表面活性劑千億市場(chǎng)龍頭崛起

1、 目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 表面活性劑行業(yè)：市場(chǎng)空間廣闊的精細(xì)化工產(chǎn)業(yè) 4 HYPERLINK l _TOC_250010 需求：表面活性劑市場(chǎng)體量大 4 HYPERLINK l _TOC_250009 供給：國(guó)外集中于化工龍頭，國(guó)內(nèi)集中度有待提升 6 HYPERLINK l _TOC_250008 進(jìn)出口：出口以中低端產(chǎn)品為主，高端依賴進(jìn)口 9 HYPERLINK l _TOC_250007 上游原料價(jià)格低位，行業(yè)毛利率有望繼續(xù)擴(kuò)張 10 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)比較：優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)選皇馬，周期復(fù)蘇看奧克 14

2、HYPERLINK l _TOC_250005 主營(yíng)業(yè)務(wù)：均為表面活性劑，深耕不同細(xì)分市場(chǎng) 15 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利能力：大宗品與小品種差異明顯 16 HYPERLINK l _TOC_250003 成長(zhǎng)性：奧克、贊宇重規(guī)模，皇馬重質(zhì)量 17 HYPERLINK l _TOC_250002 研發(fā)：皇馬研發(fā)投入大幅領(lǐng)先于同行 18 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：優(yōu)選成長(zhǎng)，次選周期復(fù)蘇 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)分析 19圖表圖表 1: 表面活性劑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 4圖表 2:全球表面活性劑市場(chǎng)規(guī)模 5圖表 3

3、:全球表面活性劑消費(fèi)量 5圖表 4:表面活性劑供需平衡表 5圖表 5: 2016 年全球主要地區(qū)表面活性劑市場(chǎng)比重統(tǒng)計(jì) 5圖表 6:2016 年全球主要地區(qū)表面活性市場(chǎng)消耗比重統(tǒng)計(jì) 5圖表 7: 2019 年表面活性劑終端需求占比 6圖表 8: 表面活性劑需求增速預(yù)估 6圖表 9: 2019 年表面活性劑各產(chǎn)品銷量占比 6圖表 10: 2019 年非離子表面活性劑下游需求占比 6圖表 11: 國(guó)外表面活性劑主要生產(chǎn)企業(yè) 7圖表 12: 中國(guó)表面活性劑歷史產(chǎn)銷量數(shù)據(jù) 7圖表 13: 2019 年表面活性劑產(chǎn)品產(chǎn)量占比 7圖表 14: 2019 年國(guó)內(nèi)主要非離子表面活性劑產(chǎn)量占比 8圖表 15:

4、國(guó)內(nèi)非離子表面活性劑主要生產(chǎn)企業(yè) 8圖表 16: 2019 年國(guó)內(nèi)主要陰離子表面活性劑產(chǎn)量占比 8圖表 17:2019 年陰離子表面活性劑下游需求占比 8圖表 18: 2019 年國(guó)內(nèi)陰離子表面活性劑主要生產(chǎn)企業(yè) 9圖表 19: 國(guó)內(nèi)陰離子表面活性劑產(chǎn)能產(chǎn)量開工率情況 9圖表 20: 我國(guó)表面活性劑進(jìn)出口情況 9圖表 21: 我國(guó)非離子型表面活性劑進(jìn)出口情況 9圖表 22: 我國(guó)陰離子表面活性劑進(jìn)出口情況 9圖表 23: 陰離子型有機(jī)表面活性劑進(jìn)出口單價(jià)對(duì)比 10圖表 24: 非離子型有機(jī)表面活性劑進(jìn)出口單價(jià)對(duì)比 10圖表 25: 2019 年聚醚型特種與普通表活進(jìn)口總量占比 10圖表 26:

5、 2019 年聚醚型特種與普通表活進(jìn)口總額占比 10圖表 27:表面活性劑成本分析（選取皇馬科技 2019 年數(shù)據(jù)） 11圖表 28: 行業(yè)毛利率與環(huán)氧乙烷價(jià)格負(fù)相關(guān) 11圖表 29: 行業(yè)單噸產(chǎn)品加工費(fèi)用變化 11圖表 30: 2019 年環(huán)氧乙烷終端需求占比 12圖表 31: 環(huán)氧乙烷產(chǎn)能產(chǎn)量開工率情況 12圖表 32: 環(huán)氧乙烷主要生產(chǎn)企業(yè)及規(guī)劃新增產(chǎn)能 12圖表 33: 2019 年環(huán)氧丙烷終端需求占比 13圖表 34: 環(huán)氧丙烷產(chǎn)能產(chǎn)量開工率情況 13圖表 35: 環(huán)氧丙烷主要生產(chǎn)企業(yè)及規(guī)劃新增產(chǎn)能（截至 2020 年 7 月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)） 13圖表 36: 上市公司主要指標(biāo)比較（201

6、9 年） 14圖表 37：可比公司估值表 14圖表 38：可比公司估值表 15圖表 39：2019 年相關(guān)上市公司營(yíng)收構(gòu)成 16圖表 40: 毛利率用對(duì)比 16圖表 41: 期間費(fèi)用率對(duì)比 16圖表 42: 凈利率對(duì)比 17圖表 43: ROE 對(duì)比 17圖表 44: 資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比 17圖表 45: 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)對(duì)比 17圖表 46: 相關(guān)上市公司收入增長(zhǎng) 18圖表 47: 相關(guān)上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 18圖表 48: 2019 年研發(fā)費(fèi)用對(duì)比 18圖表 49: 2019 年發(fā)明專利數(shù)量對(duì)比 18圖表 50: 研發(fā)人員占比 18圖表 51：業(yè)績(jī)彈性測(cè)算 19表面活性劑行業(yè)：市場(chǎng)空間廣闊的精細(xì)

7、化工產(chǎn)業(yè)表面活性劑俗稱“工業(yè)味精”，少量使用即可明顯降低液體表面張力。表面活性劑屬于精細(xì)化工行業(yè)，位于化工產(chǎn)業(yè)鏈中末端，上游是以石油衍生物和天然油脂衍生物為原料，下游幾乎可以覆蓋所有的精細(xì)化工領(lǐng)域。根據(jù) CNKI 資料，按極性基團(tuán)的解離性質(zhì)可將表面活性劑分為陰離子表面活性劑、陽(yáng)離子表面活性劑、非離子表面活性劑、兩性離子表面活性劑，其中陰離子和非離子表面活性劑占據(jù)主流市場(chǎng)。非離子表面活性劑性能優(yōu)越，具有良好的洗滌、增溶、勻染、防腐蝕等特點(diǎn)。相比陰離子表面活性劑，其具有更高的乳化能力和耐硬水能力，且與人體和環(huán)境相容性好，迎合未來綠色化發(fā)展趨勢(shì)。圖表 1: 表面活性劑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游部分表面活性劑及應(yīng)

8、用下游環(huán)保多元型聚羧酸減水劑用高分子聚醚各種類型減水劑高端混凝土基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域石油衍生物有機(jī)硅新材料改性用高性能聚醚 聚氨酯等產(chǎn)品各種發(fā)泡材 料、日化等領(lǐng)域 紡織印染助劑用綠色新型表面活性劑乳化劑、勻染劑等產(chǎn)品化纖領(lǐng)域天然油脂衍生物節(jié)能環(huán)保涂料用高端功能性表面活性劑 聚醚型合成基礎(chǔ)油等涂料領(lǐng)域 農(nóng)化助劑用綠色高效表面活性劑乳化劑，分散劑，潤(rùn)濕劑等多種產(chǎn)品農(nóng)藥領(lǐng)域其他表面活性劑 水處理劑、玻纖浸潤(rùn)劑等多產(chǎn)品水處理、復(fù)合新材料等多領(lǐng)域 高端潤(rùn)滑油及金屬加工液用高性能合成酯及特種聚醚航天、高端車、機(jī)械加工等領(lǐng)域乳化劑，分散劑，潤(rùn)濕劑等多種產(chǎn)品資料來源：皇馬科技招股說明書，中金公司研究部需求：表面活性劑

9、市場(chǎng)體量大2020 年全球表面活性劑市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 540 億美元，消費(fèi)量超 1700 萬噸。據(jù) CNKI 數(shù)據(jù)，2016 年全球表面活性劑市場(chǎng)規(guī)模約為 425 億美元，預(yù)計(jì) 2020 年增長(zhǎng)至 540 億美元，復(fù)合增速約為 5.5%。據(jù) IHS Markit 統(tǒng)計(jì)，2018 年全球表面活性劑消費(fèi)量為 1680 萬噸；未來五年行業(yè)整體的年平均復(fù)合增速預(yù)計(jì)達(dá)到 2.6%，2023 年總需求預(yù)計(jì)達(dá)到 1900 萬噸。我們據(jù)此測(cè)算，2020 年全球表面活性劑消費(fèi)量約為 1768 萬噸。圖表 2:全球表面活性劑市場(chǎng)規(guī)模圖表 3:全球表面活性劑消費(fèi)量 6005004003002001000201620

10、20E全球表面活性劑市場(chǎng)規(guī)模195019001850180017501700165016001550(億美元)CAGR=5.5%540425(萬噸)19001768168020182020E2023E全球表面活性劑銷量 資料來源：CNKI，中金公司研究部資料來源：IHS Markit，中金公司研究部中國(guó)已是表面活性劑全球第一大消費(fèi)市場(chǎng)（2020 年約 324 萬噸），樂觀預(yù)計(jì)仍有 2 倍以上成長(zhǎng)空間。根據(jù) CNKI 數(shù)據(jù)，2016 年中國(guó)市場(chǎng)在全球消費(fèi)占比已經(jīng)達(dá)到 17.5%，位列全球第一，我們預(yù)計(jì) 2020 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)量約為 324 萬噸（不含出口）。然而與美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)相比，中

11、國(guó)人均消費(fèi)量較低僅為 3.04kg/人年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展人民消費(fèi)水平提高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn) 2 倍以上增長(zhǎng)?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于中高速增長(zhǎng)期，我們判斷需求未來三年增速有望維持在 6%以上。圖表 4:中國(guó)表面活性劑供需平衡表產(chǎn)量（萬噸）銷量（萬噸）進(jìn)口（萬噸）出口（萬噸）表觀消費(fèi)量（萬噸）2015225.0220.623.834.7209.72016229.0224.524.934.6214.82017222.8218.426.438.2206.62018350.2347.727.645.3330.02019340.8336.728.855.6309.92020E355.0350.030.

12、056.0324.0資料來源：中國(guó)洗協(xié)表委會(huì)，中金公司研究部（2018 年數(shù)據(jù)口徑調(diào)整導(dǎo)致數(shù)據(jù)變化較大）圖表 5: 2016 年全球主要地區(qū)表面活性劑市場(chǎng)比重統(tǒng)計(jì)圖表 6:2016 年全球主要地區(qū)表面活性市場(chǎng)消耗比重統(tǒng)計(jì) 4.0% 4.5%5.5%17.5%6.0%.5%.0%7815.0%15.5%16.5%中國(guó)西歐其它亞洲國(guó)家美國(guó)拉丁美洲中東歐 加拿大 日本10(kg/人年)9.387.316.963.713.040.879876543210中國(guó)印度日本美國(guó)俄羅斯歐盟 資料來源：CNKI，中金公司研究部資料來源：CNKI，中金公司研究部序號(hào)終端占比未來三年預(yù)計(jì)需求增速1洗滌劑51%8%2化

13、妝品11%10%3紡織8%3%4食品6%3%5其它24%2%合計(jì)100%6.1%圖表 7: 2019 年中國(guó)表面活性劑終端需求占比圖表 8: 中國(guó)表面活性劑需求增速預(yù)估 24%8%51%6%洗滌劑化妝品紡織 食品 其他11%資料來源：智研咨詢，中金公司研究部資料來源：智研咨詢，中金公司研究部表面活性劑第一大品種為非離子表面活性劑。與全球市場(chǎng)相比，我國(guó)表面活性劑的消費(fèi)中非離子占比更高，據(jù)中國(guó)洗協(xié)表委會(huì)統(tǒng)計(jì) 2019 年非離子消費(fèi)占比約為 56%，其次是陰離子表面活性劑，占比約為 37%。我們預(yù)計(jì) 2020 年國(guó)內(nèi)非離子表面活性劑消費(fèi)量約為 170 萬噸，陰離子表面活性劑消費(fèi)量約為 110 萬噸。

14、終端覆蓋面廣，與宏觀經(jīng)濟(jì)有較高關(guān)聯(lián)性。表面活性劑終端應(yīng)用廣泛，下游涵蓋洗滌劑（51%）、化妝品（11%）、紡織（8%）、食品（6%）等。據(jù)智研資訊，非離子表活下游需求涵蓋地產(chǎn)基建（65%）、洗滌用品行業(yè)（21%）、農(nóng)藥乳化劑（7%）、紡織印染（3%）、皮革工業(yè)（2%）等。圖表 9: 2019 年表面活性劑各產(chǎn)品銷量占比圖表 10: 2019 年非離子表面活性劑下游需求占比 3% 4%56%37%陰離子非離子陽(yáng)離子兩性及其他21%3% 2%1% 1%7%65%地產(chǎn)基建洗滌用品行業(yè)農(nóng)藥乳化劑 紡織印染皮革工業(yè)造紙工業(yè)其他 資料來源：CNKI，中國(guó)洗協(xié)表委會(huì)，中金公司研究部資料來源：智研資訊，中金公

15、司研究部供給：國(guó)外集中于化工龍頭，國(guó)內(nèi)集中度有待提升海外表面活性劑的生產(chǎn)企業(yè)主要是化工巨頭。國(guó)外主流表面活性劑生產(chǎn)企業(yè)有陶氏、巴斯夫、寶潔、英國(guó)禾大、斯泰潘和蘭凱等。巴斯夫和陶氏作為全球布局的化工巨頭，表活銷售體量最大。其中巴斯夫上游布局了乙烯和環(huán)氧乙烷，具備一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。斯泰潘專注非離子表活領(lǐng)域，2019 年在全球非離子表活業(yè)務(wù)市占率達(dá)到 11%。圖表 11: 國(guó)外表面活性劑主要生產(chǎn)企業(yè)簡(jiǎn)介 2019年?duì)I業(yè)收 入（億美元） 國(guó)外表活企業(yè) 所屬國(guó)家 美國(guó)寶潔(P&G)677.00在全球70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有分公司，專注個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)涉及31個(gè)國(guó)家，擁有109個(gè)生產(chǎn)基地，產(chǎn)品涉及農(nóng)藥、有機(jī)硅、

16、涂料、個(gè)人護(hù)理、醫(yī)療保健等領(lǐng)域430.00陶氏化學(xué)(DOW)美國(guó)美國(guó)斯泰潘(Stepan) 18.41在全球非離子表活市占率11%;公司業(yè)務(wù)占比：表面活性劑68%， 28%聚合物，4%特殊產(chǎn)品；其表活產(chǎn)品主要用作農(nóng)業(yè)、個(gè)人護(hù)理、油田、家用清潔等業(yè)務(wù)涉及90個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有361個(gè)生產(chǎn)基地，涉及化學(xué)品、新材料、染料、催化劑、保健、農(nóng)化等78個(gè)領(lǐng)域593.16巴斯夫(BASF)德國(guó)英國(guó)禾大(Croda)17.55涉及膠粘劑、農(nóng)用化學(xué)品、油脂化學(xué)、涂料等多個(gè)領(lǐng)域瑞士科萊恩(Clariant)68.66涉及農(nóng)業(yè)、個(gè)人護(hù)理、涂料、紡織等領(lǐng)域英國(guó)蘭凱(Lankem)n.a.表活類型涉及陰離子、陽(yáng)離子、非

17、離子和兩性表活，應(yīng)用領(lǐng)域包括涂料、農(nóng)藥、油田、乳液聚合、紡織和潤(rùn)滑油等資料來源：中國(guó)洗協(xié)表委會(huì)，Bloomberg，中金公司研究部國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)眾多，集中度有待提升。 我國(guó) 4000 家企業(yè)從事表面活性劑生產(chǎn)，小企業(yè)眾多，規(guī)模以上表面活性劑生產(chǎn)企業(yè) 40 余家，產(chǎn)銷量過萬噸的企業(yè)不足 20 家，單一企業(yè)對(duì)行業(yè)影響力較小。根據(jù)中國(guó)洗協(xié)表委會(huì)對(duì)行業(yè) 40 余家規(guī)模以上表面活性劑產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)，行業(yè) 2019 年實(shí)現(xiàn)總產(chǎn)量 340.8 萬噸，其中陰離子表面活性劑產(chǎn)量 125.7 萬噸，非離子表面活性劑（含聚醚及減水劑大單體）產(chǎn)量 189.9 萬噸，陽(yáng)離子表面活性劑產(chǎn)量 10.2 萬噸，兩性及其他類

18、表面活性劑產(chǎn)品產(chǎn)量為 14.9 萬噸。56%圖表 12: 中國(guó)表面活性劑歷史產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)圖表 13: 2019 年表面活性劑產(chǎn)品產(chǎn)量占比 400350300250200150100500(萬噸)201420152016201720182019 2020E3% 4%37%陰離子非離子陽(yáng)離子兩性及其他產(chǎn)量銷量資料來源：中國(guó)洗協(xié)表委會(huì)，中金公司研究部資料來源：中國(guó)洗協(xié)表委會(huì)，中金公司研究部非離子表面活性劑表面活性劑第一大品種為非離子表面活性劑。目前，我國(guó)在減水劑應(yīng)用板塊等大品種表面活性劑產(chǎn)品領(lǐng)域技術(shù)成熟、供應(yīng)穩(wěn)定，但是在有機(jī)硅應(yīng)用板塊、高端潤(rùn)滑油板塊、節(jié)能環(huán)保涂料應(yīng)用板塊等小品種產(chǎn)品及特種表面活性劑領(lǐng)

19、域新品種不足，缺乏創(chuàng)新能力，依賴技術(shù)進(jìn)口。非離子表面活性劑行業(yè)規(guī)模以上生產(chǎn)企業(yè) 30 家，行業(yè)集中度較低。據(jù)卓創(chuàng)資訊，浙江皇馬以 28.7 萬噸產(chǎn)能居首，行業(yè)占比 13.0%，其次是三江化工、圣德華星、佳化化學(xué)等，2019年 CR4 產(chǎn)能占比 39.8%。圖表 14: 2019 年國(guó)內(nèi)主要非離子表面活性劑產(chǎn)量占比圖表 15: 2019 年國(guó)內(nèi)非離子表面活性劑主要生產(chǎn)企業(yè) 5%2%1%15%18%59%AEO7+9AEO2+3聚醚（含大單體）脂肪胺聚氧乙烯醚烷基酚聚氧乙烯醚其它42.3%3.6% 3.8%5.0%13.0%10.9.7.3%5.4%浙江皇馬三江化工4% 圣德華星佳化化學(xué)江蘇盛事1

20、% 海安石化上海錦山上海東大其他 資料來源：中國(guó)洗協(xié)表委會(huì)，中金公司研究部資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部陰離子表面活性劑表面活性劑的第二大品種為陰離子表面活性劑，在日化領(lǐng)域應(yīng)用最多。2019 年，陰離子表面活性劑行業(yè)規(guī)模以上生產(chǎn)企業(yè)19 家，集中度較高，其中AES 和LAS CR5 產(chǎn)量占比達(dá)到92.8%和 89.3%。供給方面，國(guó)內(nèi)陰離子表面活性劑近幾年產(chǎn)能穩(wěn)定，2019 年產(chǎn)能 171.5 萬噸，2015-2019 CAGR+1.8%。產(chǎn)量 2019 年達(dá)到歷史新高，為 100.6 萬噸，YoY+17.4%，2015-2019 CAGR +10.6%。然而陰離子表活行業(yè)開工率偏低，在

21、2015 年達(dá)到歷史低位 42%后開始逐漸反彈，2019 年開工率 58.7%。需求方面，陰離子表面活性劑性能優(yōu)異，用途廣泛，主要用作發(fā)泡劑、乳化劑、洗滌機(jī)和濕潤(rùn)劑。下游需求領(lǐng)域涵蓋個(gè)人清潔用品（62%）、家用/日常用品（33%）和工業(yè)級(jí)公共設(shè)施用品（5%）。圖表 16: 2019 年國(guó)內(nèi)主要陰離子表面活性劑產(chǎn)量占比圖表 17:2019 年陰離子表面活性劑下游需求占比 4% 2%5%47%42%脂肪醇醚硫酸鈉(AES)烷基苯磺酸鹽(LAS) 脂肪醇硫酸鈉(AS)烯烴磺酸鹽(AOS)5%33%個(gè)人清潔用品家用/日常用品其它62%工業(yè)級(jí)公共設(shè)施用品 資料來源：中國(guó)洗協(xié)表委會(huì)，中金公司研究部資料來源

22、：中國(guó)洗協(xié)表委會(huì)，中金公司研究部圖表 18: 2019 年國(guó)內(nèi)陰離子表面活性劑主要生產(chǎn)企業(yè)圖表 19: 國(guó)內(nèi)陰離子表面活性劑產(chǎn)能產(chǎn)量開工率情況 38.0%15.8%10.9%7.8%贊宇科技湖南麗臣中輕物產(chǎn)四川金桐遼寧華星沙索化學(xué)廣州立白20015010050080%(萬噸)70%60%50%40%30%20%10%0%4.6%4.6%5.6%6.1%6.5%廣州立智其他產(chǎn)能產(chǎn)量開工率 資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部資料來源：中國(guó)洗協(xié)表委會(huì)，中金公司研究部進(jìn)出口：出口以中低端產(chǎn)品為主，高端依賴進(jìn)口我國(guó)表面活性劑出口增速高于進(jìn)口量增速。我國(guó)表面活性劑出口量高于進(jìn)口量，且差距逐漸加大。2019

23、 年出口量 224.2 萬噸，YoY+11.2%，2015-2019 年 CAGR+12.4%；進(jìn)口量增長(zhǎng)速度相對(duì)較低，2019 年為 129.9 萬噸，YoY+0.2%，2015-2019 CAGR+5.3%。在非離子表活方面，進(jìn)口量高于出口量，但出口增速明顯。2019 年出口量 15.8 萬噸，YoY+30.3%， 2015-2019 CAGR+14.2%； 2019 年進(jìn)口量 19.3 萬噸， YoY-0.4%， 2015-2019CAGR+3.4%。在陰離子表活方面，我國(guó)出口增長(zhǎng)明顯。2019 年出口 28.6 萬噸，YoY+28.9%，2015-2019 年 CAGR+11.8%；進(jìn)

24、口量同樣保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速相對(duì)緩慢，2019 年進(jìn)口量為8.9 萬噸，YoY+16.4%，2015-2019 年 CAGR+10.1%。圖表 20: 我國(guó)表面活性劑進(jìn)出口情況圖表 21: 我國(guó)非離子型表面活性劑進(jìn)出口情況 (萬噸)(萬噸)2502520020150151001050502015201620172018201902011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019進(jìn)口量出口量進(jìn)口量出口量資料來源：智研咨詢，中金公司研究部資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部圖表 22: 我國(guó)陰離子表面活性劑進(jìn)出口情況(萬噸)3025201510502011 20

25、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019進(jìn)口量出口量資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部我國(guó)表面活性劑出口主要由低端產(chǎn)品構(gòu)成，高端產(chǎn)品則更依賴進(jìn)口。從價(jià)格來看，陰離子和非離子表活平均進(jìn)口價(jià)格均高于平均出口價(jià)格。陰離子表活進(jìn)口單價(jià)約高于出口單價(jià) 1000 美元/噸左右，非離子表活進(jìn)出口單價(jià)價(jià)差在 500 美元/噸左右波動(dòng)。以非離子表活為例，聚醚型表活是非離子類主流表活主要品種，其中高端產(chǎn)品（特種品類）主要依賴進(jìn)口。2019 年聚醚型表活進(jìn)口總量為 22.2 萬噸，其中特種與普通占比為 13%/87%；進(jìn)口總額 33.2億元人民幣，特種與普通占比分別為 31%/69

26、%，特種產(chǎn)品價(jià)格遠(yuǎn)高于普通產(chǎn)品。主要原因系我國(guó)傳統(tǒng)非離子表活 NP 系列、私盤系列、吐溫系列等常規(guī)產(chǎn)品產(chǎn)能過剩，但高端特種表活產(chǎn)能不足，在核心技術(shù)、行業(yè)規(guī)模上與國(guó)際水平存在差距。圖表 23: 陰離子型有機(jī)表面活性劑進(jìn)出口單價(jià)對(duì)比圖表 24: 非離子型有機(jī)表面活性劑進(jìn)出口單價(jià)對(duì)比 3,0002,5002,0001,5001,0005000(美元/噸)2015201620172018201920203,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(美元/噸)201520162017201820192020進(jìn)口單價(jià)出口單價(jià)進(jìn)口單價(jià)出口價(jià)格資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源

27、：Wind，中金公司研究部圖表 25: 2019 年聚醚型特種與普通表活進(jìn)口總量占比圖表 26: 2019 年聚醚型特種與普通表活進(jìn)口總額占比 31%69%13%特種特種普通普通87%資料來源：表面活性劑行業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部資料來源：表面活性劑行業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部上游原料價(jià)格低位，行業(yè)毛利率有望繼續(xù)擴(kuò)張石油基表面活性劑的主要原材料是石油及其衍生品，而天然油脂基表面活性劑的主要原材料是天然油脂及其衍生物（引自 CNKI）。由于特種表面活性劑成本構(gòu)成中原材料占比較高，因此特種表面活性劑價(jià)格的波動(dòng)與原材料價(jià)格的波動(dòng)關(guān)系密切。以皇馬科技的非離子表面活性劑產(chǎn)品為例，原材料占總成本比例 89.8%

28、，其中環(huán)氧乙烷(EO)、環(huán)氧丙烷(PO)占比分別為 55.4%/10.6%。由于環(huán)氧乙烷、環(huán)氧丙烷具有沸點(diǎn)較低、爆炸極限較寬的特點(diǎn)，對(duì)環(huán)氧乙烷、環(huán)氧丙烷的儲(chǔ)存及生產(chǎn)操作都提出了很高的要求，往往需要相關(guān)的操作經(jīng)驗(yàn)以及高標(biāo)準(zhǔn)的安全自控系統(tǒng)投入以及相關(guān)的操作經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，現(xiàn)在國(guó)家對(duì)化工行業(yè)的安全程度要求越來越高，這就進(jìn)一步提高了企業(yè)使用環(huán)氧乙烷、環(huán)氧丙烷生產(chǎn)非離子表面活性劑的準(zhǔn)入門檻，小企業(yè)進(jìn)入該行業(yè)的難度越來越大。成本加成定價(jià)模式，原料低位、毛利率上行。受油價(jià)下行及原材料行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)（環(huán)氧乙烷和環(huán)氧丙烷等）影響，我們判斷 2020 年行業(yè)主要原料價(jià)格中樞同比下行。由于表面活性劑行業(yè)定價(jià)模式主要采用成本加

29、成，加工費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)行業(yè)毛利率將繼續(xù)上行。圖表 27:表面活性劑成本分析（選取皇馬科技 2019 年數(shù)據(jù)）55.4%89.8%10.6%23.8%2.0%8.3%環(huán)氧乙烷環(huán)氧丙烷其他原材料制造費(fèi)用人工工資資料來源：Wind，中金公司研究部圖表 28: 行業(yè)毛利率與環(huán)氧乙烷價(jià)格負(fù)相關(guān)圖表 29: 行業(yè)單噸產(chǎn)品加工費(fèi)用變化 30.0(%)(萬元/噸)1.21,500(元)25.01.020.00.81,00015.00.610.00.45005.00.20.0201520162017201820190.00201420152016201720182019皇馬科技 奧克股份皇馬大品種 奧克混

30、凝土外加劑 晨化股份 科隆股份 蘇博特外加劑壘知外加劑 贊宇科技環(huán)氧乙烷年度均價(jià) 紅墻外加劑資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部環(huán)氧乙烷環(huán)氧乙烷(EO)是非離子表面活性劑的主要原材料，是乙烯第二大下游產(chǎn)品，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，價(jià)格與石油價(jià)格及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局高度關(guān)聯(lián)。目前主流工藝路線是乙烯直接氧化法（油頭工藝）和煤制甲醇法（煤頭工藝），生產(chǎn)技術(shù)以陶氏、殼牌等公司進(jìn)口技術(shù)為主。因其易燃、易爆且具有腐蝕性，運(yùn)輸及存儲(chǔ)環(huán)節(jié)成本高，下游工廠一般圍繞 EO 工廠建廠，形成地域性特點(diǎn)。目前我國(guó)環(huán)氧乙烷有陸運(yùn)（近七成）和管道（近三成）兩種運(yùn)輸方式，陸運(yùn)成本高于管道運(yùn)輸，平均運(yùn)費(fèi)在每公

31、里 1 元/噸，供貨半徑一般在 500km 以內(nèi)。供給方面，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)廠家數(shù)量少，主要是中石化、中石油及其下屬子公司以及少數(shù)大型民營(yíng)企業(yè)，議價(jià)能力強(qiáng)，對(duì)下游客戶的計(jì)劃性和采購(gòu)規(guī)模要求高。EO 整體產(chǎn)能過剩，2019年 EO 產(chǎn)能 479 萬噸，YoY+10.2%，2015-2019 CAGR 8.6%。近 5 年新增產(chǎn)能累計(jì) 216 萬噸， 80%為在產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，20%為新裝置投產(chǎn)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，未來 3 年行業(yè)擬新增產(chǎn)能 133萬噸。近五年 EO 行業(yè)開工率一直維持在 65%-80%之間。需求方面，EO 下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)較為集中。聚羧酸減水劑單體占比 60%，主要用于大型基建等混凝土設(shè)施領(lǐng)域；

32、其次是非離子表活占比 22%，其應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。圖表 30: 2019 年環(huán)氧乙烷終端需求占比圖表 31: 環(huán)氧乙烷產(chǎn)能產(chǎn)量開工率情況7%22%1%1%3%3%3%60%聚羧酸減水劑單體非離子表面活性劑乙醇胺聚醚聚乙二醇氯化膽堿醇醚其他6005004003002001000產(chǎn)能產(chǎn)量開工率120%(萬噸)100%80%60%40%20%0% 資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部圖表 32: 2019 年環(huán)氧乙烷主要生產(chǎn)企業(yè)及規(guī)劃新增產(chǎn)能企業(yè) 在產(chǎn)產(chǎn)能 （產(chǎn)能） 所在省份 企業(yè) 在產(chǎn)產(chǎn)能 （產(chǎn)能） 所在省份 企業(yè) 投產(chǎn)時(shí)間 擬建產(chǎn)能 （萬噸） 所在省份 三江化工50浙

33、江省遼寧北化17遼寧省吉林石化2022-1230吉林省茂名石化32廣東省遠(yuǎn)東聯(lián)化學(xué)16江蘇省古雷石化2020-0927福建省上海石化29上海市南京德納16江蘇省中科煉化2020-0721廣東省中海殼牌27廣東省中沙石化12天津市中化泉州2020-1220福建省泰興金燕26江蘇省吉林眾鑫12吉林省衛(wèi)星石化2021-0915浙江省遼陽(yáng)石化24遼寧省聯(lián)泓12山東省煙臺(tái)萬華2020-1215山東省中韓（武21湖北省揚(yáng)巴石化10江蘇省浙江石化2022-015浙江省揚(yáng)州奧克20江蘇省阿克蘇諾貝爾7.5浙江省斯?fàn)柊钍?0江蘇省吉林博海生化6吉林省揚(yáng)子石化18江蘇省撫順石化5遼寧省福建聯(lián)合18福建省富德能源

34、5浙江省四川石化18四川省天津石化4天津市吉林石化17吉林省永安藥業(yè)4湖北省鎮(zhèn)海煉化17浙江省燕山石化2北京市資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部環(huán)氧丙烷環(huán)氧丙烷(PO)是非離子表面活性劑的第二大原材料，上游原料主要是丙烯、氯氣和乙苯。目前主流生產(chǎn)路線有氯醇法、乙苯共氧化法、異丁烷共氧化法和直接氧化法。其中氯醇法應(yīng)用最廣泛，占到全球環(huán)氧丙烷總產(chǎn)量 45%左右，其次是乙苯共氧化法，占比 34%左右。 PO 同 EO 一樣易燃易爆，難以長(zhǎng)途運(yùn)輸，因而形成地域性特征。供給方面，EO 和 PO 廠家高度重合，隨著我國(guó)對(duì)化工安全和環(huán)保要求趨嚴(yán)，行業(yè)壁壘提高。 2019 年 PO 產(chǎn)能 331.5 萬噸，Y

35、oY+3.3%，2015-2019 年 CAGR+2.3%。產(chǎn)能經(jīng)歷前期大幅擴(kuò)張后近幾年處于穩(wěn)定階段，近 5 年行業(yè)開工率在 75%-90%之間。然而我們預(yù)計(jì)未來 PO 產(chǎn)能將迎來快速擴(kuò)張期，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，未來 4 年行業(yè)擬新增產(chǎn)能 524.5 萬噸。需求方面，PO 下游需求主要是聚氨酯用多元醇和用于不飽和聚酯用丙二醇。聚醚合計(jì)占比 72.9%，其中軟泡和硬泡聚醚占比為 19%/17%，POP 占比 15%，高回彈和彈性體占比 12.2%/9.9%。圖表 33: 2019 年環(huán)氧丙烷終端需求占比圖表 34: 環(huán)氧丙烷產(chǎn)能產(chǎn)量開工率情況 3%2%2%2%2%19%4%5%7%10%12%15%1

36、7%軟泡硬泡 POP高回彈彈性體丙二醇甲醚碳酸二甲酯丙二醇其他聚醚 TCPP阻燃劑異丙醇銨 其他纖維素5004003002001000產(chǎn)能產(chǎn)量開工率120%(萬噸)100%80%60%40%20%200920102011201220132014201520162017201820192020E0% 資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部圖表 35: 環(huán)氧丙烷主要生產(chǎn)企業(yè)及規(guī)劃新增產(chǎn)能（截至 2020 年 7 月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）企業(yè) 在產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸） 所在省份 企業(yè) 投產(chǎn)時(shí)間 擬建產(chǎn)能 （萬噸） 所在省份 無棣鑫岳35.0山東省江蘇藍(lán)色星2021-1240.0江蘇省吉林神

37、華30.0吉林省江蘇瑞恒2024-0140.0江蘇省中海殼牌29.0廣東省萬華化學(xué)2021-1230.0山東省鎮(zhèn)海煉化28.5浙江省中海殼牌2020-1230.0廣東省山東濱化28.0山東省金誠(chéng)石化2024-1230.0山東省煙臺(tái)萬華24.0山東省齊翔騰達(dá)2022-0130.0山東省江蘇三木24.0江蘇省南京金浦2024-0430.0江蘇省金陵亨斯曼24.0江蘇省京博石化2024-0130.0山東省山東金嶺16.0山東省山東濱化2023-0130.0山東省天津大沽15.0天津市鎮(zhèn)海煉化2023-1228.5浙江省南京紅寶麗12.0江蘇省東營(yíng)振華2024-1228.0山東省航錦科技12.0遼寧省

38、怡達(dá)化工2021-0920.0江蘇省大澤化工10.0山東省天津大沽2020-1020.0天津市長(zhǎng)嶺煉化10.0湖南省斯?fàn)柊钍?024-0120.0江蘇省南京金浦8.0江蘇省古雷石化2021-1220.0福建省華泰化工8.0山東省中化泉州2020-1220.0福建省中海精化6.2山東省衛(wèi)星石化2023-0120.0浙江省福建湄洲灣5.0福建省江蘇富強(qiáng)2020-0920.0江蘇省石大勝華4.0山東省民祥化工2024-0115.0山東省天津三石化2020-1215.0天津市中信國(guó)安2020-128.0北京市資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部行業(yè)比較：優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)選皇馬，周期復(fù)蘇看奧克我們重點(diǎn)比較了五家

39、表面活性劑上市公司情況，從主營(yíng)業(yè)務(wù)來看，奧克股份和科隆股份相似性較高，側(cè)重聚醚等大宗品種；皇馬科技和晨化股份更專注盈利能力強(qiáng)的小品種；贊宇科技則是陰離子表面活性劑和油脂化工雙輪驅(qū)動(dòng)。由于業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)不同，皇馬和晨化的盈利能力（毛利率、凈利率等）更強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債方面，科隆股份和贊宇科技資產(chǎn)負(fù)債水平較高，在 50%左右。此外科隆股份應(yīng)收賬款天數(shù)明顯高于同行。投資建議：優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)選皇馬，周期復(fù)蘇看奧克?；蜀R科技是典型的技術(shù)驅(qū)動(dòng)的精細(xì)化工品公司，盈利能力強(qiáng)且盈利穩(wěn)定性高，因而對(duì)標(biāo)新材料公司給予較高估值。我們首次覆蓋皇馬科技，給予目標(biāo)價(jià) 33.6 元，28%上漲空間，對(duì)應(yīng) 2020 年 30 倍 P/E，給予

40、“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)。奧克股份主要產(chǎn)品為聚醚單體，受益于下游減水劑行業(yè)景氣復(fù)蘇，盈利改善較為明顯；此外公司電解液級(jí) DMC 投產(chǎn)在即，我們認(rèn)為，公司有望切入新材料領(lǐng)域。我們首次覆蓋奧克股份，給予目標(biāo)價(jià) 10.8 元，21%上漲空間，對(duì)應(yīng) 2020 年 18 倍 P/E，給予“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)。圖表 36: 上市公司主要指標(biāo)比較（2019 年）企業(yè)名稱皇馬科技奧克股份晨化股份科隆股份贊宇科技主要產(chǎn)品聚醚單體非離子表活聚醚單體非離子表活聚醚表面活性劑聚醚表面活性劑表面活性劑油脂化學(xué)品各類小品種多晶硅切割液阻燃劑MS膠高端新材料硅橡膠 成長(zhǎng)能力營(yíng)收（百萬元，2019）1,894.106,288.42804

41、.90943.756,579.79凈利潤(rùn)（百萬元，2019）256.16346.6995.3210.78354.20營(yíng)收復(fù)合增速（2015-2019）8.2%20.7%9.8%4.2%23.6%凈利潤(rùn)復(fù)合增速（2015-2019）41.1%n.a.19.4%n.a.118.0% 盈利能力毛利率（%，2019）22.211.925.917.516.3凈利率（%，2019）13.55.511.81.15.4ROE（%）16.911.012.01.314.3ROIC（%）16.99.311.33.010.1 其它凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量0.43.61.112.80.9資產(chǎn)負(fù)債率（%）31.129.914.24

42、9.851.9存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）32.918.060.575.362.9資料來源：Wind，中金公司研究部（毛利率=1-營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入）股票代碼公司名稱財(cái)報(bào)貨幣收盤價(jià)市盈率市凈率凈資產(chǎn)收益率（%）圖表 37：可比公司估值表08-282019A2020E2021E2020E2019A2020E2021E603181.SH皇馬科技*CNY26.1528.623.418.23.616.917.317.7300082.SZ奧克股份*CNY8.9117.515.012.21.811.012.214.3002637.SZ贊宇科技CNY13.0015.1n.a.n.a.n.a.13.5n.a.n.a.3

43、00610.SZ晨化股份CNY19.8026.2n.a.n.a.n.a.12.2n.a.n.a.603916.SH蘇博特*CNY33.9129.722.617.83.815.818.119.8002398.SZ壘知集團(tuán)*CNY11.2419.317.412.92.415.214.817.2注：標(biāo)*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；其余使用市場(chǎng)一致預(yù)期資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、中金公司研究部圖表 38：可比公司估值表股票代碼財(cái)報(bào)貨幣公司名稱收盤價(jià)08-28市值（百萬元）評(píng)級(jí)每股收益（財(cái)報(bào)貨幣）2019A2020E市盈率2021E2019A2020E凈資產(chǎn)收益率（%）2021E201

44、9A2020E2021E300236.SZ CNY上海新陽(yáng)*59.3417,247中性0.720.290.3682.0203.5165.315.15.56.6002643.SZ CNY萬潤(rùn)股份*19.8018,001跑贏行業(yè)0.560.620.8335.531.724.011.011.313.7300398.SZ CNY飛凱材料*22.2911,538跑贏行業(yè)0.490.520.6645.242.733.811.110.612.0002409.SZ CNY雅克科技56.9226,338n.a.0.630.881.1265.364.550.79.28.49.7300666.SZ CNY江豐電子6

45、1.5113,736n.a.0.290.370.47145.3166.2130.011.810.712.0688019.SH CNY安集科技324.5017,235n.a.1.451.692.49223.8191.6130.310.79.311.5688126.SH CNY滬硅產(chǎn)業(yè)-U42.98106,606n.a.-0.05-0.030.01n.a.n.a.3907.3-2.1-0.60.6688138.SH CNY清溢光電29.377,836n.a.0.34n.a.n.a.86.4n.a.n.a.8.5n.a.n.a.603078.SH CNY江化微45.606,474n.a.0.240.

46、510.71168.089.464.24.97.39.9300655.SZ CNY晶瑞股份38.407,226n.a.0.210.420.62168.190.862.14.29.212.1300706.SZ CNY阿石創(chuàng)29.954,228n.a.0.10n.a.n.a.1330.0n.a.n.a.2.7n.a.n.a.600206.SH CNY有研新材14.9012,616n.a.0.130.190.2895.078.453.24.34.96.8300054.SZ CNY鼎龍股份18.5817,340n.a.0.040.340.46192.255.340.62.47.69.4300346.S

47、Z CNY南大光電40.1316,330n.a.0.140.200.23137.9200.7174.56.16.36.8688268.SH CNY華特氣體73.808,856n.a.0.810.801.0591.192.070.68.37.79.1注：標(biāo)*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；其余使用市場(chǎng)一致預(yù)期資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、中金公司研究部主營(yíng)業(yè)務(wù)：均為表面活性劑，深耕不同細(xì)分市場(chǎng)皇馬科技業(yè)務(wù)主要是表面活性劑，2019 年收入占比達(dá)到 99.8%。公司將產(chǎn)品分為大品種（41.5%）和小品種（58.3%），其中大品種主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括奧克股份和科隆股份，行業(yè)整體收入及銷量規(guī)模

48、較大；小品種個(gè)別品種和晨化股份有競(jìng)爭(zhēng)，目前國(guó)內(nèi)成規(guī)模的企業(yè)較少，競(jìng)爭(zhēng)程度低未來市場(chǎng)空間大。奧克股份主要業(yè)務(wù)包括聚醚單體，環(huán)氧乙烷等，2019 年公司聚醚單體業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 80.7%，國(guó)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是皇馬科技（大品種）、科隆股份等。奧克是國(guó)內(nèi)最大的高性能混凝土減水劑聚醚制造商（2019 年銷量達(dá)到 67.8 萬噸），擁有 20 萬噸/年環(huán)氧乙烷產(chǎn)能，是國(guó)內(nèi)唯一一家具有環(huán)氧乙烷產(chǎn)能的聚醚單體企業(yè)。贊宇科技主要業(yè)務(wù)包括油脂化工產(chǎn)品、表面活性劑等，其中表面活性劑業(yè)務(wù) 2019 年收入占比達(dá)到 40.9%。公司表面活性劑產(chǎn)能 65 萬噸/年，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的表面活性劑企業(yè)，主要產(chǎn)品是陰離子表活，客

49、戶包括寶潔、聯(lián)合利華等日化巨頭。晨化股份業(yè)務(wù)主要包括表面活性劑，阻燃劑，硅橡膠等，2019 年公司表面活性劑業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 62.5%，公司表面活性劑產(chǎn)品主要包括烷基糖苷、端氨基聚醚及烯丙基聚醚。烯丙基聚醚主要用作紡織印染助劑，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括皇馬、江蘇鐘山等。公司使用的原材料主要包括環(huán)氧乙烷、環(huán)氧丙烷、脂肪醇、三氯氧磷和生膠?？坡」煞葜饕獦I(yè)務(wù)包括聚醚單體，聚羧酸減水劑等，2019 年收入占比分別為 56.3%、23.5%。公司業(yè)務(wù)與奧克相似度較高，但是目前環(huán)氧乙烷原料暫未自給。此外公司在太陽(yáng)能晶硅切割液領(lǐng)域布局較早，目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率位于第二位。圖表 39：2019 年相關(guān)上市公司營(yíng)收構(gòu)成工

50、油脂化工43.7%聚醚單體 56.3%小品種58.3%表活62.5%聚醚單體 80.7%阻燃劑22.8%表活40.9%6.8%EO 5.0%程收入其他8.5%其他12.9%PEG1.3%大品種41.5%其他0.2%其他0.7%硅橡膠14.0%功能聚醚8.3%聚羧酸減水劑 23.5%其他12.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%皇馬科技奧克股份贊宇科技晨化股份科隆股份資料來源：Wind，中金公司研究部盈利能力：大宗品與小品種差異明顯大宗品盈利能力較差，小品種表現(xiàn)更優(yōu)。我們對(duì)上市公司表面活性劑業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比發(fā)現(xiàn)，皇馬小品種、晨化大幅高于其它同行，我們認(rèn)為大宗產(chǎn)品技

51、術(shù)含量低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，由供需定價(jià)，難以獲取超額利潤(rùn)；小品種附加值高，毛利率大幅高于大品種。另一方面，大宗品毛利率水平近年來穩(wěn)步提升。凈利率方面，皇馬和晨化表現(xiàn)較好，均在 10%以上；奧克、科隆、贊宇周期特征更為明顯。ROE 方面，皇馬 2019 年以 16.9%居首，贊宇次之為 15.7%。資產(chǎn)負(fù)債方面，贊宇和科隆資產(chǎn)負(fù)債率水平相對(duì)較高，2019 年分別為 51.9%/49.8%，而皇馬、奧克、晨化相對(duì)較低，晨化 2019 年資產(chǎn)負(fù)債率僅為 14.2%。皇馬近三年上升較快，原因系因公司搬遷入園，政府給予的搬遷補(bǔ)償款計(jì)入其他非流動(dòng)負(fù)債科目（累計(jì) 4.1 億元），搬遷完成后可轉(zhuǎn)為資產(chǎn)，屆時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率

52、將大幅降低。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，科隆應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)高位，2019 年為 180 天?；蜀R、奧克、晨化近五年應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降。圖表 40: 毛利率對(duì)比圖表 41: 期間費(fèi)用率對(duì)比 40%30%20%10%0%(%)20152016201720182019皇馬大品種皇馬小品種奧克-聚醚單體晨化-表活科隆-聚醚單體贊宇科技-表活25%20%15%10%5%0%20152016201720182019皇馬科技 奧克股份晨化股份科隆股份 贊宇科技 資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部圖表 42: 凈利率對(duì)比圖表 43: ROE 對(duì)比 201

53、5201620172018201915%10%5%0%-5%-10%20(%)20152016201720182019151050-5-10-15皇馬科技 奧克股份晨化股份科隆股份 贊宇科技皇馬科技 奧克股份晨化股份科隆股份贊宇科技 資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部圖表 44: 資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比圖表 45: 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)對(duì)比 (%)70605040302010020152016201720182019200150100500(天)20152016201720182019皇馬科技 奧克股份晨化股份科隆股份 贊宇科技皇馬科技 奧克股份晨化股

54、份科隆股份 贊宇科技 資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部成長(zhǎng)性：奧克、贊宇重規(guī)模，皇馬重質(zhì)量近五年，皇馬科技、奧克股份、贊宇科技、晨化股份、科隆股份收入復(fù)合增速分別為 8.2%/20.7%/23.6%/9.8%/4.2%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 41.1%/n.a./118.0%/19.4%/n.a.。從規(guī)模來看，奧克股份和贊宇科技大幅領(lǐng)先于同行，其中奧克產(chǎn)品主要是做 EO、聚醚等偏大宗產(chǎn)品，贊宇科技則是油脂化工+表面活性劑雙主業(yè)。從增速來看，奧克股份和贊宇科技的收入增速較快，而皇馬科技和贊宇科技的凈利潤(rùn)增速較快。圖表 46: 相關(guān)上市公司收入增

55、長(zhǎng)圖表 47: 相關(guān)上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 8,0006,0004,0002,0000(百萬)20152016201720182019皇馬科技 奧克股份 晨化股份5004003002001000-100-200-300(百萬)20152016201720182019皇馬科技 奧克股份 晨化股份 科隆股份 贊宇科技 科隆股份 贊宇科技資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部研發(fā)：皇馬研發(fā)投入大幅領(lǐng)先于同行贊宇科技研發(fā)費(fèi)用居首，2018-2019 年分別為 1.0/1.2 億元，皇馬次之，2018-2019 年分別為 0.6/0.7 億元。研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收

56、比例皇馬占比最高，2018-2019 年分別為 3.6%/3.7%，晨化緊隨其后，分別為 3.2%/3.0%，其他三家公司均低于 2%，奧克僅為 0.4%/0.6%。專利方面，2019年皇馬累計(jì)授權(quán)專利發(fā)明 91 項(xiàng)，新增 8 項(xiàng)，數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)公司具有強(qiáng)大的科研人員配備，研發(fā)人員 180 人，占公司總?cè)藬?shù) 24%，相比奧克（12.7%）、科?。?0.2%）及晨化（12.8%）高出近一倍。圖表 48: 2019 年研發(fā)費(fèi)用對(duì)比圖表 49: 2019 年發(fā)明專利數(shù)量對(duì)比 140120100806040200(百萬)贊宇科技皇馬科技奧克股份晨化股份科隆股份4.0%3.5%3.0%2.5%2.0

57、%1.5%1.0%0.5%0.0%100806040200(個(gè))皇馬科技 奧克股份 贊宇科技 科隆股份 晨化股份研發(fā)費(fèi)用占比發(fā)明專利累計(jì)數(shù)發(fā)明專利新增數(shù)資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部圖表 50: 研發(fā)人員占比250020001500100050030%(個(gè))25%20%15%10%5%00%皇馬科技 奧克股份 晨化股份 科隆股份 贊宇科技研發(fā)人員數(shù)量員工總數(shù)占比資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部投資建議：優(yōu)選成長(zhǎng)，次選周期復(fù)蘇大賽道孕育大公司，我們首推穩(wěn)健成長(zhǎng)皇馬科技，同時(shí)推薦周期復(fù)蘇奧克股份，建議關(guān)注贊宇科技。從表面活性劑行

58、業(yè)來看，我們認(rèn)為這是一個(gè)千萬噸級(jí)、超千億元的廣闊市場(chǎng)，市場(chǎng)體量足夠孕育出大體量的企業(yè)。從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，行業(yè)是目前處于分散程度高、小企業(yè)眾多的狀態(tài)，我們認(rèn)為在環(huán)保趨嚴(yán)的大背景下，龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)是必然趨勢(shì)。從產(chǎn)品布局來看，低端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性過剩，高端產(chǎn)品依舊稀缺，皇馬科技有望在高端產(chǎn)品方面實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。我們重點(diǎn)推薦穩(wěn)健成長(zhǎng)皇馬科技，同時(shí)推薦周期復(fù)蘇的奧克股份，建議關(guān)注陰離子表面活性劑龍頭贊宇科技。圖表 51：業(yè)績(jī)彈性測(cè)算公司皇馬科技奧克股份贊宇科技產(chǎn)品大品種聚醚單體表面活性劑油脂化工增值稅稅率13%13%13%13%所得稅稅率15%15%15%15%價(jià)格上漲1000元/噸噸凈752.2752.275

59、2.2 752.2利增厚（元）2020年預(yù)計(jì)銷量(萬噸)10.074.543.077.0歸母凈利潤(rùn)增厚(億元)0.85.63.25.8股本(億股)2.86.84.24.2EPS增厚(元/股)0.270.820.761.37資料來源：Wind，中金公司研究部首次覆蓋皇馬科技，給予“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)。皇馬科技是一家盈利能力相對(duì)穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股，我們預(yù)計(jì)公司 20202022 年凈利潤(rùn)分別為 3.1/4.0/5.3 億元，CAGR 為 27%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2020/2021 年 23/18 倍 P/E。參考新材料上市公司，我們認(rèn)為公司成長(zhǎng)性高、盈利能力穩(wěn)定性更強(qiáng)，給予目標(biāo)價(jià) 33.6 元，28%上漲

60、空間，對(duì)應(yīng) 2020 年 30 倍 P/E，首次覆蓋給予“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)。首次覆蓋奧克股份，給予“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)。奧克股份近年來主要的成長(zhǎng)來自于存量產(chǎn)能挖潛以及聚醚業(yè)務(wù)景氣下盈利修復(fù)；此外，我們認(rèn)為，如果國(guó)家發(fā)力基建，則公司將直接受益。公司 DMC 即將投產(chǎn)，未來將布局新材料產(chǎn)業(yè)。我們預(yù)計(jì)公司 20202022 年凈利潤(rùn)分別為 4.0/5.0/5.6 億元，CAGR 為 17%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2020/2021 年 15/12 倍 P/E。參考行業(yè)可比上市公司，給予目標(biāo)價(jià) 10.8 元，21%上漲空間，對(duì)應(yīng) 2020 年 21 倍 P/E，首次覆蓋給予 “跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)分析宏觀經(jīng)濟(jì)下行，