證券投資學(第二版)第15章 證券市場效率與績效評價

1、第15章證券市場效率與績效評價第15章證券市場效率與績效評價15.1證券市場效率理論及其發(fā)展 能夠有效地利用金融信息的證券市場被稱為“有效性市場”。具體而言，只有在有效性市場上，金融資產信息才會在資產的價格確定中發(fā)揮應有的作用。關于這個問題的最有影響的理論，是“有效性市場假說”（efficient market hypothesis）。15.1.1證券市場有效性假說 根據(jù)價格對信息的反應情況，證券市場可劃分為有效市場和無效市場。 有效市場假說的提出者是美國經濟學家法瑪( E.F. Fama)。 法瑪認為，有效市場是指這樣的一個市場：投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬；證券價格對新的市場

2、信息的反應是迅速而準確的，證券價格能完全反映全部信息；市場競爭使證券價格從一個均衡水平過渡到另一個均衡水平，而與新信息相應的價格變動是相互獨立的或稱隨機的，因此有效市場假說又稱為隨機漫步理論。 1970年，美國普林斯頓大學教授伯頓G馬爾基爾把隨機漫步理論歸結為：市場對股票定價是如此有效，以致蒙住雙眼的人用投鏢法從華爾街金融雜志中選擇出的股票組合，與專家管理的一樣好。 諾貝爾經濟學獎獲得者保羅薩繆爾森也認為，市場參與者都想極力捕捉各種信息，并不斷賣出他們認為估價過高的股票，買進他們認為估價過低的股票。諾貝爾經濟學獎獲得者托賓認為，股票市場效率至少應包括四個因素：信息的效率性；評價的效率性；完全保

3、險的效率性；市場組織的效率性。 關于證券市場效率理論的形成，最初應源于英國統(tǒng)計學家莫里斯肯德爾的一個發(fā)現(xiàn)，即股票價格具有隨機游走（random walk）的特點。 根據(jù)三種有效市場假說的不同特征，下面將對證券市場效率假說作如下評價： （1）有效市場假說把股價運動描述成毫無規(guī)律可循、隨機的運動，這既不科學，也與事實不符。 （2）弱式效率市場假說認為技術分析完全無用的觀點也過于片面。 （3）半強式效率市場假說認為基本分析也無用的觀點則是完全錯誤的，股市是經濟的“晴雨表”，而經濟運行有其規(guī)律性，作為“晴雨表”的股市自然也有規(guī)律性。 （4）強式效率市場假說認為“內幕信息”也無用的觀點更是極端錯誤的，國

4、內外都有大量利用“內幕消息”牟取暴利的例子就是個明證。15.1.2有效市場的類型及界定 1）信息與股票市場有效性 股票市場有效性理論探討的是股票價格對相關信息的反應程度和速度。信息集是指包含各種未來可能發(fā)生的事件的集合。這個集合對不同的投資者具有不同的價值，這主要取決于：投資者是否基于這一信息而采取某些行動；這一系列行動給他帶來的凈收益是多少。因此，一個信息集的價值V(h)可以用下面這個公式表達： 式中：V(h)信息集的效用價值； q(m)獲得信息m的邊際概率（marginal probability）； P(e/m)給定信息m的情況下，事件e發(fā)生的條 件概率； U(a,e)事件e發(fā)生時，采取

5、行動a獲得的預期效用； V(h0)未獲得信息情況下決策者的預期效用。 在一個有效的市場中，所有相關信息的集合與市場已經利用的信息應包含相同的內容。從相關信息中獲得的效用收益恒等于零： V(h0) 0 2）內在效率與外在效率 在對證券市場效率的分析上，威斯特和惕尼克（West Tinic,1976）將證券市場效率劃分為內在效率（有效運行）和外在效率（有效定價）市場兩種類型。 （1）內在效率 所謂內在效率，是指證券市場的交易營運效率，即證券市場能否在最短時間和以最低交易費用為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場的組織功能和服務功能的效率。 衡量證券市場內在效率的高低也有兩個標志，一是每筆交易所需的

6、時間，二是每筆交易所需的費用。 （2）外在效率 所謂外在效率，是指證券市場的資金配置效率，即市場上證券的價格是否能根據(jù)有關的信息作出及時、快速的反應，它反映了證券市場調節(jié)和分配資金的效率。 衡量證券市場是否具有外在效率有兩個直接標志：一是證券價格是否能自由地根據(jù)有關信息而變動；二是證券的有關信息是否能充分地披露和均勻地分布，使每個投資者在同一時間內得到等量等質的信息。15.1.3法瑪?shù)娜愑行袌隼碚?法瑪將資本市場的有關信息分為三類：一是歷史信息；二是公開信息；三是內部信息，從而定義了三種不同程度的市場效率。 1）弱型效率市場 弱型效率市場假說認為，股價變動的歷史不包含任何對預測股價未來變動

7、有用的信息。 2）半強型效率市場 半強型效率市場假說認為，在證券市場上，證券價格會迅速、準確地根據(jù)可獲得的所有公開信息進行調整，因此以往的價格和成交量等技術信息以及公布的基本信息都無助于分析家挑選價格被高估或低估的股票。 3）強型效率市場 強型效率市場假說認為，不僅已公布的信息，而且是可能獲得的所有有關信息都已反映在股價中，因此任何信息包括“內幕信息”對專業(yè)分析都毫無用處。通常情況下，任何投資者都無法憑借其地位和某種信息渠道來獲得超額的預期收益。15.1.4市場有效性理論的最新發(fā)展 和20世紀70年代以前相比，近期對于弱式有效市場的研究重點主要有以下不同：70年代以前的研究僅限于考察日、周、月

8、收益率的預測能力，而近期的研究則更側重于檢驗時間跨度更大的收益率的預測能力；在早期的研究中，弱式市場有效性檢驗的重點是分析過去收益率（past return）的預測能力，而最近的一些研究則使用股利報酬率（dividend yields）、收益價格比（E/P）和一些期限結構變量（term structure variables）來預測未來的收益率；還有一些研究涉及季節(jié)效應（如一月效應）等異常現(xiàn)象的檢驗。 1）過去收益率 從最新的研究成果中我們可以得出這樣的結論：過去收益率能夠預測日和周的收益率，即短期收益率具有預測能力。關于收益率預測能力的論據(jù)主要來自于長期收益率。 2）其他預測變量 將預期收益

9、率結合其他經濟變量進行研究，最有代表性的經濟學家是法瑪和弗蘭茨。他們的理論最重要的貢獻是，它向人們揭示了預期收益率變動的內在原因，并且將預期收益率的變動規(guī)律同經濟運行周期聯(lián)系起來，從而使市場有效性與股利報酬率等變量具有的預測能力合理地結合起來。 3）異?，F(xiàn)象 20世紀70年代以后，經濟學家們在對資本市場效率的研究中不斷地發(fā)現(xiàn)一些異?，F(xiàn)象（anomalies），如規(guī)模效應、季節(jié)效應等。這些異?，F(xiàn)象的存在常常被作為推翻市場有效性假說的證據(jù)。15.2證券市場有效性假說的檢驗 對有效市場理論的檢驗，通常使用的模型有三個： 第一個模型是市場模型，用數(shù)學公式表示為： Rjt=aj+bjRmt+jt 第二個

10、模型是資本資產定價模型，用數(shù)學公式表示為： Rjt=Rft+(Rmt-Rft)j+jt 第三個模型是實證市場線模型，用數(shù)學公式表示為： 15.2.1弱式有效市場理論及其檢驗 研究證券市場弱型效率的方法有兩類：一是檢驗證券價格的變動模式；二是設計一個投資策略，將其所獲收益和“簡單的購買持有”策略所獲收益相比較。一般地，檢驗弱式有效市場理論的公式使用預期收益的方程：E（Pi,t+1|It）=1+E（i,t+1|It）Pi,t 式中：E預期值； Pi股票i的價格； t股票i的收益； I被充分反映在價格里的信息體。 若干學者分析研究市場變得有效率。這些因素歸納起來主要有： （1）金融分析專家數(shù)量。 （

11、2）交易商的數(shù)量。 （3）交易次數(shù)。 （4）市場規(guī)模。15.2.2半強式有效市場理論及其檢驗 經濟學家一般運用事件研究法（event study method）來檢驗半強式有效市場。事件研究法的檢驗過程是： （1）以估計期的數(shù)據(jù)為樣本，使用市場模型估計模型的斜率（bi）和截距（ai）：ritaibirmtejt （2）利用（1）中計算出的ai和bi判斷信息泄漏期、事件發(fā)生期和事后檢驗期是否存在超額收益率（abnormal return）：aritritaibirmt （3）計算所有股票（N種）在t時期的平均超額收益率：ar1NilaritN （4）計算有關期間內的累積平均超額收益率（cumul

12、ative abnormal return）：cartcart-1aart15.2.3強式有效市場的檢驗 強式有效市場的檢驗也是運用事件研究法，研究的對象是專業(yè)投資者或內幕人士的收益率。 通過證券市場有效理論及其檢驗，我們可歸納為以下幾點： （1）證券市場有效理論吸引了人們很大的興趣，但是資本市場有效理論是一個很有限的概念。 （2）對證券市場效率的研究可以從兩個角度去分析：一是證券市場自身的運作能力；二是證券市場運作對經濟發(fā)展的作用能力。 （3）對于我國的證券市場，普遍一致的看法是，缺乏營運效率和配置效率，價格嚴重偏離價值，投機盛行，小戶盲從等現(xiàn)象明顯。15.3投資組合的績效評價15.3.1業(yè)

13、績評估原則 收益水平較高不僅僅與管理者的技能有關，還可能與當時市場整體向上運行的環(huán)境有關，原因是期間收益可能來源于三個方面：管理收益，即由管理者的投資能力帶來的收益，屬于主動收益；市場收益，即市場整體上漲帶來的收益，屬于被動收益；風險收益，即管理人冒險帶來的收益。15.3.2業(yè)績評估指數(shù) 1)特雷諾(Treynor)業(yè)績指數(shù) 特雷諾指數(shù)是1965年由特雷諾提出的，他想創(chuàng)建一個適用于所有投資者，不論其風險偏好如何的業(yè)績衡量尺度。他假定風險由兩部分組成：由于整個市場波動而產生的風險；由于組合中單個證券價格的波動而產生的風險。 這種投資組合可行線的斜率用Treynor的第一個字母T來表示，公式為：T

14、p=(rp-rf)/p 式中：TpTreynor指數(shù)； rp投資組合P的實際平均水平。 在圖形上，一個證券組合的特雷諾指數(shù)是連接證券組合與無風險證券的直線的斜率，如圖所示。 2）夏普（Sharpe）業(yè)績指數(shù) 夏普指數(shù)是1966年由夏普提出的，它以資本市場線為基準。指數(shù)值等于證券組合的風險溢價除以標準差，公式為：Sp=(rp-rf)/p 式中：Sp夏普指數(shù)； rp證券組合P的實際平均收益率。 在圖形上，一個證券的夏普指數(shù)是連接投資組合與無風險資產的直線的斜率，如圖所示。 3）詹森（Jensen）業(yè)績指數(shù) 詹森指數(shù)是1969年由詹森提出的，它以證券市場線為基準，指數(shù)值實際上就是投資組合的實際平均收益率與由證券市場線所給出的該投資組合的期望收益率之間的差。公式為：Jp=rp-rF+(rM-rF)p 式中：JpJensen指數(shù)； rp證券組合P的實際平均收益率