追尋周期屬性之外的成長(zhǎng)之美

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、農(nóng)林牧漁板塊概況 1 HYPERLINK l _TOC_250019 二、黃羽雞：具備安全邊際的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)板塊 2 HYPERLINK l _TOC_250018 （一）黃羽雞區(qū)域特征明顯，集中度逐步提升中 2 HYPERLINK l _TOC_250017 （二）雞肉為我國(guó)第二大肉類(lèi)消費(fèi)品，人均消費(fèi)存提升空間 3 HYPERLINK l _TOC_250016 （三）黃羽雞價(jià)格處歷史低位，看好未來(lái)價(jià)格走勢(shì) 5 HYPERLINK l _TOC_250015 三、寵物：新消費(fèi)背景下的高增長(zhǎng)板塊 6 HYPERLINK l _TOC_25

2、0014 （一）寵物行業(yè)的核心增長(zhǎng)因素 6 HYPERLINK l _TOC_250013 1、中國(guó)寵物產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁 6 HYPERLINK l _TOC_250012 2、對(duì)標(biāo)美國(guó)：滲透率提升帶動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張 8 HYPERLINK l _TOC_250011 3、對(duì)標(biāo)日本：老齡化趨勢(shì)助推行業(yè)增長(zhǎng) 10 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）寵物行業(yè)增長(zhǎng)的潛力板塊 12 HYPERLINK l _TOC_250009 1、寵物食品與醫(yī)療構(gòu)建行業(yè)半壁江山 12 HYPERLINK l _TOC_250008 2、寵物食品高增長(zhǎng)，零食或成新增長(zhǎng)點(diǎn) 13 HYPERLINK l

3、 _TOC_250007 3、寵物醫(yī)療需求剛性，疫苗成未來(lái)發(fā)力點(diǎn) 15 HYPERLINK l _TOC_250006 四、疫苗：后周期時(shí)代的首選板塊 16 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）養(yǎng)殖存欄回升帶動(dòng)后周期行情，疫苗總規(guī)?；謴?fù)中 16 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）養(yǎng)殖集中度與規(guī)?；铀偻七M(jìn)，市場(chǎng)苗滲透率提升 17 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）疫苗品種銷(xiāo)量現(xiàn)差異，優(yōu)選高彈性品類(lèi) 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）非瘟疫苗研發(fā)推進(jìn)，有望增厚行業(yè)規(guī)模 20 HYPERLINK l _TOC_25

4、0001 五、投資建議 22 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 23一、農(nóng)林牧漁板塊概況年初至 11 月 17 日，農(nóng)林牧漁板塊整體上漲 27.94%，同期滬深 300 上漲 23.74%，跑贏市場(chǎng)整體表現(xiàn)。在申萬(wàn) 28 個(gè)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)中，漲幅排列第 9 位。對(duì)比各子行業(yè)，受益于糧食安全、氣候變化、供需情況、技術(shù)推進(jìn)等因素，農(nóng)產(chǎn)品加工、種植業(yè)板塊整體漲幅較大，分別為+48.26%、+39.25%；受益于養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈行情，飼料板塊漲幅為+26.61%。個(gè)股方面，種業(yè)及偏新消費(fèi)個(gè)股漲幅前列，包括晨光生物、雪榕生物、中寵股份、荃銀高 科、保齡寶，分別上漲+136.09%、+

5、114.21%、+104.96、+96.73%、+79.89%。跌幅前十的個(gè)股 中，主要涵蓋肉禽養(yǎng)殖板塊，源于肉禽價(jià)格大幅下行，公司業(yè)績(jī)受到擾動(dòng)，其中民和股份-45.16%、華英農(nóng)業(yè)-36.14%、立華股份-34.16%、溫氏股份-27.36%、益生股份-23.45%。圖 1：20 年初至 11 月 17 日農(nóng)林牧漁+27.94%，高于滬深 300圖 2：20 年初至 11 月 17 日農(nóng)林牧漁子行業(yè)漲跌幅情況資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖 3：20 年初至 11 月 17 日農(nóng)林牧漁漲幅前十個(gè)股圖 4：20 年初至 11 月 17 日農(nóng)林牧漁跌

6、幅前十個(gè)股資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院二、黃羽雞：具備安全邊際的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)板塊（一）黃羽雞區(qū)域特征明顯，集中度逐步提升中我國(guó)肉雞主要包括白羽肉雞、黃羽肉雞、817 肉雜雞、淘汰蛋雞。黃羽肉雞是以肉用為主要目的的土雞、仿土雞、地方雞等各類(lèi)型肉雞的統(tǒng)稱(chēng)。由于黃羽肉雞均為國(guó)內(nèi)選育、培育，所以不存在國(guó)外引種問(wèn)題。黃羽雞根據(jù)生長(zhǎng)速度和用途不同，可以大致分為快速型、中速型、慢速型、蛋肉兼用型四種。2017 年，我國(guó)快速型、中速型、慢速型三種類(lèi)型祖代黃羽肉雞存欄量分別占我國(guó)祖代黃羽肉雞存欄總量的 30%、29%和 40%。公司研發(fā)培育的雪山雞屬于具有代表性的慢

7、速型黃羽雞品種。表 1：我國(guó)黃羽雞主要品種情況類(lèi)型特點(diǎn)指出欄時(shí)間在 65 天以?xún)?nèi)的品種，生長(zhǎng)速度快。快速型慢速型中速型這類(lèi)黃羽肉雞具有出欄時(shí)間短、料肉比低、養(yǎng)殖效率高等特點(diǎn)，并且口感好于白羽肉雞，近幾年發(fā)展速度較快。指出欄時(shí)間在 95 天以上的品種，此類(lèi)品種多為散養(yǎng)，注重外觀和肉質(zhì)。由于養(yǎng)殖時(shí)間長(zhǎng)，慢速型黃羽雞單只養(yǎng)殖成本較高，市場(chǎng)售價(jià)也明顯高于其他品種，主要供應(yīng)中高檔餐廳、酒店及家庭消費(fèi)，部分用于加工領(lǐng)域。指出欄時(shí)間在 65-95 天的品種，兼具快速型、高效率和慢速型、高質(zhì)量的特點(diǎn)。一些中速雞由于胸腿肌較好、腳脛粗細(xì)適中、皮膚光亮，屠宰后更為美觀，是做冰鮮雞的最佳原料。資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明

8、書(shū)，中國(guó)銀河證券研究院黃羽雞生產(chǎn)與消費(fèi)分布區(qū)域性特征明顯。核心區(qū)域?yàn)閺V東、廣西，兩省分別為我國(guó)黃羽雞生產(chǎn)排名第一、第二的主產(chǎn)地，亦是主要消費(fèi)地區(qū)，以消費(fèi)慢速黃羽雞為主。其次，江蘇、浙江、安徽組成重要生產(chǎn)消費(fèi)區(qū)，以消費(fèi)中速、快速雞為主。第三，受制于消費(fèi)習(xí)慣等因素，北方區(qū)域消費(fèi)黃羽雞較少。不過(guò)，隨著黃羽雞市場(chǎng)的加速發(fā)展，部分黃羽雞養(yǎng)殖龍頭企業(yè)開(kāi)始在北方市場(chǎng)嘗試拓展，積極引導(dǎo)消費(fèi)習(xí)慣。規(guī)?；潭鹊?，集中度逐步提升中。我國(guó)黃羽雞規(guī)?；B(yǎng)殖處于初級(jí)階段，養(yǎng)殖規(guī)模在 100 萬(wàn)套以上的養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量占比不足 0.01%。在集中度方面，從 2015-17 年數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)黃羽雞 CR10 由 39.12%提升到

9、 41.54%，CR2 由 25.12%提升到 27.94%，呈現(xiàn)逐步提升趨勢(shì)?；谛竽翗I(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019 年，我國(guó)黃羽雞年出欄量約 49 億只，同比+25%，占全國(guó)家禽總量的 36%。圖 5：我國(guó)商品代黃羽雞養(yǎng)殖集中度情況資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院（二）雞肉為我國(guó)第二大肉類(lèi)消費(fèi)品，人均消費(fèi)存提升空間2018 年，全球雞肉產(chǎn)量為 9247 萬(wàn)噸，八年復(fù)合增速為 2.15%。其中，美國(guó)、巴西、中國(guó)為前三大主產(chǎn)國(guó)，分別貢獻(xiàn)產(chǎn)量占比 20.55%、14.46%、12.65%。從消費(fèi)層面看，2018 年全球雞肉消費(fèi)量為 9021 萬(wàn)噸，八年復(fù)合增速為 2.02%。其中美

10、國(guó)、中國(guó)、歐盟 27 國(guó)為前三大消費(fèi)國(guó)，分別消費(fèi)占比 17.65%、12.79%、12.65%。從消費(fèi)趨勢(shì)看，各國(guó)基本呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)，我國(guó)受禽流感影響、引種問(wèn)題等，16-17 年雞肉消費(fèi)年均下降 7%左右，之后企穩(wěn)。觀察國(guó)內(nèi)不同肉類(lèi)消費(fèi)情況，雞肉為我國(guó)第二大肉類(lèi)消費(fèi)品，18 年其消費(fèi)量占豬雞牛肉消費(fèi)量的 15.45%。隨著 18 年底非洲豬瘟的肆虐，我國(guó)豬肉消費(fèi)大幅下滑，期間雞肉消費(fèi)快速崛起，占比顯著提升。從人均消費(fèi)來(lái)看，我國(guó)雞肉人均消費(fèi)在 10 公斤左右，與巴西（48 公斤）、美國(guó)（42 公斤）、阿根廷（38 公斤）相距甚遠(yuǎn)。我們認(rèn)為，隨著生活模式、消費(fèi)認(rèn)知的變化，以及豬肉產(chǎn)量低位的持續(xù)，

11、雞肉消費(fèi)量及人均消費(fèi)量將呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。從雞肉消費(fèi)層面看，白羽肉雞和黃羽肉雞占我國(guó)雞肉消費(fèi)量的 90%，其他肉雞約占 10%。白羽雞和黃羽雞由于肉質(zhì)、烹飪習(xí)慣具有一定差異，因此所面向的消費(fèi)市場(chǎng)也有所不同。據(jù)測(cè)算，我國(guó)戶(hù)內(nèi)白羽肉雞人均消費(fèi)量為 1.43 公斤，約占戶(hù)內(nèi)雞肉消費(fèi)的 25%，黃羽雞占 75%。白羽雞是我國(guó)雞肉戶(hù)外消費(fèi)的主要品種，約占我國(guó)雞肉戶(hù)外消費(fèi)量的 86.43%。圖 6：2018 年全球雞肉產(chǎn)量為 9247 萬(wàn)噸（+1.93%）圖 7：2018 年全球前三大雞肉生產(chǎn)來(lái)自美國(guó)、巴西、中國(guó)資料來(lái)源：美國(guó)農(nóng)業(yè)部，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：美國(guó)農(nóng)業(yè)部，中國(guó)銀河證券研究院圖 8：2014-

12、18 年全球雞肉主要消費(fèi)國(guó)消費(fèi)變化圖 9：18 年全球前三雞肉消費(fèi)來(lái)自美國(guó)、中國(guó)、歐盟 27 國(guó)資料來(lái)源：美國(guó)農(nóng)業(yè)部，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：美國(guó)農(nóng)業(yè)部，中國(guó)銀河證券研究院圖 10：2012 年全球主要雞肉消費(fèi)國(guó)的人均消費(fèi)量情況圖 11：2018 年我國(guó)雞肉消費(fèi)量占比約為 15.45%資料來(lái)源：美國(guó)農(nóng)業(yè)部，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：美國(guó)農(nóng)業(yè)部，中國(guó)銀河證券研究院（三）黃羽雞價(jià)格處歷史低位，看好未來(lái)價(jià)格走勢(shì)由于黃羽雞品種較多，價(jià)格差異較大，我們使用活雞價(jià)格來(lái)觀察。與生豬價(jià)格比對(duì)發(fā)現(xiàn)，兩者價(jià)格趨勢(shì)類(lèi)似，但彈性幅度有較大差異（與各自供需有關(guān)）。目前豬周期處于下行通道中，但觀察年內(nèi)短周期，我們發(fā)

13、現(xiàn)受消費(fèi)習(xí)慣影響，豬價(jià)呈現(xiàn)月度規(guī)律，即 11 月-1 月豬價(jià)環(huán)比為正。我們認(rèn)為在此期間，豬價(jià)或能帶動(dòng)相關(guān)肉價(jià)提升，黃羽雞價(jià)格或有提升趨勢(shì)。相比于豬周期，肉禽養(yǎng)殖周期短，周期變化更快，且更受疫情、政策變化的影響。以 2017年為例，多地發(fā)生人感染 H7N9 事件，活禽市場(chǎng)被關(guān)閉、交易暫停，黃羽雞價(jià)格跌入谷底；隨著疫情好轉(zhuǎn)，黃羽雞價(jià)格開(kāi)啟上行恢復(fù)趨勢(shì)。2020 年受新冠疫情影響，活禽市場(chǎng)亦被暫時(shí)關(guān)閉，有近 20%的回調(diào)。我們觀察中速雞價(jià)格走勢(shì)，歷史上其大部分時(shí)間盈利，除了上文提到的疫情因素導(dǎo)致大跌；反觀 2020 年年初至今，中速雞價(jià)格持續(xù)低于成本，反常于歷史。我們認(rèn)為該現(xiàn)象并不能持續(xù)，隨著疫情好

14、轉(zhuǎn)，疊加黃羽雞祖代存欄逐年遞減，黃羽雞價(jià)格將重回正常走勢(shì)。圖 12：活雞價(jià)格與豬價(jià)趨勢(shì)趨同圖 13：2014 年至今土雞指數(shù)情況（2020.10.9 為 7.75 元/斤）資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)部，中國(guó)畜牧業(yè)信息網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：新牧網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院圖 14：2014 年至今快大雞指數(shù)情況（2020.10.9 為 5.75 元/斤）圖 15：2014 年至今中速雞指數(shù)情況（2020.10.9 為 7.18 元/斤）資料來(lái)源：新牧網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：新牧網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院圖 16：我國(guó)生豬均價(jià)呈現(xiàn)年內(nèi)月度規(guī)律圖 17：2014-17 年我國(guó)祖代黃羽雞存欄逐年遞減資料來(lái)

15、源：中國(guó)畜牧業(yè)信息網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：中國(guó)禽業(yè)發(fā)展報(bào)告，中國(guó)銀河證券研究院三、寵物：新消費(fèi)背景下的高增長(zhǎng)板塊（一）寵物行業(yè)的核心增長(zhǎng)因素1、中國(guó)寵物產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁中國(guó)寵物產(chǎn)業(yè)規(guī)模增速遠(yuǎn)超全球增長(zhǎng)，勢(shì)頭強(qiáng)勁。2017 年全球?qū)櫸锂a(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到 1275 億美元（+13.3%），近五年復(fù)合增速約為 6.86%。受益于諸多因素，我國(guó)寵物行業(yè)在近十年得到快速發(fā)展，市場(chǎng)突破千億。我國(guó)寵物行業(yè)整體規(guī)模在 2019 年達(dá)到 2212 億元，同比+29.51%。根據(jù)艾媒咨詢(xún)預(yù)測(cè)，2020 年我國(guó)寵物行業(yè)規(guī)模將達(dá)到 2953 億元。圖 18：2017 年全球?qū)櫸锂a(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到 1275 億美元（+

16、13.3%） 圖 19：2020 年我國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期達(dá)到 2953 億元資料來(lái)源：中商情報(bào)網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，中國(guó)銀河證券研究院中國(guó)寵物滲透率有巨大提升空間。據(jù)2019 寵物行業(yè)白皮書(shū)統(tǒng)計(jì)，19 年全國(guó)城鎮(zhèn)寵物貓、寵物狗總數(shù)達(dá)到 9915 萬(wàn)只，同比+8.4%；全國(guó)城鎮(zhèn)養(yǎng)寵人數(shù)達(dá)到 6120 萬(wàn)人，同比+8.4%。與美國(guó)、日本等寵物行業(yè)相對(duì)較成熟的國(guó)家相比，2019 年美國(guó)家庭寵物滲透率達(dá)到 68%，戶(hù)均寵物數(shù)高達(dá) 1.46 只，而我國(guó)家庭寵物滲透率僅為 17%，戶(hù)均寵物數(shù)量不足 0.3 只。我國(guó)寵物滲透率具有巨大發(fā)展空間。圖 20：美日中家庭寵物滲透率為 68%、3

17、8%、17%圖 21：14 年我國(guó)寵物狗、貓數(shù)量位列全球第三、第二資料來(lái)源：寵物行業(yè)白皮書(shū)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：智研咨詢(xún)，中國(guó)銀河證券研究院老齡化與寵物角色變化助推行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。近年，由于我國(guó)人口結(jié)構(gòu)改變，空巢青年、老人給寵物市場(chǎng)帶來(lái)新的增長(zhǎng)空間，同時(shí) GDP 提升助推服務(wù)業(yè)發(fā)展。寵物的角色已經(jīng)由傳統(tǒng)的“看家護(hù)院”逐漸轉(zhuǎn)向“情感陪伴”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，59%的飼主將寵物看作自己孩子，28%的飼主將寵物視作親人。隨著寵物地位的提高，消費(fèi)者更愿意為寵物消費(fèi)，2018 年寵物消費(fèi)占比為 2010 年的四倍，飼主在寵物上的花費(fèi)逐年提升。圖 22：2018 年我國(guó) 60 歲以上人口占比 17.88%，同

18、比+0.55pct圖 23：2019 年我國(guó)人均 GDP70892 元，同比+7.4%資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院圖 24：2019 年我國(guó)寵物飼主對(duì)于寵物的態(tài)度圖 25：寵物消費(fèi)占居民總消費(fèi)比例逐年提高資料來(lái)源：寵物行業(yè)白皮書(shū)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：CBNData，中國(guó)銀河證券研究院表 2：我國(guó)寵物市場(chǎng)發(fā)展階段中國(guó)寵物行業(yè)發(fā)展階段時(shí)間段進(jìn)程中國(guó)小動(dòng)物保護(hù)協(xié)會(huì)成立；國(guó)外寵物行業(yè)巨頭（如瑪氏）進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)；萌芽期20 世紀(jì) 90 年代成長(zhǎng)期2000 年-2009 年快速發(fā)展期2010 年-2019 年北京上海等大城市出現(xiàn)國(guó)內(nèi)首批寵

19、物用品零售店。寵物數(shù)量迅速增長(zhǎng)；家庭與居民對(duì)寵物觀念開(kāi)始轉(zhuǎn)變，出現(xiàn)了與寵物相關(guān)的工廠(chǎng)與企業(yè)；第一批線(xiàn)上寵物服務(wù)平臺(tái)涌現(xiàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)寵物服務(wù)平臺(tái)興起；人口結(jié)構(gòu)的改變?yōu)閷櫸锸袌?chǎng)帶來(lái)較大發(fā)展空間；出現(xiàn)云養(yǎng)寵等新的服務(wù)模式；市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到千億時(shí)代。成熟期2020 年以后線(xiàn)上+線(xiàn)下的新零售模式主導(dǎo)市場(chǎng)資料來(lái)源：狗民網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院2、對(duì)標(biāo)美國(guó)：滲透率提升帶動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張20 世紀(jì) 80 年代，美國(guó)寵物產(chǎn)業(yè)興起，寵物數(shù)量快速增加，傳統(tǒng)寵物零售商店顯現(xiàn)；至 2010年，美國(guó)寵物產(chǎn)業(yè)進(jìn)入加速整合期，綜合性零售大店時(shí)代到來(lái)。從產(chǎn)業(yè)規(guī)模角度來(lái)看，1994年美國(guó)寵物產(chǎn)業(yè)消費(fèi)規(guī)模僅為 170 億美元。據(jù) APPA 統(tǒng)計(jì)，

20、2019 年美國(guó)寵物行業(yè)總支出達(dá) 957億美元，同比+5.75%（其中 2018 年高增長(zhǎng)原因?yàn)閰f(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑變更）；協(xié)會(huì)預(yù)測(cè) 2020 年該支出將達(dá)到 990 億美元，同比+3.45%。美國(guó)擁有世界上規(guī)模最大、最發(fā)達(dá)的寵物經(jīng)濟(jì)體，寵物行業(yè)較成熟。據(jù)美國(guó)寵物產(chǎn)品協(xié)會(huì) APPA 統(tǒng)計(jì)，2019 年度美國(guó)共有 8490 萬(wàn)戶(hù)家庭飼養(yǎng)寵物，寵物滲透率從統(tǒng)計(jì)開(kāi)始的 1988 年 56%上升到 68%。從寵物類(lèi)別來(lái)看，狗和貓最受歡迎。2019 年養(yǎng)狗的家庭戶(hù)數(shù)達(dá)到 0.63 億，養(yǎng)貓的家庭戶(hù)數(shù)達(dá)到 0.43 億。此外，美國(guó)家庭中養(yǎng)馬的不在少數(shù)，飼養(yǎng)戶(hù)數(shù)達(dá)到 160 萬(wàn)。圖 26：2019 年美國(guó)最受歡

21、迎的寵物為狗，其次為貓圖 27：2020 年美國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期達(dá)到 990 億美元資料來(lái)源：APPA，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：APPA，中國(guó)銀河證券研究院圖 28：美國(guó)寵物產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院家庭有寵比例提高成就寵物經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。根據(jù) APPA2017-2018 年的調(diào)查數(shù)據(jù)，美國(guó)約 68%的家庭至少擁有一只寵物，而 1988 年該指標(biāo)對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)為 56%。成熟的寵物行業(yè)支出與人均 GDP 增速存一定相關(guān)性。觀察美國(guó)人均 GDP 增速與寵物支出增速的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)兩者基本呈現(xiàn)同向變動(dòng)關(guān)系。此外，我們發(fā)現(xiàn)寵物消費(fèi)逐步成為家庭的必需消費(fèi)支出，具有消費(fèi)依賴(lài)和

22、粘性。2008-2009 年以及 2012-2013 年，美國(guó)人均可支配收入分別下降 1.4%和 0.76%，但美國(guó)寵物產(chǎn)業(yè)規(guī)模分別增長(zhǎng) 5.32%和 4.5%。圖 29：1988-2016 年美國(guó)家庭有寵比例提升 12pct圖 30：2009-19 年美國(guó)人均 GDP、美國(guó)人均可支配收入資料來(lái)源：APPA，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，中國(guó)銀河證券研究院圖 31：美國(guó)人均 GDP 增速與寵物支出增速變動(dòng)存相關(guān)性（18 年增長(zhǎng)率為調(diào)整口徑前增長(zhǎng)率）資料來(lái)源：APPA、美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，中國(guó)銀河證券研究院3、對(duì)標(biāo)日本：老齡化趨勢(shì)助推行業(yè)增長(zhǎng)日本是亞洲寵物飼養(yǎng)和消費(fèi)大國(guó)，國(guó)民尤其喜愛(ài)貓

23、與狗，柴犬、秋田犬等日本代表犬種具有極高人氣，田代島等“貓島”吸引了來(lái)自各地的觀光客。根據(jù)日本寵物食品協(xié)會(huì)抽樣調(diào)查，日本飼養(yǎng)率最高寵物為狗，飼養(yǎng)率達(dá)到 12.5%；其次為貓，飼養(yǎng)率達(dá)到 9.7%。日本寵物食品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，由于養(yǎng)狗需要面對(duì)強(qiáng)制疫苗、遛狗等問(wèn)題，且養(yǎng)狗比養(yǎng)貓消費(fèi)更高（狗一生全部飼養(yǎng)費(fèi)用約 200.41 萬(wàn)日元，而貓的費(fèi)用約為 134.48 萬(wàn)日元），寵物狗數(shù)量連續(xù)四年下滑，寵物貓的數(shù)量逐年提升。但由于日本收入水平提升和陪伴需求增長(zhǎng)，日本飼主的消費(fèi)意愿不減，日本寵物市場(chǎng)整體規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。矢野經(jīng)濟(jì)研究所顯示，2019 年日本寵物市場(chǎng)規(guī)模為 15,700 億日元，近年增長(zhǎng)率基本處于

24、 1.5%左右。圖 32：2019 年日本犬類(lèi)飼養(yǎng)率達(dá)到 12.5%，貓類(lèi)飼養(yǎng)率達(dá)到 9.7%資料來(lái)源：日本寵物食品協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院圖 33：2019 年日本貓狗總數(shù)為 1857.5 萬(wàn)只圖 34：2021 年日本寵物市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期 16257 億日元資料來(lái)源：令和元年全國(guó)犬貓飼育實(shí)態(tài)調(diào)查，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：矢野經(jīng)濟(jì)研究所，中國(guó)銀河證券研究院從日本人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，日本老齡化問(wèn)題日益嚴(yán)重。2018 年 65 歲及以上老人占比為 28%，日本總務(wù)省預(yù)測(cè) 2025 年該比例可達(dá) 30%。日本少子化問(wèn)題同樣突出。2018 年日本出生率僅為 0.74%。據(jù)日本厚生勞動(dòng)省公布，“令和風(fēng)潮”也

25、未能阻擋出生率下滑，日本 2019 年新生兒人數(shù)不足 90 萬(wàn)，創(chuàng)下 1899 年以來(lái)最低紀(jì)錄。在老齡化和少子化并行的背景下，寵物成為日本民眾的精神慰藉。日本寵物食品協(xié)會(huì)發(fā)布的令和元年全國(guó)犬貓飼育實(shí)態(tài)調(diào)查顯示，無(wú)論是寵物狗或是寵物貓，飼養(yǎng)寵物的理由中“想慰藉心靈”均排名第一。對(duì)標(biāo)日本寵物市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，老齡化趨勢(shì)是寵物市場(chǎng)規(guī)模增加的支撐之一。圖 35：2018 年日本 65 歲及以上人口占比 27.58%，同比資料來(lái)源：世界銀行，中國(guó)銀河證券研究院表 3：寵物狗、寵物貓飼養(yǎng)理由資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院寵物類(lèi)別飼養(yǎng)理由比例慰藉心靈35.9%寵物狗在之前的飼養(yǎng)經(jīng)歷中非常享受過(guò)程29.

26、2%增進(jìn)家庭溝通16.8%慰藉心靈31.8%寵物貓?jiān)谥暗娘曫B(yǎng)經(jīng)歷中非常享受過(guò)程29.2%讓生活更加充實(shí)11.5%+0.47pct數(shù)據(jù)來(lái)源：令和元年全國(guó)犬貓飼育實(shí)態(tài)調(diào)查，中國(guó)銀河證券研究院（二）寵物行業(yè)增長(zhǎng)的潛力板塊1、寵物食品與醫(yī)療構(gòu)建行業(yè)半壁江山圖 36：2018 年日本出生率為 0.74%，同比-0.02pct從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，寵物產(chǎn)業(yè)涉及寵物繁殖交易、寵物食品、寵物用品、寵物美容、寵物醫(yī)療、寵物培訓(xùn)等。觀察美日寵物產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，其寵物食品與醫(yī)療占比合計(jì)均達(dá) 60%以上，為增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿?。）?2019 年數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)寵物食品與醫(yī)療消費(fèi)占比分別為 38%、31%，占據(jù)寵物行業(yè)的主要地位；其

27、中寵物醫(yī)療是最主要的增長(zhǎng)點(diǎn)，廣義醫(yī)療占比可達(dá) 50%以上，2015-2019 年寵物醫(yī)療規(guī)模年均復(fù)合增速約為 17.41%.預(yù)計(jì) 2020 年美國(guó)大約有 302 億美元用于獸醫(yī)護(hù)理。根據(jù) JPFA 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2010 年日本寵物行業(yè)消費(fèi)中寵物食品、醫(yī)療分別占比 36%、26%。其中，寵物醫(yī)療是近年推動(dòng)日本寵物行業(yè)增長(zhǎng)的主要因素，2007-2010 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率 2.8%，遠(yuǎn)超寵物行業(yè)總體平均增速。另外，2010-2015 年間，日本犬、貓類(lèi)寵物零食市場(chǎng)規(guī)模年均增長(zhǎng)率約為 1.33%，高于整體寵物產(chǎn)業(yè)規(guī)模增速 0.8%。根據(jù)艾媒咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)，2018 年我國(guó)寵物行業(yè)細(xì)分板塊中占比最大的板塊為寵物

28、食品（34%）和寵物醫(yī)療（23%）。在寵物行業(yè)整體潛力巨大的背景下，寵物食品和寵物醫(yī)療板塊發(fā)展更可期。圖 37：2019 年美國(guó)寵物食品與醫(yī)療消費(fèi)占比達(dá) 69%圖 38：2010 年日本寵物食品與醫(yī)療消費(fèi)占比達(dá) 62%資料來(lái)源：APPA，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：JPFA，中國(guó)銀河證券研究院圖 39：18 年我國(guó)寵物消費(fèi)占比最大板塊為寵物食品（34%）和寵物醫(yī)療（23%）資料來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，中國(guó)銀河證券研究院2、寵物食品高增長(zhǎng)，零食或成新增長(zhǎng)點(diǎn)1980 年左右，寵物食品以商品狗糧的形式在英國(guó)問(wèn)世，進(jìn)而衍生出其他類(lèi)寵物的專(zhuān)用食品。根據(jù) Euromonitor International，201

29、8 年全球?qū)櫸锸称蜂N(xiāo)售額約 911 億美元，同比+9.98%。寵物食品作為飼養(yǎng)寵物的剛性需求，與寵物整體行業(yè)協(xié)同發(fā)展，是我國(guó)寵物消費(fèi)支出中最大的一項(xiàng)。2019 年，我國(guó)寵物食品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為 1242.74 億元，同比+33.06%，高于寵物行業(yè)的整體增速；近五年復(fù)合增速達(dá)到 45%，成為全球增長(zhǎng)最快的地區(qū)之一。另外，我們了解到目前我國(guó)使用寵物食品比例約為 5%，遠(yuǎn)低于美國(guó)及中國(guó)臺(tái)灣。我們認(rèn)為寵物數(shù)量的增長(zhǎng)、人們對(duì)寵物消費(fèi)意愿的提升將持續(xù)推動(dòng)寵物食品行業(yè)增長(zhǎng)。圖 40：19 年我國(guó)寵物食品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 1243 億元，同比+33%圖 41：中國(guó)使用寵物食品比例約為 5%資料來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，中

30、寵股份年報(bào)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，中國(guó)銀河證券研究院寵物食品可細(xì)分為三類(lèi)：主食、零食和保健品；其中最為主要的支出為主食，占總食品支出的 64%。此外，由于寵物零食品種豐富、適口性好，能增加寵物主與寵物的互動(dòng)，同時(shí)兼?zhèn)淞艘欢üδ苄裕袌?chǎng)認(rèn)可度大幅提升。2019 年寵物零食消費(fèi)占比達(dá)到 31.21%，較上年+10.06pct，支出同比增幅達(dá)到 106.35%；較 2005 年占比提升 19.5pct。19 年我國(guó)寵物零食市場(chǎng)規(guī)模約為 385 億元，近五年復(fù)合增速達(dá) 57%。未來(lái)具有一定功能性的寵物零食或?qū)⒊蔀橐淮笮碌脑鲩L(zhǎng)點(diǎn)。圖 42：2019 年寵物食品行業(yè)中占比最大為干糧（主食）

31、圖 43：2019 年我國(guó)寵物零食市場(chǎng)規(guī)模約為 385 億元資料來(lái)源：中寵股份年報(bào)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國(guó)銀河證券研究院表 4：我國(guó)寵物食品分類(lèi)寵物食品分類(lèi)描述按照產(chǎn)品的形態(tài)和加工方式不同，可以分為干糧和濕糧兩類(lèi)，主要是用來(lái)提供寵寵物主食寵物零食物日常維持體能的能量和營(yíng)養(yǎng)成分。包括肉干、肉條、咬膠、潔齒骨等，寵物零食主要是在寵物休閑的時(shí)候主任用來(lái)吸引寵物注意力或者是調(diào)節(jié)寵物口味的食物，主要是幫助主人加深與寵物之間的寵物保健品感情，增強(qiáng)與寵物之間的互動(dòng)。根據(jù)寵物的生理狀況等制作的營(yíng)養(yǎng)調(diào)理品，攝入適當(dāng)?shù)臓I(yíng)養(yǎng)成分有利于寵物的健康發(fā)育和成長(zhǎng)，同時(shí)也可作為輔助治療用

32、于患病寵物的恢復(fù)。資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院當(dāng)前，寵物食品行業(yè)呈現(xiàn)明顯的低品牌集中度和高電商滲透率特點(diǎn)。1）寵物食品行業(yè)品牌集中度相對(duì)較低，2019 年淘寶系渠道前五大品牌市場(chǎng)占有率僅有 19.6%（2015 年為 21.7%）。 2）電商滲透率則在逐年上升。2019 年寵物食品購(gòu)買(mǎi)渠道統(tǒng)計(jì)中，“線(xiàn)上電商”項(xiàng)占到 53%，且 95 后寵物主中有 76.9%喜歡在淘寶上購(gòu)買(mǎi)寵物食品。圖 44：2019 年我國(guó)寵物食品購(gòu)買(mǎi)主要渠道為線(xiàn)上電商（53%）圖 45：寵物食品行業(yè)電商滲透率逐年提高資料來(lái)源：寵物行業(yè)白皮書(shū)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：智研咨詢(xún)，中國(guó)銀河證券研究院3、寵物醫(yī)

33、療需求剛性，疫苗成未來(lái)發(fā)力點(diǎn)寵物醫(yī)療作為寵物行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域，是寵物整體消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)的重要組成部分。根據(jù) APPA 數(shù)據(jù)，19 年美國(guó)養(yǎng)寵家庭寵物醫(yī)療消費(fèi)支出約 35.4 億美元，高于寵物食品消費(fèi)（31.7億美元）。寵物醫(yī)療行業(yè)主要包括藥品、疫苗、診斷服務(wù)等。根據(jù) 2019 寵物行業(yè)白皮書(shū)顯示，我國(guó)寵物藥品和寵物診斷兩項(xiàng)支出占整體消費(fèi)比例達(dá) 19%，其中寵物藥品占比為 9%，同比+4pct。我國(guó)寵物診斷服務(wù)表現(xiàn)出顯著的區(qū)域性差異，一二線(xiàn)城市診斷服務(wù)體系較三線(xiàn)城市更為完善與全面，相比之下，三線(xiàn)城市診斷服務(wù)的滲透程度較低。從診斷結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要是寵物疫苗注射和寵物體檢，占比分別為 77.8%和 45.

34、2%。我國(guó)寵物疫苗接種率最高的疫苗種類(lèi)為狂犬疫苗，根據(jù) 2019 年寵物行業(yè)白皮書(shū)，狂犬疫苗接種占比達(dá) 47.2%，并且已形成較成熟的疫苗消費(fèi)習(xí)慣，85.7%的寵物主會(huì)定期為寵物接種疫苗。在預(yù)防勝過(guò)治療的保健觀念下，人們對(duì)疫苗產(chǎn)品的可支付意愿提升，寵物疫苗滲透率快速提升，從而進(jìn)一步打開(kāi)寵物疫苗市場(chǎng)規(guī)模。圖 46：2019 年中國(guó)一二三線(xiàn)城市診斷類(lèi)別占比圖 47：2019 年中國(guó)寵物藥品消費(fèi)類(lèi)別資料來(lái)源：2019年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：2019年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)，中國(guó)銀河證券研究院圖 48：2019 年中國(guó)寵物診斷類(lèi)別占比圖 49：2006-16 年間中國(guó)寵物醫(yī)院數(shù)量

35、增長(zhǎng)超過(guò) 18 倍資料來(lái)源：2019年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院四、疫苗：后周期時(shí)代的首選板塊（一）養(yǎng)殖存欄回升帶動(dòng)后周期行情，疫苗總規(guī)?；謴?fù)中根據(jù)農(nóng)業(yè)部信息，20 年前三季度我國(guó)新建投產(chǎn)規(guī)模豬場(chǎng) 1.25 萬(wàn)個(gè)，空欄規(guī)模豬場(chǎng)復(fù)養(yǎng) 1.35萬(wàn)個(gè)。20 年 9 月底，我國(guó)生豬存欄達(dá)到 3.7 億頭，恢復(fù)到 2017 年末的 84%；能繁母豬存欄達(dá)到 3822 萬(wàn)頭，恢復(fù)到 2017 年末的 86%。在非洲豬瘟常態(tài)化防控的背景下，我國(guó)生豬生產(chǎn)逐步恢復(fù)。該過(guò)程中，隨著存欄量的回升，帶動(dòng)后周期疫苗銷(xiāo)量隨之提升，疫苗行業(yè)整體規(guī)模呈現(xiàn)逐步回升趨勢(shì)。20H

36、1，疫苗行業(yè)企業(yè)收入呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)狀態(tài)，同比與環(huán)比均呈現(xiàn)正向增長(zhǎng)（瑞普生物除外）。不同企業(yè)因產(chǎn)品側(cè)重點(diǎn)不同，增速有所差異。圖 50：2020.8 我國(guó)能繁母豬存欄量環(huán)比+3.5%圖 51：2020.8 我國(guó)生豬存欄量環(huán)比+4.7%資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，農(nóng)業(yè)部，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，農(nóng)業(yè)部，中國(guó)銀河證券研究院表 5：相關(guān)疫苗企業(yè)生物制品收入及增長(zhǎng)情況相關(guān)公司19H1/億元19H2/億元20H1/億元同比環(huán)比普萊柯197.88210.93278.2540.62%31.92%中牧股份528.61610.98641.0521.27%4.92%天康生物213.22341.97360.36

37、69.01%5.38%瑞普生物278.19554.5477.0771.49%-13.96%生物股份500577.1662024.00%7.42%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理（二）養(yǎng)殖集中度與規(guī)?；铀偻七M(jìn)，市場(chǎng)苗滲透率提升國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)格局正處于大變革階段，曾經(jīng)國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，表現(xiàn)為行業(yè)集中度低、養(yǎng)殖門(mén)檻低、散戶(hù)養(yǎng)殖占比高、競(jìng)爭(zhēng)激烈等特點(diǎn)。非洲豬瘟一定程度上加速了生豬養(yǎng)殖行業(yè)的整合，非瘟防控成本高、風(fēng)險(xiǎn)大、養(yǎng)殖資本及技術(shù)要求大幅上升等因素提升了行業(yè)門(mén)檻，上市養(yǎng)殖企業(yè)及龍頭養(yǎng)殖企業(yè)對(duì)于疫情的抵抗能力強(qiáng)于小散養(yǎng)殖戶(hù)，因此行業(yè)進(jìn)入加速整合的階段。2019 年生豬養(yǎng)殖行

38、業(yè) CR3 為 6.35%，CR10 為 9.4%，我國(guó)生豬養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)集中度依舊偏低。19 年開(kāi)始各大上市集團(tuán)加速圈地?cái)U(kuò)張，產(chǎn)能將于未來(lái)陸續(xù)釋放，市場(chǎng)占有率將隨之上升。圖 52：2019 年前十大養(yǎng)殖企業(yè)生豬出欄情況資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)極為重視疫苗使用，有專(zhuān)業(yè)的免疫程序，對(duì)仔豬、外購(gòu)豬、種豬進(jìn)行不同的免疫計(jì)劃。不同于政府招采苗，各規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)生物環(huán)境不同對(duì)應(yīng)不同品種疫苗需求，為降低生豬應(yīng)激反應(yīng)和免疫數(shù)，養(yǎng)殖場(chǎng)使用聯(lián)苗獲得組合免疫意愿逐漸強(qiáng)烈，也意味著對(duì)未來(lái)疫苗研發(fā)需求的推動(dòng)。各大規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)對(duì)于場(chǎng)內(nèi)生物安全要求明顯高于小散養(yǎng)殖戶(hù)，愿意支付更高價(jià)格采購(gòu)優(yōu)質(zhì)疫苗。從數(shù)據(jù)來(lái)看

39、，大規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)在醫(yī)療防疫方面的支出約高于散養(yǎng)戶(hù) 50%。19 年牧原股份、溫氏股份頭均藥物和疫苗費(fèi)用分別為 81 元、66 元。因此，行業(yè)集中度的快速提升、規(guī)?；闹鸩酵七M(jìn)，促使我國(guó)動(dòng)物疫苗市場(chǎng)化改革進(jìn)程加速，未來(lái)市場(chǎng)苗滲透率將顯著提升，市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。圖 53：生豬防疫費(fèi)用呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)圖 54：養(yǎng)殖規(guī)模越大，生豬醫(yī)療防疫費(fèi)占比越高資料來(lái)源：全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品收益成本資料匯編，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品收益成本資料匯編，中國(guó)銀河證券研究院圖 55：牧原股份、溫氏股份頭均藥物及疫苗費(fèi)用情況資料來(lái)源：各公司年報(bào)，中國(guó)銀河證券研究院（三）疫苗品種銷(xiāo)量現(xiàn)差異，優(yōu)選高彈性品類(lèi)在往年養(yǎng)殖利潤(rùn)

40、較低的年份，很多養(yǎng)殖戶(hù)為節(jié)省成本，會(huì)選擇放棄接種某些非致命性疾病的疫苗（可選疫苗）。從防疫費(fèi)與生豬頭均利潤(rùn)變動(dòng)關(guān)系來(lái)看，兩者基本保持同向變動(dòng)關(guān)系，意味著隨著養(yǎng)殖利潤(rùn)的提升，防疫費(fèi)用亦隨之提升。目前，生豬頭均養(yǎng)殖利潤(rùn)依舊處于高位。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，2020 年 11 月 6 日，自繁自養(yǎng)與外購(gòu)仔豬養(yǎng)殖利潤(rùn)分別為 1639 元/頭、195 元/頭。養(yǎng)殖利潤(rùn)高位使得養(yǎng)殖戶(hù)對(duì)成本敏感度相應(yīng)減小，對(duì)生物安全的重視程度不斷提升，疫苗成本的投入預(yù)算大幅提升，大部分養(yǎng)殖戶(hù)選擇增加可選疫苗免疫程序。在頭均利潤(rùn)高位、生豬存欄邊際上行的背景下，可選疫苗銷(xiāo)量高彈性。圖 56：規(guī)模生豬防疫費(fèi)與利潤(rùn)變動(dòng)方向基本一

41、致圖 57：散養(yǎng)生豬防疫費(fèi)與利潤(rùn)變動(dòng)方向部分一致資料來(lái)源：全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品收益成本資料匯編，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品收益成本資料匯編，中國(guó)銀河證券研究院圖 58：2020.11.6 自繁自養(yǎng)、外購(gòu)仔豬養(yǎng)殖利潤(rùn)分別為 1639 元/頭、195 元/頭資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理表 6：生豬主要疾病及免疫接種情況疾病名稱(chēng)相關(guān)情況烈性傳染病，發(fā)病率 100%，幼畜經(jīng)常不見(jiàn)癥狀而猝死，死亡率因病毒株而異。豬口蹄疫豬瘟豬偽狂犬豬藍(lán)耳豬圓環(huán)豬流行性腹瀉免疫接種：種母豬一年免疫 3-4 次；育肥豬一年免疫 2-3 次。一年四季都可發(fā)病，空氣傳播，死亡率高。免疫接種：每年兩次，仔豬 20

42、 日、60 日左右各接種一次。可導(dǎo)致哺乳仔豬大量死亡，母豬流產(chǎn)/產(chǎn)死胎等。免疫接種：后備種豬進(jìn)行 2 次免疫，每次間隔 4 周；懷孕母豬分娩前 4 周免疫；公豬每年免疫 2 次；斷奶仔豬 8 周、12 周各免疫 1 次。高致死性疫病，懷孕母豬出現(xiàn)流產(chǎn)；仔豬發(fā)病率可達(dá) 100%，死亡率可達(dá) 50%以上。免疫接種：母豬懷孕 40 天內(nèi)初免，20 天后加強(qiáng)，之后每年免疫 2 次；仔豬 21 日齡免疫 1次。多系統(tǒng)功能障礙性疾病，表現(xiàn)為新生仔豬先天性震顫與斷奶豬仔多系統(tǒng)衰弱綜合癥、皮炎-腎炎綜合癥為主要癥狀。各日齡豬均可發(fā)生，成年豬為主要傳染源。免疫接種：仔豬階段 2 周齡首免，4 周齡二免；或者 2

43、-4 周齡間一次免疫。病毒性感染，每隔 2-3 年是一個(gè)發(fā)病循環(huán)。一般進(jìn)入秋季時(shí)對(duì)母豬注射疫苗。免疫接種：妊娠母豬產(chǎn)仔前 20-30 天免疫 1 次（4ml），一年免疫 2 次；仔豬斷奶后 1 周免疫1 次；育肥豬一年免疫 2 次。數(shù)據(jù)來(lái)源：生豬養(yǎng)殖常見(jiàn)疾病及預(yù)防措施，中國(guó)銀河證券研究院整理（四）非瘟疫苗研發(fā)推進(jìn)，有望增厚行業(yè)規(guī)模非洲豬瘟是由非洲豬瘟病毒（ASFV）引起的，可導(dǎo)致家豬網(wǎng)狀內(nèi)皮系統(tǒng)出血及高死亡率。 ASFV 在自然環(huán)境中非常穩(wěn)定，在冷凍豬肉中甚至可以保存數(shù)年，因此研究強(qiáng)效疫苗是控制疫情的唯一選擇。然而病毒的特性使得有效疫苗開(kāi)發(fā)變得非常困難。ASFV 能夠以?xún)煞N不同的形式分別存在于

44、細(xì)胞內(nèi)外，使得免疫系統(tǒng)難以有效識(shí)別病毒。同時(shí)，ASFV 會(huì)感染巨噬細(xì)胞，削弱免疫系統(tǒng)，且病毒本身具有高突變率。因此，目前全球尚無(wú)防控本病有效的商業(yè)化疫苗。針對(duì)非瘟疫苗，我國(guó)全力開(kāi)展研發(fā)工作。19 年 2 月獲得 ASFV 全基因組序列信息，至 9月，哈獸研公布完成實(shí)驗(yàn)室研究，提出轉(zhuǎn)基因生物安全評(píng)價(jià)申請(qǐng)，20 年 3 月進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段（黑龍江、新疆、河南三地）。8 月 18 日，根據(jù)農(nóng)業(yè)部信息已完成疫苗環(huán)境釋放試驗(yàn)。目前在黑龍江等地進(jìn)一步擴(kuò)大臨床試驗(yàn)范圍，后期將依照法定程序進(jìn)入安全證書(shū)申報(bào)和疫苗注冊(cè)流程。我們可以看到疫苗研發(fā)的不斷推進(jìn)，但仍需要注意的是試驗(yàn)結(jié)果和時(shí)間均存在不確定性，面臨保護(hù)力持

45、續(xù)性、生產(chǎn)、散毒等諸多潛在難點(diǎn)。非瘟作為當(dāng)下生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域最嚴(yán)重傳染病，其疫苗潛在空間巨大。對(duì)標(biāo)口蹄疫市場(chǎng)苗來(lái)看，其 18 年市場(chǎng)規(guī)模在 25 億左右，考慮疫情嚴(yán)重性、疫苗迫切性，非瘟疫苗空間只增不減，建議關(guān)注頭部疫苗企業(yè)。圖 59： 我國(guó)獸藥審批流程資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)部，中國(guó)銀河證券研究院整理表 7：我國(guó)非洲豬瘟疫苗研發(fā)進(jìn)展時(shí)間進(jìn)程加快推進(jìn)疫苗生產(chǎn)性試驗(yàn)研究，在黑龍江等地進(jìn)一步擴(kuò)大臨床試驗(yàn)范圍，后期將依照法定2020 年 10 月程序進(jìn)入安全證書(shū)申報(bào)和疫苗注冊(cè)流程。2020 年 8 月 18 日目前已完成疫苗環(huán)境釋放試驗(yàn)，即將進(jìn)入擴(kuò)大臨床試驗(yàn)和生產(chǎn)性試驗(yàn)階段。非洲豬瘟疫苗已獲準(zhǔn)開(kāi)展臨床試驗(yàn)。哈獸研

46、于 4 月上旬、5 月上旬和 6 月上旬分別在黑龍2020 年 3 月 23 日2020 年 3 月 1 日2020 年 2 月 22 日2019 年 10 月 18 日2019 年 9 月 11 日江、河南和新疆等三個(gè)基地開(kāi)展了疫苗臨床試驗(yàn)，試驗(yàn)規(guī)模共計(jì)近 3000 頭商品育肥豬。中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)院哈爾濱獸醫(yī)研究所在線(xiàn)發(fā)表研究論文，稱(chēng)一株人工缺失七個(gè)基因的非洲豬瘟弱毒活疫苗對(duì)家豬具有良好的安全性和有效性。完成免疫抑制機(jī)制研究、鑒定和抗原篩選；開(kāi)發(fā)的 4 種快速檢測(cè)試劑盒已廣泛應(yīng)用于非洲豬瘟臨床診斷和檢測(cè)；篩選出高敏感性消毒劑產(chǎn)品、高效復(fù)配殺蟲(chóng)劑、生物媒介殺滅化藥新組方；病毒活載體疫苗創(chuàng)制取得初步

47、進(jìn)展；基因缺失疫苗完成實(shí)驗(yàn)室研究工作，正按照國(guó)家相關(guān)規(guī)定有序推進(jìn)疫苗評(píng)價(jià)工作；創(chuàng)建了規(guī)?；i場(chǎng)生物安全防控體系，制訂復(fù)養(yǎng)技術(shù)要點(diǎn)在多地推廣應(yīng)用，為我國(guó)生豬復(fù)產(chǎn)提供了技術(shù)保障。采用單顆粒三維重構(gòu)方法首次解析非洲豬瘟病毒全顆粒三維結(jié)構(gòu)，提出非洲豬瘟病毒可能的組裝機(jī)制，為揭示非洲豬瘟病毒入侵宿主細(xì)胞以及逃避和對(duì)抗宿主抗病毒免疫的機(jī)制提供了重要線(xiàn)索。豬瘟雙基因缺失病毒活疫苗完成實(shí)驗(yàn)室安全評(píng)估與有效試驗(yàn)，突破了以原代骨髓巨噬細(xì)胞實(shí)現(xiàn)疫苗規(guī)?；a(chǎn)的重大技術(shù)瓶頸，完成了獸藥 GMP 條件下的中間產(chǎn)品制備和檢驗(yàn)。即將進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。2019 年 5 月 24 日創(chuàng)制非洲豬瘟候選疫苗，證明大劑量和重復(fù)劑量接

48、種安全。初步完成臨床前中試產(chǎn)品工藝研究，已建立兩種候選疫苗的生產(chǎn)種子庫(kù)，初步完成了疫苗生產(chǎn)種子批純凈性及外源病毒檢驗(yàn)，初步優(yōu)化了候選疫苗的細(xì)胞培養(yǎng)及凍干工藝。2019 年 3 月 22 日成功分離出我國(guó)第一個(gè) ASFV 毒株。2019 年 2 月 27 日獲得可靠的 ASFV 全基因組序列信息。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)院，中國(guó)銀河證券研究院整理表 8：非洲豬瘟疫苗現(xiàn)有種類(lèi)疫苗種類(lèi)疫苗介紹作用原理去除病原活性，使其喪失感染能力而保留抗原性。傳統(tǒng)滅活疫苗弱毒疫苗局限性豬接種后獲得了抗體，但無(wú)法避免病毒的毒害作用原理使用致弱毒株誘導(dǎo)機(jī)體強(qiáng)效且持久的免疫反應(yīng)，提供 66%100%的保護(hù)率可能引發(fā)發(fā)熱、感

49、染、關(guān)節(jié)腫大等不良反應(yīng)，生物安全問(wèn)題是阻礙其應(yīng)用的限制局限性亞單位疫苗病毒載體活疫苗因素作用原理篩選能誘導(dǎo)機(jī)體免疫保護(hù)的候選抗原，利用桿狀病毒系統(tǒng)進(jìn)行表達(dá)。局限性無(wú)法提供完全保護(hù)，部分聯(lián)合免疫（p72、p54、p30）甚至無(wú)法提供保護(hù)作用作用原理以腺病毒或痘病毒作為載體，表達(dá)ASFV 保護(hù)性抗原，以激發(fā)機(jī)體的細(xì)胞免疫。局限性保護(hù)效力不確定，需要進(jìn)一步評(píng)估。通過(guò)基因工程技術(shù)，使毒株缺失或替換某些與病毒復(fù)制無(wú)關(guān)但與病毒毒力相關(guān)的基因缺失疫苗作用原理基因，使其保持復(fù)制能力和免疫原性，但毒力降低。局限性保護(hù)性高，但有部分殘余毒力。數(shù)據(jù)來(lái)源：河北工程大學(xué)生命科學(xué)與食品工程學(xué)院，分子生物學(xué)實(shí)驗(yàn)室，中國(guó)銀河

50、證券研究院整理五、投資建議農(nóng)業(yè)板塊屬于周期+消費(fèi)雙屬性，過(guò)去的 2019-20 年是豬周期與雞周期景氣高漲的時(shí)期，中短期來(lái)說(shuō)周期部分最好的時(shí)光已經(jīng)過(guò)去。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看 2021 年農(nóng)業(yè)投資機(jī)會(huì)，我們可能會(huì)更偏向于成長(zhǎng)與消費(fèi)屬性更強(qiáng)的子行業(yè)，包括黃羽雞、寵物食品、動(dòng)物疫苗。黃羽雞板塊既有周期屬性，又包含消費(fèi)預(yù)期。受新冠疫情影響以及黃雞存欄回升的影響， 20H1 黃雞價(jià)格大幅下行，20Q3 有所好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為 1）短期來(lái)看，年末至春節(jié)前為肉類(lèi)季節(jié)性消費(fèi)高峰，歷史數(shù)據(jù)顯示生豬價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)，將帶動(dòng)相關(guān)肉類(lèi)價(jià)格上行；2）中期來(lái)看，當(dāng)前黃雞價(jià)格歷史低位的狀態(tài)將逐步回歸至正常價(jià)格水平；3）長(zhǎng)期來(lái)看，黃羽雞消

51、費(fèi)模式由活雞逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楸r形式，或進(jìn)而進(jìn)入加工領(lǐng)域，銷(xiāo)售模式或由 2B 延申至 2C，這些未來(lái)的趨勢(shì)性變化將帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)估值層面的提升。我們建議關(guān)注立華股份（300761），其黃雞規(guī)模全國(guó)第二、華東區(qū)第一，成本管控行業(yè)領(lǐng)先。寵物行業(yè)是農(nóng)業(yè)行業(yè)中的新興領(lǐng)域，是代表未來(lái)增長(zhǎng)的新消費(fèi)行業(yè)。2018 年我國(guó)寵物行業(yè)細(xì)分板塊中占比最大的板塊為寵物食品（34%）和寵物醫(yī)療（23%）。2019 年我國(guó)寵物食品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為 1242.74 億元，同比+33.06%，高于寵物行業(yè)的整體增速；近五年復(fù)合增速達(dá)到 45%，成為全球增長(zhǎng)最快的地區(qū)之一。行業(yè)處于高速發(fā)展階段，疊加我國(guó)寵物滲透率的提升空間巨大、老齡化

52、程度的不可抗增長(zhǎng)、寵物飼養(yǎng)的精細(xì)化趨勢(shì)，給予了國(guó)內(nèi)寵物行業(yè)未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。我們建議關(guān)注佩蒂股份（300673）、中寵股份（002891）。動(dòng)物疫苗行業(yè)是養(yǎng)殖后周期的潛在受益者。正如我們前文所說(shuō)的，畜禽養(yǎng)殖周期已處于下行過(guò)程中，此時(shí)后周期的優(yōu)勢(shì)將逐步顯現(xiàn)。主要有四個(gè)方面的利好，1）養(yǎng)殖存欄回升帶來(lái)疫苗銷(xiāo)量提升，即基數(shù)變大；2）規(guī)?；⒓卸忍嵘?，大型養(yǎng)殖場(chǎng)更偏好市場(chǎng)苗，意味著滲透率將提升，即在基數(shù)變大的基礎(chǔ)上使用比率也提升了；3）在現(xiàn)有的疫苗品類(lèi)中，某些疫苗（豬圓環(huán)等）享受高彈性，主要源于養(yǎng)殖利潤(rùn)高位與生豬損失/體重下行之間的博弈；4）非瘟疫苗若研制成功并市場(chǎng)化，將額外增加一塊市場(chǎng)規(guī)模。我們

53、建議關(guān)注普萊柯（603566）、中牧股份（600195）、天康生物（002100）。表 9：重點(diǎn)公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)（收盤(pán)價(jià)為 2020 年 11 月 18 日，ROE 為 2020Q3 數(shù)據(jù)）EPSPE2020E2021E2020E2021E海大集團(tuán)002311.SZ57.701.622.04362819.87立華股份300761.SZ37.340.773.0048121.82普萊柯603566.SH23.840.530.7245339.77中牧股份600195.SH13.180.580.76231711.20天康生物002100.SZ13.112.472.345627.95佩蒂股份300673

54、.SZ35.970.711.0151366.29中寵股份002891.SZ54.400.660.9582577.56溫氏股份300498.SZ19.265.304.064517.94隆平高科000998.SZ16.210.320.435138-5.71新希望000876.SZ25.803.274.278616.23禾豐牧業(yè)603609.SH12.701.591.688815.29中糧糖業(yè)600737.SH8.870.380.5423169.06圣農(nóng)發(fā)展002299.SZ24.113.292.4971017.14生物股份600201.SH22.800.390.4758496.22公司名稱(chēng)代碼收盤(pán)

55、價(jià)/元ROE資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院六、風(fēng)險(xiǎn)提示新冠疫情帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：2020 年初新冠疫情爆發(fā)，疫情導(dǎo)致物流運(yùn)輸受阻、延期復(fù)工等，對(duì)公司及行業(yè)上下游的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)均產(chǎn)生一定影響。疫病的風(fēng)險(xiǎn)：若再次發(fā)生非洲豬瘟疫情，將給生豬養(yǎng)殖行業(yè)帶來(lái)巨大影響（產(chǎn)能、價(jià)格等）。另外，若發(fā)生類(lèi)似于 H7N9“禽流感”的人感染疫病，造成消費(fèi)恐慌，將對(duì)豬價(jià)、禽類(lèi)價(jià)格產(chǎn)生較大負(fù)面影響，嚴(yán)重?fù)p害養(yǎng)殖企業(yè)盈利。原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：玉米、小麥、豆粕等原材料價(jià)格波動(dòng)將會(huì)對(duì)養(yǎng)殖、飼料等企業(yè)的盈利能力帶來(lái)影響。食品安全的風(fēng)險(xiǎn)：農(nóng)業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)眾多，若食品安全防范措施不到位，易引發(fā)食品安全問(wèn)題，對(duì)行業(yè)和企業(yè)均會(huì)造成較大的負(fù)面影響。自然災(zāi)害的風(fēng)險(xiǎn)：極端災(zāi)害天氣會(huì)對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)（特別是種植業(yè)）造成巨大負(fù)面影響，從而導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)。插 圖 目 錄圖 1：20 年初至 11 月 17 日農(nóng)林牧漁+27.94%，高于滬深 300 1圖 2：20 年初至 11 月 17 日農(nóng)林牧漁子行業(yè)漲跌幅情況 1圖 3：20 年初至 11 月 17 日農(nóng)林牧漁漲幅前十個(gè)股 1圖 4：20 年初至 11 月 17 日農(nóng)林牧漁跌幅前十個(gè)股 1圖 5：我國(guó)商品代黃羽雞養(yǎng)殖集中度情況 3圖 6：2018 年全球雞肉產(chǎn)量為 9247 萬(wàn)噸（+1.93%） 4圖 7：2018 年全球前三大雞肉生產(chǎn)來(lái)自美國(guó)、巴西、中國(guó) 4圖 8