政策與投資者預(yù)期 的股利政策存在差異，股票價(jià)格很可能會(huì)發(fā)生變化。自我控制說認(rèn)為人類的行為不可能完全理性，有些事情即使會(huì)帶來不利后果，人們還是不能自我控制。這種非理 性使得人們經(jīng)常做出不利于自己的行為，這就需要一種外部約束機(jī)制來限制人們的行為。而股利政策實(shí)際上為人們提 供了一種外部約束機(jī)制，在一定程度上阻止原始資本的變現(xiàn)，限制當(dāng)前消費(fèi)所能動(dòng)用資金。后悔厭惡理論認(rèn)為，在不確定條件下，投資者在做出決策時(shí)要把現(xiàn)時(shí)情況和他們過去遇見過的做出不同選擇的情 況進(jìn)行對(duì)比，如果個(gè)體

23、認(rèn)識(shí)到這樣一種不同選擇會(huì)使他們處于更好的境地，他就會(huì)感到后悔；相反，如果從現(xiàn)時(shí)選擇 中得到了最好的結(jié)果，他就會(huì)有一種欣喜的感覺。由于投資者一般都是后悔厭惡型的，股票股利會(huì)給投資者帶來后悔， 所以他們更偏好現(xiàn)金股利。5、股利迎合理論股利迎合理論是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在企業(yè)財(cái)務(wù)中的運(yùn)用之一。2004年，Baker和Wurgler認(rèn)為迎合理論的本質(zhì)是:投資者 現(xiàn)在要什么，經(jīng)理就給什么。在股利問題上，迎合意味著，當(dāng)投資者給股利支付者一個(gè)相對(duì)較高的股價(jià)時(shí)，經(jīng)理傾向 于開始發(fā)放股利;當(dāng)投資者偏愛不支付股利的公司時(shí)，經(jīng)理就傾向于停發(fā)股利。對(duì)其中涉及的關(guān)鍵平衡點(diǎn)，給出了一個(gè) 簡(jiǎn)單的模型，且提供了可檢驗(yàn)的預(yù)測(cè)。在評(píng)述備選

24、假設(shè)后，他們的結(jié)論是:迎合理論是股利較自然的解釋。結(jié)果顯示， 股利與股票價(jià)值高度相關(guān)，但是，在不同時(shí)間方向不同。此外，對(duì)股利支付公司而言，經(jīng)理層明顯地識(shí)別并迎合了投 資者需求的變化。然后，他們?cè)儐柫送顿Y者為何需要股利，沒有太多的證據(jù)顯示股利源于傳統(tǒng)的股利客戶效應(yīng)。相反，情感似乎是一個(gè)關(guān)鍵因素，這表現(xiàn)在封閉基金折價(jià)和股票溢價(jià)變量之間的相關(guān)性方面和用工具變量測(cè)算股 票溢價(jià)對(duì)股利支付影響方面。最后，他們提到，模型和實(shí)證結(jié)果是是否支付股利而不是支付多少的決策。一旦開始支 付股利，增加和減少的決策似乎更多的取決于公司的盈利能力而不是支付和不支付公司的相對(duì)價(jià)值。因此，從總體重 要性看，迎合理論解釋了支付者

25、的數(shù)量而不是現(xiàn)有支付者的總的支付數(shù)。作為結(jié)論，他們認(rèn)為，在描述股利政策的所 有理論中，迎合理論是其中的一塊磚。2006年，Wei Li和Erik Lie就以下兩點(diǎn)對(duì)Baker和Wurgler的觀點(diǎn)進(jìn)行了改進(jìn)。第一，股票市場(chǎng)反應(yīng)和股利溢價(jià)之 間缺少顯著關(guān)系也許會(huì)導(dǎo)致人們懷疑其理論基礎(chǔ)。進(jìn)行股利決策時(shí)，經(jīng)理會(huì)考慮投資者對(duì)股利的需求，投資者有必要 “聽到他們自己的反應(yīng)”。第二，有必要檢驗(yàn)理論上的“洞察力（the insight） ”是否能擴(kuò)展到股利變化時(shí)，而不僅僅只是 股利發(fā)放和停止時(shí)。畢竟在現(xiàn)行股利中，發(fā)行和停止不如股利變化頻繁?；?9632000年股利增減的大樣本分析，他們認(rèn)為，其結(jié)論一致的支

26、持了其擴(kuò)展迎合理論的觀點(diǎn)，使得迎合理 論適合于持續(xù)股利狀況。特別是，當(dāng)股利溢價(jià)較高時(shí)，公司更可能增加股利，股利增加的傾向變大，股票價(jià)格對(duì)股利 增加消息的反應(yīng)更有利。反之，當(dāng)股利溢價(jià)較低時(shí)，公司更可能回購股票和減少股利，股利減少的趨勢(shì)變大，股票價(jià) 格對(duì)股利減少消息的反應(yīng)是有利的。總體上，研究結(jié)果認(rèn)為，在股利決策中，經(jīng)理人員會(huì)考慮投資者需求的變動(dòng)，這種行為有使股價(jià)膨脹的傾向。深 層的含義是，通過相對(duì)較低的股票價(jià)格懲罰漠視股利需求的經(jīng)理(股利相關(guān)論)。當(dāng)然，他們也認(rèn)為，不只是股利迎合理 論還有其他的股利理論。聰明的公司經(jīng)理在制定股利政策時(shí)，不會(huì)只考慮資本市場(chǎng)。6、壽命周期理論2006年，Harry

27、DeAngelo, Linda DeAngelo，ReneM. Stulz指出，與股利壽命周期理論相一致，當(dāng)保留盈余在總權(quán) 益中占的比例較高時(shí)，公開交易的工業(yè)公司中支付股利的比重較高;當(dāng)大部分權(quán)益是投入資本而非保留盈余時(shí)，這個(gè)比 重幾乎為0。在控制了公司的規(guī)模、當(dāng)前和最近的盈利能力、成長(zhǎng)能力、總權(quán)益、現(xiàn)金余額和過去的現(xiàn)金股利后，在廣 泛的logit回歸分析中，他們也觀察到了與前面一樣的結(jié)論，即支付股利的決策與RE/TE高度顯著相關(guān)，在股利發(fā)放和 停發(fā)中，這種關(guān)系也存在。保留盈余和投入資本的混合對(duì)支付股利公司盈利能力的影響在數(shù)量上比現(xiàn)在盈利能力和成 長(zhǎng)機(jī)會(huì)指標(biāo)要大，后兩個(gè)指標(biāo)是目前實(shí)證文獻(xiàn)中主要

28、關(guān)注的股利支付決策的決定因素。他們也記錄到了保留盈余為負(fù) 的公司數(shù)量的大量增加，這種趨勢(shì)也反應(yīng)了股利支付的下降。這種趨勢(shì)與Fama和French (2001)的結(jié)論一致。當(dāng)他們 控制保留盈余和投入資本的混合數(shù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)從1970年中期到2002年保留盈余為負(fù)數(shù)的公司，其支付股利的傾向幾乎 沒變化，而那些保留盈余使它們應(yīng)該成為股利支付的公司，其支付呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)。這種趨勢(shì)是Fama和French預(yù)測(cè) 總體減少量的兩倍。他們的全部證據(jù)都支持股利壽命周期理論:公司所處的循環(huán)階段能用內(nèi)外資本的混合較好的解釋， 相對(duì)于投入資本來說，支付股利的公司有較高的保留盈余，不支付股利的公司正好相反。此外，作為現(xiàn)金股

29、利替代方案的股票回購，其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有三種觀點(diǎn):(1)股票回購增加企業(yè)價(jià)值。Kent Baker， Randall等認(rèn)為在一定條件下，通過股票回購促使股東財(cái)富最大化;Nobuyuki也認(rèn)為股票回購能增加企業(yè)價(jià)值。(2)股票 回購減少企業(yè)價(jià)值。OkRial Song認(rèn)為，美國公司法和證券法規(guī)對(duì)股票回購較寬松，可能會(huì)導(dǎo)致股東間的利益沖突，鼓 勵(lì)股票回購提升權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值，也許導(dǎo)致其他問題。(3)股票回購對(duì)企業(yè)價(jià)值影響方向不明。Prasad V等認(rèn)為，股票回 購會(huì)顯著地影響參與和非參與股東的財(cái)富，股票回購的公司有財(cái)務(wù)特性，可以預(yù)測(cè)。Saeyoung Chang，Michael Hertzsl 則認(rèn)

30、為，與公司控制相關(guān)的回購會(huì)顯著地減少股東財(cái)富，與控制無關(guān)的股票回購會(huì)顯著地增加了股東財(cái)富。二、西方的相關(guān)市政研究結(jié)論在實(shí)證方面，早期Black和Scholes(1974)的實(shí)證研究支持了股利無關(guān)論。但是從信號(hào)傳遞的角度，股利可能會(huì)有 積極的財(cái)富效應(yīng)。Fama和Babiak(1968)的工作證實(shí)了這一點(diǎn)。Kalay(1980)認(rèn)為不能拒絕股利的減少包含著重要信息的 假設(shè)。Pettit(1972)研究了股利變化的信息含量和市場(chǎng)反應(yīng)，在實(shí)際盈利和預(yù)期盈利不同的兩種情況下，考察股利政策變 化對(duì)股票收益率的影響，從月收益率和日收益率的兩個(gè)角度觀察到市場(chǎng)對(duì)股利的減少和增加反應(yīng)激烈。 Aharony和 Sw

31、ary(1980)考察了股票價(jià)格對(duì)股利和盈利兩種不同信息的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)不論股利公告在盈利公告之前或之后，股票價(jià)格 的變化都與股利的未預(yù)期到的變化同方向，對(duì)股利增加的股票在公告前后兩天內(nèi)有約1%的超額收益，作者認(rèn)為股利公 告是與盈利公告不完全替代的信號(hào)傳遞機(jī)制。Gosnell， Keown和Pinkerton(1986)通過對(duì)公司股利政策的實(shí)質(zhì)性變化與 股利政策公告當(dāng)天市場(chǎng)反應(yīng)之間關(guān)系的比較研究，得出有消極變化的股利政策的股票的市場(chǎng)反應(yīng)更加強(qiáng)烈和持久的結(jié) 論，并指出在一般的情況下，對(duì)于股利分配方案的改善，市場(chǎng)已經(jīng)事先有了預(yù)測(cè)。Lang和Litzenberger(1989)根據(jù)托賓 Q的大小將公司分

32、為過度投資者(Q1)，考察了兩類公司股票對(duì)股利變化的反應(yīng)，支持了委托一 代理框架下的股利政策模型。Green和Rydqvist(1999)考察了瑞典的附獎(jiǎng)券的債券市場(chǎng)，在該市場(chǎng)息票收入的稅收待遇 比資本利得優(yōu)惠，發(fā)現(xiàn)了與美國股票市場(chǎng)相反的現(xiàn)象，這種債券在除息日價(jià)格下跌超過息票金額，支持了受稅收驅(qū)動(dòng) 的交易動(dòng)機(jī)的假設(shè)。Conroy，Eades，Harris(2000)利用日本獨(dú)特的制度環(huán)境和數(shù)據(jù)，在控制了未預(yù)期的當(dāng)期盈余、未來 盈余和未來股利后，表明未預(yù)期的當(dāng)期股利(divdend surprise)沒有信息含量，從而支持了 MM的股利政策與企業(yè)的價(jià)值無 關(guān)的論斷三、國內(nèi)的實(shí)證研究狀況綜述我國最

33、早的關(guān)于股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究見于張水泉等(1997)對(duì)于上海股市股利與配股效應(yīng)的實(shí)證研究。其后，陳 曉等(1998)、魏剛(1998)、陳浪南等(2000)和俞喬等(2001)都對(duì)我國上市公司現(xiàn)金股利的市場(chǎng)反應(yīng)做了實(shí)證研究，均得出 股利發(fā)放效應(yīng)微小或不顯著的結(jié)論。何濤、陳曉(2002)運(yùn)用回歸分析法,在控制了盈余信息、審計(jì)意見、年度因素、行業(yè)因素、B股、流通股比例、 規(guī)模等因素的情況下，對(duì)1997-1999年會(huì)計(jì)年度報(bào)告期間，現(xiàn)金股利信息所導(dǎo)致的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn), “純”現(xiàn)金股利信息(沒有送股、配股等方案)對(duì)股票的超額回報(bào)沒有顯著影響，不能顯著提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)監(jiān)管 層干預(yù)上市公司股利政策的理性提出了置疑。都志靈、梁博、李晨輝(1999)對(duì)現(xiàn)金股利、股票股利、公積金轉(zhuǎn)增股本、配股與不分配這四種不同的分配方案 的公布與實(shí)施對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響及原因進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)四種不同的分配方案對(duì)股票價(jià)格變化的影響差異顯著， 其中投資者對(duì)上市公司送紅股的分配方案最歡迎，因此送紅股引起的股價(jià)變化率最大，且高比例送股引起的股價(jià)變化 率明顯高于低比例送股方案；配股方案受股東歡迎的程度雖不比送紅股，但要好于現(xiàn)金紅利和不分配方案；整體上看， 不分配方案引起股價(jià)變化的效果小于送紅股和配股的方案，但要優(yōu)于派發(fā)現(xiàn)金紅利方案。謝曉霞(2008)以信號(hào)理論為基礎(chǔ)，以我國醫(yī)藥制造業(yè)上