海外疫情風險或令跨境CarryTrade重現(xiàn)

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250012 一、若海外疫情風險加劇，日本央行或加大 QQE 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、日本央行擴表空間還有多大？ 6 HYPERLINK l _TOC_250010 三、若 BOJ 短期加速擴表，債市跨境套利交易或重現(xiàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）什么是債市的跨境套利交易（CARRY TRADE）？ 6 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）跨境套利交易有何影響？ 7 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）國債跨境套利交易的條件是什么？ 7 HYPERLIN

2、K l _TOC_250006 （四）一旦 BOJ 加大寬松力度，跨境套利或重現(xiàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250005 四、債市跨境套利交易會有哪些影響？ 8 HYPERLINK l _TOC_250004 五、風險提示 9 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）美聯(lián)儲貨幣政策超預期 9 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）日本央行貨幣政策超預期 9 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）中國疫情超預期 9 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）日本及海外疫情影響超預期 9圖表索引圖 1：日本央行持有日債規(guī)模及其總

3、資產(chǎn)規(guī)模 4圖 2：日本央行持有日債同比增速與 10 年期日債收益率 5圖 3：日本央行持有日債同比增速與美元兌日元 5圖 4：日本央行持有日債占日本國債發(fā)行量比重 6圖 5：日本國債總量占 GDP 比重&日本每年國債凈增量占 GDP 比重 6圖 6：10 年期美債收益率 7圖 7：2012-2017 年美日 10 年期國債利差及凈利差 7圖 8：2012-2017 年美德 10 年期國債利差及凈利差 8圖 9：2016-2019 年全球負利率債券規(guī)模與COMEX 黃金價格走勢 8表 1：日本央行貨幣政策 4一、若海外疫情風險加劇，日本央行或加大 QQE我們在報告如何理解海外尾部風險與日元突然

4、貶值？中指出自2月初以來海外投資者開始對日本乃至全球疫情擴散形勢產(chǎn)生擔憂。一旦日本疫情加劇并導致日本經(jīng)濟呈現(xiàn)大幅放緩甚至衰退風險，日本央行（BOJ）加大貨幣寬松力度的可能性勢必上升。如圖1及表所示，金融危機后日本央行的貨幣寬松政策分為三個階段：2012年之前以價格工具為主；2012-2016年以數(shù)量工具為主、快速擴表，并將基準利率降至負利率區(qū)間；2017年至今維持基準利率不變、調(diào)降擴表速率。如圖2-3可知，在日本央行快速擴表的2012-2016年間10年期美債收益率回落近150BP、日元貶值38.6%。換言之，假若日本央行加大QQE力度，日債收益率或將再度回落、日元也將進一步貶值，這也是本周海

5、外市場的重要交易邏輯。圖1：日本央行持有日債規(guī)模及其總資產(chǎn)規(guī)模日本央行:資產(chǎn):總額萬億日元日本央行:資產(chǎn):日本政府債券 萬億日元80060040020001997-072002-072007-072012-072017-07表 1：日本央行貨幣政策數(shù)據(jù)來源：Wind， 時間內(nèi)容2008 年 12 月 19 日1無擔保隔夜拆借利率、基本貸款利率、基準貼現(xiàn)利率下調(diào)至 0.1%、0.3%、0.3%；資產(chǎn)購買總規(guī)模經(jīng)八次調(diào)整由 35 萬億日元增至 101 萬億日元2；日本政府債券（JGBs）增速由 14.4 萬億日元/年經(jīng)兩次調(diào)整增至 21.6 萬億日元/年3；2009 年 1 月至 2013 年 3

6、月設定商業(yè)票據(jù)購買上限 3 萬億日元、公司債購買上限 1 萬億日元4；設立無上限的刺激銀行借貸便利（Stimulating Bank Lending Facility，SBLF），資金配置達到 15 萬億日元（QE2 時期）以上5；引入資金支持操作，三個月期限和六個月期限的固定利率貸款總金額分別達到 20 萬億和 10 萬億日元6；引入“開放式資產(chǎn)購買路徑”（open-ended asset purchasing method），從 2014 年 1 月開始，每月將采購約 13 萬億日元的金融資產(chǎn)且不設定終止日期72012 年 2 月 14 日8維持無擔保隔夜拆借利率在 0-0.1%；1 ht

7、tps HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2008/k081219.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2008/k081219.pdf2 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k121220a.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k121220a.pdf3 https HYPERLINK http:/www.

8、boj.or.jp/en/announcements/release_2009/mok0903a.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2009/mok0903a.pdf4 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2009/mok0902b.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2009/mok0902b.pdf5 https:/ HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announc

9、ements/release_2012/k121030a.pdf www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k121030a.pdf6 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/rel121220c.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/rel121220c.pdf7 https:/ HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_201

10、3/k130122a.pdf www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/k130122a.pdf8 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k120214a.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k120214a.pdf基礎貨幣年均增長由 60-70 萬億日元增至 80 萬億日元；日本政府債券增速由 50 萬億日元增至 80 萬億日元，采購的平均剩余期限由不足三年調(diào)整三次，延長到 7-12年；20

11、13 年 4 月 4 日正式啟動QQE 9ETF 和 J-REITs 余額增速分別由 1 萬億日元/年和 300 億日元/年，經(jīng)三次調(diào)整達到 6 萬億日元/年和 900 億日元/年；繼續(xù)商業(yè)票據(jù)和公司債購買，分別保持 2.2 萬億日元和 3.2 萬億日元的存量；促增長融資便利（Growth-Supporting Funding Facility，GSFF）下，主體貸款工具從 3.5 萬億增加至 10萬億；對金融機構在央行的賬戶采取-0.1%的利率水平。2016 年 1 月 29 日10宣布 2 月 16 日將政策目標利率下調(diào) 20BP 至-0.1%。2016 年 9 月11宣布固定利率無限購債

12、操作，將 10 年期日債收益率錨定 0.0%目標。2017 年至今由日本央行持有日債規(guī)模來看，日本央行 QQE 減速。資料來源：BOJ， 圖2：日本央行持有日債同比增速與10年期日債收益率80.00日本央行:資產(chǎn):日本政府債券:月:同比%10年期日債收益率（%，右軸）2.002012-012015-0160.001.5040.001.0020.000.500.002009-01-20.002018-010.00-0.50數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖3：日本央行持有日債同比增速與美元兌日元日本央行:資產(chǎn):日本政府債券:月:同比%美元兌日元（右軸）000000002009-01002012-01201

13、5-012018-0180.00.125.00115.00105.0095.0085.00-20.75.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 9 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/rel130404a.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/rel130404a.pdf10 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160129b.pdf

14、:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160129b.pdf11 https HYPERLINK http:/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160921a.pdf :/www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160921a.pdf二、日本央行擴表空間還有多大？加速擴表或許會成為日本央行的訴求，但擴表空間會受很多因素制約。前文提到2017年以來日本央行雖仍在擴表，但擴表速率放緩，而日本央行開始調(diào)降擴表速率時其持有日債占日本國債總量比

15、重約為45%。也就是說，除基本面因素外，日債持有量占比是制約日本央行擴表的重要指標。目前日本央行持有日債占比在50%附近；截止2018年日本國債總量及每年國債凈增量占日本名義GDP比重分別為175.5%及 3.43%。由此可見，日本央行或許會短期內(nèi)加速擴表，但持續(xù)大幅擴表的概率不高。若僅針對本次疫情導致的經(jīng)濟下行，日本進一步寬貨幣的時間或不超過一年。圖4：日本央行持有日債占日本國債發(fā)行量比重日本央行持有日債占比60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2009-012012-012015-012018-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖5：日本國債總量占GDP

16、比重&日本每年國債凈增量占GDP比重日本國債總規(guī)模占GDP比重每年國債凈增量占GDP比重（右軸）190.00%170.00%150.00%130.00%110.00%90.00%70.00%50.00%199920022005200820112014201714.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：Wind， 三、若 BOJ 短期加速擴表，債市跨境套利交易或重現(xiàn)（一）什么是債市的跨境套利交易（Carry Trade）？貨幣政策差異或其他因素導致各經(jīng)濟體間同類、同期限債券存在凈利差并出現(xiàn)了無風險套利機會。（二）跨境套利交易有何影響？假若某一經(jīng)

17、濟體經(jīng)濟基本面穩(wěn)定、貨幣政策無變化，但在跨境套利交易驅動下，該經(jīng)濟體的債券收益率同樣會出現(xiàn)大幅波動。舉例來看，2014-2016年美聯(lián)儲結束擴表并進入加息周期，經(jīng)濟也未現(xiàn)衰退，但此間10年期美債收益率從2.9%一路回落至 1.37%，該趨勢的驅動力之一就是歐日寬貨幣背景下的跨境套利交易。圖6：10年期美債收益率美國:國債收益率:10年%3.30002.80002.30001.80001.30002013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖7：2012-2017年美日10年期國債利差及凈利差美日10年期國

18、債凈利差（%）美日10年期國債利差（%）3.002.502.001.501.000.500.002012/6/152013/6/152014/6/152015/6/152016/6/15數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind， （三）國債跨境套利交易的條件是什么？國債跨境套利交易的前提是兩國國債存在利差，但并非只要利差出現(xiàn)就存在跨境套利。試想，任何交易都有成本，對于國債的跨境交易而言，就要考慮：本國國債收益率、他國國債收益率、持有本幣的機會成本（相當于活期利息）、換匯成本（鎖定當期匯率以防止匯率波動的掉期成本）以及持有他國貨幣的機會成本（相當于活期利息）。因此，跨境套息交易需要剔除持有現(xiàn)金的機

19、會成本和鎖匯成本，確保凈利差顯著大于0。如圖7-8可知美日及美德利差與凈利差的差別極大。另外，由圖7-8亦可知，2016年7月10年期美債收益率觸及1.37%后之所以會快速反彈，也是跨境套利交易反轉的結果。圖8：2012-2017年美德10年期國債利差及凈利差美德10年期國債凈利差（%）美德10年期國債利差（%）2.502.001.501.000.500.00-0.52012/6/152013/6/152014/6/152015/6/152016/6/15-1.00-1.50數(shù)據(jù)來源：Wind， （四）一旦 BOJ 加大寬松力度，跨境套利或重現(xiàn)近期美聯(lián)儲連續(xù)下調(diào)隔夜回購操作的最高規(guī)模，本周五起

20、降至250億美元、3月將再下調(diào)50億美元。這表明除非全球疫情掣肘美國經(jīng)濟或令美債曲線持續(xù)倒掛否則美聯(lián)儲暫無寬松意愿。假若日本央行再度從市場上大規(guī)模購買日本國債，預計10年期日債收益率有望進一步回落，也極有可能令10年期美日國債凈利差大幅擴張并重燃海外投資者對于跨境債券套利的熱情。圖9：2016-2019年全球負利率債券規(guī)模與COMEX黃金價格走勢巴克萊全球負利率債券規(guī)模百萬美元COMEX黃金（美元/盎司，右軸）18000000150000001200000090000006000000300000002016-012016-102017-072018-042019-012019-101,600

21、.001,500.001,400.001,300.001,200.001,100.001,000.00數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind， 四、債市跨境套利交易會有哪些影響？第一，在日債收益率回落的同時、壓低美債收益率，但10年期美債收益率下行空間或不大?？紤]到日本進一步加大貨幣寬松難以持續(xù)，并且美聯(lián)儲暫時不希望實施負利率貨幣政策、也不希望美債曲線持續(xù)倒掛，因此未來10年期美債收益率的下行空間可能也僅為20-50BP（具體分析參考2020年2月15日報告10年期美債會否重現(xiàn)19Q3的巨震？）。第二，美元指數(shù)將保持強勢，不排除再度破100可能。跨境套利交易需要用本幣置換他國貨幣，因此當日本金

22、融機構在實施跨境套利交易買入美國美債前需先購入大量美元。一旦如此，離岸日元數(shù)量增加、離岸美元數(shù)量減少，將進一步壓低日元而提振美元。第三，黃金受益，金價極有可能進一步攀升?？缇程桌^程并不改變美國經(jīng)濟基本面，但確實會壓低美債收益率甚至美國的實際利率水平，進而對美債收益率及美國實際利率敏感的黃金會“意外”受益。此外，由于日本基準利率為負，10年期及以內(nèi)期限日本國債收益率也均處負收益區(qū)間，假若日本央行加大購買日債力度，全球負利率債券規(guī)模將進一步擴張，可被視為0息債券的黃金也將極為受益。2016年上半年以及2019年金價上漲就是這一邏輯驅動的結果。五、風險提示（一）美聯(lián)儲貨幣政策超預期（二）日本央行貨

23、幣政策超預期（三）中國疫情超預期（四）日本及海外疫情影響超預期廣發(fā)宏觀研究小組郭 磊 ： 首席分析師，2017 年新財富宏觀第一名，2016 年加入 。張 靜 靜 ： 資深分析師，理學碩士，2017 年加入 。周 君 芝 ： 資深分析師，經(jīng)濟學博士，2017 年加入 。賀 驍 束 ： 資深分析師，經(jīng)濟學碩士，2017 年加入 。盛 旭 ： 資深分析師，經(jīng)濟學碩士，2018 年加入 。吳 棋 瀅 ： 資深分析師，經(jīng)濟學碩士，2017 年加入 。廣發(fā)證券行業(yè)投資評級說明買入：預期未來 12 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于大盤 10%以上。持有：預期未來 12 個月內(nèi)，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來 12 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)弱于大盤 10%以上。廣發(fā)證券公司投資評級說明買入：預期未來 12 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于大盤 15%以上。增持：預期未來 12 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于大盤 5%-15%。持有：預期未來 12 個月內(nèi)，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來 12 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)弱于大盤 5%以上。聯(lián)系我們地址廣州市廣州市天河區(qū)馬場路深圳市深圳市福田區(qū)益田路北京市北京市西城區(qū)月壇北上海市上海市浦東新區(qū)世紀香港香港中環(huán)干諾道中26 號廣發(fā)證券大廈 3