中國高收益?zhèn)袌龈艣r

1、高收益?zhèn)庞[中國高收益?zhèn)袌隹焖侔l(fā)展，蘊含巨大投資機會。國內(nèi)高收益?zhèn)袌鼋鼛啄臧l(fā)展迅速，在宏觀波動收斂的背景下，債市核心收益率下降，從高收益?zhèn)型诰蛲顿Y機會將成為未來債市投資的重要抓手。尤其近兩年信用債違約率不斷上升，剛兌氛圍逐步淡化，未來國內(nèi)高收益?zhèn)亩▋r將更加市場化，風險與機遇并存下，掌握國內(nèi)高收益市場特點與投資邏輯對于挖掘優(yōu)質(zhì)高收益?zhèn)葹橹匾?。本文將探討國?nèi)高收益?zhèn)x，介紹中國高收益?zhèn)袌龈艣r并展望國內(nèi)高收益?zhèn)袌鑫磥戆l(fā)展，全文包括以下部分：（1）高收益?zhèn)庞[；（2）中國高收益?zhèn)袌龈艣r；（3）中國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展歷程；（4）高收益?zhèn)袌鎏卣?；?）國內(nèi)高收益?zhèn)袌鑫磥碚雇?。高收益?zhèn)?/p>

2、義國際高收益?zhèn)侵竿稒C級債券。此類債券發(fā)行人的主體評級通常是穆迪評級 Baa 以下或是標普、惠譽評級 BBB 級以下，這類發(fā)行人在融資上缺乏選擇權(quán)，債券流動性弱，不得不向投資人提供更高的收益，因此其發(fā)行的企業(yè)債又稱為高收益?zhèn)?，高收益?zhèn)蚱漭^高的信用風險又被稱為垃圾債。從票面利率與估值收益率定義中國高收益?zhèn)?。由于國?nèi)信用債評級普遍偏高且可比性不強，從評級角度區(qū)分高收益?zhèn)僮餍郧芳?。目前國?nèi)對于高收益?zhèn)亩x方式分為絕對收益率法和相對收益率法兩種，絕對收益率法操作簡單，但沒有考慮利率中樞的變動和期限利差的影響，相對收益率法考慮了利率中樞和期限的影響，但估值易受風險事件影響，不同時點之間的可比性不強

3、。因此本文從一級和二級市場兩個維度綜合解構(gòu)中國高收益?zhèn)阂患壥袌鼍S度篩選票面利率高于 7的個券；二級市場維度篩選中債估價收益率高于同期限 AA-級中債企業(yè)債收益率 200bp的存量信用債，定義為高收益?zhèn)?。圖 1：國內(nèi)高收益?zhèn)x方法比較定義方法方法示例優(yōu)點缺點信用評級角度信用等級BBB級至AA-級操作簡單評級偏高，區(qū)分度低絕對收益率法票面利率高于7%操作簡單，調(diào)整方便沒有考慮利率中樞的變動和期限利差的影響相對收益率法中債估價收益率高于同期限AA-級中債企 考慮了利率中樞的變動和期限的影響 不同時點之間可比性不強，估值收益率易受業(yè)債收益率200bp風險事件影響，存在不穩(wěn)定性數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券

4、研究高收益?zhèn)攸c高收益?zhèn)毕⒏摺⒉▌哟?，求償順序?yōu)于普通股。與一般債券相比，高收益?zhèn)ǔ＞哂懈叩钠毕⑹杖?；其次，高收益?zhèn)L險較高，波動較大，受政策、市場情緒和流動性因素影響大，通過信用風險識別與管理，投資者有望獲取超額收益。與普通股票相比，高收益?zhèn)哂袃?yōu)先求償權(quán),在公司陷入困境時，清償所得將優(yōu)先向債權(quán)人給付。高收益?zhèn)l(fā)行主體信用資質(zhì)較差、違約風險高。高收益?zhèn)L險和收益往往并不對稱，由于發(fā)行主體信用資質(zhì)較差，高收益率意味著高違約率、低回收率，實際損失可能遠大于期望收益；由于高收益?zhèn)壋山徊换钴S，流動性風險較高。投資高收益?zhèn)桕P(guān)注發(fā)行主體信用資質(zhì)的變化及風險事件對違約率和回收率的影響。圖 2：

5、中債愛建高收益?zhèn)笖?shù)走勢一路攀升圖 3：違約債券多半為高收益?zhèn)?1211010810610410210098962017-01-062017-02-242017-04-142017-06-022017-07-212017-09-082017-11-032017-12-222018-02-112018-03-302018-05-182018-07-062018-08-242018-10-192018-12-072019-01-252019-03-222019-05-102019-06-282019-08-162019-09-302019-11-222020-01-102020-03-062020

6、-04-262020-06-122020-07-3194收盤區(qū)間漲跌幅（右軸）60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%250200150100500違約只數(shù)高收益?zhèn)`約只數(shù)201420152016201720182019 2020/08數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究高收益?zhèn)顿Y邏輯高票息收入、信用改善后的資本利得及違約補償構(gòu)成高收益?zhèn)找妗ａ槍σ陨先N收益，存在以下三種投資邏輯：阿爾法投資、貝塔投資和禿鷲投資。阿爾法投資者通過識別信用風險擇時擇券，挖掘個券票息和資本利得收益，是目前主流的投資邏輯。貝塔投資者通過投資指數(shù)類投資工具

7、（如高收益?zhèn)?ETF）來獲得被動投資收益。受制于目前我國高收益?zhèn)?ETF 類投資工具尚不完善，此類方式國內(nèi)運用較少。禿鷲投資者選擇信用狀況極差的公司債券并從二級市場上低價購入，介入企業(yè)重組過程，以此獲得違約賠償。中國高收益?zhèn)袌龈艣r一級市場國內(nèi)高收益?zhèn)袌鲆殉蹙咭?guī)模。以一級發(fā)行票面利率高于 7%為標準區(qū)分高收益?zhèn)?008 年開始，有少量高收益企業(yè)債、公司債開始發(fā)行。 2011 年以后，一級市場高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模有所提升，但仍以企業(yè)債、公司債為主。2012 年，中小企業(yè)私募高收益?zhèn)_始起步。2013 年以來高收益短融、中票、定向工具等類型高收益?zhèn)l(fā)行亦開始提速。2017 年之后，我國的高收益

8、債券市場初具雛形。2019 年一級市場票息超過 7%的債券發(fā)行額達到 6685.81 億元，較 2018年減少 28.7%。按債券類型看，占比從大到小依次為私募債、一般企業(yè)債、定向工具、一般中期票據(jù)、一般公司債、ABS，占比分別為 44%、 16%、14%、9%、8%、6%。圖 4：2008 年以來高收益?zhèn)l(fā)行情況億元14000短融私募債一般公司債一般企業(yè)債一般中期票據(jù)定向工具ABS其他120001000080006000400020000200820092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究二級市場高收益?zhèn)饕纬?/p>

9、于一級市場，小部分為發(fā)行后資質(zhì)惡化導致。本文按照一級發(fā)行票面利率高于 7%的債券及中債估價收益率高于 AA-中債企業(yè)債收益率 200bp 定義高收益?zhèn)?，剔除剩余期限小?0.5 年的個券，篩選出存量高收益?zhèn)?3740 只，規(guī)模 23369.72 億元。從票面利率分布來看，高收益?zhèn)泵胬始杏?7%-8%，這一區(qū)間存量高收益?zhèn)灿?3351 只，規(guī)模占比 89.6%。發(fā)行時票面利率不高于 7%，但此后中債估價升高形成的高收益?zhèn)灿?389 只，規(guī)模占比 10.4%。圖 5：存量高收益?zhèn)泵胬史植?0000150001000050000債券規(guī)模債券只數(shù)（右軸）(2,3(3.4(4,5(5,6(

10、6,7(7,8(8,9(9,10 10以上3500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究高收益?zhèn)l(fā)行人以地方國企為主，不乏主體評級 AA+以上個券。從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)分布來看，當前存量高收益?zhèn)?，央企?guī)模占比極低，僅為 1.61%；地方國企占比過半，達到 69.92%，民企占比 19.51%；地方國企和民企為存量高收益?zhèn)袌龅闹饕l(fā)行人。從主體評級分布來看，存量高收益?zhèn)?AAA、AA+主體的規(guī)模占比分別為 16.55%和 22.02%； AA 級主體占比規(guī)模最大，達到 48.62%，低于 AA 級主體

11、規(guī)模占比最少，為 9.39%。圖 6： 存量高收益?zhèn)l(fā)行人企業(yè)性質(zhì)圖 7： 存量高收益?zhèn)黧w評級分布中央國企地方國企民企其他AAAAA+AAAA-及以下8.96%1.61%9.39%16.55%19.51%69.92%48.62%22.02%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究發(fā)行期限以中長期為主，私募債占比最高。從債券期限來看，存量高收益?zhèn)膫谙薹植家灾虚L期為主，3 年以下規(guī)模合計占比 2%；3-5 年（不含 5 年）、5-7 年（不含 7 年）、7-10 年（不含 10 年）規(guī)模分別為 7237.31 億元、7910.50 億元、6640.20 億元

12、，構(gòu)成了存量高收益?zhèn)饕M成部分，合計占比 93%。從債券類型來看，存量高收益?zhèn)姓急惹叭臑樗侥紓?、企業(yè)債和一般公司債，規(guī)模分別為 7391.25 億元、6610.26億元、3514.09 億元，占比分別為32%、28%和15%；中期票據(jù)規(guī)模2699.75億元，占比 12%，定向工具規(guī)模 2117.39 億元，占比 9%。圖 8： 存量高收益?zhèn)谙薹植紙D 9： 存量高收益?zhèn)鶄愋蛢|元1000080006000400020000債券規(guī)模債券只數(shù)（右軸）1年及以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上1400120010008006004002000億元80006000400020000

13、債券規(guī)模債券只數(shù)（右軸）1400120010008006004002000數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究高收益?zhèn)袠I(yè)集中于城投、房地產(chǎn)。從高收益?zhèn)袠I(yè)分布來看，城投占據(jù)高收益?zhèn)媪恳?guī)模半壁江山，數(shù)量占比和規(guī)模占比分別為 51.9%和 49.7%；房地產(chǎn)行業(yè)高收益?zhèn)媪恳?guī)模第二，規(guī)模占比為 13.6%。其余行業(yè)中，存量高收益?zhèn)?guī)模超過 1000 億元的還有建筑裝飾、綜合行業(yè)、商業(yè)貿(mào)易等。圖 10：存量高收益?zhèn)袠I(yè)分布億元14000120001000080006000400020000債券規(guī)模債券只數(shù)（右軸）2500200015001000500城投房地產(chǎn)

14、 建筑裝飾綜合商業(yè)貿(mào)易交通運輸非銀金融有色金屬汽車采掘電子醫(yī)藥生物化工公用事業(yè)輕工制造休閑服務食品飲料紡織服裝銀行鋼鐵傳媒機械設(shè)備通信農(nóng)林牧漁電氣設(shè)備計算機 建筑材料國防軍工0數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究投資者分布目前國內(nèi)高收益?zhèn)顿Y群體以機構(gòu)投資者為主。高收益?zhèn)顿Y對投資者的風險承受與研究能力要求較高，目前銀行間高收益短融、中票以交易型機構(gòu)投資者為主，高收益企業(yè)債的投資者群體相對多元化，包括銀行理財、中小商業(yè)銀行自營、券商自營、券商資管、私募基金、公募基金、保險資管等。高收益私募債、公司債投資者群體主要為券商、私募基金和對小企業(yè)私募債發(fā)行人授信的銀行。交易所城投債和高收益產(chǎn)業(yè)債投資者

15、群體有多元化趨勢，個人投資者占有一定比例。中國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展歷程縱觀我國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展歷程，按照時間維度進行梳理，大致可以分為以下四個階段：（1）2012 年以前萌芽階段；（2）2012-2015 年起步階段；（3）2015-2017 年緩慢發(fā)展階段；（4）2017 年至今快速發(fā)展階段。2012 年以前：萌芽階段20 世紀 90 年代國內(nèi)債券市場初建，相應的法律制度以及監(jiān)管體系還不健全，為從根源上避免信用風險事件的發(fā)生，中小企業(yè)基本被排除在債券市場之外。為解決中小企業(yè)融資問題，2007 年以來中小企業(yè)集合債券、中小企業(yè)集合票據(jù)相繼推出，其發(fā)行人多為信用等級較低的企業(yè)，為高收益?zhèn)拿妊縿?chuàng)設(shè)

16、了條件?？傮w來看，2012 年以前高收益?zhèn)某霈F(xiàn)具有偶然性和結(jié)構(gòu)性的特點，例如 2008 年“08 江銅債”衍生品投資可能大額虧損的消息帶動二級市場個券收益率大幅上升；2011 年國家整頓地方融資平臺以及云南城投事件帶來城投債估值暴跌，當年 6-9 月收益率漲幅普遍達到 400-600bp。3.2. 2012-2015 年：起步階段2012 年滬、深交易所發(fā)布中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法，推出“中國版高收益?zhèn)?，試點辦法規(guī)定中小企業(yè)私募債采用備案制度發(fā)行，交易所不對債券風險做出評估，投資人自負盈虧。但由于中小企業(yè)信用資質(zhì)較差，該辦法的推行并不順利，2015 年公司債規(guī)模增加后中小企業(yè)私募債試點

17、的相關(guān)文件也相應廢止。其間，2013 年“錢荒”背景下，流動性收縮疊加信用資質(zhì)惡化，高收益?zhèn)袌鲅杆贁U容。2014 年“11 超日債”的違約打破市場剛兌預期，帶來收益率的短暫調(diào)整，但在債券牛市、基準利率下行的背景下，當年高收益?zhèn)钫w呈收窄趨勢。3.3. 2015-2017 年：緩慢發(fā)展階段2015-2017 年國內(nèi)高收益?zhèn)袌稣w增速緩慢。自“11 超日債”違約以來，債券違約事件不時發(fā)生，從企業(yè)性質(zhì)來看，債券違約主體從民營企業(yè)向上市公司、國有企業(yè)蔓延；從違約品種來看，中票、短融等品種自 2016年 10 月以來也出現(xiàn)違約事件。盡管東特鋼、廣西有色等發(fā)行主體的違約帶來信用利差的短暫上升，但企

18、業(yè)違約事件頻發(fā)迫使監(jiān)管部門加強市場干預，對債券市場持謹慎態(tài)度，低等級中小企業(yè)債券融資難度加大，致使高收益?zhèn)袌霭l(fā)展緩慢。3.4. 2017 年至今：快速發(fā)展階段2016 年 7 月中央政治局會議指出要有效防范和化解金融風險隱患，打響了金融去杠桿的第一槍。隨著去杠桿過程的深化，2016 年以前低資質(zhì)發(fā)行人頻繁爆雷，違約率迅速攀升，中低評級信用債利差也自 2017年初迅速走闊。伴隨著違約率的飆升以及不同信用資質(zhì)發(fā)行人估值的分化，我國高收益?zhèn)袌鲆惭杆贁U容，進入快速發(fā)展階段。截至 2020 年8 月 11 日，我國高收益?zhèn)傆嫵^ 3000 只，發(fā)行總額累計達到 23370億元。圖 11：高收益?zhèn)?/p>

19、場發(fā)展階段萌芽階段起步階段緩慢發(fā)展階段快速發(fā)展階段bp400350300250200150100502010-01-042010-04-042010-07-042010-10-042011-01-042011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-04

20、2016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-040信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債AAA信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債AA數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究中國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展歷程外部評級虛高，同評級債券內(nèi)部信用資質(zhì)分化明顯。從高收益?zhèn)l(fā)行人評級來看，按發(fā)行總額統(tǒng)計，88.2%的高收益?zhèn)技?/p>

21、中在 AA 及以上評級，其中 AA 級占比最大，達到 46.7%，基本沒有發(fā)行人處于 AA-以下評級，這說明國內(nèi)高收益?zhèn)獠吭u級虛高現(xiàn)象較為嚴重。而從同評級內(nèi)債券資質(zhì)來看，46.0%的違約債券均為 AA 級債券，這也反映出外部評級區(qū)分度不足，同評級債券內(nèi)部信用資質(zhì)差異較大。缺乏高收益?zhèn)?ETF 產(chǎn)品，不少投資者系債券信用資質(zhì)惡化被動參與高收益?zhèn)顿Y。從指數(shù)基金來看，美國高收益?zhèn)?ETF 較為發(fā)達，SPDR 彭博巴克萊高收益?zhèn)?ETF 和安碩 iBoxx 高收益公司債 ETF 為市場中規(guī)模最大的兩只高收益?zhèn)?ETF 產(chǎn)品。而國內(nèi) ETF 產(chǎn)品以股票型 ETF 為主，債券型ETF 也主要跟蹤利率債

22、與高等級信用債，尚未存在高收益?zhèn)?ETF產(chǎn)品，這使得國內(nèi)高收益?zhèn)闹鲃油顿Y者多為賺取票息及資本利得的阿爾法投資者。此外，還有不少信用債在發(fā)行時資質(zhì)尚可，但因行業(yè)景氣度下行或個體信用資質(zhì)惡化等原因?qū)е聜找媛噬闲?，淪落為高收益?zhèn)?，其投資者也因此被動參與高收益?zhèn)顿Y。國內(nèi)剛兌氛圍仍然較強，違約率低于歐美發(fā)達國家。從高收益?zhèn)`約率來看，2019 年中國高收益?zhèn)`約率為 1.75%，而歐元區(qū)、美國以及全球 2019 年投機級債券平均違約率為 2.21%、3.11%和 2.54%，國內(nèi)高收益違約率仍低于歐美發(fā)達國家以及全球水平。盡管“11 超日債”事件揭開了中國債券市場違約序幕，但國內(nèi)債券市場剛兌氛圍

23、以及政府隱性擔保預期仍然較強，因此違約率偏低。同時，剛兌的市場氛圍會加劇市場投機行為，也會扭曲高收益?zhèn)亩▋r機制。圖 12：高收益?zhèn)獠吭u級虛高圖 13：國內(nèi)高收益?zhèn)`約率較低億元14000120001000080006000400020000 發(fā)行總額3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%高收益?zhèn)`約率中國歐元區(qū)美國全球數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，標普，國泰君安證券研究債券限制性條款與違約處置機制不完善，對債權(quán)人保護有限。美國高收益?zhèn)ǔO(shè)立交叉違約、控制權(quán)變更條款、核心資產(chǎn)出售限制條款、債務優(yōu)先順序等約束性契約以保護債權(quán)人利益，防止發(fā)

24、行人過度發(fā)債或以低價處置資產(chǎn)對侵害投資者利益。而國內(nèi)償債基金、交叉違約條款等的引入時間較晚，對于發(fā)行人的約束性契約較少且契約主要在違約后才會觸發(fā)，對投資者的保護力度有限。從債券違約后的處置來看，國內(nèi)采取債務重組進行處置的案例占比僅為 3.7%，而國外則達到 53.8%，債務重組規(guī)定的不完善增加了違約后的處置難度。此外，發(fā)行人惡意逃廢債務、擔保人“擔而不?！钡葐栴}使違約后債權(quán)人的求償之路更加曲折。信用風險衍生工具發(fā)展相對滯后，高收益?zhèn)庞蔑L險管理水平有限。國內(nèi)于 2010 年才首次推出信用風險緩釋工具 CRM，但市場反響平淡，一方面是由于在剛兌氛圍和政府隱性擔保下對沖信用風險不是投資者的首要需求

25、，另一方面國內(nèi) CRM 將“基礎(chǔ)債項、參考債務、事件債務”三者合一，標準化程度較低，致使投資者需求有限。盡管 2016 年國內(nèi)推出 CDS 和 CLO 加強了合約的標準化設(shè)計，但規(guī)模仍然較小，根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，歐美發(fā)達國家 CDS 存量占全球總量的 90%，而日本以外亞洲國家占比僅有 1%。圖 14：各國 CDS 存量占比歐洲發(fā)達國家美國拉丁美洲其他國家日本亞洲國家（除日本）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，國泰君安證券研究國內(nèi)高收益?zhèn)袌鑫磥碚雇唐趤砜?，高收益?zhèn)芯咳匀蛔⒅胤啦壤祝袌鋈萘坑邢薏皇谴筚Y金的 “跑馬場”。從債券回收率來看，2016 年以來國內(nèi)信用債違約后的本金回收率不足 20%，而美國企業(yè)債的平均回收率總體保持在 40%左右。違約常態(tài)化疊加回收率持續(xù)處于低位的預期，短期內(nèi)高收益?zhèn)难芯恐攸c仍然以防踩雷為主。從投資