云計算行業(yè)專題報告：國內(nèi)云計算SaaS龍頭梳理

1、金山辦公：辦公軟件云化和國產(chǎn)化趨勢下把握彎道超車新機遇金山辦公的成長歷程伴隨著與微軟 MS Office 的競爭與對抗。公司 2015 年推出 WPS+云辦公產(chǎn)品，開啟云化轉(zhuǎn)型之路，通過對研發(fā)的大力投入，在云時代的產(chǎn)品競爭中迎頭趕上。公司轉(zhuǎn)云成果的直接體現(xiàn)是辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)在短時間內(nèi)實現(xiàn)了顯著提升，從而帶動了公司收入和利潤的快速增長。作為國產(chǎn)辦公軟件的領(lǐng)軍者，公司未來有望持續(xù)受益于信創(chuàng)領(lǐng)域國產(chǎn)化替代的浪潮。風(fēng)險提示公司云轉(zhuǎn)型進展不及預(yù)期，細分領(lǐng)域市場競爭加劇，疫情后續(xù)發(fā)展的不確定性。盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)代碼重點公司現(xiàn)價EPSPE評級2 月 28 日18A19E20E18A19E20E600588

2、用友網(wǎng)絡(luò)46.060.320.350.5214413289推薦002153石基信息38.810.430.500.61907864推薦002410廣聯(lián)達44.710.390.360.5011512489推薦資料來源：公司公告，民生證券研究院目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250034 一、積極關(guān)注云計算 SaaS 層投資機遇，看好細分領(lǐng)域龍頭公司 4 HYPERLINK l _TOC_250033 二、用友網(wǎng)絡(luò)：數(shù)字化+國產(chǎn)化浪潮來襲，ERP 龍頭“云”中飛騰 4 HYPERLINK l _TOC_250032 （一）行業(yè)分析：數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動，ERP 廠商加

3、速云化轉(zhuǎn)型 4 HYPERLINK l _TOC_250031 （二）公司簡介：ERP 龍頭，持續(xù)推進用友 3.0 戰(zhàn)略 7 HYPERLINK l _TOC_250030 （三）主要產(chǎn)品：云產(chǎn)品布局完善，構(gòu)建全面生態(tài) 8 HYPERLINK l _TOC_250029 （四）轉(zhuǎn)云歷程：云業(yè)務(wù)占比不斷提升, 企業(yè)客戶拓展著有成效 10 HYPERLINK l _TOC_250028 （五）財務(wù)分析：收入穩(wěn)步增長，管理效率大幅提升 11 HYPERLINK l _TOC_250027 （六）股價估值復(fù)盤：產(chǎn)品迭代順應(yīng)時代潮流，全面轉(zhuǎn)云股價明顯提升 13 HYPERLINK l _TOC_2500

4、26 三、金蝶國際：國內(nèi) ERP 企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，積極推進云轉(zhuǎn)型 14 HYPERLINK l _TOC_250025 （一）公司簡介：國內(nèi) ERP 領(lǐng)軍企業(yè)，云轉(zhuǎn)型實現(xiàn)新布局 14 HYPERLINK l _TOC_250024 （二）主要產(chǎn)品：云產(chǎn)品布局完善，構(gòu)建全面生態(tài) 14 HYPERLINK l _TOC_250023 （三）轉(zhuǎn)云歷程：云業(yè)務(wù)收入增長迅速，云 ERP 新用戶占比不斷提升 16 HYPERLINK l _TOC_250022 （四）財務(wù)分析：財務(wù)狀況持續(xù)優(yōu)化，盈利能力穩(wěn)步提升 18 HYPERLINK l _TOC_250021 （五）股價估值復(fù)盤：股價隨云而動，市場肯定轉(zhuǎn)

5、云成果 19 HYPERLINK l _TOC_250020 四、廣聯(lián)達：云轉(zhuǎn)型推進有條不紊，成效顯著 21 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）行業(yè)分析：信息化助力建筑業(yè)降本增效，廣聯(lián)達領(lǐng)軍國內(nèi)市場 21 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）公司簡介：國內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字建筑平臺服務(wù)商 25 HYPERLINK l _TOC_250017 （三）主要產(chǎn)品：圍繞建筑全生命周期，產(chǎn)品布局廣泛 26 HYPERLINK l _TOC_250016 （四）轉(zhuǎn)云歷程：成熟業(yè)務(wù)切入，區(qū)域試點推進 28 HYPERLINK l _TOC_250015 （五）財務(wù)分析：預(yù)收大幅

6、增長，業(yè)績經(jīng)歷陣痛 30 HYPERLINK l _TOC_250014 （六）股價估值復(fù)盤：云化轉(zhuǎn)型深入，股價逆市上揚 32 HYPERLINK l _TOC_250013 五、石基信息：云轉(zhuǎn)型與國際化齊頭并進 34 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）行業(yè)分析：PMS 上云為大勢所趨，全球市場競爭格局面臨洗牌 34 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）公司簡介：全方位打造大消費行業(yè)應(yīng)用服務(wù)平臺運營商 37 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）主要產(chǎn)品：酒店領(lǐng)域起家，逐步延伸拓展 38 HYPERLINK l _TOC_250009 （四

7、）轉(zhuǎn)云歷程：循序漸進，逐層深入 42 HYPERLINK l _TOC_250008 （五）財務(wù)分析：海外收入占比提高，業(yè)務(wù)多元化緩沖轉(zhuǎn)型影響 45 HYPERLINK l _TOC_250007 （六）股價估值復(fù)盤：產(chǎn)品迭代與云業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)披露催化股價上漲 46 HYPERLINK l _TOC_250006 六、金山辦公：辦公軟件云化和國產(chǎn)化趨勢下把握彎道超車新機遇 47 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）行業(yè)分析：市場增速趨于穩(wěn)定，金山微軟兩大龍頭爭霸 47 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）公司簡介：國內(nèi)辦公軟件領(lǐng)軍廠商，多種變現(xiàn)方式共同發(fā)力 50

8、HYPERLINK l _TOC_250003 （三）主要產(chǎn)品：WPS 通過差異化競爭建立自身優(yōu)勢 51 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）轉(zhuǎn)云歷程：持續(xù)加強研發(fā)投入，服務(wù)訂閱用戶快速增長 54 HYPERLINK l _TOC_250001 （五）財務(wù)分析：服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)助推營收與利潤持續(xù)提升 57 HYPERLINK l _TOC_250000 七、風(fēng)險提示 59一、積極關(guān)注云計算 SaaS 層投資機遇，看好細分領(lǐng)域龍頭公司近期爆發(fā)新冠肺炎疫情對于云計算產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展帶來機遇。我們認為短期來看遠程辦公需求的激增，體現(xiàn)出 SaaS 軟件相較于傳統(tǒng)軟件可使用范圍廣、前期投入小、

9、維護方便等特性。同時本次疫情已經(jīng)讓公司需要考慮業(yè)務(wù)如何通過 IT 技術(shù)實現(xiàn)高效及穩(wěn)定運行，對 SaaS 的認知將會不斷深化，接受程度將會大幅提升。長期來看，云計算下游應(yīng)用依賴于上游基建的發(fā)展和布局。近期工業(yè)和信息化部召開加快推進 5G 發(fā)展、做好信息通信業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作電視電話會議。會議要求，基礎(chǔ)電信企業(yè)要及時評估疫情影響，制定和優(yōu)化 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)計劃，加快 5G 特別是獨立組網(wǎng)建設(shè)步伐。我們認為 5G 商用的加速、云計算上游基建不斷完善以及 IaaS 層的持續(xù)發(fā)展，下游應(yīng)用更容易搭建整合自身相關(guān)產(chǎn)品，將會大幅提升下游云應(yīng)用產(chǎn)業(yè)的的滲透率。我們認為這次疫情有望提升 SaaS 層公司整體的滲透率

10、，行業(yè)的細分龍頭在各自領(lǐng)域“賽道”積極實現(xiàn)云轉(zhuǎn)型，由于跟行業(yè)深度結(jié)合，跟客戶粘性高，云轉(zhuǎn)型接受程度更高, 我們看好 SaaS 層細分行業(yè)龍頭在此次疫情后的成長性。建議關(guān)注：用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國際、廣聯(lián)達、石基信息、金山辦公。二、用友網(wǎng)絡(luò)：數(shù)字化+國產(chǎn)化浪潮來襲，ERP 龍頭“云”中飛騰（一）行業(yè)分析：數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動，ERP 廠商加速云化轉(zhuǎn)型政策支持企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，萬億市場空間巨大。當(dāng)前中國經(jīng)濟增速相對放緩，發(fā)展方式由粗獷式向精細化轉(zhuǎn)變，企業(yè)響應(yīng)中國制造 2025 計劃，同時在技術(shù)層面我國云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能等 IT 技術(shù)迅速發(fā)展，數(shù)字技術(shù)呈指數(shù)級增長。賽迪顧問預(yù)測中國數(shù)字轉(zhuǎn)型支出的市場規(guī)模將從

11、 2019 年的 2.8 萬億元增加到 2021 年的 3.7 萬億元，其中制造行業(yè) 2019 年數(shù)字轉(zhuǎn)型支出最高將達到 2205 億元，地產(chǎn)行業(yè) 2019 年數(shù)字轉(zhuǎn)型支出最低為 206 億元。圖 1：2019-2021 年中國數(shù)字轉(zhuǎn)型市場規(guī)模預(yù)測圖 2：2019 年中國十大行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型市場規(guī)模預(yù)測數(shù)字轉(zhuǎn)型支出（萬億）增長率（%）416%315%214%12,500數(shù)字化轉(zhuǎn)型市場規(guī)模（億元）2,0001,5001,00050002019E2020E2021E13%0制造 政府 金融 交通 能源 醫(yī)療 電信 物流 教育 地產(chǎn)資料來源：賽迪顧問，民生證券研究院資料來源：賽迪顧問，民生證券研究院全

12、球 ERP 市場規(guī)?？傮w呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。2018 年，全球 ERP 市場規(guī)模達到 539 億美元，增速 2.5%，過去幾年增長率保持在 2%左右的增長趨勢，仍有一定拓展空間。我國 ERP 市場保持較快增長。2018 年我國 ERP 整體市場規(guī)模達 265.1 億元，增速 11%。從 2015 年開始隨著企業(yè)信息化轉(zhuǎn)型，增長率逐年上升，且我國企業(yè)信息化基礎(chǔ)相比歐美成熟國家存在差距，依然有較大的成長空間。如果未來國產(chǎn) ERP 廠商能夠在享受中國快速發(fā)展紅利基礎(chǔ)上面向全球拓展，市場空間極大。圖 3：2012-2018 年全球 ERP 市場規(guī)模及增速圖 4：2012-2018 年中國 ERP 市場規(guī)模

13、及增速5605405205004804604404204005%市場規(guī)模（億美元）增長率4%3%2%1%0%2012201320142015201620172018300250200150100500201220132014201520162017201835%市場規(guī)模（億元）增長率30%25%20%15%10%5%0%資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院SaaS ERP 市場空間廣闊。2018 年全球 SaaS 市場規(guī)模達 871 億美元，增速為 21.14%，預(yù)計 2022 年增速將降低至 13%左右。其中，CRM、ERP、辦公套件仍是主要 Sa

14、aS 服務(wù)類型，單 ERP 就占據(jù)了 44%的市場份額，有廣闊的市場空間。云應(yīng)用相對于傳統(tǒng)軟件投資成本低、實施周期短，傳統(tǒng)軟件廠商向云轉(zhuǎn)型享受 B 端客戶積累優(yōu)勢。相對于傳統(tǒng) ERP 而言，云 ERP可以使企業(yè)以更靈活的按需付費的方式享受資源管理服務(wù)，并適用于各種規(guī)模的企業(yè)。傳統(tǒng)軟件廠商向云轉(zhuǎn)型時因為已具有 B 端客戶積累，云服務(wù)與軟件服務(wù)的接口可以打通，客戶留存度高，且較之新興的原生 SaaS 廠商在獲客推廣、運維渠道方面優(yōu)勢顯著。圖 5：全球 SaaS 細分服務(wù)市場占比1.0%1.0%2.0%6.0%6.0%7.0%44.0%16.0%17.0%ERP CRM辦公套件 供應(yīng)鏈管理內(nèi)容服務(wù)通

15、信協(xié)作服務(wù)商務(wù)智能應(yīng)用項目組合管理其他應(yīng)用軟件資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院國產(chǎn)軟件具有替代優(yōu)勢，頭部廠商有望率先受益。盡管國內(nèi) ERP 市場起步較晚，在管理思想，行業(yè) Know-How 等存在著些許不足，但仍具備部分替代的優(yōu)勢，比如國內(nèi)軟件性價比較高，有著良好的本地服務(wù)優(yōu)勢，頭部廠商也在不斷積累各行業(yè)的經(jīng)驗，同時在國家大力支持以及云計算技術(shù)不斷成熟的情況下，頭部廠商有能力依靠企業(yè)上云的機遇進一步搶占市占率，加速國產(chǎn)化進程。表 1：國內(nèi)外 ERP 軟件區(qū)別對比方面國內(nèi) ERP國外 ERP管理思想軟件本身更多的是按照客戶現(xiàn)有業(yè)務(wù)流程去改，缺少業(yè)務(wù)管理思想的提升，但更符合中國國情產(chǎn)品本身

16、包含了一些管理思想，融合了國外先進的企業(yè)管理理念，核心流程不會因客戶而改變，大部分業(yè)務(wù)都可以通過參數(shù)配置出來行業(yè) Konw-How積累大多從財務(wù)軟件起步，離生產(chǎn)制造層面仍有差距發(fā)展歷史悠久，在鋼鐵，石油，化工等多個行業(yè)領(lǐng)域積累了最佳業(yè)務(wù)實踐品牌溢價服務(wù)的大廠商較少，大多針對中小企業(yè)，品牌優(yōu)勢不明顯國外廠商客戶主要來自于大型跨國企業(yè)，對于大客戶的競爭有明顯優(yōu)勢，有利于打造品牌效應(yīng)發(fā)展路徑國內(nèi)普遍是從財務(wù)軟件發(fā)展而來，在符合中國特色的財務(wù)處理有較大優(yōu)勢國外廠商從物料需求計劃（MRP）進化而來，在生產(chǎn)流程管理有著較多的積淀優(yōu)勢客戶中小企業(yè)客戶，國企央企等政府端市場大型跨國企業(yè)，合資企業(yè)等資料來源：中

17、國知網(wǎng)，民生證券研究院國產(chǎn)替代自主可控的大背景下，高端 ERP 市場滲透率進一步提升。用友在整體 ERP 市場中以超過 30%的市占率位列第一，排名前十的公司中有 7 家為國內(nèi)公司，占據(jù)領(lǐng)先地位。由于國外廠商的先發(fā)優(yōu)勢，在高端 ERP 市場中，SAP 與Oracle 以 33%和 20%的市占率為前兩名，用友以 14%的占有率處于第三。由于軟件國產(chǎn)化的政策及自主可控的要求，用友作為長期服務(wù)大型企業(yè)的軟件廠商有望進一步提升高端產(chǎn)品的市占率，在大型企業(yè)中逐步替換掉 Oracle和 SAP 的份額。圖 6：2017 整體 ERP 市場市占率情況圖 7：2017 年高端 ERP 市場市占率情況2.0%

18、 6.0%3.0%4.0%5.0%31.0%6.0%6.0%11.0%14.0%12.0%用友SAP金蝶浪潮晶捷 OracleInfor航天信息金算盤 中華網(wǎng) 其他SAP11.0%3.0%5.0%33.0%6.0%8.0%14.0%20.0%Oracle用友微軟金蝶神州數(shù)碼Infor其他資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，民生證券研究院（二）公司簡介：ERP 龍頭，持續(xù)推進用友 3.0 戰(zhàn)略公司作為領(lǐng)先的綜合型企業(yè)管理軟件與云服務(wù)提供商，擁有優(yōu)質(zhì)的客戶基礎(chǔ)。用友網(wǎng)絡(luò)成立于 1988 年，2001 年在上交所上市。公司充分抓住移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能等發(fā)

19、展機遇，成為軟件、云服務(wù)、金融三駕馬車驅(qū)動的服務(wù)商。經(jīng)過多年的經(jīng)營，公司形成了龐大的客戶基礎(chǔ)，用戶粘度高。公司將憑借這些優(yōu)勢，通過企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)逐漸形成企業(yè)服務(wù)生態(tài)圈，實現(xiàn)用友三大業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。公司服務(wù)過超 25000 家大型集團企業(yè)客戶，其中中國 500 強企業(yè)超過 60%與用友建立合作關(guān)系，合力構(gòu)建中國最強大的數(shù)字化商業(yè)應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，共同打造中國領(lǐng)先的企業(yè)服務(wù)生態(tài)。表 2：用友網(wǎng)絡(luò)公司三大發(fā)展階段發(fā)展階段提供服務(wù)關(guān)鍵產(chǎn)品及發(fā)展節(jié)點第一階段（1988-1998 年）財務(wù)與部門級服務(wù)1990 年推出 UFO 電子表軟件，1991 年財務(wù)軟件市占率第一，1996 年推出管理型財務(wù)軟件，19

20、97 年推出32 位Windows95/NT版財務(wù)軟件第二階段（1998-2015 年）ERP 與企業(yè)級服務(wù)2000 年推出針對大型企業(yè)的 NC1.0，兩年后公司在國內(nèi) ERP市場占有率位居第一，2008 年發(fā)布針對于大中型企業(yè)的產(chǎn)品 U9，2012 年搭建 UAP 私有云和 CSP 公有云平臺提供云服務(wù)，2014 年成立友金所與暢捷通支付技術(shù)公司第三階段（2015 年至今）云計算與社會級服務(wù)2017 年發(fā)布針對成長型企業(yè)的 U8Cloud 與用友精智工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，19 年推廣針對大型企業(yè)的 NC Cloud資料來源：民生證券研究院整理圖 8：用友網(wǎng)絡(luò)公司 3.0 戰(zhàn)略資料來源：用友網(wǎng)絡(luò)官網(wǎng)

21、，民生證券研究院管理層年輕化趨勢確立，股權(quán)激勵激發(fā)員工活力。用友網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)始人，董事長王文京持有股份 41.76%，為公司實際控制人，對公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略實施提供了有效的保證。自 2019年起，公司由陳強兵先生擔(dān)任新任總裁，歷任軟件開發(fā)咨詢營銷實施等負責(zé)整體用友云發(fā)展，對業(yè)務(wù)有著深刻的理解，新任總裁年僅 43 歲，奠定了管理層年輕化的方向，公司于 3.0 戰(zhàn)略提出后新任 9 位年輕高管，平均年齡不超過 45 歲。此外，公司發(fā)布了用友干部任職年齡管理規(guī)定并推進執(zhí)行，進一步推進了干部年輕化，激發(fā)了干部隊伍的活力，一批年輕有為的干部走上崗位并取得優(yōu)異表現(xiàn),公司 19 年 Q1-Q3 銷售費用以及管理費

22、用占比不斷下降，經(jīng)營效率提升效果顯著。同時，公司持續(xù)加大應(yīng)屆生招聘，促進了全體員工年輕化、人才成長梯隊化，為公司的持續(xù)發(fā)展提供了堅實的基礎(chǔ)。圖 9：用友網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：用友網(wǎng)絡(luò)公告，民生證券研究院（三）主要產(chǎn)品：云產(chǎn)品布局完善，構(gòu)建全面生態(tài)云產(chǎn)品布局完善，構(gòu)建全面生態(tài)。用友云的主要產(chǎn)品包括云平臺，領(lǐng)域云，云 ERP，行業(yè)云，暢捷通云與云市場。公司的云服務(wù)業(yè)務(wù)面向數(shù)字化轉(zhuǎn)型和數(shù)字化原生企業(yè)與公共組織，提供數(shù)字化、智能化的企業(yè)與公共組織服務(wù)。表 3：用友網(wǎng)絡(luò)云產(chǎn)品概覽模式產(chǎn)品系列功能云平臺用友 iuap 云平臺提供企業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新所需的開發(fā)、集成、運行、運維、運營、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及應(yīng)用服務(wù)領(lǐng)域云營

23、銷云（U 會員，友零售，U 訂貨，CRM 云）向客戶提供企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷、移動 CRM 以及網(wǎng)上經(jīng)銷商平臺服務(wù)協(xié)同云（友空間）提供統(tǒng)一門戶、協(xié)同辦公、社交溝通、業(yè)務(wù)協(xié)同四大領(lǐng)域的解決方案。人力云 （友人才、薪福社）提升人力資源運營效率和員工體驗，為組織賦能采購云（友云采）構(gòu)建全球供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)資源庫，幫助企業(yè)實現(xiàn)全球采購，構(gòu)建數(shù)字商業(yè)新生態(tài)財務(wù)云（友報賬）提供以智能報賬、智能核算、 智能財資、 智能稅務(wù)、電子檔案為核心的財務(wù)服務(wù)云 ERPNC Cloud面向大型企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，聚焦數(shù)字化管理、幫助大型企業(yè)實現(xiàn) 人、財、物、客的全面數(shù)字化U8 Cloud面向成長型企業(yè)，提供企業(yè)級云 ERP 整體解

24、決方案，全面支持多組織業(yè)務(wù)協(xié)同、營銷創(chuàng)新、智能財務(wù)、人力服務(wù)YonSuite面向成長型企業(yè)，為企業(yè)實現(xiàn)交易在線、經(jīng)營在線、管理在線、協(xié)同在線、生態(tài)在線五大在線服務(wù)方案。幫助企業(yè)實現(xiàn)電商業(yè)財一體化應(yīng)用行業(yè)云工業(yè)云為工業(yè)企業(yè)提供設(shè)計云、制造云、服務(wù)云、分析云、營銷云、采購云、財務(wù)云、人力云、協(xié)同云、金融云以及第三方 SaaS 服務(wù)政務(wù)云讓財政和財務(wù)及政采業(yè)務(wù)可以在數(shù)據(jù)及業(yè)務(wù)上做到連通一致建筑云實現(xiàn)企業(yè)對項目的合約、采購、物資、分包、成本、稅務(wù)、 資金、設(shè)備、現(xiàn)場等各個業(yè)務(wù)板塊的云監(jiān)管及服務(wù)。能源云覆蓋能源企業(yè)運營中的采購、生產(chǎn)、營銷、數(shù)據(jù)、財務(wù)、人力、社交與協(xié)同辦公等多個業(yè)務(wù)場景和領(lǐng)域暢捷通云T+

25、Cloud 好會計 好生意 易代賬客戶管家向小微企業(yè)提供的進銷存應(yīng)用服務(wù)，解決企業(yè)采購、銷售、庫存的問題資料來源：民生證券研究院整理面對大型企業(yè)的 NC Cloud，有望成為數(shù)字化轉(zhuǎn)型主力。NC Cloud 混合云解決方案搶占大型企業(yè)制高點。NC Cloud 為客戶提供面向大型企業(yè)集團、制造業(yè)、消費品、建筑等 14 個行業(yè)大類，68 個細分行業(yè)，涵蓋數(shù)字營銷、智能制造、財務(wù)共享等 18 大解決方案，開放互聯(lián)，連接全球資源，全面實現(xiàn)云端智能服務(wù)，支持創(chuàng)新型的敏捷組織，幫助企業(yè)全面落地數(shù)字化。混合云技術(shù)架構(gòu)，重塑用戶體驗。用友 NC Cloud 全面應(yīng)用最新混合云技術(shù)架構(gòu)，以用友云平臺為基礎(chǔ)支撐，

26、實現(xiàn)財務(wù)云、人力云、協(xié)同云等業(yè)務(wù)深度融合創(chuàng)新，并實現(xiàn)與內(nèi)部 ERP 集成打通。同時將 NC Cloud 的 Open API 通過 UCG+開放平臺暴露給第三方廠商，實現(xiàn)生態(tài)伙伴的共贏建設(shè)。圖 10：用友網(wǎng)絡(luò) NC Cloud 介紹圖 11：用友網(wǎng)絡(luò) NC Cloud 框架資料來源：用友網(wǎng)絡(luò)官網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：用友網(wǎng)絡(luò)官網(wǎng)，民生證券研究院面對成長型企業(yè)的 YonSuite，全面基于云原生架構(gòu)。YonSuite 基于云原生架構(gòu)，2019 年 9 月推出完全基于公有云基礎(chǔ)的面向成長型企業(yè)產(chǎn)品 YonSuite。云原生技術(shù)構(gòu)建了以業(yè)務(wù)為中心的高可用體系，將云計算相關(guān)的計算、儲存、網(wǎng)絡(luò)真正與

27、企業(yè)業(yè)務(wù)特點結(jié)合起來，有利于同受眾的工作場景的匹配，實現(xiàn)更加完整的封裝。YonSuite 支持四種開發(fā)模式，提供五大解決方案。包括行業(yè) ISV 產(chǎn)品開發(fā)、租戶級云原生開發(fā)、嵌入式開發(fā)和連接性集成開發(fā)，為企業(yè)實現(xiàn)交易在線、經(jīng)營在線、管理在線、協(xié)同在線、生態(tài)在線五大在線服務(wù)方案。幫助企業(yè)實現(xiàn)電商業(yè)財一體化應(yīng)用，實現(xiàn)電子商務(wù)實時在線、數(shù)字營銷觸達終端；伴隨企業(yè)從單公司發(fā)展成多公司，直至全球化經(jīng)營；實現(xiàn)敏捷供應(yīng)鏈企業(yè)跨區(qū)域、跨國間經(jīng)營協(xié)作。圖 12：YonSuite 基于云原生架構(gòu)設(shè)計資料來源：用友網(wǎng)絡(luò)官網(wǎng)，民生證券研究院iuap 新品助力企業(yè)中臺轉(zhuǎn)型，緊密合作完善云生態(tài)體系。中臺戰(zhàn)略價值凸顯，iua

28、p 5.0 打造全新生態(tài)體系。用友 iuap 5.0 由技術(shù)、業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)三個中臺，混合云、生態(tài)兩個服務(wù)，以及一個低代碼開發(fā)平臺構(gòu)成。iuap 作為用友云的統(tǒng)一支撐平臺，向下對接主流云計算基礎(chǔ)設(shè)施，向上服務(wù)整個用友云 SAAS、BAAS、DAAS 及產(chǎn)業(yè)和伙伴生態(tài)。用友云各領(lǐng)域服務(wù)和行業(yè)服務(wù)都基于 iuap 平臺來構(gòu)建，部分獨立的服務(wù)及產(chǎn)品也正在加速向 iuap 上融合。用友 iuap5.0既提供了平臺化的組件、框架和工具，也提供了企業(yè)云服務(wù)所必需的基礎(chǔ)技術(shù)能力、業(yè)務(wù)能力、數(shù)據(jù)服務(wù)能力。同時幫助更多領(lǐng)域、行業(yè)及客戶以中臺化的方式構(gòu)建新能力，并對這些能力和對應(yīng)支撐的業(yè)務(wù)進行有效治理，助力客戶落地中

29、臺，打造企業(yè)服務(wù)共享共創(chuàng)生態(tài)。圖 13：用友網(wǎng)絡(luò) iuap 云平臺架構(gòu)圖 14：用友網(wǎng)絡(luò) NC Cloud 架構(gòu)資料來源：用友網(wǎng)絡(luò)官網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：用友網(wǎng)絡(luò)官網(wǎng)，民生證券研究院（四）轉(zhuǎn)云歷程：云業(yè)務(wù)占比不斷提升, 企業(yè)客戶拓展著有成效產(chǎn)品迭代順應(yīng)時代潮流，轉(zhuǎn)型節(jié)點把握精準(zhǔn)。公司轉(zhuǎn)型節(jié)點把握精準(zhǔn)，內(nèi)生增長動力強勁。公司從財務(wù)軟件起步，引領(lǐng)了財務(wù)軟件的普及，歷經(jīng) ERP 時代發(fā)展至今，在三個發(fā)展階段中，公司準(zhǔn)確預(yù)判了企業(yè)級軟件的更迭趨勢，憑借著戰(zhàn)略先發(fā)優(yōu)勢和在產(chǎn)品研發(fā)層面不斷投入，始終保持著較高的市占率，目前公司處于用友 3.0 全面轉(zhuǎn)云時代。圖 15：用友網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品演進過程資料來源：民

30、生證券研究院整理云業(yè)務(wù)占比不斷提升，企業(yè)客戶拓展著有成效。自從公司 2015 年提出用友 3.0 戰(zhàn)略以來，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，軟件業(yè)務(wù)收入仍是主要收入來源，云業(yè)務(wù)與金融業(yè)務(wù)對公司營收貢獻不斷提升，云業(yè)務(wù)收入占比從 16 年不到 3%提升到 19 年三季度的 15.63%，未來有望成為新增可持續(xù)增長點。圖 16：用友網(wǎng)絡(luò)近五年業(yè)務(wù)占比情況圖 17：用友網(wǎng)絡(luò)云業(yè)務(wù)客戶數(shù)情況2019Q1-Q3201820172016傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入云業(yè)務(wù)金融業(yè)務(wù)0%20%40%60%80%100%6005004003002001000企業(yè)用戶數(shù)（萬家）同比增長率(%)2016201720182019Q1-Q350%40%

31、30%20%10%0%資料來源：用友網(wǎng)絡(luò)公告，民生證券研究院資料來源：用友網(wǎng)絡(luò)公告，民生證券研究院（五）財務(wù)分析：收入穩(wěn)步增長，管理效率大幅提升收入穩(wěn)步增長，管理效率大幅提升。公司業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長，2017、2018 年均保持 20%以上的增長，公司 19 年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 50.09 億，同比增長 10.1%。隨著企業(yè)信息化建設(shè)不斷推進，增長率有望繼續(xù)保持。利潤大幅增長，費用端控制良好。公司從 15 至 18 年扣非凈利潤年復(fù)合增長率超過 74%，公司盈利能力不斷向好，一方面由于新興業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)初顯，逐漸盈利，另一方面公司在費用端進行了有效的控制。隨著分銷體系的不斷完善，從 15年至今

32、，公司銷售與管理費用呈現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢，財務(wù)費用較為穩(wěn)定，為利潤增長提供了穩(wěn)定的保障。圖 18：用友網(wǎng)絡(luò)近五年營業(yè)收入情況圖 19：用友網(wǎng)絡(luò)近五年費用率情況營業(yè)收入（億）同比增長率(%)908070605040302010020152016201720182019Q1-Q330%25%20%15%10%5%0%45%銷售費用占營業(yè)收入比例 管理費用占營業(yè)收入比例財務(wù)費用占營業(yè)收入比例20152016201720182019Q1-Q335%25%15%5%-5%資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院圖 20：用友網(wǎng)絡(luò)近五年扣非后凈利潤情況扣非后凈利潤（億）同比增長

33、率(%)6200%5150%4100%350%20%1-50%020152016201720182019Q1-Q3-100%資料來源：Wind，民生證券研究院內(nèi)生性增長強勁，高度重視研發(fā)投入。公司高度重視研發(fā)投入，顯著高于同業(yè)。自轉(zhuǎn)型3.0 戰(zhàn)略以來公司研發(fā)投入不斷增長，2018 年增長至 14.86 億元，占營業(yè)收入比重均保持 20%左右，普遍高于同行業(yè)競爭對手。公司擁有總部平臺和應(yīng)用研發(fā)中心，構(gòu)成了中國最大的企業(yè)及公共組織應(yīng)用軟件和云服務(wù)研發(fā)體系。公司 2018 年技術(shù)人員數(shù)量為 5089 人，占公司總?cè)藬?shù)的 32%；高研發(fā)投入是未來業(yè)績增長的基礎(chǔ)，其重點研發(fā)的云業(yè)務(wù)有望在未來幾年持續(xù)保持

34、較高增長。圖 21：用友網(wǎng)絡(luò)近五年研發(fā)費用情況圖 22：用友網(wǎng)絡(luò)近四年研發(fā)人員情況研發(fā)費用（億）占營收比例（%）2015105020152016201720182019Q1-Q325%20%15%10%5%0%20000150001000050000非研發(fā)人員總數(shù)研發(fā)人員總數(shù)201520162017201835%34%33%32%31%30%29%資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院（六）股價估值復(fù)盤：產(chǎn)品迭代順應(yīng)時代潮流，全面轉(zhuǎn)云股價明顯提升產(chǎn)品迭代順應(yīng)時代潮流，全面轉(zhuǎn)云股價明顯提升。公司轉(zhuǎn)型節(jié)點把握精準(zhǔn)，內(nèi)生增長動力強勁。公司 2001 年上市后，主攻 ER

35、P 領(lǐng)域，在 2003 年 ERP 市占率國內(nèi)第一，2008 年在 CRM，HRM 領(lǐng)域也取得不菲的成績。在 2012 年開始公司已經(jīng)著手打造云平臺，股價增速與計算機行業(yè)增速基本一致，主要是市場對于用友轉(zhuǎn)型執(zhí)行力度仍存質(zhì)疑，2017 年 U8 cloud 產(chǎn)品開始發(fā)布，股價迎來向上拐點，在 2017 年的年報中首次正式提出用友 3.0 云化戰(zhàn)略，此時股價增速也開始反超中信計算機指數(shù)。2018 年底重磅大型 NC cloud 正式發(fā)布,增速明顯上行，可見隨著產(chǎn)品布局全面，市場逐漸認可公司云化戰(zhàn)略。圖 23：用友網(wǎng)絡(luò)股價重要拐點資料來源：Wind，民生證券研究院三、金蝶國際：國內(nèi) ERP 企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)

36、者，積極推進云轉(zhuǎn)型（一）公司簡介：國內(nèi) ERP 領(lǐng)軍企業(yè)，云轉(zhuǎn)型實現(xiàn)新布局國內(nèi) ERP 企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，積極推進云轉(zhuǎn)型。金蝶國際作為國內(nèi)領(lǐng)先的企業(yè)管理軟件應(yīng)用解決方案提供商，成立于 1993 年，1994 年正式發(fā)布 V3.0 版財務(wù)管理軟件，K/3 是國內(nèi)首款基于 Windows 系統(tǒng)的財務(wù)軟件；據(jù) IDC 統(tǒng)計，公司在國內(nèi)成長型企業(yè)市場占有率連續(xù)十三年位居第一。2011 年公司開啟云化轉(zhuǎn)型步伐，在國內(nèi)企業(yè)中最早進行云轉(zhuǎn)型，目前已形成以金蝶云為核心的云服務(wù)生態(tài)體系。圖 24：金蝶國際公司發(fā)展歷程資料來源：民生證券研究院整理（二）主要產(chǎn)品：云產(chǎn)品布局完善，構(gòu)建全面生態(tài)云產(chǎn)品布局完善，構(gòu)建全面生態(tài)。

37、公司主要從事軟件業(yè)務(wù)與云業(yè)務(wù)，軟件業(yè)務(wù)包括針對大型企業(yè)的 EAS，針對中型企業(yè)的 K/3，針對小型企業(yè)的 KIS；云服務(wù)業(yè)務(wù)包括針對大型企業(yè)的云蒼穹，針對中型企業(yè)的云星空，針對小微型企業(yè)的精斗云，智能協(xié)同辦公云之家及電商云 ERP 管易云。表 4：金蝶國際主要產(chǎn)品產(chǎn)品目標(biāo)客戶及特點傳統(tǒng)軟件EAS客單價大于 100 萬的大型客戶，簽約中石油國際模式，三一集團等K/3收入 100 萬-1 億之間的中型客戶KIS收入規(guī)模小于 100 萬的小型客戶云服務(wù)金蝶云蒼穹面向大型企業(yè)，云化企業(yè)級平臺，客戶有華為，溫氏集團等云星空面向中型企業(yè)，與亞馬遜，華為云等開展合作，客戶有三星，網(wǎng)易等精斗云含有云會計，云管

38、家，等 APP，與阿里巴巴，中國移動等建立合作關(guān)系云之家智能協(xié)同辦公云，連續(xù)三年在大中型企業(yè)市占率第一，客戶有富士康，伊利等管易云電商云 ERP，連續(xù)三年在大中型企業(yè)中市占率第一資料來源：民生證券研究院整理金蝶云蒼穹為云而生的大型企業(yè)云 ERP，提供完整的企業(yè)級 SaaS 服務(wù)和PaaS 服務(wù)。 SaaS 層面包含財務(wù)云、人力云、采購云、制造云、銷售云、物流云、渠道云等；PaaS 層面利用云原生技術(shù)支持微服務(wù)、分布式計算與存儲等功能。微服務(wù)架構(gòu)優(yōu)點在于服務(wù)更加敏捷迅速，不同應(yīng)用之間獨立部署互不影響；容器架構(gòu)的設(shè)計使得平臺的啟動與切換速度大大提升；開發(fā)平臺利用可配置+低代碼的方式實現(xiàn)了數(shù)據(jù)、報表

39、、表單及流程模型相互協(xié)作，動態(tài)建模工作，更好的滿足實現(xiàn)定制化需求。圖 25：金蝶國際應(yīng)用開發(fā)服務(wù)云架構(gòu)資料來源：金蝶國際官網(wǎng)，民生證券研究院金蝶云星空面向中型、快速成長型企業(yè)的云 ERP。金蝶云星空定位為中型、快速成長型企業(yè)和集團企業(yè)創(chuàng)新板塊的云 ERP 系統(tǒng)，提供包括財務(wù)云、供應(yīng)鏈云、制造云、全渠道云、MES 云、PLM 云、餐飲云解決方案等多個核心應(yīng)用。金蝶云星空客戶大部分客戶為快速成長的新銳企業(yè)，如幸福西餅、Makeblock 等；小部分為集團型企業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊，如中興 Nubia、華為零售終端事業(yè)群等。表 5：金蝶云星空解決方案及功能金蝶云星空核心解決方案主要功能金蝶云星空財務(wù)云解決

40、方案面向多組織、多利潤中心的大中型企業(yè)，全面支持多組織業(yè)務(wù)協(xié)同，具有以下特性： 1）智能掃描記賬 2）移動阿米巴報表； 3）財稅一體開/收票； 4）經(jīng)營會計與財務(wù)共享金蝶云星空供應(yīng)鏈云解決方案面向企業(yè)采購、銷售、庫存管理人員，通過對企業(yè)產(chǎn)、供、銷環(huán)節(jié)的信息流、物流、資金流的有效管理及控制，全面管理企業(yè)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，具有以下特性： 1）靈活多組織協(xié)同 2）產(chǎn)業(yè)鏈互聯(lián)與業(yè)務(wù)協(xié)同 3）業(yè)務(wù)管控化與個性化適應(yīng)能力 4）深度與廣度應(yīng)用集成能力金蝶云星空制造云解決方案圍繞多工廠多組織協(xié)同生產(chǎn)，滿足多樣化企業(yè)需求配置，制造系統(tǒng)應(yīng)用全面，管理規(guī)范。金蝶云星空全渠道云解決方案面向多組織、多利潤中心的云管理平臺，全

41、面支持多組織業(yè)務(wù)協(xié)同，具有以下特性： 1）渠道運營與賦能 2)多層級分貨與目標(biāo)管理模式 3)實現(xiàn)旺 POS、大屏購、小程序、電子價簽等功能 4) 實現(xiàn)業(yè)務(wù)對賬、串碼跟蹤、電子發(fā)票、會員營銷等功能金蝶云星空 MES 云聚焦離散企業(yè)車間現(xiàn)場 9 大核心業(yè)務(wù)需求，通過數(shù)采、防呆、預(yù)警等方式幫助生產(chǎn)現(xiàn)場精益改進金蝶云星空 PLM 云產(chǎn)品生命周期管理系統(tǒng)，縮短研發(fā)周期，降低制造成本資料來源：金蝶國際年報，金蝶國際官網(wǎng)，民生證券研究院精斗云-定位為小微企業(yè)的一站式 SaaS 應(yīng)用。精斗云主要客戶為小微企業(yè)，提供云進銷存、云會計、云 POS、云電商等 SaaS 應(yīng)用與服務(wù)。2018 年新增用戶超過 60 萬

42、，付費用戶達到 12.5萬。服務(wù)的小微企業(yè)數(shù)量超過 100 萬，累計用戶數(shù)已經(jīng)超過 500 萬。表 6：金蝶精斗云主要功能模塊名稱主要功能特色服務(wù)云會計通過手機拍照、集成進銷存單據(jù)，智能生成憑證，及時財務(wù)核算；各類報表圖形化展示多端通用，數(shù)據(jù)共享；兼容主流財務(wù)軟件，財務(wù)數(shù)據(jù)一鍵導(dǎo)入；集成云報銷云進銷存支持多倉庫、多門店、多分公司進銷存管理；支持總倉/分倉核算，集中核算/獨立核算；智能補貨；售價自動帶出統(tǒng)一報價；成本重算統(tǒng)一多批次產(chǎn)品庫存成本針對服裝鞋帽、食品醫(yī)療、 3C 數(shù)碼等特定行業(yè)的功能拓展；云財貿(mào)多倉庫多門店連鎖獨立經(jīng)營，財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)一核算財務(wù)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)及時更新；庫存即時更新；記賬憑證自動生

43、成；集成云 POS門店管理；云 POS支持支付寶、微信等，實現(xiàn)便捷收銀，支付營銷等集成進銷存；多端通用，數(shù)據(jù)共享云報銷互聯(lián)網(wǎng)提交報銷申請，審批人一鍵審批；單據(jù)自動流轉(zhuǎn)，報銷進度實時顯示費用支出、構(gòu)成、報銷進度等報表圖形化分析；集成財務(wù)軟件，自動生成日記賬，一鍵生成憑證云電商滿足多平臺多店鋪多倉庫經(jīng)營；多渠道會員營銷管理；自動化打單發(fā)貨；智能采購及庫存管理；全流程批次、唯一碼管理支持財務(wù)核銷，支付寶、財付通對賬，對接財務(wù)軟件，業(yè)務(wù)單據(jù)自動生成憑證資料來源：金蝶國際年報，金蝶國際官網(wǎng)，民生證券研究院（三）轉(zhuǎn)云歷程：云業(yè)務(wù)收入增長迅速，云 ERP 新用戶占比不斷提升云業(yè)務(wù)收入增長迅速，有望成為新的增

44、長極。公司云轉(zhuǎn)型以來，云業(yè)務(wù)收入高速增長，占比不斷提升。主要是由于云業(yè)務(wù)帶來新增客戶數(shù)量的快速增長，從收入結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)仍是公司的主要收入來源，2018 年云業(yè)務(wù)的占比首次超過 30%，未來有望持續(xù)增長。金蝶云星空 2018 年實現(xiàn)營業(yè)收入 6.05 億，同比增長 53.8%，2019 年 H1 實現(xiàn)營業(yè)收入 3.84 億，同比增長 50.5%，星空云作為公司云業(yè)務(wù)核心產(chǎn)品，有望保持高速增長態(tài)勢。圖 26：金蝶國際業(yè)務(wù)收入占比情況圖 27：金蝶國際云 ERP 產(chǎn)品收入情況金蝶云星空產(chǎn)品收入（億元）傳統(tǒng)軟件占比云服務(wù)占比100%80%60%40%20%0%2013201420152016

45、201720187654321020152016201720182019H1資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院云 ERP 新用戶占比不斷提升，應(yīng)用行業(yè)更為廣泛。通過 17 年與 19 年上半年金蝶云星空用戶分布情況對比，發(fā)現(xiàn)新用戶占比從 55%提升至 77%，衡量云業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型是否成功在于能否通過云服務(wù)新的商業(yè)模式獲得新的市場需求。截至 2019 年中期，金蝶云星空用戶中新 ERP用戶為 77%，另外的 13%為來自于競爭對手的用戶，也就是說 90%的用戶對于金蝶來說屬于新用戶群體。根據(jù)金蝶云星空客戶行業(yè)分布來看，客戶群體中零售業(yè)占比最多為 22.9%，其次為服

46、務(wù)業(yè)和制造業(yè)，占比都為 20%，金蝶云星空客戶群不再局限在傳統(tǒng)制造業(yè)，與新興經(jīng)濟有關(guān)的行業(yè)群體將成為主要客戶來源。圖 28：2017 年金蝶云星空用戶來源分布圖 29：2019 年 H1 金蝶云星空用戶來源分布16.0%26.0%58.0%新ERP用戶13.0%10.0%77.0%新ERP用戶老用戶轉(zhuǎn)化老用戶轉(zhuǎn)化競爭對手用戶轉(zhuǎn)化競爭對手用戶轉(zhuǎn)化資料來源：金蝶國際公告, 民生證券研究院資料來源：金蝶國際公告, 民生證券研究院圖 30：金蝶云星空客戶行業(yè)分布2.9%4.3%22.9%5.7%5.7%7.1%20.0%11.4%20.0%現(xiàn)代農(nóng)業(yè)教育和媒體政府公共事業(yè)機械和電器建筑材料IT業(yè) 制造業(yè)

47、服務(wù)業(yè)零售業(yè)資料來源：金蝶國際公告，民生證券研究院（四）財務(wù)分析：財務(wù)狀況持續(xù)優(yōu)化，盈利能力穩(wěn)步提升財務(wù)狀況持續(xù)優(yōu)化，盈利能力穩(wěn)步提升。公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長，受益于云戰(zhàn)略逐步落地及國內(nèi)企業(yè)信息化轉(zhuǎn)型需求提振。15 年起公司業(yè)績開始逐步回暖，一直到 2018 年實現(xiàn)持續(xù)增長。公司 2018 年實現(xiàn)營收 28.82 億元，同比增長 21.5%，達到歷史最高水平。云業(yè)務(wù)的持續(xù)推動為未來業(yè)績提供有力的保證；公司盈利能力不斷向好，云業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)初顯。2014-2017年扣非凈利潤受云業(yè)務(wù)投入影響波動較大，18 和 19 年上半年均實現(xiàn)盈利，其中 2019 年上半年實現(xiàn)歸母凈利潤 0.8 億，同比增長 2

48、31.64%。圖 31：金蝶國際近五年營業(yè)收入情況圖 32：金蝶國際近五年歸母凈利潤情況營業(yè)收入（億元）同比增長率35302520151050201420152016201720182019H125%20%15%10%5%0%-5%10.50-0.5-1-1.5201420152016201720182019H1400%歸母凈利潤（億元）同比增長率200%0%-200%-400%-600%-800%資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院云業(yè)務(wù)加速拓展，高度重視研發(fā)投入。公司銷售費用率近三年維持 50%左右的水平，目前云業(yè)務(wù)仍處市場拓展階段，預(yù)計未來仍將處于高位。2

49、018 年金蝶產(chǎn)生銷售費用 19.41 億，占收入比重為 50%，銷售費用投入較大主要由于云業(yè)務(wù)仍處于高速增長期，需要不斷投入來獲取更多的新用戶，后期隨著產(chǎn)品不斷成熟及品牌力的提升，銷售費用的降低是必然趨勢。公司研發(fā)費用占營收維持 15%左右，公司制定云轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略后，研發(fā)投入逐年加大。研發(fā)費用率基本維持在 15%左右的水平。公司未來將持續(xù)加大研發(fā)力度以提升自身產(chǎn)品力。圖 33：金蝶國際近五年費用率情況圖 34：金蝶國際近五年研發(fā)費用情況60%50%40%30%20%10%0%銷售費用占收入比重管理費用占收入比重財務(wù)費用占收入比重201420152016201720182019H15研發(fā)費用（億元

50、）占營收比例43210201420152016201720182019H117%16%15%14%13%12%資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院（五）股價估值復(fù)盤：股價隨云而動，市場肯定轉(zhuǎn)云成果公司轉(zhuǎn)型節(jié)點把握精準(zhǔn)，增長動力強勁。公司 2001 年上市后，2011 年起，金蝶發(fā)布其云轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，是國內(nèi)市場中最早開始進行云轉(zhuǎn)型的軟件企業(yè)，目前公司已形成以金蝶云為核心的云服務(wù)生態(tài)體系。公司在 2012 年由于中國經(jīng)濟放緩，同時開始轉(zhuǎn)云，業(yè)績數(shù)據(jù)有所拖累增速低于恒生指數(shù)。在 2017 年 8 月，金蝶中報發(fā)布正式將金蝶云 ERP 升級為金蝶云，同比增長 70%，表明轉(zhuǎn)

51、云成功。18 年 4 月，金蝶實現(xiàn)在 SaaS 云服務(wù)和成長型軟件市場占比第一，股價達到高點。圖 35：金蝶國際股價發(fā)展歷程資料來源：Wind，民生證券研究院估值體系切換，PS 水平相對穩(wěn)定。整體來看金蝶在 2017 年 8 月中報發(fā)布正式將金蝶云 ERP 升級為金蝶云，同比增長 70%，表明轉(zhuǎn)云階段性成功。之后 PS 估值變化相比于 PE 變化幅度較小，相對平穩(wěn)，PS 估值相對穩(wěn)定維持在 4-10 倍之間。圖 36：金蝶國際估值變化情況資料來源：Wind，民生證券研究院四、廣聯(lián)達：云轉(zhuǎn)型推進有條不紊，成效顯著（一）行業(yè)分析：信息化助力建筑業(yè)降本增效，廣聯(lián)達領(lǐng)軍國內(nèi)市場公司的上游行業(yè)為計算機設(shè)

52、備和電子元器件廠商，市場競爭較為充分。所提供的產(chǎn)品組 件主要作為公司產(chǎn)品的硬件載體，組件產(chǎn)品的價格變動會對部分產(chǎn)品的生產(chǎn)成本造成一定影響，但整體看來對公司自身的研發(fā)、推廣的影響較小。公司的下游行業(yè)為建筑行業(yè)企業(yè)，對公司發(fā)展有直接的拉動作用。建筑行業(yè)的周期性波動會對建筑信息化企業(yè)產(chǎn)生一定的周期性影響。從中國建筑業(yè)產(chǎn)值增速與公司營收增速對比可以發(fā)現(xiàn)，兩者大致呈正相關(guān)。特別是 2015 年國內(nèi)建筑業(yè)總產(chǎn)值下降至最低點，公司營收自上市以來出現(xiàn)唯一一次下滑。圖 37：建筑信息化產(chǎn)業(yè)鏈圖 38：中國建筑業(yè)產(chǎn)值增速與廣聯(lián)達營收增速對比2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

53、17 201880%60%40%20%0%-20%中國建筑業(yè)總產(chǎn)值增速（%）廣聯(lián)達營業(yè)收入增速（%）資料來源：品茗股份招股說明書，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院建筑行業(yè)增速放緩，亟待變革發(fā)展方式。2010 年以來，我國建筑業(yè)總產(chǎn)值增長出現(xiàn)明顯減緩，2015 年增速下降至最低點 2.29%，此后增速雖然有所回暖，但難以恢復(fù)至 21 世紀(jì)初的增速水平。建筑行業(yè)的發(fā)展下行，除受國家產(chǎn)業(yè)政策的影響外，自身粗放的發(fā)展方式難以為繼同樣是重要原因。長期以來，我國的建筑業(yè)依靠國內(nèi)充沛的勞動力人口實現(xiàn)快速發(fā)展，但產(chǎn)值利潤率維持在 3%左右的低水平。特別是隨著我國人口紅利的逐漸消退，勞動年齡人口

54、占比下降，單純通過增加勞動力投入來推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的模式受到極大制約。圖 39：2001-2018 年中國建筑業(yè)總產(chǎn)值變化情況圖 40：2001-2018 年國內(nèi)勞動年齡人口占比變化情況250,000200,000150,000100,00050,00030%建筑業(yè)總產(chǎn)值（億元，左軸）同比增長（右軸）25%20%15%10%5%75%73%71%69%67%15-64歲人口占總?cè)丝诒壤?）00%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 201765%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017資料來源：Wind，民

55、生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院當(dāng)單純增加要素投入的增長方式無法維持時，提高勞動生產(chǎn)率則成為行業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的必然選擇，但當(dāng)前我國建筑業(yè)信息化仍處于較低水平。根據(jù)麥肯錫的調(diào)查統(tǒng)計，在我國各細分產(chǎn)業(yè)中，建筑業(yè)的數(shù)字化程度嚴(yán)重滯后，僅略微領(lǐng)先于農(nóng)業(yè)和屠宰業(yè)。此外，雖然近年來我國建筑業(yè)信息化取得了一定的發(fā)展，2018 年信息化滲透率已提升至 0.10%，相較發(fā)達國家（滲透率 1%）仍有明顯的差距，未來存在巨大的提升空間。圖 41：中國各行業(yè)數(shù)字化程度對比圖 42：2011-2018 年國內(nèi)建筑信息化滲透率0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%建筑信息化滲透率

56、（%）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：麥肯錫，民生證券研究院資料來源：智研咨詢，民生證券研究院建筑行業(yè)的信息化轉(zhuǎn)型，不僅有利于降低企業(yè)的施工成本，而且還能大大加快工程進度。此外，信息化產(chǎn)品的應(yīng)用也有利于更好地保障項目的安全可靠。近年來，國內(nèi)建筑企業(yè)對信息化建設(shè)的重視程度逐步提高，建筑信息化市場保持快速增長。2018 年市場規(guī)模達 245 億元，同比增長 18.53%。我們認為，由于當(dāng)前國內(nèi)建筑行業(yè)產(chǎn)值增長放緩，未來信息化滲透率的提升將成為建筑信息化市場擴大的主要動力。圖 43：建筑信息化助力建筑行業(yè)轉(zhuǎn)型升級圖 44：2011-2018 年

57、國內(nèi)建筑信息化市場規(guī)模變化情況3002502001501005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%國內(nèi)建筑信息化市場規(guī)模（億元，左軸）同比增長（%，右軸）30%20%10%0%資料來源：廣聯(lián)達年度投資者大會，民生證券研究院資料來源：智研咨詢，民生證券研究院從供給端來看，我國建筑信息化市場參與者數(shù)量較多，既包含 Autodesk 這樣的海外軟件巨頭，也包含斯維爾、上海魯班等體量相對較小的本土公司。通過對比各公司的業(yè)務(wù)及產(chǎn)品，可以發(fā)現(xiàn)雖然各公司的專營領(lǐng)域存在差異， 但大多將 BIM（ 建筑信息模型， Building Information Mo

58、deling）作為重要發(fā)展方向。這是由于 BIM 可貫穿建筑全生命周期，實現(xiàn)不同角色人員工作協(xié)同，實現(xiàn)數(shù)據(jù)信息積累、共享，充分提高建筑行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效率，已經(jīng)越來越受到建筑行業(yè)的重視。表 7：國內(nèi)建筑信息化市場主要參與者公司成立時間業(yè)務(wù)簡介主要產(chǎn)品Autodesk1982全球最大的二維和三維設(shè)計、工程與娛樂軟件公司，為制造業(yè)、工程建設(shè)行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)以及傳媒娛樂業(yè)提供數(shù)字化設(shè)計、工程與娛樂軟件服務(wù)和解決方案AutoCAD Architecture 、 BIM 360、Revit、AutoCAD Civil3DBentley1984圍繞基礎(chǔ)設(shè)施項目的全生命周期，為客戶提供功能最全面的集成軟件和技

59、術(shù)服務(wù)，旨在確保各工作流程和項目團隊成員之間的信息共享，從而實現(xiàn)數(shù)據(jù)互用性和協(xié)同工作ProjectWise廣聯(lián)達1998立足建筑產(chǎn)業(yè)，圍繞工程項目全生命周期，為客戶提供以建設(shè)工程領(lǐng)域?qū)I(yè)應(yīng)用產(chǎn)品和解決方案，搭建以產(chǎn)業(yè)大數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)新金融等為增值服務(wù)的數(shù)字建筑平臺廣聯(lián)達云計價 GCCP5.0、廣聯(lián)達土建計量 GTJ、廣聯(lián)達 BIM5D、廣聯(lián)達數(shù)字項目管理平臺鴻業(yè)科技1993主要從事建筑工程、市政工程輔助設(shè)計和模擬分析計算軟件的研發(fā)、銷售及服務(wù)樂建 BIM 建筑設(shè)計軟件、鴻業(yè)市政道路設(shè)計軟件、Roadleader（路立得）軟件探索者1999建筑工程軟件領(lǐng)域提供全專業(yè)二三維一體化解決方案的軟件開發(fā)商和

60、服務(wù)商探索者結(jié)構(gòu)系列軟件、探索者BIM 三維結(jié)構(gòu)系列軟件斯維爾2000主營業(yè)務(wù)是建設(shè)行業(yè) BIM 軟件產(chǎn)品和解決方案的研發(fā)及銷售，致力于提供工程設(shè)計、工程造價、工程管理、電子政務(wù)等建設(shè)行業(yè)信息化解決方案和產(chǎn)品SUP 系列軟件、斯維爾 BIM-三維算量 For Revit、斯維爾三維算量軟件、斯維爾安裝算量上海魯班2001公司以計價、算量軟件起家，近年來將研發(fā)重點從 BIM 的崗位級算量應(yīng)用，率先向項目級、企業(yè)級的 BIM 系統(tǒng)與平臺進行布局房建 BIM 系統(tǒng)、基建 BIM 系統(tǒng)盈建科2010為建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計軟件的開發(fā)、銷售及相關(guān)技術(shù)服務(wù)，為建筑設(shè)計行業(yè)提供從建模、計算、設(shè)計到出圖覆蓋全設(shè)計流程的