新形勢下多種融資方式的比較及選擇

1、27/28新形勢下多種融資方式的比較與選擇 【要緊觀點】隨著宏觀經(jīng)濟形勢和證券市場的變化，上市公司的融資環(huán)境差不多發(fā)生重大變化并對上市公司再融資提出了新的要求；增發(fā)和配股的成本并不低廉，可能在今后一段時期內(nèi)并非上市公司融資的最佳選擇；從融資成本、規(guī)模和靈活性等來看，可轉(zhuǎn)換債券具有明顯優(yōu)勢，值得上市公司積極選用；依照環(huán)境特點和自身條件以及進展需要量體裁衣，才能制定出最適合自己的融資方案。今年2月以來，中國證監(jiān)會陸續(xù)頒布了上市公司新股發(fā)行治理方法、上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施方法、超額配售選擇權試點意見等融資法規(guī)，初步建立了以配股，增發(fā)新股及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為主的多元化融資體系。隨著我國加入WTO

2、，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢、上市企業(yè)面臨的行業(yè)競爭形勢和證券市場形勢都將發(fā)生重大變化。近幾個月來，國有股減持、部分上布公司業(yè)績下滑和違規(guī)案例的暴光，阻礙了投資者對上市公司和證券市場的信心，二級市場持續(xù)低迷，一級市場上市公司再融資受到“冷遇”?？傊?，上市公司的融資環(huán)境差不多發(fā)生了專門大的變化，如何在新的環(huán)境條件下選擇最適合自己的融資方式，這是許多上市公司共同關懷的話題。第一部分 融資環(huán)境的變化及其阻礙 一、融資環(huán)境的變化 1、宏觀經(jīng)濟形勢的變化美國經(jīng)濟增長自去年底來明顯放慢，從美聯(lián)儲公布的經(jīng)濟調(diào)查報告看，今年初以來，美國經(jīng)濟一直處于低增長和停滯狀態(tài)，今年來美聯(lián)儲在短期內(nèi)連續(xù)八次下調(diào)基準利率，但成效至今仍

3、不明顯。在消費需求不振的同時，投資者對銀行貸款的需求也在萎縮，加上最近“911”恐懼突擊造成的沉重打擊，美國經(jīng)濟正在走入經(jīng)濟周期的低谷，同時有可能維持較長一段時刻。由于美國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟中占有重要地位，美國經(jīng)濟陷入低谷將使世界經(jīng)濟的進展速度放慢，日本經(jīng)濟長期以來處于低增長甚至負增長狀態(tài)，由于美國和日本是我國最重要的貿(mào)易伙伴國，因此美國和日本的經(jīng)濟下滑和世界經(jīng)濟的不景氣將對我國經(jīng)濟產(chǎn)生重大的阻礙。 我國要想在世界經(jīng)濟增長不景氣的外部環(huán)境下，保持較高的經(jīng)濟增長率，有一定的難度，尤其是目前經(jīng)濟進展中存在諸多結構性矛盾?？傊瑢ξ覈?jīng)濟進展形勢只能是慎重的樂觀。 我國加入WTO后，外資券商將首先進入一

4、級市場，外資券商的介人，將在承銷方式，品種、業(yè)務等方面帶來一些新的變化，以后的上市公司融資業(yè)務將更加豐富多彩。同時加入WTO關于部分上市公司而言如港口、紡織等是“利好”，但對大多數(shù)公司來講，意味著更加激烈和殘酷的競爭，進展壓力將更大。 2，證券市場的重大變化今年來，我國證券市場發(fā)生了一系列重大變化，其中以下幾點尤其引人注意： 證券市場的市場化進程正在加速。今年來中國證監(jiān)會出臺了一系列的政策規(guī)定，逐漸完善了核準制下的各種規(guī)章制度，一級市場上己經(jīng)從企業(yè)改制，發(fā)行定價到信息披露等各個方面初步建立了市場化的運作機制。同時，監(jiān)管部門也加強了對市場的監(jiān)管力度和違規(guī)查處力度，可能今后監(jiān)管和查處的力度會越來越

5、大，民事賠償制度也將出臺。上市公司的融資渠道和手段盡管增加了，然而只有規(guī)范運作、業(yè)績良好的公司才能獲得市場的認可和支持，才能充分運用各種融資方法。這就會形成“好的越好、壞的越壞”的局面。 投資者對證券市場、對上市公司和中介機構的信心降低到前所未有的低點。今年以來，部分上市公司，會計師事務所和券商嚴峻違規(guī)案件的暴光，億安科技股價操縱，銀廣廈虛構巨額利潤、一些上市公司剛融資完就預警甚至預虧、部分上市公司巨額資金閑置和托付理財?shù)仁录┞对趯挸ㄍ顿Y者面前，投資者對我國證券市場中存在的不規(guī)范問題有了較多和較深刻的認識，對上市公司的業(yè)績的真實性、融資需求和投資收益的可信性以及中介機構的可信性產(chǎn)生疑心，投資

6、者更加慎重和理性了。由于整個證券市場、上市公司和中介機構的群體形象都受到了各種違規(guī)行為的負面阻礙，投資者的投資信心受到了打擊，投資熱情低落，加上國有股按發(fā)行價格減持等因素的阻礙，一段時刻以來，上市公司再融資的難度將大大增加。一度出現(xiàn)在二級市場上，許多上市公司的配股或者增發(fā)剛剛公布即遭到市場投資者拋售就講明了這一點。 機構投資者成為市場的主導力量，投資理念趨于長期化。近年來，中國證監(jiān)會加快了機構投資者的培育，保險基金、養(yǎng)老基金等逐漸進入證券市場，機構投資者在市場中的阻礙和地位日益重要。目前開放式基金如華安創(chuàng)新基金、南方穩(wěn)健成長基金專門快將進入證券市場，大多數(shù)投資基金都提出要注重長期投資，因此具有

7、良好成長性的企業(yè)必定是這類投資者的投資重點，換言之，那些業(yè)績較差，增長潛力低的企業(yè)將難以獲得戰(zhàn)略投資者的支持，因而在以后的融資活動和企業(yè)進展中難以獲得足夠的動力。 二、新的融資環(huán)境對上市公司提出了新的要求宏觀經(jīng)濟環(huán)境和企業(yè)融資環(huán)境的變化，在為上市公司提供更多融資渠道的同時，相應地對上市公司也提出了新的更嚴格的要求。首先，要求上市公司加快進展速度，盡快提升企業(yè)質(zhì)量，擴大經(jīng)營規(guī)模，增強競爭能力，迎接更加激烈的競爭。其次是要求上市公司注重盈利和分紅，必須充分考慮公司的長遠進展和股東利益。原證監(jiān)會主席周道炯最近就指出“上市公司一定要有退出機制，能進能退，一定要給股東分紅?，F(xiàn)在有些上市公司不分紅，專圈鈔

8、票，這是短見的融資?！睆膶嶋H來看，目前我國上市公司的分紅的比例和幅度是比較小的，據(jù)統(tǒng)計，今年中期僅有56家公司擬拿出“真金白銀”回報投資者，還不到上市公司總數(shù)的5。不分紅或者少分紅可能是許多公司降低股權融資成本的重要方法，然而這種只顧眼前、長期不分紅或者分紅少，最終將面臨越來越多的社會壓力。第三，要求上市公司調(diào)整融資策略，不能再認為股權融資是一種低成本、無限度的融資，而要依照公司特點和生產(chǎn)經(jīng)營需要進行理性融資，充分運用多種融資手段盡可能低成本的融資，將募集資金真正運用好、創(chuàng)出效益。第四，上市公司還需要樹立良好的公眾形象，爭取獲得市場和投資者的認同和支持，如此才能在激烈的競爭中及時籌集資金、抓住

9、機遇，快速進展并競爭求勝。第二部分 上市公司融資方式的比較 目前我國上市公司能夠采取的融資方式有：配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券、公司債券、銀行貸款和公積金轉(zhuǎn)增股本以及商業(yè)信用等。其中，發(fā)行公司債券有政策方面的限制，實際上專門少運用；銀行貸款是目前債務融資的要緊方式，其優(yōu)點是只要企業(yè)效益良好、融資較容易，且融資時刻短、手續(xù)相對簡單和所需費用少，缺點是一般要提供抵押或者擔保，融資規(guī)模有限，還款付息壓力大，存在財務風險。而公積金轉(zhuǎn)贈股本作為一種內(nèi)部融資手段，也是上市公司經(jīng)常運用的融資方式，具有成本低，速度快的優(yōu)點，然而其融資規(guī)模較小，而且要求上市公司業(yè)績良好，有豐厚的公積金積存，商業(yè)信用的成本低廉，但融資

10、時刻專門短，對公司的資信要求較高。目前上市公司的再融資方式要緊有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準制框架下，這三種融資方式差不多上由證券公司推舉、中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式，發(fā)行價格。證監(jiān)會核準等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一一面，又存在許多差異，這些差不是上市公司選擇再融資方式的要緊依據(jù)。下面我們要緊對這三種融資方式進行比較。 一、融資條件 為了保證資金的有效使用及安全性，有關規(guī)定分不通過凈資產(chǎn)收益率，以往分紅情況及融資時刻間隔等方面嚴格規(guī)定了再融資的硬性指標（參見表1）。 從凈資產(chǎn)收益率來看，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的要求最高，配股次之，增發(fā)要求

11、最低。如配股和增發(fā)要求“公司最近3個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6”（增發(fā)還有放寬要求的例外條款：即假如不滿足6條件，但公司具有良好的經(jīng)營與進展前景，且增發(fā)完成當年加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于發(fā)行前一年的水平的也可增發(fā)）?？赊D(zhuǎn)換債券則要求“最近3年連續(xù)盈利：且最近3年凈資產(chǎn)收益率平均在10以上；屬于能源，原材料，基礎設施類的公司能夠略低”。 從融資前是否有現(xiàn)金分紅來看，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對現(xiàn)金分紅的要求比發(fā)行新股要嚴格。配股和增發(fā)要求披露公司現(xiàn)金分紅信息，關于最近三年未分紅派息但能給予合理解釋的，原則上仍可配股或增發(fā)。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券要求最近三年特不是近一年必須有現(xiàn)金分紅。因此，上市公司上

12、一會計年度有現(xiàn)金分紅，才能夠考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，否則只能選擇配股或增發(fā)來融資。 再看融資時刻間隔，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)勢十分明顯。配股要求距前次發(fā)行至少應間隔一個會計年度，增發(fā)只要求距前次發(fā)行的時刻間隔至少一年，而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券就沒有時刻間隔要求。當前己公告的37家擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司中，許多上市公司確實是基于融資時刻間隔的考慮而選擇該方式。總的來看，增發(fā)的條件最為寬松，大部分公司均滿足其要求：而可轉(zhuǎn)換債券的條件最嚴格，囚此符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券條件的公司并不多，依照港澳資訊統(tǒng)計，僅有114家上市公司滿足要求，只占全部上市公司的10。表1 三種融資方式的融資條件比較 增 發(fā)配 股可 轉(zhuǎn) 換 債

13、券 對公司盈利能力的要求最近3個會計年度扣除非經(jīng)常損益后的掙資產(chǎn)收益率平均不低于6，若低于6，則發(fā)行當年加權凈資產(chǎn)收益率應不低于發(fā)行前一年的水平最近3個會計年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均氏于6近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10以上，屬于能源、原材料、基礎設施類公司能夠略低，然而不得氏于7對分紅派息的要求近三年有分紅近三年有分紅最近三年特不是最近一年應有現(xiàn)金分紅距前次發(fā)行的時刻間隔12個月一個完整會計年度沒有具體規(guī)定發(fā)行對象原有股東和新增投資者 原有股東原有股東或新增投資者發(fā)行價格以以下條件為原則：1 發(fā)行金額不超過上年凈資產(chǎn)2 發(fā)行后資產(chǎn)負債率60%3 發(fā)行市贏率證監(jiān)會內(nèi)

14、部操縱為20倍高于每股掙資產(chǎn)而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70，并與主承銷商協(xié)商確定以公布募集講明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎，上浮一定幅度發(fā)行數(shù)量依照募集資金數(shù)額和發(fā)行價格調(diào)整不超過原有股本的30，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認購的情況下，可超過30的上限，但不得超過100億元以上，上限為發(fā)行人凈資產(chǎn)的40或公司資產(chǎn)總額的70的低者發(fā)行方式網(wǎng)上和網(wǎng)下同時投標詢價網(wǎng)上向原公眾股東配售，網(wǎng)下向高管或職工配售網(wǎng)上或網(wǎng)下、網(wǎng)下結合發(fā)行后的盈利要求發(fā)行完成當年加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平不低于銀行同期存款利率足以支付債券利息嚴格程度增發(fā)配股可轉(zhuǎn)換債券 二、融資成本 增發(fā)和

15、配股差不多上發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作手續(xù)相對簡便，發(fā)行難度相對低一點，兩者的融資成本差距不大，股票融資的成本取決于發(fā)行價格。發(fā)行費用。每年紅利以及紅利增長率等因素，而每年紅利以及紅利增長率是要緊因素，上市公司能夠通過操縱這兩個因素未操縱股票融資的實際成本，若紅利增長緩慢，公司分配紅利也專門少，則股權融資的成本專門小，在這方面上市公司擁有專門大的主動權。 上市公司發(fā)行股票融資的實際成本和承擔的風險，短期內(nèi)不一定比債務融資的高。然而，假如上市公司長期不分配股利或者分配專門少，則將阻礙它的投資價值和股價、市場形象、再融資的能力。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上

16、看，股票融資成本和風險并不低。 目前銀行貸款利率為6.2，由于銀行貸款的手續(xù)費等相關費用專門低，若以0.1計算，其融資成本為6.3?？赊D(zhuǎn)換債券的利率，一般在1-2之間，平均按1.5計算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費等費用（承銷費在1.5-3，平均不超過2.5），其費用比率可能為3.5，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計算），大低于銀行貸款6.3的融資成本。同時公司支付的債息可在公司所得稅前列支等債息抵稅，但假如可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同的公司，其融資成本也有所差不，且具有一定的不確定性。 下面我們以深萬

17、科為例，對其各種融資方式的成本作一測算。深萬科2001年7月公告，擬以不超過1.5的利率，發(fā)行15億可轉(zhuǎn)換債券，該公司近年每股盈利增長較穩(wěn)定， 98年到2000年每股收益依次為0.407、0.42、0.477元，平均增長率8， 2000年每股紅利0.18元，8月份該股平均股價14.3元，假定其增發(fā)每服價格為12元，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股價格為16元，手續(xù)費率按35算，增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券（全部轉(zhuǎn)換為股票）的融資成本分不為9.7，9.17，再從籌集相同資金所需的股本來看，同樣是15億，增發(fā)需要的股本是125億股，而可轉(zhuǎn)換債券所需股本明顯較少，僅0.9375億，節(jié)約了25的股本。綜合未看，可轉(zhuǎn)換債券的融資成本

18、相對較低，銀行貸款次之，配股和增發(fā)的融資成本相對較高。表2 融資成本的比較（以深萬科為例） 可轉(zhuǎn)換債券銀行貸款配股增發(fā)融資成本約22-9.174.229797 三、優(yōu)缺點比較 1、銀行借款 其優(yōu)勢表現(xiàn)在：融資成本相對較低，運營良好的公司債務到期時能夠再續(xù)； 利息能夠帶來稅收好處；借債的方式靈活，可供選擇的余地較大。其不利因素是：需要資產(chǎn)做抵押；債券人往往會提出特不苛刻的貸款條件。 2、增發(fā)和配股 配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原

19、則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)不，差不多上股權融資，只是操作方式上略有不同而已。 增發(fā)和配股作為股權融資，其優(yōu)點表現(xiàn)在：1不需要支付利息，公司只有在贏利同時有充足現(xiàn)金的情況下才考慮是否支付股利，而支付與否及支付比率的決定權由公司董事會掌握；2無償還本金的要求，在決定留存利潤和現(xiàn)有股東配售新股時，董事會能夠自主掌握利潤留存和配售的比例及時機，而且運作成本較低。3由于沒有利息支出，經(jīng)營效益要優(yōu)于舉債融資。 增發(fā)和配股共同缺點是：1、融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內(nèi)難以保持相應的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標往往彼稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的

20、現(xiàn)象，從而嚴峻阻礙公司的形象和股價。同時，作為股權融資，由于股權的稀釋還可能使得老股東的利益尤其是控股權受到不利阻礙。2。融資的成本較高，通常為融資額的510。3，要考慮是否會阻礙現(xiàn)有股東對公司的操縱權。4，股利只能在稅后利潤中分配，因此它不如舉債能獲得減稅的好處。 3、可轉(zhuǎn)換債券 可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點，當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獵取價差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價上漲收益。因可轉(zhuǎn)換債券有收回本金的保證和券面利息的收益，而且其投資者往往受回售權的愛護，投資風險比較小然而收益可能專門大，同時，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股和兌付壓力也對公司的經(jīng)營治理者形成約束，

21、迫使他們慎重決策、努力提高經(jīng)營業(yè)績，這些因素使得可轉(zhuǎn)換債券對投資者專門有吸引力。事實上，發(fā)行可轉(zhuǎn)債與增發(fā)新股特不類似。假如可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股成功，事實上是相當于按轉(zhuǎn)股價增發(fā)了一批股票。區(qū)不是增發(fā)新股當時一次性全部計入總股本，而可轉(zhuǎn)債是延期漸次轉(zhuǎn)入總股本，因而可轉(zhuǎn)債可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來講，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點十分明顯。 首先是融資成本較低：按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當于發(fā)行了低利率的長期債券。從實際操作的幾個案例中看，債券利率則往往只有l(wèi)上下，近期擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債最高票面利率為2。 其次是融資規(guī)模大：由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格一般高于發(fā)

22、行前一段時期的股票平均價格，假如可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當于發(fā)行了比市價高的股票，在同等股本擴張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌得更多的資金。 其三，業(yè)績壓力較輕（參見表3）。一個投資項目的周期往往需要3一5年，短期內(nèi)效益可能專門小甚至沒有，假如采納增發(fā)或配股融資，當時全額計入總股本、募集資金全部計入猙資產(chǎn)，每股收益及凈資產(chǎn)收益率這兩項關鍵指標當即被攤薄，公司將面臨專門大的業(yè)績壓力。發(fā)行可轉(zhuǎn)債則不同，可轉(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進入可轉(zhuǎn)換期后，為幸免股權稀釋得過快，上市公司還能夠在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股。股權擴張能夠隨著項

23、目收益的逐漸體現(xiàn)而進行，可不能根快攤薄股本，因而幸免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴張，同時隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。 上市公司熱衷發(fā)行可轉(zhuǎn)債還有其他一些因素，按減持國有股籌集社會保障資金方法規(guī)定，增發(fā)新股須按融資額的10出售國有股，而對發(fā)行可轉(zhuǎn)債則無相應要求。其次，配股和增發(fā)新股都有時刻間隔要求而發(fā)行可轉(zhuǎn)債卻無此限制，另外，可轉(zhuǎn)債的政策環(huán)境較為寬松也是一個重要原回。 可轉(zhuǎn)債象其它債券一樣，也有償還風險。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風險，并有可能形成嚴峻的財務危機。那個地點還有一個惡性循環(huán)問題，轉(zhuǎn)股未成功的緣故必定是股價低迷，而股價

24、低迷的緣故專門有可能是公司業(yè)績滑坡，若現(xiàn)在必須償還轉(zhuǎn)債本金，公司境況將會進一步惡化，深寶安轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股失敗確實是一個典型的案例。深寶安可轉(zhuǎn)債1992年10月發(fā)行，期限3年，發(fā)行前股票均價每股28無，轉(zhuǎn)股價格每股25元，轉(zhuǎn)換期為1993年6月1日一1995年12月29日。進入轉(zhuǎn)股期后，由于按轉(zhuǎn)債價格折算的實際股票價格始終高于股票市場價格，因此多數(shù)持債人沒有選擇轉(zhuǎn)股，僅有27的可轉(zhuǎn)債實施轉(zhuǎn)股。無奈，深寶安不得不籌措4億多資金還本付息，無氣大傷。 但從目前的情況看，可轉(zhuǎn)債的償還本金風險得到嚴格操縱。首先，方法對發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司有更為嚴格的資質(zhì)要求。除有較高且穩(wěn)定的盈利記錄外，還有資產(chǎn)負債率不能高于7

25、0。累計債券余額不能超過凈資產(chǎn)的40等嚴格的財務條件，顯然這是為確保轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股情況下，上市公司還有足夠資本來償還轉(zhuǎn)債本金的。其次，方法規(guī)定，在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款中，能夠加入轉(zhuǎn)股價格特不向下修正條款，即當公司股票價格在一段時期內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格達到某一幅度時，發(fā)行人將轉(zhuǎn)股價格下調(diào)一定幅度的條款。從近期擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債看，幾乎全部設置了該條款，如此，轉(zhuǎn)債不能轉(zhuǎn)股的可能性就大大降低，公司還本風險就可能得以解除。 從對二級市場的阻礙看，增發(fā)與配股，可轉(zhuǎn)換債券均對股價有定負面阻礙，但可轉(zhuǎn)換債券的負面阻礙相對弱一些。 表3不同融資方式對融資后的經(jīng)營業(yè)績指標的阻礙（以深萬科為例）融資方式所需股本發(fā)行價格（轉(zhuǎn)股價

26、格）發(fā)行后每股收益（元）比較凈資產(chǎn)收益率比較可轉(zhuǎn)換債券9375萬16元轉(zhuǎn)股前/轉(zhuǎn)股后0.477/0.416轉(zhuǎn)股前/轉(zhuǎn)股后10.37%/6.75%增發(fā)或配股12500萬12元0.4降低16% 4%6.75%降低35%0融資前每股收益0477無，凈資產(chǎn)利潤率10，37，假定融資后凈利潤保持2000年水平（30123萬元）第三部分 上市公司融資方式的選擇 一般來講，上市公司在選擇融資方式時，能夠參考以下融資順序：內(nèi)部融資（公積金轉(zhuǎn)增等），債務融資（商業(yè)信用、可轉(zhuǎn)換債券、銀行貸款等）、股權融資（增發(fā)、配股等）。但實際操作需要依照市場環(huán)境和公司自身條件以及進展需要選擇最適合自己的融資方式。 一、阻礙上市

27、公司融資策略的要緊因素 1。政策法規(guī) 從我國的實際看，阻礙上市公司融資的首要問題是有關的政策法規(guī)，以及中國證監(jiān)會有關部門在實施過程中，對政策法規(guī)掌握的松緊力度。 入公司所處的行業(yè)特點與進展時期。即企業(yè)所從事業(yè)務的商業(yè)環(huán)境是否可靠，該業(yè)務對經(jīng)濟周期的變化是否敏感，行業(yè)進展前景與投資項目特點也是需要考慮的重要因素。假如行業(yè)進展前景巨大，公司成長迅速，然而市場開發(fā)需要專門大投入時，則宜選擇融資規(guī)模大的增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券融資，假如項目投資周期長、投資收益見效慢，則選擇可轉(zhuǎn)換債券將有助于減緩股權稀釋引致的盈利壓力，使在融資后公司的每股收益仍保持較高的水平，幸免融資后立即“變臉”現(xiàn)象的發(fā)生。 2、二級市場特

28、點 顯然，當二級市場處于牛市時，不管是發(fā)行新股依舊發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，都容易獲得市場的同意，以較高的價格，較低的成本成功融資。然而當二級市場持續(xù)走低時，則需要慎重考慮，因為現(xiàn)在企業(yè)增發(fā)新股可能難度較大，成本較高，而配股相對容易。可轉(zhuǎn)換債券相對而言比較靈活，若股市處于熊市但中長期內(nèi)可望走牛，則由于投資者有獵取轉(zhuǎn)股價差收益的預期而會積極購買同時“債轉(zhuǎn)股”。反之，若股市處于牛市而在轉(zhuǎn)股期間可能趨于走熊，則投資者“債轉(zhuǎn)股”較少因而有利于公司實際上要緊以債券方式低成本地融資。因此，熊市時上市公司發(fā)1可轉(zhuǎn)換債券更多地具有股權融資特點，而牛市時則債券融資的特性較強。近幾個月來我國股市持續(xù)走低，今后一段時刻內(nèi)接著

29、調(diào)整的可能性較大，因此，與增發(fā)和配股比較，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可能對上市公司更為有利。 3、資金需求情況 假如上市公司資金需求急迫，則操作簡便快捷的配股以及銀行貸款可能是較佳選擇，若公司資金需求不太急，則能夠依照其他固素和條件再選擇合適的融資方式。而當公司資金需求量大時，則宜考慮增發(fā)新股或者發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。4、融資成本和風險這是上市公司選擇融資方式的關鍵因素，這在前面差不多有分析。只是，債務融資盡管成本較低，然而由于需要還本付息，公司經(jīng)營不佳時可能導致財務危機甚至生存危機，而發(fā)行股票則沒有這種風險，即使公司經(jīng)營不佳，也只會導致公司的市場形象和股價受到阻礙。這也是許多上市公司融資時偏向于股權融資的重要

30、緣故。 5、回報期。 融資時應考慮項目預期產(chǎn)生效益的時刻。比如：一個高科技公司擬融資投資一個項目，可能該項目在頭幾年可不能產(chǎn)生利潤，因此選擇股權融資就比較有利，因為它沒有定期支付利息的現(xiàn)金支出壓力。再融資后股本擴大，業(yè)績能否同步增長，這是對上市公司的考驗，假如資金利用效率低下甚至閉置，公司業(yè)績受到稀釋，上市公司經(jīng)營風險呈現(xiàn)。上市公司在贏利、分紅等方面的因素是否滿足條件也是一個重要參考因素，許多上市公司確實是因為盈利低而失去了再融資能力。 6，舉債能力。財務理論指出，適當提高資產(chǎn)負債率有利于降低融資成本和改善公司的資本結構，使公司股東的財寶實現(xiàn)最大化，因此保持適當?shù)馁Y產(chǎn)負債水平關于上市公司具有重

31、要意義。上市公司應該適當提高債務融資比例，可能今后以可轉(zhuǎn)換債券和銀行貸款等為代表的債務融資將成為資產(chǎn)負債率較低的上市公司的首選。 7、公司的資信形象公司在市場中的資信水平和企業(yè)形象是選擇融資方式的重要因素之一，公司資信水平越高，聲譽越好，企業(yè)形象越佳，則可選擇的融資方式越多，融資越容易。 綜合以上分析和備種融資方式的特點，我們能夠歸納得出適合采納各種融資方式的公司的特點（表4）： 表4適宜采納各種融資方式的公司的特點融資方式適宜選擇該融資方式的公司的特點配股1. 流通股數(shù)量較大，通過向原有股東釀售能夠獲得足夠募集資金卜2. 距前次發(fā)行己滿一個完整會計年度3. 業(yè)績穩(wěn)定，但成長性有所欠缺4. 希

32、望維持大股東持股比例增發(fā)1. 募集資金需求量較大，且公司成長性較好或業(yè)績優(yōu)良，行業(yè)前景看好。2. 流通股本較小，但募集資金需求較大3. 由于種種緣故，過去三年業(yè)績不夠理想，不符合發(fā)行可轉(zhuǎn)債或 配股要求，但募集資金投資的項目擁有良好前景4. 發(fā)行了B股或H股5. 距前次發(fā)行間隔的時刻尚不滿一個會計年度，但有募集資金需求6. 大股東的持股比例較高，不存在操縱權的過度稀釋問題可轉(zhuǎn)換債券1. 資產(chǎn)規(guī)模較大，資產(chǎn)負債率較低。2. 業(yè)績優(yōu)良，成長性高，但不希望公司的股本在短期內(nèi)增長太快3. 股價處于低位，且可能公司以后的股價將會上升4. 前次股份發(fā)行的時刻距本次融資間隔不足12個月 二、 上市公司融資方式

33、選擇的趨勢 長期以來，配股是我國上市公司再融資的要緊方式，在1999年7月往常也是唯一的方式。截至2000年底，上市公司通過配股累計籌集資金1500多億元，為我國企業(yè)的再融資做出了重要貢獻，但由于該方式存在較多局限性，上市公司對其的采納逐漸減少，在國際市場上公司股權再融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，不得已而為之。我國之因此出現(xiàn)上市公司大規(guī)模配股的現(xiàn)象，是以往股票發(fā)行制度的產(chǎn)物。 增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發(fā)行數(shù)量。規(guī)模上都取得了專門大的進展。 1999年有9家公司實施增發(fā)，而2000年則有29家公司實施增發(fā)，募集

34、資金2825億元，占整個再融資總量的三分之一強。事實證明增發(fā)己成為上市公司再融資的重要渠道，其所推行的市場化發(fā)行機制也逐漸為市場所認同，增發(fā)己成為上市公司再融資的一種常規(guī)模式?，F(xiàn)在融資環(huán)境差不多發(fā)生了專門大變化，融資渠道差不多大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權融資的成本也不再低廉，從長期看，增發(fā)和配股等股權融資在市場中的地位將逐漸下降。在國際資本市場上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最要緊的融資方式之一，據(jù)統(tǒng)計， 2000年美國證券市場上共有1592家公司采納了可轉(zhuǎn)換債券融資，遠大于采納股票融資的199家。目前我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的不多， 1998年至今只有兩家上市公司上海機場、鞍鋼新

35、軋和三家重點國有企業(yè)南化股份、絲綢股份、茂名石化發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，其中南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債現(xiàn)在差不多轉(zhuǎn)股完畢，市場中只有鞍鋼轉(zhuǎn)債。機場轉(zhuǎn)債和茂煉轉(zhuǎn)債3只債券，今年吐月底頒布實施了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司證券實施方法，正式將可轉(zhuǎn)換債券定位為上市公司再融資的又一種常規(guī)模式，截至9月12日，短短四個多月間，已先后有威孕高科、東方電子、深萬科等37家公司公布公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，訓劃募集資金超過300億，由于可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券兩者之長，融資規(guī)模大，融資成本低，靈活性強，適應性廣，而且能夠利用財務杠桿以增加股東財寶和優(yōu)化企業(yè)資本結構，優(yōu)點十分明顯，目前由于利率水平。資金使用成本較低，公司支付的債息可作

36、為固定開支計入企業(yè)成本，幸免交納公司所得稅企業(yè)財務費用支出少，幸免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴張，尤其在二級市場處于低迷，融資環(huán)境發(fā)生了重大變化的情況下，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券將有助于企業(yè)取得最大的融資效益，是值得滿足條件尤其是資產(chǎn)負債率較低的上市公司優(yōu)先選用的融資方式。能夠預料，可轉(zhuǎn)債以其獨有的特點，對投資者以及企業(yè)有較強的吸引力，從而使其在特定條件下成為上市公司再融資的首選。作為新生事物，今后可轉(zhuǎn)換債券在我國證券市場的應用前景十分寬敞。 從國際進展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，依照環(huán)境特點和腎身條件以及進展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內(nèi)的融資中綜合采納多種融資方式進行組合融資。依照摩根斯但利統(tǒng)計，在諸多的融資方式中，同時發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券的組合融資方式最受歡迎，自1999年以未，歐洲企業(yè)同時發(fā)行上述兩種證券的次數(shù)己達23次。由于有關規(guī)定對h市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴，滿足條件能夠采納該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應該符合增發(fā)和配股的條件，能夠把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)1可轉(zhuǎn)