從價差指標(biāo)看當(dāng)前銅需求表現(xiàn)

1、目錄摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250007 一、銅價差指標(biāo)背后的意義 3 HYPERLINK l _TOC_250006 、銅升貼水 3 HYPERLINK l _TOC_250005 、升水濕法銅價差 4 HYPERLINK l _TOC_250004 、精廢價差 5 HYPERLINK l _TOC_250003 、洋山銅溢價 6 HYPERLINK l _TOC_250002 二、金融屬性唱主角，供需驅(qū)動偏弱 7 HYPERLINK l _TOC_250001 、銅價高位盤整，金融屬性擾動大 7 HYPERLINK l _TOC_250000 、國內(nèi)旺季需求不及預(yù)期

2、8免責(zé)聲明 10圖目錄圖表 1：銅升貼水與銅價走勢&銅升貼水與銅庫存走勢（單位：元/噸、萬噸） 4圖表 2：升水-濕法價差與銅社會庫存（單位：元/噸、萬噸）&銅進(jìn)口量累計同比（單位：） 5圖表 3：精廢價差與銅價（單位：元/噸、萬噸）&銅進(jìn)口量累計同比（單位：） 6圖表 4：洋山銅溢價與銅價走勢（單位：元/噸） 7圖表 5：銅價與美元指數(shù)（單位：元/噸）&VIX 指數(shù) 7圖表 6：銅升貼水季節(jié)性（單位：元/噸）&升水與濕法銅價差季節(jié)性（單位：元/噸） 8圖表 7：精廢價差季節(jié)性（單位：元/噸）&洋山銅溢價季節(jié)性（單位：元/噸） 9一、銅價差指標(biāo)背后的意義作為大宗商品的風(fēng)向標(biāo)，銅的定價邏輯較為復(fù)

3、雜。單一因素對于銅價的影響有限，但是在當(dāng)前市場環(huán)境下，全球銅價的定價中樞在中國。一般情況下，需求對于銅的定價權(quán)重更大。但是監(jiān)控銅需求有一定的難度。目前市場主要的方式要么就是通過庫存的變化，要么就是通過月度頻率的表觀需求量，但這兩種方法均存在較為明顯的滯后性。因此本文主要通過高頻的價差指標(biāo)來對銅需求的變化進(jìn)行監(jiān)控。、銅升貼水從銅升貼水與銅價走勢圖中可以觀察到，銅價存在較為明顯的趨勢，而銅升貼水基本為區(qū)間震蕩。從相關(guān)性來看，銅升貼水與銅期貨價格的相關(guān)系數(shù)為-0.15，表明其相關(guān)性較弱。但某些階段會出現(xiàn)銅升貼水和銅期價同方向運動，說明升貼水和銅價間存在某些勾稽關(guān)系?？v觀整個商品市場，可以說銅是金融化

4、水平最高的品種之一，基本上全產(chǎn)業(yè)鏈均以基準(zhǔn)價+升貼水的模式來進(jìn)行定價。因此與反映預(yù)期的基差不同，銅的升貼水是現(xiàn)貨商根據(jù)當(dāng)前市場供需情況而制定的報價，即實際上銅的升貼水與庫存相類似，均是銅供需兩端相互作用的結(jié)果。所以雖然無法預(yù)測價格，但是銅升貼水也是極其重要的價差，是銅供需的直觀反映，且日頻數(shù)據(jù)較周度的庫存（此處庫存我們特指現(xiàn)貨庫存，而非交易所庫存）數(shù)據(jù)更加靈敏。因此在短期內(nèi)，銅供應(yīng)變化有限的情況下，可以快速反映銅需求的變化。從銅升貼水與銅庫存的走勢圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，銅的升貼水與銅庫存（逆序）變化趨勢基本相同，且拐點略領(lǐng)先于銅庫存。其內(nèi)在邏輯是，當(dāng)銅需求變化時會率先體現(xiàn)在升貼水上，后期隨著需求變

5、化的持續(xù)且逐步超過供給變化后，庫存拐點才會出現(xiàn)。故銅升貼水是銅庫存的領(lǐng)先指標(biāo)。圖表 1：銅升貼水與銅價走勢&銅升貼水與銅庫存走勢（單位：元/噸、萬噸）800007500070000650006000055000500004500040000350002010-01-0830000 銅期價 銅升貼水1,20001,000580010600154002020025030-20035-40040-600452020-01-08-80050 庫存合計（逆序） 升貼水3002001000-100-200-3002015-04-242015-08-242015-12-242016-04-242016-08

6、-242016-12-242017-04-242017-08-242017-12-242018-04-242018-08-242018-12-242019-04-242019-08-242019-12-242020-04-242020-08-24-4002011-01-082012-01-082013-01-082014-01-082015-01-082016-01-082017-01-082018-01-082019-01-08資料來源：Wind 中信期貨研究部、升水濕法銅價差我們認(rèn)為第二種可以監(jiān)控銅短期需求的指標(biāo)為升水和濕法銅價差。按照上海期貨交易所交割制度的規(guī)定，注冊銅分為標(biāo)準(zhǔn)品和替代品

7、兩種不同的交割等級。前者為標(biāo)準(zhǔn)陰極銅，后者包括高純陰極銅和 LME(倫敦金屬交易所)注冊陰極銅。其中達(dá)到高純陰極銅標(biāo)準(zhǔn)并經(jīng)交易所認(rèn)定的注冊銅實行升水交割，升水幅度為 110 元，俗稱“升水銅”。從升水-濕法銅價差與銅社會庫存走勢圖中可以看到，升水與濕法銅價差和銅的社會庫存同方向變動，且略領(lǐng)先于社會庫存變動。其內(nèi)在邏輯是，當(dāng)銅的市場需求較為旺盛的時候，由于濕法銅相對便宜，市場會加大對濕法銅的采購力度，優(yōu)質(zhì)的升水銅和濕法銅的價差會縮小。而當(dāng)需求持續(xù)釋放一段時間后才會驅(qū)動庫存下降。故升水銅與濕法銅的價差也可以作為觀測銅需求強(qiáng)度的指標(biāo)之一，同時也是庫存的領(lǐng)先指標(biāo)。但需要注意的是，部分時間段內(nèi)升水銅與濕

8、法銅價差和庫存走勢會發(fā)生顯著的背離。例如 2017 年 11 月到 2018 年 1 月，以及 2018 年 11 月到 2018 年 12 月。我們認(rèn)為產(chǎn)生背離的主要原因在于濕法銅的供應(yīng)量增加，導(dǎo)致濕法銅價格偏弱。我國濕法銅工藝占比僅為 20%，國內(nèi)濕法銅供應(yīng)主要來源于進(jìn)口，故濕法銅升貼水除了受國內(nèi)需求的影響，還要受到進(jìn)口銅數(shù)量的影響。從銅進(jìn)口量累計同比增速圖中可以看到，上述兩個升水銅與濕法銅的價差和庫存走勢出現(xiàn)背離的時段，恰好是進(jìn)口銅增速加速上行的階段，大量的進(jìn)口銅流入國內(nèi)造成濕法銅升貼水下移。故我們在用升水銅與濕法銅價差來監(jiān)控銅需求的時候，要注意觀察進(jìn)口銅數(shù)量的變化。圖表 2：升水-濕法

9、價差與銅社會庫存（單位：元/噸、萬噸）&銅進(jìn)口量累計同比（單位：） 升水-濕法 社會庫存 銅進(jìn)口累計同比增速400350300250200150100502017-05-13050100%454080%3560%3040%252020%150%10-20%52020-08-130-40%2012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07-60%2017-08-132017-11-132018-02-132018-05-13

10、2018-08-132018-11-132019-02-132019-05-132019-08-132019-11-132020-02-132020-05-13資料來源：Wind 中信期貨研究部、精廢價差精銅指我們常見的電解銅，而廢銅指銅冶煉和銅加工的工業(yè)生產(chǎn)中產(chǎn)生的廢料或已經(jīng)流入到最終消費環(huán)節(jié)的含銅商品在報廢后所回收的銅。導(dǎo)致精廢價差變化的原因主要是廢銅金融屬性、市場化程度均弱于電解銅。我們發(fā)現(xiàn)精廢價差和精銅價格基本為同向變動，相關(guān)系數(shù)為 0.55。當(dāng)銅價受高需求推動而上漲時，廢銅價格漲幅往往落后于電解銅，精廢價差擴(kuò)大。而當(dāng)精廢價差大幅超過合理價差區(qū)間后，加工企業(yè)則會增加對廢銅的采購，從而令

11、精廢價差回落。另外，由于我國 40左右的廢銅來源于進(jìn)口，所以廢銅進(jìn)口政策和主要來源國產(chǎn)量均會影響廢銅價格，進(jìn)而影響精廢價差?？梢娋珡U價差也可以作為觀測國內(nèi)銅需求強(qiáng)度的指標(biāo)之一。此外，由于廢銅是可以通過重新冶煉變?yōu)榫~的，所以廢銅轉(zhuǎn)化為精銅的成本就是精廢銅的合理價差。該成本主要由含銅量差異和加工成本兩方面構(gòu)成，其中銅含量價差跟隨銅價波動，以 1 號光亮銅為例，其與精銅存在 1的品位差異，而加工成本則相對較為固定，大致為 10001200 元/噸，當(dāng)前合理價差大致為 1600元/噸左右。2018 年以前，廢銅進(jìn)口量較大，壓制廢銅的價格，導(dǎo)致精廢價差一直處于較高水平，合理價差對精銅價格的限制作用有限

12、。2018 年以后，隨著進(jìn)口廢銅政策的收緊，廢銅供應(yīng)量減少，廢銅價格較為堅挺。據(jù)統(tǒng)計，2018 年以后共出現(xiàn)過 3 次精廢價差超過合理價差的情況，均出現(xiàn)了銅價的中短期拐點，表明合理價差對精銅需求的限制作用增加。圖表 3：精廢價差與銅價（單位：元/噸、萬噸）&銅進(jìn)口量累計同比（單位： ） 銅現(xiàn)價 精廢價差 合理價差 廢銅進(jìn)口累計同比6000055000500004500040000350002015-04-25300003500300025002000150010005000-5002020-04-252020-09-25-100030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2

13、015-01-012015-05-012015-09-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-01-60%2015-09-252016-02-252016-07-252016-12-252017-05-252017-10-252018-03-252018-08-252019-01-252019-06-252019-11-25資料來源：Wind 中信期貨研究部

14、、洋山銅溢價洋山銅溢價是指待報關(guān)進(jìn)口至上海的基準(zhǔn)品牌精煉銅，包括洋山保稅港區(qū)的倉單貨以及 CIF 上海的船貨的交易溢價，反應(yīng)的是由于中國現(xiàn)貨銅需求旺盛而導(dǎo)致購買現(xiàn)貨銅需要付出的超過 LME 銅期貨價的部分。洋山銅溢價近五年的運行區(qū)間為40,122.5。從洋山銅溢價與銅價走勢圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，洋山銅溢價與國內(nèi)銅價基本同向波動。其內(nèi)在邏輯是，洋山銅溢價反應(yīng)國內(nèi)外需求差異：當(dāng)國內(nèi)需求快速增加時（該需求可能是由于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和節(jié)奏不同所導(dǎo)致的真實需求，也可能是由于國內(nèi)外利差或者匯差所導(dǎo)致的融資性需求），會導(dǎo)致國內(nèi)銅價上漲，同時洋山銅溢價也會相應(yīng)的走高。而全球市場則是根據(jù)升水溢價來決定哪里發(fā)貨。比如洋山

15、銅溢價較高，那么發(fā)往中國的貨量就會提高，造成保稅區(qū)庫存攀升，而當(dāng)進(jìn)口銅量大增，且國內(nèi)供應(yīng)增加的情況下，銅的供需缺口被彌補(bǔ)，導(dǎo)致銅價下跌，會造成洋山銅溢價的回落?？梢娧笊姐~溢價也可以作為觀測國內(nèi)銅需求強(qiáng)度的指標(biāo)之一。圖表 4：洋山銅溢價與銅價走勢（單位：元/噸） 銅現(xiàn)貨價 洋山銅溢價60000550005000045000400003500030000140120100806040202015-01-032015-03-032015-05-032015-07-032015-09-032015-11-032016-01-032016-03-032016-05-032016-07-032016-09

16、-032016-11-032017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-030資料來源：Wind 中信期貨研究部二、金融屬性唱主角，供需驅(qū)動偏弱、銅價高位盤整，金融屬性擾動大滬銅主力合約價格

17、已經(jīng)連續(xù)在49500,53500區(qū)間震蕩長達(dá) 3 個月之久。而從 7 月末開始，銅價走勢和美元指數(shù)的變化呈現(xiàn)出極高的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明金融屬性，尤其是美元匯率的變化成為了此階段主導(dǎo)銅價的主要因素。10 月美國總統(tǒng)感染新冠，歐洲疫情或出現(xiàn)二次爆發(fā)等因素都對全球經(jīng)濟(jì)尤其是美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生了較大的影響，美元指數(shù)在92,94區(qū)間震蕩。而隨著美國大選日逐步臨近， VIX 指數(shù)逐步上移，短期金融屬性驅(qū)動的不確定性將持續(xù)增強(qiáng)。建議關(guān)注選舉結(jié)果，以及其對美國經(jīng)濟(jì)后期走向的影響，以確定短期美元指數(shù)的運行空間。圖表 5：銅價與美元指數(shù)（單位：元/噸）&VIX 指數(shù)美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動率指數(shù)(VIX) 期貨官方價

18、:LME3個月銅美元指數(shù)75007000650060005500500045002020-01-022020-01-232020-02-132020-03-0540001049010280100709860965094409230902088102020-10-222019-09-262019-10-262019-11-262019-12-262020-01-262020-02-262020-03-262020-04-262020-05-262020-06-262020-07-262020-08-262020-09-262020-10-268602020-03-262020-04-162020

19、-05-072020-05-282020-06-182020-07-092020-07-302020-08-202020-09-102020-10-01資料來源：Wind 中信期貨研究部、國內(nèi)旺季需求不及預(yù)期前文中我們提出可以根據(jù)四個價差指標(biāo)來判斷國內(nèi)銅需求情況。目前來看，銅升貼水在十一假期之后出現(xiàn)明顯沖高。但隨著銅價的上行，升貼水又出現(xiàn)回落，并未出現(xiàn)顯著上行趨勢，表示下游需求不佳，無法支撐高升水，目前周均升水 80左右，處于相對合理的水平。從季節(jié)性角度來看，后期升貼水震蕩回落概率偏大，即需求將逐步進(jìn)入淡季。升水銅與濕法銅的價差也出現(xiàn)回落，目前價差 120 左右，持續(xù)處于歷史同期較低水平，同樣

20、表明銅需求較弱的現(xiàn)實。精廢價差在十一假期前后沖高回落，并未出現(xiàn)顯著上行，目前精廢價差為 700元/噸左右，低于 1600 元/噸的合理價差，一方面表明精銅消費也未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，另一方面表明廢銅對精銅消費的替代作用有限。但 11 月 1 日起，新的再生銅及再生黃銅標(biāo)準(zhǔn)將開始實施，而之前已發(fā)放的廢六類銅進(jìn)口批文可用到年底，由于兩種進(jìn)口方式可以并存故預(yù)計后期廢銅進(jìn)口量將有所回升，將會抑制精銅需求。從季節(jié)性角度來看，近兩年來，從 8 月起洋山銅溢價開始上行，而在 10 月中旬見頂后逐步出現(xiàn)回落，與國內(nèi)金九銀十需求旺季相對應(yīng)。但 2020 年則有所不同。由于進(jìn)口利潤持續(xù)倒掛，且保稅區(qū)銅庫存上升，洋山銅溢價也處于下行趨勢當(dāng)中，當(dāng)前僅為 49 美元/噸，處于近五年的較低水平。表明當(dāng)前時點與今年 5、 6 月份不同，金九銀十旺季下國內(nèi)需求相較于國外并未出現(xiàn)明顯增加。