公司理財-融資決策

1、1導(dǎo)言為了闡明公司融資政策，我們需要理解金融機(jī)構(gòu)金融市場證券估價這部分結(jié)構(gòu)如下：公司資本籌集概述債務(wù)融資權(quán)益融資IPO2融資渠道公司的融資政策描述了公司融資工具的組合內(nèi)部融資稅后凈利留存折舊形成的資金外部融資 直接融資股權(quán)融資：發(fā)行股票融資債務(wù)融資：發(fā)行公司債券等融資間接融資，即通過銀行貸款等融資3內(nèi)部資本融資主要來源：留存收益：未作為股利支付的稅后凈利折舊內(nèi)部融資的規(guī)模取決于公司獲利能力的大??；同時，與公司的投資機(jī)會的多少、股利政策等也有著緊密的關(guān)系。內(nèi)部融資不足，是公司“貧血癥”的重要表現(xiàn)。4權(quán)益（股權(quán)資本）融資主要來源：普通股：上市公司的所有權(quán)股份優(yōu)先股：優(yōu)于普通股獲得股利的股份。認(rèn)股權(quán)

2、證：約定時間、約定價格從公司購買股票的權(quán)利 庫藏股：已經(jīng)被公司回購的股份5債務(wù)融資債務(wù)融資尤其是銀行貸款融資是中小型公司最經(jīng)常使用的外部資本來源主要渠道銀行貸款租賃商業(yè)票據(jù)債券6內(nèi)部資本、債務(wù)及權(quán)益總的來講，美國公司內(nèi)部產(chǎn)生的資本占總投資資金的4080 。因此，內(nèi)部現(xiàn)金流量不能滿足大多數(shù)公司的總資本需求。債務(wù)和權(quán)益的相對比例并沒有隨著時間發(fā)生顯著變化。1970年以來，公司一直以60權(quán)益資本與40債務(wù)資本進(jìn)行資金籌集。7債務(wù)與權(quán)益之區(qū)別所有權(quán)償還期優(yōu)先性，即對未來現(xiàn)金流量索償?shù)捻樞?風(fēng)險稅收8舉債與發(fā)行權(quán)益之成本舉債費(fèi)用低于權(quán)益發(fā)行的費(fèi)用。發(fā)行過程中有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。固定費(fèi)用占發(fā)行費(fèi)的一定比例，固

3、定費(fèi)用會隨著發(fā)行規(guī)模的增大而降低。公司首次發(fā)行（IPO）比增發(fā)股票要昂貴許多。從發(fā)行成本而言，內(nèi)部融資要比外部融資便宜，債務(wù)融資要比股權(quán)資本融資便宜。9公募資本公開募集的資本一定以記名證券的形式存在（在證券交易委員會進(jìn)行登記）。有價證券是公開交易的融資工具。公募證券是在二級市場上交易的證券。公開市場趨向于匿名。在美國，大約70的債務(wù)是通過公開市場募集的，私募的比重約為30。10私募資本主要類型：銀行貸款私人募集 資金籌集要求免除適用于有價證券的登記要求。 證券交易委員會的豁免熟練的投資者、有實(shí)力的個人投資者機(jī)構(gòu)投資者不在公開市場上交易原始借款人/使用者中等規(guī)模企業(yè)11在私募發(fā)行中,比如向天使投

4、資者或風(fēng)險資本家發(fā)行中, 證券是向數(shù)個投資者發(fā)售而不是向大眾發(fā)售.在證券的公開發(fā)行中, 證券向大眾發(fā)行而且必須向證券交易委員會(SEC)登記.證券私募和公開發(fā)行的區(qū)別(More.)12私募發(fā)行的股票沒有登記, 因此只能售與 “合格” (高凈資產(chǎn)值) 投資者.詳見 “證券發(fā)行備忘錄”，有20-30頁的數(shù)據(jù)和信息，可供證券律師參考. 股票購買者必須達(dá)到一定凈資產(chǎn)/收益要求,并且保證不出售給不合格投資者.13私募之優(yōu)點(diǎn) 私人債券與股票的期限可依據(jù)私人投資者的要求定制。沒有向證券交易委員會登記的昂貴成本。沒有披露秘密信息的必要要求。易于重新談判。 14私募之缺點(diǎn) 以有限的投資者為基礎(chǔ)。 流動性較弱。

5、較高的交易成本。 15證券法規(guī)的歷史 只要存在有價證券，證券法規(guī)就會存在。愛德華國王早期的證券法麻薩諸塞州, 1852 中西部及西部各州, 1800年代及 1900年代早期。 青天法（股票發(fā)行控制法）:堪薩斯州(1911)大蕭條1933年的證券法1934年的證券交易法1933年的銀行法（即Glass-Steagell法案），要求銀行將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格分離。Sarbanes-Oxley 法案, 2002161933年的證券法和1934年的證券交易法這兩個法案要求公司按照證券交易委員會的要求提交有價證券申請上市登記表。內(nèi)容說明書 20天的等待期初步答復(fù)17證券交易委員會證券交易委員會

6、主要集中注意力于：促進(jìn)重要信息的披露促進(jìn)證券法的實(shí)施保護(hù)投資者18聯(lián)邦法規(guī)之框架這些證券法規(guī)旨在確保一個有序的、結(jié)構(gòu)合理的資本市場。兩點(diǎn)一般要求：真實(shí)性公平性證券交易規(guī)范：陽光理論19投資銀行投資銀行:承購新的有價證券用于再銷售的金融機(jī)構(gòu)（在既定的日期以既定的價格購買） 。投資銀行兼有證券交易所與商業(yè)銀行的職能。一般來講，為有價證券投資提供建議并獲取報酬的公司或個人必須向其主要業(yè)務(wù)所在地的證券交易委員會或州的證券代理機(jī)構(gòu)進(jìn)行注冊。20包（承）銷程序 初始階段 通告包（承）銷的價格、時間等填制有價證券申請上市登記表形成投資銀行的辛迪加分銷（發(fā)行的銷售）風(fēng)險承擔(dān)公平價格原則確認(rèn) 發(fā)行資格的確認(rèn) 2

7、1包（承）銷協(xié)定的類型公司包銷與 最大能力的包銷 完全/部分包銷風(fēng)險 收益協(xié)議銷售 與競價銷售一項(xiàng)難題折價銷售 配售 22我國投資銀行的發(fā)展1998年我國政府決定成立四家資產(chǎn)管理公司，以處置大量的政策性不良資產(chǎn)：華融資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司、信達(dá)資產(chǎn)管理公司與長城資產(chǎn)管理公司。在發(fā)展過程中，四大資產(chǎn)管理公司始終徘徊于不良資產(chǎn)處置和投資銀行之間。但從近年四大公司所制定的發(fā)展戰(zhàn)略來看，向投資銀行的轉(zhuǎn)型似乎已經(jīng)成為它們的共同選擇。比如長城公司認(rèn)為“投資銀行是公司改革與發(fā)展的方向?！?3首次公開發(fā)行 與 增資發(fā)行如果公司是首次向公眾權(quán)益資本，則形成了首次公開發(fā)行(IPO) 如果公司已經(jīng)公開交易，

8、只是為了發(fā)行更多的普通股，則形成了增資發(fā)行（seasoned offering,SEO）。24債務(wù)融資 25主題可供公司選擇的債務(wù)類型有哪些？信用評級扮演怎樣的角色？誰是信用評級機(jī)構(gòu)？哪種融資成本低，銀行貸款、債券還是股票？26債務(wù)融資的性質(zhì)由于法律契約對債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)與限制，債務(wù)融資對企業(yè)未來現(xiàn)金流的要求是既定的。這種權(quán)利對企業(yè)的影響取決于企業(yè)的收益狀況和現(xiàn)金流狀況。債務(wù)融資在很大程度上要滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動對流動性的需求，以及投資活動對長期資本的需求。債務(wù)融資通常是獨(dú)立于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之外的，是公司治理的外在因素。27簡介債務(wù)工具，又稱之為固定收益投資，是一種合同，合同中包含向持有合同的投

9、資者支付未來現(xiàn)金流的承諾。債務(wù)合同可以是可轉(zhuǎn)讓的也可以是不可轉(zhuǎn)讓的。一般來講，債務(wù)工具承諾的現(xiàn)金流是期間支付的, 但是雙方可以就現(xiàn)金流量安排的任何方面進(jìn)行協(xié)商。28銀行貸款兩種主要的、短期銀行貸款類型：信用額度（Line of Credit）,這是一種非正式的公司與銀行之間的信貸協(xié)議，其中確定銀行給予公司的最大程度的信用額度循環(huán)信用合約（Revolving Credit Agreement），這是一種正式的信用約定。貸款契約自從1960年以來，銀行貸款的融資比重急劇收縮 (50% 20%)=商業(yè)票據(jù)和私人募集資本。29定期借款定期借款是借款人同意在規(guī)定的日期向貸款人支付利息和本金的一種合同。定

10、期借款一般由借款企業(yè)和財務(wù)機(jī)構(gòu)，通常是銀行、保險公司，或者退休基金組織，直接協(xié)商，不需要投資銀行。定期借款的借款期限從2年到30年不等，最常用的借款期限是3到15年。定期借款是典型的分期償還借款，和在支付每一期的利息時一并償還一部分本金。 30定期借款與私募與公司債券的公開認(rèn)購相比，定期借款實(shí)際上是債務(wù)的私募。 私募通常稱為故事信用，因?yàn)槊恳粋€公司都有一個“故事”闡述對資金的需求。通過在公司和債權(quán)人之間建立一種更直接的關(guān)系，定期借款可以減少債務(wù)持有人和股東之間的代理沖突 。31租賃何謂租賃？ 資產(chǎn)的所有者即出租人，給予另一方即承租人使用其資產(chǎn)的權(quán)利，并按照契約收取固定的報酬。兩種基本的租賃類型

11、：經(jīng)營租賃 (勞務(wù)租賃) 融資租賃 (資本租賃) 32經(jīng)營租賃經(jīng)營租賃，經(jīng)營租賃，有時又稱服務(wù)性租賃。IBM是經(jīng)營租賃合同的先鋒之一。計算機(jī)和辦公復(fù)印設(shè)備，以及汽車和卡車是經(jīng)營租賃中最常涉及的。財產(chǎn)的所有者稱為出租人，使用者稱為承租人，一般地，經(jīng)營租賃要求出租人對租賃設(shè)備提供縱向服務(wù)，維修的所有費(fèi)用計入租賃支出。 33融資租賃融資租賃，又稱資本租賃，與經(jīng)營租賃的不同在于不提供維修服務(wù)，不可撤銷，和完全撤銷（即出租人收到的租金等于租賃設(shè)備的全部價格加上投資報酬率）。在典型的融資租賃中，使用設(shè)備的企業(yè)（承租人）選擇所需要的具體設(shè)備，接著同制造商協(xié)商價格和運(yùn)輸條款。承租人一定要負(fù)擔(dān)租賃財產(chǎn)的財產(chǎn)稅和

12、保險費(fèi)。由于出租人收到的是扣除這些支出后的報酬，這些租賃通常稱為凈租賃。 34承租人, 使用資產(chǎn),支付租金的人.出租人, 擁有資產(chǎn),收取租金的人.租賃決定對承租人而言是融資決策，對出租人而言是投資決策.租賃交易中的雙方35經(jīng)營性租賃短期的，通常是可撤銷的由出租人維護(hù)設(shè)備融資租賃長期的，通常是不可撤銷的由承租人維護(hù)設(shè)備售后租回混合租賃四種基本租賃類型36經(jīng)營租賃與融資租賃之區(qū)別時間期限 技術(shù)維護(hù)租約的解除分期償付方式37資本租賃的資本化如果符合下列一種或幾種情況，租賃應(yīng)劃分為資本租賃，予以資本化并在資產(chǎn)負(fù)債表中直接列示：根據(jù)租賃條件，財產(chǎn)所有權(quán)實(shí)際上從出租人轉(zhuǎn)移給承租人。租賃期滿時，承租人可以按

13、低于真正市場價值的價格購買財產(chǎn)。租賃期限等于或者超過資產(chǎn)年限的80%。這樣，如果資產(chǎn)的使用年限是10年，租期是8年，租賃必須資本化。租賃支出的現(xiàn)值等于或者超過資產(chǎn)原始價值的90%。 38租賃 (續(xù))租賃通常是基于稅收考慮的。對承租人而言，租賃費(fèi)用在稅前是可以全額抵扣的。自從1970年代中期以來，租賃比重迅速增長。 ( $2260億， 1999) 39商業(yè)票據(jù)什么是商業(yè)票據(jù)？商業(yè)票據(jù)是一種合同，借款人承諾在將來某一日期向商業(yè)票據(jù)的貸款人支付事先約定的數(shù)額。通常是1到6個月。誰簽發(fā)商業(yè)票據(jù)?貸款公司，像銀行持股公司和保險公司，簽發(fā)了全美將近2/3的商業(yè)票據(jù)。大型的、信譽(yù)卓著的公司所采用的最普通的短

14、期融資渠道。次級市場行為的匱乏40我國的短期融資券2005年5月24日，中國人民銀行對外發(fā)布并實(shí)施短期融資券管理辦法，允許符合條件的企業(yè)在銀行間債券市場向合格的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行短期融資券。短期融資券不對社會公眾發(fā)行。對短期融資券的發(fā)行規(guī)模實(shí)行余額管理，期限實(shí)行上限管理，發(fā)行利率不受管制。41短期融資券的發(fā)行2005年5月26日，華能國際、振華港機(jī)、國航股份、五礦集團(tuán)、國家開發(fā)投資公司等5家企業(yè)，在銀行間債券市場成功發(fā)行了7只短期融資券，總面額計109億元。7只短期融資券的時限分別為3個月、6個月、9個月、1年等四種。其中1年期參考收益率為2.92。工商銀行、中國銀行等擔(dān)任了以上短期融資券的主承銷

15、商。42公司債券在成熟的、發(fā)達(dá)的西方工業(yè)國家，公司債券早已經(jīng)成為公司融資的最為重要的方式。中國乃至于整個大中華區(qū)債券市場的不發(fā)達(dá)現(xiàn)象，已經(jīng)引起了學(xué)者的高度關(guān)注，并積極進(jìn)行研究。我國也在試圖發(fā)展健康的公司債券市場，以拓展我國企業(yè)的融資渠道，健全資本市場。43公司債券 成熟公司的融資方式從國外資本市場來看，“公司債券成熟資本市場的寵兒?！痹谝粋€成熟的資本市場，債券市場所占比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場所占比例，大致情況是股票市場占2030，債券市場占7080。以公司債券最為發(fā)達(dá)的國家美國為例，企業(yè)外部融資的大致比例如下：銀行貸款占10，債券融資占15，股權(quán)融資則占3。在證券發(fā)行總額中，公司債券約占25，股

16、票發(fā)行約占7。 44公司債券 成熟公司的融資方式1980 年代以來，美國企業(yè)從股票市場贖回了約6000億美元的股票，同時在債券市場上增加了一萬億美元的債券，發(fā)行債券已成為大多美國企業(yè)外部籌資的主要渠道。西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)的資金來源一般先是依靠自身積累即稅后利潤留存，其次是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。發(fā)達(dá)國家企業(yè)的債券融資比重往往數(shù)倍于股權(quán)融資的比重，這個差額有時甚至能達(dá)到近10倍。 45公司債券 成熟公司的融資方式19701985年間,美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是留存收益,分別占本國融資總額的66 .9%、72%、55. 2%和54 .2%。居第二位的均是負(fù)債,分別占本國融資

17、總額的41 .2%、25%、24%、27 .5%。整個西方7國,股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0. 8%、4 .9%、2 .1%、11 .9%、3. 5%、10. 6%、10. 8%。46公司債券 成熟公司的融資方式股票市場最為發(fā)達(dá)的美國,股票融資比例最低。19841990年間,美國大部分公司已基本停止股票融資,并通過發(fā)行債券來回購自己的股份。股票融資對新投資來源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5%的公司發(fā)售新股,平均每20年才配售一次新股。 47債券契約債券契約：對貸款人權(quán)利之規(guī)定以及對借款人限制之規(guī)則。相關(guān)規(guī)定也包含在契約內(nèi)48債券契約 (續(xù))債券契

18、約的主要類型：資產(chǎn)契約股利契約融資契約擔(dān)保契約財務(wù)比率契約償債基金契約并非每種債券都包含這些所有的契約類型。49資產(chǎn)契約管理公司資產(chǎn)的購置、使用以及轉(zhuǎn)讓。一般而論，債權(quán)人對于如何運(yùn)用資金具有知情權(quán)。公司應(yīng)當(dāng)按照事前在貸款契約中規(guī)定的用途將資金用在既定風(fēng)險程度之上的投資項(xiàng)目上，以保護(hù)債權(quán)人的利益。50股利契約限制股利的支付。防止公司的管理者清算該公司并將清算收益作為股利支付給股東，使債券持有者的利益受損。51融資契約描述了公司可以發(fā)行的額外債務(wù)總額以及這些額外債務(wù)違約時對資產(chǎn)的索償權(quán)。 這種契約通常指明任何新發(fā)行債務(wù)一定對資產(chǎn)有附屬索償權(quán)。防止公司毫無目的地發(fā)行新債務(wù)，這種新債務(wù)可能稀釋現(xiàn)有債券

19、持有人對公司資產(chǎn)的索償權(quán)。索償權(quán)稀釋：債券發(fā)行之后，股東發(fā)行同等級別或有更優(yōu)先級別的債券，因此稀釋了原有債券持有者的索償權(quán)。 52擔(dān)保契約描述了契約執(zhí)行的機(jī)構(gòu)例如，這些機(jī)構(gòu)包括:公司財務(wù)報表的獨(dú)立審計者，代表債券持有者以及監(jiān)管公司行為是否與債券契約相一致的托管人的任命。53財務(wù)比率契約凈營運(yùn)資本最小化利息保障倍數(shù)在貸款契約中，一般會要求公司的主要財務(wù)比率不能低于設(shè)定的水平，比如流動比率不能低于150等，從而確保公司的財務(wù)狀況處于一個較為穩(wěn)定的狀態(tài)。54償債基金契約 與融資相關(guān)的普通契約。它要求一部分債券到期前必須贖回。約定在融資期限內(nèi)償還貸款而不是等到期一次償還的條款.降低了投資者或者債權(quán)人的

20、風(fēng)險，縮短了平均債券期限或者平均借款期限.55選擇權(quán)選擇權(quán)：具有允許買賣雙方中止債券協(xié)議的債券特征，通常要求行使選擇權(quán)的一方支付一定費(fèi)用或承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險。選擇權(quán)的主要類型：可贖回債券可兌換債券可交換債券可償還債券56可贖回債券可贖回債券允許發(fā)行公司在債券到期前按一特定金額提前兌回債券。在公司認(rèn)為債券契約限制性太強(qiáng)而債券持有者又拒絕重新協(xié)商時，可給予公司一定的保護(hù)。允許公司在利率降低或公司信譽(yù)提高時贖回高息率債券。 57可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券給予債券持有者把債券轉(zhuǎn)換為其他有價證券的選擇權(quán)。典型的是將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股。人們一般是將可轉(zhuǎn)換債券看成為延期發(fā)行的普通股票。在即時發(fā)行股票不利，比如股市太

21、低、公司盈利情況不好等情況下，為了避免低價發(fā)行股票，公司可以先以發(fā)行公司債券的方式融資，在將來適時的時候，在由債券投資者將其轉(zhuǎn)換為普通股票。58可交換債券可交換債券給予發(fā)行公司把債券交換成另一種類型債券的權(quán)利。例如，公司可以把浮動利率債券轉(zhuǎn)換為固定利率債券。59可償還債券可償還債券給予債券持有者把債券賣給公司的權(quán)利。例如，假如未償還債券的價值降低（可能由于提高公司杠桿的提議），債券持有者可以強(qiáng)迫公司以較高的價格購回未償還債券。60到期收益率到期收益率（YTM）是折現(xiàn)率，使承諾的未來償付的債券折現(xiàn)價值等于債券市場價格。是債券持有到期時得到的回報率.也叫 “承諾收益率.”61一個10年期,票面利率

22、為9%,面值為$1000的,市價為$887的債券的YTM是多少? 9090 9001910kd=?1,000PV1 . . .PV10PVM887求解 kd.6210 -887 90 1000NI/YR PV PMTFV10.91VINTkMkBdNdN111 . +INT1+kd8879011000111010kkdd+901+kd,求出 kd + + + +INPUTSOUTPUT .63如果票面利率 kd, 債券溢價銷售kd 上升,價格下降.到期日,債券價格 = 票面價值. 64現(xiàn)金流量模式一次還本債券零息債券（純粹折現(xiàn)債券）延期付息債券。永久債券 。年金債券。65到期日匯票一年或一年以

23、內(nèi)到期的零息債務(wù)證券 票據(jù)發(fā)行后1到10年到期的中期債務(wù)證券債券通常超過10年。 66債券評級債券評級是一種特定債務(wù)發(fā)行的資信等級評定。它度量債券的信用風(fēng)險。有時信用風(fēng)險和違約風(fēng)險可互替使用。投資者為承擔(dān)信用風(fēng)險所要求的額外收益稱為違約溢價。67債券評級 (續(xù))AAABest QualityAA QualityA Upper Medium GradeBBBMedium GradeBBSpeculativeB Very SpeculativeCCCVery Very SpeculativeCCC No Interest Being PaidD Currently in Default投資等級低于

24、投資等級（投機(jī)等級）兩種主要的債券評級機(jī)構(gòu)：穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾 68債券評級與債券價格之間的關(guān)系如果兩家公司財務(wù)比率相似，債券類型一致，則信用評級較高的債券比信用評級較低的債券出售價格要高。69債券評級 (續(xù))垃圾債券目前普遍認(rèn)同的是：在任一特定年度發(fā)行的將近2030的垃圾債券最終都是違約的。持有垃圾債券所獲得的收益仍然存 有爭議。 70股權(quán)融資 71股權(quán)融資的性質(zhì)股權(quán)融資絕非簡單意義上的企業(yè)融資。每一次重要的股權(quán)融資，尤其是公司IPO，與其說是融資行為，不如說是對企業(yè)控制權(quán)、對原始投資者風(fēng)險的一種調(diào)整。股權(quán)融資以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變是公司治理的核心內(nèi)容之一。股權(quán)融資從理論上講，與企業(yè)的資本投資之間沒

25、有必然的關(guān)系，即股權(quán)融資的主要目的不是要滿足資本投資的資本需求。72新成立的企業(yè)通常如何籌資?發(fā)起人出資天使投資者(angels)風(fēng)險資本基金基金絕大部分資本由機(jī)構(gòu)投資者提供基金管理者被稱為風(fēng)險資本家風(fēng)險資本家(VCs)在被投資企業(yè)董事會中任職73股權(quán)融資之類型普通股優(yōu)先股認(rèn)股權(quán)證74普通股公開上市的公司的所有權(quán)分配對資產(chǎn)和權(quán)益的索償權(quán)股票證書有限責(zé)任75股權(quán)權(quán)利表決權(quán)多數(shù)投票制累積投票制參予公司收益分配的權(quán)利優(yōu)先購股權(quán) 審查以及復(fù)制相關(guān)記錄的權(quán)利對公司不正當(dāng)行為提起訴訟的權(quán)利 76投票權(quán)多數(shù)投票制：董事們獨(dú)立進(jìn)行投票的制度累積投票制：少數(shù)股權(quán)股東選取董事會成員的一種投票制度，可使少數(shù)股東在管

26、理中有較大發(fā)言權(quán)。因此，累積投票制與多數(shù)投票制相反，使少數(shù)股權(quán)股東在董事選舉過程中有較大發(fā)言權(quán)。77分類股票A類和B類很大程度上限制了公司主要控制權(quán)由少數(shù)人或個別團(tuán)體絕對控制的局面。次級投票權(quán)股票（that have inferior voting rights）有時要求較高的股利支付，并且與優(yōu)先投票權(quán)股票相比，通常更容易轉(zhuǎn)換。78分類股票的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：防止股東犯錯誤管理者可以鞏固實(shí)施長期項(xiàng)目的控制權(quán)。缺點(diǎn)：不民主 導(dǎo)致了公司在沒有得到絕對多數(shù)股東支持情況下下就采取或不采取行動的可能性。管理者可以保護(hù)自身被接管或取代。79舉例The William Wrigley Jr. Company是世界

27、上最大的口香糖制造商之一，CEO是 William Wrigley, Jr. 公司創(chuàng)始人的兒子。Wrigley有兩種股票：普通股和B類股。1995年， 發(fā)行在外的普通股是91.2百萬股，每一股賦予1個表決權(quán)；發(fā)行在外的B類股是25.1百萬，每一股有10個表決權(quán)。 Wrigley家族直接和通過委托的方式擁有大約22.1百萬普通股和大約12.9百萬B類股。80我國上市公司股權(quán)分置及其改革股權(quán)分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不流通，此為我國股市所獨(dú)有。截至2004年年底，我國上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64。國有股份在非流通股份中占74

28、。81國有企業(yè)股份制改造與股權(quán)分置股權(quán)分置的存在源自于我國國有企業(yè)股份制改造的特定環(huán)境。由國有企業(yè)股份制改造產(chǎn)生的國有股事實(shí)上處于暫不上市流通的狀態(tài)，其他公開發(fā)行前的社會法人股、自然人股等非國有股份也作出了暫不流通的安排。通過配股、送股等滋生的股份，依然根據(jù)其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。82股權(quán)分置改革2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知，標(biāo)志著股權(quán)分置改革正式啟動。這一改革的關(guān)鍵是建立非流通股東與流通股東之間的市場化協(xié)商機(jī)制，并以此商定非流通股獲取流通權(quán)的條件。2005年5月9日，股權(quán)分置試點(diǎn)公司推出，比如三一重工、清華控股等開始改革

29、試點(diǎn)。83流通權(quán)的獲得成本：對價為了獲得流通的權(quán)力，協(xié)商過程中非流通股股東要向流通股股東出讓部分利益，即是非流通股股東為獲取流通權(quán)所支付的對價。對價的高低以及如何支付等問題，應(yīng)由各家公司股東協(xié)商確定。84三一重工股權(quán)分置改革方案（1）（2005年5月24日，修改方案）對價方案：由非流通股向流通股股東按每10股流通股劃轉(zhuǎn)3.5股并返還現(xiàn)金8元；同時承諾2年內(nèi)不減持三一重工股票，且連續(xù)5個交易日收盤價低于19元不減持。85三一重工股權(quán)分置改革方案（2）（2005年5月24日，修改方案）具體方案：以4月29日公司總股本24000萬股為基數(shù)，由非流通股股東向方案實(shí)施基準(zhǔn)日的流通股股東按持股比例共支付總

30、額為2100萬股公司股票和4800萬元現(xiàn)金對價，即流通股股東如持有10股流通股將獲得3.5股股票和8元現(xiàn)金對價；由此，非流通股股東所持有的原非流通股將獲得“上市流通權(quán)”。86三一重工股權(quán)分置改革方案（3）（2005年5月24日，修改方案）方案實(shí)施后，公司總股本仍是24000萬股，公司資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益、每股收益等財務(wù)指標(biāo)全部保持不變，非流通股股東所持有的股份數(shù)變?yōu)?5900萬股（占總股本的66.25），流通股份變更為8100萬股（占總股本的33.75）。87優(yōu)先股 優(yōu)先股和普通股相似點(diǎn)權(quán)益差異 在重組或清算（公司資產(chǎn)的出售）中比普通股具有優(yōu)先權(quán)。股利支付優(yōu)先于普通股。 累積股息無投票權(quán) 8

31、8優(yōu)先股（續(xù)）主要購買者公司和機(jī)構(gòu)投資者對收益和資產(chǎn)的優(yōu)先索償權(quán)稅收考慮，70的優(yōu)先股股利是免稅的。普通股遠(yuǎn)遠(yuǎn)比優(yōu)先股占優(yōu)勢 超過80的權(quán)益融資是普通股融資。歷史上發(fā)行優(yōu)先股最多的是電力公司，這些公司經(jīng)允許可在制定電費(fèi)費(fèi)率時將股利支出做為費(fèi)用列支。89優(yōu)先股（續(xù)）優(yōu)先股和債券相似點(diǎn)： 出售時固定的股利支付無投票權(quán)差異：重組或清算時相對于債券持有者而言，優(yōu)先級別較低。在公司未支付股利的情況下，不能提請公司的破產(chǎn)。最大的發(fā)行者公用事業(yè)公司90認(rèn)股權(quán)證 認(rèn)股權(quán)證是一種有價證券，賦予持有者在未來特定時間按特定價格購買一定比例股票的權(quán)利。認(rèn)股權(quán)證作為有價證券交易，其價格反映了基礎(chǔ)股票的價值。與其它有價證

32、券捆綁出售。階段性融資的一種形式。91認(rèn)股權(quán)證（續(xù)）認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)的區(qū)別認(rèn)股權(quán)證如同看漲期權(quán)，但有些年份發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證具有更長的時間跨度。認(rèn)股權(quán)證是由公司出售的，而看漲期權(quán)不是由公司發(fā)行。 92認(rèn)股權(quán)證的“甜頭”特征認(rèn)股權(quán)證是公司發(fā)行的購買選擇權(quán)，認(rèn)股權(quán)證的所有者有權(quán)按照規(guī)定的價格購買公司一定數(shù)量的股票。認(rèn)股權(quán)證通常和債務(wù)一起分發(fā)，用來吸引投資者以較低的利率購買公司的長期債務(wù)。在過去，認(rèn)股權(quán)證一般由增長迅速的小企業(yè)在出售其債券或者優(yōu)先股時作為“甜頭”。這種企業(yè)被投資者認(rèn)為風(fēng)險很大，如果沒有附帶認(rèn)股權(quán)證，其債券只能以非常高的利率和非常嚴(yán)格的發(fā)行契約條款才能售出。 93認(rèn)股權(quán)證的流動性現(xiàn)在的所

33、有認(rèn)股權(quán)證都是可分割的。這樣，附認(rèn)股權(quán)證的債券出售以后，認(rèn)股權(quán)證可以分割，在債券之外單獨(dú)交易，而且，即使這些認(rèn)股權(quán)證都行使了認(rèn)股權(quán)，債券仍然流通在外，這樣，認(rèn)股權(quán)證使發(fā)行公司保持較低的利息成本的同時獲得了增量資金。 94案例例如，當(dāng)Infomatics Corporation，一個增長迅速的高技術(shù)公司，打算在1995年出售5000萬，20年期債券時，公司的投資銀行告訴財務(wù)總裁，債券難以出售，并且需要10%的利率。投資銀行建議，如果公司向每1000債券提供20張認(rèn)股權(quán)證，投資者將樂于購買票面利率只有8%的債券。所提供的認(rèn)股權(quán)證每一張允許持有人以每股22的價格購買一股普通股。當(dāng)時到股票每股價格為2

34、0，如果沒有實(shí)施，認(rèn)股權(quán)證到2005年到期。95誰擁有美國的權(quán)益資本？美國權(quán)益資本的所有權(quán)可大概分為兩部分：個人與機(jī)構(gòu)投資者。 機(jī)構(gòu)投資者:1950197019901999由美國養(yǎng)老金持有的股份1%9%25%25%由美國所有的機(jī)構(gòu)投資者持有的股份627435096市場機(jī)制市場初級市場二級市場訂單 (市場訂單和限價訂單)市場參與者 (經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)銷商)存款信托和清算公司 (DTCC)處理交易后事項(xiàng)，管理保險庫，保管記錄規(guī)則97權(quán)益市場之類型 二級權(quán)益市場 買賣雙方進(jìn)行有價證券交易的場所。 紐約證券交易所地區(qū)證券交易所98紐約證券交易所又稱“the Big Board” 或“the Exchange

35、”據(jù)說包含了全美權(quán)益資本總額的 80-90%的交易。 股票上市條件專門的市場經(jīng)銷商和拍賣人成員資格99場外交易市場 (經(jīng)銷商市場)1971年產(chǎn)生 世界上最大的電子股票市場市場參與者經(jīng)銷商 1998年，美國全國證券交易商協(xié)會兼并了美國證券交易所。 100國際二級權(quán)益市場2000年9月，5個最大的股票市場的資本總額US10,547Japan2,394UK1,903France1,014Germany760101權(quán)益市場 的全球化交叉上市：指一家公司的股票同時在兩個證券交易所掛牌上市。對一家已上市公司來說，如果準(zhǔn)備在另一個證券交易所掛牌上市，可以在境外發(fā)行不同類型的股票，并將此種股票在境外市場上市。

36、我國有些公司既在境內(nèi)發(fā)行股，又在香港發(fā)行上市H股，就屬于此種類型。 美國股票托存收據(jù)（ADR）：指保存在美國銀行的海外公司的股票收據(jù)，證明持有人在海外公司的股權(quán)。投資者可直接用此形式在美國購買海外公司股票。 102股票托存收據(jù)（DR） 股票托存收據(jù)(Depository Receipt, DR)又稱存股憑證、預(yù)托憑證、存券收據(jù)等，是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，屬公司融資業(yè)務(wù)范疇的金融衍生工具。存托憑證的當(dāng)事人，在本地有證券發(fā)行公司、保管機(jī)構(gòu)，在國外有存托銀行、證券承銷商及投資人。按其發(fā)行或交易地點(diǎn)之不同，存托憑證被冠以不同的名稱，如美國存托憑證(American D

37、epository Receipt，ADR)、歐洲存托憑證(European Depository Receipt, EDR)、全球存托憑證(Global Depository Receipts, GDR)等。 103股票托存收據(jù)的優(yōu)勢市場容量大、籌資能力強(qiáng)。以美國存托憑證為例，在美國發(fā)行ADR的公司能在短期內(nèi)籌集到大量的外匯資金，有利于拓寬公司的股東基礎(chǔ)，提高其長期籌資能力，提高證券的流動性并分散風(fēng)險。 發(fā)行一級ADR的手續(xù)簡單、發(fā)行成本低。發(fā)行ADR無需到SEC登記注冊，不受發(fā)行地嚴(yán)格的上市要求的限制，也無需按美國GAAP要求進(jìn)行審計。 提高公司知名度、為日后在國外上市奠定基礎(chǔ)。通過在美國

38、發(fā)行ADR，公司可以擴(kuò)大其在國外市場上的知名度，提高公司產(chǎn)品和服務(wù)的形象，從而增加股東對公司的信任和興趣，為日后直接在外國市場上發(fā)行證券奠定基礎(chǔ)。 104美國股票托存收據(jù)（ADR） 1927年，J.P. Morgan首先創(chuàng)造了股票托存收據(jù) ADR是可流通的美國證券，通常代表非美國公司上市交易的權(quán)益。其是如何運(yùn)作的： 海外公司把其股票存入紐約的貨幣中心銀行。銀行簽發(fā)股票托存收據(jù)。銀行收到股利后，從中扣除一小部分費(fèi)用，然后支付給股票托存收據(jù)的持有者。 105美國股票托存收據(jù)的優(yōu)點(diǎn)對海外公司的益處： 無披露要求無昂貴的貨幣兌換費(fèi)用不存在信息不對稱避免了不熟悉的市場慣例和令人迷惑的稅收協(xié)定對美國投資者

39、的益處：通過正?；乜矍?，執(zhí)行容易。以美元為面值發(fā)行。收到的年報以英文表示及美元股利。多元投資組合106托存收據(jù)與海外上市托存收據(jù)是協(xié)助世界各國進(jìn)入國際資本市場的高效主流工具。根據(jù)美國聯(lián)邦儲備局的數(shù)據(jù)，目前美國資本市場規(guī)模達(dá)到16萬億美元，匯聚了全球金額最大的證券資本。而中國企業(yè)通過存托憑證從美國市場融資已有10多年的歷史，在過去的10多年中，中國企業(yè)通過這一革新性的融資產(chǎn)品，在紐交所、納斯達(dá)克等上市，在國際資本市場取得的資本高達(dá)70億美元 。107托存收據(jù)與海外上市2005年2月5日，從UT斯達(dá)康分拆出來的華友世紀(jì)成功登陸美國NASDAQ，成為今年首個以托存憑證(DepositaryRece

40、ipt，簡稱DR)方式在NASDAQ掛牌交易的中國概念股。 事實(shí)上，此前中國企業(yè)包括前程無憂網(wǎng)、中國網(wǎng)通集團(tuán)公司、盛大交互娛樂有限公司甚至包括中國人壽保險公司等中國企業(yè)在內(nèi)，都曾利用托存憑證成功地進(jìn)入了擁有全球最大投資規(guī)模的美國市場。毫無疑問，存托憑證已經(jīng)成為中國企業(yè)進(jìn)入海外資本市場的一塊“敲門磚”。 108美國股票托存收據(jù)(續(xù))109中國股票托存收據(jù)（CDR）CDR是Chinese Depository Receipt(中國股票托存收據(jù))的首字縮寫。CDR是指在境外上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場上市、以人民幣交易結(jié)算、供國內(nèi)投資者買

41、賣的投資憑證。 110首次公開發(fā)行（IPO）111首次公開發(fā)行(IPO)的步驟選擇投資銀行向證券交易委員會(SEC)遞交登記文件 (S-1) 初定招股說明書(或證券銷售書)中股票發(fā)行價格區(qū)間進(jìn)行路演最終確定招股說明書中股票發(fā)行價格112選擇投資銀行有哪些重要標(biāo)準(zhǔn)?在這一行業(yè)中的名聲和經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)存的機(jī)構(gòu)和個人投資者組合初始發(fā)行后對該股二級市場的支持股票分析師的聲譽(yù)113IPO: 公司首次向一般公眾發(fā)行普通股114IPO 周期IPO具有極強(qiáng)的周期性。比如，在美國，1974年只有9家企業(yè)上市，而1986年則有900家，融資金額也從5000萬美元增加到250億美元。 有學(xué)者研究證實(shí)，在發(fā)行高峰期上市的公司

42、股票上市后收益往往不高。首次公開發(fā)行數(shù)量與平均初始收益有較高關(guān)聯(lián)度。115使現(xiàn)有股東可以多樣化投資.流動性提高.易于將來籌資.上市能夠確立企業(yè)價值.股票作為員工激勵辦法，更具可行性.提高公司知名度.為何公司希望上市?116必須公布眾多報表.經(jīng)營數(shù)據(jù)必須揭示.高管必須披露財產(chǎn).內(nèi)部人的特殊交易變得更加困難.一個新的小規(guī)模的發(fā)行不一定能帶來活躍的交易，因此股票市場價格不一定能反映公司真實(shí)價值.管理投資者關(guān)系將耗費(fèi)大量時間.公司上市的缺點(diǎn)117公開上市成本25百萬發(fā)行額的典型成本流通在外的總股份: 5,880,000承銷折扣和傭金$1,750,000證券交易所費(fèi)用$9,914全國證券交易商協(xié)會費(fèi)用$

43、3,375印花費(fèi)$100,000會計費(fèi)用支出$160,000法律及訴訟費(fèi)$200,000青天法費(fèi)用（Blue-Sky Fees）$15,000其它費(fèi)用$34,200全國證券交易商自動報價系統(tǒng)協(xié)會（Nasdaq）費(fèi)用$63,725股份轉(zhuǎn)讓代理人和登記人費(fèi)用$5,000總計$2,341,214118公開上市程序 有價證券申請上市登記表 1933年證券法和1934年證券交易法 路演 公司管理層 承 銷 商 機(jī)構(gòu)投資者 闡釋及銷售 反饋/市場反應(yīng)119什么是路演?公司高級管理層，投資銀行，律師拜訪意向機(jī)構(gòu)投資者通常在兩周時間里訪問10到20個城市，每天開3到5個推介會.公司高管不能講招股說明書涵蓋內(nèi)容

44、以外的信息，因?yàn)楣粳F(xiàn)在處于“靜默期.”1202004年4月28日新京報報道：Google IPOGoogle的總部位于美國加州Mountain View,創(chuàng)始人是Larry Page,它擁有世界上使用最為廣泛的網(wǎng)絡(luò)搜索引擎，每天的平均搜索量超過2億次。同時， Google還將自己的技術(shù)授權(quán)給多家公司使用，其中包括全美在線和雅虎。此外，最近Google還新增了名為Froogle的購物搜索服務(wù)。121Google IPO（續(xù)）Google擁有1000多名員工。作為福利的一種形式，所有加入公司的員工都會獲得公司股票的選擇權(quán)。除員工外， Google還獲得了多家機(jī)構(gòu)投資者的支持，其中包括知名的風(fēng)險投資公司Kleiner Perkins和Sequoia Capital等。1999年， Kleine