地產(chǎn)債研究框架與案例分析

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 地產(chǎn)債研究的起點：以房企可持續(xù)性為核心 5 HYPERLINK l _TOC_250023 如何評價可持續(xù)性：歷史財務可持續(xù)+未來經(jīng)營可持續(xù) 6 HYPERLINK l _TOC_250022 歷史報表可持續(xù) 6 HYPERLINK l _TOC_250021 資產(chǎn)可持續(xù) 6 HYPERLINK l _TOC_250020 存貨 6 HYPERLINK l _TOC_250019 固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn) 10 HYPERLINK l _TOC_250018 廣義負債可持續(xù) 12 HYPERLINK l _TOC_250017 債務結(jié)構(gòu)

2、12 HYPERLINK l _TOC_250016 償債能力 13 HYPERLINK l _TOC_250015 表外不確定性 14 HYPERLINK l _TOC_250014 未來經(jīng)營可持續(xù) 16 HYPERLINK l _TOC_250013 資產(chǎn)可持續(xù) 16 HYPERLINK l _TOC_250012 2.2.1.1. 拿地 16 HYPERLINK l _TOC_250011 2.2.1.2. 資產(chǎn)出售 18 HYPERLINK l _TOC_250010 2.2.1.3. 銷售 18 HYPERLINK l _TOC_250009 2.2.1.4. 回款率 19 HYPE

3、RLINK l _TOC_250008 廣義負債可持續(xù) 19 HYPERLINK l _TOC_250007 融資渠道 19 HYPERLINK l _TOC_250006 融資成本 20 HYPERLINK l _TOC_250005 融資期限結(jié)構(gòu) 20 HYPERLINK l _TOC_250004 公司治理可持續(xù) 21 HYPERLINK l _TOC_250003 控股結(jié)構(gòu) 21 HYPERLINK l _TOC_250002 高層變動 21 HYPERLINK l _TOC_250001 多元化 22 HYPERLINK l _TOC_250000 案例分析：地產(chǎn)債的信用風險與邊際收

4、益 22圖表目錄圖 1：地產(chǎn)債研究以房企可持續(xù)性為核心 5圖 2：房企高能級城市新增土儲占比與債券收益率變動高度相關(guān)（%，BP） 6圖 3：房企存貨占比遠高于其他行業(yè)（%） 7圖 4：2019 年樣本房企存量土儲的城市能級分布（%） 7圖 5：2019 年樣本房企的項目集中度（%） 8圖 6：萬科存量土儲分布比較分散（%） 8圖 7：濱江存量土儲主要集中在杭州（%） 8圖 8：2019 年樣本房企的靜態(tài)利潤空間（元/平米） 9圖 9：2019 年樣本房企的拿地強度（%） 10圖 10：商業(yè)地產(chǎn)分析指標匯總 10圖 11：商業(yè)布局力度較大的房企（%） 11圖 12：2019 年樣本房企商業(yè)項目的

5、區(qū)域分布（按建筑面積，%） 11圖 13：2019 年樣本房企的債務結(jié)構(gòu)（%） 12圖 14：2019 年樣本房企的有息負債抵質(zhì)押率（%） 13圖 15：2019 年樣本房企的債務期限結(jié)構(gòu)（%） 13圖 16：2019 年樣本房企的現(xiàn)金短債比（倍） 14圖 17：2019 年樣本房企的凈負債率（%） 14圖 18：2019 年樣本房企的少數(shù)股東權(quán)益占比（%） 15圖 19：2019 年樣本房企的長期股權(quán)投資、其他應收款占比（%） 15圖 20：2019 年樣本房企的少數(shù)股東權(quán)益占比（%） 15圖 21：2019 年樣本房企長期股權(quán)投資占比與其他應收款占比（%） 15圖 22：2019 年樣本房

6、企的對外擔保余額/凈資產(chǎn)（%） 16圖 23：評價未來經(jīng)營可持續(xù)的不同維度 16圖 24：樣本房企新增土儲的城市能級變化（%） 17圖 25：樣本房企新增土儲TOP1 城市集中度變化（%） 17圖 26：樣本房企新增土儲TOP3 城市集中度變化（%） 17圖 27：樣本房企拿地強度對比（%） 18圖 28：樣本房企 1-7 月累計銷售增速對比（%） 19圖 29：樣本房企銷售目標完成率對比（%） 19圖 30：2019 年樣本房企銷售回款率對比（%） 19圖 31：樣本房企 ABS 發(fā)行規(guī)模變化（億元，%） 20圖 32：樣本房企境內(nèi)發(fā)債成本變化（%，BP） 20圖 33：樣本房企短期有息負債

7、占比變化（%） 21圖 34：金科集團最新控股結(jié)構(gòu)（截止 2020 年 7 月 8 日） 21圖 35：在歷史報表可持續(xù)和未來經(jīng)營可持續(xù)的框架下，可以把房企分為四種主要類型 23表 1：違約房企歷史報表可持續(xù)性普遍較差 5表 2：樣本房企項目周期 8表 3：樣本房企商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)指標匯總 11表 4：華僑城 2020 年資產(chǎn)出售情況一覽 18表 5：寶龍地產(chǎn)現(xiàn)任高管成員一覽 21表 6：碧桂園歷年離職高管一覽 22表 7：2019 年以來先后 13 家地產(chǎn)企業(yè)所屬物業(yè)公司成功上市 22表 8：利率債型房企案例分析 23表 9：價值挖掘型房企案例分析 24表 10：關(guān)注型房企案例分析 24表 11

8、：規(guī)避型房企案例分析 25地產(chǎn)債研究的起點：以房企可持續(xù)性為核心投資地產(chǎn)債的基本條件是房企的預期存續(xù)時間要遠大于投資債券的存續(xù)時間，因此地產(chǎn)債研究要以研究房企的可持續(xù)性為核心。根據(jù)房企歷史經(jīng)營結(jié)果和未來經(jīng)營變化的不同，可以把房企可持續(xù)性分為“歷史報表可持續(xù)”和“未來經(jīng)營可持續(xù)”。通過研究“歷史報表可持續(xù)”可以發(fā)現(xiàn)房企歷史經(jīng)營的邏輯脈絡與經(jīng)營過程中存在的相關(guān)問題，從而對房企經(jīng)營思路與該種思路能否可持續(xù)進行評估，進而對房企的信用風險做出評價?！拔磥斫?jīng)營可持續(xù)”研究是在“歷史報表可持續(xù)”研究的基礎(chǔ)上，進一步研究房企當前與未來的經(jīng)營思路變化，從而分析房企未來可持續(xù)的強弱變化，進而再次對房企的信用風險做

9、出評價，并從中發(fā)現(xiàn)可能存在的潛在風險或發(fā)掘可能存在邊際收益的阿爾法機會。圖 1：地產(chǎn)債研究以房企可持續(xù)性為核心資料來源：安信證券研究中心整理從已違約的 6 家房企看，它們在歷史經(jīng)營方面都存在明顯瑕疵，各種重大缺陷在較大程度上損傷了這些房企的“歷史報表可持續(xù)性”。（1）資產(chǎn)可持續(xù)方面，違約房企存貨質(zhì)量普遍較差。如華業(yè)資本通州項目占比較高，環(huán)京區(qū)域限購導致銷售受阻；中弘股份海南項目占比較高，受限購和環(huán)保政策影響，項目開發(fā)受阻；銀億股份土儲集中于沈陽、象山等弱二線或三四線城市；國購投資項目集中于合肥，受 2017 年前后調(diào)控收緊影響較大；泰禾 2016-2017激進拿地，項目定位以高端為主，周轉(zhuǎn)偏慢

10、，同時大體量的文旅項目占比較高。（2）廣義負債可持續(xù)方面，違約房企普遍存在債務結(jié)構(gòu)短期化、杠桿偏高、短期償債能力持續(xù)弱化等問題。6 家違約房企凈負債率 2012 年以來多數(shù)年份在 100%以上，個別房企常年高于 200%，多數(shù)違約房企現(xiàn)金短債比在違約前 2-3 年都持續(xù)低于 1。表 1：違約房企歷史報表可持續(xù)性普遍較差公司簡稱首次違約時間違約金額（ 億元）歷史報表可持續(xù)性資產(chǎn)可持續(xù)性廣義負債可持續(xù)性（1）存貨：通州項目占比較高，受調(diào)控影響銷售受（1）債務結(jié)構(gòu)：短長期有息負債比 2018 年起高于華業(yè)資本2018-10-1543.3阻；（2）其他：收購大量醫(yī)療資產(chǎn)。行業(yè)中位；（2）償債能力：現(xiàn)金

11、短債比 2017 年來持續(xù)低于 1；凈負債率多數(shù)年份高于 100%。（1）存貨：海南項目占比較高，受調(diào)控政策影響較（1）債務結(jié)構(gòu)：非標融資占比高；（2）償債能力：中弘股份2018-10-1838.2大；北京項目受商住限購影響銷售停滯。文旅、商住項目占比高。現(xiàn)金短債比 2013 年起持續(xù)低于 1；凈負債率 2013年起持續(xù)高于 100%。銀億股份2018-12-2418.0國購投資2019-02-0147.9新華聯(lián)2020-03-0665.1泰禾集團2020-07-06104.2資料來源：公司公告等，安信證券研究中心（1）存貨：土儲集中于沈陽、象山等弱二線或三四線城市；（2）其他：收購大量汽車資

12、產(chǎn)。（1）存貨：項目集中合肥（受 2017 年前后合肥調(diào)控收緊影響較大）；（2）投資性房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)：商業(yè)項目較多、出租率等運營指標偏弱；（3）其他：收購化肥資產(chǎn)。（1）存貨：文旅類大型項目較多；（2）投資性房地產(chǎn)固定資產(chǎn)：近年加大商業(yè)投資力度，酒店自持為主。存貨：2016-2017 激進拿地，項目定位以高端為主，周轉(zhuǎn)偏慢；大體量文旅項目占比高（漳州）；投資性房地產(chǎn)固定資產(chǎn)：自持商業(yè)逐年增多。（1）債務結(jié)構(gòu)：短長期有息負債比 2016 年起高于行業(yè)中位；（2）償債能力：現(xiàn)金短債比 2013 年來持續(xù)低于 1；凈負債率多數(shù)年份高于 100%。債務結(jié)構(gòu)：短長期有息負債比 2018 年陡升；償債能

13、力：現(xiàn)金短債比 2013 年來持續(xù)低于 1；凈負債率 2013 年起持續(xù)高于 100%。（1）債務結(jié)構(gòu)：短長期有息負債比 2018 年起持續(xù)高于行業(yè)中位；（2）償債能力：現(xiàn)金短債比 2018年來持續(xù)低于 1；凈負債率 2013 年起持續(xù)高于 100%。（1）債務結(jié)構(gòu)：非標占比偏高；2018 年起短長期有息負債比陡升；（2）償債能力：現(xiàn)金短債比 2013年來持續(xù)低于 1；凈負債率 2013 年起持續(xù)高于 100%。備注：違約債券金額為首次違約時全部存續(xù)債余額。影響房企“未來經(jīng)營可持續(xù)”的因素較多。從拿地的區(qū)域分布看，2019 年房企高能級城市新增土儲占比與債券收益率變動高度相關(guān)，如 2019 年

14、融創(chuàng)、時代、禹洲、旭輝、雅居樂、融信等新增一二線土儲占比明顯提升，其債券的二級市場收益率也明顯下行。圖 2：房企高能級城市新增土儲占比與債券收益率變動高度相關(guān)（ %，BP）Y:2019 年新增土儲一二線占比相比 2018 年提升CELLRANGECELLR CELLRANGEANGECELLRANCGEELLRAN CELLRANGEGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRANGECELLRANCGEELLR ANGECELLRANGEX:2019 年存續(xù)公募債平均收益率變動 CELLRANGE CELLRANGCEELLRANGCEELLRANGECELLRAN

15、GE CELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGE50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-400-300-200-1000100200300資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：縱坐標與橫坐標交叉點取 3 年國開 2019 年到期收益率變動幅度-32.7BP;多數(shù)房企位于二、四象限，第三象限房企以國企為主，與 2019 年市場對國企偏好較高有關(guān)。如何評價可持續(xù)性：歷史財務可持續(xù)+未來經(jīng)營可持續(xù)歷史報表可持續(xù)資產(chǎn)可持續(xù)存貨存貨是房企最重要的資產(chǎn)。地產(chǎn)行業(yè)存貨占總資產(chǎn)比例遠高于其他

16、行業(yè)，2019 年 TOP100房企存貨占總資產(chǎn)比例接近 50%，其中正商地產(chǎn)、北大資源、三盛集團、大名城、石榴集團等房企存貨占總資產(chǎn)比例均在 70%以上。圖 3：房企存貨占比遠高于其他行業(yè)（%）60%50%40%30%20%10%0%存貨/總資產(chǎn)（整體法，2019）房 龍 大 中 小 綜 建 紡 國 建 農(nóng) 食 機 商 有 輕 醫(yī) 家 鋼 電 計 電 化 汽 通 休 交 傳 采 公地 頭 型 型 型 合 筑 織 防 筑 林 品 械 業(yè) 色 工 藥 用 鐵 子 算 氣 工 車 信 閑 通 媒 掘 用產(chǎn) 房 房 房 房企 企 企 企裝 服 軍 材 牧 飲 設(shè) 貿(mào) 金 制 生 電機 設(shè)飾 裝 工

17、料 漁 料 備 易 屬 造 物 器備服 運事務 輸業(yè)資料來源：公司公告，安信證券研究中心備注：房地產(chǎn)行業(yè)樣本為 2019 年銷售排名前 100 且有公開財務數(shù)據(jù)的房企，共 86 家；TOP10 為龍頭房企，TOP10-20為大型房企，TOP20-50 為中型房企，TOP50-100 為小型房企，下同；其他行業(yè)為 A 股上市公司。如何分析房企存貨質(zhì)量？一看項目分布、二看項目集中度、三看項目周轉(zhuǎn)、四看靜態(tài)利潤空間、五看拿地強度。項目分布項目分布（城市能級、城市圈、城市、城市內(nèi)部等）是影響房企存貨質(zhì)量最重要的因素。一二線城市和主要城市圈內(nèi)的三四線城市具有更好的人口產(chǎn)業(yè)支持，缺乏人口產(chǎn)業(yè)支撐的非核心城

18、市項目可能會面臨較大的去化壓力。圖 4：2019 年樣本房企存量土儲的城市能級分布（%）100%一二線城市占比三四線城市占比20% 21% 23% 23% 23% 25%28%30% 31%34%45% 46%57% 57%48%80%60%40%20%0%金龍旭華花陽地湖輝僑樣光城年城萬 金 合科 科 景泰富禹寶格佳新富洲龍力兆城力業(yè)資料來源：公司公告，安信證券研究中心備注： 部分土儲位于非大陸地區(qū)，富力一二線、三四線城市土儲占比之和小于 1。項目集中度在“一城一策”、“因城施策”背景下，項目集中度過高容易受到單個城市政策調(diào)控或市場景氣度變化的影響，分散布局有利于對沖調(diào)控風險。樣本房企中，濱

19、江、合景等房企的土儲分布較為集中，萬科、新城等房企的土儲分布較為分散。圖 5：2019 年樣本房企的項目集中度（%）杭州廣鄭長州州沙固安廊坊重慶寧合泉波肥州西安成都沈陽重常西慶州安90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%TOP1占比TOP3占比TOP5占比濱合融金華榮龍寶禹中陽華金旭新萬江景信茂夏盛湖龍洲駿光僑地輝城科泰幸城城富福資料來源：公司公告，安信證券研究中心圖 6：萬科存量土儲分布比較分散（%）圖 7：濱江存量土儲主要集中在杭州（%）存量土儲占比5%4%4%3% 3% 3% 3%3% 3% 3% 3% 3% 3%3%2% 2% 2%5%4%3%2%西 成 重 北 佛

20、貴 杭 沈 天 長 鄭 武 昆 廣 東 太 深安 都 慶 京 山 陽 州 陽 津 春 州 漢 明 州 莞 原 圳60%50%40%30%20%10%0%存量土儲占比48%14%10%7%6%5% 4%3%2% 2%杭州 嘉興 金華 溫州 湖州 臺州 深圳 南通 上饒 上海資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心項目周轉(zhuǎn)融資收緊下，銷售和周轉(zhuǎn)的重要性提升，周轉(zhuǎn)速度對房企越來越來越重要。周轉(zhuǎn)能力可以通過項目開發(fā)周期進行評價。通常來說，房企周轉(zhuǎn)偏慢的可能原因有：項目體量較大；舊改、高端住宅等長周期項目較多；經(jīng)營管理效率不高等。由于不同房企在經(jīng)營風格上存在較大差異，不能

21、絕對地說周轉(zhuǎn)周期較長就一定意味著風險，但我們可以以周轉(zhuǎn)速度為視角，深度剖析導致房企周轉(zhuǎn)偏慢的具體原因，進而對房企的經(jīng)營能力做出評價。房企平均項目周期（年） 口徑平均項目體量（萬方） 新湖9.6開工時間到預計竣工時間13.4綠地控股4.8開工日期到預計竣工日期33.1中南建設(shè)4.5開工時間到預計竣工時間18.9首開股份4.2開工時間到預計竣工時間42.2華發(fā)股份4.0開工時間到預計竣工時間17.8榮盛發(fā)展3.8最近一期開工時間到預計最近一期竣工時間25.6保利地產(chǎn)3.6開工時間到預計竣工時間37.2表 2：樣本房企項目周期招商蛇口3.3開工時間到預計下批竣工時間21.0金地集團3.2開工時間到預

22、計下批竣工時間27.1濱江集團2.9開工時間到預計竣工時間13.4泰禾集團2.8開工時間到預計竣工時間25.1陽光城2.7開工時間/預計開工時間到批次竣工時間20.7華夏幸福2.5（計劃）開工時間到預計首批竣工時間33.1新城控股2.3開工時間到預計最新一期竣工時間32.1萬科 A2.1最近一期開工時間到預計下批竣工時間25.3中位數(shù)3.6-25.6資料來源：公司公告，安信證券研究中心靜態(tài)利潤空間低成本拿地對房企來說十分重要，若房企土地獲取成本過高或/且項目所在城市限價嚴格，則會對項目的靜態(tài)利潤空間產(chǎn)生負面影響，削弱存貨質(zhì)量。若房企靜態(tài)利潤空間較低，則需進一步深究房企項目是否存在滯銷、項目定位

23、是否較為低端、房企是否“地王”較多、房企是否過快向高能級城市擴張等問題。圖 8：2019 年樣本房企的靜態(tài)利潤空間（元/平米）2019年平均銷售均價-2019年存量土儲平均樓面價存量土儲平均樓面價2019年平均銷售均價2500020000150001000050000融綠寶世佳信城龍茂兆業(yè)龍正龍湖榮光新禹中富陽城州國力光國 恒 城際大資料來源：WIND，安信證券研究中心拿地強度拿地強度（拿地金額/簽約金額）是反映房企拿地激進程度的重要指標。拿地強度過大可能會導致房企現(xiàn)金流緊張，拿地強度過小則可能導致房企未來可供開發(fā)土地不足。因此，保持合理的拿地強度對房企來說十分重要，2019 年樣本房企的拿地

24、強度中位數(shù)為 39%。圖 9：2019 年樣本房企的拿地強度（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%拿地強度寶 世 中 金 禹 金 時 濱 龍 首 旭 雅 佳 大 萬 藍 綠 合 陽 碧 中 榮 融 中 新 華 綠龍 茂 駿 地 洲 科 代 江 湖 創(chuàng) 輝 居 兆 悅 科 光 城 景 光 桂 南 盛 信 國 城 夏 地A地 房 集 集 地 股 中 集 集 置 控 樂 業(yè) 城發(fā) 中 泰 城 園 建 發(fā) 中 恒 發(fā) 幸 控產(chǎn) 地 團 團 產(chǎn) 份 國 團 團 業(yè) 股 集 集展 國 富設(shè) 展 國 大 展 福 股產(chǎn) 控控股股集 團 團集團團資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：拿地

25、強度=拿地金額/簽約金額固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)隨著地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務競爭越來越激烈，越來越多房企加大了商業(yè)布局，固定資產(chǎn)投資和投資性房地產(chǎn)規(guī)模不斷擴張。我們可以通過商業(yè)布局力度、項目區(qū)域分布和經(jīng)營效率等維度對房企的商業(yè)項目做出評價。圖 10：商業(yè)地產(chǎn)分析指標匯總資料來源：WIND，安信證券研究中心整理商業(yè)布局力度可用(投資性房地產(chǎn)+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)近似反映房企在自持商業(yè)項目上的布局力度，在投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量的房企中，萬達、卓越和寶龍的(投資性房地產(chǎn)+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)均超過 30%，華潤和龍湖的(投資性房地產(chǎn)+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)在 20%左右，中海、富力、合景泰富、世茂、新城的商業(yè)布局力

26、度也較高。在投資性房地產(chǎn)采用成本法計量的房企中，大悅城和招商蛇口商業(yè)布局力度較強，(投資性房地產(chǎn)+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)均在 15%以上。圖 11：商業(yè)布局力度較大的房企（%）固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)投房/總資產(chǎn)成本法計價大招悅商城蛇口泰 龍 中 佳 融禾 光 國 源 創(chuàng)業(yè) 集 地 金 集 中集 團 產(chǎn) 茂 團 國團集產(chǎn)團發(fā)展控股地業(yè)產(chǎn)地團外產(chǎn)富泰房地海商地置集新佳城兆卓寶華龍中富合世越龍潤湖國力景茂萬達商管60%40%20%0%公允價值計價80%資料來源：WIND, 安信證券研究中心商業(yè)項目區(qū)域布局從城市能級來看，新城、寶龍的三四線商業(yè)項目占比較高，三四線商業(yè)項目按建筑面積分別占 69.7%、42.3%

27、；綠地、龍湖、首創(chuàng)、陽光城的商業(yè)項目以二線城市為主，二線商業(yè)項目按建筑面積分別占 58.6%、70.9%、67.7%、67.3%；泰禾、金茂、大悅城、遠洋的商業(yè)項目以一線城市為主，一線城市商業(yè)項目按建筑面積分別占 42.5%、48.9%、55.5%、75.8%。值得注意的是，商業(yè)項目不同于住宅項目，商業(yè)項目對“地段”的要求更高，區(qū)域分布只能對商業(yè)項目進行大輪廓勾勒，真實經(jīng)營情況還需要更加細致地分析。圖 12：2019 年樣本房企商業(yè)項目的區(qū)域分布（按建筑面積，%）100%80%60%40%20%0%一線二線三四線16%3%8%0%3%7%25%0%24%48%38%70%67%59%71%68

28、%32%76%30%42%49%55%12%25%26%25%33%46%42%新寶綠城龍地龍首陽泰金大遠湖創(chuàng)光禾茂悅洋置城城業(yè)資料來源：公司公告，安信證券研究中心經(jīng)營指標租金收入、出租率、租金增長率等經(jīng)營指標是衡量商業(yè)項目質(zhì)量的重要指標。龍湖、萬達、大悅城、華潤等各項指標表現(xiàn)較好，出租率均在 90%以上，租金增長率也相對較高。房企租費收益率出租率平均租費收入（元/平/月） 租金增長率龍湖-商 98.5%/公寓 77.4%-44.60%萬達8.20%99.30%111.3-大悅城-95.30%-華潤6.70%94.90%-23.40%表 3：樣本房企商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)指標匯總中海-90%+-26.9

29、0%新城6.00%99.20%95.1-寶龍5.50%89.40%7533.30%卓越-89.40%277.2-招商蛇口-84.00%88.415.40%陽光城-80.00%-74.50%泰禾-56.20%-23.60%富力-9.70%綠地-24.80%世茂-26.20%金地-13.30%旭輝-104.90%金茂4.60%-152.5-遠洋-8.50%龍光-15.90%首開5.80%-合景泰富-51.00%佳兆業(yè)3.90%-26.00%資料來源：公司公告，安信證券研究中心廣義負債可持續(xù)債務結(jié)構(gòu)融資來源房企融資方式主要包括銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資以及非標融資等。銀行貸款成本最低，若非標融資占

30、比較高，則房企綜合融資成本通常會偏高，融資渠道脆弱性也可能更高。銀行貸款占比 海外債券占比 境內(nèi)債券占比 非標融資占比 永續(xù)債占比 綜合融資成本（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%12%10%8%6%4%圖 13：2019 年樣本房企的債務結(jié)構(gòu)（%）20%10%2%0%濱旭華萬寶榮雅中陽合金正中新恒佳華建0%江輝僑科龍盛居梁光景茂榮駿城大兆夏業(yè)城樂城泰富業(yè)幸福地產(chǎn)資料來源：公司公告，安信證券研究中心備注：合景泰富、佳兆業(yè)綜合融資成本為計算值（含資本化的利息支出/有息負債），其余為房企披露。增信結(jié)構(gòu)有息負債抵質(zhì)押率較低反映了資金融出方對房企信用資質(zhì)的評價較高，同時也意味著房

31、企具有較強的資產(chǎn)抵押融資潛力。圖 14：2019 年樣本房企的有息負債抵質(zhì)押率（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%有息負債抵質(zhì)押率90%80%80%76%76%73%72%66%63%63%58%53%50%48%40%36%26%23%14%10% 8% 8% 7%中 禹 寶 新駿 洲 龍 城發(fā)展恒 金 榮 合大 科 盛 景發(fā) 泰展 富濱 綠 富 雅 正江 地 力 居 榮樂旭 陽 碧輝 光 桂城 園華 建 中 首夏 業(yè) 國 創(chuàng)幸金 置福茂 業(yè)華 萬 金僑 科 地城資料來源：公司公告，安信證券研究中心備注：富力、碧桂園數(shù)據(jù)為 2018 年，萬科、金地等房企數(shù)

32、據(jù)較低，主要原因可能是這些房企存在較大體量的開發(fā)貸信用貸款。期限結(jié)構(gòu)短期有息負債占比較高意味著房企面臨較大的債務償還壓力，還可能在一定程度上反映了房企在獲取中長期融資方面存在瑕疵。圖 15：2019 年樣本房企的債務期限結(jié)構(gòu)（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%短期有息負債占比長期有息負債占比中榮當恒新奧龍建綠雅金萬時正金濱華富碧花綠華融中陽世金合寶佳禹首旭美格龍梁盛代大城園光業(yè)地居地科代榮科江夏力桂樣城僑信駿光茂茂景龍兆洲創(chuàng)輝的力湖發(fā)置發(fā)樂中幸園年中城中城集泰業(yè)置集置地展業(yè)展國福國國團富業(yè)團業(yè)產(chǎn)資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：長期有息負債中含永續(xù)債

33、償債能力短期償債能力現(xiàn)金短債比是衡量房企短期償債能力的重要指標?，F(xiàn)金短債比較大表明房企短期償債能力較強。2019 年末，龍頭、大型、中型、小型樣本房企現(xiàn)金短債比中位數(shù)分別為 1.44 倍、1.29倍、1.15 倍、1.33 倍。圖 16：2019 年樣本房企的現(xiàn)金短債比（倍）現(xiàn)金短債比 現(xiàn)金短債比中位數(shù)TOP10TOP10-20TOP20-50TOP50-100543210碧萬恒融綠新世華綠龍金陽旭金金富中榮遠奧融建佳龍美雅濱正時合越寶寶路中禹紅首朗當花景桂科大創(chuàng)地城茂潤城湖地光輝科茂力梁盛洋園信業(yè)兆光的居江榮代景秀龍龍勁駿洲星創(chuàng)詩代樣瑞園城業(yè)樂泰美年富凱龍資料來源：WIND，安信證券研究中心

34、長期償債能力剔除預收賬款后的資產(chǎn)負債率和凈負債率是衡量房企長期償債能力的重要指標。2019 年末，龍頭、大型、中型、小型樣本房企凈負債率中位數(shù)分別為 55%、83%、80%、84%。圖 17：2019 年樣本房企的凈負債率（%）凈負債率 凈負債率中位數(shù)TOP10TOP10-20TOP20-50TOP50-100200%100%0%碧萬恒融綠新世華綠龍金陽旭金金富中榮遠奧融建佳龍美雅濱正時合越寶寶路中禹首朗當花景桂科大創(chuàng)地城茂潤城湖地光輝科茂力梁盛洋園信業(yè)兆光的居江榮代景秀龍龍勁駿洲創(chuàng)詩代樣瑞園城業(yè)樂泰年富資料來源：公司公告，安信證券研究中心表外不確定性合作開發(fā)與明股實債在拿地門檻提高、市場集中

35、度加速提升的背景下，合作開發(fā)是房企的經(jīng)營模式之一， 體現(xiàn)為少數(shù)股東權(quán)益、其他應收款等科目不斷膨脹。如果合作項目并表，合作方的權(quán)益體現(xiàn)為少數(shù)股東權(quán)益，如果項目不并表，房企投入的資金體現(xiàn)在長期股權(quán)投資和其他應收款中。圖 18：2019 年樣本房企的少數(shù)股東權(quán)益占比（%）圖 19：2019 年樣本房企的長期股權(quán)投資、其他應收款占比（%）40%少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益12%其他應收款占比長期股權(quán)投資占比（右軸）5%30%20%10%4%8%3%6%10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20194%2%2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

36、19資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心合作開發(fā)容易產(chǎn)生“明股實債”問題，從而使得房企以合作方權(quán)益形式存在的負債不易辨別。一般而言，少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益、其他應收款/總資產(chǎn)較高的房企可能存在較大體量的合作開發(fā)。圖 20：2019 年樣本房企的少數(shù)股東權(quán)益占比（%）圖 21：2019 年樣本房企長期股權(quán)投資占比與其他應收款占比（%）少數(shù)股東權(quán)益占比長期股權(quán)投資占比其他應收款占比60%59%59%58%57%54%52%47%47%45%44%42%42%42%41%39%37%34%30%30%28%28% 恒大中駿世茂金科奧園綠地富力 正榮融信 雅居樂當

37、代 榮盛 新城 龍湖 華僑城寶龍龍光 首創(chuàng)美的 陽光城萬科 濱江 碧桂園綠城 中梁金茂禹洲金地4.2%5.5%6.8%7.0%7.3%7.5%4.2%5.5%6.8%7%7.5%8%8%8.1%8.9%9.6%9.7%9.8%11.4%12.2%12.4%13.6%14.1%15.6%15.8%17.6%17.6%19.7%4%7%5%4%2%2%3%3%3%5%4%1%4%2%4%3%8%3%4%5%8%2%3%5%4%6%6%11%0%20%40%60%80%時代中國23.2%6%旭輝25.3%7%資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心對外擔保房企對外擔保

38、（不含對子公司擔保和按揭擔保）反映代償風險，通常也在一定程度上反映了非并表項目有息負債規(guī)模。房企一般按出資比例對項目公司有息負債進行擔保，對外擔保比率（對外擔保余額/凈資產(chǎn)）越高，非并表項目的債務負擔可能越重。圖 22：2019 年樣本房企的對外擔保余額/凈資產(chǎn)（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%對外擔保余額/凈資產(chǎn)（不含永續(xù)債）80% 77%43%33%29% 26%22% 19%10%8%7%6%5%3%2% 2% 1%建 合碧新奧時龍業(yè) 景桂城園代光泰園中富國花 綠 融 恒 富 華 寶樣 地 信 大 力 僑 龍年城華金萬夏地科幸福資料來源：公司公告，安信證券研

39、究中心未來經(jīng)營可持續(xù)關(guān)于房企未來經(jīng)營可持續(xù)，我們主要從三個方面進行評價，即：資產(chǎn)可持續(xù)、廣義負債可持續(xù)、公司治理可持續(xù)。具體而言，資產(chǎn)可持續(xù)包括拿地、資產(chǎn)出售、銷售、回款等 4 個維度；廣義負債可持續(xù)包括融資渠道、融資成本、融資期限結(jié)構(gòu)等 3 個維度；公司治理可持續(xù)的關(guān)注重點在于控股結(jié)構(gòu)、高層變動、多元化等。圖 23：評價未來經(jīng)營可持續(xù)的不同維度資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理資產(chǎn)可持續(xù)拿地新增土儲質(zhì)量是影響房企未來現(xiàn)金流安全性的主要決定因素。跟蹤 2020 年以來主流房企新增土儲情況可以發(fā)現(xiàn)：從城市能級分布看，建業(yè)和佳兆業(yè)等房企下沉相對明顯，其中建業(yè)三四線拿地占比相比去年大幅上升，華

40、夏幸福、富力和奧園三四線拿地占比分別則較去年分別下降 48、40 和 35 個百分點。圖 24：樣本房企新增土儲的城市能級變化（%）三四線拿地占比:2019年三四線拿地占比:2020年1-7月占比變化:2020年-2019年(右軸)100%80%60%40%20%0%建業(yè)地產(chǎn)萬佳榮科兆盛地業(yè)發(fā)產(chǎn)展融綠龍濱信城湖江中中地集國國產(chǎn)團金金奧富科地園力集集集地團團團產(chǎn)60%40%20%0%-20%-40%-60%華夏幸福資料來源：WIND，中指院，安信證券研究中心從集中度看，樣本房企中，融信拿地集中度明顯上升，TOP1 和 TPO3 城市集中度分別較去年提高 36.4 和 33.1 個百分點；建業(yè)拿地

41、集中度明顯下降，TOP1 和 TOP3 城市集中度分別較去年降低 26 和 3.9 個百分點。圖 25：樣本房企新增土儲 TOP1 城市集中度變化（%）圖 26：樣本房企新增土儲 TOP3 城市集中度變化（%） 100%80%60%40%20%0%TOP1城市占比:2019年 TOP1城市占比:2020年H1TOP1城市占比:2020-2019(右軸)40%20%0%-20%-40%100%80%60%40%20%0%TOP3城市占比:2019年 TOP3城市占比:2020年H1TOP3城市占比:2020-2019(右軸)40%30%20%10%0%-10%建 佳 奧業(yè) 兆 園地 業(yè) 集產(chǎn)團萬

42、 榮 綠 金 華科 盛 城 科 夏地 發(fā) 中 集 幸產(chǎn) 展 國 團 福金 龍 濱 融地 湖 江 信集 地 集 中團 產(chǎn) 團 國建 濱 萬 佳業(yè) 江 科 兆地 集 地 業(yè)產(chǎn) 團 產(chǎn)金 奧 龍 榮 華 金 綠 融科 園 湖 盛 夏 地 城 信集 集 地 發(fā) 幸 集 中 中團 團 產(chǎn) 展 福 團 國 國 資料來源：WIND，中指院，安信證券研究中心資料來源：WIND，中指院，安信證券研究中心從拿地強度看，1-7 月樣本房企拿地強度的中位數(shù)為 49%，其中萬科和碧桂園拿地強度較低，華夏幸福、金科集團、時代中國拿地強度都超過 50%。圖 27：樣本房企拿地強度對比（%）60%50%40%30%20%10

43、%49%50%51%51%53%37%39%43%44%22%16%0%拿地強度(2020年1-7月)萬 碧 禹 融 榮科 桂 洲 信 盛地 園 地 中 發(fā)產(chǎn)產(chǎn) 國 展金龍新地湖城集地發(fā)團產(chǎn)展華金時夏科代幸集中福團國資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：拿地強度=拿地金額/簽約金額資產(chǎn)出售融資環(huán)境收緊、償債壓力加大、拿地失誤、經(jīng)營戰(zhàn)略變化等都會促使房企出售資產(chǎn)。以華僑城為例，2019 年累計 19 次掛牌轉(zhuǎn)讓旗下子公司股權(quán)（其中公布轉(zhuǎn)讓底價的 15 項涉及金額192 億元），2020 年已累計 5 次掛牌轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)，底價合計 20.5 億元。表 4：華僑城 2020 年資產(chǎn)出售情況一覽

44、序號公告日期項目公司轉(zhuǎn)讓標的相關(guān)地塊土地位臵占地面積（ ）受讓方對價（萬元）12020/7/3122020/7/2932020/3/1142020/1/3152020/1/15潮州華僑城實業(yè)有限公司51%股權(quán)及5455.947 萬元債權(quán)-擬轉(zhuǎn)讓6,873.00太原僑辰臵業(yè)有限公司60%股權(quán)及 8.03 億元債權(quán)-萬達地產(chǎn)集團有限公司96,300.00昆明萬瀾房地產(chǎn)開發(fā)有限公司誠泰財產(chǎn)保險股50%股權(quán)及 13.3 億元債權(quán)6 宗住宅用地昆明西北新城246,800.00擬轉(zhuǎn)讓17,300.00芯鑫融資租份有限公司5%股權(quán)-賃有限責任公司27,360.00深圳市保潤房地產(chǎn)開發(fā)有限公司資料來源：安信證

45、券研究中心整理30%股權(quán)-擬轉(zhuǎn)讓56,800.00銷售銷售是房企現(xiàn)金流的最主要來源，直接反映了房企的經(jīng)營可持續(xù)能力。從 1-7 月累計銷售增速看，樣本房企中，禹州集團、中國金茂等業(yè)績較好，首創(chuàng)臵業(yè)、富力等銷售金額同比大幅下滑。從全年銷售目標完成率（截止 7 月底）看，樣本房企中位數(shù)為 50%，其中中國金茂、中國恒大、建業(yè)地產(chǎn)目標完成率都超過了 60%，富力僅為 41%。圖 28：樣本房企 1-7 月累計銷售增速對比（%）圖 29：樣本房企銷售目標完成率對比（%）60%40%20%0%-20%-40%1-7月累計銷售增速禹 中 花 中 建 中 融 寶 時 合 龍 榮 陽 正 雅 奧 旭 當 富

46、首洲 國 樣 國 業(yè) 駿 信 龍 代 景 湖 盛 光 榮 居 園 輝 代 力 創(chuàng)集 金 年 恒 地 集 中 地 中 泰 地 發(fā) 城 集 樂 集 集 置 地 置70%60%50%40%30%銷售目標完成率(截止2020.7)62%61%61%55%54%54%51%51%50%50%49%47%46%46%46%45%45%43%42%41%中 中 建 雅 陽 禹 龍 中 正 花 時 融 榮 奧 首 旭 合 當 寶 富國 國 業(yè) 居 光 洲 湖 駿 榮 樣 代 信 盛 園 創(chuàng) 輝 景 代 龍 力團 茂大 產(chǎn) 團 國 產(chǎn) 國 富 產(chǎn) 展團團 團 業(yè) 產(chǎn) 業(yè)金 恒 地 樂 城 集 地 集 集 年 中

47、 中 發(fā) 集 置 集 泰 置 地 地茂 大 產(chǎn)團 產(chǎn) 團 團國 國 展 團 業(yè) 團 富 業(yè) 產(chǎn) 產(chǎn)資料來源：WIND，中指院，安信證券研究中心資料來源：WIND，中指院，安信證券研究中心回款率銷售不等于回款，回款是直接的現(xiàn)金流，回款率較低反映了房企運營能力偏弱，也在一定程度上反映了部分房企可能存在虛假銷售的嫌疑。實踐中，由于回款率官方數(shù)據(jù)較少，且披露頻率較低，我們可以通過（經(jīng)營活動現(xiàn)金流入+投資活動現(xiàn)金流入）/銷售金額估算回款率。圖 30：2019 年樣本房企銷售回款率對比（%）100%80%97.8%96.0%93.0%90.0%銷售回款率89.0%87.0%79.3%78.0%75.0%7

48、4.6%60%40%20%0%中國金茂 碧桂園 保利地產(chǎn)旭輝控股遠洋集團金科集團中海地產(chǎn)綠地控股世茂集團榮盛發(fā)展資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：數(shù)據(jù)均為公司年報披露口徑。廣義負債可持續(xù)融資渠道從融資渠道看，ABS 成為 2020 年房企的熱門融資渠道之一。融資渠道的變化能夠在一定程度上反映房企在融資能力、融資可得性、融資成本等方面的邊際變化。圖 31：樣本房企 ABS 發(fā)行規(guī)模變化（億元，%）180160140120100806040200ABN發(fā)行規(guī)模:2019H1ABN發(fā)行規(guī)模:2020H1同比變化(右軸)150%100%50%0%-50%-100%中新龍國城湖恒發(fā)集大展團華禹世

49、寶夏洲茂龍幸地集地福產(chǎn)團產(chǎn)碧綠美中正桂城的駿榮園中置集地國 業(yè)團產(chǎn)資料來源：WIND，安信證券研究中心融資成本融資成本反映了市場對房企償債能力的綜合評價，融資成本過高意味著市場對房企的認可度較低，這會加大房企的資金支出壓力和未來經(jīng)營壓力。從樣本房企境內(nèi)發(fā)債的加權(quán)平均成本看：在貨幣寬松背景下，2020 年 1-7 月房企境內(nèi)發(fā)債成本普遍下降，但降幅存在明顯分化，美的臵業(yè)、中駿集團等發(fā)債成本較 2019 年大幅下降 140BP 以上，華夏幸福、中國恒大的降幅不足 15BP。圖 32：樣本房企境內(nèi)發(fā)債成本變化（%，BP）境內(nèi)發(fā)債成本:2019年 境內(nèi)發(fā)債成本:2020年 境內(nèi)發(fā)債成本變化:2020-

50、2019(右軸)8%6%4%2%0%0-20-40-60-80-100-120-140-160-180美 中 綠 正 碧的 駿 城 榮 桂置 集 中 地 園業(yè) 團 國 產(chǎn)寶新世龍城茂地發(fā)集產(chǎn)展團禹龍中華洲湖國夏地集恒幸產(chǎn)團大福資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：房企發(fā)債統(tǒng)計截止 2020 年 7 月。融資期限結(jié)構(gòu)從融資期限結(jié)構(gòu)看，2020Q1 樣本房企中，金科股份、綠地控股、中南建設(shè)、大悅城等短期有息負債占比較 2019 年末降幅均超過 3 個百分點，華夏幸福、金地集團短期有息負債占比明顯上升。短期有息負債占比:2019短期有息負債占比:2020Q1占比變化:2020Q1-2019(右軸

51、)60%6%50%4%2%40%0%30%-2%20%-4%-6%10%-8%0%-10%圖 33：樣本房企短期有息負債占比變化（%）金科股份綠地控股中南建設(shè) 大悅城萬科A 新城控股藍光發(fā)展榮盛發(fā)展金地集團華夏幸福資料來源：WIND，安信證券研究中心公司治理可持續(xù)控股結(jié)構(gòu)控股結(jié)構(gòu)不僅可以反映房企的企業(yè)性質(zhì)，過于復雜或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)還可能在一定程度上增加房企經(jīng)營的不確定性。以金科集團為例：2016 年起，融創(chuàng)陸續(xù)購入金科股份，截至 2020Q1 持有金科 29.35%股權(quán)，與第一大股東（黃紅云及其一致行動人）29.99%非常接近，但從 2020 年 4 月起，融創(chuàng)陸續(xù)減持股權(quán)，目前持股不足 5%

52、，金科股權(quán)重歸穩(wěn)定。圖 34：金科集團最新控股結(jié)構(gòu)（ 截止 2020 年 7 月 8 日）黃紅云重慶市金科投資控股（集團）有限責任公司51.00%49.00%14.20%金科地產(chǎn)集團股份有限公司陶虹遐（黃紅云前妻）黃紅云及其一致行動人合計持股：25.18%黃紅云10.98%11.00%100.00%45.00%45.00%車建興常州市紅星裝飾城車建興紅星家具集團有限公司廣東弘敏企業(yè)管理咨詢有限公司100.00%資料來源：WIND，安信證券研究中心高層變動房企核心管理人員出現(xiàn)較大異動時，可能會影響公司的戰(zhàn)略執(zhí)行和相關(guān)板塊的業(yè)績表現(xiàn)。例如：2020 年 6 月陳德力離開新城控股加入寶龍地產(chǎn)擔任聯(lián)席

53、總裁，2017 年朱榮斌和吳建斌離開碧桂園先后加盟陽光城。序號姓名職務任職日期性別出生年份前任職公司1許華芳總裁-男1978創(chuàng)始人許健康之子，內(nèi)部升遷2陳德力聯(lián)席總裁2020-06-01男1974曾任大連萬達副總裁、新城控股聯(lián)席總裁（2020年 3 月離職）3廖明舜首席財務官2012-04-01男1964曾任福建省政府農(nóng)辦及福建大世界企業(yè)集團有表 5：寶龍地產(chǎn)現(xiàn)任高管成員一覽限公司財務總監(jiān)4華立沖執(zhí)行副總裁-男1972曾任上海萬科助理總經(jīng)理、南京萬科總經(jīng)理、華夏幸福地產(chǎn)集團分管副總裁、中崇地產(chǎn)集團常務副總裁.資料來源：WIND，安信證券研究中心表 6：碧桂園歷年離職高管一覽序號姓名職務任職日期

54、離職日期性別出生年份離職去向1劉寧部門總經(jīng)理、副總裁-2020-03-27男1968不詳2陳斌副總裁2015-05-312020-03-27男1970不詳3梁國坤副總裁、執(zhí)行董事-2019-10-18男1958不詳4謝樹太執(zhí)行董事2013-05-292018-03-02男1965不詳光城執(zhí)行董事長5朱榮斌聯(lián)席總裁2013-05-29 2017-06-01男19732017 年 7 月起任陽6吳建斌首席財務官、執(zhí)行董事 2014-04-30 2017-04-01男19632017 年 11 月起任陽光城執(zhí)行副總裁.資料來源：WIND，安信證券研究中心多元化近年來，多家房企不斷嘗試新業(yè)務，開啟多元

55、化布局。房企創(chuàng)新領(lǐng)域的細分產(chǎn)業(yè)存在多種業(yè)態(tài)或門類，主要涉及長租公寓、特色小鎮(zhèn)、物流地產(chǎn)、新零售等。2019 年以來，先后有 13家房企將物業(yè)板塊拆分后獨立上市，中駿集團加速推行以地產(chǎn)開發(fā)為主體+以新零售購物中心和長租公寓為兩翼的核心業(yè)務發(fā)展模式，此外還有恒大布局“新能源”等。表 7：2019 年以來先后 13 家地產(chǎn)企業(yè)所屬物業(yè)公司成功上市代碼上市物業(yè)公司上市日期相關(guān)地產(chǎn)公司3316.HK濱江服務2019-03-15濱江集團3662.HK奧園健康2019-03-18奧園集團6093.HK和泓服務2019-07-12和泓臵地1895.HK鑫苑服務2019-10-11鑫苑臵業(yè)2606.HK藍光嘉寶

56、服務2019-10-18藍光發(fā)展1922.HK銀城生活服務2019-11-06銀城國際控股6049.HK保利物業(yè)2019-12-19保利發(fā)展9928.HK時代鄰里2019-12-19時代中國9909.HK寶龍商業(yè)2019-12-30寶龍地產(chǎn)9983.HK建業(yè)新生活2020-05-15建業(yè)地產(chǎn)1502.HK金融街物業(yè)2020-07-06金融街控股1971.HK弘陽服務2020-07-07弘陽集團6958.HK正榮服務2020-07-10正榮地產(chǎn)資料來源：WIND，安信證券研究中心案例分析：地產(chǎn)債的信用風險與邊際收益從歷史報表可持續(xù)和未來經(jīng)營可持續(xù)的框架看，可將房企劃分利率債型、價值挖掘型、關(guān)注型

57、和規(guī)避型四類。圖 35：在歷史報表可持續(xù)和未來經(jīng)營可持續(xù)的框架下，可以把房企分為四種主要類型資料來源：安信證券研究中心整理利率債型房企同時具備較高的歷史報表可持續(xù)性和未來經(jīng)營可持續(xù)性。這類房企過往發(fā)展步伐穩(wěn)健，經(jīng)營數(shù)據(jù)反映出的邊際變化也向好，債券信用風險較小，市場認可度較高。以某兩家龍頭房企為例，2018 年財務報表顯示出較高的報表可持續(xù)性：項目集中于高能級城市，凈負債率均在 60%以下、現(xiàn)金短債比均高于 1.5，融資結(jié)構(gòu)中非標占比較低、有息負債抵質(zhì)押率和融資成本明顯低于行業(yè)中位數(shù)；2019 年拿地強度小幅下行、新增土儲仍集中于一二線，銷售目標完成率多高于行業(yè)中位數(shù)，融資成本處于下行區(qū)間。指標

58、時間公司A1A2土儲一二線占比67.8%88.9%拿地強度41.9%57.8%凈負債率30.3%52.9%剔預資產(chǎn)負債率（分子剔除）51.6%49.8%歷史報表可 2018現(xiàn)金短債比191.3%383.9%持續(xù)年短長期有息負債比54.7%10.9%廣義負債可持續(xù)非標占比24.9%0.0%有息負債抵質(zhì)押率8.8%34.4%綜合融資成本5.3%4.6%少數(shù)股東權(quán)益占比33.9%42.0%資產(chǎn)可持續(xù)新增土儲一二線占比變動6.4%-9.4%拿地強度變動-5.0%-13.6%表 8：利率債型房企案例分析資產(chǎn)可持續(xù)未來經(jīng)營可持續(xù)廣義負債可持續(xù)2019年銷售目標完成率-110.2%綜合融資成本變動-29bp-1bp短長期有息負債占比變動+2.6%-0.3%有息負債抵質(zhì)押率變動-1.1%-資料來源：WIND，安信證券研究中心價值挖掘型房企通常是在歷史報表可持續(xù)性方面存在瑕疵，但在未來經(jīng)