從財政缺口的角度看未來政策變化

1、 今年財政平衡壓力有所增大今年以來，財政收支缺口持續(xù)偏大。一般公共預(yù)算和政府性基金在多重因素的擾動下，年內(nèi)平衡壓力較大。受退稅因素和疫情沖擊擾動，1-7 月公共財政收入同比下行 9.2%，支出同比增加 6.4%；政府性基金收入被土地市場拖累，同比下行 28.9%，但支出卻同比增加 29.8%。圖 1：一般公共預(yù)算收支增速（%）圖 2：政府性基金收支增速（%）20151050-5-10-152019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05-20公共財

2、政收入:累計同比公共財政支出:累計同比806040200-202019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05-40全國政府性基金收入:累計同比全國政府性基金支出:累計同比Wind 注：2021 年各月增速均為兩年平均增速Wind 注：2021 年各月增速均為兩年平均增速全年一般公共預(yù)算收入可能比預(yù)算數(shù)少 1.3 萬億以上。導(dǎo)致全年公共財政收入可能低于預(yù)算的原因主要有兩個，一是疫情擾動，剔除退稅因素的財政收入反映了疫情沖擊和經(jīng)濟基本面疲弱對稅收的負

3、面沖擊無法忽視，7 月公共財政收入同比僅增加 2.6%；二是留抵退稅規(guī)模超出預(yù)算規(guī)模，兩會批準的預(yù)算中的退稅規(guī)模為 1.5 萬億，但截至 7 月的退稅規(guī)模已經(jīng)超過 2 萬億。即便以相對樂觀的假設(shè)去預(yù)測剩余幾個月份的財政收入增速，今年公共財政與預(yù)算數(shù)之間的差距預(yù)計也很難縮小至 1.3 萬億以內(nèi)。圖 3：2022 年一般公共預(yù)算的預(yù)算數(shù)和預(yù)測（萬億元）上半年實際收入下半年估算收入全年預(yù)算收入留抵退稅10.59.21.3萬億缺口21.01.52.0估算值預(yù)算數(shù)0.05.010.015.020.025.0Wind預(yù)測注：假設(shè) 8-12 月財政收入增速為 6%。政府性基金收入與預(yù)算數(shù)的差距可能超過 2.

4、5 萬億。盡管房地產(chǎn)銷售在 6 月有過短暫的好轉(zhuǎn)，但 7 月以來“斷貸停供”輿情事件加劇了購房者對于交付問題的擔(dān)憂，再次削弱了房地產(chǎn)市場需求。7 月地產(chǎn)銷售金額和銷售面積分別同比下滑 28.2%和 28.9%，8 月的高頻數(shù)據(jù)亦有趨弱勢頭，房企資金壓力難言改善，7 月房企拿地面積同比下滑 47.3%，土地市場的回暖或?qū)⒂兴雍蟆＝刂?7 月，政府性基金收入同比下行 28.9%，如果土地市場延續(xù)偏冷，不排除政府性基金保持大幅負增長的可能性，在此情形下全年與年初預(yù)算數(shù)的差距有可能超過 2.5 萬億。疲軟的經(jīng)濟基本面意味著收支兩端的雙重壓力疲軟的經(jīng)濟基本面加劇了財政收支的矛盾。多重因素導(dǎo)致目前私人部

5、門有效需求不足，地產(chǎn)市場面臨突出困難、居民消費表現(xiàn)偏弱。即使公共部門發(fā)力肉眼可見，在基建和制造業(yè)領(lǐng)域的投資保持了較高的增速，也尚未扭轉(zhuǎn)近期經(jīng)濟總需求偏弱的格局。經(jīng)濟在 6 月實現(xiàn)一輪快速的環(huán)比復(fù)蘇之后腳步明顯放緩，從各項經(jīng)濟、金融和高頻指標的前后變化來看， 7、8 月份的潛在經(jīng)濟增長水平可能弱于 6 月。圖 4：7 月主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)（%）Wind 注：2021 年各月增速均為兩年平均增速收入端：財政收入增速往往與名義 GDP 增速較為匹配。這一點在公共財政中體現(xiàn)得較為明顯，因為公共財政的主要收入來源為稅收。即使在稅收大幅下降的關(guān)頭可以盡多盤活非稅收入，但二者的占比決定了后者難以完全彌補前者的

6、缺口。在經(jīng)濟基本面偏弱的時候，公共財政的收入增速也會有所下降，比如今年 6 月剔除退稅因素后當(dāng)月公共財政收入同比增長 5.3%，但 7 月經(jīng)濟基本面有所走弱后，該增速降至 2.6%。圖 5：公共財政收入和 GDP 的關(guān)系（%）名義GDP:季度同比財政收入:季度同比403020100-10-20Wind 注：2021 年增速均為兩年平均增速支出端：亟需財政發(fā)力托底經(jīng)濟。財政是否發(fā)力對于經(jīng)濟的影響非常顯著。歷史上看，在市場對于經(jīng)濟預(yù)期非常悲觀的時期，超預(yù)期的經(jīng)濟反彈往往有財政發(fā)力的貢獻。比較典型的是 2019 年一季度和 2020 年下半年。2019 年一季度大家討論較多的是天量社融和樓市“小陽春

7、”，但財政支出的大幅增加也不容忽視。2020 年下半年，疫情沖擊過后，出口、地產(chǎn)雙輪驅(qū)動，再加上財政支出大幅增加，一度將四季度經(jīng)濟增速推至潛在水平之上。無論從公共財政，還是政府性基金口徑看，當(dāng)前財政支出力度已經(jīng)較強，但卻尚未彌補私人部門的需求不足，經(jīng)濟增速也沒有回到潛在水平。從宏觀調(diào)控的角度看，我們認為還有進一步增加財政支出的必要性。圖 6：季度財政支出增速和實際 GDP 增速的關(guān)系（%，%）公共財政+政府性基金支出：同比實際GDP：同比(右軸)237186135834-23-722016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062

8、022-03Wind， 注：2021 年實際 GDP 增速采取兩年平均處理 下半年財政或有增量政策收入增速下降和支出需求增加，是短期內(nèi)財政面臨的雙重考驗，出于以下幾個原因和信號，我們認為財政或需要推出增量工具予以支持。下半年的存量財政空間稍顯不足目前財政或準財政的存量工具：1、用好專項債限額。在 7.28 政治局會議和 8.16 經(jīng)濟大省政府主要負責(zé)人經(jīng)濟形勢座談會中均提及使用專項債限額空間的問題。目前專項債的限額空間中，用于項目建設(shè)的余額或在 1.3 萬億左右。從 7、8 兩月的新增專項債發(fā)行情況來看，7 月新增專項債發(fā)行 613 億元，8 月截至 22 日發(fā)行規(guī)模僅為 446 億，或說明限

9、額空間目前利用率較低。但是，考慮到政治局會議明確要求，加之近期新一輪專項債項目的上報，我們認為這一額度的使用將得到較快的落實。2、政策性金融工具。盡管政策性金融工具屬于金融政策，但若忽略加杠桿主體的差異，其對基建投資的實際作用類似于政府預(yù)算內(nèi)投資。8000 億政策性銀行貸款額度的增加配合 3000 億政策性金融債用作項目資本金，預(yù)計能夠拉動至少 1.1 萬億基礎(chǔ)設(shè)施投資。3、財政結(jié)余和去年未發(fā)完的國債。2021 年國債發(fā)行量少于年初預(yù)算和對應(yīng)的赤字規(guī)模 4000 億元左右，可以用于今年發(fā)行使用。同時，2021 年財政收多支少，積累的財政存款安全墊也可以起到一定的緩沖作用?？傮w算下來，上述存量工

10、具對應(yīng)的刺激力度對于整個下半年而言可能稍顯不足，但不排除財政或政策性金融工具擴容的可能性。專項債限額方面，各省的限額空間較為不平衡，僅使用限額空間難免在穩(wěn)增長過程中旱澇不均。因此，我們認為不排除自上而下平衡限額，或增加專項債額度的可能性。政策性金融工具則更加靈活，參考 2015 年專項建設(shè)債券的經(jīng)驗，若有需求，也不排除政策性金融工具繼續(xù)擴容的可能性。財政流動性偏緊的信號月貼現(xiàn)國債的發(fā)行量大幅增加。貼現(xiàn)國債作為財政的短期流動性管理工具，對于當(dāng)前中央財政的流動性狀況有一定的指示意義。今年以來，貼現(xiàn)國債的發(fā)行量顯著高于往年， 7 月份大幅發(fā)行 4600 億元。雖然對沖較為集中的退稅壓力是主因，但也體

11、現(xiàn)了當(dāng)前財政流動性相對緊張。由于近幾個月發(fā)行的貼現(xiàn)國債期限主要在 3 個月以內(nèi)，不影響全年赤字，但到期后的續(xù)作則需要考慮赤字約束。若四季度財政平衡的壓力沒有緩解，可能觸發(fā)增量政策。圖 7：貼現(xiàn)國債發(fā)行量（億元）50004500400035003000250020001500100050002021年2022年140046001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind央行降息或只是政策組合拳的第一步“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”并不代表政府可以容忍經(jīng)濟在外生擾動不大的時期顯著低于潛在水平。盡管經(jīng)歷多輪疫情擾動之后，中國的潛在經(jīng)濟增速可能受到一定的負面影響，但要實

12、現(xiàn) 2035 年人均實際 GDP 水平翻一番的遠景目標，期間的年化 GDP 增速要達到 4.8%。在 2020 年疫情沖擊到來以前，季度經(jīng)濟增速幾乎被約束在目標范圍以內(nèi)。但從今年 6、7 兩個月的經(jīng)濟運行狀況來看，大概率運行在前述的增速以下。經(jīng)濟預(yù)期變化決定政策走向。在 6 月經(jīng)濟大幅向好的背景下，7.28 政治局會議提出“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”，很多觀點認為下半年很難有增量的財政貨幣刺激。誠然，若經(jīng)濟能夠延續(xù) 6 月的修復(fù)勢頭，確實不需要更多的財政貨幣刺激，但 7、 8 月份經(jīng)濟走勢有所反復(fù)。正如李克強總理在經(jīng)濟大省政府主要負責(zé)人經(jīng)濟形勢座談會上所說：“7 月份經(jīng)濟延續(xù)恢

13、復(fù)發(fā)展態(tài)勢，但仍有小幅波動。勢要起而不可落。當(dāng)前正處于經(jīng)濟回穩(wěn)最吃勁的節(jié)點，必須以時不我待的緊迫感，鞏固經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)?！币虼?，我們認為央行率先降息已經(jīng)表明了政府穩(wěn)增長的態(tài)度，大概率是政策組合拳的第一步。未來無論是財政政策，還是地產(chǎn)政策，或許都具備進一步發(fā)力的空間。 資金面市場回顧2022 年 8 月 19 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21天和1 個月分別變動了1.80bps、1.98bps、1.64bps、3.77bps 和1.67bps 至1.21%、1.44%、 1.45%、1.51%和 1.52%。國債到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10

14、 年分別變動2.44bps、0.44bps、1.30bps、0.75bps 至 1.72%、2.23%、2.37%、2.59%。8 月 19 日上證綜指下跌 0.59%至 3258.08，深證成指下跌 1.27%至 12,358.55，創(chuàng)業(yè)板指下跌 1.50%至 2,734.22。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，8 月 19 日以利率招標方式開展了 20億元 7 天期逆回購操作。今日央行公開市場開展 20 億元 7 天逆回購操作，今日有 20 億元逆回購到期，當(dāng)日流動性實現(xiàn)完全對沖?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方

15、面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 8：2020 年 8 月 19 日至 2022 年 8 月 19 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）Wind圖 9：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 8 月 19 日

16、流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）Wind圖 10：2022 年 8 月 19 日人民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于前一日值變化百分比Wind 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧月 19 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 425.16 點，日下跌 0.61%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1800.71 點，日下跌 1.20%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1527.87 點，日下跌 1.74%；平均轉(zhuǎn)債價格 148.59 元，平均平價為 106.32 元。432 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債、同和轉(zhuǎn)債和祥鑫轉(zhuǎn)債停牌，58 支上漲，1 支橫盤，370 支下跌。其中北方轉(zhuǎn)債（13.82%）、華統(tǒng)轉(zhuǎn)債（6.74%）和金誠轉(zhuǎn)債（5.62%）領(lǐng)漲

17、，九典轉(zhuǎn)債（-8.39%）、上 22 轉(zhuǎn)債（-7.75%)和卡倍轉(zhuǎn)債（-6.94%）領(lǐng)跌。425 支可轉(zhuǎn)債正股，157 支上漲，7 支橫盤，261 支下跌。其中北方國際（10.05%）、智能自控（10.03%)和威派格（9.98%）領(lǐng)漲，九典制藥（-13.10%）、洽洽食品（-9.70%）和大族激光（-9.02%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場周觀點中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上周先揚后抑，后半周估值快速壓縮疊加正股調(diào)整錄得較為明顯的下跌，與此同時市場交投熱度也在持續(xù)縮水。近期轉(zhuǎn)債市場的強勢表現(xiàn)與估值走闊密不可分，但持續(xù)走高的估值水平抬升了市場的脆弱性。上周估值壓縮的原因是高估值與參與者預(yù)期的不匹配，觸發(fā)因素來自于超預(yù)期贖

18、回事件，提升了高價標的的贖回預(yù)期，高估值的背景又提供了充足的壓縮空間，市場進入了一個短期的連鎖負反饋?？紤]到現(xiàn)在估值絕對水平依舊位于較高位置，估值的脆弱性并沒有大幅改觀。下周是較為關(guān)鍵的觀察窗口期，正股能否企穩(wěn)從而修復(fù)正股上漲預(yù)期，以及轉(zhuǎn)債超預(yù)期贖回是否會暫時停歇都是重點關(guān)注因素，所以短線在這些因素不確定性的情況下，不貿(mào)然參與高價標的還是首選策略，策略層面我們延續(xù)過去三周重點推薦集中持倉規(guī)避瑕疵的策略。同時建議增加穩(wěn)健標的的配置比例，對高價標的精細擇券。周期品價格在近期調(diào)整較大，考慮到穩(wěn)增長的目標，短期可以適當(dāng)交易黑色系相關(guān)機會，重點關(guān)注糧食安全相關(guān)的上游化工化肥相關(guān)品種的彈性。此外，當(dāng)前也可以考慮大基建相關(guān)的機械方向標的。值得注意的是，近期全國高溫天氣連連，部分地區(qū)河流提前進入枯水期，電網(wǎng)壓力增大可能會提振清潔能源相關(guān)主題機會。泛消費板塊受到需求不振的持續(xù)拖累，從轉(zhuǎn)債市場來看屬于價格安全墊相對較好的方向，可