車市負增長及疫情沖擊下發(fā)行人趨向謹慎

1、整車制造子行業(yè)汽車是重要的可選消費品，屬于周期性行業(yè)，按產(chǎn)業(yè)鏈順序由上至下分為零部件產(chǎn)銷、整車產(chǎn)銷、汽車經(jīng)銷及后市場服務三大環(huán)節(jié)，以整車產(chǎn)銷為核心。三大子行業(yè)各自的供需關系、競爭格局以及盈利模式均存在較大差異，在考慮行業(yè)共性以及企業(yè)間差異的基礎上可以得出分別為 1231.4 萬輛、1236.5 萬輛，同比下滑幅度仍為兩位數(shù)，分別達-11.8%、-12.7%。圖表 2: 近年來我國汽車產(chǎn)銷量狀況對某一發(fā)行人信用資質(zhì)的判斷。汽車是重要的可選消費品，在我國社會消費品零售總額中的占比可達 10%左右，行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟的關聯(lián)程度很高，屬于周期性行業(yè)。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，汽車行業(yè)從上游到下游依次可分為零部

2、件生產(chǎn)與銷售、整車生產(chǎn)和銷售、汽車經(jīng)銷及后市場服務三大環(huán)節(jié)，其中整車產(chǎn)銷是全產(chǎn)業(yè)鏈中最主要的盈利環(huán)節(jié)，是汽車行業(yè)景氣度的核心表征。圖表 1 是對于汽車行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的定性描述。需要注意的是，由于三大子行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置不同，導致其各自的需求群體和驅動因素不同，競爭格局及盈利模式也存在較大差異；各子行業(yè)中的債券發(fā)行人除了考慮行業(yè)本身的情況外，也需要考慮企業(yè)間的差異，從而得出信用資質(zhì)的相對排序。本文接下來分別對汽車行業(yè)三大子行業(yè)的行業(yè)現(xiàn)狀、展望以及債券發(fā)行人的信用狀況進行跟蹤。3500300025002000150010005000200420062008201020122014201620182

3、020.1-760萬輛 汽車累計產(chǎn)量(左)汽車累計產(chǎn)量同比 (右) 汽車累計銷量 (左)汽車累計銷量同比(右)%50403020100-10-20圖表 1: 汽車行業(yè)整體分析框架資料來源：中金公司研究行業(yè)跟蹤和展望我國汽車產(chǎn)銷量連續(xù)多年居世界首位但增速波動下行， 2018 年出現(xiàn)多年來罕見的負增長，2019 年跌幅進一步加深，2020 年 1-7 月受新冠疫情沖擊產(chǎn)銷量同比跌幅擴大至兩位數(shù)。我國汽車產(chǎn)銷量自 2013 年來雙雙突破 2000 萬輛大關后已連續(xù)多年位居世界首位，但同比增速波動下行，其中部分年份受汽車下鄉(xiāng)、購置稅減免等刺激性政策影響出現(xiàn)反彈但透支此后年份的需求增速。2018 年我國

4、汽車產(chǎn)銷出現(xiàn)多年罕見的負增長，當期分別實現(xiàn)產(chǎn)銷量 2780.9 萬輛、2808.1 萬輛，同比分別下降 4.2%、2.8%；2019 年汽車產(chǎn)銷量分別為 2572.1萬輛、2576.9 萬輛，同比分別下滑 7.5%、8.2%，跌幅進一步加深；而 2020 年我國車市受到新冠疫情的劇烈沖擊，在國內(nèi)新冠疫情最嚴重的一季度，汽車累計產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的同比下滑幅度均超過了 40%；隨后由于國內(nèi)疫情好轉，產(chǎn)銷緩慢恢復但 2020 年 1-7 月的汽車累計產(chǎn)銷量資料來源：萬得資訊，中國汽車工業(yè)協(xié)會，中金公司研究汽車行業(yè)的新建產(chǎn)能投放呈現(xiàn)較大幅度的周期性波動，除 2020 年一季度外車企產(chǎn)能利用率均維持高水平，但縱

5、向看 2017 年以來波動下行。自 2001 年來我國汽車行業(yè)每年新增產(chǎn)能規(guī)模呈周期性波動，2009-2018 年每年新增汽車（按照轎車、客車、載貨汽車、其他汽車四類加總）產(chǎn)能分別為 221.6 萬輛、131.1 萬輛、209.9 萬輛、221.7 萬輛、221.2 萬輛、251.8 萬輛、183.0 萬輛、210.5 萬輛、266.4 萬輛和 115.5 萬輛，波動幅度較大；產(chǎn)能利用率方面，除 2020 年一季度由于新冠疫情沖擊僅為 56.9%外，其他季度基本維持在 75%以上，但 2017年來呈現(xiàn)波動下行趨勢。圖表 3: 近年來我國車企產(chǎn)能利用率狀況% 產(chǎn)能利用率 :汽車制造業(yè) :當季值9

6、0858075706560552016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-06資料來源：萬得資訊，國家統(tǒng)計局，中金公司研究我國前十大汽車集團的整體銷量隨大市有所萎縮但市占率上升至 90%以上，行業(yè)集中度繼續(xù)提升，其中長安汽車位次和市占率下滑較多，一汽、廣汽的市占率有所提升。在汽車產(chǎn)銷量持續(xù)下滑的大背景下，近年來我國前十大汽車集團的整體銷量也有所萎縮，其中長安汽車的銷量下滑相對明顯，位次從 2017 年的第 4 位下滑至2019 年的第 6 位，同期市占率也從 10%下滑到 8%；其他車企的相對位次未有變化，其中一汽、廣汽的市占率近三年擴大了一個

7、百分點以上。而從十大車企的整體市占率看，2017-2019 年我國車市 CR10 由 88.5%逐年提升至 90.4%，顯示出存量特征日益明顯的狀況下，大型車企的抗風險和應對能力更強，擠占了部分中小車企出清后的市場空間，行業(yè)集中度持續(xù)提升。合計255788.5250389.2233090.4圖表 4: 我國十大汽車集團市場份額持續(xù)上升排名公司2017銷量（萬輛）市場份額（）公司2018銷量（萬輛）市場份額（）公司2019銷量（萬輛）市場份額（）1上汽69224.0上汽70125.0上汽61824.02東風41214.3東風38313.6東風36114.03一汽33511.6一汽34212.2一

8、汽34513.44長安2879.9北汽2408.5北汽2278.85北汽2518.7廣汽2147.6廣汽2068.06廣汽2006.9長安2147.6長安1756.87吉利1314.5吉利1525.4吉利1375.38長城1073.7長城1053.7長城1064.19華晨752.6華晨782.8華晨803.110奇瑞672.3奇瑞742.6奇瑞752.9資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中金公司研究整車分乘用車和商用車兩大類，有著不同的需求主體，乘用車銷量占汽車整體較高，近年來產(chǎn)銷走勢與汽車整體類似，但 2017 年來乘用車的銷售狀況始終弱于汽車整體。汽車整車根據(jù)功能性又可分為乘用車和商用車兩大類，

9、其中乘用車屬于耐用消費品，需求取決于終端消費者的消費能力（收入水平及增長預期等）和消費意愿成熟汽車市場的經(jīng)驗來看，隨著消費者收入的提升、家庭成員的增多以及更佳駕乘體驗的追求等，多數(shù)出現(xiàn)了轎車銷量占比下滑、SUV 等其他車型占比上升的狀況；我國也出現(xiàn)了類似狀況，轎車的年度銷量占比自 2012年跌至 70%以下之后持續(xù)下滑，2019 年銷量占比僅 48.3%，而 SUV 的年度銷量占比自 2011 年突破 10%以后則一路上行，至 2019 年銷量占比已達 43.2%，非常接近轎車的水平，此外主要出行場景集中在鄉(xiāng)村的微客占比快速下降、MPV 也一直并非主流車型。 圖表 6: 乘用車分國別市場占有率

10、狀況% 自主品牌日系 德系美系 韓系法系60504030201002011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01（限牌政策、購置稅減免政策、汽車金融條款等）；商用 車屬于生產(chǎn)資料，需求來自客運、物流和基建等下游行業(yè)，與固定資產(chǎn)投資力度等因素關系較大。乘用車銷量約占整車銷量的 80-85%，故近年來我國乘用車的產(chǎn)銷走勢與圖表2 所示的汽車行業(yè)整體相近，其中2013-2016年乘用車銷量同比增速高于汽車銷量增速，而 2017 年以來乘用車的銷售狀況始終弱于汽車整體（2017 年正的同比增

11、速不及汽車整體，2018 年來跌幅更大），顯示在基建發(fā)力的大背景下商用車的產(chǎn)銷相對較好。圖表 5: 乘用車細分車型銷量占比狀況轎車銷量占比MPV銷量占比SUV銷量占比微客銷量占比100%90%80%70%資料來源：萬得資訊，中金公司研究以日系、德系為主的合資品牌長期在我國車市擁有較高市場占有率，自主品牌中 SUV 的表現(xiàn)相對更好，而轎車長期處于弱勢局面。汽車制造為資金密集型產(chǎn)業(yè)，資金雄厚的大型車企往往在技術、產(chǎn)品線、品牌影響力等方面占有較明顯的優(yōu)勢，表現(xiàn)出顯著的規(guī)模效應。我國大型車企以合資企業(yè)為主，品牌價值高疊加規(guī)模效應強，以日系、德系為主的品牌乘用車長期擁有較高的市場占有率（日系、德系品牌

12、2018 年來市場占有率還呈現(xiàn)上升趨勢，美系、韓系、法系則有所下降），而自主品牌的市場占有率自2011 年來大部分時間在35-50%的區(qū)間內(nèi)波動，且大部分也是合資企業(yè)所有。而且在自主品牌乘用車的細分市場中，自主品牌 SUV 貢獻相對較大，若單論轎車的話自主品牌市場占有率更低，長期處于弱勢局面。60%50%40%30%20%10%圖表 7: 純電動汽車產(chǎn)量產(chǎn)銷狀況萬輛純電動汽車產(chǎn)量(左)純電動汽車銷量(左)純電動汽車產(chǎn)量同比(右) 純電動汽車銷量同比(右)12010080500%400%300%0%2005200720092011201320152017201960200%資料來源：萬得資訊，中

13、金公司研究從乘用車細分車型來看，伴隨著消費結構升級轎車銷量占比由之前的超過 70%下滑至 50%以下，而同時 SUV銷量占比從不足 10%上升至 40%以上。乘用車內(nèi)部又可以分為不同的車型，其中一個口徑是可以分成基本型402002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020.1-7100%0%-100%乘用車（轎車）、多功能乘用車（MPV）、運動型多用途乘用車（SUV）、交叉型乘用車（微客）。根據(jù)發(fā)達國家資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，萬得資訊，中金公司研究相關刺激政策推動我國新能源汽車產(chǎn)銷在 2015 年取得爆發(fā)式增長，隨后由于技術增大及補貼退

14、坡影響， 2016-2018 年新能源汽車的產(chǎn)銷增速明顯下滑但仍維持較高增速，2019 年產(chǎn)量增速暴跌且銷量出現(xiàn)負增長，而 2020 年新冠疫情對于新能源車市的沖擊遠甚于車市整體，為此有關部門延長刺激政策并平緩補貼退坡力度。由于純電動汽車為目前受政策支持的主流技術路線，結 合數(shù)據(jù)可得性，我們采用純電動汽車作為新能源汽車代 表（其中又以純電動乘用車為主）。2014 年年中有關部 門相繼印發(fā)購車補貼、免除購置稅等刺激政策，疊加低 基數(shù)效應，推動了 2015 年我國新能源車市的爆發(fā)，當 期純電動汽車的產(chǎn)銷量同比分別暴增 424%、449%。但 同時相關文件也明確了補貼退坡的路線圖：2014 年、 2

15、015 年的補助標準在 2013 年標準基礎上分別下降 10%、20%；2017-2018 年的補助標準在 2016 年基礎上下降20%，2019-2020 年的補助標準在 2016 年基礎上下降40%。受基數(shù)逐漸增大及補貼退坡影響，我國純電動汽車產(chǎn)銷增速自 2016 年來持續(xù)下滑，不過 2016-2018 年的產(chǎn)銷增速仍能基本維持在 50-65%的較高區(qū)間，但 2019 年隨著車市整體負增長程度的加深，當期純電動汽車的產(chǎn)量僅增長 3.4%，而銷量出現(xiàn)了罕見的負增長，同比下滑 1.2%；2020 年 1-7 月純電動汽車產(chǎn)量同比下滑 32%、銷量下滑 31.5%，較汽車產(chǎn)銷量同期的分別下滑11

16、.8%、12.7%明顯弱勢，說明新冠疫情對新能源市場的沖擊較車市整體更為劇烈。至于政策方面，相關新能源汽車推廣應用財政補貼政策原計劃于 2020 年退出，但考慮新冠疫情影響、外資品牌沖擊等因素，2020 年 4月相關部門再次發(fā)文將補貼政策實施期限延長至 2022年底，并平緩補貼退坡力度和節(jié)奏，原則上 2020-2022年補貼標準分別在上一年基礎上退坡 10%、20%、30%，其中城市公交、道路客運、出租（含網(wǎng)約車）、環(huán)衛(wèi)、城市物流配送、郵政快遞、民航機場以及黨政機關公務等領域符合要求的車輛 2020 年補貼標準不退坡， 2021-2022 年補貼標準分別在上一年基礎上退坡 10%、20%。圖表

17、 8: 近年來我國商用車產(chǎn)銷量狀況跌幅加深，顯示出疫情背景下人員出行意愿下降以及其他交通工具的分流影響。商用車按照用途又可以分為載貨車和載客車，其中載貨車的銷量狀況受到固定資產(chǎn)投資、置換需求等因素的影響較大，近年來載貨車的銷量增速展現(xiàn)出較大的波動性，其中 2016-2018 年受基建發(fā)力、新車置換等需求拉動增速回到正區(qū)間，三年同比增速分別為 8.8%、16.9%和 6.9%，2019 年增速再度轉為-0.9%，可能與地產(chǎn)嚴控、棚改力度減弱等因素有關，但2020 年1-7 月在新冠疫情對經(jīng)濟造成嚴重沖擊的背景下，為對沖疫情負面影響，新老基建同時發(fā)力，且地產(chǎn)投資仍有韌性，當期載貨車銷量同比增速高達

18、 17.4%，為 2013 年來最高。載客車方面，2015 年以來銷量增速始終為負，2020 年 1-7 月的負增長幅度擴大至 13%，顯示在疫情背景下旅客出行意愿下降，乘坐長途車出行的數(shù)量減少，此外部分區(qū)域由于私家車保有量上升以及軌道交通建設，公交車（城市）、輕客（農(nóng)村）的需求可能也受到不同程度的影響。展望未來，我國千人汽車保有量仍有增長空間但大概率無法達到發(fā)達國家水平，據(jù)中金行研預測 2020 年我國汽車銷量將連續(xù)第三年下滑，但已站在需求恢復的起點，其中重卡銷量有望再超預期并創(chuàng)歷史新高，此外整車廠行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。在多年產(chǎn)銷兩旺之后，我國汽車保有量持續(xù)攀升，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)截至 20

19、19 年末我國民用汽車保有量已超過 2.6 億輛，隨基數(shù)及市場滲透率逐漸上升，我國汽車保有量數(shù)據(jù)已脫離高速增長階段。另一方面，據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國千人汽車保有量僅 173 輛，遠遠落后于同期美國的 837 輛、德國的 589 輛及日本的 591 輛，基本上處于世界平均水平。受制于經(jīng)濟發(fā)展水平、人多地少的國情以及各地大力鼓勵公共交通的政策導向，長期看我國千人汽車保有量大概率無法達到美歐日等發(fā)達國家水平，但仍有較充足的發(fā)展空間。短期內(nèi)，據(jù)中金行研預測，“2020 年汽車銷量將連續(xù)第三年下滑，但向前看已經(jīng)站在需求恢復的起點”；細分行業(yè)上，“乘用車后續(xù)需求復蘇情況仍需關注首購需求釋放、

20、政策刺激促銷活動和居民收入預期下降之間的博弈”，而“2020 年國內(nèi)重卡銷量有望再超預期并創(chuàng)歷史新高，在支線治超、新增建筑類項目及國450400350300250200150100500萬輛 貨車銷量(左)貨車銷量同比(右) 客車銷量(左)客車銷量同比(右)%2013201420152016201720182019 2020.1-720151050-5-10-15三車輛淘汰的綜合帶動下，預計全年重卡銷量超過 140萬輛”。此外，在存量特征日益明顯的大背景下，整車廠的集中度有望進一步提升。整體財務表現(xiàn)結合上文對行業(yè)現(xiàn)狀及展望的分析，我們對整車制造行業(yè)發(fā)行人 2017 年以來的財務表現(xiàn)進行回顧總結

21、。我們選取截至 2020 年 9 月 7 日有公募債券余額的 19 家整車制造行業(yè)發(fā)行人作為樣本（其中上汽股份、一汽集團、北汽集團/北汽股份/北汽福田/北汽新能源、廣汽股份、華晨集團、吉利控股、長城控股/長城股份、比亞迪股份、 宇通集團/宇通股份、重汽集團納入計算，而北汽投資的資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，萬得資訊，中金公司研究2013 年來商用車銷量增速受到基建及地產(chǎn)投資、新車置換等因素影響波動較大，其中 2020 年 1-7 月為對沖疫情沖擊新老基建同時發(fā)力且地產(chǎn)投資仍有韌性，當期載貨車銷量同比增速高達 17.4%，為 2013 年來最高。 2015 年來載客車銷量增速始終為負且 2020

22、年 1-7 月業(yè)務性質(zhì)不同，力帆控股、鐵牛集團、華泰集團已違約，為避免異常值干擾剔除上述發(fā)行人的財務數(shù)據(jù)），以上述發(fā)行人 2017 年以來的財務數(shù)據(jù)作為考察對象。由于部分大型發(fā)行人的資產(chǎn)、營收、盈利及現(xiàn)金流規(guī)模顯著大于其他中小發(fā)行人，我們在衡量相關指標平均值時采用算術平均值和中位數(shù)值，其中前者較多受到大型發(fā)行人相關指標的影響，而兩者的差異則體現(xiàn)出同行業(yè)發(fā)行人的內(nèi)部分化。圖表 9: 整車制造發(fā)行人主營業(yè)務收入及利潤率狀況為明顯，2020 年凈利潤按照半年報簡單年化，上汽股份、一汽集團凈利潤仍超過 150 億元，但較 2019 年下滑 37.7%和 11.2%（如圖表 10 所示，2020 年上半

23、年凈利潤數(shù)據(jù) 簡單年化）。250020億元主營業(yè)務收入平均值(左) 主營業(yè)務利潤率平均值(右)主營業(yè)務收入中位數(shù)(左) %主營業(yè)務利潤率中位數(shù)(右)18圖表 11: 整車制造發(fā)行人經(jīng)營現(xiàn)金流及盈利變現(xiàn)狀況200015001000500016141210864202017201820192Q2020億元經(jīng)營活動現(xiàn)金流平均值(左)經(jīng)營活動現(xiàn)金流中位數(shù)(左)樣本發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流總額/EBITDA(右)%18090160801407012060100508040603040202010資料來源：萬得資訊，中金公司研究020172018201902Q2020營收方面，樣本發(fā)行人 2018 年以來主營

24、業(yè)務收入平均值仍保持增長，2019 年增速明顯放緩，收入中位數(shù)則持續(xù)下滑，顯示出大型發(fā)行人的規(guī)模優(yōu)勢更加明顯。如圖表 9 所示，樣本發(fā)行人主營業(yè)務收入平均值在 2018年來車市持續(xù)下滑的大背景下仍維持增長，但 2019 年的增速較 2018 年 10.1%的增速劇烈放緩至 0.8%；而發(fā)行人主營業(yè)務中位數(shù) 2017-2019 年持續(xù)小幅下滑，與平均值的上升趨勢相反，相同年份平均值/中位數(shù)的比值由 2017 年的 1.8 上升至 2019 年的 2.1，體現(xiàn)出大型發(fā)行人較中小發(fā)行人的收入規(guī)模優(yōu)勢更加明顯，即行業(yè)集中度提升，對平均值的提升較大。圖表 10: 整車制造發(fā)行人凈利潤狀況及行業(yè)分化資料來

25、源：萬得資訊，中金公司研究現(xiàn)金流方面，近三年樣本發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流中位數(shù)持續(xù)增長，但 2018 年的平均值及盈利變現(xiàn)效率不佳，主因上汽股份、一汽集團等大型發(fā)行人當期經(jīng)營現(xiàn)金流不佳。2017-2019 年樣本發(fā)行人的經(jīng)營活動現(xiàn)金流中位數(shù)持續(xù)增長，但平均值 2018 年出現(xiàn)了回落，主要由于當期上汽股份、一汽集團等大型發(fā)行人的經(jīng)營現(xiàn)金流不佳，對平均值造成顯著拖累；盈利變現(xiàn)效率方面，2018年樣本發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流總額/EBITDA 由 2017 年的 68%下滑至 49%，此后 2019 年回升至 77%，2018年樣本發(fā)行人整體盈利變現(xiàn)不佳仍是因為當期大型發(fā)行人的經(jīng)營現(xiàn)金流較弱所致。12010

26、08060402002017201820192Q202025圖表 12: 整車制造發(fā)行人投資及自由現(xiàn)金流狀況凈利潤平均值(左)億元 凈利潤中位值(左)凈利潤超過150億元發(fā)行人占比(右)%億元投資活動現(xiàn)金流平均值自由現(xiàn)金流平均值投資活動現(xiàn)金流中位數(shù)自由現(xiàn)金流中位數(shù)5020301510-1010-30-505-70-900-110資料來源：萬得資訊，中金公司研究從主營業(yè)務利潤率看，不同營收規(guī)模發(fā)行人之間的區(qū)別-130-1502017201820192Q2020并不明顯，整體均呈現(xiàn)下滑趨勢；從凈利潤角度看，大 型發(fā)行人在盈利規(guī)模上仍有顯著優(yōu)勢，但 2020 年來凈利下滑更為明顯。盈利方面，2017

27、 年來樣本發(fā)行人主營業(yè)務利潤率整體呈下滑趨勢，不同規(guī)模的樣本發(fā)行人之間區(qū)別并不明顯。從凈利潤角度看，2018 年來樣本發(fā)行人的凈利潤平均值和中位數(shù)均明顯下行，顯示出行業(yè)景氣度下滑的普遍性沖擊，凈利絕對規(guī)模超過 150 億元的發(fā)行人減少，2019 年來只有上汽股份、一汽集團凈利超過 150 億元。行業(yè)分化角度，2017-2019 年凈利潤平均值/中位數(shù)的比值維持在 2 以上，仍體現(xiàn)大型發(fā)行人在盈利規(guī)模上的顯著優(yōu)勢，但 2020 年上半年該比值劇烈下降至 1.5，顯示大型發(fā)行人在疫情沖擊下凈利規(guī)模下滑更資料來源：萬得資訊，中金公司研究樣本發(fā)行人近年來持續(xù)進行資本支出導致投資現(xiàn)金流凈流出規(guī)模持續(xù)擴大

28、，2019 年自由現(xiàn)金流得益于經(jīng)營現(xiàn)金流的改善（存在應付票據(jù)貢獻）而轉正，但大型發(fā)行人更大的投資規(guī)模導致 2018-2019 年自由現(xiàn)金流的平均值較中位數(shù)更差。2017-2019 年樣本發(fā)行人投資活動現(xiàn)金流平均值及中位數(shù)的絕對值均持續(xù)擴大，顯示樣本發(fā)行人持續(xù)進行產(chǎn)能購建等資本支出且支出金額逐年擴大，其中大型發(fā)行人的投資支出更大帶動投資現(xiàn)金流凈流出規(guī)模的平均值持續(xù)高于中位數(shù)。而樣本發(fā)行人自由現(xiàn)金流的平均值和中位數(shù) 2019 年雙雙轉正，主要由于當期經(jīng)營現(xiàn)金流狀況較好（但部分由應付票據(jù)的增長貢獻），足以覆蓋更大規(guī)模的投資支出，而自然現(xiàn)金流的平均值 2018-2019 年較中位數(shù)更差則主要受到大型發(fā)

29、行人較大投資規(guī)模的拖累。圖表 13: 整車制造發(fā)行人償債指標變化趨勢的增幅，整體流動性壓力仍處于可控狀態(tài)。%全行業(yè)資產(chǎn)負債率(左)全行業(yè)債務資本比(左) 全行業(yè)總債務/EBITDA(右) 全行業(yè)EBITDA/利息支出(右)總的來看，近年來大型發(fā)行人營收和凈利規(guī)模優(yōu)勢更加明顯，而不同規(guī)模發(fā)行人的主營業(yè)務利潤率均有所下滑， 2018 年以來盈利普遍回落，其中大規(guī)模發(fā)行人 2020年疫情沖擊下利潤下降規(guī)模也更大些；現(xiàn)金流方面，投資支出持續(xù)擴大，經(jīng)營現(xiàn)金流和盈利變現(xiàn)效率年度間表7060504030201002017201820192Q202018現(xiàn)不一，其中 2018 年經(jīng)營現(xiàn)金流平均值及盈利變現(xiàn)效率

30、不佳，2019 年自由現(xiàn)金流得益于經(jīng)營現(xiàn)金流的改善16（存在應付票據(jù)貢獻）而轉正；償債角度，考慮應付票14據(jù)后發(fā)行人實際債務負擔近年來持續(xù)上升，內(nèi)生償債能12力小幅下降，債務期限結構略有改善但貨幣資金對短期10債務的覆蓋率持續(xù)下降。86發(fā)行人點評402一、上汽股份、一汽集團、北汽集團/北汽股份/北汽福田/北汽新能源/北汽投資、廣汽股份、華晨集團均為國有企業(yè)，其中一汽集團為央企，其余發(fā)行人均為地方國資料來源：萬得資訊，中金公司研究資產(chǎn)負債表方面，考慮較大規(guī)模應付票據(jù)后樣本發(fā)行人實際債務負擔近年來持續(xù)上升，內(nèi)生償債能力小幅下降。整車制造行業(yè)發(fā)行人普遍存在較大規(guī)模的應付票據(jù)，為了更好地反映實際債務情

31、況，我們在計算債務資本比時將應付票據(jù)考慮在內(nèi)。雖然 2019 年自由現(xiàn)金流小幅轉正，但將應付票據(jù)考慮在內(nèi)后 2017 年來樣本發(fā)行人的資產(chǎn)負債率、債務資本比持續(xù)上升，截至 2020 年 6 月末分別為 64.5%、42.6%，顯示債務負擔有所加重（見圖表 13），同時 2019 年末全行業(yè)總債務/EBIDTA 上升至 2.7，EBITDA 利息保障倍數(shù)降至 13.8，總體看內(nèi)生償債能力小幅下降。圖表 14: 整車制造發(fā)行人流動性指標變化趨勢全行業(yè)短期債務/總債務全行業(yè)貨幣資金/短期債務2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02017201820192Q2020資料來源

32、：萬得資訊，中金公司研究流動性方面，樣本發(fā)行人 2017 年以來短債占比邊際上略有下降，目前為 0.64；而貨幣資金對短期債務的覆蓋率近年來持續(xù)下降，目前為 1.15，整體流動性壓力仍可控。如圖表 14（將應付票據(jù)納入短期債務，應收票據(jù)納入貨幣資金進行計算），樣本發(fā)行人的債務期限結構2017 年來邊際略有改善，短債占比從 2017 年末的 0.73下降到 2020 年 6 月末的 0.64，其中 2018 年以來變動較小，總體短債占比仍較高；從貨幣資金對于短債的覆蓋程度來看，覆蓋率從 2017 年末的 1.77 持續(xù)下滑至 2020年 6 月末的 1.15，體現(xiàn)出短債的增幅超過賬面貨幣資金有企

33、業(yè)。上汽股份、一汽集團具有明顯規(guī)模優(yōu)勢，債務負擔輕、內(nèi)外流動性充裕，中金評分均為 2；北汽股份規(guī)模小于上汽或一汽，而北汽集團債務負擔和流動性壓力較重，中金評分分別為 2-、3+，北汽福田 2019 年來盈利能力有所恢復、自由現(xiàn)金流轉正，杠桿水平下降，中金評分為 4，北汽新能源受補貼退坡等影響盈利能力持續(xù)下滑，2020 年上半年出現(xiàn)較大虧損，債務負擔和流動性壓力上升較快，北汽投資受北京現(xiàn)代虧損影響 2019 年以來出現(xiàn)大額投資損失，持續(xù)侵蝕凈資產(chǎn)，而賬面貨幣資金接近枯竭，中金評分分別下調(diào)至 5+、4；廣汽股份近年來盈利快速下滑，2018 年來自由現(xiàn)金流缺口對賬面貨幣資金形成持續(xù)消耗，好在目前債務

34、負擔仍輕、短期周轉仍無虞，中金評分下調(diào)至 3-；華晨集團未來轉讓華晨寶馬后盈利和資產(chǎn)規(guī)模將大幅縮水，而母公司層面財務狀況差，近期債券價格大跌、可質(zhì)押券的質(zhì)押率大幅下調(diào)反映出市場對其擔憂情緒較濃，再融資難度恐將繼續(xù)上升，中金評分為 5+。 上汽股份為 A 股上市公司（600104.SH），由上汽集團控股 71.24%（上汽集團由上海市國資委全資持有），一汽集團由國務院國資委全資持有，兩家發(fā)行人 2019 年乘用車產(chǎn)能分別達 653.2 萬輛、479.7 萬輛，商用車產(chǎn)能分別為 51.2 萬輛、33.3 萬輛，均穩(wěn)居我國整車制造企業(yè)第一集團，考慮到收入、盈利及資產(chǎn)規(guī)模具有明顯優(yōu)勢，而且債務負擔較輕

35、，內(nèi)外流動性充裕，中金評分均為 2；北汽集團由北京國有資本經(jīng)營管理中心全資持有（ 后者由北京市國資委全資持有）， 北汽股份（1958.HK，由北汽集團控股 42.63%）、北汽福田（600016.SH，由北汽集團控股 27.46%）、北汽新能源（北汽集團通過上市子公司北汽藍谷持有全部股權）分別為北汽集團旗下傳統(tǒng)燃油車、商用車、新能源汽車板塊運營主體，而北汽投資為北汽股份子公司（由北汽股份、北汽集團分別持股 97.95%、 2.05%），自身沒有經(jīng)營性業(yè)務，核心資產(chǎn)為對合資品牌北京現(xiàn)代 50%的股權。北汽股份下屬北京奔馳近年來經(jīng)營狀況良好、市場占有率高，債務負擔輕且流動性充裕，中金評分為 2-；

36、北汽集團規(guī)模較大但持續(xù)存在自由現(xiàn)金流缺口，債務負擔和流動性壓力較重，中金評分為 3+；北汽福田 2019 年來盈利能力有所恢復、自由現(xiàn)金流轉正，杠桿水平下降，中金評分為 4；北汽新能源受補貼退坡影響盈利能力持續(xù)下滑，2020 年上半年凈利虧損 18.5 億元，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，持續(xù)的自由現(xiàn)金流缺口迅速推升債務規(guī)模，加劇債務負擔和流動性壓力，中金評分下調(diào)一小檔至 5+；而北汽投資受北京現(xiàn)代虧損影響 2019 年出現(xiàn)大額投資損失，2020 年以來虧損幅度加大，對凈資產(chǎn)形成持續(xù)侵蝕，同時賬面貨幣資金接近枯竭，流動性壓力明顯上升，中金評分下調(diào)至 4。 按照產(chǎn)銷規(guī)模，廣汽股份、華晨集團分屬我國整車企

37、業(yè)第二、第三集團，其中廣汽股份為 A+H 股上市公司（601238.SH、2238.HK），由廣汽集團控股 53.71%（廣汽集團由廣州市國資委全資持有），近年來主營業(yè)務利潤規(guī)模及利潤率水平快速下滑，凈利對合資日系品牌提供的投資收益非常依賴，2018年來持續(xù)存在自由現(xiàn)金流缺口，在未進行大規(guī)模外部融資的情況下對賬面貨幣資金形成持續(xù)消耗，好在目前債務負擔仍輕、短期周轉仍無虞，中金評分下調(diào)一小檔至 3-；華晨集團在核心資產(chǎn)華晨寶馬股權轉讓后盈利和資產(chǎn)規(guī)模將大幅縮水，但對價不直接歸其所有，母公司層面因華晨寶馬以外的自主品牌子公司經(jīng)營狀況較差，2015 年以來母公司所有者權益持續(xù)為負，總體財務狀況較差，

38、近期的債券價格大跌、可質(zhì)押券的質(zhì)押率大幅下調(diào)反映出市場對其擔憂情緒較濃，再融資難度恐將繼續(xù)上升，中金評分為 5+。二、吉利控股、長城控股/長城股份、比亞迪股份、力 帆控股、鐵牛集團、華泰集團均為民營車企，其中吉利 和長城是自主品牌燃油車龍頭企業(yè)，比亞迪在電動車、 電池、手機部件及組裝等領域具有較強市場地位，其中 吉利控股近年產(chǎn)能購建及收購等支出較大，大額自由現(xiàn) 金流缺口推升債務負擔，中金評分下調(diào)一小檔至 3-，長 城控股/長城股份、比亞迪股份中金評分分別為 4+/4+、 4；其他發(fā)行人作為弱資質(zhì)主體，受到車市下行和疫情 沖擊更為嚴重，涉及多項負面事項，均已出現(xiàn)債券違約， 中金評分均為 5-最低

39、檔。吉利和長城作為我國自主品牌燃油車龍頭企業(yè)，以 銷量計算近年來在我國十大車企中排名穩(wěn)定在第 7、 8 名。吉利控股為自然人李書福實際控制的企業(yè)，以沃爾沃、吉利、領克等品牌為主，截至 2019 年末乘用車產(chǎn)能達 353 萬輛，營收、盈利、現(xiàn)金流及資產(chǎn)規(guī)模可觀，近年來產(chǎn)能購建及收購等支出較大，近三年一期累積自由現(xiàn)金流缺口達 373 億元，截至2020 年 6 月末含票據(jù)、永續(xù)的債務資本比上升至57.2%，面臨一定償債壓力，內(nèi)外流動性較充裕，綜合考慮將其中金評分下調(diào)一小檔至 3-；長城控股為自然人魏建軍實際控制的企業(yè)，以旗下上市公司長城股份（601633.SH、2333.HK）為核心經(jīng)營主體，截至

40、 2020 年 3 月末整車產(chǎn)能為 124 萬輛，近三年產(chǎn)能利用率在 85-90%區(qū)間，其中 SUV 產(chǎn)品的市場地位很高，近三年整車產(chǎn)品中 SUV 銷量占比維持在 80%以上，其中核心產(chǎn)品哈弗 H6 占比約 45-50%，業(yè)績對核心產(chǎn)品的依賴程度高，此外近年來應付票據(jù)規(guī)模上升較快，剔除該因素后實際經(jīng)營現(xiàn)金流和盈利變現(xiàn)效率不及賬面所示，而 2020 年來債務規(guī)模及杠桿水平明顯上升，而 2020 年 6 月末考慮票據(jù)后出現(xiàn)了 144 億元的凈短債缺口，流動性壓力加大，綜合看長城控股/長城股份的信用同質(zhì)性強，中金評分均為 4+；比亞迪股份為自然人王傳福實際控制的 A+H 股上市公司（002594.S

41、Z、1222.HK），業(yè)務涉及二次充電電池、手機部件及組裝、整車等領域，其中整車以新能源汽車為主，2019 年實現(xiàn)銷量 23 萬輛，連續(xù)多年位居全國第一，而動力電池業(yè)務以磷酸鐵鋰技術路線為主且主要為自供，市場占有率僅次于以三元技術路線為主的寧德時代。由于業(yè)務相對多元、手機及電池業(yè)務維持增長，相較于業(yè)務相對單一的其他整車廠，2020 年上半年比亞迪的營收、盈利和現(xiàn)金流受疫情沖擊的程度較輕，債務規(guī)模和杠桿水平有所下降，但流動性壓力高企，潛在投資壓力仍大，中金評分為 4；力帆控股、鐵牛集團、華泰集團均為自然人實際控制的企業(yè)，其中力帆控股以下屬上市公司力帆股份為核心經(jīng)營主體，傳統(tǒng)摩托車業(yè)務的市場地位較

42、好；鐵牛集團歷史上曾以五金沖壓件業(yè)務為主，乘用車業(yè)務運營主體為下屬上市公司眾泰汽車；華泰集團乘用車品牌為華泰汽車，此外還通過收購上市公司曙光股份介入商用車領域。三家發(fā)行人作為弱資質(zhì)乘用車企業(yè)，在車市下滑以及新冠疫情沖擊的大背景下經(jīng)營受到了嚴重負面影響，此外均不同程度的涉及大量訴訟、債務逾期、資產(chǎn)凍結、被審計機構出具否定意見或無法表達意見等事項，并因此受到監(jiān)管處罰，體現(xiàn)出內(nèi)控方面的嚴重缺陷，最終基本失去再融資能力、流動性枯竭，從而出現(xiàn)債券違約，中金評分均已下調(diào)至 5-最低檔。三、商用車企業(yè)中，宇通集團/宇通股份為民企，重汽集團、北汽福田為地方國企。宇通在大中客領域的龍頭地位穩(wěn)固，但新能源補貼退坡

43、對盈利和現(xiàn)金流造成不利影響，好在債務負擔較輕，中金評分為 4；重汽集團的重卡產(chǎn)品市場占有率穩(wěn)居前三，2018 年來持續(xù)償還債務，杠桿水平下降且未存在凈短債缺口，中金評分為 3-。整體看我國商用車行業(yè)集中度相對較高，2018 年車市整體負增長以來，商用車尤其是載貨車企業(yè)的財務表現(xiàn)明顯好于乘用車企業(yè)。宇通集團由自然人湯玉祥等 7 名合伙人代表實際控制，下屬 A 股上市公司宇通股份（600066.SH），直接及間接持股比例為 41.14%。宇通集團目前擁有每年 6.5 萬輛客車的產(chǎn)能，近三年分別銷售客車整車6.7、6.1 和5.9 萬臺，總體市場占有率37.1%，其中大、中型車分別為 32.7%和

44、42.3%，維持國內(nèi)第一，其中新能源客車收入占比約 50%，而近三年新能源補貼收入分別占新能源車銷售收入的 36%、26%和 16%，補貼退坡和新冠疫情對宇通集團的營收和盈利造成較大不利影響，且造成了盈利變現(xiàn)效率的不穩(wěn)定，好在債務負擔較輕且短期內(nèi)固定資產(chǎn)投資支出可控，總體看宇通集團與宇通股份信用同質(zhì)性強，中金評分均為 4；重汽集團由山東省國資委實際控制，2019 年重卡市場占有率達 16.3%，列全國第三位，整車產(chǎn)銷量分別接近 28 萬輛、30 萬輛，其中出口量超過 4 萬輛，居全國首位，近年來自由現(xiàn)金流狀況較好但較高的盈利變現(xiàn)效率部分由應收票據(jù)增長貢獻，2018 年來持續(xù)償還債務，杠桿水平下

45、降且未存在凈短債缺口，中金評分為 3-。整體看，我國商用車行業(yè)集中度相對較高，其中重卡領域一汽集團、東風汽車、重汽集團等龍頭企業(yè)市場占有率較高，2019年 CR5 超過 82%，輕卡領域北汽福田產(chǎn)銷量居前；大中客車領域宇通集團龍頭地位穩(wěn)固，輕客領域華晨集團旗下金杯汽車連續(xù)多保持產(chǎn)銷量第一。正如上文中提到的， 2018 年車市整體負增長以來，商用車尤其是載貨車企業(yè)的財務表現(xiàn)明顯好于乘用車企業(yè)，主要得益于基建發(fā)力及地產(chǎn)韌性等因素。零部件制造子行業(yè)行業(yè)跟蹤和展望我國汽車零部件制造企業(yè)規(guī)模普遍偏小、集中度很低，且仍以中低端產(chǎn)品為主，面對高集中度的下游整車制造企業(yè)在議價能力上總體處于明顯弱勢，但部分新興

46、產(chǎn)品存在亮點。汽車零部件通常包括發(fā)動機系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)、制動系統(tǒng)、轉向系統(tǒng)、行走系統(tǒng)、電氣儀表系統(tǒng)及燈具、安全防盜、汽車內(nèi)外飾等，種類繁多。我國汽車零部件制造商企業(yè)的數(shù)量也非常多，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，截至 2020 年 6 月末我國共有汽車零部件及配件生產(chǎn)企業(yè)13804 家，自 2011 年來維持升勢，生產(chǎn)企業(yè)普遍規(guī)模偏小，行業(yè)集中度低。從產(chǎn)品結構方面，大型外資企業(yè)如德國博世、采埃孚等占據(jù)我國高端零部件市場的主要份額，而大部分本土零部件生產(chǎn)商還不具備生產(chǎn)高附加零部件制造全行業(yè)利潤總額自 2018 年來持續(xù)負增長，2019 年 2 月以來虧損比例始終維持在 20%以上，顯 示出在車市下行的大背景下零

47、部件制造商利潤下滑、虧 損面擴大。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，汽車零部件制造全行業(yè)利 潤總額的表現(xiàn)與下游整車市場也存在著較強的聯(lián)動效應，2017 年全行業(yè)利潤總額增速僅 5.4%，較 2016 年下滑10.6 個百分點，2018 年來利潤總額則持續(xù)負增長，其中 2018 年至 2020 年上半年分別為-16.8%、-5.7%和-19%。而從虧損角度看，自 2019 年 2 月來我國汽車零部件及 配件制造企業(yè)虧損比例始終維持在 20%以上，較歷史年 份有所上升，其中疫情最嚴重的 2020 年 2-3 月超過 40%，顯示出在車市下行的大背景下零部件制造商虧損面擴大。圖表 16: 汽車零部件制造業(yè)利潤總額變動

48、值零部件以及總成設計的能力，例如發(fā)動機、汽車電子、安全系統(tǒng)、制動系統(tǒng)等領域的技術水平不高。此外，因下游整車生產(chǎn)企業(yè)的行業(yè)集中度很高，零部件生產(chǎn)商在議價能力上總體處于明顯弱勢。不過在部分新興領域如新能源汽車用動力電池，我國企業(yè)寧德時代、比亞迪等均具有較強的競爭力，在產(chǎn)能規(guī)模、技術水平和產(chǎn)業(yè)鏈完善程度等方面處于行業(yè)領先地位。汽車核心零部件發(fā)動機的銷量受下游車市不景氣影響，自 2018 年來也進入負增長區(qū)間，2018-2019 年商品發(fā)動機跌幅較自配發(fā)動機更大，但在新冠疫情的沖擊下表現(xiàn)分化。近年來汽車零部件制造業(yè)的景氣度也明顯受到了下游整車市場的影響，從重要性及數(shù)據(jù)可得性的角350030002500

49、2000150010005000億元汽車零部件及配件制造業(yè)利潤總額(左)汽車零部件及配件制造業(yè)利潤總額同比(右)20122013201420152016201720182019 2020.1-630%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%度出發(fā)，我們選取發(fā)動機這一核心零部件進行觀察。自2013 年來無論是商品發(fā)動機還是自配發(fā)動機，銷量增速都處于波動下滑態(tài)勢，而 2018 年來隨整車產(chǎn)銷負增長，發(fā)動機銷量增速也開始轉負， 其中商品發(fā)動機 2018-2019 年銷量增速分別為-12.4%、-14.1%，同期自配發(fā)動機銷量增速分別為-6.2%、-4.8%；而新冠疫情對

50、商品、自配發(fā)動機的沖擊程度不一，2020 年 1-7 月商品發(fā)動機銷量增速雖仍為負但跌幅縮窄至-0.5%，可能受到較低基數(shù)因素的影響，自配發(fā)動機則跌幅進一步加深至-11.4%。圖表 15: 發(fā)動機產(chǎn)銷變動情況資料來源：萬得資訊，中金公司研究我們預計短期內(nèi)零部件的產(chǎn)銷狀況難有明顯起色，產(chǎn)品的高端化以及市場集中度的提升將相對緩慢。由于短期內(nèi)下游整車市場景氣度大概率處于緩慢恢復態(tài)勢，我們預計上游零部件產(chǎn)品的供需兩端也難有強勢表現(xiàn)。行業(yè)集中度方面，由于缺乏自上而下的類似于 2016 年底推行的“供給側改革”政策，預計市場低端產(chǎn)能出清將是一個自發(fā)漸進而相對緩慢的過程，此間產(chǎn)品高端化以及市場集中度的提升將

51、逐步實現(xiàn)。整體財務表現(xiàn)18001600140012001000800600400200020132014201520162017201820192020.1-720萬臺商品汽車發(fā)動機數(shù)量(左) 商品汽車發(fā)動機數(shù)量同比(右)自配汽車發(fā)動機數(shù)量(左)%自配汽車發(fā)動機數(shù)量同比(右)151050-5-10-15-20結合上文對行業(yè)現(xiàn)狀及展望的分析，我們對零部件制造行業(yè)發(fā)行人 2017 年以來的財務表現(xiàn)進行回顧總結。我們選取截至 2020 年 9 月 7 日有公募債券余額的 8 家零部件制造行業(yè)發(fā)行人作為樣本（其中渤海汽車、云內(nèi)動 力、吉林國資、均勝電子、寧德時代、三環(huán)集團、隆鑫 控股納入計算，而勝通集

52、團已違約，為避免異常值干擾 剔除其財務數(shù)據(jù)），以上述發(fā)行人 2017 年以來的財務數(shù) 據(jù)作為考察對象。同樣地，由于部分大型發(fā)行人的資產(chǎn)、 營收、盈利及現(xiàn)金流規(guī)模顯著大于其他中小發(fā)行人，我 們在衡量相關指標平均值時采用算術平均值和中位數(shù)值，其中前者較多受到大型發(fā)行人相關指標的影響，而兩者 的差異則體現(xiàn)出同行業(yè)發(fā)行人的內(nèi)部分化。資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，萬得資訊，中金公司研究圖表 17: 零部件發(fā)行人主營業(yè)務收入及利潤率狀況億元 主營業(yè)務收入平均值(左) 主營業(yè)務收入中位數(shù)(左)%主營業(yè)務利潤率平均值(右)主營業(yè)務利潤率中位數(shù)(右)30020182501620014121501081006經(jīng)營現(xiàn)

53、金流較弱資質(zhì)發(fā)行人的優(yōu)勢明顯且有所擴大，而受到疫情沖擊，2020 年上半年零部件發(fā)行人的經(jīng)營現(xiàn)金流的平均值和中位數(shù)較去年同期均有所下降。從全行業(yè)盈利變現(xiàn)效率來看，近三年樣本發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流總額/EBITDA 分別為 69.2%、82.4%和 78.5%，總體上處于較好水平，但云內(nèi)動力、吉林國資、寧德時代等發(fā)行人剔除應付票據(jù)增長因素后實際盈利變現(xiàn)效率弱于賬面所示。圖表 19: 零部件發(fā)行人經(jīng)營現(xiàn)金流及盈利變現(xiàn)狀況億元經(jīng)營活動現(xiàn)金流平均值(左)經(jīng)營活動現(xiàn)金流中位數(shù)(左) 樣本發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流總額/EBITDA(右)%504 0201720182019235850302Q2020 80資料來

54、源：萬得資訊，中金公司研究營收方面，均勝電子、寧德時代等大規(guī)模發(fā)行人 2018-2019 年較快的收入增速帶動樣本發(fā)行人主營業(yè)務收入平均值超過中位數(shù)；從主營業(yè)務利潤率看，不同規(guī)模發(fā)行人逐年下滑趨勢高度趨同，但樣本平均值穩(wěn)定地高于中位數(shù)；從凈利潤角度看，凈利均值持續(xù)超過中位數(shù)，但領先幅度受尾部發(fā)行人虧損狀況影響較大。如圖表 17所示， 由于均勝電子、寧德時代等大規(guī)模發(fā)行人2520151050201720187570656020192Q20202018-2019 年收入增速較快，帶動樣本發(fā)行人主營業(yè)務收入平均值持續(xù)超過中位數(shù)。盈利方面，不同規(guī)模發(fā)行人主營業(yè)務利潤率近年來的持續(xù)下滑趨勢高度趨同，顯示

55、車市整體下滑對于上游零部件發(fā)行人的沖擊是全行業(yè)性的，但主營業(yè)務利潤率平均值始終高于中位數(shù) 1-2 個百分點，顯示大型發(fā)行人得益于其較強的市場地位，盈利水平在業(yè)內(nèi)的排序相對穩(wěn)定；從凈利潤角度看，龍頭發(fā)行人寧德時代近年來盈利規(guī)模遠大于其他發(fā)行人，帶動凈利潤平均值持續(xù)領先中位數(shù)，其中 2019 年寧德時代凈利潤由 2018 年的 37 億元大幅上升至 50 億元，帶動當期凈利均值遠超中位數(shù)，而 2020 年上半年由于多家發(fā)行人凈利虧損，凈利平均值領先幅度大幅縮小，當期僅寧德時代、吉林國資經(jīng)簡單年化的凈利潤超過 10億元（如圖表 18 所示）。圖表 18: 零部件發(fā)行人凈利潤狀況及行業(yè)分化億元 %14

56、45凈利潤平均值(左)凈利潤中位值(左)凈利潤超過10億元發(fā)行人占比(右)12403510308256201541025002017201820192Q2020資料來源：萬得資訊，中金公司研究樣本發(fā)行人近年來持續(xù)進行資本支出，但投資現(xiàn)金流的平均值受均勝電子、寧德時代等大規(guī)模發(fā)行人投資行為影響較大，其中 2018 年并購及理財購置規(guī)模龐大，2019 年贖回大量理財，而 2019 年較好的經(jīng)營現(xiàn)金流及較小的投資支出帶動自由現(xiàn)金流轉正。樣本發(fā)行人2017-2019 年持續(xù)進行資本支出，但支出金額變動較大，其中均勝電子近三年的投資現(xiàn)金流凈額分別為-30、-93、-37 億元，寧德時代同期的投資現(xiàn)金流凈

57、額分別為-76.4、-195 和 18.6 億元，此類大規(guī)模發(fā)行人 2018 年投資現(xiàn)金 流凈流出規(guī)模龐大（除固定資產(chǎn)構建外，均勝電子主要 為并購支出、寧德時代購置理財產(chǎn)品較多），而 2019 年 投資支出大幅縮減甚至出現(xiàn)凈流入（寧德時代主要為贖 回理財較多），帶動 2019 年樣本發(fā)行人投資現(xiàn)金流平均 值的絕對值大幅縮減，甚至小于中位數(shù)。從自由現(xiàn)金流 來看，2019 年樣本發(fā)行人自由現(xiàn)金流的平均值和中位數(shù) 雙雙轉正，且平均值高于中位數(shù)，主要得益于當期大規(guī) 模發(fā)行人較大的經(jīng)營現(xiàn)金流規(guī)模以及投資支出大幅縮減。圖表 20: 零部件發(fā)行人投資現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流狀況億元投資活動現(xiàn)金流平均值自由現(xiàn)金流平

58、均值投資活動現(xiàn)金流中位數(shù)自由現(xiàn)金流中位數(shù)3020100-10資料來源：萬得資訊，中金公司研究樣本發(fā)行人近年來經(jīng)營活動現(xiàn)金流規(guī)模差距較大且分化加劇，受疫情沖擊 2020 年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流不及去年同期。2017-2019 年，樣本發(fā)行人經(jīng)營現(xiàn)金流的平均值持續(xù)上升，但同期經(jīng)營現(xiàn)金流的中位數(shù)卻持續(xù)下降，-20-30-40-502017201820192Q2020顯示出較明顯的業(yè)內(nèi)分化，即寧德時代等龍頭發(fā)行人的 資料來源：萬得資訊，中金公司研究資產(chǎn)負債表方面，雖債務規(guī)模普遍提升，但得益于合并范圍擴大、盈利積累及少數(shù)股東權益增長等因素，樣本發(fā)行人資產(chǎn)負債率、債務資本比基本穩(wěn)定，而且盈利增長，盈利償債

59、指標好轉。零部件制造發(fā)行人中寧德時代應付票據(jù)規(guī)模較大，其他發(fā)行人也存在不同規(guī)模的應付票據(jù)，我們同樣在計算債務資本比時將應付票據(jù)考慮在內(nèi)。近年來樣本發(fā)行人積累了一定自由現(xiàn)金流缺口，債務絕對規(guī)模普遍上升，但得益于合并范圍擴大、盈利積累以及少數(shù)股東權益增長等因素，樣本發(fā)行人資產(chǎn)負債率、債務資本比基本穩(wěn)定，截至 2020 年 6 月末分別為 62.7%、49.6%；而全行業(yè)總債務/EBITDA 從 2017 年的5.9 下降至 2019 年的 3.7，全行業(yè) EBITDA 利息保障倍數(shù)由 2017 年的 4.0 提升至 2019 年的 6.8，顯示整體償債指標有所好轉（見圖表 21）。圖表 21: 零

60、部件發(fā)行人償債指標變化趨勢%全行業(yè)資產(chǎn)負債率(左)全行業(yè)債務資本比(左) 全行業(yè)總債務/EBITDA(右) 全行業(yè)EBITDA/利息支出(右)7086075065404303202101002017201820192Q2020資料來源：萬得資訊，中金公司研究流動性方面，考慮票據(jù)后樣本發(fā)行人 2017 年以來短債占比變動不大，維持在 0.65 左右，貨幣資金/短期債務在 1 附近波動，流動性狀況尚可但不如整車發(fā)行人。如圖表 22（將應付票據(jù)納入短期債務，應收票據(jù)納入貨幣資金進行計算），樣本發(fā)行人的債務期限結構 2017 年來變化不大，短債占比維持在 0.65 左右，仍處于較高水平；從貨幣資金對于