民辦高校產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢分析

1、 民辦高校產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢分析 1. 民辦大學(xué)：“確定性+成長性”兼?zhèn)洌e極政策信號望推動新一輪增長政策落地將為高教板塊帶來什么影響？民促法實施條例落地在即，從當(dāng)前教育部釋放的政策信號來看，民辦 高校合法性以及未來并購擴張路徑均優(yōu)于此前“送審稿”帶來的市場預(yù)期。在政策落地后，行業(yè)將如何發(fā)展？ 如何在眾多上市公司中尋找優(yōu)質(zhì)投資機會？我們試圖通過本文分析高教行業(yè)發(fā)展趨勢，并建立公司對比的指 標(biāo)體系來進(jìn)行優(yōu)選標(biāo)的。1.1 政策驅(qū)動行業(yè)發(fā)展，期待新政靴子落地2016 年 11 月，我國民辦教育促進(jìn)法修正案發(fā)布，明確提出了“民辦學(xué)校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非 營利性或者營利性民辦學(xué)?！?。隨后 2017 年

2、3 月第一只高等教育公司民生教育在港股上市，并開啟了各民辦 教育集團(tuán)加速上市的進(jìn)程。2017-2019 年分別有 3 家、3 家、6 家民辦高校集團(tuán)上市，2020 年至今已有 4 家。 此外，宇華教育通過并購進(jìn)軍高等教育領(lǐng)域。至今，已經(jīng)形成了一個擁有 17 家上市公司的高教板塊。2017 年 7-8 月，隨著新高教投資自建西北學(xué)校、民生教育上市后首個學(xué)校收購落地，高教板塊外延邏輯被驗 證，板塊估值中樞快速提升至 35-40 倍。2018 年 8 月，民促法實施條例(修訂草案)(送審稿)發(fā)布，其中 新增“實施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)?！钡膬?nèi)容，

3、引發(fā)了市場對于高教板塊未來通過并購擴張的擔(dān)憂，板塊估值中樞顯著下移至 20-25 倍?？梢?，政策是教育行業(yè)的重要影響因素。2020 年 11 月，教育部文件中表示對合法合規(guī)的關(guān)聯(lián)交易持開放態(tài) 度，很大程度上消除了民辦高教未來發(fā)展的政策不確定性，若政策落地將有望帶動板塊新一輪估值抬升。目 前距離送審稿發(fā)布已經(jīng)兩年多，教育部此前表示在加快推進(jìn)實施條例修訂工作，新民促法實施條例 有望于近期落地。當(dāng)前政策對民辦高教行業(yè)有哪些影響呢？我們認(rèn)為主要影響在三個方面：1、鼓勵職業(yè)教育發(fā)展；2、推動獨 立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)；3、營利性選擇。在全國 756 所民辦高等院校中，高等職業(yè)院校共 334 所，占比超 4 成。20

4、19 年 2 月國務(wù)院印發(fā)的國家職業(yè) 教育改革實施方案中明確提出，“職業(yè)教育與普通教育是兩種不同教育類型，具有同等重要地位”。具體目 標(biāo)上，提出到 2020 年我國將初步建成 300 個示范性職業(yè)教育集團(tuán)(聯(lián)盟)，2022 年一大批普通本科高等學(xué)校 向應(yīng)用型轉(zhuǎn)變，建設(shè) 50 所高水平高等職業(yè)學(xué)校和 150 個骨干專業(yè)（群），2019 年開始在職業(yè)院校、應(yīng)用型本 科高校啟動 1+X 證書制度試點工作。政策層面明確提高職業(yè)教育地位、推動職業(yè)教育質(zhì)量提升，將提高考生 報考高職院校意愿，有利于民辦高職院校招生。當(dāng)前我國適齡人口仍有近一半的人尚未就讀高等教育，在不 考慮價格增長的情況下，市場仍有一倍的空

5、間，在公辦教育有限的情況下，民營資本仍有很大的發(fā)展空間。1.1.1 獨立學(xué)院加速轉(zhuǎn)設(shè)，有望推動長期利潤率提升獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)分為轉(zhuǎn)為民辦、轉(zhuǎn)為公辦、終止辦學(xué)三種方式，其中“轉(zhuǎn)為民辦”為當(dāng)前最主要的方式。獨立 學(xué)院每年需要向母體高校繳納收入的 15-30%作為管理費或品牌使用費，給獨立學(xué)院經(jīng)營發(fā)展形成了很大負(fù) 擔(dān)，但轉(zhuǎn)設(shè)為民辦高校后，在支付一筆“分手費”給母體校后，不需要再持續(xù)繳納管理費，長期看利潤空間 將明顯提升。政策推動下，近幾年教育部批準(zhǔn)轉(zhuǎn)設(shè)獨立學(xué)院數(shù)量逐年遞增，預(yù)計將在今明兩年迎來轉(zhuǎn)設(shè)高峰。2018 年 8 月，司法部發(fā)布民辦教育促進(jìn)法修正實施條例（修訂草案）（送審稿）（后簡稱“送審稿”）指

6、出：“公辦 學(xué)校不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦學(xué)校，不得以品牌輸出方式獲得收益?！边@一規(guī)定將加速獨立學(xué)院與 母體學(xué)校脫鉤，同時也帶動一級市場上獨立學(xué)院收并購熱潮。2020 年教育部直接對獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)進(jìn)度提出目 標(biāo)：要求到 2020 年末，各獨立學(xué)院全部制定轉(zhuǎn)設(shè)工作方案，同時推動一批獨立學(xué)院實現(xiàn)轉(zhuǎn)設(shè)。截至 11 月 13 日，2020 年教育部已經(jīng)公布了 37 所獨立學(xué)院（擬）轉(zhuǎn)設(shè)相關(guān)情況，其中 7 所轉(zhuǎn)為公辦高校，2 所撤銷建 制，28 所轉(zhuǎn)為民辦本科普通高校。1.1.2 上市公司普遍選擇營利性，帶來行業(yè)整合新機會為什么上市公司會選擇營利性？2016 年新民促法正式明確了營利性、非營利性分類改

7、革，學(xué)校可自行 選擇。同時 2018 年“送審稿”指出：“實施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式 控制非營利性民辦學(xué)校。”我們認(rèn)為，這一規(guī)定會促使大多數(shù)上市民辦高教集團(tuán)選擇營利性辦學(xué)，這樣既能 獲取辦學(xué)收益，為上市掃清道路；又能兼并收購優(yōu)質(zhì)學(xué)校，不斷帶來業(yè)績增量。同時由于非營利性學(xué)校無法 通過辦學(xué)結(jié)余獲得分紅，而土地為劃撥教育用地的學(xué)校在轉(zhuǎn)為營利性后，需要補繳高額的土地出讓金，也會 促使部分學(xué)校尋求出售。這將推動行業(yè)整合，頭部公司集中度將有一定提升。選擇營利性之后，可能對公司帶來什么影響？根據(jù)“送審稿”對稅收、土地、政府補貼、辦學(xué)收益等方面的 規(guī)定，營利性民辦學(xué)校預(yù)計有約

8、 15%的所得稅需要繳納，且存在著補繳土地出讓金、政府補貼減少等問題， 但在外延并購擴張、學(xué)費提升等方面將擁有更高的自由度。影響主要體現(xiàn)在使用土地、稅收優(yōu)惠和財政生均 補貼三個方面。1.2 行業(yè)規(guī)模隨需求成長，集團(tuán)化辦學(xué)趨勢漸明民辦大學(xué)是我國高等教育體系中的一個重要組成部分，作為對公辦教育的有力補充，民辦大學(xué)為各地高等教 育資源供給提供了有力支持，同時能夠彌補公立大學(xué)在應(yīng)用型人才培養(yǎng)方向上的空缺。從政策來看，由于民 辦大學(xué)能夠有效承接公辦溢出生源，解決社會問題，因此高教是民辦學(xué)歷教育中政策支持力度最大、限制相 對最小的板塊。未來，隨著我國高等教育進(jìn)入普及化發(fā)展的階段，民辦高校發(fā)展重點將從數(shù)量向

9、質(zhì)量轉(zhuǎn)變， 更加聚焦教育品質(zhì)的提升。我國高等教育市場長期供不應(yīng)求。隨著國家整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人們生活水平的提高，對于高等教育需求也將增 加，我國人均 GDP 由 2010 年的 3 萬元人民幣增長到 2015 年的近 5 萬元人民幣，CAGR10.1%，預(yù)計 2020 年將達(dá) 7 萬元；而目前我國高等教育市場仍長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。2019 年全國千萬高考考生，但本科 錄取率僅 41.8%。從毛入學(xué)率指標(biāo)看也與當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不相符，截止 2018 年，全球高等教育毛入 學(xué)率超過 50%的國家共有 64 個，美、日、澳在內(nèi)的 23 個國家該指標(biāo)在 80%以上，而我國高等教育毛入學(xué) 率則是在

10、2019 年才首次突破 50%，仍處于較低水平。而未來在我國不斷重視高等教育發(fā)展的政策背景下， 長期看還有很大的提升空間。過去 30 年，我國高等教育毛入學(xué)率在不斷提升，隨著 2019 年毛入學(xué)率超過 50%，我國高等教育進(jìn)入普及 化階段，未來民辦高校發(fā)展重點將從數(shù)量向質(zhì)量轉(zhuǎn)變，更加聚焦教育品質(zhì)的提升。而集團(tuán)化辦學(xué)將在最大程 度上發(fā)揮各院校的協(xié)同效應(yīng)：設(shè)置集中課程開發(fā)、教師發(fā)展機制、利用統(tǒng)一的招生和推廣網(wǎng)絡(luò)、共享就業(yè)見 習(xí)和校外課程資源等。民辦高等教育集團(tuán)還擁有經(jīng)驗豐富的專業(yè)化管理團(tuán)隊，能夠持續(xù)完善、復(fù)制管理體制， 提高集團(tuán)下各院校的運營效率。同時，集團(tuán)下多種類院校能夠聚攏成多元化的學(xué)生群體，

11、拓寬收入來源，有 效分散市場風(fēng)險。同時，未來 2-3 年我國民辦高等教育在校人數(shù)也將迎來顯著增長期。2014 年我國民辦高等教育在校人數(shù)為 587 萬人，到 2018 年為 650 萬人，4 年 CAGR 為 2.6%。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，預(yù)計到 2023 年這一人 數(shù)將擴張到 800 萬人，5 年 CAGR 達(dá) 4.2%。因此，民辦高校未來將存在很大的市場發(fā)展空間，將在一定程 度上填補我國高等教育的市場供求缺口，市場規(guī)模有望在未來 3-5 年突破 2000 億元。此外，若考慮人口增 速拐點，行業(yè)未來仍將有超過 15 年的人口紅利。目前，包括獨立學(xué)院在內(nèi)的民辦高校約占國內(nèi)整體高等院校數(shù)量的

12、近 30%，其中包括了 165 所民辦普通高校、 257 所獨立學(xué)院和 334 所民辦高職院校。多數(shù)民辦高校以單一院校單獨運營，僅有少數(shù)為集團(tuán)化辦學(xué)，后者 以上市公司為主。高等教育行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，尤其是本科，在監(jiān)管許可、土地設(shè)施、資本、運營等多方面有較高要求。 本科資質(zhì)難：目前監(jiān)管部門原則上不再批準(zhǔn)新建本科院校，專科院校需要運營 7 年以上才有資格申請升 級本科院校。時間成為獲得本科運營資質(zhì)的門檻，已具有新建本科院校資格的企業(yè)優(yōu)勢突出。 前期投入高：學(xué)校所用土地和建筑資產(chǎn)需要歸屬學(xué)校名下，對前期資金投入要求較高。 招生：生源需要學(xué)校的品牌知名度，而品牌需要時間積累而形成。 多校區(qū)的運營經(jīng)驗與

13、管理能力：單一高校在擴張過程中面臨跨區(qū)域多校區(qū)管理經(jīng)驗不足的問題。雖然壁壘較高，但由于高教行業(yè)多以單體學(xué)校為主，行業(yè)總體仍然相對分散，未來看集團(tuán)化辦學(xué)正在成為行 業(yè)發(fā)展趨勢。根據(jù)各上市民辦高校公司已披露的最新數(shù)據(jù)，國內(nèi)擁有最多學(xué)校數(shù)量的民辦高教集團(tuán)為希望教 育，旗下?lián)碛?12 所高等院校，市占率 1.6%；按在校生數(shù)量計，中教控股則為在校生人數(shù)最多的民辦高教集 團(tuán)，2019 年擁有在校生 18.2 萬人，市占率約 2.6%。從總體上市公司來看，已上市的 17 家民辦高教公司共 計擁有國內(nèi)高等院校 64 所，高等教育在校學(xué)生約 94.3 萬人，分別占全國的 8.5%和 13.3%。行業(yè)集中度仍

14、有待提升，當(dāng)前各上市公司也在以每年 1-2 所學(xué)校的速度進(jìn)行并購擴張，推動行業(yè)整合。1.3 高教行業(yè)具備“確定性+成長性”的雙重特征高教行業(yè)因為其“確定性+成長性”的雙重特征，成為一個進(jìn)可攻退可守的重要板塊。現(xiàn)金流穩(wěn)定，行業(yè)“確定性”高。民辦高校收入主要為學(xué)費及住宿費收入，學(xué)費通常占 80%以上。學(xué)費及住 宿費通常為預(yù)收款的方式，按學(xué)期或?qū)W年收取，隨著教學(xué)開展而逐步確認(rèn)收入。因此，行業(yè)總體現(xiàn)金流穩(wěn)健， 受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動及突發(fā)性事件的影響較小。內(nèi)生外延“成長性”明確。內(nèi)生看量增與價提：一方面量的增長，包括校區(qū)擴容、學(xué)校利用率提升兩方面帶 來的學(xué)生數(shù)量增長；另一方面價格的提升，隨著學(xué)校教學(xué)質(zhì)量、辦

15、學(xué)規(guī)模、就業(yè)情況、聲譽等的不斷提升， 收費能力不斷提升，且可以通過培訓(xùn)、交流的等增值服務(wù)實現(xiàn)多元化收入，帶來生均收入的提高。外延擴張 主要是通過并購的方式，也有部分公司自建校，獲得增量學(xué)生及收入。新增院校能夠帶來集團(tuán)規(guī)模的快速擴 張。在收購之后，通過派出自己的管理團(tuán)隊進(jìn)行多學(xué)校管理，降低費用，豐富教學(xué)資源和提高學(xué)校盈利能力， 讓被并購學(xué)校的議價能力以及招生能力不斷提升，帶來公司新一階段的內(nèi)生增長。好的整合管理能夠使整個 集團(tuán)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到 1+12 的效果，也使整個民辦高教集團(tuán)呈現(xiàn)外延與內(nèi)生相結(jié)合的階梯式成長。由此，我們認(rèn)為高教板塊的核心競爭力在于（1）公司在外延并購的能力，看公司在收購過

16、程中能否收到優(yōu) 質(zhì)的標(biāo)的院校，以及最終并購價格估值是否合理；（2）多院校的管理能力，看公司在并購后能否短期通過運營管理快速改善單校的盈利能力，提升多院校見的合作協(xié)同。1.4 民辦高校核心分析指標(biāo)拆分：區(qū)位+資質(zhì)+內(nèi)生+外延根據(jù)民辦高校的商業(yè)模式，我們結(jié)合政策、格局、行業(yè)供需關(guān)系等維度，從收入、成本&費用兩個維度拆分 出相關(guān)影響因素。在利潤表對應(yīng)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，我們建立我國民辦高校核心影響因素分析指標(biāo)體系。該體系分為四大維度，包 括企業(yè)外部的區(qū)位因素維度，以及企業(yè)內(nèi)部的學(xué)校資質(zhì)、內(nèi)生增長與管理、外延擴張維度；并下分 15 個細(xì) 分指標(biāo)，以定量方法為主，結(jié)合定性分析對民辦高教公司進(jìn)行綜合評價。2.

17、區(qū)位因素：沃土孕育發(fā)展機遇，區(qū)域建設(shè)拉動高教需求首先從外部環(huán)境考慮，我們選取了市場供求兩個大類、5 個細(xì)分指標(biāo)對區(qū)位因素進(jìn)行分析。從需求端來看，我們認(rèn)為新增就業(yè)體量或增速較高的地區(qū)對人才具有較大的吸引力，從而帶動當(dāng)?shù)氐母叩冉?育需求；人口凈流入量將從側(cè)面體現(xiàn)了區(qū)域發(fā)展對人才的吸引情況；總體毛入學(xué)率代表了當(dāng)?shù)毓k高等教育 資源的緊缺性，以及對民辦教育需求的迫切性。從供給端來看，我們認(rèn)為擁有更多民辦高校資源，尤其是獨立學(xué)院資源的省份，具有更好的民辦高教發(fā)展基 礎(chǔ)；從政策方面，生均教育財政預(yù)算的高低體將現(xiàn)出省政府對本地教育的重視程度。2.1 對民辦高教的需求：省內(nèi)人口凈流入情況與新增就業(yè)機會為分析各

18、省對民辦高等教育的需求，我們選擇了新增就業(yè)、人口凈流入、毛入學(xué)率三個指標(biāo)?！局笜?biāo) 1】城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)&增速有調(diào)查表明，就業(yè)狀況是學(xué)生在填報高考志愿時的首要考慮因素，而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)大省與政策推動發(fā)展區(qū)域具有 新增就業(yè)總量或增量優(yōu)勢。從各省城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)來看，廣東、江蘇、河南、山東、浙江為過去 5 年合計 新增就業(yè)最多的五個省份，均為我國排名前列的人口和經(jīng)濟(jì)大??；從增速來看，云南、海南、河北、遼寧、 西藏則為過去 5 年城鎮(zhèn)新增就業(yè) CAGR 最高的五個省份，這些地區(qū)雖然有基數(shù)較小的影響，但也離不開近幾 年相關(guān)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展與相關(guān)政策帶來的影響。如西藏、云南受益于西部大開發(fā)戰(zhàn)略，經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展，其中云

19、南在過去 5 年全國 GDP 增速放緩的背景下， 保持了 8%以上的 GDP 增速，持續(xù)高于全國 2pct 以上；海南受益于自貿(mào)區(qū)發(fā)展建設(shè)，當(dāng)?shù)卣七M(jìn)“百萬 人才進(jìn)海南”的引才戰(zhàn)略，通過“南海系列”育才計劃等進(jìn)行本土人才的培養(yǎng)與開發(fā)；河北受益于京津冀協(xié) 同發(fā)展、雄安新區(qū)規(guī)劃建設(shè)、冬奧會籌辦等一系列戰(zhàn)略機遇，其中 2014 年京津冀協(xié)同發(fā)展國家戰(zhàn)略啟動， 推動京津冀區(qū)域發(fā)展指數(shù)由 2010-2013 CAGR 5.6%提升至 2013-2018 CAGR 6.4%，北京各類資源向河北 延伸，推動河北建設(shè)發(fā)展加速與就業(yè)機會增加。【指標(biāo) 2】人口凈流入人口凈流入帶來高等教育需求增長。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展與

20、產(chǎn)業(yè)升級，企業(yè)擴張產(chǎn)生對人才的需求，而吸納本地人 才的成本相對較低，從而為該地區(qū)高校畢業(yè)生帶來更多的就業(yè)機會，進(jìn)一步帶動該地區(qū)高等教育需求增長。 與此同時，公辦高等教育資源增長緩慢，在人口大量凈流入地區(qū)的高等教育資源愈發(fā)緊缺。同時，各地落戶 門檻正在逐漸放開，越來越多的流動常住人口將在當(dāng)?shù)芈鋺簦瑢逃Y源產(chǎn)生更大壓力。在這一供求差不斷 擴大的背景下，民辦高教市場帶來的廣闊的發(fā)展空間。國家重大的戰(zhàn)略機遇以及區(qū)域發(fā)展規(guī)劃能夠吸引人才流入，因此常住人口凈流入是經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 升級的風(fēng)向標(biāo)。根據(jù)各省常住人口凈流入數(shù)量來看，廣東、浙江、安徽、山東、四川是過去 5 年常住人口凈 流入的前五大省，以

21、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)人口大省為主；而從增速來看，過去 5 年西藏、新疆、廣東、浙江、寧夏為常 住人口凈流入 CAGR 的前五大省，均受益于國家發(fā)展戰(zhàn)略與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。具體來看，受益于粵港 澳大灣區(qū)建設(shè)、長江三角洲區(qū)域一體化等政策支持，廣東、浙江等相關(guān)地區(qū)的人口流入絕對數(shù)量與增速在全 國內(nèi)居于前列；受益于西部大開發(fā)戰(zhàn)略，西藏、新疆等西部省份人口凈流入增速全國居首。而近年來對超大 城市的限制使得京滬人口流入趨于停滯，東三省經(jīng)濟(jì)不振出現(xiàn)人口凈流出的現(xiàn)象?！局笜?biāo) 3】毛入學(xué)率我國高等教育資源與人口分布匹配存在錯位。以廣東為例，2019 年，全國共 2688 所普通高等院校，廣東占 5.7%，而廣東人口占全

22、國的 8.2%。作為人口第一大省，廣東省僅有 154 所高等院校，一所學(xué)校對應(yīng) 74.8 萬人；而同為經(jīng)濟(jì)活躍區(qū)域的上海市共有 64 所高等院校，一所高等院校對應(yīng) 37.9 萬人，僅為廣東省的一半。 因此在 2019 年全國高等教育毛入學(xué)率為 51.6%的背景下，廣東毛入學(xué)率僅為 42%，低于全國平均，而上海 毛入學(xué)率則居于榜首達(dá)到 78%。毛入學(xué)率較低的省份高等教育的供求缺口相對較大，而過去 10 年我國公辦高等教育招生平均年化增速僅為 3.7%，在公辦增速較低的背景下，給予了民辦高教更大的發(fā)展空間。綜合上述邏輯，我們對 31 個省級行政區(qū)的民辦教育的需求區(qū)位因素進(jìn)行打分和排序，每個指標(biāo) 0

23、-30 分，其 中毛入學(xué)率越高則分?jǐn)?shù)越低，其余四個指標(biāo)反之；在對各項指標(biāo)分?jǐn)?shù)加總后，得出各省對民辦高等教育需求 排名。經(jīng)過我們的測算，對發(fā)展民辦教育需求最大的前五個省分別為廣東、浙江、四川、河北、貴州。2.2 省內(nèi)民辦高校的供給與政策推動行業(yè)發(fā)展為分析各省對民辦高等教育的供給情況，我們選擇了省內(nèi)民辦高校數(shù)量、生均教育財政預(yù)算兩個指標(biāo)?！局笜?biāo) 4】省內(nèi)民辦高校數(shù)量現(xiàn)階段高教集團(tuán)外延擴張的主要動力是并購而非自建，因此省內(nèi)的民辦高校，尤其是獨立學(xué)院越多，則對民 辦高教集團(tuán)就越有利。我們認(rèn)為，省內(nèi)現(xiàn)有民辦高校越多，在高教集團(tuán)進(jìn)行區(qū)域布局時，在省內(nèi)的選擇更豐 富，相對降低了各被收購院校議價能力，更有利于

24、高教集團(tuán)獲得更加“質(zhì)優(yōu)價廉”的學(xué)校標(biāo)的。此外，當(dāng)省 內(nèi)民辦高校較多時，考生會對民辦高校有更多的認(rèn)知，利于學(xué)校招生。從當(dāng)前民辦普通高校（含獨立學(xué)院） 數(shù)量和地域分布上看，擁有更多民辦高校的前五大省分別為廣東（50 個）、江蘇（49 個）、四川（46 個）、 湖北（42 個）、山東（40 個），而上市公司所擁有的高等院校僅分別占 16%、4%、15%、2%、8%。無論是 占比還是絕對數(shù)量上看，外延并購空間仍然很大?！局笜?biāo) 5】生均教育財政預(yù)算教育經(jīng)費補貼是民辦高校收入的一大來源，教育事業(yè)費補貼能夠為民辦高校的收入和財務(wù)狀況帶來一定改善， 同時補貼金額和增速量化了地方政府發(fā)展教育的決心，能夠體現(xiàn)地方

25、的政策支持力度。從絕對數(shù)量上看，生 均公共財政預(yù)算占優(yōu)的多為直轄市和西部省份，主要原因是教育經(jīng)費之于人口相對充裕，東部人口經(jīng)濟(jì)大省 則反之。而從增速上看，過去 5 年東部人口經(jīng)濟(jì)大省的生均公共財政預(yù)算則有了很快的增長。綜合上述指標(biāo)測算，發(fā)展民辦教育供給最有利的前五個省為廣東、江蘇、浙江、福建、湖北。我們認(rèn)為高等 院校的發(fā)展動力首先來源于我國高等教育的需求，而政策環(huán)境更多起到的是錦上添花的作用，這導(dǎo)致東部人 口大省的民辦高等院校數(shù)量遠(yuǎn)超西部省份，而具有相對較好的政策環(huán)境的西部省份則缺少民辦高校。那么， 當(dāng)區(qū)域既坐擁龐大需求，又得到政策支持，高等教育則能夠擁有更大的發(fā)展空間。2.3 外部綜合：上市

26、公司在各區(qū)域的布局綜合考慮各省在民辦高教方面的需求和供給因素，采用上文共 5 個指標(biāo)搭建省份綜合區(qū)位因素排序體系，則 排名前五的省份分別為廣東、浙江、河北、四川、安徽，均為人口經(jīng)濟(jì)大省。根據(jù)目前上市公司已有的學(xué)校布局可以看出，河南、廣東為上市公司布局最多的兩個省份，廣東、四川為上市公司中學(xué)校數(shù)量最多的兩個省份。我們區(qū)位指標(biāo)體系中排名前五的省份擁有上市高校數(shù)量來看，廣東省的 共有 9 所，浙江省有 2 所，河北省暫無，四川省有 5 所，安徽省有 2 所。從擁有學(xué)校數(shù)量最多的 4 家民辦高教集團(tuán)來看，將綜合指標(biāo)排名前 10 的省份作為重點省份，希望教育旗下 高校有 75%位于重點省份，中教控股、民

27、生教育旗下則有 71%，新高教集團(tuán)則僅有 14%。可以看到高教集 團(tuán)較為普遍地在重點省份中布局高校，與我們的區(qū)位因素研究結(jié)果一致。我們認(rèn)為上市民辦高教集團(tuán)的布局 充分考慮了省份區(qū)位因素，通過經(jīng)營、并購重點省份內(nèi)的優(yōu)質(zhì)高校實現(xiàn)內(nèi)生與外延優(yōu)質(zhì)雙輪增長，之后以重 點省份作為大本營向全國復(fù)制集團(tuán)化辦學(xué)模式。除在國內(nèi)布局外，部分民辦高教上市公司也在謀求海外布局。宇華教育于 2019 年初收購了泰國斯坦福國際 大學(xué)；中教控股于 2020 年初收購了澳大利亞國王學(xué)院；中匯集團(tuán)在已經(jīng)收購澳洲國際商學(xué)院的基礎(chǔ)上，又 于 2019 年年末收購 NYU Language School，并計劃在倫敦開拓新校區(qū)。希望教

28、育則于今年 4 月簽訂合約， 將收購馬來西亞英迪學(xué)校。上市公司布局海外院校有三重利好因素。首先，收購海外院校有助于高教集團(tuán)增收增利，開拓新的增收渠道。 以中教控股為例，國王學(xué)院的國際本科生學(xué)費約為 7000 澳元/年，遠(yuǎn)超其旗下內(nèi)地高校學(xué)費。其次，海外學(xué) 校給予內(nèi)地院校學(xué)生國際交流機會，利于學(xué)生的綜合素質(zhì)提高，帶動就業(yè)率提升和口碑樹立，同時能夠擁有 碩士學(xué)位等更高的辦學(xué)層次。最后，布局發(fā)展中國家的高等教育可以享受該國產(chǎn)業(yè)升級經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利。但目前來說，海外擴張尚未成為主流，經(jīng)營國內(nèi)學(xué)校、實現(xiàn)更好的內(nèi)生增長與外延并購雙輪驅(qū)動，這仍是上 市民辦高教集團(tuán)現(xiàn)階段的發(fā)展重心。3. 公司因素： “優(yōu)質(zhì)院校+

29、高效管理”為發(fā)展核心再從公司內(nèi)部分析，我們將指標(biāo)分為學(xué)校資質(zhì)、內(nèi)生增長與管理、外延擴張三個層面，共 10 個指標(biāo)。學(xué)校資質(zhì)方面，首先我們認(rèn)為學(xué)校數(shù)量規(guī)模直接影響高教集團(tuán)總體收入規(guī)模，同時本科層次學(xué)校（含獨立學(xué) 院）的收費能力又顯著高于?？圃盒＃淮送?，學(xué)校的辦學(xué)水平對招生、就業(yè)、學(xué)費提升等多方面有重要的影 響，優(yōu)質(zhì)院?？晌齼?yōu)質(zhì)生源并形成持續(xù)正向循環(huán)發(fā)展。內(nèi)生增長與管理方面，我們通過學(xué)校內(nèi)生學(xué)生人數(shù)增長與生均收入增長 2 個指標(biāo)分析公司內(nèi)生增長能力，近 兩年增速越高的則認(rèn)為近期仍有較高的內(nèi)生增長空間。此外，我們通過對比人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利 2 個指標(biāo)， 來分析各公司的管理效率。外延擴張方面，由于并

30、購需要大量資金支撐，我們認(rèn)為融資成本越低且能夠較好地控制資產(chǎn)負(fù)債率的公司， 能夠獲得更高的投資回報；此外，在議價能力方面，我們以收購估值對應(yīng)到每個學(xué)生的生均價值來做橫向?qū)?比，并認(rèn)為收購時生均價值越低的收購性價比越高。3.1 學(xué)校資質(zhì)：本科層次辦學(xué)優(yōu)勢大，教學(xué)質(zhì)量為教育之本我們將通過學(xué)校數(shù)量、辦學(xué)層次、學(xué)校綜合評價三個指標(biāo)去分析各公司的學(xué)校資質(zhì)情況。我們認(rèn)為，擁有更 多院校易形成規(guī)模效應(yīng)，且本科院校越多、院校的排名越前，則高教集團(tuán)的學(xué)校普遍資質(zhì)越好?！局笜?biāo) 6】學(xué)校數(shù)量多所學(xué)校有望形成相互業(yè)務(wù)協(xié)同與規(guī)模效應(yīng)，同時也考驗公司的管理能力。我們統(tǒng)計了各上市公司的高校數(shù) 量，其中希望教育、民生教育、中

31、教控股擁有最多學(xué)校?！局笜?biāo) 7】辦學(xué)層次（本科學(xué)校數(shù)量）教育以結(jié)果為導(dǎo)向，對于高等教育來說則需要落實到畢業(yè)文憑和就業(yè)質(zhì)量，其中學(xué)校的辦學(xué)資質(zhì)起到?jīng)Q定性 的作用。學(xué)校資質(zhì)的基礎(chǔ)在于其辦學(xué)層次，辦學(xué)層次由行政部門審批，并且對本科院校的教學(xué)質(zhì)量要求更高， 由此形成了本科與?？频木薮蟛町?。此外，本科學(xué)校相對于?？茡碛懈鼜姷氖召M能力。在中國高等教育剛剛邁入普及化的當(dāng)下，本科學(xué)位對學(xué)生 的吸引力遠(yuǎn)超過?？茖W(xué)位。根據(jù)上市公司披露的數(shù)據(jù)，本科課程和?？普n程間仍存在較大差距：從學(xué)費和在 校人數(shù)兩個方面來看，同一學(xué)校本科學(xué)費普遍高于?？茖W(xué)費，?？茖W(xué)生通常多于本科學(xué)生；此外，由于本科 學(xué)額珍貴，一般情況下本科招生率

32、接近 100%，普遍超過?？普猩??！局笜?biāo) 8】學(xué)校綜合評價在本科院校的基礎(chǔ)上還需要進(jìn)一步劃分學(xué)校資質(zhì)，因為優(yōu)質(zhì)高校的正向循環(huán)作用相當(dāng)顯著。從高校的排名出 發(fā)，考生填報志愿時以院校的排名作為重要依據(jù)，同時教師人才也更傾向就職于排名居前的高校，政府也更 加愿意樹立當(dāng)?shù)氐母呓唐放啤?yōu)質(zhì)高校由此能夠聚攏優(yōu)質(zhì)的生源及師資、享受社會資源的傾斜照顧，進(jìn)而提 高教學(xué)質(zhì)量并助力畢業(yè)生就業(yè)，這又能夠進(jìn)一步提高高校的排名。而落實到上市公司的業(yè)績表現(xiàn)上，在收入 端，高校具有更加強大的學(xué)費議價能力，在成本端，高校品牌力降低了宣傳成本和教師薪酬，而社會資本協(xié) 助辦學(xué)也降低了教學(xué)設(shè)施折舊攤銷的影響。我們選取了民辦高校行業(yè)

33、權(quán)威的排名艾瑞深中國校友會網(wǎng)發(fā)布的民辦大學(xué)排名，對各上市民辦高校進(jìn)行 評價。該排名的打分依據(jù)由教育教學(xué)質(zhì)量（32%）、高層次人才（13%）、優(yōu)勢學(xué)科專業(yè)（9%）、高端科研成 果（21%）、科研項目（5 %）、科研基地（5%）、辦學(xué)層次（5%）、社會聲譽（6%）和國際影響（4%）9 大 核心指標(biāo)組成，涵蓋了 400 多項評測指標(biāo)，是目前中國大學(xué)評價體系最為系統(tǒng)全面、評價指標(biāo)與參評高校數(shù) 量最多的大學(xué)排名。根據(jù)上述民辦大學(xué)排名的打分，目前上市公司中平均院校水平最高的前三名分別為宇華 教育、建橋教育、中匯集團(tuán)，其中宇華教育旗下 3 所本科院校均為全國民辦前 10 的學(xué)校。3.2 內(nèi)生增長與管理：關(guān)注

34、量價增長與高效管理內(nèi)生增長是驅(qū)動民辦高教集團(tuán)發(fā)展的雙動力之一，我們將內(nèi)生增長拆分為量與價的增速 2 個指標(biāo)；此外通過 人均增收與人均增利 2 個指標(biāo)來分析公司內(nèi)部的管理效率?！局笜?biāo) 9&10】學(xué)生人數(shù)內(nèi)生增速&生均收入增速衡量學(xué)校的內(nèi)生增長可以從量價角度進(jìn)行拆分。我們選取了學(xué)生人數(shù)內(nèi)生增速和生均收入增速 2 個指標(biāo)。由 于未來指標(biāo)不確定性，我們選擇用過去 3 年的平均增速作為衡量?？紤]到一個新生入學(xué)會在學(xué)校留存 3-4 年， 因此近幾年的入學(xué)新生仍會在未來幾年貢獻(xiàn)收入；同樣地，各學(xué)校學(xué)費調(diào)整政策通常只針對當(dāng)年新生，因此 一年提價也會對應(yīng)影響未來的 3-4 年。所以我們認(rèn)為，過去 3 年在現(xiàn)有學(xué)

35、校學(xué)生增速與生均收入增速較快的 公司，在未來 1-2 年仍擁有較強的內(nèi)生增長能力?！局笜?biāo) 11&12】人均創(chuàng)收&人均創(chuàng)利我們采用人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利作為衡量管理能力的 2 個指標(biāo)。我們認(rèn)為民辦高校集團(tuán)為了在合規(guī)與收益之間 進(jìn)行權(quán)衡，會維持大致在 18:1 的生師比；但由于管理能力的差異，行政管理人員的規(guī)模不一，由此會帶動人 均產(chǎn)值的差異。經(jīng)我們的統(tǒng)計，人均產(chǎn)值排名前三的上市公司有建橋教育、華夏視聽教育、華立大學(xué)集團(tuán)， 其共性在于旗下高校為頂尖民辦院校，并且坐落于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，因此收費較高，帶動了人均產(chǎn)值上行。而 在人均創(chuàng)利方面，則是中國科培、華夏視聽教育、中國新華教育三家公司處于第一梯隊。3.3

36、 外延擴張：關(guān)注低成本融資渠道與高效率并購我們選擇了融資成本、資產(chǎn)負(fù)債率、生均并購成本 3 個指標(biāo)來評價公司外延擴張方面的能力?！局笜?biāo) 13&14】融資成本&資產(chǎn)負(fù)債率較低的融資成本與合理的負(fù)債率能夠支撐公司長期持續(xù)并購。民辦高教的現(xiàn)金流十分健康，但是其自身所能 產(chǎn)生的現(xiàn)金流很難滿足目前快節(jié)奏外延并購的需求，為此持續(xù)并購必然需要尋求外部融資支持。我們根據(jù) 19 財年平均帶息債務(wù)與 19 財年資本化+費用化的財務(wù)支出，計算得出公司綜合債務(wù)成本。當(dāng)前來看，中國新華 教育平均融資成本行業(yè)最低，此外融資成本較低的均為尚未進(jìn)行并購的單體學(xué)校，而上市以來已經(jīng)進(jìn)行多項 并購的新高教、民生教育等則有較高的融資成本。資產(chǎn)負(fù)債率來