2022年中觀產(chǎn)業(yè)鏈展望：識(shí)微-見(jiàn)遠(yuǎn)

1、2022年中觀產(chǎn)業(yè)鏈展望：識(shí)微_見(jiàn)遠(yuǎn)邏輯篇一、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格、融資環(huán)境與權(quán)益資產(chǎn)從“P=PE*E”來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格環(huán)境與融資環(huán)境對(duì)權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)具有相當(dāng)強(qiáng)的解釋力，前兩者決定盈利、后者決定估值BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)與滬深兩市TTM市盈率有較高的相關(guān)度今年BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)顯示企業(yè)融資環(huán)境相較于2020年疫情沖擊之下有所下降， 這反映了貨幣信用政策從危機(jī)應(yīng)對(duì)模式回歸正?；倪^(guò)程。今年股票市場(chǎng)表現(xiàn)和企業(yè)盈利表現(xiàn)大致吻合。以2016年至今上證綜指與規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比增速來(lái)看，利潤(rùn)增長(zhǎng)與權(quán)益資 產(chǎn)表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度較高。意味著對(duì)2016年以來(lái)的宏觀環(huán)境和權(quán)益市場(chǎng)而言，融資環(huán)境對(duì) 估值水平的影響，沒(méi)

2、有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)的情況，盈利在決定資產(chǎn)價(jià)格上起到 了更重要的作用。今年前10個(gè)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增速19.7%，同期Wind全A指數(shù)兩年平均 增長(zhǎng)18.7%，Wind300指數(shù)（除金融）兩年平均增長(zhǎng)19.8%。對(duì)具體行業(yè)而言，盈利增長(zhǎng)對(duì)其行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)的指引意義仍然顯著以汽車行業(yè)來(lái)看，規(guī)上工業(yè)企業(yè)中汽車制造行業(yè)的利潤(rùn)增速與汽車行業(yè)指數(shù)相關(guān)性 較強(qiáng)；今年以來(lái)二者發(fā)生背離，或主要與新能源汽車細(xì)分板塊的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)有關(guān)。對(duì)于化纖行業(yè)而言，規(guī)上企業(yè)利潤(rùn)增速與行業(yè)指數(shù)的強(qiáng)相關(guān)性仍然存在。當(dāng)然，二者具有較強(qiáng)的相關(guān)性需要具備一定的條件：（1）行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較為 簡(jiǎn)單，且與市場(chǎng)分類具有較強(qiáng)的對(duì)應(yīng)關(guān)

3、系；（2）上市公司對(duì)該行業(yè)利潤(rùn)增速具有較強(qiáng)的代表性。這也是我們選擇汽 車和化纖行業(yè)為例的原因。利潤(rùn)增速使用當(dāng)月同比與指數(shù)表現(xiàn)的效果會(huì)更好，但是工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計(jì)相關(guān)指標(biāo)基數(shù) 的調(diào)整為我們對(duì)當(dāng)月利潤(rùn)增速的回溯帶來(lái)了困難，因此，在這里我們直接使用國(guó)家 統(tǒng)計(jì)局公布的累計(jì)同比數(shù)據(jù)。行業(yè)利潤(rùn)占比的結(jié)構(gòu)變化則決定了行業(yè)指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)以行業(yè)指數(shù)與上證綜指的比值關(guān)系代表行業(yè)的相對(duì)表現(xiàn)；以行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)占規(guī)上工 業(yè)企業(yè)整體利潤(rùn)總額的比重表征行業(yè)的利潤(rùn)占比情況。以上游采掘業(yè)、公用事業(yè)、汽車、化纖行業(yè)為例，行業(yè)的利潤(rùn)占比情況對(duì)其行業(yè)相對(duì) 整體指數(shù)的表現(xiàn)具有相當(dāng)強(qiáng)的解釋力。因此，在宏觀基本面、價(jià)格環(huán)境和融資環(huán)境的大框架下，研

4、判行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)水平 和相對(duì)利潤(rùn)占比結(jié)構(gòu)，成為了中觀研究的核心要義。二、盈利增長(zhǎng)的三因素分析工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速可以拆解為工業(yè)增加值、PPI和營(yíng)收利潤(rùn)率三大因素工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速基本上可以拆解為三因素：工業(yè)增加值同比、PPI同比和營(yíng)收利潤(rùn) 率同比。今年前10個(gè)月，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.9%，PPI同比7.3%，營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率同比 7.01%，與去年同期5.98%相比，增長(zhǎng)了17.2%。今年前10個(gè)月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)42.2%的增長(zhǎng)利潤(rùn)率與價(jià)格環(huán)境高度相關(guān)，盈利增長(zhǎng)的研判最終回歸到產(chǎn)需景氣度和價(jià)格環(huán)境兩個(gè)層面從公布的營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率歷史趨勢(shì)來(lái)看，其基本上同步或略滯后于PPI。因此，對(duì)工業(yè)增加

5、值、PPI和利潤(rùn)率三因素的研判，最終回歸到經(jīng)濟(jì)基本面和價(jià)格環(huán) 境，前者是對(duì)總量經(jīng)濟(jì)周期及分項(xiàng)需求（投資、消費(fèi)、出口）的判斷，因?yàn)槠潋?qū)動(dòng)了 不同行業(yè)的需求；不同行業(yè)成本傳導(dǎo)能力的不同，導(dǎo)致了其在不用價(jià)格環(huán)境下毛利 率的變化?；仡櫰?、今年中觀景氣度的結(jié)構(gòu)性特征及變化出口產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈、建筑產(chǎn)業(yè)鏈高耗能行業(yè)的景氣度結(jié)構(gòu)特征明顯以分行業(yè)PMI作為衡量行業(yè)產(chǎn)需景氣度的重要依據(jù)。（1）出口宏觀需求驅(qū)動(dòng)下的中游裝備行業(yè)景氣度繼續(xù)領(lǐng)先，且這一景氣度特征在年 內(nèi)持續(xù)，是年內(nèi)出口高增長(zhǎng)的中觀景氣度結(jié)果；（2）盡管供給約束在11月份繼續(xù)邊際放松，但高耗能行業(yè)景氣度仍然保持在較低水 平；（3）建筑產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的非金

6、屬礦、金屬制品景氣度偏弱，分位值水平降至40%-50% 區(qū)間；（4）消費(fèi)行業(yè)景氣度分化，汽車和紡服較強(qiáng)，而醫(yī)藥和農(nóng)副食品較弱。（3）四季度計(jì)算機(jī)通信電子等出口產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回升，或與海外圣誕假期提前備貨 有關(guān)；（4）供給約束松動(dòng)后，除了化學(xué)原料及制品行業(yè)景氣度邊際改善外，其他高耗能行 業(yè)景氣度均未出現(xiàn)明顯改善，或與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈走弱帶來(lái)的需求下降壓力有關(guān)；（5）四季度汽車行業(yè)景氣度顯著回升，季節(jié)性銷售旺季是重要驅(qū)動(dòng)。二、利潤(rùn)占比結(jié)構(gòu)持續(xù)向上游傾斜持續(xù)上行的PPI帶來(lái)不同行業(yè)利潤(rùn)增速的顯著差異，行業(yè)能否實(shí)現(xiàn)成本的完全傳導(dǎo)明顯分化以1-10月份利潤(rùn)增速來(lái)看，今年利潤(rùn)增速呈現(xiàn)通脹受益型（采掘、原材料工業(yè)、

7、化纖、造紙）疫情受益型（醫(yī)藥）出口驅(qū)動(dòng)型（計(jì)算機(jī)通信電子等）其他行業(yè)必選消費(fèi)和公用事業(yè)（紡服、家具、印刷、電熱供應(yīng)等）的格局。除此以外，醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)通信電子、專用設(shè)備、金屬制品、通用設(shè)備、儀器儀表、廢 棄資源利用等行業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增速實(shí)現(xiàn)了10%以上的增長(zhǎng)，但其行業(yè)利潤(rùn)主要由 其生產(chǎn)的高景氣度驅(qū)動(dòng)，主要對(duì)應(yīng)疫情環(huán)境和強(qiáng)出口的宏觀驅(qū)動(dòng)因子。紡織、服裝、家具等必選消費(fèi)品在疫情環(huán)境下，產(chǎn)需增速較低，再加上成本快速上漲 的擠壓，利潤(rùn)增速最低；電熱供應(yīng)受上游煤炭?jī)r(jià)格上漲的擠壓，在工業(yè)增加值保持 較快增長(zhǎng)的同時(shí)，利潤(rùn)增速負(fù)增長(zhǎng)，前10個(gè)月利潤(rùn)兩年復(fù)合增速-13.4%。增量利潤(rùn)持續(xù)快速向上游采掘和原材料工業(yè)

8、傾斜，消費(fèi)品和公用事業(yè)利潤(rùn)占比受擠壓最為顯著2019和2020年，采掘業(yè)利潤(rùn)占比分別為8.5%和5.5%，2021年各月新增利潤(rùn)逐步向 上游傾斜，截至10月份，當(dāng)月新增利潤(rùn)中采掘業(yè)占比達(dá)到19.9%。原材料工業(yè)（黑色、有色、化學(xué)、非金屬礦、石油煤炭加工）利潤(rùn)占比也顯著提升， 五個(gè)行業(yè)利潤(rùn)占比在2019年和2020年均穩(wěn)定在21.4%的水平，但今年以來(lái)每個(gè)月增 量利潤(rùn)占比在25%-33%之間波動(dòng)。工業(yè)品制造（化纖、造紙、木材加工、橡塑）行業(yè)利潤(rùn)占比受到小幅擠壓，2019、 2020年占比分別為6.0%、6.5%，今年3-10月在4.4%-5.8%區(qū)間波動(dòng)。中游裝備制造業(yè)（計(jì)算機(jī)通信電子、電氣機(jī)械

9、、通用和專用設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、儀器儀 表、金屬制品）占整體工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)比重在2019年和2020年分別為26.5%和29%， 今年以來(lái)，除了6月和9月以外，其他月份占工業(yè)企業(yè)整體增量利潤(rùn)比重在21%-26% 之間。消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)受擠壓最嚴(yán)重，消費(fèi)品制造行業(yè)合計(jì)占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)比重在2019 年和2020年基本相當(dāng)，均在29%左右，但10月份下降至19.5%，跌破20%的比重。由于發(fā)電企業(yè)電價(jià)和煤炭?jī)r(jià)格之間的失衡，電力企業(yè)利潤(rùn)受到明顯擠壓，并拖累整 體公用事業(yè)利潤(rùn)占比下降；公用事業(yè)利潤(rùn)占比在2019和2020年為接近8%的水平，但 今年以來(lái)利潤(rùn)占比逐月下降，在9月份達(dá)到2%的新低；隨著國(guó)內(nèi)煤炭保供

10、、查處哄 抬煤價(jià)行為、電價(jià)改革等一系列措施的啟動(dòng)，10月份公用事業(yè)增量利潤(rùn)占比有所回 升。三、庫(kù)存周期逐步進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段宏觀庫(kù)存周期階段逐步從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存向主動(dòng)去庫(kù)存過(guò)渡以制造業(yè)PMI12月移動(dòng)平均水平來(lái)觀測(cè)宏觀需求的拐點(diǎn)，5、6月份均為51.32，為本 輪周期頂點(diǎn)。若以工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速（兩年復(fù)合增速）來(lái)觀測(cè)宏觀需求拐點(diǎn)，6月份營(yíng)收增速創(chuàng)下 10.11%的高點(diǎn)后逐步回落。以庫(kù)存分位值水平來(lái)看，上一輪庫(kù)存周期頂點(diǎn)為2017年4月份，同比增長(zhǎng)10.4%；低 點(diǎn)為2019年11月，同比0.3%；10月份庫(kù)存水平16.3%從分位數(shù)水平上來(lái)看，相當(dāng)于 上一輪庫(kù)存周期頂點(diǎn)的158.4%。以產(chǎn)成品庫(kù)存同比增

11、速來(lái)看，5月份以來(lái)分別為10.2%、11.3%、13%、14.2%、13.7% 和16.3%；以產(chǎn)成品庫(kù)存同比兩年復(fù)合增速來(lái)看，5月份以來(lái)分別為9.6%、9.8%、 10.2%、11%、10.9%、11.5%。庫(kù)存增速?gòu)拇饲暗闹鹪聠芜吷闲?，?月份開(kāi)始出現(xiàn)徘徊震蕩，判斷企業(yè)初步確立去 庫(kù)預(yù)期。11個(gè)工業(yè)行業(yè)庫(kù)存水位已經(jīng)超過(guò)其上一輪頂點(diǎn)，28個(gè)行業(yè)庫(kù)存水平分位值超過(guò)60%，中游裝備行業(yè)和原材料工業(yè)庫(kù)存水平較高分別定位各工業(yè)細(xì)分行業(yè)上一輪頂點(diǎn)和低點(diǎn)，計(jì)算當(dāng)前（2021年10月末）產(chǎn)成品庫(kù) 存的分位值水平，可以發(fā)現(xiàn)：（1）11個(gè)行業(yè)庫(kù)存分位值已經(jīng)超過(guò)100%，28個(gè)行業(yè)庫(kù)存分位值超過(guò)60%；（2）裝

12、備行業(yè)庫(kù)存最高，基本上都超過(guò)了上一輪庫(kù)存周期頂點(diǎn)水平，其中，儀器儀 表、電氣機(jī)械、金屬制品、通用設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子、交運(yùn)設(shè)備、專用設(shè)備庫(kù)存分 位值分別為164.1%、133%、129.3%、116%、115.6%、102.4%和96.7%；（3）其次，原材料工業(yè)庫(kù)存水平也較高，有色冶煉、化學(xué)原料及制品、黑色冶煉、 石油煤炭加工和非金屬礦制品庫(kù)存分位值分別為158.5%、155.6%、86.9%、83.1% 和75.9%。（4）消費(fèi)品和公用事業(yè)庫(kù)存水位較低，尤其是醫(yī)藥、紡服產(chǎn)業(yè)鏈、汽車、食品、家 具。絕大部分工業(yè)行業(yè)庫(kù)存周期處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和主動(dòng)去庫(kù)存早期階段根據(jù)不同行業(yè)營(yíng)收和庫(kù)存水平，對(duì)當(dāng)前各

13、行業(yè)所處庫(kù)存周期階段進(jìn)行定位：（1）絕大部分行業(yè)庫(kù)存周期與整體工業(yè)庫(kù)存周期同步，當(dāng)前處于庫(kù)存周期中被動(dòng)補(bǔ) 庫(kù)存或主動(dòng)去庫(kù)存早期階段，庫(kù)存水位都處于較高水平，包括大部分工業(yè)品、原材 料工業(yè)行業(yè)、裝備制造、家具等耐用消費(fèi)品行業(yè)；（2）汽車庫(kù)存周期領(lǐng)先于整體經(jīng)濟(jì)周期；（3）醫(yī)藥、紡服產(chǎn)業(yè)鏈、食品等行業(yè)庫(kù)存周期略滯后于整體工業(yè)庫(kù)存周期。以行業(yè)庫(kù)存周期與整體工業(yè)庫(kù)存周期的關(guān)系來(lái)看，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，原材料工業(yè)、工 業(yè)品、裝備制造業(yè)和耐用消費(fèi)品庫(kù)存周期和整體工業(yè)庫(kù)存周期幾乎是同步的、高度 相關(guān)的；食品、紡服等非耐用品庫(kù)存周期與整體工業(yè)庫(kù)存周期相關(guān)性相對(duì)較弱。展望篇一、2022中觀主線一：穩(wěn)增長(zhǎng)受益行業(yè)獲得“量

14、”的絕對(duì)景氣度改善經(jīng)濟(jì)下行階段的穩(wěn)增長(zhǎng)將是政策主線，預(yù)計(jì)2022年基建投資將再度企穩(wěn)9月和10月制造業(yè)PMI連續(xù)兩個(gè)月進(jìn)入收縮區(qū)間，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大；后續(xù)出口周 期性放緩將進(jìn)一步帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)需求走弱。歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示，基建投資往往與出口周期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)出口面臨減速壓 力時(shí)，基建投資往往出現(xiàn)企穩(wěn)回升。今年前10個(gè)月，出口同比增長(zhǎng)32.3%，基建投資 同比增長(zhǎng)0.72%。傳統(tǒng)基建產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動(dòng)特征與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈重合度較高，需要關(guān)注地產(chǎn)下、基建上形成的對(duì)沖效應(yīng)我們以2018年投入產(chǎn)出表，計(jì)算土木工程建筑通過(guò)上游中間投入對(duì)其他行業(yè)的影響， 傳統(tǒng)基建產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)行業(yè)需求的驅(qū)動(dòng)主要還是集中在黑色、有色等采掘和建

15、材上，與 地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈重合度較高。關(guān)注雙碳政策主線在能源新基建、清潔低碳交通工具配套基礎(chǔ)設(shè)施和雙碳相關(guān)創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施三個(gè)維度對(duì)新基建內(nèi)涵和外延的拓展2018年12月提出新基建概念以來(lái)，新基建一直是穩(wěn)基建和穩(wěn)投資的重要抓手。今年1-10月，電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比3.5%，高于整體基建 投資0.72%的同比增速水平。按照我們理解，雙碳將在三個(gè)方面對(duì)“新基建”外延存在拓展：（1）能源新基建，包 括新能源發(fā)電（光伏、風(fēng)電、BIPV）、新型儲(chǔ)能和抽水蓄能、特高壓和智能電網(wǎng)； （2）清潔低碳交通工具配套基礎(chǔ)設(shè)施，典型如充電樁、加注（氣）站、加氫站等； （3）雙碳相關(guān)創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如低碳

16、零碳負(fù)碳和儲(chǔ)能新材料、新技術(shù)、新裝備 等相關(guān)國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新中心、重大科技創(chuàng)新平臺(tái)等。保守估算2020年“雙碳”相關(guān)新基建投資完成超過(guò)5000億元，其中光伏太陽(yáng)能625億 元、風(fēng)電2653億元、抽水蓄能超過(guò)97.5億元、國(guó)網(wǎng)特高壓建設(shè)項(xiàng)目投資1811億元、 充電樁相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施完成投資160億元。未來(lái)雙碳相關(guān)新基建在“十四五”和“十五五”期間大概率保持不同程度的高速增 長(zhǎng)，從“行動(dòng)方案”的政策目標(biāo)倒推，新能源發(fā)電光伏和風(fēng)電在2021-2030間年復(fù)合增速8.4%；新型儲(chǔ)能裝機(jī)容量在“十四五”期間年復(fù)合增速51%；抽水蓄能在2021- 2030間年復(fù)合增速14.3%；按照2025年新能

17、源汽車滲透率20%的目標(biāo)，充電基礎(chǔ)設(shè) 施“十四五”期間年復(fù)合增速67%。二、2022中觀主線二：弱經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性行業(yè)相對(duì)景氣度穩(wěn)定短周期經(jīng)濟(jì)下行階段，回避與經(jīng)濟(jì)周期強(qiáng)相關(guān)性的行業(yè)，與經(jīng)濟(jì)周期弱相關(guān)性的行業(yè)需求回落或更具韌性在未來(lái)經(jīng)濟(jì)“地產(chǎn)+出口”兩階段需求放緩的短周期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，基于不同行業(yè)需求 與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性強(qiáng)弱關(guān)系，在短周期經(jīng)濟(jì)下行階段，弱相關(guān)性行業(yè)需求更具韌性； 而在短周期經(jīng)濟(jì)階段進(jìn)入企穩(wěn)階段后，強(qiáng)相關(guān)性需求具有更強(qiáng)的增長(zhǎng)性。 以制造業(yè)及分行業(yè)PMI經(jīng)12個(gè)月移動(dòng)平均處理后，作為衡量經(jīng)濟(jì)短周期及相關(guān)性強(qiáng) 弱的標(biāo)尺以制造業(yè)PMI經(jīng)12月移動(dòng)平均處理后作為衡量經(jīng)濟(jì)短周期景氣度的標(biāo)尺，對(duì)分行

18、業(yè)PMI以同樣方式進(jìn)行處理，以相關(guān)系數(shù)簡(jiǎn)單觀測(cè)行業(yè)景氣度與經(jīng)濟(jì)短周期的相關(guān)性。原材料工業(yè)中，黑色冶煉與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性最強(qiáng)，有色、化學(xué)、非金屬礦與經(jīng)濟(jì)周 期相關(guān)系數(shù)在0.2-0.5之間原材料工業(yè)和中間品制造行業(yè)作為整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要中間投入，其景氣度與短期經(jīng)濟(jì)周期具有較強(qiáng)的相關(guān)性。有 色冶煉、化學(xué)原料及制品、非金屬礦制品相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.47、0.3和0.27，石油 煤炭加工、化纖橡塑相關(guān)性相對(duì)較弱。裝備制造業(yè)景氣度整體與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度最高，最低的計(jì)算機(jī)通信電子行業(yè)相關(guān)系數(shù)也達(dá)到了0.43裝備制造行業(yè)景氣度與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度整體是最高的，所有行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)系 數(shù)在0.4-0.9之間，最低的計(jì)

19、算機(jī)通信電子行業(yè)相關(guān)系數(shù)也達(dá)到了0.43。電氣機(jī)械、通用設(shè)備與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度最高，分別為0.89和0.84。金屬制品和專用設(shè)備景氣度與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度相當(dāng)，分別為0.6和0.64。消費(fèi)品制造行業(yè)中，紡服與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性最強(qiáng)，汽車行業(yè)景氣周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期，醫(yī)藥行業(yè)景氣周期相對(duì)獨(dú)立消費(fèi)品制造業(yè)整體與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性分化明顯。 紡服景氣度與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)系數(shù)最高，為0.8，但是在2012年和2016年期間二者也出 現(xiàn)了明顯的背離。農(nóng)副食品和汽車行業(yè)景氣度與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)系數(shù)分別為0.51和0.57。醫(yī)藥行業(yè)景氣度相對(duì)獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)短周期，二者相關(guān)系數(shù)為負(fù)值。三、2022中觀主線三：弱地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動(dòng)行業(yè)“量”的

20、景氣度相對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈從前端銷售、新開(kāi)工到施工需求快速走弱過(guò)程中，回避需求受地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)的行業(yè)商品房銷售面積存在較強(qiáng)的季節(jié)性，7月份開(kāi)始，商品房銷售面積開(kāi)始明顯低于過(guò)去 5年均值水平。投資鏈條，百城大中城市土地成交對(duì)地產(chǎn)新開(kāi)工的領(lǐng)先性傳導(dǎo)較為明確，而2015年 以來(lái)新開(kāi)工面積占施工面積的比重均在20%以上。房住不炒的政策大方向較為明確，寬信用、松限購(gòu)限售等調(diào)控政策對(duì)地產(chǎn)需求更大 概率形成托底效果而非提振。以2018年投入產(chǎn)出表為基礎(chǔ)，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈直接和間接創(chuàng)造增加值占GDP比重達(dá)到 25.8%我們將地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈分為前端銷售（三產(chǎn)中房地產(chǎn)業(yè)）、中端施工（住宅房屋建筑）和 后端竣工（建筑安

21、裝、建筑裝飾裝修），地產(chǎn)竣工后驅(qū)動(dòng)的相關(guān)耐用品消費(fèi)需求，無(wú) 法從投入產(chǎn)出關(guān)系進(jìn)行體現(xiàn)，因此，在這里我們不予討論。 以2018年全國(guó)投入產(chǎn)出表反映的投入產(chǎn)出關(guān)系量化地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈影響及上下游關(guān) 系。住宅房屋建筑、建筑安裝、建筑裝飾裝修和房地產(chǎn)業(yè)四大行業(yè)直接創(chuàng)造GDP11.2萬(wàn) 億，通過(guò)直接和間接消耗相關(guān)中間投入，間接創(chuàng)造GDP12.6萬(wàn)億，合計(jì)共創(chuàng)造 GDP23.8萬(wàn)億，占2018年GDP比重達(dá)到25.8%。非金屬礦制品、木材加工行業(yè)需求一半以上受地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈影響，黑色、有色、化學(xué)、金屬制品、電氣機(jī)械、采掘、電熱供應(yīng)等行業(yè)20%以上需求受地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈影響以地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈間接創(chuàng)造的各行業(yè)增加值占其行業(yè)2018

22、年整體增加值比重，衡量各行 業(yè)需求對(duì)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的依賴程度。 占比在20%以上的行業(yè)主要包括上游采掘行業(yè)（其中黑色和有色采選占比超過(guò)40%）、 木材加工、石油煤炭加工、化學(xué)、非金屬礦制品、黑色冶煉、有色冶煉、金屬制品、 電氣機(jī)械、廢棄資源利用、機(jī)械設(shè)備修理、電熱供應(yīng)，其中非金屬礦制品最高，占比 達(dá)到60.5%，木材加工次之，達(dá)到49.9%。食品、醫(yī)藥、皮革制鞋、交運(yùn)設(shè)備、教育、衛(wèi)生、文化體育娛樂(lè)等行業(yè)需求幾乎完全不受地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈影響占比在5%以下的行業(yè)包括農(nóng)副食品、食品制造、皮革制鞋、醫(yī)藥、交運(yùn)設(shè)備、教育、 衛(wèi)生、文化體育娛樂(lè)和公共管理，這些行業(yè)需求基本不受地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈影響。四、2022中觀主線四：受益于CPI-PPI擴(kuò)張行業(yè)“價(jià)”的景氣度回升2022年另一宏觀主線為PPI見(jiàn)頂回落和CPI-PPI持續(xù)擴(kuò)張，我們選取2011.02- 2012.08和2018.09-2019.10兩個(gè)時(shí)間窗口觀察行業(yè)毛利率和利潤(rùn)趨勢(shì)將制造業(yè)PMI衡量的經(jīng)濟(jì)短周期和CPI-PPI趨勢(shì)形成價(jià)格環(huán)境進(jìn)行組合，2011.02- 2012.08和2018.09-2019.10兩個(gè)時(shí)間窗口，較為符合2022年經(jīng)濟(jì)短周期下行、且 CPI-PPI持續(xù)上行的宏觀環(huán)境。2015年短期經(jīng)濟(jì)的周期性特征較弱，且PPI顯示的價(jià)格環(huán)境始終處于收縮區(qū)間