儲能行業(yè)轉(zhuǎn)債縱覽（上游篇）

1、寫在前面：上一篇報(bào)告中，我們對儲能行業(yè)和轉(zhuǎn)債行業(yè)涉及的主要技術(shù)路線做了基本介紹。本文是系列報(bào)告的第二篇，重點(diǎn)關(guān)注儲能行業(yè)的上游，即電池原材料，涉及的轉(zhuǎn)債行業(yè)包括正極、電池鋁箔、隔膜、電解液和電池銅箔。文章將對這些行業(yè)的基本技術(shù)和格局做出介紹，并對相關(guān)轉(zhuǎn)債進(jìn)行梳理。表 1：儲能上游轉(zhuǎn)債一覽儲能上游與動力電池基本相通，也是技術(shù)變革的最前沿。由于目前最常用的儲能電池為鋰電池，因此基本與動力電池技術(shù)路線相通。但是儲能電池對體積和能量密度要求沒有動力電池高，往往可以衍生出不同種類性價比更高的電池類型，所以也是技術(shù)革新的最前沿，需要上游企業(yè)不懼變革，迎難而“上”。行業(yè)轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱正股評級規(guī)模（億元）轉(zhuǎn)

2、債看點(diǎn)正極材料128111.SZ中礦轉(zhuǎn)債中礦資源AA-1.15銣銫全球獨(dú)家供應(yīng)商，布局海外鋰礦，鋰礦+鋰鹽一體化布局造就成本優(yōu)勢113641.SH華友轉(zhuǎn)債華友鈷業(yè)AA+76.00鋰鈷鎳齊頭并進(jìn)，推進(jìn)鋰電材料一體化，成為新能源材料一體化制造平臺發(fā)審委通過長遠(yuǎn)鋰科三元正極材料行業(yè)前列，布局磷酸鐵鋰產(chǎn)能，儲備鈉電池正極技術(shù)，綁定寧德時代113534.SH鼎勝轉(zhuǎn)債鼎勝新材AA-3.9350，產(chǎn)能快速擴(kuò)張電池鋁箔123012.SZ萬順轉(zhuǎn)債萬順新材AA-1.22電池鋁箔后發(fā)制人，布局 PET 銅箔把123085.SZ萬順轉(zhuǎn) 2萬順新材AA-6.60握行業(yè)新風(fēng)口127040.SZ國泰轉(zhuǎn)債江蘇國泰AA+39.

3、87電解液出貨量行業(yè)前三，產(chǎn)能擴(kuò)張加電解液發(fā)審委通過新宙邦發(fā)審委通過天賜材料速，積極布局新型電解液添加劑從電解液龍頭到氟化工新材料平臺 電解液龍頭轉(zhuǎn)型鋰電材料平臺型企 業(yè)，布局六氟磷酸鈉以應(yīng)對技術(shù)變革全球濕法隔膜龍頭，與干法龍頭隔膜128095.SZ恩捷轉(zhuǎn)債恩捷股份AA4.54Calgard 和寧德時代合作，建設(shè)干法產(chǎn)線以配套儲能118000.SH嘉元轉(zhuǎn)債嘉元科技AA-9.78為數(shù)不多掌握 4.5m 銅箔技術(shù)的企電池銅箔業(yè)，高度綁定寧德時代128081.SZ海亮轉(zhuǎn)債海亮股份30.05傳統(tǒng)銅管業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，高性能銅箔產(chǎn)線持續(xù)釋放產(chǎn)能國內(nèi)電池鋁箔行業(yè)龍頭，市占率接近資料來源：Wind、(以 202

4、2.8.18 收盤為準(zhǔn))1、正極材料：一體化趨勢顯著本節(jié)主要介紹鋰電池和鈉電池的正極。正極材料是電池核心，它的選擇直接決定了電池性能的高低。正極材料的選擇主要是可脫離和嵌入金屬離子的過渡金屬氧化物。由于正極材料對電池性能影響較大，所以很多研究者們致力于研發(fā)出性能更高、安全性更強(qiáng)的正極材料。主要轉(zhuǎn)債包括中礦轉(zhuǎn)債、華友轉(zhuǎn)債，已發(fā)行預(yù)案的長遠(yuǎn)鋰礦。1.1、正極材料行業(yè)概覽磷酸鐵鋰正極是鋰電儲能電池的主要材料中國正極材料出貨量進(jìn)入高速增長期。受益于動力電池和儲能電池需求的快速增長，中國正極材料出貨量也進(jìn)入爆發(fā)期。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2021 年中國正極材料出貨量為 113 萬噸，同比增長 117%，

5、其中磷酸鐵鋰出貨量 48.59 萬噸，同比增長 289%，三元材料出貨 42.94 萬噸，同比增長 79.5%，鈷酸鋰出貨量11.3 萬噸，同比增長 20.7%，錳酸鋰出貨量 10.17 萬噸，同比增長 63%。圖 1：我國正極出貨量資料來源：GGII，磷酸鐵鋰占比逐漸提高，技術(shù)彌補(bǔ)能量密度劣勢。從產(chǎn)品出貨結(jié)構(gòu)占比來看， 2021 年正極材料領(lǐng)域磷酸鐵鋰正極材料市場占比由 24%上升到 43%，三元材料市場份額占比略微下滑，市場份額由 46%下降到 38%。相比于三元材料，磷酸鐵鋰電池的循環(huán)壽命更高，安全性更強(qiáng)、成本更低，因此更加適用于儲能領(lǐng)域。疊加在動力電池領(lǐng)域，隨著電池技術(shù)的進(jìn)步，寧德時代

6、的 CTP 電池、比亞迪的刀片電池等技術(shù)彌補(bǔ)了磷酸鐵鋰材料能量密度低于三元材料的不足。圖 2：2020 年正極材料市場占比圖 3：2021 年正極材料市場占比資料來源：GGII，資料來源：GGII，鈉電池的正極材料種類較多對于鈉離子電池而言，正極材料主要包括層狀過渡氧化物、普魯士藍(lán)類化合物和聚陰離子型化合物體系三大路線。根據(jù)國海證券電新團(tuán)隊(duì)的鈉離子電池行業(yè)深度報(bào)告，已發(fā)現(xiàn)的層狀金屬氧化物正極材料包括 NaFeO2 等 O3 構(gòu)型材料， Na2/3MnO2 等 P2 構(gòu)型材料，以及具有更復(fù)雜構(gòu)型的混合材料；普魯士藍(lán)類似物主要包括普魯士藍(lán)、鐵基/ 錳基普魯士白等； 聚陰離子類正極材料分為 Na4M

7、nV(PO4)3 等 NASICON 型材料，以及 Na3(VOPO4)2F 等氟磷酸鹽型材料。已經(jīng)商業(yè)化的正極材料覆蓋各個類型，其性能、成本各不相同。從性能角度來 看，普魯士藍(lán)類似物和層狀氧化物的理論能量密度更高；從成本看，層狀氧化 物材料價格最為低廉。其余幾類材料中，隧道型氧化物、非晶態(tài)化合物理論能 量密度較低，實(shí)用性差；有機(jī)正極如 Na2C6O6，其能量密度很高，但工作電壓 很低，阻礙了進(jìn)一步的發(fā)展和應(yīng)用。圖 4：鈉離子電池正極主要體系及特點(diǎn)資料來源：中科海鈉官網(wǎng)正極材料的行業(yè)看點(diǎn)：一體化+擴(kuò)產(chǎn)正極公司的競爭力來源于“礦產(chǎn)正極材料正極”的一體化布局和產(chǎn)能擴(kuò)張。目前行業(yè)主流仍然是鋰電池，而

8、以鋰為代表的正極原材料價格始終高居不下， 這也使得那些自有礦山資源、能提供“礦產(chǎn)正極材料正極”一體化布局的 企業(yè)，往往具有成本優(yōu)勢；而不斷擴(kuò)充產(chǎn)能，一方面可以降低成本優(yōu)勢，一方 面也可以滿足充盈的下游需求，促進(jìn)利潤釋放。這也是行業(yè)內(nèi)競爭普遍的做法。1.2、正極材料轉(zhuǎn)債梳理正極相關(guān)的轉(zhuǎn)債中，已上市的包括中礦和華友轉(zhuǎn)債，已發(fā)行轉(zhuǎn)債預(yù)案的公司包括長遠(yuǎn)鋰科，主要關(guān)注公司的資源布局情況和一體化進(jìn)程。中礦轉(zhuǎn)債：銣銫全球獨(dú)家供應(yīng)商，布局海外鋰礦，鋰礦+鋰鹽一體化布局造就成本優(yōu)勢正股中礦資源，轉(zhuǎn)債評級 AA-，余額 1.15 億元，由于前期轉(zhuǎn)債漲幅高，轉(zhuǎn)股較多，導(dǎo)致當(dāng)前余額較低。純債價值 99.25 元，轉(zhuǎn)債

9、價格 914.63 元，轉(zhuǎn)股溢價率10.47%，股性強(qiáng)，是目前價格最高的轉(zhuǎn)債。鋰資源方面，公司不斷深化產(chǎn)業(yè)鏈布局，預(yù)計(jì) 2023 年將形成 6.6 萬噸鋰鹽產(chǎn)能（包括 6 萬噸電池級氫氧化鋰和碳酸鋰+0.6 萬噸電池級氟化鋰），長期看形成 370 萬 t/a 的選礦產(chǎn)能（Bikita370 萬 t/a，Tanco50 萬 t/a），基本可以滿足鋰礦自給：2018.3 通過自由現(xiàn)金收購澳洲 PSC 公司 8.41%的股權(quán)，獲得了 Arcadia鋰礦項(xiàng)目 28 萬噸的鋰輝石精礦和 78.4 萬噸的透鋰長石精礦的包銷權(quán)，切入鋰行業(yè)。2018.2 擬通過定增收購東鵬新材 100%股權(quán)，成為國內(nèi)鋰電池材

10、料的主要供應(yīng)商以及國內(nèi)最大的銫鹽、銣鹽生產(chǎn)商和供應(yīng)商，擁有基礎(chǔ)鋰鹽、銫鹽及銣鹽生產(chǎn)、下游深加工鋰、銣、銫三個系列產(chǎn)品生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。2021 年，加拿大 Tanco 礦山 12 萬噸/年處理能力鋰輝石采選系統(tǒng)技改恢復(fù)項(xiàng)目正式投產(chǎn)，并于年底完成了 2000 噸鋰輝石精礦的生產(chǎn)和運(yùn)往國內(nèi)。2021.12，認(rèn)購加拿大 PWM 公司 5.72%的股權(quán)，獲得了 Case 湖三個月之內(nèi)全部鋰、銫、鉭的包銷協(xié)議。2022.1，收購津巴布韋 Bikita 鋰礦山項(xiàng)目，獲得鋰礦產(chǎn)資源 2941 萬礦石噸，折合碳酸鋰當(dāng)量 84.96 萬噸。表 2：中礦資源資源儲量一覽公司是全球銣銫龍頭，壟斷全球銫鹽資源。201

11、9 年公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式收購了 Cabot 流體事業(yè)部（CSF）100%股權(quán)。全球的銫礦資源稀缺，目前全球可供規(guī)?；_采的銫榴石資源主要集中津巴布韋 Bikita 礦區(qū)、加拿大 Tanco礦區(qū)和澳大利亞 Sinclair 礦區(qū)，其中 Bikita 礦區(qū)向東鵬新材和美國雅寶提供原材料，Sinclair 礦區(qū)的銫榴石已被 CSF 全額包銷，Tanco 礦區(qū)由 CSF 控制開采并自用，在 Bikita 被公司收購后，公司已經(jīng)壟斷全球銫資源，成為全球甲酸銫唯一生產(chǎn)商和供應(yīng)商。礦山氧化銫（萬噸）氧化鋰（萬噸）五氧化二鉭（噸）銅（萬噸）金（噸）銀（噸）鈷（萬噸）鋅（萬噸）氧化鐵（億噸）加拿大 Tan

12、co4.216.64038銅礦22.276.797.20.7311.28贊比亞卡馬提克鐵礦1.61贊比亞卡布韋銅礦15.46贊比亞卡希希銅礦7贊比亞希富瑪津巴布韋 Bikita 礦山34.43810合計(jì)4.2141784844.736.7097.200.7311.28 1.61資料來源：中礦資源公告，華友轉(zhuǎn)債：鋰鈷鎳齊頭并進(jìn)，推進(jìn)鋰電材料一體化，成為新能源材料一體化制造平臺正股華友鈷業(yè)，轉(zhuǎn)債評級 AA+，余額 76 億元，規(guī)模大評級優(yōu)，將于 2022.9.2進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，純債價值 94.36 元，債底保護(hù)較強(qiáng)。轉(zhuǎn)債價格 133.83 元，轉(zhuǎn)股溢價率 40.64%，雖然轉(zhuǎn)股溢價率較高，但收益于公司

13、是鎳鈷資源龍頭，已完成正極材料一體化轉(zhuǎn)型，業(yè)績進(jìn)入釋放期，且正股估值處于底部區(qū)間，估轉(zhuǎn)股溢價率有望被正股價格上漲消化。圖 5：印尼大 K 島鎳礦項(xiàng)目在鎳礦方面，公司利用印尼豐富的紅土鎳礦資源，廣泛布局產(chǎn)能，已建成+在建鎳礦冶煉產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到 50 萬噸。資料來源：華友鈷業(yè)公告，圖 6：印尼小 K 島鎳礦項(xiàng)目資料來源：華友鈷業(yè)公告，盛 屯礦業(yè)公告，鋰礦方面，公司自 2017 年開始布局鋰礦資源，目前共有 LCE 權(quán)益當(dāng)量 403 萬噸：2017.8，公司參股澳大利亞 AVZ 公司，根據(jù)公司 2021 年報(bào)，公司持有 AVZ6.29%股權(quán)，AVZ 擁有剛果（金）Manono 鋰礦 60%股權(quán)，該礦為

14、全球已發(fā)現(xiàn)最大可露天開發(fā)的富鋰 LCT（鋰、銫、鉭）偉晶巖礦床之一，總資源量達(dá)到 4.01 億噸，氧化鋰平均品位為 1.63%，折合 LCE 當(dāng)量 1632萬噸。2021.12 收購津巴布韋前景鋰礦 100%股權(quán)，獲得了津巴布韋 Arcadia 鋰礦，該礦擁有礦石量 42.3 百萬噸，折合 LCE 當(dāng)量 124 萬噸，五氧化二鉭 5126 噸。2022.2，公司與云天化、億緯鋰能、恩捷股份簽訂合作協(xié)議，在玉溪市分 別設(shè)立礦產(chǎn)開發(fā)和加工公司（華友持股 18%），共同投資建設(shè)新能源電池、鋰電池隔離膜、磷酸鐵及磷酸鐵鋰、銅箔項(xiàng)目等電池配套項(xiàng)目，主要開發(fā) 的鋰礦為小石橋鋰礦，氧化鋰儲量 489 萬噸，

15、折合 LCE 當(dāng)量 1208 萬噸。在鋰鹽加工和三元前驅(qū)體生產(chǎn)方面：2022.6 定增投資廣西華友 5 萬噸電池級鋰鹽項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后將形成 27724 噸/年電池級碳酸鋰和 25286 噸/年電池級單水氫氧化鋰，建設(shè)期預(yù)計(jì) 2 年；衢州年產(chǎn) 3 萬噸電池級高純硫酸鎳項(xiàng)目于 2022.3 進(jìn)入調(diào)試階段，年產(chǎn) 5萬噸高鎳動力電池硫酸鎳項(xiàng)目建設(shè)快速推進(jìn)，已經(jīng)投料試產(chǎn)；年產(chǎn) 5 萬噸高鎳型三元前驅(qū)體材料項(xiàng)目部分產(chǎn)線已于 2022.1 進(jìn)入試產(chǎn)階段，可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目年產(chǎn) 5 萬噸高性能三元正極材料前驅(qū)體項(xiàng)目有序推進(jìn)；成都巴莫科技正極材料三期 5 萬噸一階段全線貫通，二階段廠房土建工程進(jìn)入收尾階段；廣西區(qū)年產(chǎn)

16、 5 萬噸高鎳型動力電池三元正極材料、10 萬噸三元前驅(qū)體材料一體化項(xiàng)目等實(shí)現(xiàn)全面開工。長遠(yuǎn)鋰科（發(fā)審委通過）：三元正極材料行業(yè)前列，布局磷酸鐵鋰產(chǎn)能，儲備鈉電池正極技術(shù)，綁定寧德時代公司背靠五礦集團(tuán)，是國內(nèi)最早具備三元正極材料量產(chǎn)能力的企業(yè)之一，依托五礦集團(tuán)遍布全球的礦山，在一體化布局三元前驅(qū)體材料和磷酸鐵鋰材料的過程中具有成本優(yōu)勢。同時，公司綁定寧德時代，也進(jìn)入了國內(nèi)主流電池廠商產(chǎn)業(yè)鏈，并積極拓展海外客戶。依托五礦的強(qiáng)大背景，全球金屬礦產(chǎn)資源儲量豐富，境外礦山遍及亞洲、大洋洲、南美和非洲等地，擁有巴新瑞木鎳鈷礦等全球一流礦山，在金屬礦產(chǎn)領(lǐng)域具有一流的國際影響力。立足三元，發(fā)力鐵鋰，穩(wěn)步擴(kuò)張

17、產(chǎn)能。公司是國內(nèi)最早具備三元正極材料量產(chǎn)能力的企業(yè)之一，目前已形成 8 萬噸三元正極材料產(chǎn)能及 3 萬噸三元前驅(qū)體產(chǎn)能，另有 4 萬噸三元正極材料和 6 萬噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于年底投產(chǎn)，屆時將形成 12 萬噸三元正極材料、3 萬噸三元前驅(qū)體材料和 6 萬噸磷酸鐵鋰材料的產(chǎn)能。三元正極材料三元前驅(qū)體材料磷酸鐵鋰麓谷基地1表 3：長遠(yuǎn)鋰科產(chǎn)能規(guī)劃（萬噸）高新基地86合計(jì)1236銅官基地3 3資料來源：長遠(yuǎn)鋰科公告，公司最大客戶是寧德時代，同時積極擴(kuò)展新的客戶。公司 2019、2020、2021、 2022Q1 ， 公司對寧德時代的銷售金額占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的占比分別為58.43%、38.2%、4

18、5.52%、29.34%，對寧德時代的依賴逐漸降低。目前公司已進(jìn)入比亞迪、億緯鋰能、欣旺達(dá)、孚能科技、塔菲爾、蜂巢能源等國內(nèi)主要電池廠商的供應(yīng)鏈，與豐田、松下、LG 化學(xué)、三星 SDI 等海外電池廠商建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系，目前處于初期試驗(yàn)階段。推動產(chǎn)品升級，優(yōu)化工藝路線，迎合技術(shù)變革。公司順應(yīng)市場需求，預(yù)判未來技術(shù)發(fā)展路演，已經(jīng)布局了固態(tài)電池、鈉電池材料等新一代材料領(lǐng)域。2、電池鋁箔：前瞻布局帶來先發(fā)優(yōu)勢本節(jié)主要關(guān)注電池鋁箔。電池鋁箔主要用于鋰電池正極集流體，和鈉電池的正負(fù)極集流體。此外也可以將電流匯集起來傳導(dǎo)到外部，每 GW 鋰電池大約需要 350 噸電池鋁箔，而由于鈉電池的正負(fù)極都用鋁箔，因此

19、需求也會翻倍。與電池鋁箔相關(guān)的轉(zhuǎn)債是鼎勝轉(zhuǎn)債和萬順轉(zhuǎn)債&轉(zhuǎn) 2。2.1、電池鋁箔行業(yè)概覽電池鋁箔的行業(yè)壁壘：KnowHow 和擴(kuò)產(chǎn)周期電池鋁箔具有更高的技術(shù)含量。相比普通的鋁箔制品，電池鋁箔的要求更高，這也為行業(yè)帶來了技術(shù)壁壘，主要在于新進(jìn)入企業(yè)的KnowHow 過程：鋁箔板形要求高：鋁箔表面涂布正極材料的均勻性，對鋰離子電池使用壽命及續(xù)航能力都會大受影響；涂布過程幾乎不帶張力，這些都對鋁箔的板形提出了非常苛刻的要求；厚度與針孔要求高：讓現(xiàn)有產(chǎn)品趨薄趨輕，成為提高鋰離子電池容量的重 要途徑。但鋁箔厚度降低必定造成針孔數(shù)量增多，針孔增多在鋰離子電池 壓延過程中會造成斷帶，嚴(yán)重影響其品質(zhì)，這對鋁箔

20、又提出了更高的要求；潔凈度要求高：鋁卷中不得混入任何碎屑，否則將會嚴(yán)重影響其安全性；表面要求極高：鋁箔表面不得有暗面亮點(diǎn)、黑油線、麻點(diǎn)等各種表面缺陷，這對鋰離子電池的涂布均勻和壓實(shí)工序都直接相關(guān)，因此在生產(chǎn)過程中對 鋁箔機(jī)臺的清潔度和環(huán)境清潔度要求相當(dāng)高；鋁箔機(jī)械性能要求高：在保證鋁純度不變的情況下，被要求高抗拉高延伸，而鋁純度越高，抗拉性能都會不斷下降，延伸率有所新增；高的達(dá)因值：為保證涂布質(zhì)量，鋁箔表面達(dá)因應(yīng)達(dá)到 31 達(dá)因以上，部分客戶要求在 33 以上。圖 7：電池鋁箔主要用于鋰電池的正極集流體資料來源：格瑞普電池表 4：鋰電鋁箔與傳統(tǒng)鋁箔技術(shù)指標(biāo)對比項(xiàng)目鋰電鋁箔傳統(tǒng)鋁箔版型質(zhì)量采用在

21、線版型檢測和離線版型檢測結(jié)合的形式，數(shù)據(jù)量化，并進(jìn)行分析只進(jìn)行軋機(jī)在線版型檢測（AGC）幾何尺寸厚差3寬差0.5mm厚差5寬差1.0mm表面質(zhì)量要求嚴(yán)格，針孔數(shù)量及孔徑有定量要求，表只有定性的要求，除輥眼外，無其他面凹凸點(diǎn)、異物、鋁粉、毛刺量化需量化的指標(biāo)要求表面端面質(zhì)量機(jī)械性能低強(qiáng)度 160-220Mpa中強(qiáng)度 220-250Mpa高強(qiáng)度 250-320Mpa抗拉強(qiáng)度 170-190Mpa延伸率1.5延伸率3表面潤濕張力一般要求達(dá)因值31，個別客戶要求大于等于 33達(dá)因值 30資料來源：SMM，電池鋁箔的另一擴(kuò)產(chǎn)壁壘在于時間周期較長，主要包括設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)或轉(zhuǎn)產(chǎn)周期，以及客戶認(rèn)證周期：新進(jìn)入者的建

22、設(shè)周期需要 2-3 年。其中設(shè)備制作一般要 1214 個月，而德 國進(jìn)口阿申巴赫軋機(jī)制作更長，接近 1.5-2 年；還需要經(jīng)過海運(yùn)、報(bào)關(guān)、安裝、調(diào)試、員工培訓(xùn)，安裝調(diào)試最少需要 67 個月。目前國內(nèi)已有華北鋁業(yè)下屬的 涿神公司研發(fā)出鋁箔軋機(jī)帶料試車成功，將有效縮短設(shè)備生產(chǎn)時間。對于鋁加工企業(yè)來說，轉(zhuǎn)產(chǎn)性價比不高。電池鋁箔的設(shè)備和工藝流程都與傳統(tǒng)鋁箔有區(qū)別，因此轉(zhuǎn)產(chǎn)需要企業(yè)長時間對配方及工藝的摸索。下游客戶尤其是車規(guī)級驗(yàn)證周期長。由于客戶驗(yàn)證周期較長，通過驗(yàn)證后電池廠會重視合作關(guān)系，不會輕易更換供應(yīng)商，從而加劇了其他廠商入行難度。鈉電池對鋁箔的需求更旺盛對鈉離子電池來說，正負(fù)極集流體都可以使用鋁

23、箔，因此鋁箔的需求將會翻倍。相比于鋰電池負(fù)極集流體只能用銅箔，鈉電池的負(fù)極可以使用更加便宜的鋁箔：由于鋁的活潑性弱于鈉，鈉離子在負(fù)極不與鋁箔發(fā)生反應(yīng)產(chǎn)生合金。通過用鋁 箔替換銅箔，可以進(jìn)一步降低成本 8%左右，降低重量 10%左右；因此，鈉離 子電池對鋁箔的需求將翻倍，達(dá)到 700-1000 噸/GW。鋁箔的行業(yè)格局電池鋁箔的行業(yè)競爭格局較為集中，CR3 達(dá) 78%。鼎勝新材是行業(yè)龍頭，2020 年市占率達(dá)到 34%，其次華北鋁業(yè)和南山鋁業(yè)市占率也在 20%以上。2021 年之后，隨著電池鋁箔出貨量增加，許多鋁加工企業(yè)進(jìn)軍電池鋁箔行業(yè)，包括東陽光、江蘇常鋁等，但是受制于擴(kuò)產(chǎn)周期，主要新增產(chǎn)能需

24、要到 2023年底才能釋放，具有先發(fā)優(yōu)勢的公司能獲得供需錯配帶來的紅利。圖 8：2019-2021 年中國電池鋁箔出貨量及增長率圖 9：2020 年中國電池鋁箔市占率資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，需求方面，預(yù)計(jì)到 2030 年全球電池鋁箔需求量將達(dá)到 105 萬噸。疊加汽車動力電池和儲能電池的高景氣度，未來鋁箔行業(yè)也將保持旺盛需求。保守估計(jì)， GGII 預(yù)計(jì)到 2025 年全球動力電池出貨量將達(dá)到 1550GWh，2030 年有望達(dá)到 3000GWh。對應(yīng)電池鋁箔需求量分別為 54.25 萬噸、105 萬噸，國內(nèi)現(xiàn)有電池鋁箔產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)增速仍無法滿足新能源產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張需求。電池

25、鋁箔的行業(yè)看點(diǎn)：擴(kuò)產(chǎn)速度電池鋁箔的行業(yè)重點(diǎn)在于擴(kuò)產(chǎn)速度。鋁箔的技術(shù)壁壘主要是在進(jìn)入行業(yè)時，需要對設(shè)備、配方和工藝不斷調(diào)試，這增加了許多時間成本和試錯成本。因此，搶先布局產(chǎn)能并進(jìn)入下游供應(yīng)鏈的公司將切走更大份額的蛋糕。2.1、電池鋁箔轉(zhuǎn)債梳理轉(zhuǎn)債層面，涉及電池鋁箔的標(biāo)的是鼎勝轉(zhuǎn)債和萬順轉(zhuǎn)債&轉(zhuǎn) 2，兩家均是行業(yè)龍頭，需要關(guān)注公司的擴(kuò)產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)速度，以及坯料到涂覆的完備產(chǎn)業(yè)鏈。鼎勝轉(zhuǎn)債：國內(nèi)電池鋁箔行業(yè)龍頭，市占率接近 50%，產(chǎn)能快速擴(kuò)張正股鼎勝新材，轉(zhuǎn)債評級 AA-，余額 3.93 億元，純債價值 98.67 元，債底保護(hù)好，轉(zhuǎn)債價格 445.53 元，轉(zhuǎn)股溢價率 5.94%，價格高，股性強(qiáng)，鼎

26、勝轉(zhuǎn)債近三個月漲幅較大，正股估值已經(jīng)到達(dá)歷史高位，需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。公司長期研發(fā)電池鋁箔，具有技術(shù)沉淀，轉(zhuǎn)產(chǎn)及擴(kuò)產(chǎn)難度相比行業(yè)內(nèi)別的企業(yè)更小。公司與設(shè)備供應(yīng)商合作，供應(yīng)商根據(jù)公司設(shè)計(jì)理念生產(chǎn)相應(yīng)設(shè)備，同時公司輔以板型儀、測厚儀等檢測系統(tǒng)，在保證設(shè)備先進(jìn)性的基礎(chǔ)上一方面降低了固定資產(chǎn)投資成本，另一方面通過對設(shè)備的自主創(chuàng)新設(shè)計(jì)大幅提高了生產(chǎn)效率，能夠通過原有設(shè)備轉(zhuǎn)產(chǎn)快速切入生產(chǎn)電池鋁箔。產(chǎn)能快速擴(kuò)張，鞏固龍頭優(yōu)勢。截至 2021 年底，公司電池鋁箔產(chǎn)量約 5.8 萬噸，年產(chǎn) 5 萬噸電池箔項(xiàng)目預(yù)計(jì)于 2022 年底投產(chǎn)，2022 年 7 月通過定增擴(kuò)產(chǎn)80 萬噸電池箔及配套坯料項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將于 2025

27、 年投產(chǎn)，龍頭地位穩(wěn)固。公司也在意大利和泰國布局雙零箔產(chǎn)能，可以有效規(guī)避海外貿(mào)易保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)。客戶群體優(yōu)秀，進(jìn)入國內(nèi)外主流電池企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。電池箔客戶涵蓋了國內(nèi)主要 的儲能和動力電池生產(chǎn)廠商，包括比亞迪、寧德時代、ATL、LG 新能源、國軒 高科、蜂巢能源、孚能科技等，且客戶關(guān)系穩(wěn)定，近年來大客戶未發(fā)生過流失。萬順轉(zhuǎn)債&轉(zhuǎn) 2：電池鋁箔后發(fā)制人，布局 PET 銅箔把握行業(yè)新風(fēng)口正股萬順新材。萬順轉(zhuǎn)債評級 AA-，余額 1.22 億元，純債價值 98.09 元，轉(zhuǎn)債價格 263.5 元，轉(zhuǎn)股溢價率 7.07%；萬順轉(zhuǎn) 2 評級 AA-。余額 6.6 億元，純債價值 87.84 元，債底保護(hù)一般，轉(zhuǎn)債價

28、格 213.8 元，轉(zhuǎn)股溢價率 2.2%。相比之下，萬順轉(zhuǎn) 2 的規(guī)模更大，且價格更低，性價比更好。戰(zhàn)略眼光領(lǐng)先，較早開始進(jìn)行電池鋁箔研發(fā)，優(yōu)先擴(kuò)充產(chǎn)能，盡享先發(fā)優(yōu)勢。2015 年，公司開始進(jìn)行電池箔的研發(fā)，2020 年通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式投資建設(shè) 7.2 萬噸電池箔生產(chǎn)項(xiàng)目，其中一期 4 萬噸已經(jīng)于 2021 年底投產(chǎn)，二期項(xiàng)目正在穩(wěn)步推進(jìn)；2022 年 1 月擬通過定增的方式，由安徽中基擴(kuò)產(chǎn) 10 萬噸電池鋁箔項(xiàng)目；2022 年 7 月擬擴(kuò)產(chǎn) 5 萬噸涂炭箔項(xiàng)目，分兩期進(jìn)行，每期產(chǎn)能均為 2.5 萬噸。項(xiàng)目全部完成后，2024 年將形成 25.5 萬噸鋁箔產(chǎn)能，其中電池箔 17.2 萬噸，

29、包裝箔 8.3 萬噸。此外，公司擁有鋁箔坯料產(chǎn)能 11 萬噸，在建坯料產(chǎn)能 13 萬噸，可根據(jù)需求調(diào)整用于雙零箔或電池箔。進(jìn)入優(yōu)質(zhì)客戶產(chǎn)業(yè)鏈，打開銷售市場空間。公司已建成的 3 萬噸電池箔產(chǎn)能主要供貨給寧德時代、多氟多、欣旺達(dá)等，同時于 2022.6 通過比亞迪客戶認(rèn)證，正式進(jìn)入比亞迪產(chǎn)業(yè)鏈。此外，公司包裝鋁箔業(yè)務(wù)也與安姆科、利樂包、山東巨豐，廣泛應(yīng)用于伊利、蒙牛、聯(lián)合利華、同仁堂等品牌的包裝。PET 銅箔已經(jīng)進(jìn)入下游送樣環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展處于行業(yè)第一梯隊(duì)。公司擁有磁控濺射鍍膜、電子束鍍膜設(shè)備等 PET 銅箔生產(chǎn)核心設(shè)備，避免對外采購導(dǎo)致的資金成本和時間成本。且公司 PET 已經(jīng)進(jìn)入下游電池廠商

30、送樣檢測環(huán)節(jié)，正配合下游優(yōu)化產(chǎn)品，且可用于儲能和動力電池。由于 PET 銅箔未來對傳統(tǒng)銅箔有較大的替代空間，未來該業(yè)務(wù)將成為公司業(yè)績新的支點(diǎn)。3、電解液：種類和技術(shù)繁多本章主要關(guān)注鋰電池和鈉電池的電解液。電解液具有較強(qiáng)的化工屬性，從構(gòu)成部分到具體產(chǎn)品分類迭代都比較繁多，行業(yè)中也積極改進(jìn)配方，以調(diào)配出更適合不同需求的產(chǎn)品。電解液相關(guān)的轉(zhuǎn)債包括國泰轉(zhuǎn)債，已發(fā)行預(yù)案的新宙邦和天賜材料。、電解液行業(yè)概覽電解液的構(gòu)成電解液是電池的四大組成部分之一，在電池正負(fù)極之間傳導(dǎo)電子。電解液可以在電池內(nèi)部正負(fù)極之間形成良好的離子導(dǎo)電通道，是鋰離子獲得高電壓、高比能等優(yōu)點(diǎn)的保證。一般鋰電池電解液分為電解質(zhì)、溶劑和添加

31、劑：電解質(zhì)：電解質(zhì)主要作為鋰離子遷移的介質(zhì)，使其在正負(fù)極之間往返嵌入和脫嵌，實(shí)現(xiàn)能量的存儲和釋放。技術(shù)最成熟、最常用的電解質(zhì)為六氟磷酸鋰。此外新型鋰鹽包括雙氟磺酰亞胺鋰、二氟磷酸鋰等具有電導(dǎo)率高、熱穩(wěn)定性高、耐水解、抑制電池脹氣等優(yōu)勢，性能更加優(yōu)異。隨著合成工藝的進(jìn)步，原本高昂的價格開始大幅下降。溶劑：溶劑是電解液的介質(zhì)，對質(zhì)量的要求嚴(yán)格，如要求純度在 99.9%以 上，水分含量必須達(dá)到 10*l0-6 以下。溶劑的純度與穩(wěn)定電壓之間有密切 聯(lián)系，純度達(dá)標(biāo)的有機(jī)溶劑的氧化電位在 5V 左右，有機(jī)溶劑的氧化電位 對于研究防止電池過充、安全性有很大意義。常用的溶劑包括碳酸乙烯酯、碳酸二乙酯、碳酸二

32、甲酯、碳酸甲乙酯等。添加劑：添加劑可以根據(jù)電池的使用目的，定向改變電池的性能，雖然用量少，但對電解液的成本和性能有重要影響。添加劑根據(jù)用途通常分為五類：改善成膜質(zhì)量（成膜劑）、抑止過充風(fēng)險(xiǎn)（過充保護(hù)劑）、改善高低溫性能（高低溫性能改善劑）、酸性物質(zhì)中和劑（中和劑）、抑制燃燒（阻燃劑）。圖 10：電解液的成分及材料資料來源：瑞泰新材招股說明書，多氟多公司公告，鉅大鋰電，圖 11：六氟磷酸鋰價格走勢圖 12：碳酸二甲酯價格走勢資料來源：Wind，資料來源：Wind，電解液的市場格局2021 年是電解液出貨量爆發(fā)元年，頭部企業(yè)在技術(shù)和成本上的優(yōu)勢使得行業(yè)集中度高。受益于 2021 年新能源行業(yè)的集中

33、爆發(fā)，電解液出貨量同比增幅達(dá)到 88.48%，而未來疊加新能源汽車滲透率增加和儲能需求，電解液需求將持續(xù)高速增長。由于電解液的技術(shù)和成本壁壘，行業(yè)集中度較高， CR10 達(dá)到 98%，同時下游企業(yè)積極與電解液企業(yè)簽訂長單，因此具有產(chǎn)能優(yōu)勢的企業(yè)在后續(xù)競爭中將享受“贏者通吃”的局面。圖 13：國內(nèi)電解液出貨量圖 14：2021 年國內(nèi)電解液市場格局資料來源：EV Tank，資料來源：，鈉電池的電解液鈉電池中，常用的電解質(zhì)與鋰電池類似，只是將鋰鹽換成鈉鹽，而溶劑從技術(shù)上來說，醚類比酯類更加適合。使用六氟磷酸鈉作為電解質(zhì)是最成熟的路線，具有較高的導(dǎo)電率，在部分溶劑體系下甚至超過了鋰鹽，而且其生產(chǎn)工藝

34、、設(shè)備和過程成本與六氟磷酸鋰基本一致，但由于將碳酸鋰替換為資源儲量豐富的鈉鹽，原料成本可大幅降低。而對于溶劑而言，碳酸酯類路線較為成熟，但醚類溶劑更契合鈉電池，或成為下一代溶劑選擇。碳酸酯類電解液在鈉電池負(fù)極形成的 SEI 膜通常較為不穩(wěn)定且容易引起較大的極化。而醚類電解質(zhì)可以激發(fā)鈉離子和溶劑分子在石墨間層的共插層反應(yīng)，可以有效提升負(fù)極材料的電化學(xué)性能，因此有許多學(xué)者著手進(jìn)行相關(guān)溶劑研究，如使用 NaPF6-DIGLYME（二甘醇二甲醚）作為優(yōu)化的醚類電解質(zhì)，分別在正極和負(fù)極形成了穩(wěn)固的 CEI 膜，所衍生的界面相促進(jìn)了超快電荷高電壓正極，從而獲得了高達(dá) 140 C（約 70%的容量保持率）的

35、倍率性能和超過 10,000 次的循環(huán)壽命（約 90%保留）。圖 15：不同電解質(zhì)體系對鈉電池的影響資料來源：Deliang Ba, Qiuyue Gui, Wenyi Liu, Zhuo Wang 等, Robust cathode-ether electrolyte interphase on interfacial redox assembled fluorophosphate enabling high-rate and ultrastable sodium ion full cells電解液的行業(yè)看點(diǎn)：配方革新、產(chǎn)能建設(shè)和化工原材料布局電解液的擴(kuò)產(chǎn)和布局化工原材料可以有效控制成本，而

36、配方革新主要是應(yīng)對電池技術(shù)的變化。目前鋰電池的電解液技術(shù)較為成熟，因此如何能更好控制成本成為盈利的核心，同時由于磷化工和鋰的供需均比較緊張，因此布局上游也是控制成本的環(huán)節(jié)。此外，由于電池技術(shù)革新快，半固態(tài)、固態(tài)、鈉電池，甚至包括鋁電池、錳電池、銻電池等，均需要對電解液的配方做出調(diào)整，這也是公司能否掌控未來發(fā)展的關(guān)鍵。、電解液轉(zhuǎn)債梳理轉(zhuǎn)債層面，電解液行業(yè)中已上市的轉(zhuǎn)債為國泰轉(zhuǎn)債，已發(fā)行轉(zhuǎn)債預(yù)案的包括天賜材料和新宙邦，均是相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域龍頭，主要關(guān)注公司的產(chǎn)能布局和技術(shù)儲備。國泰轉(zhuǎn)債，電解液出貨量行業(yè)前三，產(chǎn)能擴(kuò)張加速，積極布局新型電解液添加劑正股江蘇國泰，評級 AA+，余額 39.87 億元，評級

37、高規(guī)模大，純債價值 96.8 元，債底保護(hù)較好，轉(zhuǎn)股溢價率 13.36%，價格 127.45 元，屬于平衡性轉(zhuǎn)債，國泰 轉(zhuǎn)債自上市以來整體呈下跌趨勢，當(dāng)前絕對價格和轉(zhuǎn)股溢價率都不算高。公司背靠張家港市政府，早期主要進(jìn)行進(jìn)出口貿(mào)易，2002 年切入化工領(lǐng)域，形成了對外貿(mào)易+化工新材料雙輪驅(qū)動的格局。公司電解液業(yè)務(wù)主要由子公司瑞泰新材承接，出貨量連續(xù)三年位居國內(nèi)前三，并于 2022 年完成分拆上市。公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張，到 2025 年電解液產(chǎn)能將達(dá)到 119 萬噸，完全達(dá)產(chǎn)后達(dá)156 萬噸。公司目前已有產(chǎn)能 11 萬噸，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目寧德華榮二期年產(chǎn) 8 萬噸新材料項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入土建階段；華榮化工鋰離子電池

38、電解液目前產(chǎn)能為 3 萬噸/年，擬增加產(chǎn)能至 10 萬噸/年，目前正在進(jìn)行前期準(zhǔn)備工作，尚未正式建設(shè)。而波蘭華榮年產(chǎn) 26 萬噸電解液項(xiàng)目、寧德華榮年產(chǎn) 40 萬噸電解液項(xiàng)目、衢州瑞泰年產(chǎn) 30 萬噸鋰離子電池電解液項(xiàng)目、自貢華榮 30 萬噸鋰離子電池電解液和回收 2000 噸溶劑項(xiàng)目也在籌劃中，2025 年預(yù)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到 119 萬噸，完全達(dá)產(chǎn)后達(dá) 156 萬噸。表 5：江蘇國泰電解液產(chǎn)能規(guī)劃預(yù)測20212022E2023E2024E2025E張家港華榮3381010寧德華榮446.524.536.5波蘭華榮4819.727.5衢州瑞泰13.522.5自貢華榮6.7522.5合計(jì)71122.

39、574.45119資料來源：江蘇國泰公告，一體化布局添加劑，已經(jīng)全部實(shí)現(xiàn)自供。子公司超威新材主要從事鋰電池添加劑、超電產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，2021 年產(chǎn)能 487.5 噸，規(guī)劃產(chǎn)能 4000 噸，達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能將達(dá)到近 4500 噸。超威新材已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了向華榮化工的添加劑銷售，基本完成了內(nèi)銷。此外，公司也已經(jīng)布局了鈉離子電池、固態(tài)電池等新型電池添加劑。新宙邦（發(fā)審委通過），從電解液龍頭到氟化工新材料平臺。公司已經(jīng)形成電解液+氟化工雙輪驅(qū)動的業(yè)務(wù)體系，主要產(chǎn)品包括鋰電池化學(xué)品、電容器化學(xué)品、半導(dǎo)體化學(xué)品、有機(jī)氟化學(xué)品四大品類，下游產(chǎn)品設(shè)計(jì)消費(fèi)電子、家電、電池、信息通訊、航空航天等領(lǐng)域。不僅僅是電解液龍頭

40、，更是氟化工新材料平臺型公司。公司電解液出貨量位居 行業(yè)第二，具有溶劑和添加劑一體化產(chǎn)能，一體化成本優(yōu)勢明顯。子公司海斯 福是國內(nèi)氟化工龍頭，其產(chǎn)品電子氟化液可用于半導(dǎo)體、數(shù)據(jù)中心冷卻、精密 清洗、氣相焊接等領(lǐng)域。此外，公司產(chǎn)品涵蓋了六氟丙烯下游的含氟化學(xué)品， 包括含氟醫(yī)藥農(nóng)藥中間體、氟橡膠硫化劑、氟聚合物改性共聚單體、半導(dǎo)體與 顯示用氟溶劑清洗劑、含氟表面活性劑、柔性顯示與半導(dǎo)體用氟聚酰亞胺單體、全氟聚醚潤滑脂基礎(chǔ)油與真空泵油、IC 蝕刻與電力絕緣含氟氣體、半導(dǎo)體與數(shù) 據(jù)中心含氟冷卻液、光刻膠與防污防潮涂層氟單體共十大系列。產(chǎn)能擴(kuò)張，支撐高增持續(xù)。根據(jù)公司公告：在建項(xiàng)目包括：福邦 2400

41、噸 LISFI 項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2022 年上半年投產(chǎn)；波蘭 5萬噸電池化學(xué)品項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2022 年二季度投產(chǎn)；海德福 1.5 萬噸氟材料項(xiàng)目預(yù)計(jì)2022 年年底調(diào)試并試生產(chǎn)；天津新宙邦 5 萬噸電池化學(xué)品、9 萬噸半導(dǎo)體化學(xué)品項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2022 年投產(chǎn)；海斯福 1.59 萬噸氟化學(xué)品、3 萬噸電池化學(xué)品項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2022 年投產(chǎn)；惠州 3.5 期 10 萬噸碳酸酯及聯(lián)產(chǎn) 5 萬噸乙二醇項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2023 年逐步投產(chǎn)。規(guī)劃項(xiàng)目包括：珠海項(xiàng)目計(jì)劃投資 12 億元，建設(shè) 10.5 萬噸鋰電池材料、13 萬噸半導(dǎo)體化學(xué)品、1.1 萬噸電容化學(xué)品產(chǎn)線；重慶項(xiàng)目計(jì)劃投資 7.84 億元人民幣，建設(shè) 20

42、萬噸電解液材料、8 萬噸半導(dǎo)體化學(xué)品產(chǎn)線；荷蘭項(xiàng)目計(jì)劃投資 15 億元，建設(shè) 5 萬噸電解液、10 萬噸碳酸酯產(chǎn)能。美國與 IVOX 合資項(xiàng)目計(jì)劃投資 2.45 億美元，建設(shè) 10 萬噸碳酸酯溶劑和 5 萬噸電解液，聯(lián)產(chǎn) 5 萬噸乙二醇。天賜材料（發(fā)審委通過），電解液龍頭轉(zhuǎn)型鋰電材料平臺型企業(yè)，布局六氟磷酸鈉以應(yīng)對技術(shù)變革。公司是全球最大的電解液供應(yīng)商，已經(jīng)形成了電解質(zhì)、添加劑和電解液的一體化布局，同時進(jìn)軍磷酸鐵鋰行業(yè)，布局正極材料產(chǎn)能。配套核心客戶建設(shè)電解液生產(chǎn)基地，目前規(guī)劃電解液產(chǎn)能達(dá) 174 萬噸。公司目前已形成寧德、廣州、天津三大生產(chǎn)基地，滿足了主要客戶的配套需求。而為了進(jìn)一步配合海內(nèi)

43、外主要電池廠商的擴(kuò)產(chǎn)，公司在國內(nèi)多地及捷克籌建產(chǎn)能，合計(jì)電解液產(chǎn)能達(dá) 174 萬噸。表 6：天賜材料電解液產(chǎn)能規(guī)劃生產(chǎn)基地規(guī)劃產(chǎn)能進(jìn)度寧德3已達(dá)產(chǎn)廣州1已達(dá)產(chǎn)天津1已達(dá)產(chǎn)10已達(dá)產(chǎn)福鼎2021.11 投料試產(chǎn)15九江10在建中2022.5 規(guī)劃30捷克10一期在建中溧陽202022.7 規(guī)劃南通242022.6 規(guī)劃 24.3 萬噸鋰電及含氟新材料產(chǎn)能四川302022.1 規(guī)劃江門202022.6 規(guī)劃宜昌202022.7 規(guī)劃資料來源：天賜材料公告，布局六氟磷酸鋰產(chǎn)能，液體六氟技術(shù)在實(shí)際應(yīng)用中更具優(yōu)勢。公司新增六氟產(chǎn)能以液體六氟為主，相比固態(tài)六氟更有優(yōu)勢：1）在產(chǎn)品質(zhì)量上，液化后產(chǎn)品的均一性

44、更加，有利于產(chǎn)品的穩(wěn)定和均一，提高電芯性能的一致性；2）原材料收率高：相比固態(tài)六氟，液體六氟收率能達(dá)到 99%以上；3）成本方面：液體六氟的單噸投資更低，轉(zhuǎn)化率也更高。公司目前的六氟產(chǎn)能可滿足 95%的自供。全線布局新能源產(chǎn)業(yè)鏈，向上打通電解液原材料供應(yīng)環(huán)節(jié)，向外拓展磷酸鐵業(yè) 務(wù)，布局磷酸鐵前驅(qū)體和磷酸鐵鋰正極產(chǎn)能，構(gòu)造新能源材料一體化平臺。公司深耕電解液多年，向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈，先后布局了氫氟酸、氟化氫、五氟化磷、氟化鋰、二氯丙醇、硫磺制酸等電解液原材料，有助于進(jìn)一步發(fā)揮成本優(yōu)勢。 此外，迎合市場需求，全面布局磷酸鐵產(chǎn)能，同時布局電池回收業(yè)務(wù)，形成產(chǎn) 業(yè)鏈閉環(huán)。4、隔膜：龍頭地位顯著本章主要關(guān)注

45、電池隔膜。鋰電池和鈉電池的隔膜基本可以做到通用，因此頭部隔膜企業(yè)暫時不存在因?yàn)殡姵氐ジ偁幜Φ娘L(fēng)險(xiǎn)。更主要的區(qū)分在于干法和濕法，分別更適用于儲能和動力電池，本章將對這兩種隔膜進(jìn)行對比。隔膜相關(guān)的轉(zhuǎn)債為恩捷轉(zhuǎn)債。、隔膜行業(yè)概覽干法和濕法隔膜對比相比性能更好、成本更高的濕法隔膜，干法隔膜更適用于儲能電池。隔膜用于表 7：干法和濕法工藝路線對比將電池的正負(fù)極分隔開來，防止出現(xiàn)短路，并且使離子通過，在電芯成本中占比約三分之一。根據(jù)工藝，鋰電隔膜可分為干法和濕法兩種。濕法相比干法的優(yōu)勢在于孔徑的均勻性和透氣率較高，以及厚度較薄。干法隔膜重要應(yīng)用于磷酸鐵鋰電池中，而濕法隔膜則在重視能量密度的三元電池

46、中應(yīng)用更廣泛。干法工藝單向拉伸雙向拉伸濕法工藝異步拉伸同步拉伸對比工藝原理晶片分離晶型轉(zhuǎn)換熱致相分離法單線投資額11.5 億元22.5 億元干法隔膜成本更低應(yīng)用場景儲能電池動力電池孔徑分布（m）0.010.30.010.3濕法工藝具有更好的孔徑結(jié)構(gòu)一致性一致性孔隙率30403545濕法工藝孔隙率更高厚度（m）1230530濕法工藝有更好的厚度一致性穩(wěn)定性橫向拉伸強(qiáng)度/Mpa縱向拉伸強(qiáng)度/Mpa100 130160130150濕法工藝有更強(qiáng)的140160拉伸強(qiáng)度抗穿刺強(qiáng)度（gf)200400300500濕法工藝的抗穿刺性更好安全性產(chǎn)品單層 PP/PE 隔膜以及復(fù)合隔膜單層 PP單層 PE 隔膜隔

47、膜資料來源：智研咨詢，隔膜的市場格局表 8：全球隔膜需求測算儲能電池將為隔膜提供新的需求增量。根據(jù)智研咨詢預(yù)測，假設(shè)全球汽車動力電池出貨量保持 50%的增速；小型電池（包含消費(fèi)類電池、小動力類電池等）穩(wěn)定發(fā)展，疊加 5G 帶來新應(yīng)用，每年增速 10%；儲能領(lǐng)域隨著商業(yè)模式成熟及成本下降而顯著發(fā)展，每年增速 80%。按照 1GWh 鋰電池對應(yīng)隔膜需求 1500 萬平方米估算，考慮生產(chǎn)過程中的 5%冗余，預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球隔膜需求分別為 115.92 億平米、171.13 億平米、257.25 億平米、392.92 億平米，增速分別為 44.6%、47.6%、50.3%、52.7%；

48、其中全球動力電池隔膜需求預(yù)計(jì) 267.64 億平米，儲能電池隔膜需求 99.18 億平米，小型電池隔膜需求 26.10億平米。20212022E2023E2024E2025E動力電池出貨量371556.5834.751252.131878.19儲能電池出貨量66.3119.34214.81386.66695.99小型電池出貨量125.1137.61151.37166.51183.16全球鋰電池需求562.4813.451200.931805.32757.34每 GW 隔膜需求量（萬平）15001500150015001500生產(chǎn)中的冗余5%5%5%5%5%全球動力電池隔膜需求（億平）52.87

49、79.30118.95178.43267.64全球儲能電池隔膜需求（億平）9.4517.0130.6155.1099.18全球小型電池隔膜需求（億平）17.8319.6121.5723.7326.10全球電池隔膜總需求（億平）80.14115.92171.13257.26392.92YOY44.64%47.63%50.33%52.74%資料來源：智研咨詢，隔膜行業(yè)競爭程度高，CR3 超過 60%。目前隔膜供需處于緊平衡，按照目前的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，疊加隔膜設(shè)備廠商制約產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)全球隔膜維持至少 2-3 年的緊平衡。未來 1-2 年隔膜擴(kuò)產(chǎn)主要集中在龍頭企業(yè)，隔膜供給增量有限，行業(yè)供需錯配格局有望持

50、續(xù)。電池企業(yè)為保障原材料供應(yīng)，與隔膜廠商簽訂合作協(xié)議，鎖定隔膜供應(yīng)，確保了龍頭公司的競爭力更強(qiáng)。目前恩捷股份市占率近 40%，位居行業(yè)第一，而CR3 超過 60%，行業(yè)集中度高。圖 16：2021 年全球隔膜市占率情況資料來源：GGII，隔膜行業(yè)看點(diǎn)：產(chǎn)能擴(kuò)張隔膜由于競爭格局集中，因此能夠擴(kuò)產(chǎn)以控本和配套客戶需求成為重點(diǎn)。隔膜 行業(yè)由于恩捷基本處于一家獨(dú)大的格局，競爭環(huán)境較好，聯(lián)手產(chǎn)業(yè)鏈頭部玩家，配套擴(kuò)充產(chǎn)能，可以更好鞏固護(hù)城河。、隔膜轉(zhuǎn)債概覽轉(zhuǎn)債方面，涉及隔膜的是行業(yè)龍頭恩捷轉(zhuǎn)債。（1）恩捷轉(zhuǎn)債，全球濕法隔膜龍頭，與干法龍頭 Calgard 和寧德時代合作，建設(shè)干法產(chǎn)線以配套儲能正股恩捷股份

51、，評級 AA，余額 4.54 億，規(guī)模中等偏小。純債價值 101.56 元，債底保護(hù)強(qiáng)，轉(zhuǎn)債價格 387.99 元，轉(zhuǎn)股溢價率 21.2%，股性強(qiáng)。恩捷轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率在高價轉(zhuǎn)債中也相對偏高，當(dāng)然一方面是公司作為隔膜的決定龍頭有較好的上漲預(yù)期，但另一方面也拉低了轉(zhuǎn)債性價比。公司深耕隔膜行業(yè)十載，具有技術(shù)優(yōu)勢，在全球濕法隔膜領(lǐng)域占據(jù)半壁江山。公司 2012 年時開始隔膜生產(chǎn)，2018 年通過技術(shù)改進(jìn)和規(guī)模優(yōu)勢帶來生產(chǎn)成本成為全球最優(yōu)，生產(chǎn)和經(jīng)營效率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。隨后隨著公司并購擴(kuò)產(chǎn)，市占率持續(xù)攀升，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。隨著公司持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，未來市占率有望提升至 50%以上。公司隔膜毛利率高于主要的

52、競爭對手。隔膜行業(yè)經(jīng)過行業(yè)整合，企業(yè)之間的盈利能力出現(xiàn)明顯分化。與市占率排行第二的星源材質(zhì)相比，公司隔膜毛利率保持穩(wěn)定，且遠(yuǎn)高于星源材質(zhì)。未來降本有望持續(xù)：工藝方面，高分子聚乙烯國產(chǎn)化替代降低原材料采購成本，同時隔膜輕薄化將減少單耗；設(shè)備方面，國產(chǎn)設(shè)備有望替代進(jìn)口設(shè)備，降低單位折舊。圖 17：恩捷股份毛利率高于競爭對手資料來源：恩捷股份公告，公司產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。濕法隔膜方面：2022.6.21 公司公告與寧德時代合作在廈門投建 16 條濕法隔膜產(chǎn)線項(xiàng)目，對應(yīng) 16 億平隔膜。2021.11 公司公告通過定增的方式，擴(kuò)產(chǎn)重慶恩捷一二期、江蘇恩捷和蘇州捷力，合計(jì) 34 億平濕法隔膜項(xiàng)目，和配套

53、24 億平涂覆產(chǎn)能。2022.5.5，公司公告將與美國建設(shè) 10-12 億平濕法基膜與涂覆產(chǎn)能，是為數(shù)不多在美國建設(shè)鋰電材料的企業(yè)。干法隔膜方面：2021.11.11 公司與寧德合資建設(shè) 20 億平干法隔膜項(xiàng)目，以滿足儲能市場的需求。公司也與全球干法龍頭 Celgard 合資成立干法隔膜廠，在江西投建 10 億平的干法隔膜產(chǎn)線。5、銅箔：高端產(chǎn)品和復(fù)合銅箔是未來戰(zhàn)場本章主要關(guān)注電池銅箔。電池銅箔今年行業(yè)整體較為承壓，上半年的疫情及行業(yè)技術(shù)革新都對銅箔不甚友好。但是我們?nèi)匀徊荒芎鲆暩叨水a(chǎn)品的戰(zhàn)場，以及新近出現(xiàn)的復(fù)合銅箔。或許高端銅箔更適用于動力電池，但也是龍頭公司未來的發(fā)力點(diǎn)。銅箔行業(yè)的轉(zhuǎn)債主要

54、包括嘉元和海亮轉(zhuǎn)債。5.1、銅箔行業(yè)概覽銅箔的技術(shù)特點(diǎn)鋰電銅箔主要用作鋰電池負(fù)極集流體，對鋰電池的內(nèi)阻和循環(huán)性能有很大的影響。銅箔是鋰離子電池的重要基礎(chǔ)材料，既充當(dāng)負(fù)極活性材料的載體，又充當(dāng)負(fù)極電子收集與傳導(dǎo)體，其作用是將電池活性物質(zhì)產(chǎn)生的電流匯集起來，以產(chǎn)生更大的輸出電流。銅箔由于導(dǎo)電性好、良好的機(jī)械加工性能、質(zhì)地較軟、制造技術(shù)較成熟、成本優(yōu)勢突出等特點(diǎn)，成為鋰離子電池負(fù)極集流體的首選。一般認(rèn)為銅箔占電池質(zhì)量的 8%，成本的 9%。電池性能提高對銅箔的技術(shù)指標(biāo)提出了更高的要求。由于銅箔對電池的性能有重要的影響，其技術(shù)指標(biāo)也較為復(fù)雜，技術(shù)要求高?？傮w看，輕薄化是銅箔未來發(fā)展的趨勢：物理性能：厚

55、度均勻度影響電池容量和一致性；抗拉強(qiáng)度及延伸率影響負(fù)極制作的成品率、電池容量、內(nèi)阻和循環(huán)壽命等；化學(xué)性能：銅箔表面的氧化膜太厚會增加電池內(nèi)阻導(dǎo)致電池容量衰減；氧化膜太疏松則會降低負(fù)極活性物質(zhì)的附著力；表 9：銅箔的性能指標(biāo)及其影響表面質(zhì)量：表面瑕疵將導(dǎo)致銅箔附著力下降，出現(xiàn)涂布露箔點(diǎn)、雙面涂敷量不均，嚴(yán)重影響電池的容量、內(nèi)阻、循環(huán)壽命等，甚至導(dǎo)致電極報(bào)廢。銅箔性能指標(biāo)表現(xiàn)對電池的影響厚度銅箔的厚薄程度影響電池的能量密度抗拉伸強(qiáng)度及伸長率銅箔斷裂或裂縫影響負(fù)極制作的成品率、可操作性、電池容量、內(nèi)阻和循環(huán)壽命表面粗糙度負(fù)極在銅箔表面的附著力表面質(zhì)量負(fù)極在銅箔表面的附著力厚度均勻性負(fù)極涂敷活性物質(zhì)的

56、質(zhì)量波動抗氧化性及耐腐蝕性SEI 膜的厚度和耐腐蝕性孔隙率負(fù)極在銅箔表面的附著力影響電池內(nèi)阻和循環(huán)壽命影響電池容量、內(nèi)阻、循環(huán)壽命影響電池容量和一致性影響電池內(nèi)阻和容量影響電池的倍率性能和長循環(huán)壽命資料來源：鉅大鋰電，銅箔的行業(yè)格局鋰電銅箔需求量有望保持高速增長。GGII 預(yù)計(jì) 2022 年鋰電銅箔出貨 34 萬噸。未來幾年，受鋰電池市場快速增長帶動，中國鋰電銅箔市場保持著高速增長的 趨勢。預(yù)計(jì)到 2025 年中國鋰電銅箔出貨量將達(dá) 63 萬噸，2020-2025 年 CAGR 為 38.2%。動力電池市場是銅箔保持高增長的主要驅(qū)動因素，但儲能也保持了 高增速，預(yù)計(jì)到 2025 年，儲能用鋰電

57、銅箔需求量達(dá)到 6 萬噸，2021-2025 年 CAGR26.84%。圖 18：中國電池銅箔出貨量圖 19：中國不同用途的電池銅箔出貨量資料來源：銅冠銅箔招股說明書，GGII，資料來源：銅冠銅箔招股說明書，GGII，陰極輥的國產(chǎn)化進(jìn)一步加快銅箔產(chǎn)能釋放速度，供需緊張格局將得到緩解。長期以來，銅箔擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏被日本陰極輥“卡脖子”，而龍頭企業(yè)鎖定日本陰極輥 產(chǎn)能，造成銅箔擴(kuò)產(chǎn)難度大。2016 年航天科技集團(tuán)四院 7414 廠研制成功國內(nèi) 首臺陰極輥，隨后洪田科技、西安金泰也相繼打破海外壟斷，已經(jīng)成功導(dǎo)入國 內(nèi)外主流銅箔廠商。因此傳統(tǒng)銅箔供需緊張的格局得以緩解，總體加工費(fèi)承壓，產(chǎn)業(yè)升級方向存在于輕薄

58、化和新技術(shù)上。超薄銅箔和復(fù)合銅箔是產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向4.5m 銅箔將會是未來行業(yè)競爭的主要戰(zhàn)場。為滿足動力電池和高端數(shù)碼鋰離子電池在能量密度、安全性方面的要求，極薄化成為未來主流發(fā)展方向，6 m 鋰電銅箔將成為主流企業(yè)布局重心。當(dāng)前 8m、6m、4.5m 銅箔分別對應(yīng)鋰電池單位質(zhì)量的能量密度約 157Wh/kg、162Wh/kg、166Wh/kg；6m銅箔較 8m 銅箔能量密度優(yōu)化達(dá) 3.36%，4.5m 銅箔較 8m 銅箔能量密度優(yōu)化達(dá) 5.73%。2020 年，我國 6m 鋰電池銅箔對于 7-8m 銅箔的升級已大幅度實(shí)現(xiàn)，且更薄水平的 4.5m 產(chǎn)品也在商用嘗試之中，而海外電池制造商尚未大規(guī)模

59、使用 6m 鋰電池銅箔，因此 7-8m 銅箔市場競爭激烈，更輕薄的銅箔將是未來行業(yè)競爭的主戰(zhàn)場。銅箔的技術(shù)升級主要為復(fù)合銅箔（PET 銅箔）。PET 銅箔是一種以聚對苯二甲酸乙二酯(PET)等材質(zhì)作為基礎(chǔ)材料，兩邊分別采用先進(jìn)工藝沉積金屬銅層而制成的一種新型復(fù)合銅箔，呈三明治結(jié)構(gòu)，在基材厚度 3-8um 的 PET 或 PP 等材質(zhì)表面采用磁控濺射的方式，制作一層 30-70nm 的金屬層，方阻約為 0.5-2歐姆，實(shí)現(xiàn)基材表面金屬化。然后通過水電鍍增厚的方式，將金屬層加厚到 1 m 或以上，制作總厚度在 5-10um 的復(fù)合銅箔，用以代替 4.5-9um 的電解銅箔。而技術(shù)難點(diǎn)在于，1）保證

60、 PET 膜在高溫下不穿孔；2）增強(qiáng)金屬與基膜的結(jié)合力；3）使得水電鍍加厚的金屬層保持均勻和平整。圖 20：PET 銅箔結(jié)構(gòu)圖 21：PET 銅箔工藝流程資料來源：重慶金美環(huán)評報(bào)告資料來源：騰勝科技官網(wǎng)相比傳統(tǒng)銅箔，PET 銅箔安全性高、能量密度高、理論成本低，是動力電池和儲能電池的新選擇：成本低：受上游銅價上漲的影響，目前復(fù)合銅箔的制造成本已與銅箔接近。若當(dāng)產(chǎn)品良率達(dá)到 80%時，最終成本為 6.42 元/，與 6m 電解銅箔6.45 元/的最終成本接近。但未來隨著設(shè)備良率的進(jìn)一步提升，設(shè)備的不斷改進(jìn)，復(fù)合銅箔有望在成本上具備更大的優(yōu)勢。能量密度高：由于 PET 等聚合物材料相對于銅較輕，如