債市的配置價值趨增

1、一、外需恢復推動出口走強8 月美元計價出口同比增速 9.5%，較上月抬升 2.3 個百分點，延續(xù) 6 月份以來回升的態(tài)勢。分國家看，中國對美國、印度、巴西等疫情控制較弱國家的出口均出現(xiàn)明顯上升，對歐盟、東盟的出口小幅回落。與此同時，出口的恢復具有廣泛性，中國臺灣、越南的出口也持續(xù)恢復，韓國出口小幅回落，但顯著高于 2 季度水平。分產(chǎn)品看，對 4 月以來出口形成重要支撐的醫(yī)療器械、紡織紗線連續(xù)兩個月回落，表明疫情防控物資的影響邊際走弱；機電小幅走強，這或許主要受海外供需缺口的影響，這也與分國家的出口數(shù)據(jù)形成驗證；此外，服裝、家具等產(chǎn)品出口的持續(xù)恢復，以及越南、中國臺灣、韓國最近兩個月出口的顯著改

2、善，均顯示海外需求出現(xiàn)廣泛回暖。整體來看，隨著全球多數(shù)國家經(jīng)濟逐步正?；?，中國出口的走向開始越來越多受到海外需求復蘇的影響。盡管部分國家疫情爆發(fā)帶來的短期供需缺口，對我國出口形成了支撐，但這一影響趨于走弱。此外，去年和今年中國出口的全球份額止跌回升，背后或許受到人民幣匯率低估的影響。當前人民幣匯率升值的趨勢剛剛開啟，匯率層面仍處于對出口相對有利的位置。往后看，海外經(jīng)濟恢復的方向是確定的，而且未來隨著疫苗的大規(guī)模推廣使用，經(jīng)濟的恢復在部分領(lǐng)域有望加速，因此出口增速或許在較長時間內(nèi)會維持偏高的水平。出口的持續(xù)恢復對緩解就業(yè)市場的壓力，提振相關(guān)行業(yè)的投資意愿均有積極影響，這一傳導鏈條值得密切留意。2

3、020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/0240中國出口同比韓國出口同比越南出口同比中國臺灣出口同比3020100(10)(20)(30)圖1：中國、韓國、越南和中國臺灣出口同比，%數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券6 月美元計價進口同比增速-2.1%，較上月小幅回落 0.7 個百分點，貿(mào)易盈余持續(xù)擴張。分國家看，中國從美國、日本進口份額連續(xù)兩個月回落，從歐盟和東盟的進口回升。分產(chǎn)品

4、看，大豆、原油以及黑色鏈條的鋼材、鐵礦石均出現(xiàn)回落?？紤]到工業(yè)品價格的持續(xù)上漲，實際進口量的下滑幅度更大。合并考慮進口數(shù)據(jù)、以及高頻的消費數(shù)據(jù)，國內(nèi)需求仍處于溫和復蘇的進程之中。經(jīng)濟層面需要關(guān)注的是，隨著海外需求的回暖，中國的出口數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)兩個月處于較高水平，未來這一趨勢的維持是否會帶來部分內(nèi)需領(lǐng)域的響應，進而一定程度加速經(jīng)濟恢復的節(jié)奏，值得密切留意。圖2：高頻數(shù)據(jù)同比，%周同比：乘用車銷量（4WMA）線上家電銷售餐飲賬單30城商品房成交面積線下家電銷售40200(20)(40)(60)(80)(100)2020-08-292020-08-192020-08-092020-07-302020

5、-07-202020-07-102020-06-302020-06-202020-06-102020-05-312020-05-212020-05-112020-05-012020-04-212020-04-112020-04-012020-03-222020-03-122020-03-022020-02-212020-02-112020-02-012020-01-222020-01-12(120)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券二、PPI 和 CPI 走向趨于分化8 月 PPI 環(huán)比 0.3%，較上月小幅回落 0.1 個百分點，但仍處于較高水平；PPI同比-2%，較上月回升 0.4 個百分點。分

6、項來看，黑色金屬礦采選、有色金屬礦采選、非金屬礦物制品漲幅居前，而石油鏈條價格環(huán)比漲幅出現(xiàn)回落，中下游價格整體表現(xiàn)平穩(wěn)。與此同時，8 月螺紋鋼、焦炭、鐵礦石表現(xiàn)強勁，這反映出基建投資活動或許仍在加碼。整體而言，8 月工業(yè)品價格偏強，這背后反映出國內(nèi)投資活動仍在恢復。往后看，考慮到疫情對供應層面偏長期的抑制，以及國內(nèi)外需求的持續(xù)復蘇，PPI同比有望延續(xù)回升的趨勢。工業(yè)品價格的抬升也對相關(guān)行業(yè)盈利的改善形成支撐。圖3：供改組和非供改組 PPI 指數(shù)供改組PPI指數(shù)非供改組PPI指數(shù)PPI指數(shù)1.151.101.051.000.950.900.852020/082020/052020/022019/

7、112019/082019/052019/022018/112018/082018/052018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/022015/112015/082015/052015/022014/112014/082014/052014/020.80數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券月 CPI 同比 2.4%，較上月回落 0.3 個百分點；核心 CPI 同比 0.5%，與上月持平，仍處于歷史低點。拆解看，非食品分項環(huán)比表現(xiàn)小幅強于歷史均值，而食品分項顯著弱于歷史水平，進而使得整體 CPI 環(huán)比略低于季節(jié)性。圖4：CP

8、I 食品和非食品同比，%10.08.025CPI:當月同比CPI:非食品:當月同比CPI:食品:當月同比（右軸）206.0154.0102.050.00(2.0)(5)2020/082020/052020/022019/112019/082019/052019/022018/112018/082018/052018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/02(4.0)(10)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券食品分項中，受南方洪災的影響，鮮菜價格環(huán)比維持在年內(nèi)高位，但這一水平仍較歷史水平有小幅回落，蛋類價格的表現(xiàn)類似；隨著生豬

9、和能繁母豬存欄量的持續(xù)回升，豬肉價格環(huán)比回落，顯著弱于季節(jié)性，是拖累食品價格表現(xiàn)的主要原因。非食品價格反映出經(jīng)濟的需求仍然疲弱，核心 CPI 同比維持歷史低點。環(huán)比層面，8 月衣著、居住、生活用品及服務(wù)、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健均弱于歷史水平，顯示疫情后服務(wù)業(yè)的恢復始終偏弱，這也與勞動力工資、消費數(shù)據(jù)的緩慢回升形成驗證。交通和通信連續(xù)兩個月強于季節(jié)性，這主要源于國際原油價格的上漲。往后看，隨著南方洪災的消退，鮮菜價格趨于回落，與此同時，豬肉價格進一步上漲的可能性偏低，因此食品價格上漲的壓力解除。非食品價格層面，疫情導致的部分企業(yè)倒閉，使得勞動力市場的恢復相對緩慢，這將持續(xù)對核心 CPI 的恢復

10、形成拖累。合并考慮到基數(shù)的原因，CPI 同比重新進入下行的區(qū)間，四季度 CPI 或許將回落至 1%以下。工業(yè)品價格的持續(xù)抬升以及服務(wù)品價格的下行，將是 4 季度通脹的基準情形。不過由于 PPI 同比今年仍處于負增長區(qū)間，勞動力市場表現(xiàn)偏弱，通脹難以觸發(fā)貨幣政策的收緊。三、債市的配置價值顯現(xiàn)月以來，在銀行間市場利率整體回落的背景下，存單市場和債券市場利率出現(xiàn)上行，1 年期 AAA 同業(yè)存單利率上行 8bp，1 年和 10 年期國債利率分別上行 9bp、6bp 左右。同業(yè)存單利率的上行反映出銀行負債結(jié)構(gòu)的變化。5 月以來監(jiān)管開始壓降結(jié)構(gòu)性存款，在央行整體流動性投放偏緊的背景下，商業(yè)銀行需要其他長期

11、負債替代結(jié)構(gòu)性存款下降導致的缺口，中長期限的同業(yè)存單是主要的選擇，這一模式的變化帶來同業(yè)存單發(fā)行量的放大以及發(fā)行利率的上行。商業(yè)銀行負債端的壓力，導致債券市場利率出現(xiàn)普遍上行，短端上行的幅度尤其明顯。近期央行流動性投放開始出現(xiàn)加碼，未來央行 MLF 加量續(xù)作或許是解決商業(yè)銀行負債壓力的主要方式，通過降準的方式來緩解負債壓力的可能性偏低。隨著信貸增速的逐步回落，央行通過收緊流動性投放來傳達貨幣政策意圖的必要性下降，而且當前短端和長端債券利率已經(jīng)遠超疫情前水平，在勞動力市場偏弱、通脹溫和的背景下，實體經(jīng)濟似乎不太支持進一步收緊。在此背景下，信貸增速的穩(wěn)步回落有助于緩解利率的壓力，債市配置的價值逐步

12、顯現(xiàn)。圖5：1 年期 AAA 同業(yè)存單利率和國債收益率，%中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年1年期國債收益率3.53.02.52.01.52020/092020/082020/082020/082020/072020/072020/072020/062020/062020/062020/052020/052020/052020/052020/042020/042020/042020/032020/032020/032020/022020/022020/022020/012020/012020/011.0數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券在信貸環(huán)境轉(zhuǎn)中性的背景下，權(quán)益市場轉(zhuǎn)入震蕩。中美關(guān)系

13、的不確定性，美股的短期下跌都對國內(nèi)權(quán)益市場形成壓制。板塊層面，9 月以來各板塊估值開始出現(xiàn)收斂，之前漲幅較大的成長和消費板塊跌幅居前，金融和穩(wěn)定類小幅走弱，周期表現(xiàn)居中。當前美股下跌的背景與 3 月不同，美國再次發(fā)生流動性危機的可能性極低。在目前的高估值下，新一輪財政救助計劃的推遲以及美國大選的不確定性，可能會對市場形成擾動，但美聯(lián)儲仍在較長時間維持貨幣政策的寬松，這一因素使得短期之內(nèi)美國較難出現(xiàn)趨勢走弱。在此背景下，國內(nèi)風險偏好可能會受到大選前中美關(guān)系的影響，但相對中性的信貸環(huán)境對市場仍然形成支撐，權(quán)益市場震蕩的格局有望延續(xù)。圖6：各板塊指數(shù)表現(xiàn)金融周期消費成長穩(wěn)定1501401301201

14、10100902020/09/092020/09/022020/08/262020/08/192020/08/122020/08/052020/07/292020/07/222020/07/152020/07/082020/07/012020/06/242020/06/172020/06/102020/06/032020/05/272020/05/202020/05/132020/05/062020/04/292020/04/222020/04/152020/04/082020/04/012020/03/252020/03/182020/03/112020/03/042020/02/26202

15、0/02/192020/02/122020/02/052020/01/292020/01/222020/01/152020/01/0880數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券四、海外經(jīng)濟延續(xù)恢復9 月初公布的數(shù)據(jù)顯示，美國 8 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù) 137.1 萬，前值增 173.4 萬。8 月失業(yè)率 8.4%，前值為 10.2%。勞動力市場整體呈現(xiàn)超預期恢復。從行業(yè)情況來看，所有行業(yè)就業(yè)均出現(xiàn)改善，其中政府雇傭、零售業(yè)和專業(yè)商業(yè)服務(wù)業(yè)改善幅度居前。當前失業(yè)率已經(jīng)低于10%的水平，也低于聯(lián)儲預測的年底 9.3%的失業(yè)率水平。失業(yè)率下行的同時，伴隨著勞動參與率的提升。2020/082020/052020/

16、022019/112019/082019/052019/022018/112018/082018/052018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/02往后看，隨著疫情的控制以及經(jīng)濟的復蘇，美國失業(yè)率有望持續(xù)降低，但考慮到財政刺激力度的減弱，以及疫情持續(xù)帶來的部分企業(yè)雇傭需求永久性下降，未來失業(yè)率下降的斜率將逐步放緩。65美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI60555045403530在勞動力市場改善的同時，其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟在穩(wěn)步回升，疫情反復對經(jīng)濟恢復的影響相對有限

17、。8 月密歇根消費者信心指數(shù)、餐飲業(yè)指數(shù)出現(xiàn)回暖；投資者信心指數(shù)、房地產(chǎn)景氣指數(shù)以及 PMI 數(shù)據(jù)均在上升。圖7：美國、歐元區(qū)和日本的制造業(yè)PMI，%數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券歐元區(qū)受法國、西班牙疫情反復的影響，8 月歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 均出現(xiàn)回落，疫情對服務(wù)業(yè)的沖擊相對更大，服務(wù)業(yè) PMI 回落 4.6 個百分點，而制造業(yè) PMI 小幅回落 0.1 個百分點。從交通出行指數(shù)來看，疫情的反復對歐元區(qū)經(jīng)濟的恢復確實產(chǎn)生了拖累。當前法國和西班牙當日新增確診病例仍在增加，疫情對經(jīng)濟的短期沖擊仍在延續(xù)。以美國疫情反復的情況為例，在政府執(zhí)行嚴格的隔離措施、民眾配合的情況下，疫情很難出現(xiàn)失控的局面。因此在現(xiàn)有的隔離措施下，法國和西班牙疫情高點或許在未來一兩個月內(nèi)出現(xiàn)。9 月以來全球權(quán)益市場小幅回落，受美股走弱的影響，發(fā)達市場回落幅度超過新興市場。債券市場整體保持平穩(wěn)，美國 10 年期國債收益率在 0.7%附近震蕩，考慮到美聯(lián)儲將在相當長時間內(nèi)維持較低利率，以及美國長期經(jīng)濟增長存在的不確定性，未來 10 年期國債收益率或許仍將低位徘徊。圖8：發(fā)達和新興市場MSCI 指數(shù)MSCI發(fā)達市場指數(shù)MSCI新興市場指數(shù)(右軸)26002500240023002200210020001900180017002020/09/092020/08/302020/08/20