專題報(bào)告：房企美元債暴跌、境內(nèi)債調(diào)整“撿漏”or“排雷”

1、房企美元債暴跌、境內(nèi)債調(diào)整，“撿漏”or“排雷”？專題報(bào)告證券研究報(bào)告分析師：劉郁報(bào)告摘要：美元債暴跌期間，境內(nèi)地產(chǎn)債利差也有所擴(kuò)大。一方面，當(dāng)前不少房企的境內(nèi)外債券價(jià)差在 500bp 以上，并且境內(nèi)債也出現(xiàn)了高估值成交，SAC 執(zhí)證號(hào)：S0260520010001 SFC CE No. BPM217020-66335066 HYPERLINK mailto:shliuyu shliuyu相關(guān)研究：吸引力上升。另一方面，在收益率沒有恢復(fù)到暴跌前的階段，房企美元債借新還舊的難度有所上升，可能導(dǎo)致一些房企出現(xiàn)償付壓力。我們對(duì) 104 家房企年內(nèi)的境內(nèi)外償債壓力，以及償債缺口進(jìn)行了測(cè)算，試圖挖掘地產(chǎn)

2、債“撿漏”品種。固定收益專題:中資美元債 7天暴跌 500bp，流動(dòng)性沖擊下的黃金坑2020-03-19美元債 2020 年到期壓力相對(duì)較小，2020 年 3-12 月到期額占存量債比重為 12.06%。其中，禹洲、恒大、華夏幸福、花樣年、當(dāng)代置業(yè)、中海和朗詩(shī) 2020 年新發(fā)行美元債能夠覆蓋到期額。綠地、綠城和雅居樂美元債缺口較大，在 9-13 億美元左右。對(duì)于美元債借新還舊仍存在缺口的房企，進(jìn)一步計(jì)算外幣貨幣資產(chǎn)對(duì)美元債缺口的覆蓋。陽(yáng)光城、龍光、旭輝和首創(chuàng)置業(yè)外幣貨幣資金能夠覆蓋美元債缺口。房企境內(nèi)債到期壓力整體較大，截至 2020 年 3 月 20 日，到期及回售額占存量債比重為37.4

3、5%。104 家房企觀測(cè)樣本中，有 49 家房企 2020年到期及回售額占存量債比重超過(guò) 40%。到期占比超過(guò) 40%且備用額度覆蓋比例低于 50%的 25 家房企，到期壓力及償債缺口相對(duì)較大。其中，大連萬(wàn)達(dá)、富力地產(chǎn)、華夏幸福、綠地、禹洲鴻圖、雅居樂、鴻坤偉業(yè)等 15 家房企備用額度為 0。花樣年、泰禾和紅星美凱龍備用額度覆蓋比例低于 20%。到期占比高于 20%的房企中，備用額度覆蓋比例高于 80%共 33 家房企，這部分房企 2020 年有一定到期壓力，不過(guò)償債缺口相對(duì)較小。其中，珠江投資、招商蛇口、美的置業(yè)、萬(wàn)科、濱江集團(tuán)、華南城、珠海華發(fā)、上海寶龍、旭輝和遠(yuǎn)洋控股備用額度覆蓋比例超過(guò)

4、 200%。此外，2020 年 3-12 月到期及回售額占存量債比重低于 20%的房企，到期壓力相對(duì)較小，共 24 家房企。美元債方面，償債安全邊際較高的房企，旭輝和碧桂園 1 年以內(nèi)、1-2年美元債收益率較高。償債壓力可控的房企中，時(shí)代控股、合景泰富、融創(chuàng)、龍光、禹洲 1 年內(nèi)美元債收益率高于 10%，華遠(yuǎn)地產(chǎn)、金地和世茂 1-2 年內(nèi)美元債收益率高于 8%。境內(nèi)債方面，有一定到期壓力、償債缺口較小的房企中，廣州合景、上海寶龍收益率超過(guò) 5%，時(shí)代控股、五礦地產(chǎn)、格力地產(chǎn)、融創(chuàng)、龍光、南國(guó)置業(yè)和旭輝收益率在 4%-5%。隨著地產(chǎn)美元債暴跌，境內(nèi)債出現(xiàn)一定幅度回調(diào)，關(guān)注 2020 年償債壓力較

5、小房企的短債回調(diào)機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示。房企獲得批文的發(fā)債額度不能充分利用；測(cè)算結(jié)果與實(shí)際存在偏差。聯(lián)系人：黃曉曦0000 HYPERLINK mailto:huangxiaoxi huangxiaoxi目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250007 一、2020 年地產(chǎn)美元債到期壓力及償債缺口相對(duì)較小 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、2020 年房企境內(nèi)債到期壓力相對(duì)較大，償債缺口存在分化 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）房企境內(nèi)債 2020 年整體到期壓力較大 6 HYPERLINK l _TOC_250004

6、 （二）2020 年境內(nèi)債到期壓力較大，且償債缺口較大的房企 8 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）2020 年境內(nèi)債有一定到期壓力，但償債缺口相對(duì)較小的房企 9 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）2020 年境內(nèi)債到期壓力較小的房企 11 HYPERLINK l _TOC_250001 三、當(dāng)前哪些地產(chǎn)債可以挖掘？ 12 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表索引圖 1：美元債 2020 年 3-12 月到期壓力相對(duì)較?。▋|美元，%） 4圖 2：29 家房企 2020 年 3-12 月美元債到期額及其占存量美元債比重（億

7、美元，%）. 5圖 3：2020 年 3-12 月到期及回售額占存量信用債的比重（億元，%） 7圖 4：公司債備用額度對(duì) 2020 年 3-12 月公司債到期及回售規(guī)模的覆蓋比例（%）. 10圖 5：交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品備用額度對(duì) 2020 年 3-12 月交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品到期及回售規(guī)模的覆蓋比例（%） 11表 1：29 家房企美元債償債缺口測(cè)算 5表 2：房企境內(nèi)債 2020 年 3-12 月整體到期壓力較大（億元） 7表 3：2020 年境內(nèi)債到期壓力較大且償債缺口較大的房企（億元，%） 8表 4：2020 年境內(nèi)債有一定到期壓力、但償債缺口相對(duì)較小的房企（億元，%）. 9表 5：2020 年境內(nèi)

8、債到期壓力較小的房企（億元，%） 11表 6：償債壓力可控、短期限美元債收益率較高的房企（%） 12表 7：償債壓力可控、境內(nèi)債收益率較高的房企（%） 132020年3月9日以來(lái)，受到海外流動(dòng)性的影響，中資美元債出現(xiàn)暴跌，地產(chǎn)債跌 幅最大。截至2020年3月19日，Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)較3月6日下跌了 7.62%，其中，地產(chǎn)債下跌13.26%。我們?cè)?月19日的報(bào)告中資美元債7天暴跌500bp，流動(dòng)性沖擊下的黃金坑中提示了中資美元債的投資機(jī)會(huì)。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開放式量化寬松政策，不限量按需買入美債和MBS，可 能部分緩解全球美元流動(dòng)性問(wèn)題。并且，為企業(yè)債新設(shè)兩個(gè)流

9、動(dòng)性工具（PMCCF和 SMCCF），有助于緩解信用債面臨的拋售壓力。受此帶動(dòng)，中資美元債市場(chǎng)情緒也 有所恢復(fù)，3月24日Markit iBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)較3月19日上漲0.45%。圖 1：美元債2020年3-12月到期壓力相對(duì)較小（億美元，%）Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)Markit iBoxx亞洲中資美元投資級(jí)別債券指數(shù) Markit iBoxx亞洲中資美元高收益?zhèn)笖?shù) Markit iBoxx亞洲中資美元企業(yè)債券指數(shù) Markit iBoxx亞洲中資美元金融債券指數(shù) Markit iBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)105100959085802020

10、/1/2 2020/1/9 2020/1/16 2020/1/24 2020/2/4 2020/2/11 2020/2/19 2020/2/26 2020/3/4 2020/3/11 2020/3/18數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心美元債暴跌期間，境內(nèi)地產(chǎn)債利差也有所擴(kuò)大。此輪暴跌之后，對(duì)房企債來(lái)說(shuō)，是機(jī)會(huì)還是風(fēng)險(xiǎn)？一方面，當(dāng)前不少房企的境內(nèi)外債價(jià)差在500bp以上，并且境內(nèi)債也出現(xiàn)了高估值成交，吸引力上升。另一方面，在收益率沒有恢復(fù)到暴跌前的階段，房企美元債借新還舊的難度可能有所上升，這是否會(huì)導(dǎo)致一些房企出現(xiàn)償付壓力？我們根據(jù)存量信用債不低于20億元、國(guó)企2018年總資產(chǎn)不低于20

11、0億元、民企2018年總資產(chǎn)不低于500億元的標(biāo)準(zhǔn)，將104家房企作為觀測(cè)樣本，對(duì)這104家房企年內(nèi)的境內(nèi)外償債壓力，以及償債缺口進(jìn)行了測(cè)算，試圖挖掘地產(chǎn)債“撿漏”品種。一、2020 年地產(chǎn)美元債到期壓力及償債缺口相對(duì)較小美元債2020年3-12月到期壓力相對(duì)較小。截至2020年3月20日，存量地產(chǎn)美元債為2023.69億美元，2020年3-12月到期額為243.98億美元，到期額占存量債比重為12.06%。我們重點(diǎn)關(guān)注的104家房企中，境內(nèi)外均有存量債的房企有58家，其中 29家房企2020年3-12月無(wú)美元債到期，14家房企美元債到期占比低于15%。而綠城、泛海、藍(lán)光發(fā)展、鑫苑置業(yè)、朗詩(shī)、

12、景瑞控股和寶龍7家房企2020年3-12月美元債到期占比較高，在31%-43%左右。圖 2：29家房企2020年3-12月美元債到期額及其占存量美元債比重（億美元，%）2020年3-12月到期額（億美元）2020年3-12月到期額/存量美元債403530252015105050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%綠 泛 藍(lán)城 海 光發(fā)展鑫 朗 景 寶苑 詩(shī) 瑞 龍置 控業(yè) 股綠 陽(yáng) 珠 雅地 光 海 居城 華 樂發(fā)泰 當(dāng) 華 融禾 代 夏 創(chuàng)置 幸業(yè) 福建 合 恒 中 正業(yè) 景 大 海 榮泰富華 時(shí) 龍 新 融南 代 光 城 信城 控 控股 股旭 首 禹 花輝 創(chuàng) 洲 樣

13、置年業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心58家房企中，29家房企的美元債在2020年3-12月面臨到期，我們進(jìn)一步測(cè)算各家房企到期美元債的償債缺口。美元債的償債來(lái)源主要來(lái)自借新還舊和外幣貨幣資產(chǎn)。首先，假設(shè)房企2020年1-3月發(fā)行的美元債用來(lái)應(yīng)對(duì)2020年美元債到期壓力，用2020年1-3月發(fā)行額扣除到期額計(jì)算剩余額度（如果2020年1-3月到期額大于發(fā)行額，剩余額度為0），再用剩余額度扣除2020年3-12月到期額，得到3-12月美元債償債缺口。其中，禹洲、恒大、華夏幸福、花樣年、當(dāng)代置業(yè)、中海和朗詩(shī)2020年新發(fā)行美元債能夠覆蓋到期額。綠地、綠城和雅居樂美元債缺口較大，在

14、9-13億美元左右，其余房企美元債缺口在0.5-6億美元左右。對(duì)于美元債借新還舊仍存在缺口的房企，進(jìn)一步計(jì)算外幣貨幣資產(chǎn)對(duì)美元債缺口的覆蓋。外幣貨幣資金數(shù)據(jù)來(lái)自房企2019年半年報(bào)或2018年年報(bào)，與美元債數(shù)據(jù)的時(shí)點(diǎn)有所差異，計(jì)算結(jié)果僅作為估算。外幣貨幣資金的單位為億元，采用3月20日美元兌人民幣即期匯率換算美元債缺口。其中，陽(yáng)光城、龍光、旭輝和首創(chuàng)置業(yè)外幣貨幣資金能夠覆蓋美元債缺口，而雅居樂、寶龍、綠地和藍(lán)光發(fā)展的缺口在22-36億元左右。表 1：29家房企美元債償債缺口測(cè)算房企境外主體代碼3 月 20 日存量美元債(億美 元)2020 年3-12 月到期額(億美元)到期額/存量美元債202

15、0 年發(fā)行額(億美元)2020 年1-3 月發(fā)行到期剩余額度 (億美元)2020 年發(fā)行額剩余額度2020 年3-12 月到期額(億美元)2020 年發(fā)行額剩余額度 2020 年3-12 月到期額(億外幣貨幣資產(chǎn)(億元)外幣貨幣資產(chǎn)-美元債缺口 (億元)元)綠地GRNLHK、 GRNLGR、61.8016.3026.38%3.003.00-13.30-9464-30LVANCX綠城GRNCH25.5011.0043.14%0.000.00-11.00-7869-8雅居樂AGILE42.009.0021.43%0.000.00-9.00-6427-36融創(chuàng)SUNAC69.9011.5016.45

16、%5.405.40-6.10-4327-16寶龍PWRLNG17.705.5031.07%0.000.00-5.50-396-33合景泰富KWGPRO39.755.5013.84%3.000.00-5.50-3933-6泛海FANHAI9.714.1142.35%0.000.00-4.11-2921-8藍(lán)光發(fā)展LGUANG11.504.0034.78%2.000.50-3.50-253-22龍光LOGPH36.503.7010.14%3.000.40-3.30-234118泰禾THHTGP14.663.1121.19%0.000.00-3.11-2216-6時(shí)代控股TPHL27.753.001

17、0.81%0.000.00-3.00-21-新城控股FUTLAN、 FTLNHD30.003.0010.00%3.500.00-3.00-2114-7鑫苑置業(yè)XIN8.602.9834.71%0.000.00-2.98-21-建業(yè)CENCHI27.863.8613.85%5.001.00-2.86-20-景瑞控股JINGRU14.574.5731.38%1.901.90-2.67-1912-7華南城珠海華發(fā)CSCHCNZHHFGR、19.2412.002.413.0012.52%25.00%2.251.000.001.00-2.41-2.00-17-14-2-12HUAFAI融信RONXIN3

18、0.682.006.52%0.000.00-2.00-140-14旭輝CIFIHG46.073.006.51%5.671.67-1.33-9145正榮陽(yáng)光城ZHPRHKSUNSHI、30.0030.854.007.8213.33%25.34%4.908.982.907.08-1.10-0.74-8-5-5146YANGOG首創(chuàng)置業(yè)CPDEV15.501.006.45%4.500.50-0.50-451朗詩(shī)LSEAGN6.002.0033.33%2.002.000.0009中海CHIOLI74.4410.0013.43%10.0010.000.00088當(dāng)代置業(yè)MOLAND12.342.4920

19、.21%3.503.501.0176花樣年FTHDGR、 CLSGRP29.181.003.43%5.503.002.001419華夏幸福CHFOTN47.909.2019.21%12.0012.002.802023恒大EVERRE、 TIANHL249.2433.6513.50%60.0038.004.3531249禹洲YUZHOU55.152.003.63%10.4510.458.456060注：泛海、藍(lán)光發(fā)展、朗詩(shī)、景瑞控股、陽(yáng)光城、珠海華發(fā)、泰禾、華夏幸福、恒大、新城控股和花樣年的外幣貨幣資產(chǎn)采用上市公司 2019 年半年報(bào)數(shù)據(jù)，其余房企的外幣貨幣資產(chǎn)采用上市公司 2018 年年報(bào)數(shù)據(jù)

20、。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、2020 年房企境內(nèi)債到期壓力相對(duì)較大，償債缺口存在分化（一）房企境內(nèi)債 2020 年整體到期壓力較大房地產(chǎn)境內(nèi)債到期壓力相對(duì)較大，2020年下半年到期及回售規(guī)模較大。截至2020年3月20日，存量地產(chǎn)境內(nèi)債近1.5萬(wàn)億元，2020年3月21日至2020年末到期及回售額為5592億元，到期及回售額占存量債比重（以下簡(jiǎn)稱“到期占比”）為37.45%。其中，主體評(píng)級(jí)AA+地產(chǎn)債到期占比最高，達(dá)46.75%；AAA地產(chǎn)債到期占比最低（34.58%）。分月份看，2020年下半年到期及回售規(guī)模明顯高于上半年，有5個(gè)月份單月到期及回售額超過(guò)

21、700億元。表 2：房企境內(nèi)債2020年3-12月整體到期壓力較大（億元）3 月 20 日存量地產(chǎn)境內(nèi)債（億元）14,929.3510,242.142,918.261,568.42160.5340.00全部AAAAA+AAAA-及以下無(wú)評(píng)級(jí)2020 年 3-1212.50%40.74%39.20%46.75%34.58%37.45%到期及回售額/存量債月到期及回售額（億元）5,591.513,542.011,364.23614.8665.405.002020-3109.4067.0015.4027.000.000.002020-4380.50257.8033.0061.2023.505.002

22、020-5375.29298.8946.0030.400.000.002020-6374.40294.0455.6624.700.000.002020-7706.12549.08102.4354.610.000.002020-8764.19463.64180.1095.9524.500.002020-9821.16401.13318.4793.967.600.002020-10739.54520.44143.3075.800.000.002020-11599.29417.30108.6473.340.000.002020-12721.63272.70361.2477.909.800.00注：信

23、用債包括短融、中票、公司債、企業(yè)債和定向工具 5 類，下同。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們關(guān)注的104家房企樣本中，有49家房企2020年到期及回售額占存量債比重超過(guò)40%。其中，海倫堡地產(chǎn)、江西正榮、海信地產(chǎn)、榮盛發(fā)展到期占比超過(guò)90%。廣州合景、中駿、云南城投、泰禾集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、卓越商業(yè)、雅居樂集團(tuán)、陽(yáng)光城到期占比在80%-90%。90%-100%70%-90%50%-70%40%-50%海 江 海 榮 廣 中 云 泰 龍 卓 雅 陽(yáng) 華 復(fù) 花 高 世 華 華 泛 華 時(shí) 禹 中 融 新 綠 福 鴻 深 新 富 建 京 俊 聯(lián) 奧 中 萬(wàn) 恒 華 藍(lán) 金 陽(yáng) 金 金 紅

24、萬(wàn) 世倫 西 信 盛 州 駿 南 禾 湖 越 居 光 宇 地 樣 速 茂 遠(yuǎn) 南 海 夏 代 洲 國(guó) 僑 城 地 晟 坤 圳 湖 力 業(yè) 投 發(fā) 發(fā) 園 南 達(dá) 大 夏 光 地 光 輝 融 星 科 茂堡 正 地 發(fā) 合 城 集 集 商 樂 城 集 年 地 建 地 城 控 控 控 鴻 金 控 集 集 龍 中 地 住 發(fā) 集 集 建 商 地 幸 發(fā) 集 集 股 街 美 股地 榮 產(chǎn) 展 景 投 團(tuán) 團(tuán) 業(yè) 集 團(tuán) 集 產(chǎn) 設(shè) 產(chǎn) 股 股 股 圖 茂 股 團(tuán) 團(tuán) 光 寶 產(chǎn) 宅 展 團(tuán) 團(tuán) 設(shè) 業(yè) 產(chǎn) 福 展 團(tuán) 團(tuán) 份 凱 份產(chǎn)團(tuán)團(tuán) 集控團(tuán)股集團(tuán)龍圖 3：2020年3-12月到期及回售額占存量信用

25、債的比重（億元，%）350328100%30090%80%25021820870%20015816516560%50%15012811411012212540%10030%5020%10%00%2020年3-12月到期及回售額（億元）2020年3-12月到期及回售額/存量信用債（右，%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）2020 年境內(nèi)債到期壓力較大，且償債缺口較大的房企基于債券借新還舊假設(shè)，進(jìn)一步測(cè)算境內(nèi)債的償債缺口，即備用額度對(duì)2020年 3-12月到期及回售額的覆蓋程度。備用額度來(lái)自三方面，一是2020年新發(fā)行債券剩余額度，二是公司債批文未使用額度；三是交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)未使用額

26、度。（1）假設(shè)房企2020年1-3月新發(fā)行的債券用于應(yīng)對(duì)2020年到期壓力，扣除2020年1-3月償還額得到剩余額度，如果償還額超過(guò)發(fā)行額，則剩余額度為0。（2）公司債批文未使用額度是指未過(guò)期的公司債批文計(jì)劃發(fā)行額扣除已發(fā)行規(guī)模。（3）交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)未使用額度是指注冊(cè)批文仍在有效期內(nèi)的剩余額度。雖然公司債和交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品不能跨市場(chǎng)還債，但本文著重把房企債券看成一個(gè)整體進(jìn)行分析。到期占比超過(guò)40%且備用額度覆蓋2020年3-12月到期及回售額低于50%的25家房企，到期壓力及償債缺口相對(duì)較大。其中，大連萬(wàn)達(dá)、富力地產(chǎn)、華夏幸福、綠地、禹洲鴻圖、雅居樂、鴻坤偉業(yè)、俊發(fā)集團(tuán)、海倫堡、江西正榮、龍湖集

27、團(tuán)和建業(yè)12家民企（含公眾企業(yè)），中國(guó)金茂、青島海信地產(chǎn)和安徽高速地產(chǎn)3家國(guó)企備用額度為0?；幽?、泰禾和紅星美凱龍備用額度覆蓋比例低于20%。表 3：2020年境內(nèi)債到期壓力較大且償債缺口較大的房企（億元，%）發(fā)行人公司屬性主體評(píng)級(jí)存量信用債2020 年0.000.000.0047.16%0.00%328.07695.60民營(yíng)企業(yè)AAA大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司3-12 月到期及回售規(guī)模到期及回售規(guī)模/存量信用債備用額度/到期及回售規(guī)模2020 年 1-3月發(fā)行扣除償還剩余額度公司債批文未使用額度交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)未使用額度0.000.000.0044.18%0.00%164.80373.

28、05民營(yíng)企業(yè)AAA華夏幸福基業(yè)股份有限公司廣州富力地產(chǎn)股份有限公司民營(yíng)企業(yè)AAA433.00218.0050.35%0.00%0.000.00 0.00綠地控股集團(tuán)有限公司廈門禹洲鴻圖地產(chǎn)開發(fā)有限公司公眾企業(yè)民營(yíng)企業(yè)AA+AA+194.9894.90113.6859.9058.30%0.00%63.12%0.00%0.000.000.000.000.000.00雅居樂集團(tuán)控股有限0.000.000.0062.50%0.00%50.0080.00央企AAA中國(guó)金茂控股集團(tuán)有限公司公司民營(yíng)企業(yè)AAA69.7057.7082.78%0.00%0.000.00 0.000.000.000.0071.5

29、9%0.00%25.2035.20地方國(guó)企AA安徽省高速地產(chǎn)集團(tuán)有限公司青島海信房地產(chǎn)股份有限公司地方國(guó)企AA+28.0028.00100.00%0.00%0.000.00 0.000.000.000.00100.00%0.00%20.0020.00民營(yíng)企業(yè)AA+廣東海倫堡地產(chǎn)集團(tuán)有限公司北京鴻坤偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司民營(yíng)企業(yè)AA36.9420.5055.50%0.00%0.000.00 0.00江西省正榮房地產(chǎn)開發(fā)有限公司民營(yíng)企業(yè)AA20.0020.00100.00%0.00%0.000.00 0.00俊發(fā)集團(tuán)有限公司民營(yíng)企業(yè)AA40.0020.0050.00%0.00%0.000.00 0

30、.00龍湖集團(tuán)控股有限公司民營(yíng)企業(yè)AAA20.0017.0085.00%0.00%0.000.00 0.00建業(yè)住宅集團(tuán)(中國(guó))有限公司花樣年集團(tuán)(中國(guó))有限公司民營(yíng)企業(yè)AA30.0015.0050.00%0.00%0.000.00 0.00民營(yíng)企業(yè)AA+55.7340.4372.54%11.63%0.004.70 0.00泰禾集團(tuán)股份有限公司民營(yíng)企業(yè)AA+104.1689.1685.60%13.09%0.000.00 11.67紅星美凱龍控股集團(tuán)有限公司民營(yíng)企業(yè)AAA142.5057.5040.35%19.13%10.001.00 0.00恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司云南城投置業(yè)股份有限公司民營(yíng)企業(yè)

31、地方國(guó)企AAA 453.07AA 57.80208.0749.7045.92%31.24%85.99%35.21%0.000.0065.000.000.0017.50泛?？毓晒煞萦邢薰久駹I(yíng)企業(yè)AA+112.8878.2969.36%39.47%7.4023.50 0.00廈門中駿集團(tuán)有限公司民營(yíng)企業(yè)AA+39.8434.4486.45%42.39%0.0014.60 0.00金融街控股股份有限公司地方國(guó)企AAA297.48122.0041.01%42.62%20.000.00 32.00華遠(yuǎn)地產(chǎn)股份有限公司地方國(guó)企AA117.0082.0070.09%46.34%5.0018.00 15.0

32、0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）2020 年境內(nèi)債有一定到期壓力，但償債缺口相對(duì)較小的房企到期占比高于20%的房企中，備用額度覆蓋2020年3-12月到期及回售額高于80%共33家房企，這部分房企2020年有一定到期壓力，不過(guò)償債缺口相對(duì)較小。其中，珠江投資、招商蛇口、美的置業(yè)、萬(wàn)科、濱江集團(tuán)、華南城、珠海華發(fā)、上海寶龍、旭輝和遠(yuǎn)洋控股備用額度覆蓋比例超過(guò)200%。信達(dá)投資、光明地產(chǎn)、電建地產(chǎn)、天地源、珠江實(shí)業(yè)和信達(dá)地產(chǎn)到期占比低于40%，備用額度覆蓋比例超過(guò)100%。表 4：2020年境內(nèi)債有一定到期壓力、但償債缺口相對(duì)較小的房企（億元，%）評(píng)級(jí)發(fā)行人公司屬性主體存量信用債2

33、020 年3-12 月到期及回售規(guī)模到期及回售規(guī)模/存量信用債備用額度/2020 年到期及回售規(guī)模2020 年100.000.000.00487.80%22.48%20.5091.17AA+民營(yíng)企業(yè)廣東珠江投資股份有限公司1-3 月發(fā)行扣除償還剩余額度公司債批文未使用額度交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)未使用額度招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司央企AAA274.0094.4034.45%357.52%42.00100.00195.50美的置業(yè)集團(tuán)有限公司民營(yíng)企業(yè)AAA119.4024.4020.44%307.38%14.4060.60 0.00萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司公眾企業(yè)AAA310.00125.0040.32

34、%288.00%25.00120.00 215.00杭州濱江房產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司24.2080.6016.50253.47%21.79%47.86AAA 219.65地方國(guó)企珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司華南國(guó)際工業(yè)原料城(深圳)有限公司民營(yíng)企業(yè)AA+112.5623.2020.61%267.24%0.0027.00 35.00公眾企業(yè)AA+20.0014.0070.00%257.14%0.0036.00 0.00上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展(集團(tuán))有限公司民營(yíng)企業(yè)AA+119.6030.3225.35%245.03%24.3030.00 20.00旭輝集團(tuán)股份有限公司民營(yíng)企業(yè)AAA114.9639.2134.

35、11%237.21%0.0043.00 50.00遠(yuǎn)洋控股集團(tuán)(中國(guó))有限公司中外合資AAA188.3040.2521.37%204.91%0.001.00 81.47信達(dá)投資有限公司央企AAA150.0030.0020.00%187.50%0.0036.25 20.0045.500.000.00182.00%36.27%25.0068.92AA+地方國(guó)企光明房地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司深圳市卓越商業(yè)管理有限公司民營(yíng)企業(yè)AA+62.5052.5084.00%186.67%0.0018.00 80.00華夏幸?；鶚I(yè)控股股份公司民營(yíng)企業(yè)AAA73.0050.0068.49%180.00%0.0090.0

36、0 0.00上海世茂建設(shè)有限公司民營(yíng)企業(yè)AAA102.0073.0071.57%179.45%0.00131.00 0.0031.4045.000.00169.78%30.28%45.00148.60AA+央企中國(guó)電建地產(chǎn)集團(tuán)有限公司四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司民營(yíng)企業(yè)AAA130.9156.6143.24%174.00%7.5042.00 49.000.000.0017.0047.48%30.66%55.44116.77民營(yíng)企業(yè)AA+江蘇中南建設(shè)集團(tuán)股份有限公司天地源股份有限公司地方國(guó)企AA50.0010.0020.00%150.00%0.000.00 15.00廣州珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司地方國(guó)企

37、AAA198.2068.0034.31%127.94%35.000.00 52.00上海世茂股份有限公司民營(yíng)企業(yè)AAA150.0060.0040.00%127.50%17.0020.00 39.50金輝集團(tuán)股份有限公司民營(yíng)企業(yè)AA+89.9737.2041.35%108.06%0.0040.20 0.00新湖中寶股份有限公司民營(yíng)企業(yè)AA+107.2154.5950.91%106.80%0.0058.30 0.00福建福晟集團(tuán)有限公司民營(yíng)企業(yè)AA+45.0025.0055.56%104.00%0.0026.00 0.00廣州合景控股集團(tuán)有限公司民營(yíng)企業(yè)AA+97.7087.7089.76%102

38、.62%10.0080.00 0.00信達(dá)地產(chǎn)股份有限公司金地(集團(tuán))股份有限 公司央企公眾企業(yè)AA+ 128.34AAA 392.8050.00165.0038.96%42.01%102.40%96.97%0.0040.000.0051.200.00120.00建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司地方國(guó)企AAA190.4558.0030.45%96.55%7.007.00 42.00聯(lián)發(fā)集團(tuán)有限公司地方國(guó)企AA+115.0057.0049.57%94.74%0.000.00 54.000.0080.000.0093.53%36.63%85.53AAA 233.53民營(yíng)企業(yè)融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司廣州市時(shí)代控

39、股集團(tuán)有限公司民營(yíng)企業(yè)AAA132.3184.1663.61%94.06%13.1566.01 0.00格力地產(chǎn)股份有限公司復(fù)地(集團(tuán))股份有限公司地方國(guó)企民營(yíng)企業(yè)AA 70.30AAA 128.7916.2094.3923.04%73.29%92.59%84.75%0.0010.000.0015.0070.000.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心由于公司債和交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品不能跨市場(chǎng)還債，我們進(jìn)一步觀察上述房企公司債和交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品備用額度對(duì)2020年3-12月到期及回售規(guī)模的覆蓋比例。這些房企公司債和交易商協(xié)會(huì)品種備用額度整體相對(duì)充裕。公司債方面，格力地產(chǎn)、金地集團(tuán)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)無(wú)公

40、司債備用額度，建發(fā)地產(chǎn)（70%）、卓越商業(yè)（34.29%）、遠(yuǎn)洋控股（2.48%）公司債備用額度覆蓋比例相對(duì)較低，其余23家房企公司債備用額度覆蓋比例均超過(guò)80%，19家超過(guò)100%（含）。交易商協(xié)會(huì)品種方面，僅新湖中寶無(wú)交易商協(xié)會(huì)品種額度，其余房企交易商協(xié)會(huì)品種備用額度均超過(guò)100%（含）。圖 4：公司債備用額度對(duì)2020年3-12月公司債到期及回售規(guī)模的覆蓋比例（%）1200%公司債備用額度/2020年3-12月公司債到期和回售規(guī)模1000%800%600%400%200%0%招 上 珠 濱商 海 江 江蛇 寶 投 集口 龍 資 團(tuán)美 華 藍(lán)的 南 光置 城 發(fā)業(yè) 展華 上 萬(wàn) 電 新夏

41、海 科 建 湖幸 世 地 中福 茂 產(chǎn) 寶信 新 旭達(dá) 城 輝投 控資 股金 福 廣 世 時(shí)輝 晟 州 茂 代集 合 股 控團(tuán) 景 份 股融 珠 復(fù) 建 卓 遠(yuǎn) 格 金 聯(lián)創(chuàng) 海 地 發(fā) 越 洋 力 地 發(fā)華地 商 控 地 集 集發(fā)產(chǎn) 業(yè) 股 產(chǎn) 團(tuán) 團(tuán)53.00129.425.30147.17%60.21%127.56211.86AAA民營(yíng)企業(yè)新城控股集團(tuán)股份有限公司數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 5：交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品備用額度對(duì)2020年3-12月交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品到期及回售規(guī)模的覆蓋比例（%）700%600%500%400%300%200%100%0%交易商協(xié)會(huì)備用額度/2020年3

42、-12月銀行間市場(chǎng)到期和回售規(guī)模萬(wàn)招濱科商江蛇集口團(tuán)世金光茂地明股集地份團(tuán)產(chǎn)電新天建城地地控源產(chǎn)股聯(lián) 藍(lán) 建 珠 信 上 新發(fā) 光 發(fā) 江 達(dá) 海 湖集 發(fā) 地 實(shí) 地 寶 中團(tuán) 展 產(chǎn) 業(yè) 產(chǎn) 龍 寶數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）2020 年境內(nèi)債到期壓力較小的房企2020年3-12月到期及回售額占存量債比重低于20%的房企，到期壓力相對(duì)較小，共24家房企。其中，廣州城建、華僑城、中交房地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、中國(guó)保利、中華 企業(yè)、中糧置業(yè)、華潤(rùn)置地控股、上海中星、成都興城人居和南國(guó)置業(yè)2020年3-12 月無(wú)信用債到期壓力。碧桂園地產(chǎn)、中海、上海金茂和大華集團(tuán)到期壓力也較小。 重慶

43、龍湖和中國(guó)鐵建地產(chǎn)備用額度覆蓋比例較高。表 5：2020年境內(nèi)債到期壓力較小的房企（億元，%）2020 年到期及回售備用額度2020 年1-3 月公司債交易商協(xié)發(fā)行人公司屬性主體評(píng)級(jí)存量信用債月到期及回售規(guī)模規(guī)模/存量信用債/2020 年到期及回售規(guī)模發(fā)行扣除償還剩余額度批文未使用額度會(huì)注冊(cè)未使用額度12.000.0015.00-0.00%0.00AAA 173.00地方國(guó)企廣州市城市建設(shè)開發(fā)有限公司深圳華僑城股份有限公司中交房地產(chǎn)集團(tuán)有限央企AAA130.000.000.00%-0.0063.00 0.00公司央企AAA83.070.000.00%-0.000.00 50.00遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有

44、限公司公眾企業(yè)AAA80.000.000.00%-0.000.00 0.00中國(guó)保利集團(tuán)有限公司央企AAA76.000.000.00%-0.000.00 0.00中華企業(yè)股份有限公司地方國(guó)企AA+56.700.000.00%-0.0043.30 25.00中糧置業(yè)投資有限公司央企AAA45.920.000.00%-0.0054.40 25.00華潤(rùn)置地控股有限公司央企AAA40.000.000.00%-0.000.00 40.00上海中星(集團(tuán))有限公司成都興城人居地產(chǎn)投資集團(tuán)股份有限公司地方國(guó)企AA+34.890.000.00%-0.000.00 0.00地方國(guó)企AA25.000.000.0

45、0%-10.000.00 0.00南國(guó)置業(yè)股份有限公司央企AA22.000.000.00%-0.000.00 10.00碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)有限公司民營(yíng)企業(yè)AAA85.453.283.84%5387%0.00141.88 34.80上海金茂投資管理集團(tuán)有限公司央企AAA87.544.545.19%3965%25.000.00 155.00大華(集團(tuán))有限公司民營(yíng)企業(yè)AA+65.006.009.23%0.00%0.000.00 0.00五礦地產(chǎn)控股有限公司央企AA+20.603.0014.56%0.00%0.000.00 0.00中國(guó)鐵建房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司0.0040.0015.64%209.76%0

46、.0019.07121.92民營(yíng)企業(yè)AAA融信(福建)投資集團(tuán)有限公司重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司央企AAA197.1030.0015.22%333.33%35.000.00 65.00民營(yíng)企業(yè)AAA406.9263.4715.60%532.56%58.00180.00 100.007.600.000.0057.58%17.37%13.2075.98地方國(guó)企AA+北京北辰實(shí)業(yè)股份有限公司保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司央企AAA318.8853.1916.68%142.89%0.000.00 76.000.005.505.0061.76%19.65%17.0086.50民營(yíng)企業(yè)AA+中天金融集團(tuán)股份有

47、限公司石榴置業(yè)集團(tuán)股份有限公司民營(yíng)企業(yè)AA43.848.5019.39%169.41%0.0014.40 0.000.000.000.000.00%4.90%10.00央企AAA 204.04中海企業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司首創(chuàng)置業(yè)股份有限公司地方國(guó)企AAA278.6055.0019.74%109.09%0.0060.00 0.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、當(dāng)前哪些地產(chǎn)債可以挖掘？總體來(lái)看，現(xiàn)階段既有境內(nèi)債又有美元債的房企中，綠地、雅居樂、泰禾、正榮、花樣年、泛海、富力、大連萬(wàn)達(dá)、鴻坤偉業(yè)、建業(yè)和華夏幸福2020年到期壓力和償債缺口較大。華僑城、遠(yuǎn)洋、華潤(rùn)、中海、碧桂園、龍湖、保利到

48、期壓力較小，萬(wàn)科、珠海華發(fā)、旭輝有一定到期壓力，不過(guò)備用額度較為充足。美元債方面，償債安全邊際較高的房企，旭輝和碧桂園1年以內(nèi)、1-2年美元債收益率較高，償債壓力可控的房企中，時(shí)代控股、合景泰富、融創(chuàng)、龍光、禹洲1年內(nèi)美元債收益率高于10%，華遠(yuǎn)地產(chǎn)、金地和世茂1-2年內(nèi)美元債收益率高于8%。表 6：償債壓力可控、短期限美元債收益率較高的房企（%）房企境外主體代碼1 年以內(nèi)1-2 年2-3 年3 年以上旭輝CIFIHG21.6113.9713.7613.30時(shí)代控股TPHL15.6916.8616.0414.23合景泰富KWGPRO15.4014.6314.6914.31融創(chuàng)SUNAC14.3

49、416.1717.4114.68龍光LOGPH12.3813.7112.3012.59禹洲YUZHOU11.9816.5514.8816.00碧桂園COGARD-9.7810.479.47華遠(yuǎn)地產(chǎn)HUAYNP-9.13-金地GEMDAL-9.028.99-世茂SHIMAO-8.088.298.52注：收益率截至 2020 年 3 月 24 日，采用 BVAL 中價(jià)收益率。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心境內(nèi)債方面，目前地產(chǎn)境內(nèi)債收益率水平相對(duì)較低。截止3月24日，境內(nèi)債有一定到期壓力、償債缺口較小的房企中，廣州合景、上海寶龍收益率超過(guò)5%，時(shí)代控股、五礦地產(chǎn)、格力地產(chǎn)、融創(chuàng)、龍光、南國(guó)置業(yè)和旭輝收益率在4%-5%。隨著地產(chǎn)美元債暴跌，境內(nèi)債也出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，2020年償債壓力較小房企的短債回調(diào)機(jī)會(huì)值得關(guān)注。表 7：償債壓力可控、境內(nèi)債收益率較高的房企（%）房企主體評(píng)級(jí)全部1 年以內(nèi)1-2 年2-3 年3 年以上廣州合景控股集團(tuán)有限公司AA+5.505.50-上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展(集團(tuán))有限公司AA+5.375.155.586.77-廣州市時(shí)代控股集團(tuán)有限公司AAA4.954.