資本市場(chǎng)改革專(zhuān)題報(bào)告：改革進(jìn)入新篇章把握政策紅利和機(jī)遇

1、=內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 1、 復(fù)盤(pán)歷史上資本市場(chǎng)的改革進(jìn)程 3 HYPERLINK l _TOC_250014 我國(guó)資本市場(chǎng)改革歷程回顧 3 HYPERLINK l _TOC_250013 2004-2007 年：資本市場(chǎng)改革的重要年份 4 HYPERLINK l _TOC_250012 2012-2014 年：資本市場(chǎng)改革的創(chuàng)新時(shí)期 4 HYPERLINK l _TOC_250011 2012 年以來(lái)資本市場(chǎng)的改革周期和 A 股市場(chǎng)趨勢(shì) 6 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 本輪資本市場(chǎng)改革的框架 8 HYPERLINK l _TOC_

2、250009 “深改 12 條”：本輪資本市場(chǎng)改革的頂層設(shè)計(jì) 8 HYPERLINK l _TOC_250008 基礎(chǔ)性制度建設(shè)：新證券法掀開(kāi)資本市場(chǎng)發(fā)展新篇章 8 HYPERLINK l _TOC_250007 提高直接融資比例 10 HYPERLINK l _TOC_250006 科創(chuàng)板注冊(cè)制 10 HYPERLINK l _TOC_250005 并購(gòu)重組再融資政策放松 13 HYPERLINK l _TOC_250004 新三板全面深化改革，精選層進(jìn)一步擴(kuò)容 16 HYPERLINK l _TOC_250003 引導(dǎo)增長(zhǎng)資金入市 17 HYPERLINK l _TOC_250002 鼓勵(lì)

3、險(xiǎn)資、銀行理財(cái)?shù)葒?guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)資金入市 17 HYPERLINK l _TOC_250001 擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放 18強(qiáng)化信息披露，監(jiān)管趨嚴(yán) 19 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 改革新篇章下的紅利和市場(chǎng)機(jī)遇 20圖表目錄圖 1：我國(guó)資本市場(chǎng)改革歷程回顧 3圖 2：2005-2007 年資本市場(chǎng)改革的目標(biāo)和具體舉措 4圖 3：2012-2015 年資本市場(chǎng)改革的目標(biāo)和具體舉措 5圖 4：券商資管計(jì)劃規(guī)模變動(dòng)趨勢(shì) 6圖 5：資本市場(chǎng)改革周期與 A 股走勢(shì)圖（2012 年至今） 7圖 6：“深改 12 條”方案的具體內(nèi)容 8圖 7：新證券法的修訂歷程 9圖 8：新版證券法的主要變化 10

4、圖 9：科創(chuàng)板的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn) 11圖 10：科創(chuàng)板上市公司募資情況 12圖 11：科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板累計(jì)漲跌幅情況（流通股本加權(quán)平均） 12圖 12：并購(gòu)重組政策的變動(dòng)情況 13圖 13：A 股再融資政策新舊對(duì)比情況 14圖 14：定增市場(chǎng)募資規(guī)模情況 14圖 15：重大資產(chǎn)重組的主要內(nèi)容 15圖 16：并購(gòu)重組審核結(jié)果情況 16圖 17：新三板主要改革方向 16圖 18：精選層的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn) 17圖 19：保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額（單位：億元） 17圖 20：保險(xiǎn)資金用于股票和證券投資的比例 18圖 21：對(duì)外開(kāi)放政策紅利持續(xù)釋放 19圖 22：近兩年退市企業(yè)的情況 20圖 23：市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì) 21

5、圖 24：創(chuàng)業(yè)板的活躍度有所提升 211、 復(fù)盤(pán)歷史上資本市場(chǎng)的改革進(jìn)程我國(guó)資本市場(chǎng)改革歷程回顧回顧我國(guó)資本市場(chǎng)的改革歷程，以滬深證券交易所的建立為起點(diǎn)，近 30 年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展、改革，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、優(yōu)化資源配置、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資等方面發(fā)揮了重要作用。從時(shí)間上劃分，可以大致分為 5 個(gè)階段，分別是1990-2002 年：資本市場(chǎng)探索、規(guī)范化發(fā)展時(shí)期；2003-2012 年：資本市場(chǎng)快速發(fā)展；2013-2015 年：全面改革時(shí)期；2016-2018 年：監(jiān)管力度加強(qiáng)時(shí)期；2018年底至今：資本市場(chǎng)改革新時(shí)期。2018 年以來(lái)，資本市場(chǎng)改革進(jìn)入了新的篇章，資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略地位也得到了顯著

6、提升。2018 年 12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，特別提及了資本市場(chǎng)的改革，提到“資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過(guò)深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入，推動(dòng)在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制盡快落地?！敝醒虢?jīng)濟(jì)工作會(huì)議用近百字篇幅闡述資本市場(chǎng)的改革從歷史上看十分罕見(jiàn)，這也意味著資本市場(chǎng)將在我國(guó)的金融體系中發(fā)揮更重要的作用。滬深交易所成立；證監(jiān)會(huì)成立，市場(chǎng)納入統(tǒng)一監(jiān)管框 架；第一部公司法通過(guò)；證券法和證券公司管理辦法實(shí)施；國(guó)九條發(fā)布，提出解決股權(quán)分置問(wèn)題；股權(quán)分置改革；基金法實(shí)施；修訂后公司法、證券法

7、實(shí)施；快速發(fā)展期（2003-2012）融資融券試點(diǎn)啟動(dòng)； 股指期貨開(kāi)市；新三板擴(kuò)容新國(guó)九條發(fā) 布，發(fā)展多層次資本市場(chǎng) 資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放； 圖 1：我國(guó)資本市場(chǎng)改革歷程回顧監(jiān)管加強(qiáng)期（2016-2018）資管新規(guī)打破剛兌、禁止通道業(yè)務(wù)；并購(gòu)重組和再 融資政策收緊；股權(quán)質(zhì)押新規(guī) 和減持新規(guī)壓 縮資本運(yùn)作空 間。成長(zhǎng)規(guī)范期（1990-2002）全面改革期（2013-2015）提高直接融資比例，推動(dòng)股權(quán)融資；推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革。改革提速期（2018.10 至今）金融供給側(cè)改革；去杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)杠桿；新證券法發(fā)布；發(fā)展股權(quán)融 資，擴(kuò)大直接融資的比例；鼓勵(lì)長(zhǎng)線(xiàn)資金入場(chǎng)；數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，財(cái)通證券研究所更

8、加具體地來(lái)看我國(guó)資本市場(chǎng)改革歷程中的快速發(fā)展期和全面改革期，其中有兩個(gè)較為重要的改革時(shí)期分別是 2004-2007 年、2012-2015 年，屆時(shí)資本市場(chǎng)改革已作為當(dāng)時(shí)政策方向的核心，兩個(gè)時(shí)期內(nèi)均涉及了證券法的修訂，改革舉措主要包括股權(quán)融資、發(fā)行定價(jià)以及對(duì)外開(kāi)放。2004-2007 年：資本市場(chǎng)改革的重要年份2004 年，國(guó)務(wù)院印發(fā)了關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)，旨在推進(jìn)資本市場(chǎng)的深化改革，進(jìn)一步完善基礎(chǔ)制度建設(shè)。2005 年新修訂的公司法、證券法為資本市場(chǎng)新的改革舉措實(shí)施提供了制度保障。在 2005年股權(quán)分置改革的基礎(chǔ)上，2006 年資本市場(chǎng)的改革相關(guān)政策舉措頻繁出臺(tái)，主要

9、包括擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放、新股的發(fā)行定價(jià)機(jī)制、融資融券交易、擴(kuò)大基金規(guī)模、明確股指期貨制度框架等內(nèi)容。一系列規(guī)范化文件的出臺(tái)，意味著我國(guó)資本市場(chǎng)改革進(jìn)入新的時(shí)期。 圖2：2004-2007年資本市場(chǎng)改革的目標(biāo)和具體舉措 國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展； 提高直接融資的比例； 引導(dǎo)長(zhǎng)線(xiàn)資金投資。 實(shí)施股權(quán)分置改革：規(guī)范上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓行為。公司法、證券法修訂：為資本市場(chǎng)改革提供制度保障。改革目標(biāo)具體舉措融資與發(fā)行定價(jià)：推出新股發(fā)行詢(xún)價(jià)機(jī)制、上市公司定向發(fā)行機(jī)制，融資功能恢復(fù)；交易：推出融資融券、恢復(fù)“T+0”回轉(zhuǎn)交易制度；對(duì)外開(kāi)放：擴(kuò)大 QFII 額度并放寬投資限制、允許境外投資者開(kāi)戶(hù)引導(dǎo)

10、長(zhǎng)線(xiàn)資金：鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金入市、發(fā)展權(quán)益型基金、推動(dòng)企業(yè)年金計(jì)劃 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所整理2012-2014 年：資本市場(chǎng)改革的創(chuàng)新時(shí)期2012 年，以券商創(chuàng)新大會(huì)為契機(jī)，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)啟了金融創(chuàng)新時(shí)期。其中，最為核心的幾項(xiàng)改革變化是：券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新。2012 年，券商創(chuàng)新大會(huì)提出了證券行業(yè)改革創(chuàng)新的 11 項(xiàng)舉措，為券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行全面松綁。同時(shí)，該舉措為渠道業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了很好的機(jī)會(huì)，資金通過(guò)各項(xiàng)渠道多層嵌套的形式為 A 股市場(chǎng)注入了可觀(guān)的增量資金，A 股市場(chǎng)活躍度大幅提升，券商資產(chǎn)管理的創(chuàng)新產(chǎn)品規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。鼓勵(lì)直接融資?！靶聡?guó)九條”的發(fā)布為并購(gòu)重組制度放

11、松奠定了基礎(chǔ)，資本市場(chǎng)掀起了一輪并購(gòu)重組熱潮：一級(jí)市場(chǎng)的定向增發(fā)規(guī)模大幅攀升，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)上市公司通過(guò)并購(gòu)重組在短時(shí)間內(nèi)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2013 年，國(guó)內(nèi)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)，相較于“場(chǎng)外質(zhì)押”的方式，上市公司通過(guò)“場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押”融資能夠享受到高效性和便捷性，場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在此期間迎來(lái)了快速發(fā)展的時(shí)期，上市公司的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模也呈現(xiàn)持續(xù)提升。對(duì)外開(kāi)放程度提升。本輪改革期間，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程持續(xù)提升。修訂后的外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則將合資券商外資持續(xù)比例由 1/3上調(diào)至 49；同時(shí)，進(jìn)一步放寬了境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行股票和上市的條件，并簡(jiǎn)化審核程序。簡(jiǎn)政放權(quán)，加快政府職能轉(zhuǎn)變。管理層的主

12、要工作由行政審批向監(jiān)督管理轉(zhuǎn)變，提出了退市常態(tài)化、加強(qiáng)信息披露、完善市場(chǎng)法制化建設(shè)以及維護(hù)中小投資者權(quán)益等方面。 券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新鼓勵(lì)直接融資 對(duì)外開(kāi)放程度提升簡(jiǎn)政放權(quán)，加快政府職能轉(zhuǎn)變工作從行政審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)型。提出“常態(tài)化”退市、信息披露為中心、中小投資者維權(quán)建設(shè)、法制化等。放寬境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行股票和上市的條件。提高合資券商外資持股比例上限：由 1/3 至 49并購(gòu)重組融資放松：并購(gòu)支持創(chuàng)業(yè)板上市公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)發(fā)展具體舉措融資與發(fā)行定價(jià)：發(fā)行注冊(cè)制改革；適當(dāng)放寬創(chuàng)業(yè)板對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的財(cái)務(wù)準(zhǔn)入指標(biāo)； 圖3：2012-2015年資本市場(chǎng)改革的目標(biāo)和具體舉措數(shù)據(jù)來(lái)源：新華社，財(cái)通證券研究所

13、 圖4：券商資管計(jì)劃規(guī)模變動(dòng)趨勢(shì)200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000券商資管專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（億元）券商資管集合計(jì)劃（億元）券商定向資管計(jì)劃（億元）產(chǎn)品數(shù)量（只）右軸30,00025,00020,00015,00010,0005,0000數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所通過(guò)前期的對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)不同時(shí)期下的資本市場(chǎng)改革框架和路徑實(shí)際上存在部分的相通性。首先，兩輪改革時(shí)期均涉及了資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的修訂，2005 年證券法有大范圍的修訂，2013-2014 年對(duì)證券法進(jìn)行了兩次修訂。其次，兩次重要改革期間均出

14、臺(tái)了鼓勵(lì)直接融資的政策內(nèi)容，如 2005 年推出首次發(fā)行股票公司存量發(fā)行試點(diǎn)、上市公司定向發(fā)行制度，以及 2012-2013 年的新三板建設(shè)、創(chuàng)業(yè)板的改革和優(yōu)化境外發(fā)行制度等。再次，在支持資金入市方面，2005 年允許保險(xiǎn)資金入市、同時(shí)支持權(quán)益型基金的發(fā)展，2012 年，通過(guò)券商創(chuàng)新計(jì)劃，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)?？焖偬嵘?。另外，兩輪改革內(nèi)容均涉及擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放。2012 年以來(lái)資本市場(chǎng)的改革周期和 A 股市場(chǎng)趨勢(shì)結(jié)合 2012 年以來(lái)資本市場(chǎng)的改革周期和 A 股的運(yùn)行趨勢(shì)來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)每一輪制度的變遷和發(fā)展對(duì) A 股的走勢(shì)以及市場(chǎng)投資風(fēng)格均存在一定影響。2012-2015 年期間

15、，通過(guò)并購(gòu)重組到減持的方式，A 股市場(chǎng)的中小創(chuàng)上市公司實(shí)現(xiàn)了從制度到業(yè)績(jī)層面的兌現(xiàn)，并在二級(jí)市場(chǎng)積累了豐厚的超額收益，但同時(shí)也積累了一定泡沫和風(fēng)險(xiǎn)，并最終引發(fā)了 2015 年的“股災(zāi)”。在 2016 年到 2018 年下半年的時(shí)期內(nèi)，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了“嚴(yán)監(jiān)管”時(shí)期，從“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”到“資管新規(guī)發(fā)布”，系列制度均向市場(chǎng)傳達(dá)了監(jiān)管全面收緊的信號(hào)。在此期間，隨著資管新規(guī)的發(fā)布，通道業(yè)務(wù)被禁止，杠桿資金大規(guī)模減少；此外，并購(gòu)重組規(guī)模收緊，直接導(dǎo)致上市公司外延并購(gòu)熱情下降，同時(shí)可轉(zhuǎn)債融資業(yè)務(wù)開(kāi)始受到市場(chǎng)的關(guān)注。對(duì)于 A 股市場(chǎng)的影響，2016 到 2018 年期間，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，尤其 201

16、5 年受到資金瘋狂追逐的殼標(biāo)的、股權(quán)質(zhì)押等板塊的估值快速萎縮，疊加期間市場(chǎng)對(duì)價(jià)值投資風(fēng)格的引導(dǎo)，以消費(fèi)白馬股為代表的“漂亮 50”獲得了相對(duì)較高的收益率。2018 年底以來(lái)，資本市場(chǎng)逐漸從“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”階段。隨著 2018 年股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的暴露，金融機(jī)構(gòu)切實(shí)緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資問(wèn)題的緊迫性愈發(fā)突出。在金融供給側(cè)改革的背景下，多項(xiàng)改革措施相繼出臺(tái)，同時(shí)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位 也被提升到了前所未有的高度。科創(chuàng)板正式落地、再融資政策松綁、新證券法 發(fā)布，一系列政策舉措的出臺(tái)將進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度建設(shè)。期間，業(yè) 績(jī)向好疊加政策紅利的支撐，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)板塊的表現(xiàn)明顯跑贏了藍(lán)籌權(quán)重股。 圖5：資本市

17、場(chǎng)改革周期與A股走勢(shì)圖（2012年至今）0000002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-0 上證綜指創(chuàng)業(yè)板指50 40 30 20 10 -10 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所2、 本輪資本市場(chǎng)改革的框架“深改 12 條”：本輪資本市場(chǎng)改革的頂層設(shè)計(jì)2019 年 9 月，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)了全面深化資本市場(chǎng)改革工作座談會(huì)，會(huì)議提出了資本市場(chǎng)改革的 12 個(gè)方面重點(diǎn)任務(wù)，即資本市場(chǎng)“深改 12 條”。作為本輪資本市場(chǎng)改革的頂層設(shè)計(jì)，“深改 12 條”的發(fā)布也意味著資本市場(chǎng)改革正式進(jìn)入新的篇章。具體來(lái)看“深 12 條

18、”的改革思路和主要內(nèi)容：首先，文件的基本框架延續(xù)了“新國(guó)九條”中鼓勵(lì)直接融資，加大股權(quán)融資比例的內(nèi)容，要求資本市場(chǎng)更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。在此背景下，推行注冊(cè)制、鼓勵(lì)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展、優(yōu)化再融資政策等舉措相繼推出。其次，除了助力實(shí)體企業(yè)融資之外，整體的資產(chǎn)質(zhì)量也有待提升。一方面，要求優(yōu)化供給，推動(dòng)上市公司提升質(zhì)量；另一方面，要推動(dòng)資本市場(chǎng)進(jìn)行高水平的開(kāi)放，吸引更多長(zhǎng)線(xiàn)資金入市，優(yōu)化資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善市場(chǎng)短期波動(dòng)較大、情緒化嚴(yán)重等缺點(diǎn)。另外，“深 12 條”中重點(diǎn)提到了防控風(fēng)險(xiǎn)的重要性，要求提升對(duì)資本市場(chǎng)的科技監(jiān)管能力和執(zhí)法效能，加大對(duì)投資者的保護(hù)力度。圖6：“深改12條”方案的具

19、體內(nèi)容改革方向具體內(nèi)容提高股權(quán)融資比例充分發(fā)揮科創(chuàng)板的“試驗(yàn)田”作用擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，鼓勵(lì)長(zhǎng)線(xiàn)資金入市推動(dòng)更多中長(zhǎng)期資金入市加快推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平開(kāi)放優(yōu)化供給，提升效率大力推動(dòng)上市公司提高質(zhì)量補(bǔ)齊多層次資本市場(chǎng)體系的短板大力推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)狠抓中介機(jī)構(gòu)能力建設(shè)防控風(fēng)險(xiǎn)，提升資本市場(chǎng)監(jiān)管能力進(jìn)一步加大法治供給加強(qiáng)投資者保護(hù)提升稽查執(zhí)法效能切實(shí)化解股票質(zhì)押、債券違約、私募基金等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)加快提升科技監(jiān)管能力數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所基礎(chǔ)性制度建設(shè)：新證券法掀開(kāi)資本市場(chǎng)發(fā)展新篇章2020 年 3 月 1 日，新修訂的中華人民共和國(guó)證券法正式施行。如果說(shuō)“深 12 條”的出臺(tái)確定了本輪資本市場(chǎng)改革的

20、思路框架，那么新修訂的證券法則為改革提供了基礎(chǔ)法治保障。本次證券法的修訂起步于 2013 年，并且曾在 2015 年 4 月、2017 年 4 月和2019 年 4 月提交給全國(guó)人大常委會(huì)進(jìn)行審議，期間 A 股市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪短暫而熱烈的牛市以及股災(zāi)、救市、熔斷和科創(chuàng)板推出等一系列大事件，各方面環(huán)境出現(xiàn)了巨大的變化，修訂的內(nèi)容也被不斷地補(bǔ)充和完善。 圖7：新證券法的修訂歷程2013年12月，證券法的修訂工作正式啟動(dòng)2017年4月二審：增加證監(jiān)會(huì)依法防范處置風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容2019年12月四審?fù)ㄟ^(guò)：注冊(cè)制、信息披露、投資者保護(hù)2015年4月一審：增加注冊(cè)制改革、健全多層次資本市場(chǎng)2019年4月三審：實(shí)施

21、股票發(fā)行注冊(cè)制，加大違法處罰力度數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所從新修訂的內(nèi)容來(lái)看，具體包括了改革證券發(fā)行制度、強(qiáng)化信息披露、加大對(duì)投資者的保護(hù)以及提高了證券市場(chǎng)違法成本等。修訂后的證券法在構(gòu)成章節(jié)方面新增了信息披露和投資者保護(hù)兩個(gè)專(zhuān)章。在證券發(fā)行的條件方面，新證券法將公司公開(kāi)發(fā)行股票的要求中應(yīng)當(dāng) “具有持續(xù)盈利能力”改為了“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，同時(shí)大幅度簡(jiǎn)化公司債券的發(fā)行條件。在證券發(fā)行的程序上，明確了將取消了發(fā)行審核委員會(huì)制度，由證券交易所對(duì)證券發(fā)行的申請(qǐng)進(jìn)行審核，授權(quán)國(guó)務(wù)院規(guī)定證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)的具體辦法，未來(lái)注冊(cè)制的具體范圍和實(shí)施步驟由國(guó)務(wù)院規(guī)定，從法理上解決了全面推進(jìn)注冊(cè)制的障礙。強(qiáng)

22、化證券發(fā)行中的信息披露要求，如證券發(fā)行申請(qǐng)文件應(yīng)當(dāng)充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，內(nèi)容真實(shí)準(zhǔn)確完整、簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂。有針對(duì)性地完善相關(guān)制度來(lái)保護(hù)投資者合法權(quán)益，投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟有相同訴訟請(qǐng)求的投資者在登記后也可以受益于賠償判決，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托可以作為代表人參加訴訟為相關(guān)權(quán)利人主張權(quán)利。圖8：新版證券法的主要變化加大了對(duì)證券違法行為的行政處罰力度，按違法所得計(jì)算的罰款幅度從一至五倍提高到了一至十倍，定額罰款金額上限從十萬(wàn)級(jí)別上升至千萬(wàn)級(jí)別。要點(diǎn)原證券法的內(nèi)容新證券法的變化構(gòu)成章節(jié)總則、證券發(fā)行、證券交易、上市公司的收購(gòu)、證券交易場(chǎng)所

23、、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、法律責(zé)任和附則總則、證券發(fā)行、證券交易、上市公司收購(gòu)、信息披露、投資者保護(hù)、證券交易場(chǎng)所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、法律責(zé)任和附則證券發(fā)行條件IPO 的公司要求具有持續(xù)盈利能力；發(fā)行債券的公司有凈資產(chǎn)要求IPO 的公司要求具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；發(fā)行債券的公司要求大幅簡(jiǎn)化發(fā)行制度報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)取消發(fā)行審核委員會(huì)制度，由交易所審核申請(qǐng)，并授權(quán)國(guó)務(wù)院規(guī)定證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)的具體辦法信息披露發(fā)行人報(bào)送的證券發(fā)行申請(qǐng)文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整發(fā)行人報(bào)送的證券發(fā)行申請(qǐng)文件，應(yīng)當(dāng)充

24、分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整投資者保護(hù)未專(zhuān)門(mén)涉及（新增）投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟可能存在有相同訴訟請(qǐng)求的其 他眾多投資者的，人民法院可以發(fā)出公告通知投資者在一定期間向人民法院登記，人民法院做出的判決、裁定，對(duì)參加登記的投資者發(fā)生效力。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，并為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人向人民法院登記行政處罰力度按照違法所得計(jì)算罰款幅度的標(biāo)準(zhǔn)為一至五倍，實(shí)行定額罰款的標(biāo)準(zhǔn)為三十萬(wàn)元至六十萬(wàn)元按照違法所得計(jì)算罰款幅度的標(biāo)準(zhǔn)為一至十倍，實(shí)行定額罰款的標(biāo)準(zhǔn)為二百萬(wàn)元至二千萬(wàn)元(如欺詐發(fā)行行為)、一百萬(wàn)元

25、至一千萬(wàn)元(如虛假陳述、操縱市場(chǎng)行 為)、五十萬(wàn)元至五百萬(wàn)元(如內(nèi)幕交易行為)等數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所提高直接融資比例擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的直接融資比例，是本輪資本市場(chǎng)改革中最為重要的一個(gè)方向，大力推進(jìn)股權(quán)融資業(yè)務(wù)的發(fā)展是重點(diǎn)任務(wù)之一。目前的方向主要包括：科創(chuàng)板和注冊(cè)制的推行、并購(gòu)重組再融資放松以及新三板的改革轉(zhuǎn)型?？苿?chuàng)板注冊(cè)制2019 年 7 月 22 日，科創(chuàng)板在萬(wàn)眾矚目中正式開(kāi)板。其中，科創(chuàng)板在發(fā)行、退市制度、上市企業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻、新股配售機(jī)制以及上市后的交易規(guī)則等方面均進(jìn)行了突破性的制度創(chuàng)新。科創(chuàng)板的落地對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)改革而言具有里程碑的意義，一方面，為新興企業(yè)

26、提供了更為便捷的融資渠道。具備發(fā)展?jié)摿Φ形磳?shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)能夠通過(guò)科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，資本市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的包容度逐漸提升；另外，科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊(cè)制的推出可以被視為我國(guó)資本市場(chǎng)改革的“試驗(yàn)田”，對(duì)后續(xù)有效推進(jìn)資本市場(chǎng)在發(fā)行、交易、退市等多方面制度的完善具有重要意義。圖9：科創(chuàng)板的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)高科技成長(zhǎng)企業(yè)在擁有廣闊發(fā)展前景的同時(shí)，也面臨著較大的盈利不確定等風(fēng)險(xiǎn)，多套上市標(biāo)準(zhǔn)也正體現(xiàn)了科創(chuàng)板的包容性。預(yù)計(jì)市值具體標(biāo)準(zhǔn)不低于10億最近兩年凈利潤(rùn)均為正+累計(jì)凈利潤(rùn)不低于5000萬(wàn)最近一年凈利潤(rùn)為正+最近一年?duì)I收不低于1億不低于15億最近一年?duì)I業(yè)收入不低2億+最近三年研發(fā)投入合計(jì)/最近三年?duì)I收的比例不低于

27、15不低于20億最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億+最近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)不低于1億不低于30億最近一年的營(yíng)業(yè)收入不低于3億不低于40億主要業(yè)務(wù)經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機(jī)構(gòu)一定金額投資，醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項(xiàng)一類(lèi)新藥二期臨床試驗(yàn)批件數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所從 2019 年 7 月 22 日首批公司掛牌交易至 2 月底，8 個(gè)月的時(shí)間已累計(jì)有 77家公司在科創(chuàng)板上市?？苿?chuàng)板公司的 IPO 節(jié)奏變化較大，2019 年的 7 月最高有 25 家募資 347 億，隨后受到中報(bào)季的影響，8-10 月科創(chuàng)板的發(fā)行節(jié)奏有所放緩，其余月份均在 10

28、家以下，募資額均在 50 億左右。自 11-12 月逐漸提速，11 月和 12 月份分別有 16 家和 14 家，分別募資 179 億和 85 億。從目前來(lái)看，由于疫情因素的影響，部分企業(yè)籌備 IPO 的工作可能會(huì)受到阻礙，預(yù)計(jì) 2020 年上半年的發(fā)行節(jié)奏將有所放緩。科創(chuàng)板自2019 年7 月開(kāi)板之后，上市公司的表現(xiàn)整體大致可分為三個(gè)階段，呈現(xiàn)出類(lèi)“N”的態(tài)勢(shì)：在科創(chuàng)板開(kāi)板初期，首批上市公司由于自身具備的稀缺性，疊加市場(chǎng)極高的關(guān)注度，備受資金追捧，首批公司上市第一周的收盤(pán)價(jià)較發(fā)行價(jià)的平均漲幅為 140，科創(chuàng)板相較于A 股其他板塊，包括創(chuàng)業(yè)板顯示出了很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)；進(jìn)入 2019 年 9 月份之后

29、，科創(chuàng)板的發(fā)行節(jié)奏開(kāi)始加快、上市標(biāo)的的估值分歧較大、稀缺性下降等因素導(dǎo)致板塊受到的關(guān)注度逐漸下降。相比于其他板塊的震蕩盤(pán)整走勢(shì)，科創(chuàng)板在這期間出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。同時(shí)，新股上市后平均漲幅有所回落，甚至出現(xiàn)首日破發(fā)情況。3）2019 年 12 月，通過(guò)比較科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)兩者的相關(guān)性顯著提升。受中美第一階段協(xié)議落地，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，同時(shí)再融資放松等利好政策的落地，讓科技板塊的活躍度有所提升，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相較 A 股整體市場(chǎng)的表現(xiàn)更具優(yōu)勢(shì)。 圖10：科創(chuàng)板上市公司募資情況400350300250200150100500 302520151050 募資總額（億元）家數(shù)右軸數(shù)據(jù)來(lái)源：

30、WIND，財(cái)通證券研究所 圖11：科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板累計(jì)漲跌幅情況（流通股本加權(quán)平均）00000002019-0702019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02706 5 4 3 2 1 -1 -20科創(chuàng)板累計(jì)漲跌幅創(chuàng)業(yè)板累計(jì)漲跌幅數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所并購(gòu)重組再融資政策放松自 2018 年 10 月以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革由強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期逐漸進(jìn)入金融供給側(cè)改革時(shí)期，市場(chǎng)并購(gòu)重組和再融資的政策也開(kāi)始逐漸回暖。2019 年之后，相關(guān)配套政策陸續(xù)出臺(tái)，包括上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法修訂稿、再融資規(guī)則征求意見(jiàn)稿以及上市公司分拆所屬子公司境

31、內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定，旨在充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。 圖12：再融資和并購(gòu)重組政策的變動(dòng)情況全面改革時(shí)期金融監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)期再融資：拉長(zhǎng)融資間隔期；限制定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行首日；限制配套資金用途；資產(chǎn)重組：借殼上市不得進(jìn)行配套融資，增加財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求，鎖定期延長(zhǎng)。再融資：融資間隔縮減至6個(gè)月；放寬 資產(chǎn)重組：借殼上市允許配套融資；定價(jià)基準(zhǔn)日；降低發(fā)行定價(jià)；放寬創(chuàng) 鎖定期縮短；允許創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板的再融資條件業(yè)重組上市金融供給側(cè)改革資產(chǎn)重組：借殼上市募集配套資金比例不得超過(guò)30再融資：配套融資比例由25提高至100數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所2020 年 2 月 14 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布

32、了關(guān)于修改的決定、關(guān)于修改的決定、關(guān)于修改的決定等多項(xiàng)文件，這也意味著去年 11 月發(fā)布的再融資政策征求意見(jiàn)稿正式落地。從具體內(nèi)容上看，本次發(fā)布的正式文件基本延續(xù)了征求意見(jiàn)稿的框架內(nèi)容，在發(fā)行門(mén)檻、定價(jià)基準(zhǔn)日、折價(jià)率上限、鎖定期時(shí)長(zhǎng)以及投資者數(shù)量等多個(gè)方面進(jìn)行了修訂，較之前的版本有多處放松。相比于征求意見(jiàn)稿，新增的內(nèi)容包括：規(guī)模上，新發(fā)行占總股份比例上限由 20提升至 30；（2）新老劃斷的確定時(shí)點(diǎn)由“批文時(shí)間”改為了“實(shí)施時(shí)間”，表明部分目前處在流程階段的項(xiàng)目仍然適用于新規(guī)的要求。實(shí)際上，關(guān)于政策的具體內(nèi)容，市場(chǎng)參考此前的征求意見(jiàn)稿已有一定預(yù)期，而選擇在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)推出則有利于緩解部分企業(yè)因疫情

33、停工而導(dǎo)致的資金流動(dòng)性緊張的問(wèn)題。此外，對(duì)于 2015-2016 年并購(gòu)重組高峰期后隨著而來(lái)的負(fù)面問(wèn)題，上市公司在經(jīng)歷過(guò) 2018 年商譽(yù)爆雷事件后，后續(xù)在外延并購(gòu)的標(biāo)的選擇、具體流程設(shè)定等方面將會(huì)更加理性。再融資政策的放松提及對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的包容有助于直接融資的發(fā)展，同時(shí)將引導(dǎo)社會(huì)資金向具備高新技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)傾斜。 圖13：A股再融資政策新舊對(duì)比情況創(chuàng)業(yè)板修改前修改后非公開(kāi)發(fā)行要求連續(xù)兩年盈利、取扣非前后凈利潤(rùn)孰低非公開(kāi)發(fā)行取消連續(xù)兩年盈利的限制；公開(kāi)發(fā)行取消最近一期期末 45資產(chǎn)負(fù)債率限制發(fā)行數(shù)量：不超過(guò)總股本的20；鎖定期 12 個(gè)月/36 個(gè)月；底價(jià)：基準(zhǔn)日前 20 個(gè)交易日均價(jià) 9 折

34、；發(fā)行對(duì)象:主板/中小板不超過(guò) 10 名，創(chuàng)業(yè)板不超過(guò) 5 名；減持新規(guī)：適用；批文有效期：6/12 個(gè)月；主板和中小板發(fā)行數(shù)量：不超過(guò)總股本的 30；鎖定期：6 個(gè)月/12 個(gè)月；底價(jià)：基準(zhǔn)日前 20 個(gè)交易日均價(jià) 8 折；發(fā)行對(duì)象：不超過(guò) 35 名；減持新規(guī)：不適用；批文有效期：12 個(gè)月；數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所A 股市場(chǎng)的定增規(guī)模和監(jiān)管政策的變動(dòng)存在很大的關(guān)聯(lián)性。2014 年5 月以來(lái)， A 股的再融資政策出現(xiàn)了較大程度的放松，創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法的發(fā)布，正式拉開(kāi)了創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)的帷幕，也使得創(chuàng)業(yè)板上市公司的定向增發(fā)業(yè)務(wù)得到了飛速發(fā)展，并在 2016 年達(dá)到了高

35、峰時(shí)期，定增募資規(guī)模超過(guò)了 16000 億元。不過(guò)，在市場(chǎng)高溢價(jià)收購(gòu)和業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)承諾盛行的同時(shí)，商譽(yù)減值等不良影響也在逐漸顯現(xiàn)。2017 年，隨著監(jiān)管政策再度趨嚴(yán)（對(duì)定增規(guī)模、隔離期、資金用途和退出機(jī)制等方面進(jìn)行限制），定增市場(chǎng)的規(guī)模開(kāi)始大幅萎縮。 圖14：定增市場(chǎng)募資規(guī)模情況90080070060050040030020010002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年180001600014000120001000080006000400020000增發(fā)募集資金(億元)右軸增發(fā)家數(shù)(家)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所并購(gòu)重組政策方面，2019 年 10 月

36、，修訂后的上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法正式落地，此次規(guī)則調(diào)整是深化金融供給側(cè)改革、完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的重要措施。本次修訂的主要內(nèi)容包括放松重組的要求、恢復(fù)配套融資并且允許高新產(chǎn)業(yè)在創(chuàng)業(yè)板開(kāi)展重組上市，具體來(lái)看：取消借殼認(rèn)定中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)。調(diào)整對(duì)原有主業(yè)盈利能力比較弱 的殼資源個(gè)股有利，有助于其被擁有高盈利資產(chǎn)的實(shí)際控制人進(jìn)行資產(chǎn)重組操作。從目前 A 股上市公司的利潤(rùn)分布來(lái)看，有 40以上的公司 2018 年凈利潤(rùn)低于 1億元，利潤(rùn)指標(biāo)的限制取消涉及面非常廣。縮短“累計(jì)首次原則”計(jì)算期至 36 個(gè)月。本次新規(guī)落地后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后等36 個(gè)月再進(jìn)行資產(chǎn)注入的相較于之前 60 個(gè)月的等待時(shí)長(zhǎng)

37、會(huì)顯得容易接受一些，借殼可能再次成為部分?jǐn)M上市企業(yè)的選擇。創(chuàng)業(yè)板借殼有條件放松。本次重組新政的一個(gè)重大變化是放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板借殼限制，相較于之前一刀切的禁止，本次改革為了支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)和服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，修改允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。恢復(fù)重組上市配套融資。隨著融資、減持監(jiān)管體系的完善，重組上市配套融資適當(dāng)放松將有助于通過(guò)多渠道支持上市公司和置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，能夠重點(diǎn)引導(dǎo)社會(huì)資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚。 圖15：重大資產(chǎn)重組的主要內(nèi)容擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)縮短“累計(jì)首次原則”計(jì)

38、算期間至36個(gè)月擬允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。擬恢復(fù)重組上市配套融資數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所 圖16：并購(gòu)重組審核結(jié)果情況1614121086420通過(guò)家數(shù)（家）通過(guò)率右軸120100806040200數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所新三板全面深化改革，精選層進(jìn)一步擴(kuò)容近年來(lái)，受市場(chǎng)規(guī)模、制度等因素的影響，新三板掛牌公司一直存在流動(dòng)性差、融資效率低、申請(qǐng)掛牌公司數(shù)量下降等問(wèn)題。為促進(jìn)我國(guó)多層次市場(chǎng)的發(fā)展，切實(shí)緩解中小企業(yè)的融資壓力，新三板也迎來(lái)了重要改革時(shí)期。圖17：新三板主要改革方向自 2019 年 1 月以來(lái)，關(guān)于新三板的深化改革措施

39、開(kāi)始逐漸推進(jìn)，具體改革方向分為以下幾方面內(nèi)容：首先，新設(shè)立精選層，作為多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的試驗(yàn)田，精選層的設(shè)立有助于補(bǔ)齊中小企業(yè)融資的“短板”，通過(guò)結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)化轉(zhuǎn)板、公開(kāi)發(fā)行和投資者門(mén)檻等制度，以激活新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。其次，明確了和交易所“錯(cuò)位發(fā)展”的定位。此外，通過(guò)信息披露、公司治理等機(jī)制來(lái)提升掛牌企業(yè)的質(zhì)量。新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制交易機(jī)制投資者門(mén)檻信息披露監(jiān)管要求精選層滿(mǎn)一年可轉(zhuǎn)板連續(xù)競(jìng)價(jià)降至 100 萬(wàn)趨同上市公司差異化監(jiān) 管，要求最高創(chuàng)新層提高集合競(jìng)價(jià)頻次（25次/日）降至 150 萬(wàn)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上適當(dāng)降低要求較高基礎(chǔ)層集合競(jìng)價(jià)（5次/日）降至 200 萬(wàn)簡(jiǎn)式年報(bào)底線(xiàn)監(jiān)管數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通

40、證券研究所2020 年 3 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了轉(zhuǎn)板上市指導(dǎo)意見(jiàn)征求意見(jiàn)稿，其中明確了新三板掛牌公司轉(zhuǎn)向主板的制度安排，主要對(duì)象針對(duì)通過(guò)新三板培育逐漸成長(zhǎng)壯大的精選層公司，且需要在精選層連續(xù)掛牌滿(mǎn)一年，同時(shí)需要經(jīng)過(guò)公開(kāi)發(fā)行、符合交易所上市條件等要求。同時(shí)，精選層共有四套發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，也體現(xiàn)了改革對(duì)中小企業(yè)的包容性。 圖18：精選層的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)盈利成長(zhǎng)性收入科研規(guī)?？蒲惺兄?5億元近兩年的研發(fā)投入合計(jì)=5000萬(wàn)元市值8億元最近一年?duì)I業(yè)收入=2億元，最近兩年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入合計(jì)的比例=8市值4億元最近兩年?duì)I業(yè)收入=1億元（平均增速30 ），最近一年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額0市值2億元最近兩年凈利潤(rùn)1500萬(wàn)元，加

41、權(quán)ROE=8 ；或者最近一年凈利潤(rùn)2500萬(wàn)元，加權(quán)平均ROE=8數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所引導(dǎo)增長(zhǎng)資金入市除了鼓勵(lì)直接融資之外，吸引增量資金入市也是本輪改革的重要方向之一。 2019 年底的中央政治局會(huì)議中提到要引導(dǎo)更多中長(zhǎng)線(xiàn)資金入市。2.4.1 鼓勵(lì)險(xiǎn)資、銀行理財(cái)?shù)葒?guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)資金入市目前，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)保險(xiǎn)和社?；鹜顿Y于權(quán)益資產(chǎn)的比例較低，仍存在較大的增長(zhǎng)空間。隨著管理層引導(dǎo)保險(xiǎn)資金逐漸提升對(duì)權(quán)益性資產(chǎn)的配置比例，后續(xù)有望帶來(lái)萬(wàn)億規(guī)模的中長(zhǎng)線(xiàn)資金。此外，銀行理財(cái)子公司也是重要的一項(xiàng)增量來(lái)源，目前，已有多家銀行公告設(shè)立理財(cái)子公司，未來(lái)理財(cái)產(chǎn)品資金入市是大勢(shì)所趨。 圖19：保險(xiǎn)資

42、金運(yùn)用余額（單位：億元）200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000保險(xiǎn)公司:保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所 圖20：保險(xiǎn)資金用于股票和證券投資的比例30,00025,00020,00015,00010,0005,000014.013.513.012.512.011.511.010.5險(xiǎn)資運(yùn)用：股票和證券投資（億元）股票和證券投資占比右軸數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所2.4.2 擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)先后被納入多個(gè)國(guó)際主流指數(shù)，對(duì)外開(kāi)放程度持續(xù)提升，金融領(lǐng)域出臺(tái)了

43、多項(xiàng)政策為擴(kuò)大開(kāi)放保駕護(hù)航。2019 年 7 月，國(guó)務(wù)院金融委辦公室提出了金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的“新 11 條”，主要內(nèi)容涵蓋了取消各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)外資的持股比例限制、允許外資開(kāi)展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)、支持外資參與理財(cái)子公司的設(shè)立、放寬外資保險(xiǎn)公司的準(zhǔn)入門(mén)檻等。2020 年，擴(kuò)大開(kāi)放仍然是我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要方向之一，在已有開(kāi)放領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)一步出臺(tái)舉措落實(shí)，部分新的領(lǐng)域有望出現(xiàn)突破。4 月 1 日起，中國(guó)將正式取消對(duì)證券公司、公募基金的外資持股比例限制。國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入有望帶來(lái)更完善的風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)和新的投資理念，倒逼國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)改革創(chuàng)新提升競(jìng)爭(zhēng)力和綜合實(shí)力。資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的政策紅利釋放有助于進(jìn)一步增加 A 股對(duì)外資的吸引力，外資長(zhǎng)期流入趨勢(shì)向好將為市場(chǎng)帶來(lái)可觀(guān)的增量資金，同時(shí) A 股市場(chǎng)的走勢(shì)和國(guó)際化的聯(lián)動(dòng)性也將有所提升。 圖21：對(duì)外開(kāi)放政策紅利持續(xù)釋放數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，財(cái)通證券研究所強(qiáng)化信息披露，監(jiān)管力度趨嚴(yán)本輪資本市場(chǎng)改革進(jìn)一步提升了對(duì)上市公