“繁榮的頂點(diǎn)”已進(jìn)入驗(yàn)證期

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 美國 Q4 GDP 結(jié)構(gòu)惡化，“繁榮頂點(diǎn)”進(jìn)入驗(yàn)證期 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2018 年，我們率先、系統(tǒng)論證美國經(jīng)濟(jì)到達(dá)“繁榮頂點(diǎn)”5 HYPERLINK l _TOC_250009 美國 Q4 固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)雙降，繁榮頂點(diǎn)進(jìn)入驗(yàn)證期6 HYPERLINK l _TOC_250008 美債及商品市場多個領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)前景不樂觀8 HYPERLINK l _TOC_250007 伴隨居民端景氣下滑，美經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣回落階段9 HYPERLINK l _TOC_250006 美國經(jīng)濟(jì)周期中，企業(yè)景氣領(lǐng)先

2、變化、居民景氣滯后反應(yīng)9 HYPERLINK l _TOC_250005 失業(yè)率回升、就業(yè)增速下滑，美國就業(yè)市場景氣拐點(diǎn)已現(xiàn)11 HYPERLINK l _TOC_250004 伴隨就業(yè)轉(zhuǎn)差、消費(fèi)下行，美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣回落階段12 HYPERLINK l _TOC_250003 關(guān)注美國資產(chǎn)價格調(diào)整，及企業(yè)杠桿負(fù)反饋風(fēng)險13 HYPERLINK l _TOC_250002 伴隨經(jīng)濟(jì)景氣回落、股票回購下滑，美股調(diào)整風(fēng)險累積14 HYPERLINK l _TOC_250001 受居民收入增速回落拖累，美國房地產(chǎn)市場或持續(xù)承壓15 HYPERLINK l _TOC_250000 信用債集中到期下，

3、警惕企業(yè)杠桿負(fù)反饋、顯著沖擊經(jīng)濟(jì)17圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：持續(xù)、大幅加杠桿后，美國企業(yè)部門杠桿率已創(chuàng)歷史新高5 HYPERLINK l _bookmark1 圖 2：大幅加杠桿后，美國上市非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率升至歷史峰值5 HYPERLINK l _bookmark2 圖 3：除了工業(yè)和原材料，美國其他行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均已超金融危機(jī)前5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 4：接近歷史低位的居民儲蓄率，直接限制了居民部門加杠桿空間5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 5：美經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)，自 2018

4、 年初見頂回落6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 6：2018 年初以來，美國經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)服務(wù)業(yè) PMI 逐步升至歷史高位6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 7：2018 年初以來，美經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)消費(fèi)者信心指數(shù)逐步升至高位6 HYPERLINK l _bookmark7 圖 8：2018 年初以來，美國經(jīng)濟(jì)滯后指標(biāo)失業(yè)率逐步降至歷史低位6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 9：2018 年 4 季度，私人消費(fèi)及出口同比回落，私人投資同比上升7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 10：4 季度私人投資同比抬升主因庫存上升，固定資

5、產(chǎn)投資同比回落7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 11：2018 年 4 季度，私人消費(fèi)、投資環(huán)比折年率雙雙回落7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 12：2018 年 4 季度，美國 GDP 環(huán)比折年率連續(xù)第 2 個季度下滑7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 13：受新訂單回落影響，美國企業(yè)被動補(bǔ)庫存行為或難延續(xù)7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 14：美國私人固定資產(chǎn)投資及地產(chǎn)投資同比雙雙回落7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 15：美國私人固定資產(chǎn)投資中，設(shè)備及建筑投資同比下滑8 HYPER

6、LINK l _bookmark15 圖 16：美國私人消費(fèi)整體及主要分項(xiàng)商品、服務(wù)消費(fèi)同比全面回落8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 17：美債期限利差倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)多次陷入衰退8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 18：美債期限利差倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)多次陷入衰退8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 19：油銅比見底反彈時點(diǎn)，一般領(lǐng)先或同步于美國經(jīng)濟(jì)見頂回落時點(diǎn)9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 20：油銅比見底反彈時點(diǎn)，一般領(lǐng)先或同步于美國經(jīng)濟(jì)見頂回落時點(diǎn)9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 21

7、：上海出口集裝箱運(yùn)價指數(shù) SCFI 美西航線已見頂回落、大幅下滑9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 22：SCFI 美西航線指數(shù)，與美國進(jìn)口增速變化高度相關(guān)9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 23：美國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行邏輯10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 24：美國 GDP 增速和私人投資增速走勢關(guān)聯(lián)密切10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 25：美國經(jīng)濟(jì)周期中，企業(yè)盈利增速見頂領(lǐng)先消費(fèi)和投資增速見頂10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 26：2018 年初，美國制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)見頂、隨

8、后持續(xù)下滑10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 27：受勞動力成本增速等抬升拖累，美國企業(yè)利潤增速持續(xù)承壓10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 28：2018 年 2 季度以來，美國私人固定資產(chǎn)投資增速率先見頂回落11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 29：投資領(lǐng)先指標(biāo)，制造業(yè) PMI 新訂單、核心資本品訂單雙雙下滑11 HYPERLINK l _bookmark29 圖 30：美國非農(nóng)部門新增就業(yè)表現(xiàn)11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 31：美國勞動力平均時薪、周薪收入增速走勢11 HYPERLINK l _b

9、ookmark31 圖 32：2018 Q3 以來，美國失業(yè)率及當(dāng)周初申失業(yè)金人數(shù)見底回升11 HYPERLINK l _bookmark32 圖 33：2018 Q3 以來，美國總就業(yè)人數(shù)增速自高位回落11 HYPERLINK l _bookmark33 圖 34：美國從事兼職工作的勞動力比例已從本輪周期低位回升12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 35：美國主動離職的勞動力人數(shù)已從歷史高位回落12 HYPERLINK l _bookmark35 圖 36：2018Q3 以來，美國居民薪酬收入與平均時薪、周薪走勢背離12 HYPERLINK l _bookmark36 圖

10、 37：美國居民薪酬收入增速回落，與總就業(yè)人數(shù)增速下滑高度相關(guān)12 HYPERLINK l _bookmark37 圖 38：薪酬收入增速回落，拖累美國居民總收入增速下滑13 HYPERLINK l _bookmark38 圖 39：美國居民收入增速領(lǐng)先或同步于私人消費(fèi)增速變化13 HYPERLINK l _bookmark39 圖 40：2018 年 8 月以來，美國私人消費(fèi)增速見頂回落、持續(xù)下滑13 HYPERLINK l _bookmark40 圖 41：美國耐用品（不包含汽車）消費(fèi)，從 2018 年上半年開始下滑13 HYPERLINK l _bookmark41 圖 42：美股見頂一

11、般發(fā)生在美國經(jīng)濟(jì)周期的尾端14 HYPERLINK l _bookmark42 圖 43：美股見頂一般發(fā)生在美國經(jīng)濟(jì)周期的尾端14 HYPERLINK l _bookmark43 圖 44：2011 年至 2017 年，股票回購對美股漲幅貢獻(xiàn)率超過凈利潤14 HYPERLINK l _bookmark44 圖 45：2011 年至 2017 年，股票回購規(guī)模大的美股行業(yè)漲幅居前14 HYPERLINK l _bookmark45 圖 46：美國前十大上市公司海外利潤占總海外利潤比重接近 70%15 HYPERLINK l _bookmark46 圖 47：根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，海外資金回流規(guī)模將隨時間

12、逐步下滑15 HYPERLINK l _bookmark47 圖 48：2008 年后，美國企業(yè)舉債回購股票15 HYPERLINK l _bookmark48 圖 49：歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，隨著企業(yè)信用利差走擴(kuò)，美股回購增速趨于下滑15 HYPERLINK l _bookmark49 圖 50：2018 年，美國新屋和成屋銷售表現(xiàn)不佳16 HYPERLINK l _bookmark50 圖 51：2018 年，美國主要地區(qū)新屋銷售不斷下滑16 HYPERLINK l _bookmark51 圖 52：2018 年，美國新屋售價中位值見頂回落、持續(xù)下滑16 HYPERLINK l _bookmark

13、52 圖 53：2018 年，CoreLogic 和標(biāo)普/CS 房價指數(shù)同比先后回落16 HYPERLINK l _bookmark53 圖 54：美國居民住房購買力領(lǐng)先或同步于新屋銷售同比變化16 HYPERLINK l _bookmark54 圖 55：美國新屋銷售同比領(lǐng)先房價同比變化16 HYPERLINK l _bookmark55 圖 56：美國居民住房購買力變化，和居民收入與房價增速之差密切相關(guān)17 HYPERLINK l _bookmark56 圖 57：美國居民收入增速下滑時，居民收入與房價增速差往往隨之回落17 HYPERLINK l _bookmark57 圖 58：200

14、0 年前，美國企業(yè)持續(xù)加杠桿、資產(chǎn)負(fù)債率顯著上升17 HYPERLINK l _bookmark58 圖 59：伴隨企業(yè)部門去杠桿，美國科網(wǎng)泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)陷入衰退17 HYPERLINK l _bookmark59 圖 60：2008 年后，發(fā)行債券成為美國企業(yè)加杠桿的主要方式18 HYPERLINK l _bookmark60 圖 61：2008 年后，美國企業(yè)債發(fā)行量占 GDP 比重大幅抬升18 HYPERLINK l _bookmark61 圖 62：2008 年以來，美國信用債發(fā)行中投機(jī)級占比大幅上升18 HYPERLINK l _bookmark62 圖 63：美國不同評級信用債企業(yè)

15、凈負(fù)債/EBITDA 變化18 HYPERLINK l _bookmark63 圖 64：2019 年至 2025 年，美國信用債將集中到期18 HYPERLINK l _bookmark64 圖 65：2019 年后，美國中低評級信用債到期規(guī)模占比將大幅上升18 HYPERLINK l _bookmark65 圖 66：美企利潤增速下滑時，信用債違約金額往往大幅上升19 HYPERLINK l _bookmark66 圖 67：伴隨信用債違約金額大幅上升，信用利差往往加速走擴(kuò)192018 年 4 月以來，我們先后發(fā)布 10 篇“繁榮的頂點(diǎn)”系列報告，全方位論證了“美國經(jīng)濟(jì)達(dá)繁榮頂點(diǎn)，景氣拐點(diǎn)

16、或隨后而至”。美國最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，完美印證我們的前期預(yù)判。美國 Q4 GDP 結(jié)構(gòu)惡化，“繁榮頂點(diǎn)”進(jìn)入驗(yàn)證期2018 年，我們率先、系統(tǒng)論證美國經(jīng)濟(jì)到達(dá)“繁榮頂點(diǎn)”2018 年 4 月，我們在報告繁榮的頂點(diǎn)中通過分析美國杠桿率變化，發(fā)現(xiàn)“隨著企業(yè)杠桿創(chuàng)新高、居民杠桿難抬升，本輪美國經(jīng)濟(jì)已達(dá)繁榮的頂點(diǎn)、景氣拐點(diǎn)或隨后而至”。具體來看，2008 年后，為緩解居民部門去杠桿沖擊，美國企業(yè)部門大幅加杠桿。目前， 美國非金融企業(yè)杠桿率高達(dá) 74%，創(chuàng)歷史新高；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也升至歷史峰值，多數(shù)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過 2008 年金融危機(jī)前高點(diǎn)。與此同時，受房價上漲、儲蓄率持續(xù)下滑，以及部分家庭財務(wù)狀況惡化等

17、制約，美國居民加杠桿的能力十分有限。隨著加杠桿的天花板出現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到達(dá)“繁榮的頂點(diǎn)”、景氣拐點(diǎn)或隨后而至。圖 1：持續(xù)、大幅加杠桿后，美國企業(yè)部門杠桿率已創(chuàng)歷史新高圖 2：大幅加杠桿后，美國上市非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率升至歷史峰值105100959085807570656055(%)美國企業(yè)、居民部門杠桿率變化(%)75706560551995-121996-091997-061998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009

18、-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-0650標(biāo)普500非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率走勢34 (%)33323130292827261995/061996/031996/121997/091998/061999/031999/122000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013

19、/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/0925居民部門杠桿率企業(yè)部門杠桿率(右)資料來源：BIS, 資料來源：Bloomberg, 圖 3：除了工業(yè)和原材料，美國其他行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均已超金融危機(jī)前圖 4：接近歷史低位的居民儲蓄率，直接限制了居民部門加杠桿空間18金融危機(jī)時期最高值美國標(biāo)普500行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化情況(%)工業(yè)非核心消費(fèi)品公共事業(yè)原材料核心消費(fèi)品非金融企業(yè)總體通信債務(wù)率上升醫(yī)療保健能源信息技術(shù)當(dāng)前(%)美國居民部門杠桿率和儲蓄率(%)509516458514401275351065830556254452021959-

20、091961-121964-031966-061968-091970-121973-031975-061977-091979-121982-031984-061986-091988-121991-031993-061995-091997-122000-032002-062004-092006-122009-032011-062013-092015-122018-031535010101520253035404550 居民部門杠桿率儲蓄率（右）資料來源：Bloomberg, 資料來源：BIS, 2018 年 5 月，我們在報告逃不開的經(jīng)濟(jì)周期五論繁榮的頂點(diǎn)中，通過分析美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系，再次提示“

21、美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)見頂回落，同步、滯后指標(biāo)逐步接近歷史極值，均反映本輪美國經(jīng)濟(jì)已達(dá)頂部、即將迎來景氣拐點(diǎn)”。具體而言，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美國制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)領(lǐng)先 GDP 增速變化 23 個季度左右，服務(wù)業(yè) PMI 和消費(fèi)者信心指數(shù)等基本同步于 GDP 增速變化，而失業(yè)率滯后 GDP 增速反應(yīng)。2018 年初，美國制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)見頂回落，隨后持續(xù)下滑。與此同時，美國服務(wù)業(yè) PMI 和消費(fèi)者信心指數(shù)均逐步升至歷史高位，失業(yè)率則持續(xù)回落至 1969 年以來最低水平。綜合經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先、同步及滯后指標(biāo)來看，本輪美國經(jīng)濟(jì)已達(dá)頂部、即將迎來景氣拐點(diǎn)。圖 5：美經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)制造業(yè) PMI 新訂單指

22、數(shù)，自 2018 年初見頂回落 圖 6：2018 年初以來，美國經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)服務(wù)業(yè) PMI 逐步升至歷史高位75 (%)美國制造業(yè)PMI與GDP環(huán)比折年率、同比走勢7065605550454035301973-051975-011976-091978-051980-011981-091983-051985-011986-091988-051990-011991-091993-051995-011996-091998-052000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-0525(%

23、)151050-5-10(%)美國服務(wù)業(yè)PMI與GDP環(huán)比折年率、同比走勢63585348431997-051998-031999-011999-112000-092001-072002-052003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-0338(%)7531-1-3-5制造業(yè)PMI新訂單GDP環(huán)比折年率(右)GDP同比(右)服務(wù)業(yè)PMIGDP環(huán)比折年率(右)GDP同比(右)資料來

24、源：CEIC, 資料來源：CEIC, 圖 7：2018 年初以來，美經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)消費(fèi)者信心指數(shù)逐步升至高位圖 8：2018 年初以來，美國經(jīng)濟(jì)滯后指標(biāo)失業(yè)率逐步降至歷史低位115110110100105901008095709060855080(%)美國中小企業(yè)樂觀及密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)變化%)11975(%)美國GDP增速和失業(yè)率走勢(3(%)6543210-1-2-31991/031992/061993/091994/121996/031997/061998/091999/122001/032002/062003/092004/122006/032007/062008/092009/1

25、22011/032012/062013/092014/122016/032017/062018/091985/051986/111988/051989/111991/051992/111994/051995/111997/051998/112000/052001/112003/052004/112006/052007/112009/052010/112012/052013/112015/052016/112018/05-4密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)中小企業(yè)樂觀指數(shù)(右) GDP增速失業(yè)率(右)資料來源：CEIC, 資料來源：Bloomberg, 美國 Q4 固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)雙降，繁榮頂點(diǎn)進(jìn)入驗(yàn)

26、證期美國最新數(shù)據(jù)顯示，4 季度 GDP 同比抬升，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不佳；除了庫存被動走高，私人消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資增速等均明顯回落。美國 4 季度 GDP 同比增長 3.1%，高于前值 3%。主要分項(xiàng)中，除了庫存被動走高，私人消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資同比增速分別由 2.9%、5.4%回落至 2.7%、4.8%，出口和進(jìn)口增速也分別降至 2.3%和 3.5%。環(huán)比方面，美國4 季度 GDP 環(huán)比折年率 2.6%，連續(xù)第 2 個季度回落；分項(xiàng)來看，僅出口環(huán)比有所改善， 私人消費(fèi)、投資及進(jìn)口環(huán)比全面回落。 因美國政府關(guān)門，美國 4 季度 GDP 數(shù)據(jù)被延后至 2019 年 2 月 28 日公布。圖 9：2018

27、年 4 季度，私人消費(fèi)及出口同比回落，私人投資同比上升圖 10：4 季度私人投資同比抬升主因庫存上升，固定資產(chǎn)投資同比回落15%10%5%0%-5%美國GDP主要分項(xiàng)同比增速走勢4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2018-120.0%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%2012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/0

28、82018/12-1.0%美國GDP各分項(xiàng)對GDP同比拉動率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06私人投資出口進(jìn)口私人消費(fèi)(右)私人固定資產(chǎn)投資凈出口庫存私人消費(fèi)(右)GDP(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 圖 11：2018 年 4 季度，私人消費(fèi)、投資環(huán)比折年率雙雙回落圖 12：2018 年 4 季度，美國 GDP 環(huán)比折年率連續(xù)第 2 個季

29、度下滑（%）美國GDP主要分項(xiàng)環(huán)比折年率走勢97531-1-3-5(%)美國各分項(xiàng)對GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)率8(%) 1614612410826042015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122-20-22017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12私人消費(fèi)出口政府支出私人投資(右)私人消費(fèi)私人固定資產(chǎn)投資存 凈出口政府支出 庫資料來源：CEIC, 資料來源：CEI

30、C, GDP從核心分項(xiàng)走勢來看，美國私人投資及消費(fèi)增長均顯得“后勁不足”。美國私人投資中， 雖然庫存被動走高，但隨著制造業(yè)新訂單加速回落，企業(yè)被動補(bǔ)庫行為或?qū)⑥D(zhuǎn)為主動去庫。與此同時，私人固定資產(chǎn)投資的核心分項(xiàng)，非住宅設(shè)備投資增速自 2018 年 1 季度見頂后，已連續(xù) 3 個季度下滑。私人消費(fèi)方面，4 季度未能延續(xù)前 2 個季度的改善態(tài)勢， 增速由高點(diǎn)回落；主要分項(xiàng)中，服務(wù)消費(fèi)增速由 2.5%降至 2.4%，而對收入變化更敏感的商品消費(fèi)增速由 4.0%大幅下滑至 3.2%。圖 13：受新訂單回落影響，美國企業(yè)被動補(bǔ)庫存行為或難延續(xù)圖 14：美國私人固定資產(chǎn)投資及地產(chǎn)投資同比雙雙回落666156

31、51464136312636026016060-40-140-240(%)美國制造業(yè)PMI庫存指數(shù)和GDP庫存同比變化20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%美國私人固定資產(chǎn)投資增速變化(億美元)2005/102006/052006/122007/072008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/08制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)GDP庫存同比變化(右)整體

32、非住宅地產(chǎn)2001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 私人非住宅固定資產(chǎn)投資增速圖 15：美國私人固定資產(chǎn)投資中，設(shè)備及建筑投資同比下滑圖 16：美國私人消費(fèi)整體及主要分項(xiàng)商品、服務(wù)消費(fèi)同比全面回落30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20

33、%美國私人消費(fèi)及分項(xiàng)增速走勢5%4%3%2%1%2010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/120%2010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03 建筑設(shè)備投資知識產(chǎn)權(quán)消費(fèi)商品消費(fèi)服務(wù)消費(fèi)2

34、018-12資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 美債及商品市場多個領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)前景不樂觀美債期限利差（10Y-2Y）大幅收窄，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)前景不容樂觀。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美債期限利差（10Y-2Y）變化，能反映美國經(jīng)濟(jì)周期不同階段。其中，美債期限利差降至100bp 以下時，美國經(jīng)濟(jì)增長動能往往開始顯露疲態(tài)；同時，美債期限利差倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)多次陷入衰退。2018 年初以來，美債期限利差自高位（近 80bp）持續(xù)下滑。目前，美債期限利差已收窄至 20bp 左右，離倒掛“一步之遙”。706560555045403530253000000005050圖 17：美債期限利差倒掛后，美國經(jīng)

35、濟(jì)多次陷入衰退圖 18：美債期限利差倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)多次陷入衰退(%)美國GDP增速與美債期限利差（10Y-2Y）走勢8 642-1-31977/021978/081980/021981/081983/021984/081986/021987/081989/021990/081992/021993/081995/021996/081998/021999/082001/022002/082004/022005/082007/022008/082010/022011/082013/022014/082016/022017/082019/02-5(BP)30241812600-6-1-1-2-300

36、00020804000(%)美國制造業(yè)PMI與美債期限利差（10Y-2Y）走勢25201510500-5-1-1-2-2-3 (BP)00001977/021978/081980/021981/081983/021984/081986/021987/081989/021990/081992/021993/081995/021996/081998/021999/082001/022002/082004/022005/082007/022008/082010/022011/082013/022014/082016/022017/082019/020 GDP增速美債期限利差(右)制造業(yè)PMI新訂單指

37、數(shù)美債期限利差(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 伴隨油銅比自歷史低位加速反彈，美國經(jīng)濟(jì)增長動能難言強(qiáng)勁。美國經(jīng)濟(jì)周期尾端，企業(yè)端景氣一般領(lǐng)先居民端景氣下滑。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，由于油和銅分別對應(yīng)居民端和企業(yè)端景氣表現(xiàn)，在美國經(jīng)濟(jì)周期尾端，油銅比一般止跌反彈、大幅抬升，油銅比的見底反彈時點(diǎn)也領(lǐng)先或同步于美國經(jīng)濟(jì)見頂回落時點(diǎn)。目前，油銅比已自歷史低位加速反彈， 美國經(jīng)濟(jì)增長動能或顯著趨緩。 后文將對此進(jìn)行詳細(xì)解釋。圖 19：油銅比見底反彈時點(diǎn)，一般領(lǐng)先或同步于美國經(jīng)濟(jì)見頂回落時點(diǎn)圖 20：油銅比見底反彈時點(diǎn)，一般領(lǐng)先或同步于美國經(jīng)濟(jì)見頂回落時點(diǎn)(%)美國GDP增速與油銅比走勢7531-1

38、-3OPEC增產(chǎn)1996-121997-081998-041998-121999-082000-042000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12-51.9%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%(%)美國制造業(yè)PMI與油銅比走勢706

39、560555045403530OPEC增產(chǎn)1996-121997-081998-041998-121999-082000-042000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12251.9%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%GDP增速油銅

40、比(右)制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)油銅比(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 對美國的出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)見頂回落、大幅下滑，反映美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需或開始走弱。作為全球最大的出口國，中國的出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)常被用來驗(yàn)證全球經(jīng)濟(jì)景氣變化。例如，中國上海出口集裝箱 SCFI-美西航線運(yùn)價指數(shù)（代表對美國集裝箱運(yùn)價），與美國進(jìn)口增速關(guān)聯(lián)密切、常被用于跟蹤美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需變化。2018 年 11 月，SCFI 美西航線指數(shù)升至本輪周期高位 2606 點(diǎn)，隨后見頂回落、大幅下滑。SCFI 美西航線指數(shù)的顯著回落，反映美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需或開始走弱。圖 21：上海出口集裝箱運(yùn)價指數(shù) SCFI 美西航線已見頂回落、大幅

41、下滑 圖 22：SCFI 美西航線指數(shù)，與美國進(jìn)口增速變化高度相關(guān)1,5801,3801,180980780580380SCFI、SCFI美西航線和CCFI走勢3,1002,6002,1001,6001,1002009/022009/072009/122010/052010/102011/032011/082012/012012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/026003,6003,1002,6002,

42、1001,6001,100600美國進(jìn)口增速和SCFI美西航線指數(shù)走勢2006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/02供給端集中提價(%)3525155-5-15-25-35SCFI(上海出口集裝箱運(yùn)價指數(shù))CCFISCFI:美西航線（右）SCFI:美西航線進(jìn)口增速(右

43、)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 伴隨居民端景氣下滑，美經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣回落階段美國 4 季度 GDP 數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)惡化并非偶然?；谖覀儤?gòu)建的美國景氣跟蹤框架，以及結(jié)合美國企業(yè)端、居民端景氣最新表現(xiàn)，我們判斷，本輪美國經(jīng)濟(jì)景氣已進(jìn)入回落階段。美國經(jīng)濟(jì)周期中，企業(yè)景氣領(lǐng)先變化、居民景氣滯后反應(yīng)美國經(jīng)濟(jì)周期中，企業(yè)端景氣領(lǐng)先居民端變化，企業(yè)端景氣見頂回落往往是經(jīng)濟(jì)見頂領(lǐng)先信號。雖然美國 GDP 中私人消費(fèi)占比接近 70%、私人投資占比不足 20%，但企業(yè)端景氣的變化才是判斷美國經(jīng)濟(jì)走勢的領(lǐng)先信號。具體而言，從美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯來看， 投資和消費(fèi)共同影響 GDP 走勢；其中，投資主要由企業(yè)盈利

44、決定，消費(fèi)主要受勞動力市場影響（通過收入影響消費(fèi)）；由于勞動力市場的運(yùn)行本身跟隨 GDP 變化，因此企業(yè)盈利一般領(lǐng)先投資及 GDP、消費(fèi)變化。歷史經(jīng)驗(yàn)也顯示，美國企業(yè)端景氣見頂回落往往是經(jīng)濟(jì)見頂領(lǐng)先信號。企業(yè)盈利私人投資GDP勞動力市場居民收入私人消費(fèi)圖 23：美國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行邏輯資料來源：圖 24：美國 GDP 增速和私人投資增速走勢關(guān)聯(lián)密切圖 25：美國經(jīng)濟(jì)周期中，企業(yè)盈利增速見頂領(lǐng)先消費(fèi)和投資增速見頂(%)美國私人投資和GDP增速變化(%)720510301-1-10-3-201990-011991-021992-031993-041994-051995-061996-071997-081

45、998-091999-102000-112001-122003-012004-022005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-03-5-30（%）美國個人消費(fèi)、投資與企業(yè)利潤增速走勢86420-21990-011991-031992-051993-071994-091995-111997-011998-031999-052000-072001-092002-112004-012005-032006-052007-072008-092009-112011-0120

46、12-032013-052014-072015-092016-112018-01-4（%） 5040302010-1-11-21-31GDP私人投資(右)私人消費(fèi)增速私人投資增速企業(yè)利潤增速(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 2018 年，伴隨企業(yè)利潤增速承壓、制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)見頂回落，美國私人固定資產(chǎn)投資增速率先下滑、未來趨繼續(xù)下挫。2018 年初以來，美國制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)見頂回落、大幅下滑。同時，雖然特朗普減稅對美國企業(yè)稅后利潤形成一定提振，但受勞動力及融資成本抬升拖累，減稅無法“阻止”美國企業(yè)稅后利潤增速進(jìn)入下行通道。伴隨企業(yè)端景氣領(lǐng)先指標(biāo)見頂回落，美國

47、私人固定投資增速自 2 季度起“率先”下滑（居民端的私人消費(fèi)增速、勞動力市場等繼續(xù)改善）。最新公布的制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)及核心資本品訂單增速的持續(xù)下挫，預(yù)示美國私人固定資產(chǎn)投資增速未來趨繼續(xù)回落。圖 26：2018 年初，美國制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)見頂、隨后持續(xù)下滑圖 27：受勞動力成本增速等抬升拖累，美國企業(yè)利潤增速持續(xù)承壓4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%美國GDP增速和制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)走勢(%) 757065605550454035302005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062

48、009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062590%70%50%30%10%-10%-30%16%美國企業(yè)稅后利潤和勞動成本支出增速14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%1992-061993-091994-121996-031997-061998-091999-122001-032002-062003-092004-122006-032007-06

49、2008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-09-6%GDP增速制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)(滯后6個月，右)企業(yè)稅后利潤增速企業(yè)勞動力成本支出增速(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 美國制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)也是企業(yè)景氣領(lǐng)先指標(biāo)、與企業(yè)利潤增速走勢高度一致，由于 PMI 新訂單指數(shù)是月頻數(shù)據(jù)、企業(yè)利潤是季頻數(shù)據(jù)，我們常用 PMI 新訂單指數(shù)去跟蹤企業(yè)景氣變化。圖 28：2018 年 2 季度以來，美國私人固定資產(chǎn)投資增速率先見頂回落圖 29：投資領(lǐng)先指標(biāo)，制造業(yè) PMI 新訂單、核心資本品訂單雙雙下滑1

50、3%11%9%7%5%3%2011-031%美國GDP主要分項(xiàng)同比增速4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2018-032018-091.0%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2000-12-30%75%美國制造業(yè)PMI新訂單、核心資本品新訂單與私人固定資產(chǎn)投資變化70%65%60%55%50%45%40%35%2017-062018-1230%2011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092002-06200

51、3-122005-062006-122008-062009-122011-062012-122014-062015-12私人固定資產(chǎn)投資GDP（右）私人消費(fèi)(右)私人固定資產(chǎn)投資增速核心資本品新訂單增速制造業(yè)PMI新訂單(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 失業(yè)率回升、就業(yè)增速下滑，美國就業(yè)市場景氣拐點(diǎn)已現(xiàn)繼私人固定投資增速“率先”下滑之后，美國勞動力市場景氣從 2018 年 3 季度起開始回落?；厮輾v史，美國企業(yè)一般先裁員、后降薪，勞動力整體就業(yè)狀況的惡化往往早于平均時薪或周薪增速的回落。2018 年 3 季度以來，雖然非農(nóng)部門新增就業(yè)及勞動力平均時薪（周薪）等表現(xiàn)優(yōu)異，但美國整

52、體就業(yè)環(huán)境已開始變差。具體來看，美國當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)及失業(yè)率均在 3 季度降至歷史低位、隨后逐步“回升”，總就業(yè)人數(shù)增速也自高位加速回落。圖 30：美國非農(nóng)部門新增就業(yè)表現(xiàn)圖 31：美國勞動力平均時薪、周薪收入增速走勢（萬）美國非農(nóng)部門新增就業(yè)人數(shù)變化403.8%35303.3%252.8%20152.3%1051.8%2015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09201

53、8-112019-0102010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-011.3%美國勞動力平均時薪、周薪收入增速變化非農(nóng)部門非農(nóng)私人部門平均時薪平均周薪資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 圖 32：2018 Q3 以來，美國失業(yè)率及當(dāng)周初申失業(yè)金人數(shù)見底回升圖

54、33：2018 Q3 以來，美國總就業(yè)人數(shù)增速自高位回落700,000650,000600,000550,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000(人)美國失業(yè)率及當(dāng)周首次申請失業(yè)金人數(shù)變化10%9%8%7%6%5%4%1998-011998-101999-072000-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014

55、-072015-042016-012016-102017-072018-042019-013%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%1996-021997-011997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-01-5%美國就業(yè)人數(shù)增速及失業(yè)率變化10%9%8%7%6%5%4%當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)失業(yè)率(右)就業(yè)

56、人數(shù)增速失業(yè)率(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 美國從事兼職工作勞動力比例的回升，以及主動離職人數(shù)的下降，均反映本輪美國就業(yè)市場景氣拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)就業(yè)環(huán)境較好時，美國從事兼職工作的勞動力比例往往持續(xù)下滑，因工作機(jī)會多而選擇主動離職的勞動力人數(shù)一般大幅上升；而一旦就業(yè)環(huán)境開始變差，伴隨企業(yè)縮減成本、工作機(jī)會減少，美國從事兼職工作的勞動力比例一般顯著增加，選擇主動離職的勞動力人數(shù)加速回落。目前，美國從事兼職工作的勞動力比例已從本輪周期的低位回升，主動離職的勞動力人數(shù)也從歷史高位加速回落。綜合來看，本輪美國就業(yè)市場的景氣拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。圖 34：美國從事兼職工作的勞動力

57、比例已從本輪周期低位回升 圖 35：美國主動離職的勞動力人數(shù)已從歷史高位回落(%)失業(yè)率U3 因經(jīng)濟(jì)原因從事非全日制工作的人（失業(yè)率U6-U5，右）109876541996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-013(%)6.15.65.14.64.13.63.12.62.1(%)美國失業(yè)率和非農(nóng)私人部門離職人數(shù)12111098765199

58、6-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-014(千人)3,5003,0002,5002,0001,500失業(yè)率非農(nóng)私人部門離職人數(shù)(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 伴隨就業(yè)轉(zhuǎn)差、消費(fèi)下行，美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣回落階段受就業(yè)市場景氣下滑拖累，美國居民收入增速逐步回落。2018 年 3 季度以來，雖然平均時薪、周薪增速持續(xù)抬升，但

59、受總就業(yè)人數(shù)增速回落拖累，美國居民總體薪酬收入增速逐步下滑。由于薪酬收入占美國居民總收入比重超 60%，在薪酬收入增速下滑的“帶動”下，美國居民總收入增速也自高位回落。（關(guān)于美國居民收入構(gòu)成，及特朗普減稅對收入的影響分析，請參考我們已發(fā)布報告正確評估美國減稅效果、特朗普減稅效果，是否高估？）圖 36：2018Q3 以來，美國居民薪酬收入與平均時薪、周薪走勢背離 圖 37：美國居民薪酬收入增速回落，與總就業(yè)人數(shù)增速下滑高度相關(guān)3.8%3.3%2.8%2.3%1.8%2010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-12201

60、3-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-121.3%美國個人薪酬收入及平均時薪、周薪收入增速變化8%7%3%2%6%1%5%0%4%-1%-2%3%-3%2%-4%2000-112001-082002-052003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-