專題研究：重整啟示錄違約的“方正們”如何東山再起

1、企業(yè)近來(lái)頻繁使用重組作為違約處置方式方正重整引發(fā)思考，重組成為違約處置重要手段。2 月 21 日，北大方正集團(tuán)發(fā)行的“19 方正 SCP002”20 億元債務(wù)無(wú)法兌付，法院受理債權(quán)人的重整申請(qǐng)，北大方正正式進(jìn)入重整階段。類似的，近一年來(lái)鹽湖集團(tuán)、中民投等巨無(wú)霸發(fā)債主體均通過(guò)剝離不良資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資者等手段進(jìn)行重組以償還債務(wù)。在近年來(lái)違約事件頻發(fā)的背景下，債務(wù)重組在企業(yè)違約處置中的重要性不斷凸顯。自 2015 年以來(lái)違約主體中重組企業(yè)占比均超過(guò) 25%，從平均水平看，每 3 家違約主體中就有 1 家通過(guò)重組來(lái)解決債務(wù)違約問(wèn)題。違約處置機(jī)制完善下重整規(guī)范化可期。近兩年信用事件頻發(fā)，信用債違 約率

2、較 2017 年以前顯著上升，同時(shí)我國(guó)債券違約處置機(jī)制并不完善， 信用債違約后清償率普遍較低，2019 債券違約后本金回收率僅為 6.67%，而美國(guó)債券平均回收率則達(dá)到 40%。高違約風(fēng)險(xiǎn)疊加較低的回收率，導(dǎo) 致投資者一邊倒地規(guī)避高收益?zhèn)?。從政策角度看，完善債券違約處置 機(jī)制，更好地保障債權(quán)人利益迫在眉睫。2 月 21 日，人民銀行召開 2020 年金融市場(chǎng)工作電視電話會(huì)議，提出“完善債券違約風(fēng)險(xiǎn)防范和處置機(jī) 制”的要求，我們預(yù)計(jì)隨著制度的不斷完善，重整機(jī)制也將趨于規(guī)范化， 對(duì)各方利益的保障將進(jìn)一步加強(qiáng)。圖 1：違約主體中重組企業(yè)占比圖 2：信用債違約率與本金回收率80%70%60%50%4

3、0%30%12%10%8%6%AAA級(jí)違約率AA+級(jí)違約率AA級(jí)違約率本金回收率（右軸）60%50%40%30%20%4%20%10%0%201520162017201820192%0%2015201620172018201910%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究債務(wù)重組和破產(chǎn)重整成為重要的違約處置方式。債務(wù)違約有自主協(xié)商和司法途徑兩種處置方式，自主協(xié)商分為擔(dān)保求償、質(zhì)押品處置、自籌資金、第三方代償以及債務(wù)重組，司法途徑分為求償訴訟、仲裁以及破產(chǎn)訴訟（重整、清算、和解），其中破產(chǎn)清算和破產(chǎn)和解目的在于消極求償，破產(chǎn)重整目的在于積極拯救。債務(wù)重組和破產(chǎn)

4、重整近年來(lái)成為重要的違約處置方式，一般涉及債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)抵債、修改其他債務(wù)條件、資產(chǎn)重組、引入新投資人等措施，目的在于通過(guò)市場(chǎng)化、法制化手段優(yōu)化資源配置、化解破產(chǎn)危機(jī)、避免市場(chǎng)動(dòng)蕩，債務(wù)人也有機(jī)會(huì)恢復(fù)經(jīng)營(yíng)能力，更好地兼顧了各方利益。債務(wù)違約自主協(xié)商司法途徑清算擔(dān)保求償質(zhì)押品處置自籌資金第三方代償債務(wù)重組求償訴訟仲裁破產(chǎn)訴訟和解重整圖 3：債務(wù)違約處置方式一覽數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究常見的債務(wù)重組方式梳理違約重整主體統(tǒng)計(jì)我們共整理了 2015 年至今 39 個(gè)債券違約主體的重組案例。其中重組完畢的主體共 13 個(gè)，占比 33.3%，包括中鋼股份、ST 超日、中國(guó)二重等；重組計(jì)劃通過(guò)但還未執(zhí)行完的

5、主體共8 個(gè)，占比20.1%，包括青海鹽湖、民生投資等；已宣布重組但尚未有計(jì)劃的主體共 15 個(gè)，占比 38.5%，包括保定天威、大連機(jī)床、寧夏上陵等；此外還有重組失敗的主體 3 個(gè)，包括廣西有色、富貴鳥、淄博宏達(dá)。在重整完畢和已通過(guò)重整計(jì)劃的 21 個(gè)案例中，重組企業(yè)采取的方法主要為以下 5 種：（1）債務(wù)轉(zhuǎn)資本。共有 12 家企業(yè)采取這種方法，例如中國(guó)二重、ST 柳化。（2）修改其他債務(wù)條件（往往有債務(wù)部分清償、延長(zhǎng)債務(wù)期限等），共有 17 家企業(yè)采取這種方法，例如新天陽(yáng)。（3）非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債。共有 2 家企業(yè)采取這種方法，例如雛鷹農(nóng)牧、蒙奈倫。（4）資產(chǎn)重組。共有 8 家企業(yè)采取這種方法

6、，例如青海鹽湖剝離虧損資產(chǎn)、舜天船舶注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。（5）引入其他投資者。共有 10 家企業(yè)采取這種方法，有些引入投資者注入新增資本，例如東北特殊鋼、沈陽(yáng)機(jī)床，有些轉(zhuǎn)移部分債務(wù)，例如 ST 超日、中國(guó)二重。圖 4：39 個(gè)重組案例進(jìn)度情況圖 5：重組案例采用方案占比重組失敗8%重組完畢33%90%80%70%60%已宣布重組但尚未有計(jì)劃 38%50%40%30%20%重組計(jì)劃通過(guò)但還未執(zhí)行完 21%10%0%債務(wù)轉(zhuǎn)資本 修改其他債務(wù)條件 非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債資產(chǎn)重組引入其他投資者數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究從債券償付情況看，在 13 個(gè)重組完成主體中，有 8

7、 家主體已經(jīng)完成違約債券兌付。其中中鋼股份和云煤化工外兌付時(shí)間較長(zhǎng)，分別為 742 天與 761 天；ST 舜船、中國(guó)二重等 6 家主體兌付時(shí)間相對(duì)較短，從違約到完成兌付時(shí)間基本都在一年以內(nèi)。圖 6：重整完成主體違約債券兌付時(shí)間債券簡(jiǎn)稱發(fā)行人簡(jiǎn)稱首次違約日期償還日期償還時(shí)間（天）12舜天債ST舜船2016/2/52016/3/174112二重集MTN1中國(guó)二重2015/9/52015/11/116716博源SCP002博源控股2016/12/52017/7/1422111超日債ST超日2014/3/52014/12/2229212湘鄂債中科云網(wǎng)2015/4/72016/3/933713新天陽(yáng)新

8、天陽(yáng)化工2015/12/202016/12/2036610中鋼債中鋼股份2015/10/92017/10/2074212云煤化MTN1云煤化工2015/11/112017/12/11761數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究違約重整主體案例分析債務(wù)人綜合運(yùn)用五種常見重組方案。根據(jù)我們對(duì) 39 個(gè)重組案例的研究，債務(wù)人往往綜合運(yùn)用債務(wù)轉(zhuǎn)資本、修改其他債務(wù)條件、以非現(xiàn)金資產(chǎn)償債、資產(chǎn)重組以及引入其他投資者等五種方案。具體來(lái)看：（1）債務(wù)轉(zhuǎn)資本包括資本公積轉(zhuǎn)增股本和原股東讓渡股份兩種方法，是具有重生希望的企業(yè)化解債務(wù)危機(jī)的合適途徑；（2）修改債務(wù)條件一般包括現(xiàn)金打折清償、債務(wù)展期等手段，債權(quán)人通常需

9、要作出一定讓步；（3）非現(xiàn)金資產(chǎn)一般減值幅度較大，現(xiàn)實(shí)中該方法采用較少；（4）資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)與注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是債務(wù)人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)重新步入正軌的重要舉措；（5）引入其他投資者包括引入股權(quán)投資者以及新的債權(quán)人，該方法是否能夠帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)需結(jié)合業(yè)務(wù)進(jìn)一步判斷。資本公積轉(zhuǎn)增股本債務(wù)轉(zhuǎn)資本原有股東讓渡股份債務(wù)條款變更重整方案剝離不良資產(chǎn)資產(chǎn)重組注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債股權(quán)投資者引入其他投資者債權(quán)投資者圖 7：常見重整方案一覽數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究債務(wù)轉(zhuǎn)資本債務(wù)轉(zhuǎn)資本是具有重生希望的企業(yè)化解債務(wù)危機(jī)的合適途徑。該方案存在資本公積轉(zhuǎn)增股本和原股東讓渡權(quán)益兩種途徑，目的是通過(guò)調(diào)整原股東權(quán)益以謀求股

10、東與債權(quán)人的利益平衡點(diǎn)。中國(guó)二重便是成功運(yùn)用債轉(zhuǎn)股化解破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之例。具體方案來(lái)看，中國(guó)二重按 10：4.46 實(shí)現(xiàn)資本公積轉(zhuǎn)增股本，再經(jīng)原股東讓渡股份，其中第一大股東讓渡所持股份的 45.32%，其余股東讓渡所持股份的 20%，兩部分股份用以抵償銀行債務(wù)和普通債權(quán)，大大提高了債權(quán)人獲得的清償水平，避免企業(yè)走向破產(chǎn)清算。修改其他債務(wù)條件修改債務(wù)條件下債權(quán)人通常作出一定讓步。債務(wù)重組往往伴隨著對(duì)原有債務(wù)相關(guān)條款的修改，除上文提及的債轉(zhuǎn)股外，其他對(duì)于債務(wù)條件的修改包括債務(wù)部分清償、債務(wù)展期、豁免和降低利息等，以上條款的修改能夠緩解債務(wù)人的償債壓力，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，但需要債權(quán)人作出相應(yīng)讓步。除現(xiàn)金償還外

11、，部分債務(wù)人還提供以股抵債選擇權(quán)，對(duì)于金融類債權(quán)人一般實(shí)施以股抵債。修改債務(wù)條件后清償率的高低取決于公司的實(shí)際情況，公司破產(chǎn)重整下 的清償率一般要高于公司如若破產(chǎn)清算下的清償率。通常留債期限越長(zhǎng)，償還額度越高；如青海鹽湖。按債權(quán)金額區(qū)分，一般小額債權(quán)全額清償， 大額債權(quán)部分清償并可能提供以股抵債選擇權(quán)，如柳州化工、舜天船舶 等。圖 8：部分重組企業(yè)普通債權(quán)償債方案?jìng)鶆?wù)人 金額（億元）償債方案具體方案利率利息青海鹽湖446.67留債方案四選一+債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)留債2年，留債額度60%每年分別償還0和100%的留債額度留債3年，留債額度68%每年分別償還0，40%和60%的留債額度留債4年，留債額度8

12、0%每年分別償還0、20%、30%和50%的留債額度留債期間利率按1年期LPR下調(diào)150個(gè)基點(diǎn)或原融資利率孰柳州化工23.16留債5年，留債額度100%每年分別償還0%、0%、20%、30%和50%的留債額度 低者確定20萬(wàn)元以下（含20萬(wàn)元）全額現(xiàn)金受償部分清償+債轉(zhuǎn)股 20萬(wàn)元至1000萬(wàn)元（含1000萬(wàn)元）現(xiàn)金方式受償50%-超過(guò)1000萬(wàn)元部分股票抵債方式受償50%，抵債股票折價(jià)4.83元/股30萬(wàn)元以下（含30萬(wàn)元）100%現(xiàn)金清償舜天船舶 75.3部分清償+債轉(zhuǎn)股 30萬(wàn)元以上部分按10.56%的比例現(xiàn)金清償-剩余普通債權(quán)以資本公積轉(zhuǎn)增股票抵償，每股抵債價(jià)格為13.72元超日太陽(yáng)5

13、0.94部分清償20萬(wàn)元以下部分（含20萬(wàn)元）全額受償-超過(guò)20萬(wàn)元部分按照20%的比例受償；未獲清償?shù)牟糠植辉偾鍍敂?shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債非現(xiàn)金資產(chǎn)一般減值幅度較大，用于抵債較少為債權(quán)人所接受。部分流動(dòng)性緊張的債權(quán)人會(huì)選擇以非現(xiàn)金資產(chǎn)償債，包括以存貨、應(yīng)收賬款、無(wú)形資產(chǎn)乃至長(zhǎng)期股權(quán)投資等金融資產(chǎn)償債。非現(xiàn)金資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較弱，且一般存在減值，實(shí)際中運(yùn)用較少且較不為債權(quán)人所接受，具體需結(jié)合非現(xiàn)金資產(chǎn)的流動(dòng)性、變現(xiàn)價(jià)值綜合判斷。如雛鷹農(nóng)牧違約后與部分債權(quán)人協(xié)商本金以貨幣方式延期支付，利息部分以公司火腿、生態(tài)肉等存貨償付。富貴鳥提供部分債務(wù)以 6000 萬(wàn)元購(gòu)物券抵償?shù)闹?/p>

14、整方案，但最終方案未獲得債權(quán)人通過(guò)，企業(yè)走向破產(chǎn)清算。資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組是債務(wù)人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)重新步入正軌的重要舉措。若企業(yè)走向破產(chǎn)重整系被長(zhǎng)期虧損且需要大量資本投入的業(yè)務(wù)拖累，而核心業(yè)務(wù)的資質(zhì)仍然較好，通過(guò)資產(chǎn)重組剝離虧損業(yè)務(wù)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠減輕企業(yè)資本支出負(fù)擔(dān)，助力企業(yè)重獲新生。江蘇國(guó)信前身舜天船舶在破產(chǎn)重整方案中實(shí)施了重大資產(chǎn)重組，拍賣虧損資產(chǎn)完成與原有船舶業(yè)務(wù)的剝離，為注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)奠定基礎(chǔ)；以發(fā)行股份購(gòu)入江蘇國(guó)信持有的江蘇信托等多家優(yōu)質(zhì)子公司股權(quán)，涵蓋信托和火電兩個(gè)優(yōu)勢(shì)盈利板塊，國(guó)信集團(tuán)承諾 8 家公司合計(jì)未來(lái) 3 個(gè)年度每年均將貢獻(xiàn)扣非凈利潤(rùn)超過(guò) 16 億元，增強(qiáng)企業(yè)造血能力。2017 年

15、公司更名為“江蘇國(guó)信”并在深交所重新上市，在公司基本面好轉(zhuǎn)預(yù)期下，重整后股價(jià)一度上漲。圖 9：舜天船舶資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究引入其他投資者引入其他投資者是否能夠帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)需結(jié)合業(yè)務(wù)進(jìn)一步判斷。債權(quán)人在重組中可能引入其他投資者，包括股權(quán)投資者和新的債權(quán)人，在引入投資者中往往有大股東支持或政府的積極協(xié)調(diào)。通過(guò)引入盈利能力較強(qiáng)的戰(zhàn)略投資人，公司有望改善業(yè)績(jī)表現(xiàn)，增強(qiáng)融資能力，但引入后對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響，還需結(jié)合公司業(yè)務(wù)與新進(jìn)投資者的業(yè)務(wù)結(jié)合程度進(jìn)一步判斷。AMC 公司等財(cái)務(wù)投資人亦可能收購(gòu)公司部分債權(quán)，債轉(zhuǎn)股后實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)退出。超日太陽(yáng)違約后 2014 年 9 月公開招標(biāo)引入戰(zhàn)

16、略投資人江蘇協(xié)鑫和長(zhǎng)城資產(chǎn)等 8 家財(cái)務(wù)投資人，公司公告重整方案的同時(shí)發(fā)布了由長(zhǎng)城資管和上海久陽(yáng)出具的全額受償擔(dān)保保函，兩家公司以重整方案通過(guò)為前提，合計(jì)額外為 11 超日債提供不超過(guò) 8.8 億元的償債資金。2014 年 10 月重整計(jì)劃順利通過(guò)，全部債權(quán)人的本息及罰息獲得全額償付。12 月底 9 家投資者認(rèn)購(gòu)超日太陽(yáng)資本公積轉(zhuǎn)增股份，江蘇協(xié)鑫成為公司第一大股東并成功實(shí)現(xiàn)借殼上市，實(shí)現(xiàn)光伏全產(chǎn)業(yè)鏈整合。重整后公司股價(jià)表現(xiàn)良好，長(zhǎng)城資產(chǎn)等財(cái)務(wù)投資人獲利可觀。但值得一提的是，11 超日債為首只違約的公募債券，政府兜底意愿較強(qiáng)，在違約常態(tài)化下其重整成功的借鑒意義有限。圖 10：超日太陽(yáng)引入投資人數(shù)

17、據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究什么樣的重整容易成功？?jī)?nèi)在價(jià)值與外部支持是重組能否成功的兩個(gè)決定要素。（1）從內(nèi)在價(jià)值看，核心資產(chǎn)價(jià)值較高以及重組后經(jīng)營(yíng)前景較好的違約主體容易重組成功。一方面，部分企業(yè)違約系不良資產(chǎn)拖累所致，但企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)運(yùn)行正常，剝離不良資產(chǎn)后能夠“起死回生”。另一方面，某些企業(yè)雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)陷入困境，但擁有“殼資源”等核心資產(chǎn)支持，違約重整后的清償率也較高。（2）從外部支持看，大股東以及政府支持也是提高破產(chǎn)重整企業(yè)清償率的重要因素，要關(guān)注股東以及政府的提供支持的意愿以及能力。核心資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值經(jīng)營(yíng)前景企業(yè)重組分析框架股東支持外部支持政府協(xié)調(diào)圖 11：企業(yè)重組成功原因分析框架數(shù)

18、據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究?jī)?nèi)在價(jià)值：關(guān)注核心資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)前景企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)陷入困境但擁有核心資產(chǎn)支持部分重整主體雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不佳，但擁有價(jià)值較高的核心資產(chǎn)，因而重整較為成功。以“11 超日債”為例，2012 年以來(lái)歐盟對(duì)我國(guó)光伏行業(yè)實(shí)行“雙反”抵制，疊加國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)前期盲目擴(kuò)張，導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)重，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)陷入困境并爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。但超日太陽(yáng)利用其“殼資源”以及光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)引入江蘇協(xié)鑫等戰(zhàn)略投資者成功挽救自身并實(shí)現(xiàn)了債券本息全額清償，而如果超日太陽(yáng)進(jìn)入破產(chǎn)清算，其普通債權(quán)的清償率預(yù)計(jì)只有 3.95%。此外，超日太陽(yáng)與江蘇協(xié)鑫實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，上市公司被成功打造成為給光伏產(chǎn)

19、業(yè)提供一條龍服務(wù)的科技公司，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)在重組之后走出困境，經(jīng)營(yíng)前景良好。企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)運(yùn)行正常但受不良資產(chǎn)拖累部分發(fā)行人違約系低效率資產(chǎn)拖累公司利潤(rùn)和現(xiàn)金流所致，在剝離不良資產(chǎn)后能夠較快恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)。以鹽湖股份為例，公司拓展了鎂、化工等板塊向綜合型工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型，但由于投資支出大、周期長(zhǎng)，利息負(fù)擔(dān)較重，并且原材料成本上升壓縮鎂板塊利潤(rùn)，多元化發(fā)展反而拖累了公司現(xiàn)金流并引發(fā)債務(wù)違約。鹽湖股份破產(chǎn)重整計(jì)劃剝離不良資產(chǎn)，預(yù)計(jì)普通債權(quán)清償率將達(dá)到 60%，高于 10 月份債券的成交價(jià)格 40 元以及破產(chǎn)清算的受償率 38.51%。因此受低效資產(chǎn)拖累但主營(yíng)業(yè)務(wù)運(yùn)行正常的違約主體在剝離不良資產(chǎn)后經(jīng)營(yíng)前景較好

20、，預(yù)計(jì)會(huì)有更高的清償率。圖 12：ST 鹽湖毛利潤(rùn)結(jié)構(gòu)100%氯化鉀 鹽湖資源綜合利用化工產(chǎn)品 水泥加工、制品、銷售業(yè)務(wù) 碳酸鋰 PVC 其他2015201620172018201980%60%40%20%0%-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究外部支持：關(guān)注大股東與政府支持意愿和能力大股東支持對(duì)于重組成功至關(guān)重要股東支持意愿及能力是部分企業(yè)重整成功的重要因素。以中國(guó)二重重整為例，在企業(yè)違約之后，中國(guó)二重的控股股東國(guó)機(jī)集團(tuán)給予了較大支持，國(guó)機(jī)集團(tuán)采取“先收購(gòu)后代償”的方式化解了違約危機(jī)，對(duì)國(guó)機(jī)集團(tuán)的債權(quán)采取留債方式進(jìn)行特別處理，最終中國(guó)二重實(shí)現(xiàn)了金融債權(quán) 100%的清償。與之相比，天威

21、集團(tuán)違約后其大股東轉(zhuǎn)移集團(tuán)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，釋放出拋棄企業(yè)的信號(hào)，因而對(duì)企業(yè)破產(chǎn)重整支持較少，債券清償率較低。政府協(xié)調(diào)有助于提升重組成功率以云南煤化及其子公司云維股份為例，云南煤化作為云南省國(guó)資委 100%持股的地方國(guó)有企業(yè)，政府對(duì)于其破產(chǎn)重整的支持意愿和力度較強(qiáng)。在云南煤化進(jìn)入重整程序前，經(jīng)過(guò)省政府的協(xié)調(diào)和債券持有人會(huì)議同意，將債券的還本付息責(zé)任平移至資信評(píng)級(jí)較高的另一家省屬國(guó)資公司，化解了企業(yè)在進(jìn)入重整程序前的債券剛兌壓力。除此之外，地方政府協(xié)調(diào)省屬國(guó)資企業(yè)債權(quán)人放棄現(xiàn)金清償而以股份清償，并且通過(guò)云南省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司圣乙投資為“云債暫?！碧峁?10 億元資金以緩解債券回售壓力。在政府積極協(xié)調(diào)下

22、，云南煤化成功實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)重整。內(nèi)在價(jià)值和外部支持哪個(gè)更重要？我們認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值和外部支持雙高和雙低的情況分別對(duì)應(yīng)最好和最壞的情形，這點(diǎn)并無(wú)疑問(wèn)。超日太陽(yáng)、中國(guó)二重等企業(yè)同時(shí)擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和外部積極支持，因而往往能夠成功擺脫債務(wù)違約的泥淖；而富貴鳥等企業(yè)內(nèi)在韌性不足且外部支持乏力，重組失敗的概率也相應(yīng)較高。但違約企業(yè)可能難以兩者并舉，類似于城投下沉選擇往往陷入好區(qū)域非核心平臺(tái)與差區(qū)域核心平臺(tái)的兩難抉擇，在企業(yè)重組過(guò)程中若內(nèi)在價(jià)值與外部支持兩者一方較強(qiáng)但另一方薄弱，此時(shí)究竟何者在成功重整中起主導(dǎo)作用，是投資者關(guān)心的重要問(wèn)題。總體來(lái)看，我們認(rèn)為自身造血能力是企業(yè)重組成功的基石，若違約主體本身積重難返，外部

23、支持可能“無(wú)力回天”，或在后續(xù)債務(wù)到期壓力下逐步喪失；但在主體擁有核心資產(chǎn)的條件下也應(yīng)保持警惕，尤其要關(guān)注大股東轉(zhuǎn)移企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不提供支持的風(fēng)險(xiǎn)。部分主體在違約時(shí)已經(jīng)積重難返，外部救助可能“無(wú)力回天”。例如淄博宏達(dá)違約后，地方政府召集當(dāng)?shù)厝嗣胥y行、銀監(jiān)局、銀行業(yè)協(xié)會(huì)以及各債權(quán)銀行召開會(huì)議為企業(yè)提供支持，并積極協(xié)調(diào)山東焦化參與重組，但由于淄博宏達(dá)及關(guān)聯(lián)公司隱形負(fù)債占比較重、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，并且企業(yè)出售其重要子公司宏達(dá)礦業(yè)導(dǎo)致盈利能力大打折扣，重組后經(jīng)營(yíng)前景并不樂觀，最終重組計(jì)劃被終止。部分主體經(jīng)營(yíng)前景悲觀且后續(xù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高，可能逐漸喪失外部支持。以川煤集團(tuán)為例，“15 川煤炭 CP001”在地方政府

24、的積極協(xié)調(diào)下實(shí)現(xiàn)了全額兌付，但是公司在違約時(shí)已經(jīng)積重難返，自身經(jīng)營(yíng)前景悲觀造血能力不足，債務(wù)償還完全依賴外部尤其是地方政府支持。隨著其余債券陸續(xù)到期，政府償債成本及難度上升，不得不放棄部分債務(wù)的償付，至今仍有 39 億元的債券本金未能償還。由此可見，部分主體在違約初期可能會(huì)得到外部救助而暫時(shí)渡過(guò)難關(guān)，但如若企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)前景悲觀，償債基本依賴外部支持且后續(xù)有較大償還壓力，大股東或地方政府在斟酌后可能會(huì)放棄償付部分債務(wù)。圖 13：川煤集團(tuán)債券違約及償還情況證券簡(jiǎn)稱首次違約日當(dāng)前債券余額（億元）當(dāng)前逾期本金（億元）當(dāng)前逾期利息（萬(wàn)元）15川煤炭CP0012016-06-150.00.05720.01

25、3川煤炭PPN0012016-12-2610.010.07450.012川煤炭MTN12017-05-155.05.02970.014川煤炭PPN0012017-05-1910.010.07650.014川煤炭PPN0022017-09-285.05.00.015川煤炭PPN0012018-01-095.05.00.015川煤炭PPN0022018-09-254.04.00.010川煤債2018-10-150.00.00.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究外部支持意愿缺乏下，大股東可能騰挪企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而非提供支持。以 天威集團(tuán)為例，雖然該企業(yè)具有一定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但受全球經(jīng)濟(jì)增速放緩 以及產(chǎn)能

26、過(guò)剩影響，其經(jīng)營(yíng)預(yù)期較為悲觀，股東支持意愿較弱。其大股 東兵裝集團(tuán)在獲取了天威集團(tuán)上市子公司保變電氣的控股權(quán)后，將相對(duì) 優(yōu)質(zhì)的輸變電資產(chǎn)從天威集團(tuán)置換給了保變電氣，同時(shí)給天威集團(tuán)輸入 了大量已經(jīng)虧損的新能源資產(chǎn)，傳達(dá)出想要放棄天威集團(tuán)的信號(hào)。因而 在外部支持意愿薄弱的環(huán)境下，空有核心資產(chǎn)并不能助推企業(yè)重整成功，企業(yè)反而可能成為股東騰挪資產(chǎn)的工具。圖 14：違約主體重整方案一覽債券簡(jiǎn)稱發(fā)行人重整階段重組方法重組方案10中鋼債中國(guó)中鋼股份有限公司重組完畢（已兌付）1、整體重組方案包括債務(wù)重組和業(yè)務(wù)重組兩部分。債務(wù)重組方案采取“留債+可轉(zhuǎn)債+有條件債轉(zhuǎn)股”的模式，按回收風(fēng)險(xiǎn)金融債權(quán)劃分層級(jí)，設(shè)計(jì)差異

27、化方案并分兩階段實(shí)施。2、第一階段，對(duì)本息總額600多億元的債權(quán)進(jìn)行整體重組，分為留債和可轉(zhuǎn)債兩部債務(wù)轉(zhuǎn)資本、修改其他債務(wù)條件 分，其中可轉(zhuǎn)債部分由中鋼集團(tuán)成立新的控股平臺(tái)向金融債權(quán)人發(fā)行，可置換金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人非留債部分對(duì)應(yīng)的債權(quán)，使中鋼債務(wù)得以緩解。據(jù)騰訊財(cái)經(jīng)了解，600多億元債務(wù)中，留債規(guī)模近300億元，轉(zhuǎn)股規(guī)模近300億元。具體到各家銀行而言，留債和轉(zhuǎn)股比例各不同，主要看中鋼在各家銀行的抵押資產(chǎn)情況。第二階段，在相關(guān)條件滿足的情況下，可轉(zhuǎn)債持有人逐步行使轉(zhuǎn)股權(quán)。11超日債協(xié)鑫集成科技股份有限公司中國(guó)第二重組完畢（已兌付）重組完畢1、引入重組方和財(cái)務(wù)投資者助其恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，保證ST超日年底凈資

28、產(chǎn)為正，利潤(rùn)為正。江蘇協(xié)鑫成為實(shí)際控制人。資產(chǎn)重組、修改 2、工債權(quán)和款債權(quán)全受償；有產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)按照擔(dān)保物估價(jià)值優(yōu)先受償，未就擔(dān)保其他債務(wù)條件、 物估價(jià)值受償分作為普債權(quán)受償；普債權(quán) 20 萬(wàn)元以下分（含 20 萬(wàn)元）全受償，20引入其他投資者 萬(wàn)元分按照20%比例受償。長(zhǎng)城公司收購(gòu)ST超日7.47億非金融債權(quán)以爭(zhēng)取債權(quán)人通過(guò)重組方案。3、輕資產(chǎn)上市，打造成為給光伏產(chǎn)業(yè)提供一條龍服務(wù)的科技公司。1、按照綜合受償方案，債委會(huì)成員銀行債務(wù)本息合計(jì)121億元，留債15億元，現(xiàn)金清償15億元，股抵債91億元（對(duì)應(yīng)欠息隨本金走），抵債后，銀行持有20.88億股二重股票。定價(jià)則是按*ST二重的退市停盤價(jià)2

29、.59元/股計(jì)，最終債權(quán)行的綜合受償率為60%。2、以二重重裝現(xiàn)有總股本為基數(shù)，按每10股轉(zhuǎn)增4.46股的比例實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn) 債務(wù)轉(zhuǎn)資本、修 增，共計(jì)轉(zhuǎn)增約10.23億股。轉(zhuǎn)增股份全部按照重整計(jì)劃規(guī)定清償債權(quán)人。轉(zhuǎn)增后，改其他債務(wù)條件 二重重裝總股本由22.93億股增至33.16億股。全體股東按照相應(yīng)比例讓渡所持股12二重集MTN1重型機(jī)械集團(tuán)有限公司（已兌付）、份，其中第一大股東二重集團(tuán)讓渡所持股份的45.32%，其他股東讓渡所持股份的引入其他投資者（母公司）20%。在分配方式上，針對(duì)數(shù)額巨大的普通債權(quán)，二重重裝已確認(rèn)的115.42億元金融普通債權(quán)按13.08%的比例以現(xiàn)金方式清償，扣除現(xiàn)

30、金清償部分后剩余的金額全部以5.29 元/股的轉(zhuǎn)增股份讓渡抵償。3、對(duì)中期票據(jù)和企業(yè)債作出特別安排，保持了債市穩(wěn)定。在確保二重集團(tuán)、二重重裝不涉及個(gè)別清償?shù)那疤嵯?，?guó)機(jī)集團(tuán)采取“先收購(gòu)后代償”模式。國(guó)機(jī)集團(tuán)成為了中票、企業(yè)債的持有人和代償人。1、公司清算狀態(tài)下可用償債資金預(yù)計(jì)為14.4億元，按照財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)、破產(chǎn)費(fèi)用、職工安置所支付、共益?zhèn)鶆?wù)、稅款債權(quán)后，剩余可供向普通債權(quán)人進(jìn)行分配的無(wú)擔(dān)保財(cái)產(chǎn)總額為8.9億元，舜天船舶普通債權(quán)的清償比例約為11.099%。實(shí)施債轉(zhuǎn)股方12舜天債江蘇舜天船舶重組完畢債務(wù)轉(zhuǎn)資本、修 案后，總股本為基數(shù)，按每10股轉(zhuǎn)增13.87股的比例實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股票，共計(jì)

31、改其他債務(wù)條件 轉(zhuǎn)增約5.12億股，轉(zhuǎn)增后舜天船舶總股本將由3.75億股增至8.95億股。在轉(zhuǎn)移了整體股份有限公司12湘鄂債中科云網(wǎng)科技集團(tuán)股份有限公司（已兌付）重組完畢（已兌付）、資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組資產(chǎn)變成“空殼”后，舜天船舶同步進(jìn)行的資產(chǎn)重組方案為公司注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2、舜天船舶通過(guò)發(fā)行股份方式購(gòu)買國(guó)信集團(tuán)持有的江蘇信托81.49%的股權(quán)、新海發(fā)電89.81%的股權(quán)、國(guó)信揚(yáng)電90%的股權(quán)、射陽(yáng)港發(fā)電100%的股權(quán)、揚(yáng)州二電45%的股權(quán)、國(guó)信靖電55%的股權(quán)、淮陰發(fā)電95%的股權(quán)、協(xié)聯(lián)燃?xì)?1%的股權(quán)。2017年4月19日撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示，更名“舜天船舶”，后更名江蘇國(guó)信。2015年11月25

32、日，中科云網(wǎng)披露了一則債務(wù)和解協(xié)議，由陸鎮(zhèn)林控制的岳陽(yáng)中湘實(shí)業(yè)有限公司代償3.09億元違約債券本息。當(dāng)年12月5日，中科云網(wǎng)、孟凱為籌集資金，向孟凱控制的克州湘鄂情、北京盈聚資產(chǎn)管理有限公司出售部分資產(chǎn)，將原有多家子公司打包出售，所得對(duì)價(jià)收入用于清償公司債。被出售的包括原有中餐酒樓、快餐、環(huán)保及其他業(yè)務(wù)，中科云網(wǎng)僅保留盈利的北京及周邊區(qū)域團(tuán)膳業(yè)務(wù)，共計(jì)作價(jià)約5.3億元。其中，北京盈聚是為此次交易設(shè)立的主體，由中湘實(shí)業(yè)提供財(cái)務(wù)資助，受讓中科云網(wǎng)資產(chǎn)對(duì)價(jià)約為3.9億元。與此同時(shí)，中科云網(wǎng)、孟凱還與中信證券、北京信托簽署了兩份和解協(xié)議，約定由中湘實(shí)業(yè)替孟凱、中科云網(wǎng)向兩家金融機(jī)構(gòu)代償5.05億元、1

33、.19億元的債務(wù)。至此，中科云網(wǎng)公司層面的債務(wù)清償資金基本得到解決。1、確定了“自下而上”的重整順序，由子公司先完成重整，保證了下層公司通過(guò)償還上層公司內(nèi)部借款，向上輸送償債資源。云維股份及其子公司率先完成重整，確保云維股份保殼成功。2、區(qū)分金融和非金融債權(quán)。非金融債權(quán)人全部現(xiàn)金受償，滿足短期現(xiàn)金需求；金12云煤化MTN113新天陽(yáng)16博源SCP001云南省國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司山東濱州新天陽(yáng)化工有限責(zé)任公司內(nèi)蒙古博源控股重組完畢（已兌付）重組完畢（已兌付）重組完畢修改其他債務(wù)條 融債權(quán)人受償現(xiàn)金和上市公司股票，隨著后續(xù)上市公司股票價(jià)格上漲，金融債權(quán)人件、債務(wù)轉(zhuǎn)資本 可以以時(shí)間換取更大的利益

34、空間2、為金融債權(quán)人提供現(xiàn)金選擇權(quán)。云維集團(tuán)重整計(jì)劃規(guī)定，除了15%現(xiàn)金清償，其余35%清償比例原則上直接以云維股份的股份按照7.55元/股價(jià)格進(jìn)行清償。對(duì)于應(yīng)分配給金融普通債權(quán)人償債的股份，金融債權(quán)人既可以選擇以5.28元/股價(jià)格計(jì)算出的其應(yīng)受償股份對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金進(jìn)行清償，也可以選擇直接分配股份修改其他債務(wù)條 通過(guò)延期支付本期債券利息的決議。經(jīng)過(guò)半年的內(nèi)部整頓及人員調(diào)整，同時(shí)引入新件、引入其他投 投資者，公司于2016年6月30日支付完畢應(yīng)付山東信托2015年度和2016年上半年利資者息款。2018年12月26日，內(nèi)蒙古博源控股集團(tuán)有限公司發(fā)布公告稱，該公司已經(jīng)違約的3016博源SCP002集團(tuán)

35、有限公司（已兌付） 引入其他投資者 億元債券，已全部由中國(guó)信達(dá)收購(gòu)。形成了以非交易過(guò)戶的形式完成違約債券登記過(guò)戶的一套創(chuàng)新交易模式。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究圖 14 續(xù)：違約主體重整方案一覽債券簡(jiǎn)稱發(fā)行人重整階段重組方法重組方案16龐大0116龐大0216龐大03龐大汽貿(mào)集團(tuán)股份有限公司重組完畢1、以龐大集團(tuán)現(xiàn)有總股本65.38億股為基數(shù)，按每10股轉(zhuǎn)增5.641598 股，實(shí)施資本公積轉(zhuǎn)增股票，共計(jì)轉(zhuǎn)增約36.89億股，屆時(shí)公司總股本將增至102.27億股。轉(zhuǎn)增股票不向原股東分配，其中7億股由重整投資人及財(cái)務(wù)投資人受讓，對(duì)方提供7億元資金用于支付重整費(fèi)用、償債以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。剩

36、余29.89億股，將按照相關(guān)規(guī)定清修改其他債務(wù)條件、債務(wù)轉(zhuǎn)資本 償債務(wù)。2、需要現(xiàn)金清償?shù)膫鶆?wù)，大多進(jìn)行展期；以股抵債的普通債權(quán)，則以每100元分得16.722408股公積金轉(zhuǎn)增股票，對(duì)應(yīng)價(jià)為5.98元/股，100%清償。公司控股股東和實(shí)際控制人，應(yīng)為公司當(dāng)前困境承擔(dān)主要責(zé)任，為此龐慶華和其關(guān)聯(lián)自然人無(wú)償讓渡其持有的21.06億股公司股票，重整投資人及其關(guān)聯(lián)方將有條件受讓。15東特鋼P(yáng)PN002東北特殊鋼集團(tuán)股份有限公司重組完畢1、被重組的債務(wù)總額為456億元人民幣。普通債權(quán)人持有的50萬(wàn)元以下的部分將根據(jù)債權(quán)人意愿100%清償。超過(guò)50萬(wàn)的部分，非金融類債權(quán)人和債券持有人有兩種選擇：一是拿到

37、所持債務(wù)的22.09%作為一次性現(xiàn)金償付，二是將其轉(zhuǎn)換為股權(quán)。金融類債權(quán)人持有的超過(guò)50萬(wàn)元的部分將全部轉(zhuǎn)換為股權(quán)。修改其他債務(wù)條 2、引入兩位戰(zhàn)略投資者（寧波梅山保稅港區(qū)錦程沙洲股權(quán)投資有限公司和本鋼板件、債務(wù)轉(zhuǎn)資本 材股份有限公司）將給東北特鋼合計(jì)注入55億元，分別換取集團(tuán)43%和10%的股權(quán)、引入其他投資 。轉(zhuǎn)股債權(quán)人及原股東之一中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司合計(jì)持有剩余47%股權(quán)者。（東北特鋼對(duì)應(yīng)的估值約為104億元。）3、存續(xù)債券處置：作為普通債權(quán)，根據(jù)普通債權(quán)組的清償方案受償，持有50萬(wàn)元以下根據(jù)意愿100%現(xiàn)金清償，超過(guò)50萬(wàn)的部分按22.09%的比例現(xiàn)金受償，或者轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)。

38、1、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者：通用技術(shù)集團(tuán)，重整后中國(guó)通用技術(shù)集團(tuán)持有沈機(jī)集團(tuán)57%股權(quán)、持有沈機(jī)股份29.99%股權(quán)，沈機(jī)集團(tuán)不再持有沈機(jī)股份的股權(quán)。15沈機(jī)床MTN001沈陽(yáng)機(jī)床股份有限公司重組完畢修改其他債務(wù)條 2、普通債權(quán)以債權(quán)人為單位，每家債權(quán)人50萬(wàn)元（含本數(shù)）以下的債權(quán)部分獲得件、債務(wù)轉(zhuǎn)資本 全額現(xiàn)金清償；50萬(wàn)元以上部分區(qū)分金融普通債權(quán)和非金融普通債權(quán)予以清償。對(duì)、引入其他投資 于金融普通債權(quán)，按5%的比例留債清償，剩余部分每100元債權(quán)將分得2.91股沈機(jī)者 股份的股票，在按9元/股價(jià)格計(jì)算的情況下，金融普通債權(quán)人的綜合清償率約30%。非金融普通債權(quán)方面，可選擇以下方式獲得清償：一是按

39、15%的清償比例在重整計(jì)劃執(zhí)行期限內(nèi)獲得一次性現(xiàn)金清償；二是按30%的清償比例在三年內(nèi)分期清償。 1、展期兌付。17奧馬01廣東奧馬電器股份有限公司重組完畢（已兌付）修改其他債務(wù)條 2、公司已與中山金控簽署合作框架協(xié)議，由中山金控所管理的中山市紓困基金牽件、引入其他投資者頭，華鑫信托將成立集合資金信托計(jì)劃為公司提供融資，融資規(guī)模為9.7億元（最終資金規(guī)模以實(shí)際交付金額為準(zhǔn)），主要用于償還公司的債務(wù)。1、剝離抵消虧損資產(chǎn)，在原有經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)，暫時(shí)繼續(xù)開展煤焦化產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)，維持公司正常運(yùn)營(yíng)。2、以云維股份現(xiàn)有總股本為基數(shù)，按照每10股轉(zhuǎn)增10股的比例實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增，共計(jì)轉(zhuǎn)增61,623.50萬(wàn)

40、股。轉(zhuǎn)增后，云維股份總股本由61,623.50萬(wàn)股增至 123,247.00萬(wàn)股。全體股東同比例無(wú)償讓渡本次轉(zhuǎn)增股份的30%，共計(jì)讓渡18,487.05萬(wàn)股，用于按照重整計(jì)劃的規(guī)定清償債權(quán)人，如有剩余，由管理人處置變?cè)苽鶗和Ｔ颇显凭S 股份有限公司重組完畢（已兌付）修改其他債務(wù)條 現(xiàn)用于公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)。件、資產(chǎn)重組、 3、擔(dān)保債權(quán)在擔(dān)保財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值范圍內(nèi)優(yōu)先清償，未得到全額清償?shù)牟糠?，列入債?wù)轉(zhuǎn)資本11柳化債柳州化工 股份有限公司計(jì)劃通過(guò)還未執(zhí)行完（已兌付）普通債權(quán)，按照普通債權(quán)的調(diào)整及受償方案清償；職工債權(quán)（即社保債權(quán)）和稅收債權(quán)全額清償，不作調(diào)整，以現(xiàn)金方式清償；普通債權(quán)30 萬(wàn)元以下部分（含

41、30 萬(wàn)元）以現(xiàn)金方式全額清償，30 萬(wàn)元以上部分的普通債權(quán)，清償比例為30%。其中非金融普通債權(quán)的清償額以現(xiàn)金方式清償。金融普通債權(quán)清償額的6%以現(xiàn)金方式清償，另外24%以全體股東按照本重整計(jì)劃出資人權(quán)益調(diào)整方案讓渡的股份按照7.55元/股的價(jià)格抵償。1、 被重組的債務(wù)總額為26.04億元人民幣。有擔(dān)保債權(quán)人2家，債權(quán)金額2.88億元，已經(jīng)變價(jià)的在變價(jià)收入范圍內(nèi)優(yōu)先受償，未變價(jià)的在快速變現(xiàn)價(jià)值范圍內(nèi)優(yōu)先受 償，超出部分作為普通債權(quán)受償。普通債權(quán)人持有的20萬(wàn)元（含）以下的部分全額受償；超過(guò)20萬(wàn)元的部分受償比例為 50%，未受償部分*ST柳化不再清償。普通債權(quán)人持有20至1000萬(wàn)元之間的部

42、分，以現(xiàn)金方式受償50%。普通債權(quán)人持有超1000萬(wàn)元以上的部分，以股票抵債方式受償 50%抵債，股票按照*ST柳化2018年3月8日修改其他債務(wù)條 股票收市時(shí)的價(jià)格折價(jià) 4.83元/股。件、債務(wù)轉(zhuǎn)資本 2、柳州市國(guó)資委全資設(shè)立的國(guó)有資產(chǎn)平臺(tái)公司元通公司受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股份支付的對(duì)價(jià)，用于現(xiàn)金清償，按照3.22元/股的價(jià)格受讓，受讓對(duì)價(jià)合計(jì)6.04億元。 3、存續(xù)債券處置：45家“11柳化債”債券持有人申報(bào)債權(quán)，債券持有人基本為自然人，平均持有量相對(duì)較少，持券較為分散，申報(bào)數(shù)額總計(jì)為510.62萬(wàn)元，根據(jù)普通債權(quán)人受償方案進(jìn)行清償，持有20萬(wàn)及以下部分全額現(xiàn)金清償，超過(guò)20萬(wàn)的部分按50%比

43、例現(xiàn)金清償。11蒙奈倫債11蒙奈倫內(nèi)蒙古奈倫集團(tuán)股份有限公司計(jì)劃通過(guò)還未執(zhí)行完（已兌付）1、公司將原內(nèi)蒙古自治區(qū)人民政府為公司配置的大化肥項(xiàng)目的原料煤炭資源權(quán)益非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債 轉(zhuǎn)讓給內(nèi)蒙古金融投資集團(tuán)有限公司。2、公司下屬的天潤(rùn)化肥進(jìn)入司法重整。1、大幅質(zhì)押股權(quán)：2018年6月，三胞集團(tuán)已將宏圖高科98.76%的股權(quán)質(zhì)押，用于銀行貸款補(bǔ)充流動(dòng)性等。另外，三胞集團(tuán)的一致行動(dòng)人南京中森泰富科技發(fā)展有限公司也在2017年將其持有的宏圖高科全部股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押。12三胞債三胞集團(tuán)有限公司計(jì)劃通過(guò)還未執(zhí)行完資產(chǎn)重組2、出售股權(quán)：為解決流動(dòng)性偏緊問(wèn)題，三胞集團(tuán)董事長(zhǎng)袁亞非提出了“100億瘦身計(jì)劃”。其將曾經(jīng)

44、收購(gòu)的股權(quán)陸續(xù)賣出，其中包括零售業(yè)務(wù)HOF、手機(jī)連鎖業(yè)務(wù)樂語(yǔ)以及安徽和縣及南京湯山等地產(chǎn)項(xiàng)目。圖 14 續(xù)：違約主體重整方案一覽債券簡(jiǎn)稱發(fā)行人重整階段重組方法重組方案15金鴻債16中油金鴻MTN001金鴻控股集團(tuán)股份有限公司計(jì)劃通過(guò)還未執(zhí)行完1、第一期償債：2019年3月31日之前，償還債務(wù)本金的30% 及截至償還時(shí)點(diǎn)全部債務(wù)余額相應(yīng)利息；如發(fā)生逾期，債權(quán)人同意在資產(chǎn)出售有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的前提下（包括但不限于發(fā)行人已發(fā)布關(guān)于資產(chǎn)出售的董事會(huì)公告、收購(gòu)對(duì)手已向發(fā)行人支付一定金額的誠(chéng)意金等情形）給予2個(gè)月的寬限期，在逾期2個(gè)月內(nèi)不予追究責(zé)任；如果在逾期2個(gè)月內(nèi)與意向購(gòu)買人已簽訂正式資產(chǎn)出售協(xié)議且預(yù)計(jì)處

45、置所得款項(xiàng)能覆蓋修改其他債務(wù)條 第一期償債資金的情形下，債權(quán)人應(yīng)同意在給予2個(gè)月寬限期的基礎(chǔ)上，繼續(xù)給予1件個(gè)月的寬限期，該期限內(nèi)不予追究責(zé)任。2、第二期償債：2019 年 9 月 30 日之前，償還債務(wù)本金的 20%及至償還時(shí)點(diǎn)全部債務(wù)余額相應(yīng)利息。3、第三期償債：2020 年 3 月 31 日之前，償還債務(wù)本金的剩余50%及截至償還時(shí)點(diǎn)全部債務(wù)余額相應(yīng)利息。15鹽湖MTN001青海鹽湖集團(tuán)計(jì)劃通過(guò)還未執(zhí)行完1、以公開拍賣或協(xié)議轉(zhuǎn)讓形式剝離虧損資產(chǎn)。2、分類清償債務(wù)，約3%的債務(wù)現(xiàn)金清償。3、包括公開市場(chǎng)債券在內(nèi)的約25%的債務(wù)留債延期，剩下約70%的普通債權(quán)債轉(zhuǎn)股債務(wù)轉(zhuǎn)資本、修 。方案將以

46、公司現(xiàn)有總股本27.86億股為基數(shù)，按每10股轉(zhuǎn)增9.5股的比例實(shí)施資本改其他債務(wù)條件 公積金轉(zhuǎn)增股本，共計(jì)轉(zhuǎn)增 26.47億股股票。上述轉(zhuǎn)增所得股票不向原股東分配，、資產(chǎn)重組、引 將向債權(quán)人分配以抵償債務(wù)以及由管理人進(jìn)行處置。其中約25.76億股轉(zhuǎn)增股票用于入其他投資者向債權(quán)人抵償債務(wù)，剩余約7075.18萬(wàn)股轉(zhuǎn)增股票由擬處置資產(chǎn)的承接方有條件有償受讓，受讓對(duì)價(jià)優(yōu)先用于支付重整費(fèi)用和清償部分債務(wù)。4、引入戰(zhàn)略投資者。1、股權(quán)出售：本公司、上海佳渡與綠地地產(chǎn)簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，綠地地產(chǎn)收購(gòu)轉(zhuǎn)讓方持有的標(biāo)的公司50%股權(quán)及轉(zhuǎn)讓方對(duì)標(biāo)的公司的全部債權(quán)，雙方協(xié)商確定的交易價(jià)格為121億元。16民生投資PPN001中國(guó)民生投資股份有限公司計(jì)劃通過(guò)還未執(zhí)行完資產(chǎn)重組、引入 2、清除部分投資業(yè)務(wù)線：從“投資+控股+經(jīng)營(yíng)”向“投資”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，會(huì)持續(xù)提升、其他投資者16億陽(yáng)0116億陽(yáng)0316億陽(yáng)0416億陽(yáng)05億陽(yáng)集團(tuán) 股份有限公司計(jì)劃通過(guò)還未執(zhí)行完出售成熟企業(yè)，撤并低效企業(yè)，并由過(guò)去的擴(kuò)張模式轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的買賣結(jié)合、以退為主的模式。3、引入戰(zhàn)略投資者。1、重整投資人向億陽(yáng)集團(tuán)投入不低于12億元資金，分別用以清償債務(wù)、補(bǔ)充公司后續(xù)發(fā)展所需資金