4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背后的邏輯

1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款正文：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背后的邏輯事件：4 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比 5.4%，預(yù)期 6.5%，前值 8.5%。4 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比 7.2%，預(yù)期 8.6%，前值 8.7%。1-4 月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比 6.1%，預(yù)期 6.4%，前值 6.3%。其中，1-4 月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng) 11.9%（1-3 月增長(zhǎng) 11.8%）；1-4 月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng) 2.5%（1-3 月增長(zhǎng) 4.6%）；1-4 月基建投資同比增長(zhǎng) 2.97%（1-3 月增長(zhǎng) 2.95%）。點(diǎn)評(píng)：1、工業(yè)生產(chǎn)：生產(chǎn)放慢節(jié)奏根據(jù)高頻數(shù)據(jù)跟蹤庫(kù)，我們多次提示 4 月生產(chǎn)將有所回

2、落，一個(gè)主要依據(jù)是 6 大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量同比下降。從歷史規(guī)律看，電廠耗煤量與工業(yè)增加值的同比相關(guān)性較高， 二者方向一致、而后者的波動(dòng)范圍更窄。4 月前 4 周，電廠日均耗煤量 64.0 萬(wàn)噸，低于上個(gè)月 66.0 萬(wàn)噸，也低于去年同期 67.3 萬(wàn)噸，同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)為-5.0%（上個(gè)月是 3.5%）。雖然春節(jié)錯(cuò)位、增值稅率調(diào)整、去年同期基數(shù)較高、五一放假等因素都構(gòu)成影響，但 4 月生產(chǎn)回落主要還是與生產(chǎn)節(jié)奏有關(guān)，即節(jié)后復(fù)工趕工帶動(dòng) 3 月生產(chǎn)快速回升與 4 月生產(chǎn)相應(yīng)回落。進(jìn)入 5 月，隨著高溫雨水天氣增多，戶外施工和資源運(yùn)輸受到制約，主要行業(yè)將從旺季進(jìn)入傳統(tǒng)上的淡季。除非下游需求強(qiáng)勁復(fù)

3、蘇或價(jià)格趨勢(shì)性上漲對(duì)生產(chǎn)形成有力支撐， 否則生產(chǎn)將繼續(xù)放慢節(jié)奏。目前而言，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)跟蹤庫(kù)，5 月生產(chǎn)和需求已經(jīng)出現(xiàn)同步回落：從需求端看，5 月前 2 周，受五一假期和陰雨天氣影響水泥需求下滑，水泥價(jià)格漲幅收窄至 0.8%，庫(kù)容比環(huán)比上升 0.2%；鋼材價(jià)格回升動(dòng)力減弱；玻璃價(jià)格延續(xù)去年 10 月以來(lái)的下行態(tài)勢(shì)。從生產(chǎn)端看，5 月前 2 周，電廠日均耗煤量 56.6 萬(wàn)噸，同比增速跌幅擴(kuò)大至 21.5%。綜上，預(yù)計(jì) 5 月生產(chǎn)將繼續(xù)回落。圖 1：電廠日均耗煤量與工業(yè)增加值的同比走勢(shì)一致圖 2： 5 月電廠日均耗煤量同比進(jìn)一步下跌50403020100-10-20-306大發(fā)電集團(tuán)耗煤量:當(dāng)月

4、同比 %工業(yè)增加值:當(dāng)月同比（右軸） %50%1640%141230%1020%810%640%2-10%0-20%-214-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0116-05-4-30%6大發(fā)電集團(tuán) HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款16-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-05數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 2、房地產(chǎn)：竣工交房壓力下，仍有支撐對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，2016 年是一個(gè)

5、拐點(diǎn)之年。2016 年以后，房地產(chǎn)銷售持續(xù)放緩， 而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資卻堅(jiān)挺上行至今。我們知道，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的兩大“驅(qū)動(dòng)輪”分別是土地購(gòu)置費(fèi)和建安工程投資，由此，可以比較清楚地歸納出各年份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資上行背后的邏輯。2016、2017 年：“拿地”邏輯。表現(xiàn)為土地購(gòu)置費(fèi)增速隨著本年土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款一起上行，建安工程投資增速下行，即土地購(gòu)置費(fèi)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的主力。這兩年的土地異?；鸨?，開(kāi)發(fā)商爭(zhēng)相拿地以增加土地儲(chǔ)備。正如某房企在年報(bào)致辭中坦言，“必須看到，在主要城市房屋市場(chǎng)再度升溫的同時(shí)，土地市場(chǎng)的表現(xiàn)更為激進(jìn)，面粉貴過(guò)面包不再是個(gè)案，而已經(jīng)成了普遍現(xiàn)象。這足以令開(kāi)發(fā)企業(yè)進(jìn)退維谷，陷入

6、焦慮之中。買高價(jià)地，意味著承擔(dān)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；不買，則可能現(xiàn)在就被擠出市場(chǎng)?！?018：“推盤(pán)”邏輯。表現(xiàn)為本年土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款已經(jīng)回落、土地購(gòu)置費(fèi)增速卻背離上行，建安工程投資增速繼續(xù)下行，即土地購(gòu)置費(fèi)仍是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的主力。這一年由于銷售繼續(xù)放緩和行業(yè)融資渠道趨緊，房企拿地更加謹(jǐn)慎，土地整體溢價(jià)率回落，流拍現(xiàn)象增加。而房企的競(jìng)爭(zhēng)策略也從“拿地”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴票P(pán)”：基于過(guò)去兩年拍下的土地，加快繳納剩余分期的土地款1，以盡快拿到土地證和施工許可證，利用期房銷售制度回款。有很多證據(jù)可以支撐上述邏輯，比如，當(dāng)年的新開(kāi)工增速（17.2%） 遠(yuǎn)高于竣工增速（-7.8%）；期房銷售增速（8.7%）

7、遠(yuǎn)高于現(xiàn)房銷售增速（-22.4%）；房企資金來(lái)源中的定金及預(yù)收款占比（33%）遠(yuǎn)高于銀行貸款（14%）等其他來(lái)源?？梢哉f(shuō)，這種競(jìng)爭(zhēng)策略是以犧牲部分售價(jià)為代價(jià)的，“以價(jià)換量”體現(xiàn)出 2018 年房企為了 “活下去”，在達(dá)成回款目標(biāo)上的不遺余力。2019：“交房”邏輯。表現(xiàn)為土地購(gòu)置費(fèi)隨著土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款一起下行，而建安工程投資增速轉(zhuǎn)為上行，即房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中的建安工程投資開(kāi)始發(fā)力。這一年， “活下去”的房企又面臨新的壓力，即上一年銷售的大量期房的竣工交房壓力。交房壓力有多大？少數(shù)房企在年報(bào)中披露“已售未結(jié)”資源，所謂“已售未結(jié)”指已經(jīng)銷售出去而沒(méi)有竣工結(jié)算。以萬(wàn)科為例，2018 年末的

8、已售未結(jié)資源已經(jīng)上升至 3,710.2 萬(wàn)平方米，合同金額合計(jì)約 5,307.1 億元，較上年末分別增長(zhǎng) 25.2%和 28.1%。相對(duì)應(yīng)地， 萬(wàn)科 2019 年計(jì)劃竣工面積為 3,076.6 萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng) 17.0%，遠(yuǎn)高于 2018 年計(jì)劃竣工面積增速（7.4%）；萬(wàn)科 2019 年計(jì)劃開(kāi)工面積為 3,609.0 萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)僅 1.8%，遠(yuǎn)低于 2018 年計(jì)劃開(kāi)工面積增速（21.3%）。由此推斷，房企的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)計(jì)劃重點(diǎn)將從新開(kāi)工轉(zhuǎn)移到竣工，以達(dá)到順利交房的目標(biāo)，這將帶來(lái)建設(shè)需求，對(duì) 2019 年的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資繼續(xù)形成支撐。通過(guò)上述梳理，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的“拿地推盤(pán)交房（拿

9、地）”邏輯是連貫的，形成一個(gè)閉環(huán)。在這樣的閉環(huán)下，土地購(gòu)置費(fèi)和建安工程投資總是“按下葫蘆浮起瓢”。這可能也是近幾年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資堅(jiān)挺之謎的一個(gè)原因。商品房銷售額:現(xiàn)房:累計(jì)同比 % 商品房銷售額:期房:累計(jì)同比 %圖 3 ：2018 年期房銷售增速遠(yuǎn)高于現(xiàn)房銷售圖 4： 2019 年萬(wàn)科的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)計(jì)劃重點(diǎn)從開(kāi)工轉(zhuǎn)向竣工萬(wàn)科房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)計(jì)劃（同比增長(zhǎng)，%）9070503010-10-3025%20%15%10%5%12-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-120%計(jì)劃竣工面

10、積計(jì)劃開(kāi)工面積21.3%17.0%7.4%1.8%20182019 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)， 2、基建：非標(biāo)壓縮減弱下，有望回升從資金來(lái)源推算基建投資增速是一種常用的方法。從基建投資的資金來(lái)源看，資金來(lái)源金額與投資完成金額之間有 10%的缺口（可能是統(tǒng)計(jì)口徑差異），預(yù)算內(nèi)資金和國(guó)內(nèi)貸款各自占比 15%，另有 60%是自籌資金。在自籌資金中，政府性基金、專項(xiàng)債、城投債、PPP 等合計(jì)占比約 30%，剩余 30%主要是非標(biāo)。于是，判斷非標(biāo)規(guī)模構(gòu)成關(guān)鍵。不僅因?yàn)榉菢?biāo)占比較高，而且平臺(tái)的融資渠道有限，其他幾個(gè)資金來(lái)源包括預(yù)算內(nèi)資金、政府性

11、基金、專項(xiàng)債等金額在年初就已經(jīng)相對(duì)確定， 城投債融資又受到限制。在這種情況下，如果占比 30%的非標(biāo)來(lái)源缺失，對(duì)于基建投資的影響較大。圖 5： 非標(biāo)在基建投資資金來(lái)源中占比約 30%30%基建投資資金來(lái)源30% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款15%15%15%10%5%7%3%缺口非自籌資金（30%）自籌資金（60%）20%10%預(yù)算內(nèi)資金國(guó)內(nèi)貸款政府性基金專項(xiàng)債城投債PPP非標(biāo)0%資料來(lái)源：Wind， 我們可以根據(jù) 2018 年上市銀行年報(bào)中的非標(biāo)到期分布，判斷 2019 年非標(biāo)壓縮情況1?？紤]到城商行、農(nóng)商行 90%的非標(biāo)資產(chǎn)記為“應(yīng)收款項(xiàng)類投資”，五大行 96%、股份行（

12、實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）75%的非標(biāo)資產(chǎn)記為“債權(quán)投資”，可以用這兩類金融資產(chǎn)的到期分布，推測(cè)全部非標(biāo)資產(chǎn)的到期分布。2018 年上市銀行年報(bào)顯示，（1）已逾期、無(wú)期限、即時(shí)償還的非標(biāo)資產(chǎn)占比 0%；（2）3 個(gè)月以內(nèi)到期的非標(biāo)占比 5%；（3）3 個(gè)月-1年到期的非標(biāo)占比 12%；（4）1 年-5 年到期的非標(biāo)占比 53%；（5）5 年以上到期的非標(biāo)占比 30%。這里隱含著一條線索：2018 年末，1 年內(nèi)到期（即 2019 年到期）的非標(biāo)資產(chǎn)占比合計(jì) 17%。假定這部分非標(biāo)全部自然到期、不續(xù)作，則 2019 年非標(biāo)壓縮程度大約就是 17%，力度弱于 2018 年（28%）。簡(jiǎn)單推測(cè)投向基建的非標(biāo)也

13、減少 17%，則 2019 年拉低基建增速不到 4 個(gè)百分點(diǎn)（2018年拉低超過(guò) 8 個(gè)百分點(diǎn)），將帶動(dòng)基建增速反向修復(fù) 5 個(gè)百分點(diǎn)。從 4 月數(shù)據(jù)看，基建增速與一季度基本持平，但是非標(biāo)到期放緩保證了基建投資資金來(lái)源，下半年基建增速有望穩(wěn)中有升。圖 6 ：2017 年末，1 年內(nèi)（2018 年）到期的非標(biāo)占比 28%圖 7： 2018 年末，1 年內(nèi)（2019 年）到期的非標(biāo)占比 17%0.60.50.40.30.20.10.01年內(nèi)1-5年5年以上39%40282311%五大行股份行城商行農(nóng)商行合計(jì)0.70.60.50.40.30.20.10.01年內(nèi)1-5年5年以上3825221417%

14、五大行股份行城商行農(nóng)商行合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)， 表 6：一個(gè)粗略測(cè)算：基建資金來(lái)源主要項(xiàng)目201620172018E2019E金額金額單位：億元金額金額基建投資的總完成額152,012100%173,085100%176,183100%2%189,673100%8%占比占比占比拉動(dòng)占比拉動(dòng) HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款預(yù)算內(nèi)資金21,66314%24,40014%25,18014%0%28,22915%2%非自籌國(guó)內(nèi)貸款21,08414%23,39814%25,39514%1%31,65417%4%利用外資2650%4600%4600%0%4600%0

15、%城投債14,86710%5,6153%6,6194%1%5,8523%0%PPP5,9474%12,2677%19,89211%4%23,09712%2%自籌政府性基金18,75112%24,28014%32,54818%5%32,54817%0%專項(xiàng)債4,0003%8,0005%13,5008%3%21,50011%5%非標(biāo)等49,71933%51,11230%36,80121%-8%30,54516%-4%缺口15,71510%23,55314%15,7889%-4%15,7888%0%資料來(lái)源：Wind， 3、制造業(yè)：與出口部門(mén)關(guān)聯(lián)下行中國(guó)是制造業(yè)大國(guó)與出口大國(guó)。20 世紀(jì)后期以來(lái)，中

16、國(guó)制造業(yè)企業(yè)憑借自身的比較優(yōu)勢(shì)，積極“走出去”參與全球價(jià)值鏈分工，從而積累了大量的貿(mào)易順差，逐步成長(zhǎng)為全球的制造業(yè)大國(guó)與出國(guó)大國(guó)。制造業(yè)與出口兩個(gè)部門(mén)利益相關(guān)、唇齒相依。首先，制造業(yè)投資受到制造業(yè)出口的影響?？梢钥吹?，制造業(yè)投資與其出口交貨值2 走勢(shì)一致。這意味著 2012 年以后的制造業(yè)投資放緩與出口交貨值持續(xù)下降之間有關(guān)。2018 年制造業(yè)投資反彈，或受益于貿(mào)易摩擦之下出口搶跑帶來(lái)的出口交貨值上升；而2019 年關(guān)稅落地后，出口交貨值或?qū)⒃俅蜗陆?，帶?lái)制造業(yè)投資總體回落。其次，制造業(yè)出口以高技術(shù)產(chǎn)品為主導(dǎo)。將出口交貨值按行業(yè)細(xì)分，2018 年制造業(yè) 45% 的出口交貨值來(lái)自計(jì)算機(jī)通信和其他

17、電子設(shè)備制造業(yè)，占比最高；其次是電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（9%）；再其次是通用設(shè)備制造業(yè)（4%）、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（4%）、汽車制造業(yè)（3%）等。上述行業(yè)都屬于高技術(shù)制造業(yè)范疇3，即高技術(shù)制造業(yè)與出口的關(guān)聯(lián)度更高。例如，將計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的出口交貨值增速與該行業(yè)投資增速進(jìn)行擬合，可以發(fā)現(xiàn)二者一致性更高。圖 8：制造業(yè)出口以高技術(shù)產(chǎn)品為主導(dǎo)主要制造業(yè)行業(yè)的出口交貨值占比情況計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)102223333332453449電氣機(jī)械及器材制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)汽車制造業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)橡膠和塑料制品金屬制品業(yè)

18、專用設(shè)備制造業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)紡織業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)其他資料來(lái)源：Wind， 圖 9 ：制造業(yè)投資與其出口交貨值同比走勢(shì)一致圖 10：高技術(shù)制造業(yè)投資與其出口交貨值同比一致性更高35302520151050-5-10出口交貨值：制造業(yè)：累計(jì)同比 %制造業(yè)投資：累計(jì)同比 %70605040302010009-0409-1010-0410-1011-0411-1012-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-04-10制造

19、業(yè)投資:計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計(jì)同比 %出口交貨值:計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計(jì)同比（右軸） %453525155-5-1509-0409-1010-0410-1011-0411-1012-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-04-25 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 那么，中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)品出口的現(xiàn)狀如何？世界銀行統(tǒng)計(jì)顯示，2007 年中國(guó)成為最大的高技術(shù)產(chǎn)品出口國(guó)，占全球市場(chǎng)的份額為18.6%，超過(guò)同期的美國(guó)（

20、12.7%）、德國(guó)（8.6%）、日本（6.7%）等。各技術(shù)領(lǐng)域中，計(jì)算機(jī)與通信技術(shù)居絕對(duì)主導(dǎo)地位，占高技術(shù)產(chǎn)品出口額的比重超過(guò) 70%。從這些數(shù)字看，中國(guó)的高科技產(chǎn)出口具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，根據(jù)國(guó)家科技部 2018 年 4 月 2 日發(fā)布的2016 年我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)品貿(mào)易現(xiàn)狀分析報(bào)告，盡管數(shù)據(jù)有所滯后，依然能夠反映出一些要害問(wèn)題：進(jìn)料加工貿(mào)易4占高技術(shù)產(chǎn)品出口的比重高達(dá) 57.4%。從貿(mào)易方式看，在高技術(shù)產(chǎn)品出口中，進(jìn)料加工貿(mào)易占比 57.4%，而代表自主研發(fā)能力的一般貿(mào)易占比僅為 26.1%（同期，總出口中的一般貿(mào)易占比已經(jīng)達(dá)到 54%）。具體地，進(jìn)料加工貿(mào)易出口的產(chǎn)品有 80%以上集中在計(jì)算

21、機(jī)與通訊技術(shù)領(lǐng)域，典型的案例就是手機(jī)的制造與出口，使用的高端芯片等零部件主要進(jìn)口于美日韓，在中國(guó)完成組裝后再出口全球。上述貿(mào)易方式 分布自 1996 年以來(lái)雖有改善，但改善程度十分有限，一般貿(mào)易占比僅從 1996 年的 14.3%提高至 2016 年的 26.1%。這反映出，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)出口的高技術(shù)產(chǎn)品大部分都是“本土組裝”、而不是自主研發(fā)。圖 11：高技術(shù)產(chǎn)品出口以進(jìn)料加工貿(mào)易為主要形式高科技產(chǎn)品出口的主要貿(mào)易方式分布1996201664.8%57.4%26.1%14.3%17.0%3.7%70%60%50%40%30%20%10%0%一般貿(mào)易來(lái)料加工進(jìn)料加工 HYPERLINK

22、 / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款資料來(lái)源：科技部， 外商獨(dú)資企業(yè)和中外合資企業(yè)合計(jì)占比 66.4%。從企業(yè)類型看，在高技術(shù)產(chǎn)品出口中，以外資獨(dú)資企業(yè)和中外合資企業(yè)為主，合計(jì)占比 66.4%；而以私營(yíng)企業(yè)為主的其他性質(zhì)企業(yè)占比 26.4%，國(guó)有企業(yè)占比 7.2%。這表明隨著高技術(shù)產(chǎn)品的全球需求量增長(zhǎng)，很多跨國(guó)企業(yè)不斷擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，并將眾多的生產(chǎn)加工基地轉(zhuǎn)入中國(guó)。雖然近年來(lái)隨著私營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，內(nèi)外資企業(yè)在高技術(shù)出口貿(mào)易方面的差距有所收窄，但是外資的主導(dǎo)地位仍舊穩(wěn)固。圖 12：外資在高技術(shù)產(chǎn)品出口中占據(jù)主導(dǎo)地位高科技產(chǎn)品出口的主要企業(yè)類型分布90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200

23、2201679.3%66.4%26.4%15.1%7.2%5.7%國(guó)有企業(yè)私營(yíng)企業(yè)外資企業(yè) HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款資料來(lái)源：科技部， “東進(jìn)西出”格局保持穩(wěn)定。所謂“東進(jìn)”，指中國(guó)的高技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口來(lái)源地主要是東亞和東南亞地區(qū)，排名前五位的地區(qū)及所占比重依次為：韓國(guó)（18.9%）、臺(tái)灣地區(qū)（18.2%）、美國(guó)（9.3%）、日本（8.4%）和馬來(lái)西亞（6.0%）。具體從技術(shù)領(lǐng)域分布看，計(jì)算機(jī)與通信技術(shù)進(jìn)口主要來(lái)自東盟、韓國(guó)和日本，三者所占比重分別為 22.1%、13.5%和 8.0；電子技術(shù)進(jìn)口主要來(lái)自臺(tái)澎金馬關(guān)稅區(qū)、韓國(guó)和東盟，三者所占比重分別為 29.7%、21.0%和

24、 18.9%。所謂“西出”，指高技術(shù)產(chǎn)品的出口目標(biāo)市場(chǎng)主要是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，香港地區(qū)（28.9%）、美國(guó)（18.4%）和韓國(guó)（6.2%）排名前三，且香港地區(qū)多為轉(zhuǎn)口貿(mào)易，最終目標(biāo)市場(chǎng)仍是歐美。具體從技術(shù)領(lǐng)域分布看，計(jì)算機(jī)與通信技術(shù)出口地主要為香港地區(qū)、美國(guó)和歐盟，三者所占比重分別為 24.7%、23.5%和 14.8%；電子技術(shù)出口主要集中在香港地區(qū)，占該技術(shù)領(lǐng)域出口的 45.0%，其次為東盟、臺(tái)澎金馬關(guān)稅區(qū)和韓國(guó)，三者所占比重分別為 11.2%、9.5%和 8.4%。在“東進(jìn)西出”格局下，中國(guó)很大程度上替代了東亞對(duì)歐美市場(chǎng)的貿(mào)易順差，所以歐盟和美國(guó)是中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)品貿(mào)易順差的主要來(lái)源，而中國(guó)與日

25、本和韓國(guó)保持著較高的貿(mào)易逆差。圖 13：高技術(shù)產(chǎn)品的貿(mào)易格局為“東進(jìn)西出”主要貿(mào)易伙伴的高技術(shù)產(chǎn)品貿(mào)易差額（億美元）日本韓國(guó)美國(guó)歐盟3500300025002000150010005000-500-100095-0196-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-01-1500資料來(lái)源：Wind， 綜上，可以清楚地看到中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)品的國(guó)際分工：日本和韓國(guó)等東亞地區(qū)作為原材料和零部件的主要供應(yīng)國(guó)，中國(guó)扮演加工中心的角色，

26、歐美等國(guó)是主要消費(fèi)市場(chǎng)，由此形成“進(jìn)口-制造-出口”的鏈條。即通過(guò)進(jìn)口支撐出口，出口增長(zhǎng)反過(guò)來(lái)帶動(dòng)進(jìn)口需求。在這一鏈條下，受關(guān)稅之爭(zhēng)影響，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)預(yù)期對(duì)美國(guó)的高技術(shù)產(chǎn)品出口受阻， 將主動(dòng)減少?gòu)臇|亞進(jìn)口原材料和零部件以及加工生產(chǎn)。這將首先表現(xiàn)為進(jìn)口回落，其后隨著制成品減少將表現(xiàn)為出口回落和制造業(yè)投資放緩，2019 年 1-4 月上述過(guò)程逐漸兌現(xiàn)。圖 14 ：2019 年 1-4 月高技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口下行超過(guò)出口圖 15：2019 年 1-4 月總進(jìn)口下行超過(guò)出口50403020100-10-20出口金額:高新技術(shù)產(chǎn)品:累計(jì)同比 %進(jìn)口金額:高新技術(shù)產(chǎn)品:累計(jì)同比 %403020100-10-2

27、016-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0416-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-12 HYPERLINK / 19-02 HYPERLINK / 19-04-30出口金額:累計(jì)同比 %進(jìn)口金額:累計(jì)同比 % HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， HY

28、PERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款4、消費(fèi)：經(jīng)濟(jì)放緩的滯后表現(xiàn)消費(fèi)下滑是經(jīng)濟(jì)放緩的滯后表現(xiàn)。國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是影響一國(guó)消費(fèi)水平的根本因素， 數(shù)據(jù)層面上，消費(fèi)增速與名義 GDP 增速走勢(shì)高度一致，二者之間的時(shí)滯在 1 年以內(nèi)。這意味著 2019 年消費(fèi)下滑在一定程度上受到 2018 年下半年經(jīng)濟(jì)回落速度加快的影響，即使 2019 經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，短期內(nèi)也無(wú)法扭轉(zhuǎn)消費(fèi)低迷的趨勢(shì)。圖 16：消費(fèi)水平是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的滯后變量社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比:季GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比251623211419121715101311896799-1200-0901-0602-0302-1203-090

29、4-0605-0305-1206-0907-0608-0308-1209-0910-0611-0311-1212-0913-0614-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0954資料來(lái)源：Wind， 主要消費(fèi)領(lǐng)域?qū)⑵毡榛芈?。受上年?jīng)濟(jì)放緩影響，2019 年消費(fèi)很可能不是結(jié)構(gòu)性回落（比如 2018 年汽車類消費(fèi)大跌，其他消費(fèi)基本持平），而是全面性回落。為了驗(yàn)證這一判斷，我們對(duì)社會(huì)零售總額進(jìn)行結(jié)構(gòu)拆分，按比重高低排序，依次為：“行”（汽車類消費(fèi)，占比 29%）、“食”（糧油食品、飲料煙酒類消費(fèi)，占比 14%）、“油”（石油及制品類消費(fèi)，占比 14%）、“衣”（服裝鞋帽、針紡織品類消費(fèi)，占比 10%）、“住”（家用電器和音響器材類消費(fèi)，占比 7%）。上述 5 類消費(fèi)合計(jì)占比達(dá)到 75%，剩余類別多且占比小，對(duì)總消費(fèi)的單獨(dú)影響不大。從 2019 年 1-4 月累計(jì)同比看，“衣食住行+油”五大領(lǐng)域中，除食品消費(fèi)的歷年變動(dòng)極小以外，汽車類消費(fèi)有修復(fù)跡象，而“衣”類消費(fèi)累計(jì)同比下降至 2.2%，較去年全年增速下滑 5.8 個(gè)百分點(diǎn)；“住”類消費(fèi)累計(jì)同比下降至 6.6%，較去年全年增速下滑 2.3個(gè)百分點(diǎn)；“油”類消費(fèi)累計(jì)同比下降至 3.1%，較去年全年增速下滑 10.2 個(gè)百分點(diǎn)，這些下滑現(xiàn)象在 2018 年尚未出現(xiàn)。圖 17 ：主