醫(yī)藥行業(yè)展望

1、2017年醫(yī)藥行業(yè)展望主要觀點(diǎn)2行業(yè)觀點(diǎn)“中性”：十三五醫(yī)藥行業(yè)改革成功于2016年開局醫(yī)保目錄擴(kuò)容創(chuàng)造新市場準(zhǔn)入政策不確定性增加主要看點(diǎn)：2016年的個(gè)位數(shù)增長很可能會(huì)在2017年持續(xù)下去，但不同子行業(yè)之間的差 距將繼續(xù)拉大。估值分析：板塊目前估值16倍2017年預(yù)測市盈率，大市值個(gè)股估值處于歷史均值或略低水平。短期催化劑：醫(yī)保范圍擴(kuò)大、新產(chǎn)品上市主要觀點(diǎn)3投資策略：建議密切關(guān)注將受惠于醫(yī)保擴(kuò)容、優(yōu)先審評(píng)、對(duì)招標(biāo)的降價(jià)壓力較小以及擁有穩(wěn)定可見長遠(yuǎn)增長前景的子行業(yè)。推薦個(gè)股：石藥集團(tuán)（1093 HK，買入）：中國制藥行業(yè)銷售收入五大企業(yè)之一，注重藥品研發(fā)，產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)完善，將受益行業(yè)改革。中國中

2、藥（570 HK，買入）：國藥集團(tuán)的中藥發(fā)展平臺(tái)，具多個(gè)獨(dú)家中成藥品種，配方顆粒 發(fā)展迅速。同仁堂國藥（8138 HK，買入）：同仁堂集團(tuán)海外發(fā)展平臺(tái)，海外業(yè)務(wù)拓展平穩(wěn)，打造全球 最大中藥品牌。風(fēng)險(xiǎn)因素：上行風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)保擴(kuò)容對(duì)企業(yè)帶來更多產(chǎn)品銷量，招標(biāo)進(jìn)展加快下行風(fēng)險(xiǎn)：兩票制對(duì)代理銷售為主的企業(yè)影響大于預(yù)期、醫(yī)療控費(fèi)對(duì)價(jià)格的下行壓力加大行業(yè)現(xiàn)價(jià)估值吸引H股醫(yī)藥股12個(gè)月預(yù)期市盈率從2014年的24倍，下調(diào)至16倍。2016年MSCI中國指數(shù)及恒生醫(yī)療保健 指數(shù)分別上漲1.1%及下降5.6%。醫(yī)藥板塊于2011年及2013年上半年受藥 品降價(jià)影響，市盈率分別跌至12倍及13 倍；而2012及201

3、4年上半年則由于政策 面趨于緩和，板塊估值處于24倍的高位。2015年國家發(fā)展和改革委員會(huì)開始移除 藥物價(jià)格上限，市場化的藥物定價(jià)機(jī)制 使醫(yī)藥板塊估值下調(diào)至2016年。盡管醫(yī)藥板塊整體估值目前低于歷史平 均水平，我們認(rèn)為有核心競爭力并且高 成長的個(gè)股在估值上應(yīng)予以溢價(jià)。資料來源：彭博 ，廣發(fā)證券(香港)2011年12月至2016年12月H股醫(yī)藥板塊預(yù)期12個(gè)月市盈率1041214161820222426Dec-11Mar-12 Jun-12Sep-12Dec-12 Mar-13Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun

4、-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-165年平均12 個(gè)月預(yù)期市 盈率18.2x資料來源：彭博 ，廣發(fā)證券(香港)；股價(jià)截至2016年12月15日5行業(yè)估值市值P/E (x)凈利潤增速 (%)EPS增速 (%)PEG (x)收入增速 (%)經(jīng)營利潤率 (%)股息率 (%)P/B (x)ROE (%)EPS CAGR代碼(百萬港元)貨幣股價(jià)FY15FY16E FY17E FY18EFY15FY16E FY17E FY18EFY15FY16E FY17E FY18EFY17EFY15 FY16E FY17E FY18E FY13 FY14 FY15 FY15 F

5、Y16E FY17E FY18EFY15FY16E FY17E FY18EFY15 FY16E FY17E FY18E FY16-18EH股制藥復(fù)星醫(yī)藥2196 HK60,820HKD23.3017.617.114.813.21614181014315121.4517171518.717.520.81.61.61.92.12.42.32.11.914.213.715.116.010%石藥集團(tuán)1093 HK50,660HKD8.3729.723.819.416.231262320312523200.9410131311.615.319.01.41.51.92.24.24.94.23.619.82

6、1.823.223.922%中國生物制藥1177 HK39,581HKD5.3415.719.517.515.41814121466(19)111424.01811111317.919.320.51.10.91.01.24.53.93.32.824.823.722.422.01%康哲藥業(yè)867 HK29,797HKD11.9824.119.616.113.7(5)342218(9)2322170.82138221730.737.930.11.81.82.22.54.64.13.42.921.422.623.023.021%三生制藥1530 HK18,790HKD7.4226.123.017.0

7、13.980373722NA1336220.7730271619.221.316.9NA0.00.1NA2.92.72.3na16.112.014.7na23%四環(huán)醫(yī)藥460 HK20,433HKD2.048.310.49.68.923(15)8721(20)98-4.43(1)9857.964.285.10.82.52.62.91.71.51.41.320.214.614.213.9-2%綠葉制藥2186 HK14,978HKD4.5116.115.012.811.42516181410717131.0120161415.928.029.00.80.00.7NA2.12.11.8na14.3

8、14.314.5na12%石四藥集團(tuán)2005 HK7,311HKD2.5718.615.613.911.7(33)151318(32)1912190.8679727.529.724.41.01.92.22.6NA2.72.42.314.317.717.718.517%聯(lián)邦制藥3933 HK7,565HKD4.6568.645.618.014.8(84)5116023(84)50154220.3(4)(4)6613.912.68.3NANANANANA1.11.01.01.62.15.76.467%東瑞制藥2348 HK3,608HKD4.509.79.98.27.1478211645(2)21

9、150.7(0)0201223.125.836.03.33.03.7NA2.12.01.7na22.2NANANA11%李氏大藥廠950 HK3,947HKD6.6916.816.915.613.7192121712(0)8142.2(3)391725.423.933.10.01.61.71.9NA2.32.11.819.114.914.815.27%簡單平均22.919.714.812.7131818167930162.6127141323.826.929.41.31.51.82.23.12.72.32.217.115.716.517.317%H股中藥白云山874 HK41,068HKD18

10、.7815.116.516.014.9981277(8)373.127625.36.36.2NA1.71.82.02.31.91.81.716.113.213.214.25%同仁堂科技1666 HK17,880HKD13.9626.924.921.619.41718151014815111.61915141120.821.322.11.31.51.71.83.82.92.62.514.413.514.414.513%中國中藥570 HK15,555HKD3.5116.913.411.29.65065201712620160.64083151418.920.817.61.82.12.62.81.

11、21.11.01.08.78.910.110.818%同仁堂國藥8138 HK8,471HKD10.1224.119.316.914.923241414202514141.22813141242.945.146.71.31.61.72.0NA3.93.32.921.522.221.520.114%神威藥業(yè)2877 HK6,757HKD8.178.311.712.513.2(7)(22)(6)(5)(8)(29)(6)(5)-2.2(8)(13)(3)(1)35.533.934.03.35.65.86.11.11.11.11.012.99.48.68.0-6%金活醫(yī)藥1110 HK766HKD1

12、.2321.014.510.5NA(18)6137NA(23)4538NANA82823NA4.87.26.81.21.81.9NA1.4NANANA5.49.011.7NANA簡單平均18.716.714.814.412.625.715.38.51.911.113.98.60.9152211832.433.332.71.82.42.62.92.02.22.01.813.212.713.213.59%H股醫(yī)療科技華熙生物科技963 HK4,333HKD11.9417.117.914.611.81721222713(4)22240.63(5)36252027.631.139.70.20.20.2

13、0.23.42.82.31.919.617.717.818.123%簡單平均-16.030.219.011.8(20)(83)4027(21)(86)47240.65(1)17161319.113.520.91.00.81.01.02.72.62.32.08.910.712.513.534%H股醫(yī)藥分銷國藥控股 華潤醫(yī)藥 上海醫(yī)藥1099 HK3320 HK2607 HK90,34655,55554,403HKD HKD HKD32.658.8417.3819.514.313.217.517.813.015.415.911.715.113.610.43181122(2)101324131517

14、12209911(20)2131211217122.091.101.012(0)1116141211141211133.03.03.52.94.03.41.5NA 2.21.80.72.12.01.42.42.31.72.62.51.81.32.31.31.32.01.21.21.81.11.113.113.310.014.18.59.913.48.010.113.68.910.37%14%12%簡單平均總體平均16.310.515.220.513.615.512.812.9216.516-5.61321.61316.3150.67-14.81225.7713.91.551.416.91214

15、.81313.71311.53.03.23.71.81.52.01.72.21.92.42.11.92.41.82.31.62.01.41.911.512.712.012.811.813.512.014.19%18%2016年醫(yī)藥市場規(guī)模將達(dá)12,000億元中國未來醫(yī)藥市場規(guī)模資料來源：艾美仕市場研究，廣發(fā)證券(香港)0%5%10%15%20%25%-2040608010012014016018020102011201220132014201520162017201820192020十億美元2016-2020 復(fù)合年增長 +6-9%2010-2015復(fù)合年增長 +16%62015年中國醫(yī)藥市場

16、規(guī)模超過11,000億元人 民幣，占全球醫(yī)藥市場總規(guī)模的18%，僅次 于美國。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，從2016 年前10個(gè)月 的數(shù)據(jù)來看，醫(yī)藥工業(yè)（包括醫(yī)療器械及原 料藥）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22,349 億元，同比增長 9.7%，較2015年同期9.1%的增速略為回升； 利潤總額2,356億元，同比增長15.5% ，較去 年同期上升2.6個(gè)百分點(diǎn)。艾美仕市場研究對(duì)于中國醫(yī)藥市場未來幾年 的增長預(yù)測趨于謹(jǐn)慎：預(yù)計(jì)2016至2020年中 國醫(yī)藥市場將增長6-9%。經(jīng)過醫(yī)改的沖擊，目前醫(yī)藥行業(yè)增速處于近 年低位，但行業(yè)整體在眾多利好政策的支持 下也開始呈現(xiàn)復(fù)蘇的苗頭，行業(yè)增速處于觸 底的勢頭。同比資料來源：

17、世界銀行，廣發(fā)證券(香港)自1965年起，全國人均壽命由49歲上升至2015年的76歲，意味著每2年增加一歲。根據(jù)世界銀行的預(yù)期，中國65歲以上人口 的比例將由2015年的10%上升至2035年的 21%。老年人口將于未來20年增長約49% 。由于醫(yī)藥及醫(yī)療服務(wù)需求隨年齡上升，隨 著老年人口比例增加，醫(yī)療衛(wèi)生的支出亦 將持續(xù)快于國內(nèi)生產(chǎn)總值增長。中國目前人均醫(yī)療開支是日本的十分之 一、歐洲的15%及美國的4%，城鎮(zhèn)化亦將 使人口頻譜改變，慢性疾病普及化，帶動(dòng) 長遠(yuǎn)醫(yī)療需求。010203040美國歐洲日本中國65歲以上預(yù)期人口比例（%）201520202025203020352040204520

18、50072,0004,0006,0008,00010,000美國歐洲日本中國人均醫(yī)療開支（美元，2014年）中國未來20年將迎來人口老齡化高峰期中成藥為治療類最大類別按治療領(lǐng)域分析，中成藥是處方藥中最大的單 一類別，主要由中醫(yī)治療的普及性所帶動(dòng)。受到不斷增長的慢性病需求驅(qū)動(dòng)，相關(guān)治療類 別，包括消化系統(tǒng)用藥、心血管系統(tǒng)用藥均呈 現(xiàn)較快的增速，合共占處方藥銷售近25%份 額?？鼓[瘤和免疫調(diào)節(jié)劑以及呼吸系統(tǒng)用藥也錄得 較快銷售增速，主要由于出現(xiàn)了各種癌癥的新 治療法以及相關(guān)疾病意識(shí)提高所致。全身性抗感染用藥盡管是第二大治療類別，但 2011年后限抗的持續(xù)推進(jìn)，使全身性抗感染藥 維持較低增速。整體而

19、言，在醫(yī)?？刭M(fèi)、藥占比控制、合理用 藥等政策的持續(xù)影響下，醫(yī)院的門診費(fèi)用和藥 品費(fèi)用增長持續(xù)減慢。處方藥各治療類別規(guī)模及增長率資料來源：艾美仕市場研究，廣發(fā)證券(香港)0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%各治療類別銷售份額(2015) (左軸)同比增長率% (右軸)8醫(yī)?？偪馗厙?yán)格受醫(yī)院醫(yī)?？刭M(fèi)的加強(qiáng)、衛(wèi)生部對(duì)臨床合 理用藥的加強(qiáng)推進(jìn)、藥占比控制、集中招 標(biāo)采購等核心政策的影響，大醫(yī)院作為醫(yī) 藥的主要銷售渠道，同比增速持續(xù)走低， 已從第一季度的9.3%降至第二季度的 7.4%。本土企業(yè)和跨國企業(yè)的增速均大幅放緩。銷售量仍然是市場增長的最主要驅(qū)動(dòng)力。中成藥對(duì)于本土企

20、業(yè)的市場增長仍起到不 少拉動(dòng)作用，但由于其銷售量的萎縮，使 得其對(duì)增長的拉動(dòng)相對(duì)減弱。由于醫(yī)?？刭M(fèi)的政策影響，價(jià)格對(duì)市場增 長的負(fù)面影響加大。中國醫(yī)院市場整體銷售額表現(xiàn)資料來源：艾美仕市場研究，廣發(fā)證券(香港)十億元人民幣0%95%10%15%20%25%0100200300400500600700201120122013201420151Q162Q16資料來源：國家食品藥品審評(píng)中心，廣發(fā)證券(香港)0100200300400500600201320152013-15年藥品批準(zhǔn)上市受理號(hào)數(shù)量2014化學(xué)藥品中藥生物制品01002003004005000200040006000800010000

21、2010研發(fā)費(fèi)用與藥品申報(bào)數(shù)量2011藥品申報(bào)數(shù)量 (左軸)201220132014研發(fā)開支(億元人民幣) (右軸)10藥品審批步伐加快中國新藥研發(fā)費(fèi)用從2009年約100億元人民幣， 升至2014年達(dá)390億元，復(fù)合增長逾30%。受到臨床試驗(yàn)自查核查和集中評(píng)審影響，2015 年獲批準(zhǔn)上市的藥品共484個(gè)，同比減少約 10%。臨床試驗(yàn)撤回及不批準(zhǔn)的申請(qǐng)分別達(dá)1,150個(gè)及 2,033個(gè)，而每年總體受理量（包括中藥、化 藥、生物制品）保持約7,000個(gè)左右，新藥的監(jiān) 管審查顯著加強(qiáng)。每個(gè)臨床研究所需的時(shí)間和成本均隨著法規(guī)從嚴(yán)的政策不斷上升，令受理申請(qǐng)數(shù)目積壓。面對(duì)研發(fā)成本上升及審批效率下降，藥監(jiān)

22、局于 2016年2月下發(fā)關(guān)于解決藥品注冊(cè)申請(qǐng)積壓實(shí) 行優(yōu)先審評(píng)審批的意見，加快具有臨床價(jià)值 的新藥和臨床急需仿制藥的研發(fā)上市。預(yù)計(jì)國產(chǎn)藥品審批效率將得到提升，獲批上市 品種將從2015年低位逐步增多。人社部于2016年10月份發(fā)布了關(guān)于修訂國家 醫(yī)保藥品目錄的征求意見稿。這將是該目錄 自2009年推出以來首次進(jìn)行的實(shí)質(zhì)性調(diào)整。進(jìn)入新版醫(yī)保藥品目錄的藥物須符合以下條 件：1）臨床價(jià)值高的新藥，2）地方調(diào)整增 加較多的藥品，以及3）需求較大的藥品， 如兒科藥物和針對(duì)某些致命疾病的藥物。對(duì)于一般仿制藥，則根據(jù)藥效和安全性來決定能否進(jìn)入新版醫(yī)保藥品目錄。預(yù)計(jì)2010年后推出的藥物和配方將能因增補(bǔ)進(jìn)該目

23、錄而受益。180016001400120010008006004002000甲類乙類2009年醫(yī)保藥品目錄按品類明細(xì)化學(xué)藥物中藥資料來源：人社部，廣發(fā)證券(香港)11醫(yī)保擴(kuò)容主要受益藥物品種在2010年后獲批，尚未充分參與省級(jí)藥品招標(biāo)的 藥物由于市場競爭較緩和而可以取得較高定價(jià)的獨(dú)家 藥物與其他現(xiàn)有藥物治療領(lǐng)域相似的藥物（意味著可以利用現(xiàn)有的銷售渠道）醫(yī)保擴(kuò)容在即，有助新產(chǎn)品進(jìn)入市場2017年投資策略對(duì)藥企而言，具有研發(fā)及行業(yè)整合能力的企業(yè)將能在漸趨嚴(yán)峻的醫(yī)改環(huán)境中冒起，意味著銷售額的比例 將集中于大型藥企。行業(yè)整合將因十三五對(duì)醫(yī)保的政策變革而加速，造就如海外醫(yī)藥巨頭占據(jù)半壁江山 的局面。密切

24、關(guān)注創(chuàng)新藥及首仿藥企業(yè)、對(duì)招標(biāo)的降價(jià)壓力較小以及擁有穩(wěn)定可見長遠(yuǎn)增長前景的行業(yè)。從各大治療領(lǐng)域看，由于合理化用藥的逐步規(guī)范，中成藥、抗生素、腫瘤及大輸液類產(chǎn)品的增長大幅放 緩；而糖尿病、心腦血管病、高血壓等慢性病領(lǐng)域產(chǎn)品的增長相對(duì)強(qiáng)勁。1220%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%中國醫(yī)院市場排名前十位的藥品供貨商增長率(1Q16)5.1% 4.5%3.9%3.7%3.6%3.3%3.1%3.1%2.4%2.3%65.0%全球前 10 位制藥企業(yè)(2013)輝瑞默克阿斯利康諾華 羅氏 梯瓦GSK禮來賽諾菲 瓊森 其他2.60% 2.10%2.10%1.60%1.60%1.60%

25、1.20%1.10%1.10%0.90%84.10%醫(yī)院藥品采購額排名前10本土藥企 (2015)上海復(fù)星 石藥集團(tuán)齊魯制藥江蘇正大天晴 上海醫(yī)藥揚(yáng)子江藥業(yè) 江蘇恒瑞 北京四環(huán) 四川科倫 北京雙鷺?biāo)帢I(yè) 其他資料來源：艾美仕市場研究，Reportlinker，中國藥學(xué)會(huì), 廣發(fā)證券(香港)以上中港美股上市公司包括：輝瑞（PFE US），阿斯利康（AZN US），四環(huán)醫(yī)藥（460 HK），復(fù)星醫(yī)藥（600196 CH，2196 HK），科倫藥業(yè)（002422 CH），諾華（NVS US），賽諾菲（SNY US），默克（MRK US），GSK（GSK US），瓊森（JNJ US），梯瓦（TEVA U

26、S），禮來（LLY US），恒瑞醫(yī)藥（600276 CH），石藥集團(tuán)（1093 HK），上海醫(yī)藥（601607 CH，2607 HK），雙鷺?biāo)帢I(yè)（002038 CH）石藥集團(tuán)（1093 HK，買入）資料來源：彭博，公司資料，廣發(fā)證券(香港)；股價(jià)截至2016年12月15日公司從事創(chuàng)新藥及原料藥的發(fā)展、生產(chǎn)、營銷及銷售，治療優(yōu)勢領(lǐng)域包括心腦血管疾病、腫瘤、中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病和糖尿病等。2015年成藥及原料藥分別占收入68.4%及31.6%。公司擁有強(qiáng)大的研發(fā)隊(duì)伍，主力開拓創(chuàng)新藥及普藥，以維持業(yè)務(wù)的可持續(xù)增長。預(yù)期恩必普輸液、津優(yōu)力和歐來寧將被納入國家醫(yī)保目錄。收入凈利潤EPSEPS同比P/EBPS

27、P/BROE(百萬港元)(百萬港元)(港元)(%)(港元)(%)201410,9551,2680.2130%39.01.46.116%201511,3941,6650.2831%29.71.55.719%2016E12,5132,1280.3628%23.31.74.921%2017E14,4102,7150.4628%18.22.04.122%2018E16,3133,1990.5418%15.62.43.523%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%50%May-14Jul-14Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15

28、Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16石藥集團(tuán)恒生指數(shù)13恩必普：急性缺血性中風(fēng)治療的里程碑資料來源：公司資料，廣發(fā)證券(香港)我國中風(fēng)治療藥品市場的規(guī)模(2011-2020E)141417202429354149586901020304050607080201120122013201420152016E2017E2018E2019E2020E十億元人民幣“恩必普”系列是國家一類新藥，擁有專利保 護(hù)的獨(dú)家產(chǎn)品，其主要成份為丁苯酞。作為石藥集團(tuán)重磅級(jí)的創(chuàng)新藥，該藥品為急性缺血性腦卒中產(chǎn)品中增長最快的產(chǎn)品之一，目 前占相關(guān)類別市場份額約8%

29、，成長空間龐大。根據(jù)石藥集團(tuán)的預(yù)測，中風(fēng)治療的市場規(guī)模將 以20%的年均復(fù)合增長率擴(kuò)大，至2020 年，中 風(fēng)患者人數(shù)將達(dá)到2,000 萬人，相對(duì)的治療需求 也將逐年增加?！岸鞅仄铡笔侵袊毙匀毖阅X卒中診治指 南2014的推薦藥品。新指南增加治療序法的 說明，先使用“恩必普”注射液14 天，然后繼 續(xù)使用“恩必普”軟膠囊76 天。在新治療領(lǐng)域探索方面，“恩必普”于一項(xiàng)治 療非癡呆性血管性認(rèn)知功能障礙的大規(guī)模臨床 試驗(yàn)的研究成果，獲世界權(quán)威醫(yī)學(xué)期刊阿爾 茨海默病與癡呆接收并發(fā)表。資料來源：公司資料，廣發(fā)證券(香港)恩必普歐來寧玄寧津優(yōu)力12%14%16%18%20%22%0%20%100%12

30、0%行業(yè)復(fù)合年增長 (FY16-19)40%60%80%產(chǎn)品復(fù)合年增長 (FY16-19)石藥集團(tuán)主要?jiǎng)?chuàng)新藥物及行業(yè)增長情況恩必普系 列, 8%其他中樞 神經(jīng)系統(tǒng) 藥物, 92%腦神經(jīng)系統(tǒng)相關(guān)藥物銷售構(gòu)成歐來寧, 31%其他奧拉 西坦, 69%奧拉西坦藥物銷售構(gòu)成 津優(yōu)力, 2%其他粒細(xì) 胞刺激因 子藥物, 98%粒細(xì)胞刺激因子藥物銷售構(gòu)成玄寧, 25%15其他苯磺 酸左旋氨 氯地平片, 75%苯磺酸左旋氨氯地平片銷售構(gòu)成注：球體區(qū)域表示市場規(guī)模核心產(chǎn)品均具有廣闊的市場前景公司估值我們認(rèn)為石藥集團(tuán)的增長將高于行業(yè)平均水平，這將為長期投資者帶來可持續(xù)的回報(bào)。預(yù)測2017/18年每股盈利同比增長2

31、8%/18%，增長動(dòng)力來自收入增長、毛利率改善以及經(jīng)營利潤率提升。我們認(rèn)為，公司發(fā)展堅(jiān)實(shí)、長期投資價(jià)值可期，合理估值應(yīng)當(dāng)為1 倍2017-18年預(yù)期PEG 或22 倍2016 年預(yù) 期市盈率。我們維持該股“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)10.1 港元，對(duì)應(yīng)22倍2016年預(yù)測市盈率。資料來源：彭博，廣發(fā)證券(香港)10864212股價(jià)1615x18x預(yù)測市盈率區(qū)間21x24x27x公司生產(chǎn)傳統(tǒng)中醫(yī)專利藥（中成藥）以及現(xiàn)代中藥（濃縮中藥顆粒）。公司擁有多樣化的中成藥產(chǎn)品組 合，包括500多種處方藥和OTC產(chǎn)品。公司也是五大濃縮中藥顆粒生產(chǎn)商之一，這五家公司合共擁有50%市場份額。為應(yīng)對(duì)價(jià)格下行壓力，公司目標(biāo)

32、：1）積極調(diào)整產(chǎn)品戰(zhàn)略，緩解中成藥業(yè)務(wù)壓力；2）加快濃縮中藥顆粒 業(yè)務(wù)的擴(kuò)張；以及3）重整其銷售團(tuán)隊(duì)。資料來源：彭博，公司資料，廣發(fā)證券(香港)；股價(jià)截至2016年12月15日收入 (百萬元 人民幣)凈利潤 (百萬元 人民幣)EPS(人民幣)EPS同比(%)P/EBPS(人民幣)P/BROE (%)20142,6504130.1668%19.31.32.413%20153,7096220.173%18.63.01.08%2016E6,8051,1500.2551%12.42.71.29%2017E7,9301,2770.2810%11.32.91.110%2018E9,2181,5010.32

33、16%9.73.11.011%中國中藥（570 HK，買入）80%60%40%20%0%-20%-40%100%Oct-14Dec-14Feb-15Apr-15Jun-15Aug-15Oct-15Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16中國中藥恒生指數(shù)17國家政策支持中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展，鼓勵(lì)中藥創(chuàng)新。保健品注冊(cè)備案制、放寬直銷牌照注冊(cè)審 批條件等，有利于中醫(yī)藥健康產(chǎn)品的發(fā) 展。大健康產(chǎn)品最顯著的特點(diǎn)就是可以起到治 “未病”的作用，從而有效預(yù)防疾病發(fā) 生，減少衛(wèi)生資源的支出。這是醫(yī)改要實(shí) 現(xiàn)的一項(xiàng)重要目標(biāo)之一。公司在中藥及藥材、中醫(yī)醫(yī)療領(lǐng)域積累豐 厚資

34、源，銷售渠道占據(jù)廣闊市場，為大健 康業(yè)務(wù)發(fā)展創(chuàng)造了條件向產(chǎn)業(yè)下游以及消 費(fèi)者終端延伸，是公司發(fā)展壯大、創(chuàng)新驅(qū) 動(dòng)的必然趨勢。發(fā)展優(yōu)勢一：大健康產(chǎn)品直銷18資料來源：公司資料，廣發(fā)證券(香港)中藥配方顆粒自20世紀(jì)70年代面世，目前 在日本、韓國和臺(tái)灣等地的中藥市場占據(jù) 主導(dǎo)地位。國內(nèi)的濃縮中藥顆粒市場由于受到規(guī)管而 經(jīng)歷了快速增長。中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)預(yù)期在 2018年，中藥配方顆粒市場銷售規(guī)模將達(dá) 到人民幣約188億元。在中國，中藥配方顆粒目前仍未列為試點(diǎn) 產(chǎn)品，暫由5家企業(yè)持有6張生產(chǎn)許可證； 中藥配方顆粒的處方目前也受到限制，僅 在經(jīng)過備案的部分中醫(yī)院可以使用。隨著行業(yè)預(yù)計(jì)在不久的將來進(jìn)行市場

35、化， 公司提出整合天江藥業(yè)，促進(jìn)資源共享， 以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高核心競爭力。中藥配方顆粒增長迅速0501001502002503003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中藥配方顆粒市場規(guī)模(億元人民幣)復(fù)合增速約30%資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券(香港)發(fā)展優(yōu)勢二：濃縮中藥顆粒業(yè)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃中成 藥, 46%飲片, 42%中草 藥, 12%傳統(tǒng)飲片, 41%現(xiàn)代飲片（包括 中藥配方顆粒）, 1%中醫(yī)行業(yè)概況19公司估值資料來源：彭博，廣發(fā)證券(香港)10/201411/201412/201401/201502/2

36、01503/201504/201505/201506/201507/201508/201509/201510/201511/201512/201501/201602/201603/201604/201605/201606/201607/201608/201609/20169股價(jià)11x18x21x24x27x8765432120我們預(yù)計(jì)中國中藥在16-18年的每股收益年復(fù)合增長率為25%，其中收入預(yù)計(jì)同期增長36%，每股收益增 長因發(fā)行新股支付收購天江藥業(yè)而有所攤薄。公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)11倍2017 年預(yù)測市盈率，而目前香港上市的其他中藥廠商平均估值為15 倍。作為中藥行業(yè)崛起的領(lǐng)頭羊，公司增長前

37、景優(yōu)于同業(yè)，我們認(rèn)為公司相對(duì)香港上市同業(yè)的股價(jià)折讓應(yīng)會(huì) 縮窄。我們的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為4.90 港元，根據(jù)我們0.28元人民幣的2017年EPS預(yù)測，是基于15 倍的目標(biāo)P/E，相 當(dāng)于0.6倍PEG。預(yù)測市盈率區(qū)間國內(nèi)最大中成藥出口商。同仁堂集團(tuán)于 2010 年重組其海外業(yè)務(wù)，并于 2013 年將同仁堂國藥上市。同仁堂國藥目前在中國境外擁有62家自營店，構(gòu)成亞洲最大的中醫(yī)藥零售網(wǎng)絡(luò)之一。公司的經(jīng)營模式圍繞中醫(yī)診斷為核心，并通過提供中醫(yī)問診服務(wù)產(chǎn)生產(chǎn)品收入。公司目前提供兩款自制產(chǎn)品：安宮牛黃丸和靈芝孢子粉。2015 年開發(fā)了四個(gè)系列共 10 款新的保健品， 包括從植物、益生菌等提取的omega-3。收入凈利潤EPSEPS同比P/EBPSP/BROE(百萬港元)(百萬港元)(港元)(%)(HK$)(%)20147612870.3521%28.91.84.921%20159703540.4