投資視角看公募型REITs的關注點

1、最近十年隨著網絡和信息技術的發(fā)展，新經濟領域的物流中心、醫(yī)療健康、數據中心、無線通訊鐵塔的收益率表現(xiàn)率相對較好。以亞洲區(qū)為例，近年來醫(yī)療健康、工業(yè)物流等有相對較好的表現(xiàn)。值得注意的是數據中心等成長類 REITs 年化收益率主要來自股價增長。以 15 年來美國數據中心為例，每年 80以上的收益來源均來自股價的增長。相對應一般 REITs 產品股價增長貢獻 50的收益，標普 500 股價增長貢獻 70的收益。對海外成熟市場的 REITs 產品進行歸納總結，我們發(fā)現(xiàn)公募型 REITs 在美國發(fā)行的市凈率一般較高，中位數在 2 倍到 3 倍之間。亞洲區(qū)來看日本和新加坡的發(fā)行市凈率為 1 倍，香港地區(qū)甚

2、至有折價發(fā)行。從二級市場表現(xiàn)來看，不同底層資產 P/FFO 值有著不同的表現(xiàn)，一般大數據、物流地產等享受高估值。以美國市場為例，住宅和工業(yè)行業(yè)的 P/FFO 倍數高于所有權益類REITs 的平均值，主要由于租賃需求的快速增長。另外電商和互聯(lián)網的上漲增加了對工業(yè)空間的需求，包括物流設施及基站鐵塔均享受較高的 P/FFO。辦公 REITs的價格倍數與整體 REIT 的平均值相似，零售 REITs 的低值反應了緩慢的收益增長預期。以 19 年底數據為例，數據中心、公寓類 REITs 的平均 P/FFO 倍數最高達 25.88，其次是工業(yè)地產 REITs 和基礎設施 REITs，分別為 21.74 和

3、 18.34；而社區(qū)商業(yè)中心 REITs、獨立店面 REITs 的平均 P/FFO 倍數相對較低，分別為 7.10、 8.32。總結：公募型 REITs 的推出彌補了我國大類資產配置的空白，肩負著盤活國內基礎設施、不動產的重任，是一場帶著光榮與夢想的前行。從發(fā)行人與管理人的角度來看，不動產運營的核心在于“開發(fā)+運營+金融”。雖然目前只是基礎設施型范圍內試點，涉及到的地產領域預計包括物流地產、大數據中心等，但我們預計一個成熟的 REITs 市場少不了公寓、酒店、寫字樓等商業(yè)地產的參與。REITs 有助于優(yōu)秀的運營團隊打通資金與資產端的連接，國際大型不動產龍頭西蒙地產、新加坡凱德集團、安博等機構，

4、公募類 REITs 均是主要運營主體。典型的運營模式為先通過 PE 收購商業(yè)不動產，然后通過運營實現(xiàn)增值，最后通過 REITs 在公開市場退出，實現(xiàn)了從“收購-增值-退出”的業(yè)務流程。展望未來若引入不動產 REITs，公募型 REITs 有望帶來國內商業(yè)地產領域的大發(fā)展和大變革。從投資人的角度來看，REITs 產品具有收益穩(wěn)定、相關性較低、收益期限長、抗通脹屬性等特點，是配置不動產的優(yōu)質手段之一。風險因素：1）政策推進不及預期：2）二級市場流動性不及預期：3）底層資產收益不及預期;4)海外 REITs產品結構與收益情況與國內情況差異較大造成結論的無效性目錄 HYPERLINK l _TOC_2

5、50026 1、公募型REITS 的光榮與夢想：資產獨立上市的日漸臨近 5 HYPERLINK l _TOC_250025 公募型 REITS：從私募到公募、債權到股權、融資到資產管理的轉變 5 HYPERLINK l _TOC_250024 公募型 REITs 的市場規(guī)模 5 HYPERLINK l _TOC_250023 公募型REITS 的定義與特征 5 HYPERLINK l _TOC_250022 我國基礎設施REITS 的推進與試行 6 HYPERLINK l _TOC_250021 底層資產：預計公路收費、產業(yè)園區(qū)和物流最先受益，大數據中心、基站鐵塔最有發(fā)展?jié)摿?7 HYPERL

6、INK l _TOC_250020 海外：美國 REITs 種類最為豐富，亞洲區(qū)以地產相關為主 7 HYPERLINK l _TOC_250019 國內：公路收費、倉儲物流、產業(yè)園區(qū)有可能獲得先批試點 8 HYPERLINK l _TOC_250018 交易結構的設計：資產剝離、權屬轉移與避稅是主要因素 9 HYPERLINK l _TOC_250017 2、從投資的角度看REITS 的收益與價值 10 HYPERLINK l _TOC_250016 公募型 REITS 的收益來源 10 HYPERLINK l _TOC_250015 從金融視角看REITs 的配置價值：股利的增長與資產的增值

7、 10 HYPERLINK l _TOC_250014 從大類資產配置的角度看REITs:兼具股性與債性，攻守兼?zhèn)?11 HYPERLINK l _TOC_250013 尋找成長型 REITs：關鍵在于底層資產的屬性 12 HYPERLINK l _TOC_250012 公募型 REITS 的估值模型與財務分析 13 HYPERLINK l _TOC_250011 絕對估值法：FFO 方法的核心在于對于折舊的處理 13 HYPERLINK l _TOC_250010 相對估值法：不同類型的REITS 14 HYPERLINK l _TOC_250009 關注的主要財務指標：現(xiàn)金流和杠桿率 14

8、 HYPERLINK l _TOC_250008 從海外經驗看公募型REITS 的發(fā)行價格與二級市場表現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250007 公募型REITS 的發(fā)行價：美國市場化發(fā)行，亞洲區(qū)一般在 1 倍左右 15 HYPERLINK l _TOC_250006 公募型REITS 的二級市場表現(xiàn)：成長與傳統(tǒng)的兩極分化 16 HYPERLINK l _TOC_250005 3、投資 REITS 的風險因素 17 HYPERLINK l _TOC_250004 經濟周期波動的風險 17 HYPERLINK l _TOC_250003 利率上行的風險 17 HYPERLINK l

9、 _TOC_250002 管理人運營的風險 17 HYPERLINK l _TOC_250001 4、總結 18 HYPERLINK l _TOC_250000 5、風險提示 18圖表 1：世界主要交易所 REITs 市場規(guī)模（2019 年） 5圖表 2：公募型 REITs 與類 REITs 產品的主要區(qū)別 6圖表 3：推進基礎設施領域 REITs 試點相關工作的通知的核心要點 6圖表 4：美國 REITs 大概 200 余只 7圖表 5：美國 REITs 市場以權益類為主 7圖表 6：亞洲區(qū)以地產類REITs 為主 7圖表 7：公募型 REITs 底層資產主要類別 8圖表 8：美國地產類 R

10、EITs 的特點及優(yōu)勢 9圖表 9：交易結構預計采取“SPV+公募基金”的雙結構方式 10圖表 10：REITs 收益的來源 11圖表 11：美國 REITs 收益與股票收益對比 11圖表 12：REITs 與別的大類資產的相關系數較低 12圖表 13：亞洲區(qū)各類型 REITs 市場化綜合收益率（19 年年末） 12圖表 14：疫情期間美國不同類型 REITs 表現(xiàn) 13圖表 15：美國所有 REITs 產品的 FFO 收益 14圖表 16：美國 REITs 產品的資產負債率 15圖表 17：美國 REITs 產品的利息支出比率 15圖表 18：亞洲區(qū)各市場 REITs 杠桿率 15圖表 19

11、：美國 REITs 產品的發(fā)行市凈率 15圖表 20：香港 REITs 產品的發(fā)行市凈率 16圖表 21：美國 P/FFO 歷史變化趨勢 161、公募型REITs 的光榮與夢想：資產獨立上市的日漸臨近公募型REITs：從私募到公募、債權到股權、融資到資產管理的轉變公募型REITs的市場規(guī)模公募型REITs（Real Estate Investment Trusts），是以發(fā)行權益投資證券的方式在公開市場募集資金，并將資金專門投資于基礎設施或不動產領域，將投資綜合收益按比例分配給權益持有人的投資模式。公募型REITs以股權REITs為主，在公開市場進行發(fā)行與上市交易，由于其投資兼顧股性和債性的屬

12、性，是另類投資里重要的配置方向之一。從字面意義理解公募型REITs的主要特征有兩個，一是在公開市場進行發(fā)行與交易，二是以股權的形式持有底層資產，這兩點也是區(qū)分與現(xiàn)存各種投融資方式的核心。海外主要交易場所均有REITs產品，美國是規(guī)模最大、種類最齊全的市場。REITs起源于20世紀60年代的美國房地產市場，目前全世界主要交易場所均有REITs產品的交易，存量大概有兩萬億美元的規(guī)模。根據Nareit數據統(tǒng)計，截至2019年底美國市場所有REITs的股票市值為1.3萬億美元，合計200余只。從亞洲區(qū)來看，根據戴德梁行亞洲房地產投資信托基金 (REITs)（2019）研究報告，截至 2019年底亞洲市

13、場上活躍的 REITs共計178支，總市值達 2,924 億美元，其中日本、新加坡、香港三地 REITs市值合計占比達93。日本市場的規(guī)模最大，REITs的股票市值為1200億美元，約為63只。參考海外REITs市場結合我國的經濟體量，我們預計國內REITs市場規(guī)模在發(fā)展初期有望達到千億美元級別。圖表 1：世界主要交易所 REITs 市場規(guī)模（2019 年）00.150101100100150100020010000250100000數量（右）平均市值（億美元/只）市值(億美元)資料來源：戴德梁行，萬聯(lián)證券研究所公募型REITs的定義與特征公募型REITs本質上是將符合上市標準的資產進行IPO

14、，實現(xiàn)了以“資產”作為上市主體。公募型REITs的推進將會帶來投資人、金融市場與發(fā)行人等一系列改變，與目前我國現(xiàn)存的各種投融資方式相比，我們認為主要體現(xiàn)了以下質的變化：從債權到股權：現(xiàn)存的不管是MBS、類REITs、信托還是明股實債等融資手段，本質上都是發(fā)行人通過設立結構化資管產品的債券融資，投資人認購產品，享受固定利息收入及到期付本。此次公募REITs本質上是股權融資，可以一直持有并享受定期分紅。股權融資從而解決了債權的定期到期付本息的問題，除了定期支付分紅收益，不用考慮到期兌付的問題。從私募到公募:以往的基礎設施融資往往是短期的定向融資或者結構化融資，變?yōu)楣籍a品發(fā)行后投資人變得不定向，在

15、公開市場上由機構投資者或者零售投資者進行認購與交易，面向公募融資的標準更為嚴格，管理更為透明，但好處在于融資更為市場化。從對外融資到資產管理：從投資人的角度而言，債權融資本質上只是一種階段 性的投資手段，對于投資人而言只需要關注到期的還本付息能力即可。公募型 REITs上市后，投資人更加看重資產管理人，投資人需要綜合考慮標的資產質量、管理人的運營能力等各個方面。管理人的運營能力對于分紅派息與資產增值有 著重要的作用。圖表2：公募型REITs與類REITs產品的主要區(qū)別項目公募型REITS類REITS產品底層資產基礎設施：包括倉儲物流，收費公路，機場港口等交流設施，水電氣熱等市政設施，及產業(yè)園區(qū)

16、等其他基礎設施基礎設施，工業(yè)，倉儲，住宅，醫(yī)療保健等 均包含，據羅素行業(yè)分類的數據，基礎設施類比重最大法律架構預計產品結構為“公募基金+單一基礎設施資產支持證劵（ABS）”，再由ABS持有項目股權REITs直接持有項目股權管理人公募基金或者持有公募牌照的證券公司不限于公募基金，一些專業(yè)的開發(fā)商或地產管理者人，以及私募基金都會申請相關牌照資格成為REITs管理人，如凱德和黑石等杠桿率REITs管理人對外借款總額不得超過基金資產的20，且借款用途于基礎設施項目維修，改造等海外杠桿率相對靈活，負債可以用于收購和改造資產稅收安排目前發(fā)文尚未涉及稅務總局，涉及相關稅收政策。目前REITs資產的持有及運營

17、環(huán)節(jié)有重復征稅的可能；稅收政策會影響企業(yè)出售 REITs資產的意愿，也顯著影響投資人的收益海外普遍對于REITs產品有稅收優(yōu)惠政策，比如美國1986年出臺REITs優(yōu)惠稅收法規(guī)；日本不同于一般公司的的稅收要求；香港，新加坡等成熟REITs市場也強調REITs稅收中性資料來源：萬聯(lián)證券研究所我國基礎設施REITs的推進與試行我國REITs產品有較長的發(fā)展史，但內地交易所尚未涉及真正的公募型REITs。 2005 年出現(xiàn)了首個以內地物業(yè)為底層資產的標準化公募 REITs 產品在香港上市- “越秀房地產投資信托基金。2014 年首個類 REITs 產品“中信啟航”成功發(fā) 行，拉開了我國類 REITs

18、 產品發(fā)行的序幕。2015 年首個類公募 REITs產品“鵬華前海萬科 REITs”在深交所上市。該產品雖然使用公募基金作為發(fā)行載體，但由于項目公司股權對應的只是底層資產的收益權而非真正的所有權，該產品仍不能算是國際通行意義上的公募 REITs。2020年4月30日中國證監(jiān)會和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)文關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知（證監(jiān)發(fā)202040號），公募 REITs正式拉開序幕，此次發(fā)文標志著正式啟動了公募型產品的發(fā)行流程，具有重大的歷史意義。圖表3：推進基礎設施領域REITs試點相關工作的通知的核心要點核心要點具體要求重點區(qū)域聚焦京津冀、長江經濟帶、雄

19、安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲，以及國家級新區(qū)、有條件的國際級經濟技術開發(fā)區(qū)。重點行業(yè)優(yōu)先支持基礎設施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群、高科技產業(yè)園區(qū)、特色產業(yè)園區(qū)等開展試點。優(yōu)質項目項目權屬清晰，已按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關手續(xù)，已通過竣工驗收。PPP項目應依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關規(guī)定，收入來源以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，

20、并具有持續(xù)經營能力、較好的增長潛力。發(fā)起人（原始權益人）及基礎設施運營企業(yè)信用穩(wěn)健、內部控制制度健全，具有持續(xù)經營能力，最近3年無重大違法違規(guī)行為。基礎設施運營企業(yè)還應當具有豐富的運營管理能力。資料來源：國務院，萬聯(lián)證券研究所底層資產：預計公路收費、產業(yè)園區(qū)和物流最先受益，大數據中心、基站鐵塔最有發(fā)展?jié)摿Ｍ猓好绹鳵EITs種類最為豐富，亞洲區(qū)以地產相關為主美國REITs種類最為豐富，亞洲區(qū)以地產相關為主。REITs起源于70年代的美國房地產行業(yè)，經過產品創(chuàng)新，底層資產逐漸拓展到包括零售、辦公、公寓、醫(yī)療健康、養(yǎng)老、酒店、倉儲、數據中心、基礎設施等范圍。其中基礎設施主要包括交通運輸、機場、港口

21、、橋梁、通訊、水利及城市供排水供氣和供電設施等。美國 REITs產品最為豐富，截止2020年5月31日，在權益類REITs中，基礎設施市值占比最高達20，住宅（14）和工業(yè)建設（10.8）分別位居其次；抵押類REITs中住房融資占最高比重，達63。亞洲區(qū)REITs種類較為集中，如日本、新加坡和香港的REITs90以上都是地產相關。圖表4：美國REITs大概200余只圖表5：美國REITs市場以權益類為主250202216233224222226219200150142153160172100500資料來源：Nareit,萬聯(lián)證券研究所資料來源：Nareit,萬聯(lián)證券研究所圖表6：亞洲區(qū)以地產類

22、REITs為主158162525284030201007080706050資料來源：戴德梁行、萬聯(lián)證券研究所國內：公路收費、倉儲物流、產業(yè)園區(qū)有可能獲得先批試點結合目前政策導向，我們認為循環(huán)公路收費、倉儲物流、產業(yè)園區(qū)、IDC具有更大的優(yōu)先發(fā)展的資產類別。根據政策要求，1）公募型REITs優(yōu)先支持基礎設施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。中國版REITs標的為基礎設施，具體包括交通設施、市政工程、污染治理、新型基礎設施、新興產業(yè)集群和產業(yè)園區(qū)等。2）鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群、高科技產業(yè)園

23、區(qū)、特色產業(yè)園區(qū)等開展試點。我們認為大數據中心和鐵塔基建項目既有成熟的海外REITs產品可借鑒，又符合政策指引方向，非常具有發(fā)展前景。3）目前在房住不炒的政策下，基礎設施型 REITs并不含房地產及持有物業(yè)型，酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產項目不屬于試點范圍。但我們認為長期看來，隨著產品的完善和發(fā)展，公寓、酒店和商場等商業(yè)地產等也是REITs的不可或缺的類別。從發(fā)行人與管理人的角度來看，不動產運營的核心在于“地產開發(fā)+運營+金融”。雖然目前只是基礎設施型范圍內試點，涉及到的地產領域我們預計包括物流地產、大數據中心等，但我們預計一個成熟的REITs市場少不了公寓、酒店、寫字樓等商業(yè)地產的

24、參與。REITs有助于優(yōu)秀的運營團隊打通資金與資產端的連接，國際大型不動產產龍頭西蒙地產、新加坡凱德集團、安博等，公募類REITs均是主要運營主體。典型的運營運營模式為先通過PE收購商業(yè)不動產，然后通過運營實現(xiàn)增值，最后通過REITs在公開市場退出，實現(xiàn)了從 “收購-增值-退出”的業(yè)務流程。展望未來若引入不動產REITs，公募型 REITs有望帶來國內商業(yè)地產領域的大發(fā)展和大變革。圖表 7：公募型 REITs 底層資產主要類別基礎設施領域舉例能源中游能源基礎設施服務：油氣輸送管道業(yè)務、站點和儲存；自然能源：包括天然氣、液體天然起、石油加工產品；其他能源：油交通和運輸機場、港口碼頭、公路、鐵路（

25、含高鐵，地鐵等）、郵政業(yè)建筑住宅辦公、工業(yè)建筑、居民住宅（別墅、公寓等）、商業(yè)建筑信息技術數據中心、無線通訊設施、電信、廣播電視、衛(wèi)星傳輸服務業(yè)、互聯(lián)網市政設施燃氣、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理公共服務設施養(yǎng)老、保障房、健康（醫(yī)療）、教育、環(huán)境管理資料來源：萬聯(lián)證券研究所聯(lián)證券以美國為例，通過REITs，投資者可以投資于各種類型房地產類型：公寓小區(qū)和其他居住型物業(yè)、零售物業(yè)、寫字樓和工業(yè)類建筑、一系列廣泛的健康護理物業(yè)、自助存儲設施和旅館。圖表8：美國地產類REITs的特點及優(yōu)勢美國地產類REITs特點及優(yōu)勢公寓類REITs通常有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這類REITs的前景受就業(yè)增長和工資增長、家庭

26、組建以及單戶房屋市場等因素的影響。鄰里購物中心類REITs這類REITs持有超市或便利商店等，現(xiàn)金流相對較為穩(wěn)定。購物廣場類REITs這類REITs在零售業(yè)務中占據大的份額，而且對于新的競爭性的開發(fā)風險敞口很低。工業(yè)地產類REITs工業(yè)地產市場在快速反應和當市場飽和時削減新空間的供給方面，有良好的業(yè)績記錄；海外開發(fā)也會為一些工業(yè)地產類 REITs提供好的機會。健康護理類REITs這類REITs在1980年發(fā)起創(chuàng)建而且普遍表現(xiàn)良好；對經濟不敏感，還需投資者關注承租人的財務能力和政府費用返還政策的變化。資料來源：萬聯(lián)證券研究所交易結構的設計：資產剝離、權屬轉移與避稅是主要因素不同地區(qū)的產品結構有著

27、不同，比如美國公司、基金為主體均有，日本以公司制為主。由于法律與稅務的區(qū)別，不同國家和地區(qū)雖然主體結構有所差異，但本質上都是為了滿足權屬轉移與規(guī)避稅費要求。參考目前類REITs產品的結構搭建，在公募型REITs產品搭建的過程中，一般分為以下幾步：資產剝離：產權清晰、可合法轉讓是資產證券化的前提。原基礎設施持有人通過資產剝離的方式將底層資產置入新設立項目（SPV）。新設立的項目可以只有一項資產，也可以各項資產以打包的形式整體注入。此步驟是為了保證資產進行獨立性，需關注在法律允許范圍內的收益與風險的全部轉移。比如特許經營權的問題，諸多地方性法規(guī)政府特許經營權的轉讓均有限制，一般包括“不得轉讓”與“

28、不得擅自轉讓”等情形。對于基礎設施型REITs在設立過程中如若涉及到資產或特許經營權的流轉，預計需要地方政府或國資委進行批準。交易結構的設計：REITs由于其產品形式的特殊性，對于交易結構亦需區(qū)別對外。如果按照獨立經營個體對待，那在利潤分配、稅費繳納、發(fā)行上市等方面同現(xiàn) 有法律法規(guī)存在明顯沖突。如果設置成信托主體，那信托投資人限制、信托投資標的會受到更加嚴格的限制。借鑒目前市場上“類REITs”的模式，我們預計會采用“公募基金（REITs）+單一基礎設施資產支持證券(ABS)”的產品結構，從而避免了多項法律法規(guī)調整的問題。公開市場發(fā)行：公募型REITs的投資人在公開市場認購份額是公開上市的特征

29、，也是完成發(fā)行的關鍵一環(huán)。國際市場上REITs的主要投資人包括國家養(yǎng)老保險、保險公司和主權財富基金等中長期機構資金，預計我國REITs市場也將有類的投資結構，除了原始投資者，投資人主要以機構投資者為主，目前看機構投資人占比預計在70-80以上。聯(lián)證券管理服務基金管理人管理服務計劃發(fā)起人管理服務PE 管理人底層資金資金管理服務資產所有人項目公司私募基金ABS公募基金圖表 9：交易結構預計采取“SPV+公募基金”的雙結構方式發(fā)起人其他投資者所有權資料來源：萬聯(lián)證券研究所2、從投資的角度看 REITs 的收益與價值公募型REITs的收益來源從金融視角看REITs的配置價值：股利的增長與資產的增值由于

30、REITs兼有股性和債性特征，評判REITs 收益主要為綜合收益率指標，即“派息+資產增值”。公募型REITs是一種較為穩(wěn)健的投資工具，穿透來看收益主要來自底層資產貢獻的現(xiàn)金流以及底層資產的增值，對應產品維度就是股息分紅與股價的增值。REITs的增值首先在于自身股利的不斷提升股利能夠以兩種方式增長，一是增加REITs現(xiàn)有資產的現(xiàn)金流來獲得內部增長，比如提價、客戶升級、資產翻新、控制成本等方式，內部價值的增加的核心在于優(yōu)秀的管理團隊的運營及管理。另外一種方式是通過收購、開發(fā)等方式的創(chuàng)造 來獲得外部增長。此時需要注意收購資產的回報率要大于綜合成本才能產生正的收益。一筆合格的REITs的外部收購一般

31、具有逆周期的特點，即在經濟下行周期以優(yōu)質的價格購買優(yōu)質資產，而在經濟上行周期通過競價購買資產，容易產生溢價收購從而降低整體收益率。REITs以股利的形式支付至少80的稅前收入給其份額持有人，因此REITs支付的股利作為自由現(xiàn)金流的比例傾向于比其他公司的比例要高。“委托-代理”的組織架構，決定了管理人的管理能力是REITs發(fā)展的重要原因。REITs管理人是管理和經營REITs資產的獨立公司，主要要職責一般包括：日常的REITs管理、對外投資與募資等。REITs不僅僅是類似于公募基金的投資組合，更是優(yōu)秀而獨立的商業(yè)個體，能夠通過多種方式創(chuàng)造價值而不是僅僅被動持有物業(yè)。如今的絕大多數REITs，首先

32、是能動性強的房地產商業(yè)組織，其次才是公募基金。管理團隊一般受到自己持有股份和其他利益的高度激勵，投資人選擇REITs的投資，管理人的專業(yè)經營水平至關重要。資產增值：體現(xiàn)出一定的抗通脹性聯(lián)證券由于REITs的底層資產為能產生現(xiàn)金流的不動產，不動產的資產增值也來源于兩個方面。一是資產自身的抗通脹性及增值，二是未來無風險利率的下降，有助于提升存量資產的估值。但同時也應該注意到公共服務型基礎設施的價格受政府管制，抗通脹屬性較弱。另外不動產如寫字樓、商業(yè)中心等，有可能面臨著階段性過度建設和開發(fā)的問題。圖表10：REITs收益的來源資料來源：萬聯(lián)證券研究所從大類資產配置的角度看REITs:兼具股性與債性，

33、攻守兼?zhèn)銻EITs可以提供穩(wěn)定可預期的現(xiàn)金流，同時還具備普通股票流動性優(yōu)勢，在公開市場會享受一定的流動性溢價，從而成為一種相對收益穩(wěn)定、風險較低的大類資產配置類型。收益一般介于股票和債券之間：由于底層資產的穩(wěn)定以及收益的穩(wěn)定，REITs的設計具有穩(wěn)定性。從宏觀的視角來看，REITs產品的收益與國家潛在經濟增長率和價格水平相關，收益具有一定的抗通脹性，與債券相比REITs收益一般高于十年期國債收益率，與股票相比不同時間段有不同的超額表現(xiàn)。圖表11：美國REITs收益與股票收益對比累計年度REITs收益S&P500羅素2000道瓊斯工業(yè)指數1年28.0731.4925.5225.343年10.30

34、15.278.5915.735年8.4511.708.2312.59資料來源：Nareit,萬聯(lián)證券研究所相對獨立，與別的大類資產有更低的相關性：根據NAREIT的報告REITs股票和標普500之間的相關性僅為0.55。因此，REITs股票價格的變化與以標普500代表的總體市場在該時間段里相關性較低。相應的，在股票上漲迅速的市場里，REITs相對較低的相關性意味著它們滯后于總體股票指數。圖表12：REITs與別的大類資產的相關系數較低FTSE NAREITEquity標普500指數納斯達克指數標普 UUliUe s 指數道瓊斯工業(yè)指數美林公司/政府債券FTSE NAREIT Equity1.0

35、00.660.530.380.610.10標普500指數1.000.910.560.96-0.10納斯達克指數1.000.400.83-0.17標普UUliUes指數1.000.550.14道瓊斯工業(yè)指數1.00-0.12美林公司/政府債券1.00資料來源：REITs-房地產投資信托基金（第四版），萬聯(lián)證券研究所尋找成長型REITs：關鍵在于底層資產的屬性傳統(tǒng)REITs的收益主要來源自分紅，成長型REITs收益來源主要來自股價增長。從 各個大類資產對比來看，根據Nareit數據顯示1972年-2019年，美國權益類公募 REITs的平均年化收益率為13.33，其中分紅收益可以平均占7.51，分

36、紅收益約占50以上。值得注意的是數據中心等成長類REITs年化收益率主要來自股價增長。以15年來美國數據中心為例，每年80以上的收益來源均來自股價的增長。相對 應標普500的平均年化收益率為12.13，分紅收益只占到30左右。從收益大小、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、違約風險、處置難易程度等各個方面來比較不同底層資產所發(fā)行的REITs產品，底層資產的屬性至關重要。不同的歷史發(fā)展階段，不同的底層資產的綜合收益率差異非常大。以美國為例，90年代旅館類REITs取得了高速發(fā)展，20世紀初工業(yè)類、物流類REITs隨著在海外業(yè)務的推進，取得了更快的發(fā)展。最近十年隨著網絡和信息技術的發(fā)展，數據中心、無線通訊鐵塔的收益率表

37、現(xiàn)率相對較好，19年當年美國上市的數據中心、AMT（無線鐵搭）漲幅在40左右。以亞洲區(qū)為例，近年來醫(yī)療健康、工業(yè)物流等有相對較好的表現(xiàn)。圖表 13：亞洲區(qū)各類型 REITs 市場化綜合收益率（19 年年末）綜合零售辦公酒店工業(yè)/物流公寓醫(yī)療健康1年29.4011.3022.8815.7031.4030.50263年13.209.0012.609.4013.3011.5012.705年11.508.709.905.809.108.9012.5010年12.7012.7013.20-13.0016.7018.40資料來源：戴德梁行,萬聯(lián)證券研究所聯(lián)證券不同底層資產的REITs產品的波動率差異也很大

38、。REITs產品根據其底層資產的不同，對于經濟周期波動、外部事件沖擊等會有不同的波動反應。比如在新冠疫情期間，受沖擊較大的辦公樓，商場和酒店，對經濟周期特別敏感，其租金收入與經濟和就業(yè)狀況關系密切，調整較為迅速。相對來說，工業(yè)、經濟園區(qū)和大數據運營等對經濟周期的抵御度較高，在疫情期間調整相對較小。并且從租賃合同長短來說，這些也都擁有較長的租賃期限，保證了這些領域能夠有較長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。圖表14：疫情期間美國不同類型REITs表現(xiàn)資料來源：refinitiv，Topdown charts公募型REITs的估值模型與財務分析絕對估值法：FFO方法的核心在于對于折舊的處理1）REITs 的現(xiàn)金流的

39、測算可以采用 FFO 法。股票市場經常用凈收入作為衡量現(xiàn)金流的基準。但考慮到REITs 的不動產的特殊性，美國房地產信托協(xié)會在 1991年提出 FFO（營運資金）的估值方法。FFO 估值方法結合了不動產自身的屬性，在現(xiàn)有實際收入的基礎上，預計未來年期該物業(yè)的營運資金，并選擇合適的折現(xiàn)率將其折現(xiàn)為現(xiàn)值，進而得到物業(yè)整體價值，F(xiàn)FO 估值模型在物業(yè)整體價值評估中被廣泛采用。FFO 即不動產經營產生的現(xiàn)金流，等于凈收入加上資產折舊和攤銷再減去非經常性損益。在會計上房地產折舊總是被當作費用來處理，但是不動產領域許多物業(yè)不僅能夠隨著時間保留其價值，有很多還能顯著升值。這主要是由于上漲的土地價格、通貨膨脹

40、、上漲的建造成本、穩(wěn)定增長的租金率和運營收入以及物業(yè)升級等導致的。因此，REITs 在 GAAP 準則下的凈收入，反映的是一個很大的折舊費用，被多數 REITs 投資者認定為在衡量一個 REITs 的現(xiàn)金流方面相比 FFO 而言意義要小很多的指標。FFO 則將 GAAP 下的房地產折舊加回到凈收入。3）FFO 估值法主要優(yōu)勢在于：1解決人為篡改歷史數據的問題（成本折舊和攤銷存在很大的主觀調節(jié)的可能性）；2.便于不同時期的歷史數據進行同一維度聯(lián)證券$M18,000FFO of All ListedU.S. Equity REITs16,00014,00012,000Specialty Data

41、Centers Infrastructure Timber Health Care Self StorageLodging/ResortsDiversified10,000Residential RetailIndustrial8,000Office All Equity REITs6,0004,0002,00002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-2,000Source: S&P Global Market Intell

42、igence, Nareit T-Tracker(R)的對比；3 FFO 測算包括所有綜合財產，包括固定資產、固定資產上的附屬設施以及以股權形式存在的部分資產。這些資產由獨立的第三方進行專項評估。 圖表 15：美國所有 REITs 產品的 FFO 收益資料來源：Nareit,萬聯(lián)證券研究所相對估值法：不同類型的REITs從相對估值發(fā)的角度看，不同基礎資產類型 REITs 的估值倍數有所不同 P/FFO、P/AFFO 等指標相對估值法思路與股票 PE 估值類似，將物業(yè)資產的 FFO或 AFFO（調整后的 FFO）乘以對應資產類型指標數值，就可以得到 REITs 的相對估值。如 REITs 價格除

43、以 FFO 或 AFFO 比同類 REITs 要高，則認為該 REITs 價格可能被高估，反之，則認為可能被低估。根據美國房地產信托協(xié)會的最新統(tǒng)計，2019 年公寓類 REITs 的平均 P/FFO 倍數最高，達 25.88，其次是工業(yè)地產 REITs 和基礎設施 REITs，分別為 21.74 和 18.34；而社區(qū)商業(yè)中心 REITs、獨立店面 REITs 的平均 P/FFO 倍數相對較低，分別為 7.10、8.32。關注的主要財務指標：現(xiàn)金流和杠桿率現(xiàn)金流：凈收入、凈利潤、FFO、AFFO、分紅率、有效稅率等現(xiàn)金流的重要性不言而喻，并且需要每期現(xiàn)金流的精確測算。除了收入和利 潤，剔除折舊

44、前的FFO 和 AFFO 也是重要的對象。收入預測方面，穿透到底層資產，基本是涉及到最大容量、使用率、收費率等指標。費用預測方面，一般除了大規(guī)模資本性支出等，費用基本會穩(wěn)定在收入的一定比率。另外，就是有效稅率的變化需要根據相關法律制度進行調整。比如由于美國的產品分紅可以免稅，所以 REITs 產品有效稅率基本在 2-10之間。風險指標：杠桿率（債務/總資產或凈資產）、現(xiàn)金償還比例（利息支出/凈收入）等REITs 的杠桿率及借貸資金的法律用途一般受到當地法律法規(guī)的限制。比如我國基礎設施型 REITs 杠桿率規(guī)定，基礎設施基金直接或間接對外借入款項，應當遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則不得依賴外部增

45、信，借款用途限于基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等且基金總資產不得超過基金凈資產的 140。其中用于基礎設施收購的，借款金額不得超過基金凈資產的 20。中國香港和新加坡 REITs 市場對杠桿率的要是不超過 45，實際綜合杠桿率一般也在40左右。美國、日本 REITs 對財務杠桿率則沒有限制。美國、日本的 REITs 綜合杠桿率率一般在 50左右。圖表 16：美國 REITs 產品的資產負債率圖表 17：美國 REITs 產品的利息支出比率Percent70Debt to Total Assets65 FOMC Tightening Cycle Debt/Book Assets Deb

46、t/Market Assets60555045403530Source: S&P Global Market Intelligence, Nareit T-Tracker(R)252000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Percent40Interest expense to Net Operating Income35302520 FOMC Tightening Cycle Interest expense/NOI15105S

47、ource: S&P Global Market Intelligence, Nareit T-Tracker(R)02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Nareit,萬聯(lián)證券研究所資料來源：Nareit,萬聯(lián)證券研究所圖表 18：亞洲區(qū)各市場 REITs 杠桿率中國香港新加坡日本6050403020100資料來源：戴德梁行,萬聯(lián)證券研究所從海外經驗看公募型REITs的發(fā)行價格與二級市場表現(xiàn)公募型REITs的發(fā)行價

48、：美國市場化發(fā)行，亞洲區(qū)一般在1倍左右。為了保持橫向可對比性和數據的客觀性，我們按照凈資產來比較發(fā)行價格。整體來看，美國的發(fā)行市凈率一般較高，中位數在 2 倍到 3 倍之間。亞洲區(qū)來看，日本和新加坡的發(fā)行市凈率為 1 倍，香港地區(qū)折價發(fā)行的比較多，基本為0.9 倍左右。圖表 19：美國 REITs 產品的發(fā)行市凈率證券代碼證券簡稱凈資產收益率發(fā)行市凈率（ PB）市凈率PB（ LF）2020/07/31 AMT.N美國電塔(AMERICAN TOWER)36.332.8432.03PLD.N安博7.002.472.42EQIX.O易昆尼克斯(EQUINIX)6.326.946.50CCI.N冠城

49、國際(CROWN CASTLE)7.644.277.07PSA.N大眾倉儲信托16.731.517.06WELL.NWELLTOWER信托8.171.431.39AVB.N艾芙隆海灣社區(qū)(AVALONBAY)7.272.971.98O.NREALTY INCOME4.891.821.99EQR.N公平住屋9.472.441.89SPG.N西蒙地產(SIMON PROPERTY)67.013.258.11DRE.N杜克房地產8.871.252.97資料來源：wind、萬聯(lián)證券研究所圖表 20：香港 REITs 產品的發(fā)行市凈率證券代碼證券簡稱首發(fā)價格 單位 元首發(fā)上市日期發(fā)行數量合計 單位 億股

50、首發(fā)募集資金 單位 億元發(fā)行市凈率（PB）市凈率PB(LF)（2020-07-31）0823.HK領展房產基金10.30002005-11-2521.37220.160.970.780808.HK泓富產業(yè)信托2.16002005-12-169.7621.082.310.410405.HK越秀房產信托基金3.07502005-12-216.7320.701.490.692778.HK冠君產業(yè)信托5.10002006-05-2412.3462.950.770.370435.HK陽光房地產基金2.60002006-12-2110.4527.180.630.3887001.HK匯賢產業(yè)信托5.2400

51、2011-04-2920.00104.801.850.441275.HK開元產業(yè)信托3.50002013-07-101.936.762.040.431426.HK春泉產業(yè)信托3.81002013-12-054.403.730.560.491503.HK招商局商業(yè)房托3.42002019-12-107.5025.651.150.70平均值54.781.310.52資料來源：wind、萬聯(lián)證券研究所公募型REITs的二級市場表現(xiàn)：成長與傳統(tǒng)的兩極分化不同底層資產 P/FFO 值有著不同的表現(xiàn)，一般大數據、物流地產等享受高估值。以美國市場為例，住宅和工業(yè)行業(yè)的 P/FFO 倍數高于所有權益類 REITs的平均值，主要由于租賃需求的快速增長。另外，電商和互聯(lián)網的上漲增加了對工業(yè)空間的需求，包括物流設施及基站鐵塔均享受較高的 P/FFO。辦公 REITs 的價格倍數與整體 REIT 的平均值相似，零售 REITs 的低值反應了緩慢的收益增長預期。以 19 年底數據為例，數據中心、公寓類 REITs 的平均 P/FFO 倍數最高達 25.88，其次是工業(yè)地產 REITs 和基礎設施 REITs，分別為21.74 和 18.34；而社區(qū)商業(yè)中心 REITs、