深度剖析：替代效應已經(jīng)退散出口何以維持高增

1、核心觀點請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM2出口是2020年影響經(jīng)濟超預期最大的變量。3月收益率有效突破2.8%的背景是疫情的海外擴散，帶來市場對于外需崩塌以及全球金融危機的擔憂；但是出口在4月以后的變化顯著好于市場預期，6月以后更是成為帶動經(jīng)濟回升的主要因素。中國出口恢復的動能發(fā)生了切換，4-5月主要是替代效應與防疫物資貢獻，6月以后主要來源于海外需求恢復與 需求結構相對有利。防疫物資出口激增、中國搶占其他經(jīng)濟體出口份額、中國有比較優(yōu)勢的商品出口增速較高都會顯示為 中國占全球出口份額提升。但根據(jù)我們對于美國與歐洲微觀數(shù)據(jù)的研究，4-5月防疫物資以

2、及替代效應，是其對中國進口激增的核心因素。但在6月以后，海外進口需求的整體恢復，以及消費品相對占優(yōu)的出口結構，是中國出口持續(xù)超預期的主要原因。海外需求及其結構的有利變化，主要由于疫情供給沖擊的性質以及海外需求側政策的刺激，疫情不散、政策不 休、需求恢復繼續(xù)，出口仍會維持高增。疫情后海外財政政策大規(guī)模轉移支付、貨幣政策直接充當信用中介，經(jīng)濟主體 收入以及杠桿率不降反升，支付能力維持；疫情主要影響人員流動，服務生產(chǎn)與消費受限，但貨物流動已經(jīng)恢復，商品消費 快速恢復，消費品需求恢復好于資本品，這是中國出口乃至全球貿(mào)易恢復的核心因素。而海外經(jīng)濟又以服務業(yè)為主體，其不 恢復政策就難以收緊。疫情對海外工業(yè)

3、生產(chǎn)的影響主要是增加成本、降低效率，使其改善更依賴于需求恢復。事實上美國生 產(chǎn)恢復快的行業(yè)、進口增速也恢復較快，顯示需求同時決定國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)與進口，替代效應仍然并非主導因素。當前疫情二 次爆發(fā)雖帶來擾動，但整體向上的趨勢依舊，出口可能延續(xù)上行態(tài)勢。出口好轉引領經(jīng)濟自發(fā)動能修復，人民幣匯率仍存升值壓力，債市趨勢性拐點尚未到來。海外政策托底使得需求 持續(xù)向我國外溢，激發(fā)經(jīng)濟自發(fā)修復的動能向上，國內(nèi)逆周期政策提前退出，帶來的國內(nèi)出口的高增以及政策的分化都需要 人民幣升值加以平衡，盡管美元指數(shù)短期可能維持震蕩甚至有所反彈，但人民幣有效匯率升值的周期并未結束。盡管國內(nèi)逆 周期政策已逐步退出，地產(chǎn)拐點將至

4、、基建不及預期，經(jīng)濟進入過熱狀態(tài)的概率較低，但建筑投資年內(nèi)仍有韌性，加之經(jīng)濟 自發(fā)修復的動力仍在向上，前期寬松政策的快速退出期雖已結束，但放松空間不高，加上期限利差仍處低位，未來長端收益 率可能呈現(xiàn)中樞緩步向上的箱體震蕩格局。但如果四季度利率出現(xiàn)超調(diào)，也將為2021年創(chuàng)造空間。目錄01原因：替代效應已逝，需求恢復與結構的變化支撐中國出口；動力：疫情供給沖擊，政策托底需求推動商品消費快速恢復；03影響：內(nèi)生動能恢復，匯率升值延續(xù)債市趨勢行情仍需等待；02請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM3出口上行是2020年經(jīng)濟最大的超預期變量3月收益率有效突破2.

5、8%的背景是疫情的海外擴散，與疫情全球擴散帶來市場對于外需收縮以及全球金融危機的擔憂有關；但是出口在4月以后的變化顯著好于市場預期，6月以后更是成為帶動經(jīng)濟回升的主要因素。盡管海外主要經(jīng)濟體在二季度都經(jīng)歷了前所未有的經(jīng)濟下滑，歐美二季度GDP同比降幅都在10%左右，但是得益于中國良好的疫情防控措施以及完善 的工業(yè)體系，使得海外因為疫情帶來的防疫物資以及遠程辦公的需求更多的向中國溢出，中國出口份額提升抵消了外需整體的回落，使出口整體仍然 保持韌性。6月以后，集中開工走向尾聲疊加施工淡季帶來的建筑需求的回落，消費與制造業(yè)投資復蘇緩慢的背景下，但經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)預期中二次探底，出口回 暖仍然支撐了工業(yè)

6、增加值與PMI指數(shù)上行。防疫物資出口依然維持韌性，機電產(chǎn)品的需求回升，和其他產(chǎn)品降幅的收窄使得人民幣計價的出口增速在三季度維持在10%左右。防疫物資緩慢下行 機電產(chǎn)品7月后需求高增 其他產(chǎn)品拖累減弱-15.0-10.0-5.00.05.010.0出口增速回升提振工業(yè)增加值增速外需貢獻內(nèi)需貢獻工業(yè)增加值-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%防疫物資機電產(chǎn)品其他出口總數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM4出口超預期的決定性因素究竟在哪？2020Q2全球

7、經(jīng)濟增速衰退幅度大于2008年金融危機下，但全球貿(mào)易的恢復速度遠快于2008；2019年1-8月，全球出口均維持在-20%以下，但2020年僅4-5月全球出口降至-20%，6月之后也持續(xù)恢復。中國出口恢復的速度又遠好于全球貿(mào)易的恢復速度；防疫物資出口的額外貢獻；其他經(jīng)濟體疫情控制差，中國具備相對優(yōu)勢，中國擠占了其他經(jīng)濟體的出口份額；疫情下居家辦公以及在線服務的需求結構變動對我國相對有利。上述三種因素都會體現(xiàn)為中國占全球出口份額的提升，從宏觀層面很難將這三種原因拆解開；60.00050.00040.00030.00020.00010.0000.000-10.000-20.000-30.000-4

8、0.000-50.000但是全球出口貿(mào)易的恢復程度快于2008年全球金融危機時期中國出口同比全球出口同比-15.000-10.000-5.0000.0005.00010.0002008/62010/62012/62014/62016/62018/62020/6二季度全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟衰退程度大于全球金融危機美國歐盟日本數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM5通過微觀數(shù)據(jù)拆解中國出口份額提升的原因請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM6假設中國HS4位編碼的出口數(shù)據(jù)占全球的比

9、重維持在2019年的水平，拆解需求結構變動與份額變化的關系，并剔除防疫物資變 化；將防疫物資剔除，單獨衡量防疫物資的貢獻；隨后假設每類產(chǎn)品中國的出口份額均與2019年保持一致，將各產(chǎn)品在假設出口份額一致的情況下的變動加總，即可得到總體需求變化的貢獻；再將中國對每種產(chǎn)品出口份額變化帶來的貢獻加總，衡量份額變化的貢獻。再將對華總需求變化貢獻與美國整體需求變化做比較，得到需求結構變化。舉例假設2019年美國總進口為100億美元，A產(chǎn)品進口10億美元，A產(chǎn)品對華進口4億美元；2020年，美國對A產(chǎn)品進口上升至20億美元，對華進口達 到10億美元。那么A產(chǎn)品對于2020年中國總體對美出口的拉動就將達到6

10、%(10-4)/100，其中美國總體需求的貢獻為4%(8-4)/100，而份額變化帶 來的貢獻為2%（2/100）。中國總體出口提升背后的邏輯切換從美國數(shù)據(jù)看，替代效應與防疫物資對美國對華進口的貢獻均在5月達到峰值；6月防疫物資貢獻溫和下滑，替代效應迅速將為0甚至負值；需求的好轉是我國出口提升的核心因素；需求結構的變化對中國相對有利，剔除防疫物資外，美國對華進口持續(xù)領先于美國總進口；美國總需求的恢復也是中國出口上行的重要原因；與之相對應，墨西哥對美進口份額在4-5月出現(xiàn)了大規(guī)模的負貢獻，對應墨西哥出口大幅下滑，但在6月后已經(jīng)恢復正常水平。防疫物資外份額貢獻對美國對華進口貢獻在6月以后恢復正常水

11、平墨西哥對美進口份額的負貢獻也回歸正常水平30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%12345678防疫對中國拉動美國需求結構貢獻替代對中國拉動美國總需求貢獻美國對華進口20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%12345678份額對墨西哥拉動防疫對墨西哥拉動美國總需求變化美國需求結構貢獻美國對墨西哥進口數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM7中國到底替代了什么產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：Win

12、d, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM8中國韓國歐盟墨西哥日本加拿大東盟中國33.1673530.4839547.3579627.6482344.043352.48699韓國43.9844850.9077560.0853665.8918836.21091歐盟39.2821348.7274145.1433830.67372墨西哥49.0676145.5663936.22785日本62.0425730.34737加拿大45.7772東盟我們通過HS4位編碼構建了各國對美國出口的相似度指數(shù)；中國與墨西哥以及東盟的出口相似程度較高；中國與

13、墨西哥的比較優(yōu)勢中國對美出口的優(yōu)勢項目集中在機電產(chǎn)品（84、85）、家具玩具（94、95）、紡織服裝（61-64）等。墨西哥優(yōu)勢項目主要集中在汽車及零部件（87）、機電產(chǎn)品（84-85)、其他儀器、家具等也占有一定份額；1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.00%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516171819202122232425262728293031323334353637383940414243444546474849505152535455565758596061626364656667686970717273747576787

14、980818283848586878889909192939495969799中國各分項占美國總出口比重墨西哥各分項占美國總出口比重數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM9中國對墨西哥替代較強的產(chǎn)品在6月后逐步恢復正常水平-1-0.8-0.6-0.4-0.50.612345678中國份額墨西哥份額座椅及零件美國從中國進口增速美國從墨西哥進口增速0.20-0.2-0.4-0.6-0.8-0.20.1012345678中國份額機動車零部件墨西哥份額美國從中國進

15、口增速美國從墨西哥進口增速-0.8-0.6-0.4-012345678中國份額墨西哥份額電線電纜美國從中國進口增速美國從墨西哥進口增速-0.5-0.4-0.3-0.2-0.50.612345678空調(diào)中國份額墨西哥份額美國從中國進口增速美國從墨西哥進口增速數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM10韓國與東盟對美出口份額一直持續(xù)正貢獻受疫情沖擊同樣較小的東盟，對美出口增速的恢復甚至快于中國，份額在持續(xù)提升。東盟對美國出口6

16、月即轉正，增速高于中國，可能有部分國內(nèi)出口為規(guī)避關稅借道東盟出口美國；韓國對美出口份額也并未拖累出口；韓國在疫情最嚴重的4-5月對美出口仍然維持了較高增速，出口份額實際上仍然有較大的貢獻；7-8月出口份額貢獻消退，韓國對美出口與美國總進口增速大致相當。東盟對美國出口增速快于中國韓國對美出口份額也并未受到拖累40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%12345678防疫對東盟拉動美國需求結構貢獻份額對東盟拉動美國總需求變化美國對東盟進口40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-3

17、0.00%-40.00%12345678份額對韓國拉動防疫對韓國拉動 美國總需求變化美國需求結構貢獻 美國對韓國進口數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM11從出口結構看韓國總體出口下滑的原因韓國半導體出口已經(jīng)實現(xiàn)正增長。拖累出口的主要仍是汽油、石化、鋼鐵等偏上游領域。韓國工業(yè)門類較齊全，反映了全球整體貿(mào)易的情況。韓國出口下滑更多受到偏上游產(chǎn)品需求下滑的拖累15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%造船機械石化鋼鐵半導體汽車汽油其他

18、韓國出口-40-30-20403020100-1050全球出口增速韓國出口增速數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM12韓國出口增速在今年仍與全球整體貿(mào)易增速相對吻合海外需求結構的變化對中國相對有利選取全球前30大貿(mào)易品，以中國2017年占全球出口份額為橫軸，以美國2020年以來總進口增速為縱軸作圖，擬合線向右上 角傾斜。美國進口降幅相對較大的，主要以能源、原材料、運輸設備等，并不是中國有比較優(yōu)勢的產(chǎn)品。機電產(chǎn)品等中國相對具備比較優(yōu)勢的產(chǎn)品，美國總體需求的降幅并不高。中國相對具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)品，美國總體需求的降幅并

19、不高-100%-80%-60%0%20%40%60%80%100%-10%0%10%20%30%40%50%治病藥品治病用血制品醫(yī)療器械手機計算機及零部件變壓器、變流器計算機零件半導體器件其它家具電視機電線鉆石集成電路貴金屬首飾機動車零件其它器械打印機、傳真機閥門電路開關飛機零件鐵礦石 -20%原油載人機動車輛-40%飛機發(fā)動機 成品油石油氣美國2020年以 來總進口增速數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM1360%中國2017年占全球出口份額歐元區(qū)需求結構變化與美國類似-30.00-25.00-20.00-15

20、.00-10.00-5.000.005.0010.002018-082019-022020-08歐盟27國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比2019-082020-02歐盟27國:零售銷售指數(shù):當月同比歐元區(qū)消費恢復同樣快于工業(yè)生產(chǎn)替代效應在6月對于對歐出口的拉動已經(jīng)大幅下降歐元區(qū)需求結構的變化與美國類似。替代效應在6月對于歐洲出口的拉動已經(jīng)大幅下降。需求結構的變化與防疫物資貢獻對于中國對歐出口增速的拉動作用更加顯著。50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%123456份額對中國拉動防疫對中國拉動 歐盟總需求

21、變化需求結構對中國貢獻 歐盟對華總進口數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM14中國優(yōu)勢產(chǎn)品歐洲進口降幅同樣不大中國相對具備比較優(yōu)勢的產(chǎn)品，歐盟總體需求降幅同樣不高。中國相對具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)品，歐盟總體需求的降幅并不高-80%-20%0%20%40%60%80%-10%0%10%20%30%40%50%60%治病藥品治病用血制品醫(yī)療器械手機計算機及零部件變壓器、變流器計算機零件半導體器件其它家具電視機電線鉆石集成電路貴金屬首飾機動車零件其它器械打印機、傳真機閥門電路開關飛機零件鐵礦石載人機動車輛-40%原油-60%

22、飛機發(fā)動機 成品油石油氣數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM15目錄01原因：替代效應已逝，需求恢復與結構的變化支撐中國出口；動力：疫情供給沖擊，政策托底需求推動商品消費快速恢復；03影響：內(nèi)生動能恢復，匯率升值延續(xù)債市趨勢行情仍需等待；02請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM16中國出口超預期映射出本輪全球經(jīng)濟復蘇的動力與以往不同本輪經(jīng)濟復蘇過程中中國的出口增速領先進口增速中國經(jīng)濟相對于海外經(jīng)濟同樣的領先性，不同的成因。金融危機前：發(fā)達經(jīng)濟體去杠桿，中國加杠桿，拉動建

23、筑投資，繼而改變通縮預期，帶動全球經(jīng)濟增長；在數(shù)據(jù)中的反映：中國進口增速恢復領先于出口；但本次疫情發(fā)酵后，中國出口的增速恢復反而領先于進口；88.000090.000092.000094.000096.000098.0000100.0000102.0000104.00002006-082008-082010-082012-082014-082016-082018-082020-0中國經(jīng)濟的改善領先于海外OECD綜合領先指標:G7OECD綜合領先指標:中國-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%-40.00-20.000.0020.0040.0060.

24、0080.00貿(mào)易差額占比中國出口同比中國進口同比數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM17本輪全球經(jīng)濟復蘇的動力與以往不同美國貿(mào)易逆差不降發(fā)生與之相對應，美國也未出現(xiàn)以往經(jīng)濟危機后貿(mào)易逆差的收窄，反而有所擴大進口增速好于出口增速；貿(mào)易條件的變化對中國有利出口價格指數(shù)與進口價格指數(shù)反向變動；-80,000.00-70,000.00-60,000.00-50,000.00-40,000.00-30,000.00-20,000.00-10,000.000.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010

25、.0020.0030.0040.00貿(mào)易差額美國出口同比美國進口同比70.0080.0090.00100.00110.00120.00130.002006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06201

26、9-112020-04本輪經(jīng)濟復蘇過程中中國的出口增速領先進口增速出口價格指數(shù)(HS2):總指數(shù)進口價格指數(shù)(HS2):總指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM1819請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM海外財政政策轉移支付經(jīng)濟主體收入未受顯著影響資料來源：IMF 信達證券454035302520151050財政支出股權注入、資產(chǎn)購買、貸款等政府擔保和其他或有負債疫情沖擊下G20國家財政刺激政策規(guī)模占2019年GDP比例（數(shù)據(jù)截至6月12日）%本次疫情最開始是一次供給

27、沖擊，供給沖擊也會通過造成收入下降繼而影響需求，對經(jīng)濟產(chǎn)生廣泛的影響；但在海外經(jīng)濟體， 由于前所未有的政策推動，對于需求側的影響被阻斷。德國、意大利、日本財政刺激政策規(guī)模占2019年GDP比例已超過35%，從結構上來看，多數(shù)以政府擔保等形式為主；美國財政刺激政策規(guī)模占GDP比例接近15%，但主要以財政支出為主，截至到6月12日，美國疫情影響下的直接財政刺激已高達2.5萬億 左右。大規(guī)模財政政策刺激計劃中，為應對疫情導致的財政支出直接惠及居民和企業(yè)，居民收入不降反升，企業(yè)避免規(guī)模性破產(chǎn)。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002006-082008-082010-

28、082012-082014-082016-082018-082020-08美國居民收入與儲蓄率美國:個人消費支出:季調(diào):折年數(shù):同比美國:個人可支配收入:季調(diào):折年數(shù):同比美國:個人儲蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)20請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM央行充當信用中介金融條件快速恢復杠桿率不降反升各國央行在實施超寬松貨幣政策的同時，還直接充當市場的信用中介。美國：美聯(lián)儲在緊急降息和無限量QE的同時，還采用了CPFF、PDCF、MMIFF、PMCCF、SMCCF、MSLF、MLF、PPPLF等貨幣政策工具，與財政 政策配合，直接充當金融市場的中介

29、；日本：疫情前日本基準利率已長期處于負利率區(qū)間，本次日本央行主要通過購買ETF、國債、公司債、 REITs等方式穩(wěn)定金融市場，并且通過向中小 企業(yè)提供零息貸款支撐企業(yè)資金需求。歐盟：歐央行在3月12和18日迅速反應，宣布將進行7500億歐元的緊急資產(chǎn)購買計劃，并在3月12日和4月30日宣布將TLTROs利率下調(diào)至比主要再 融資操作低50個基點，并將緊急啟動長期再融資操作，其利率將比主要再融資操作低25個基點，為市場提供無限流動性；此外歐盟還給予了5400億 歐元的經(jīng)濟支持計劃，其中包括1000億歐元的就業(yè)再保險計劃、2000億歐元面向中小企業(yè)的紓困貸款和2400億歐元的政府信貸額度。金融條件快

30、速恢復，美國市場信用利差迅速回落至接近疫情前水平，三部門杠桿率不降反升，其中企業(yè)部門二季度杠桿率上升更快。051015202501234567寬松貨幣政策下美國信用利差快速回落AAA級企業(yè)債高收益企業(yè)債(右軸）0%50%100%150%200%250%1990-031991-021992-011992-121993-111994-101995-091996-081997-071998-061999-052000-042001-032002-022003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-0

31、32013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-06居民部門杠桿率企業(yè)部門杠桿率政府部門杠桿率美國三部門杠桿率不降反升數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心海外商品消費快速恢復消費品需求恢復好于資本品與中間品美國耐用品消費同比增速已經(jīng)顯著超過了疫情前的水平收入未受沖擊、金融條件恢復，海外私人部門的支付能力受影響較小。疫情目前主要影響人員流動，貨物流通幾乎已經(jīng)恢復；服務消費等受制于人員流動與集聚的項目仍然出現(xiàn)了較大程度的負增長，總體消費仍然維持負增長；但是商品消費已經(jīng)幾乎恢復到了疫情前的水平；海外消費品需求恢復的速度快于

32、資本品。15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00美國:現(xiàn)價:折年數(shù):個人消費支出:耐用品:季調(diào):同比美國:現(xiàn)價:折年數(shù):個人消費支出:服務:季調(diào):同比美國:現(xiàn)價:折年數(shù):個人消費支出:非耐用品:季調(diào):同比美國:個人消費支出:季調(diào):折年數(shù):同比耐用消費品訂單量的恢復也同樣快于資本品-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%耐用消費品非耐用消費品核心資本品資本品信息技術建材數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP

33、:/WWW.CINDASC.COM21疫情如何影響海外工業(yè)生產(chǎn)？主要海外經(jīng)濟體的封禁措施主要集中在服務業(yè)領域，目前正逐步開放。多數(shù)經(jīng)濟體工廠在遵循安全指南的前提下可以正常工作；安全指南一般要求：加強對工人的防護、保持安全距離；帶來的后果：增加了工業(yè)企業(yè)的運營成本。100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%正常運行永久關停暫時關停9月調(diào)查英國制造業(yè)企業(yè)多數(shù)已經(jīng)恢復運行英國當前的封禁措施主要集中在服務業(yè)領域數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM22疫情

34、影響了海外制造業(yè)企業(yè)的運營效率調(diào)查數(shù)據(jù)顯示英國制造業(yè)企業(yè)普遍反映成本增加營運成本不變營運成本增加了一些營運成本大幅增加不確定英國制造業(yè)企業(yè)額外增加的防護措施100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%CDC建議美國制造業(yè)企業(yè)維持員工安全距離或物理隔離數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM23需求仍是決定海外生產(chǎn)的核心因素由于運營成本的增加，相當于海外制造業(yè)企業(yè)競爭力受損。只有需求恢復更快的行業(yè)，才有動力增加成本加快生產(chǎn)；事實上，發(fā)達經(jīng)濟體生產(chǎn)恢復較快

35、的行業(yè)需求恢復的也往往較快，顯示需求變動仍是制約海外工業(yè)生產(chǎn)的核心因素；20100-10-20-30-4010.6：谷物磨粉產(chǎn)品的淀粉和21：基本藥品和藥物制劑07：金屬礦石的開采13：紡織品17：紙和紙制品的35.2-3：氣體；通過干線分配10.5：乳制品11.01-6：酒精飲料的生產(chǎn)36：集水處理與供水09：采礦支持服務活動39：修復活動和其他廢物管理26：計算機電子和光學產(chǎn)品06：原油和天然氣的提取12：煙草制品27：電氣設備10.2-3：甲殼類軟體動物水果30其他：其他運輸設備-30.2 /33其他：其他地方；安裝-11.07：軟飲料生產(chǎn)；礦泉水20B：石化產(chǎn)品-20.14 / 16/

36、17/6025其他：金屬制品，不包括武15：皮革及相關產(chǎn)品05：煤炭和褐煤的開采33.15：船舶修理和保養(yǎng)31：家具制造30.3：航空航天器及相關機械24.4-5：其他基本金屬和鑄件14：服裝業(yè)英國食品、藥品、紡織生產(chǎn)已恢復至2月前的水平，計算機與電子產(chǎn)品也接近轉正歐盟電子、計算機等設備生產(chǎn)也已經(jīng)大幅轉正數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM24海外生產(chǎn)恢復越快的行業(yè)，進口恢復一般也越快如果是疫情影響各行業(yè)生產(chǎn)能力帶來的生產(chǎn)替代是進口增加的主要原因，那么各行業(yè)產(chǎn)出增速與進口增速應呈現(xiàn)負相關關 系國內(nèi)行業(yè)受影響越大，

37、進口需求越多；但比較美國各行業(yè)制造業(yè)出貨量增速與美國進口增速，二者呈正相關關系國內(nèi)生產(chǎn)恢復越快的行業(yè)，進口增速也越快；需求變動仍是決定海外生產(chǎn)變化的主要原因，海外工業(yè)增速與進口增速整體仍是相對匹配的；美國制造業(yè)出貨量增長較快的行業(yè)，進口增速反而也相對較快木制品計算機電子設備非金屬建材食品煙酒紙制品化工家具汽車橡膠塑料電氣設備機械制造業(yè)出貨量金屬制品紡織服裝其他運輸能源加工-0.35數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM25-0.3-0.25-0.15-0.2-0.1-0.0500.050.1-0.6-0.5-0.4

38、-0.3-6-8月制造業(yè)出貨量增速-0.26-8月進口增速需求結構相對有利而非替代效應是我國出口超預期的主要原因請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM26即便海外工業(yè)生產(chǎn)活動持續(xù)修復，但只要疫情沖擊沒有完全結束，這可能仍需建立在海外需求恢復的基礎上。而海外需求的恢復，也會對中國出口帶來提振作用。海外生產(chǎn)的效率不能完全恢復，中國制造的比較優(yōu)勢可能仍將維持。秋冬季節(jié)來臨，海外疫情第二波沖擊可能繼續(xù)影響服務業(yè)恢復0.00100.00200.00300.00400.00500.000.0010,000.0020,000.0030,000.0

39、040,000.002020-01-282020-02-282020-03-282020-04-282020-05-282020-06-282020-07-282020-08-282020-09-2820,000.0060,000.0015,000.0050,000.0040,000.0010,000.0030,000.005,000.0020,000.000.000.0010,000.0080,000.0070,000.0025,000.00德國英國法國意大利俄羅斯西班牙美國(右)數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.

40、COM27秋冬季節(jié)到來，海外疫情第二波沖擊可能到來。南半球冬季結束，南半球國家疫情普遍有所好轉；北半球秋冬已至，疫苗研發(fā)結果出爐前，第二波疫情沖擊可能到來；盡管死亡率下降，但是對于服務業(yè)的沖擊，已經(jīng)使得歐美多數(shù)國家已經(jīng)重啟限制措施，服務業(yè)可能持續(xù)受到?jīng)_擊。南半球疫情普遍有所好轉50,000.00600.00南非巴西澳大利亞(右)北半球疫情有進一步擴散的風險發(fā)達經(jīng)濟體政策盯失業(yè)率，疫情第二波沖擊下政策難言退出4.0%2.0%0.0%16.0%再進入市場永久性失業(yè) 新進入市場完成臨時工作 被解雇主動離職 失業(yè)率美國失業(yè)率當前仍在高位海外服務業(yè)占比較高，服務業(yè)無法恢復高失業(yè)問題可能持續(xù)。政策盯失業(yè)率

41、，高失業(yè)問題持續(xù)存在，政策可能延續(xù)寬松。政策延續(xù)寬松，商品消費需求的高增可能仍將持續(xù)。盡管美國財政刺激法案目前陷入僵局，但如果疫情的影響持續(xù)，法案推出可能仍將是時間問題。短期來看，海外需求可能出現(xiàn)波動，但整體修復的趨勢仍然未變，而且結構上有利于中國的特征可能仍將維持。14.0%80.0012.0%70.0010.0%8.0%60.006.0%50.00數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM280.0010.0020.0030.0040.0090.00美國英國德國日本中國主要經(jīng)濟體第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)占比目錄01原因：替代效

42、應已逝，需求恢復與結構的變化支撐中國出口；動力：疫情供給沖擊，政策托底需求推動商品消費快速恢復；03影響：內(nèi)生動能恢復，匯率升值延續(xù)債市趨勢行情仍需等待；02請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM29出口的高增長可能持續(xù)到2021Q17月后中國出口與主要新興經(jīng)濟體同步回升-10.00-20.00-30.000.0010.0020.0030.0040.002018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10201

43、9-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09中國臺灣越南韓國中國7月以來出口的持續(xù)好轉與其他主要新興經(jīng)濟體同步，同樣顯示需求改善是我國出口回升的主要原因；9月出口維持高位，背后存在正反兩大擾動因素：iPhone發(fā)布時間錯位，手機出口同比從23%下滑至-43%，拖累我國出口3.7%；9月工作日較去年同期多兩天，尤其是端午假期錯位，這對于9月出口存在正面提振。分國別出口增速大致平穩(wěn)，對美與東盟出口維持高增；防疫物資出口增速略有下滑，但同樣維持韌性，對中國出口的正面貢獻將維持到2021年Q1；機電

44、產(chǎn)品出口維持高增速，海外需求結構變化對我國出口的貢獻預計也將維持一段時間；疫情二次爆發(fā)對海外需求帶來波折，但是整體趨勢目前看尚未出現(xiàn)轉折；四季度出口仍有望維持較高中樞，出口的高景氣度有望維持到2021年一季度。120.000%100.000%80.000%60.000%40.000%20.000%0.000%-20.000%-40.000%-60.000%-80.000%農(nóng)產(chǎn)品成品油 稀土及其制品中藥材及中式成藥肥料 塑料制品箱包及類似容器 紡織紗線、織物及其制品服裝及衣著附件鋼材 未鍛軋的鋁及鋁材 家具及其零件玩具 機電產(chǎn)品自動數(shù)據(jù)處理設備及其手機 集成電路汽車和汽車底盤船舶液晶顯示板醫(yī)療儀

45、器及器械 燈具、照明裝置及零件手機出口增速在9月大幅下滑2020/92020/82020/7數(shù)據(jù)來源：Wind, 信達證券研發(fā)中心請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM309月進口增速高增受到部分暫時性因素影響，未來穩(wěn)中有升分產(chǎn)品看電子產(chǎn)品、工業(yè)原料和其他項是提振進口的主要原因9月進口增速從-2%大幅提升13.6%，貢獻主要在電子產(chǎn)品、工業(yè)原料與其他產(chǎn)品項；集成電路進口大幅增加，或與制裁前企業(yè)提前備貨的影響；對主要經(jīng)濟體進口增速普遍提升，工作日因素也是提振出口的主要原因；9月工作日較去年同期多兩天，尤其是端午假期錯位，這對于9月出口存在正面提振。預計10月進口有所下滑，未來或呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%20.0%30.0%40.0%9月中國對主要經(jīng)濟體進口增速普遍提升2020/92020/8-60.00%-80.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2019/92019/10 2019/11 2019