木林森資價值分析報告：材料為基-成品為王-打造LED一體化龍頭

1、木林森資價值分析報告：材料為基_成品為王_打造LED一體化龍頭一、公司概覽：材料為基，成品為王，打造LED一體化龍頭歷史沿革：LED 多年封裝龍頭，縱向布局上下游，照明打開更大空間依靠規(guī)模優(yōu)勢成為封裝龍頭，通過控股、并購等布局上下游，17 年收購 LEDVance 打開更大照明市場。公司成立于 1997 年，總部位于廣東省中山市小欖鎮(zhèn)，主營發(fā)光二極 管。2005 年，公司率先引進(jìn)全自動化生產(chǎn)線插片式封裝技術(shù)，推出全球第一代 LED 插片 式 T8 燈管。2010 年，公司更名為木林森股份有限公司，獲得增資后實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，此 后快速發(fā)展，截至 2014 年 9 月，公司已擁有年產(chǎn) 1,270 億

2、只 Lamp/SMD LED 封裝器件 的生產(chǎn)能力，先后被評為 LED 封裝及顯示屏龍頭、中國 LED 行業(yè)第 4 強(qiáng)、全球 LED 企 業(yè)第 10 強(qiáng)、中國 LED 封裝行業(yè)第一強(qiáng)等。據(jù) LEDinside 統(tǒng)計，截至 2020 年末，公司封 裝市占率約為 8.4%，位居國內(nèi)第一，封裝主業(yè)地位穩(wěn)固。公司于 2015 年在深交所上市 后進(jìn)一步布局上下游產(chǎn)業(yè)鏈，于 2015、2016 年分別投資參股開發(fā)晶照明（廈門）有限公 司與淮安澳洋順昌光電技術(shù)有限公司，布局上游芯片；同時逐步向 LED 應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈延伸， 2015 年公司出資 2100 萬元設(shè)立 3 家照明子公司并投資 55 億元在浙江義烏建

3、立 LED 照 明基地，2016 年以 3.15 億元購買超時代光源 80%股權(quán)以獲取 LED 燈絲燈的技術(shù)工藝和 市場份額，2017 年大力布局海外照明市場，通過收購 LEDVance（原歐司朗照明業(yè)務(wù)） 獲得其全球銷售渠道及客戶資源，并于 2018Q2 并表。收購 LEDVance 后，公司積極推 進(jìn) LEDVance 業(yè)務(wù)重組優(yōu)化，2020 年提前完成 LEDVance 重組關(guān)廠計劃，初步完成 LED 全產(chǎn)業(yè)鏈一體化整合，盈利能力進(jìn)一步提升。目前，公司以封裝為基業(yè)，與上游芯片廠商結(jié)盟保障芯片供應(yīng)，并向下游照明市場延伸，建立品牌與渠道優(yōu)勢。2020 年公司 實(shí)現(xiàn)營收 173.81 億元，其

4、中 LED 成品營收 115.81 億元，LED 材料營收 55.75 億元，分 別占收入 66.63%/32.07%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 3.02 億元，同比-38.63%。上市 5 年來公司 營收 CAGR 高達(dá) 34.96%。主營業(yè)務(wù)：成品主導(dǎo)，材料協(xié)同，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局營收構(gòu)成：2020 年公司 LED 成品/材料營收占比 66.63%/32.07%。從產(chǎn)品角度看， 公司產(chǎn)品集中于 LED 行業(yè)的中下游，主要包括 LED 成品和材料兩大類，2020 年分別貢 獻(xiàn)營收 66.63%/32.07%，貢獻(xiàn)毛利 87.11%/12.50%，另有少量黑白顯示產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)， 2020 年營收占比僅

5、 1.30%。從地區(qū)來看，公司主要業(yè)務(wù)收入來源于海外，2020 年港澳 臺及海外業(yè)務(wù)占比 61.98%，中國大陸營收占比 36.72%。LED 成品：品牌業(yè)務(wù)比重大幅提升，LEDVance 品牌貢獻(xiàn)顯著，推動成品板塊 利潤持續(xù)提升。2020 年公司 LED 成品實(shí)現(xiàn)營收 115.81 億元，同比-15.77%，系疫情對 照明市場需求影響所致，占總營收比例 66.63%，毛利率 37.06%，同比+2.44pcts。公司 LED 成品包括“2C”的品牌和“2B”的制造成品兩部分。品牌方面，公司目前掌握“木 林森照明+LEDVance”雙品牌，木林森照明主攻通用型規(guī)?；袌觯琇EDVance 面向

6、高端 及海外市場，重點(diǎn)布局 LED 光源和高端燈具。LED 材料：封裝+LED 零組件實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同，規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮成本領(lǐng)先優(yōu)勢。 2020 年公司 LED 材料實(shí)現(xiàn)營收 55.75 億元，同比+13.23%，占總營收比例 32.07%，毛 利率 11.05%，同比-8.72pcts，主要系疫情影響。公司 LED 材料包括封裝和相關(guān)零組件 制造。封裝方面，占 LED 材料比重最大，2020 年封裝實(shí)現(xiàn)營收 50.31 億元，同比 +18.36%，營收占比 28.95%，毛利率 12.02%，同比-10.08pcts，主要系疫情影響，行業(yè) 下游需求放緩，公司封裝制造業(yè)務(wù)開工不足。未來發(fā)展：從“穩(wěn)封裝

7、主業(yè)”到“全產(chǎn)業(yè)鏈布局”，打造木林森系公司從“穩(wěn)封裝主業(yè)”到“全產(chǎn)業(yè)鏈布局”，發(fā)展邏輯清晰。公司發(fā)展前半程以 LED 封裝器件生產(chǎn)為主業(yè)，采取低成本競爭策略，借助快速果斷的規(guī)模擴(kuò)張搶占市場份額， 上游入股芯片廠形成強(qiáng)有力的供應(yīng)鏈管理，做到行業(yè)性價比最高，成功樹立封裝行業(yè)龍 頭地位。封裝地位穩(wěn)固后，公司開啟向應(yīng)用端的轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn) LED 產(chǎn)業(yè)鏈全方位布局：一 方面通過自建照明生產(chǎn)基地和并購照明企業(yè)開啟照明產(chǎn)品代工業(yè)務(wù)，另一方面并購 LEDVance 獲取知名品牌和銷售渠道，與公司原有封裝、代工業(yè)務(wù)配合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。零 組件和 LED 器件、OBM（LEDVance 和木林森照明品牌）業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動公

8、司持續(xù)成長的 同時，LED 應(yīng)用的拓展（如 Mini LED、UVC 空凈和植物照明）打開增量市場。（1）材料端，首先持續(xù)鞏固 LED 封裝主業(yè)，拓展 LED 零組件生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同。 自成立起，公司始終以 LED 封裝器件生產(chǎn)為主業(yè)，保持規(guī)模領(lǐng)先策略。2020 年的疫情加 速了行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)退出，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，疫情控制后需求反彈，公司作為封 裝龍頭企業(yè)最先受益。截至 2020 年底，據(jù)高工 LED 及我們測算，木林森市占率 8.4%， 位居行業(yè)第一。在封裝主業(yè)優(yōu)勢穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，公司布局LED 封裝器件+LED 零組件 模式，目前可實(shí)現(xiàn)顯示板、支架、線材、膠水、PCB、燈具外殼、燈管玻

9、璃膜等輔助材 料的生產(chǎn)。（2）品牌端，借助 LEDVance 實(shí)現(xiàn)品牌/渠道擴(kuò)容，雙品牌+多渠道搶占照明市場。 公司未來將在品牌與渠道方面共同發(fā)力。公司目前具備“木林森照明”和“LEDVance” 雙品牌，未來“木林森照明”將延續(xù)高性價比策略，繼續(xù)布局大眾產(chǎn)品和通用規(guī)?；?場；LEDVance 將聚焦高端產(chǎn)品及市場，助力公司實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品銷售，以差異化品牌戰(zhàn)略 進(jìn)行市場分割，最大程度爭取照明市場份額。此外，目前公司的主要市場在海外，隨著 LEDVance 關(guān)廠重組計劃在 2020 年提前完成，未來公司在穩(wěn)固現(xiàn)有市場同時，將積極拓 展新興市場，加強(qiáng)木林森與 LEDVance 在銷售、生產(chǎn)等領(lǐng)域的

10、資源共享，提高市占率。我們預(yù)計木林森與 LEDVance 的聯(lián)合體將有望憑借強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)和品牌效應(yīng)成為世界 前三大照明供應(yīng)商。（3）應(yīng)用端，立足 LED 照明多年積累，進(jìn)軍高附加值、高成長性的 LED 細(xì)分領(lǐng)域。 目前已重點(diǎn)布局 Mini LED 背光與直顯、植物照明、空氣凈化業(yè)務(wù)、深紫外線 LED、深紫 外線芯片與硅基黃光 LED 等高端照明應(yīng)用產(chǎn)品，目前部分產(chǎn)品已試產(chǎn)/實(shí)現(xiàn)銷售。1） Mini LED 領(lǐng)域：公司聚焦全新 Mini LED COB 封裝材料、工藝以及設(shè)備，目前已開發(fā)出 全新的 Mini LED RGB 顯示模組制造技術(shù)；2）植物照明領(lǐng)域：公司積極合作產(chǎn)業(yè)鏈，開 發(fā)出滿足植

11、物生長優(yōu)質(zhì)高產(chǎn)等特性的 LED 植物工廠解決方案；3）空氣凈化器領(lǐng)域：20 年 9 月通過控股公司推出空氣凈化殺菌產(chǎn)品，21 年 5 月與廣東省鐘南山醫(yī)學(xué)基金會等合 作方共同設(shè)立控股子公司，聚焦公共空間的風(fēng)險評估和預(yù)警，并推出五大公共空間空氣 質(zhì)量安全核心解決方案。二、成品為王：制造與品牌協(xié)同，提高照明市占率/利潤率行業(yè)趨勢：照明技術(shù)向 LED 化普及，應(yīng)用向智能化發(fā)展通用照明持續(xù) LED 化，2020 年全球 LED 照明產(chǎn)品滲透率達(dá) 59.0%，LED 燈絲燈性 能受市場青睞。通用照明技術(shù)經(jīng)歷白熾燈、鹵鎢燈、熒光燈、節(jié)能燈四項傳統(tǒng)技術(shù)，目 前發(fā)展到 LED 技術(shù)階段。LED 技術(shù)相較傳統(tǒng)光

12、源有其獨(dú)特優(yōu)勢：固體發(fā)光原理，具有超 低功耗（單管 0.030.06W），電光功率轉(zhuǎn)換接近 100%，相同照明效果下比傳統(tǒng)光源節(jié) 能 80%以上；同時其體積小重量輕，利于下游集成組裝。近年來多個國家推出淘汰傳統(tǒng) 照明產(chǎn)品的相關(guān)政策，各國對節(jié)能的關(guān)注以及 LED 光源價格大幅下降共同推動 LED 照明的發(fā)展。LED 光源作為替代性產(chǎn)品率先滲透，成品燈具帶來更大市場。LED 照明作為替代性 產(chǎn)品置換原始燈具中的傳統(tǒng)光源，進(jìn)入市場初期以光源滲透為主。由于 LED 光源壽命是 白熾燈的十倍以上，在使用過程中甚至比燈具外部其他組件更耐用，因而在進(jìn)一步滲透 過程中，完整成品燈具的銷售比重逐漸提升。并且隨著

13、 LED 產(chǎn)業(yè)趨于成熟，制造成本不 斷降低，照明產(chǎn)品價格下降，LED 燈具被廣泛應(yīng)用于工業(yè)照明、戶外照明等不容易替換 光源的場景中。因此 LED 燈具逐步成為滲透的主力，占據(jù)更大市場份額，照明廠商近年 來也不斷提升燈具業(yè)務(wù)比重。麥肯錫預(yù)測 2020 年替代性光源和新裝照明產(chǎn)品在整體照明 產(chǎn)品中的市場份額將變?yōu)?10%/90%。分應(yīng)用場景來看，住宅照明在七種照明場景中占比最大，存量為主決定先光源后燈 具的滲透方式，相比其他場景新裝照明占比更大，燈具滲透更快。根據(jù)應(yīng)用場景可以將 通用照明市場分為：住宅、辦公、工業(yè)、商店、酒店、戶外和建筑七種類型。其中住宅 照明占比最大，根據(jù) Technavio 統(tǒng)

14、計，住宅照明在整體照明市場中占比約 38%。因住宅 領(lǐng)域傳統(tǒng)照明存量大，居民起初大多采用替換光源的方式向 LED 照明過渡，一般通過零 售渠道購買。建筑照明是 LED 照明最早滲透的領(lǐng)域，因 LED 照明對燈光變換的控制更具靈活性而被廣泛采用，2010 年 LED 市場滲透率已達(dá)到 31%，麥肯錫預(yù)測 2020 年建筑照 明 LED 市場滲透率將達(dá)到 86%。商用照明則一般用于商場、賓館、飯店、超市等場所， LED 產(chǎn)品因其壽命長、易操控亮度等特性受到高端市場青睞，中國行業(yè)研究網(wǎng)預(yù)計 2020 年 LED 市場滲透率將達(dá)到 70%以上。分區(qū)域來看，歐美市場存量替換空間大，新興市場以新裝照明為主

15、，城市化推動 LED 滲透。照明與建筑投資密切相關(guān)，在 LED 進(jìn)入市場初期，歐美等發(fā)達(dá)國家已基本完 成城市化進(jìn)程，而發(fā)展中國家目前則進(jìn)入城市化加速時期，新增建筑數(shù)量多于發(fā)達(dá)國家。 據(jù)麥肯錫統(tǒng)計，2005 年亞洲建筑投資占全球的 35%，歐洲和北美分別占 27%/17%，并 且在此后十幾年內(nèi)亞洲的建筑投資保持比歐美更高的增速。因此，在 LED 替換進(jìn)程中， 不同區(qū)域會表現(xiàn)出不同特點(diǎn)：發(fā)達(dá)國家在白熾燈主導(dǎo)的年代積累了大量存量，根據(jù) LEDinside 的數(shù)據(jù)，歐美地區(qū)占據(jù)全球傳統(tǒng)照明存量的 60%以上，初期替代性光源市場 規(guī)模大；由于新增建筑投資量少，新裝照明滲透相對緩慢；發(fā)展中國家原始存量少，

16、在 城市化推動下新增建筑數(shù)量多，為新裝照明滲透帶來機(jī)遇。長遠(yuǎn)看，互聯(lián)技術(shù)推動智能照明發(fā)展，照明企業(yè)需提供更完善的照明解決方案保持 競爭力。物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的蓬勃發(fā)展使智能化識別、定位、跟蹤、監(jiān)控和管理成為可能，推 動智能照明發(fā)展。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計 2022 年中國智能照明行業(yè)市場規(guī)模將達(dá) 431 億元，年增長率約 23%，市場潛力巨大。智能照明優(yōu)勢在于其具備對周圍環(huán)境的良 好感知，并能基于人工智能技術(shù)捕捉人體行為從而提供更好的照明體驗(yàn)。這些功能的實(shí) 現(xiàn)除光本身外，還需要傳感器、智能模塊、軟件開發(fā)、云平臺及高端的人工智能、工業(yè) 設(shè)計、語音識別等模塊的輔助，因此智能照明最終落地需要照明廠商與多領(lǐng)

17、域廠商展開 合作。市場規(guī)模：LED 照明千億美元大市場，增速穩(wěn)定在 10%+全球通用照明增速穩(wěn)定在 5%，2019 年市場規(guī)模突破千億美元；LED 加速滲透， 2020 年 LED 照明市場規(guī)模增至 7383 億元，滲透率達(dá) 59%。由于照明行業(yè)與房地產(chǎn)行 業(yè)關(guān)聯(lián)度極強(qiáng)，得益于發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)的存量替換和發(fā)展中國家城市化建設(shè)拉動的增量 需求，近年全球通用照明市場始終保持約 5%的增速。從照明技術(shù)看，根據(jù)高工產(chǎn)研 LED 數(shù)據(jù)，截止 2020 年末，全球 LED 照明滲透率已達(dá) 59%，預(yù)計 2021 年滲透率將達(dá) 66%。 在 LED 照明滲透率持續(xù)提升的同時，全球 LED 照明市場規(guī)模也較快增

18、長，全球 LED 照 明市場規(guī)模從 2016 年的 4484 億元增長至 2020 年 7383 億元，4 年 CAGR 為 13.27%。 在 LED 性價比、性能繼續(xù)提升的背景下，預(yù)計 2021 年全球 LED 照明市場規(guī)模將有望達(dá) 到 8089 億元。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2017 年我國照明行業(yè)市場規(guī)模為 5880 億元，我們預(yù)測 2019- 2022 年照明市場將保持穩(wěn)定，產(chǎn)值為 6000 億元/年左右。LED 在照明市場迅速滲透， CSA 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi) LED 通用照明市場規(guī)模 2010 年為 190 億元，2019 年增長為 2707 億元，9 年 CAGR 為 34.34

19、%，但近年來增幅減小，2019 年僅同比+1%，產(chǎn)業(yè)經(jīng)過 10 年的高速發(fā)展后已進(jìn)入成熟期。競爭格局：全球通用照明產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，行業(yè)分散下大企業(yè)更受益LED 潮流之下國際廠商面臨轉(zhuǎn)型困境，全球照明產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移。通用照明行業(yè)早 期呈美、日、德三大陣營，世界前三大照明巨頭飛利浦、歐司朗和 GE 一度占據(jù) 60%的 市場份額。在 LED 照明替換潮下，中國照明企業(yè)以高性價比極大削弱國際照明廠商優(yōu)勢 地位：（1）產(chǎn)業(yè)鏈方面，從國內(nèi)供應(yīng)結(jié)構(gòu)來看，據(jù) LEDinside 數(shù)據(jù)，2019 年中國上游 LED 芯片來自中國大陸/中國臺灣廠商（晶電）的供給占比分別為 81%/18%，從全球供應(yīng)結(jié) 構(gòu)看，20

20、20 年中國大陸地區(qū) LED 芯片廠商 GaN-LED 外延片產(chǎn)量達(dá)到 3097 萬片/年（4 寸片），在全球供應(yīng)量中的占比達(dá)到 76.7%，同比+1.4pcts，且這一比例仍在繼續(xù)保持上 升趨勢；中游全球封裝產(chǎn)能轉(zhuǎn)向中國，全球超 70%數(shù)量的封裝企業(yè)集中在中國；下游擁 有強(qiáng)大應(yīng)用市場。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈完備形成規(guī)模優(yōu)勢，生產(chǎn)成本大幅降低。另外，在 2020 年 全球新冠疫情爆發(fā)背景下，中國 LED 企業(yè)率先實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，競爭優(yōu)勢進(jìn)一步彰顯。（2） 技術(shù)方面，LED 照明不再是技術(shù)競爭高地，LED 燈制造環(huán)節(jié)趨于標(biāo)準(zhǔn)化，轉(zhuǎn)而成為成熟 的通用大眾商品。國際廠商失去技術(shù)優(yōu)勢，同時制造方面不具備中國企業(yè)的成

21、本優(yōu)勢， 陷入轉(zhuǎn)型困境。受此影響，飛利浦于 2016 年剝離照明業(yè)務(wù)，單獨(dú)成立飛利浦照明并將其分拆上市，2019 年出售所持有的飛利浦照明剩余股份，徹底退出照明業(yè)務(wù)；歐司朗將旗 下通用照明業(yè)務(wù)朗德萬斯（LEDVance）整體出售給木林森聯(lián)合競購體；GE 照明曾是最 具符號性的業(yè)務(wù)板塊，但在 2017 年銷售量大幅下跌 59%，營收占比僅 2%，照明板塊于 2020 年出售給美國智能家居系統(tǒng)開發(fā)商 Savant Systems，未來將專注于航空、能源電力、 醫(yī)療健康業(yè)務(wù)。國際大廠相繼退出通用照明市場使得行業(yè)重新洗牌。麥肯錫預(yù)測，2020 年中國在全球通用照明市場中的份額將從 2010 年的 14

22、%提升至 20%左右，中國地區(qū)通 用照明市場規(guī)模增速也有望持續(xù)領(lǐng)先其他區(qū)域。照明行業(yè)特性導(dǎo)致集中程度受渠道制約，品牌和資歷加持競爭地位。照明產(chǎn)品作為 一種大眾消費(fèi)品，出于購買便利性要求，照明廠商渠道鋪設(shè)的廣度尤為重要。我們估算 整體照明市場中約 30%產(chǎn)品通過零售渠道銷售，70%通過專業(yè)或批發(fā)渠道銷售。（1）零 售渠道方面，歐美以 Walmart 這類終端賣場為主，全國連鎖且議價能力強(qiáng)的零售渠道發(fā) 揮了集約品牌的作用，知名照明品牌更占優(yōu)勢。美國照明市場集中程度高，高工 LED 數(shù) 據(jù)顯示，美國前 5 大廠商市占率接近 50%，前 15 大廠商市占率約 75%。相比之下，中 國多通過建材市場等非

23、連鎖的渠道零售，渠道商無法實(shí)現(xiàn)全國廣泛覆蓋，渠道分散導(dǎo)致 品牌難以集中。根據(jù)前瞻研究院的數(shù)據(jù)，2019 年中國 LED 通用照明市場規(guī)模已達(dá) 2707 億元，行業(yè)龍頭歐普照明、雷士照明營收僅 83/22 億元，行業(yè)格局分散。（2）專業(yè)渠道 方面，主要包括開發(fā)商、裝修公司、設(shè)計公司等，由于 LED 的性能優(yōu)勢帶動整體家居照 明解決方案、戶外照明等領(lǐng)域發(fā)展，項目性的照明業(yè)務(wù)占比高于零售，多通過專業(yè)、批 發(fā)渠道銷售，而這種渠道的建立需要長期多年的積累，以 LEDVance 為例，自成立起其 持續(xù)致力于打造覆蓋全球的銷售網(wǎng)絡(luò)渠道，截至收購其已在 40 余個國家或地區(qū)設(shè)置銷售 子公司或銷售代表處。飛利浦

24、、歐司朗等百年照明企業(yè)在傳統(tǒng)照明階段在歐美地區(qū)已積 累深厚客戶資源，多年深耕打造顯著渠道優(yōu)勢，而新進(jìn)入市場的廠商在渠道方面則難與 之匹敵。中國企業(yè)具備制造優(yōu)勢卻缺乏渠道及品牌影響力，并購獲取品牌渠道走向全球市場。 LED 替換潮之下，中國企業(yè)迅速興起占據(jù)制造優(yōu)勢，但缺乏知名品牌和其他地區(qū)的本土 化渠道難以走向國際市場。2020 年，歐普照明/三雄極光兩家國內(nèi) LED 照明廠商照明產(chǎn) 品外銷比例僅 7.68%/0.78%，雷士國際于 2019 年出售雷士照明中國業(yè)務(wù)，重點(diǎn)發(fā)展海外 業(yè)務(wù)，其照明產(chǎn)品外銷比例由 2018 年的 26%提升至 2020 年的 89.84%，而陽光照明/得邦照明雖然外銷

25、比例達(dá)到 79.76%/69.55%，但基本為國際廠商代工生產(chǎn)業(yè)務(wù)。國內(nèi)照明 企業(yè)走向國際市場仍需要有辨識度的品牌和廣泛分布的渠道網(wǎng)絡(luò)。飛利浦和 LEDVance 成為唯二擁有全球性品牌和渠道的企業(yè)，未來渠道將成為照明 廠商布局重點(diǎn)。由于照明業(yè)務(wù)拓展需要結(jié)合本土化的渠道，大多數(shù)企業(yè)聚焦本國市場， 難以覆蓋全球市場。代表企業(yè)如美國知名廠商 Acruity（北美營收占比 98%）、Eaton（美 國本土營收占比 82%），歐洲的 Fagerhult（歐洲營收占比 88%），中國歐普照明、雷士 照明、佛山照明等均聚焦于本土業(yè)務(wù)。目前擁有覆蓋全球銷售渠道和品牌知名度的企業(yè) 僅飛利浦和 LEDVance

26、 兩家。飛利浦銷售渠道已覆蓋全球 70 多個國家或地區(qū)； LEDVance 截至 2020 年在 40 余個國家或地區(qū)設(shè)置銷售子公司或銷售代表處。飛利浦和 LEDVance 的歐司朗品牌、喜萬年品牌均為百年照明品牌，客戶認(rèn)知度極高。飛利浦 2020 年營收 65.02 億歐元，LEDVance2020 年營收 103.1 億人民幣，二者占全球 LED 照 明收入 10%以上。公司優(yōu)勢：制造與品牌結(jié)合，協(xié)同拓展國際照明市場照明業(yè)務(wù)歷史：公司照明發(fā)展歷程可概括為“高性價比燈管切入照明市場自建 廠房+并購進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張多年渠道下沉落實(shí)國內(nèi)市場并購大品牌打開國際市場” 四個階段。立足封裝優(yōu)勢，12 年起

27、以高性價比燈管切入通用照明市場。公司自 2012 年起 布局通用照明領(lǐng)域，主營燈飾與室內(nèi)、外照明，依托“全球最大 LED 封裝產(chǎn)能”的實(shí)力， 以 LED 燈管作為初期介入產(chǎn)品。一方面，LED 燈管的燈珠量大，憑借中游封裝的巨大產(chǎn) 能，公司燈珠在性價比上有絕對優(yōu)勢；另一方面，LED 燈管的使用范圍涵蓋家居、商用 以及公共照明三大照明板塊，市場容量大且技術(shù)壁壘低，利于新企業(yè)進(jìn)入。2012 年 LED 燈管行業(yè)平均出廠價為 20 美元，終端價格高達(dá) 40-50 美元，公司一舉推出 10 美元 LED 燈管、1 美元 LED 球泡燈，以此切入國內(nèi)照明市場。擴(kuò)大照明產(chǎn)能，16 年起在浙江建立 LED 照

28、明產(chǎn)品生產(chǎn)基地，產(chǎn)能 1600 萬只/月， 義烏 LED 照明項目達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能仍將提升。經(jīng)過照明領(lǐng)域 4 年摸索，公司最終選擇浙江作 為照明產(chǎn)品生產(chǎn)基地。2016 年，公司通過并購國內(nèi)最大的 LED 燈絲燈生產(chǎn)廠家新和(紹 興)綠色照明有限公司，建立燈絲燈生產(chǎn)基地進(jìn)行節(jié)能燈、LED 燈及其零部件、元器件、 配件的生產(chǎn)、銷售，目前產(chǎn)能可達(dá)到 1600 萬只/月；2016 年 8 月，公司與浙江義烏工業(yè) 園區(qū)管理委員會簽署LED 照明項目投資協(xié)議，總投資 55 億元用于公司 LED 照明產(chǎn)品 生產(chǎn)研發(fā)、批量生產(chǎn)和銷售；2019 年 12 月公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金，募資 9 億元建設(shè) 義烏 LED 照

29、明應(yīng)用產(chǎn)品自動化生產(chǎn)項目，目前產(chǎn)能約為 1 億只。多年渠道滲透，線下線上穩(wěn)固國內(nèi)市場。2013 年，公司為拓展全國市場，建立 約 4000 個網(wǎng)點(diǎn)；2015 年專賣區(qū)網(wǎng)點(diǎn)已達(dá) 8000 多個，專賣店達(dá) 300 多個。2017 年公司 在全球已有超過 5000 個分銷網(wǎng)點(diǎn)，100 個以上代理商。目前公司采取線下代理商和線上 電子商務(wù)相結(jié)合的多元化渠道建設(shè)方式，在全國重點(diǎn)城市設(shè)立了經(jīng)銷商渠道，充分利用 經(jīng)銷商的客戶資源優(yōu)勢，并在天貓、京東等大型電商平臺建立銷售平臺，提升線上銷售 份額。公司營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的發(fā)達(dá)和完善程度在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，建立了國內(nèi)穩(wěn)定的營銷渠道。并購 LEDVance 打開國際市

30、場，在品牌、渠道、專利技術(shù)三方面受益。由于發(fā) 達(dá)國家的照明市場更加看重品牌渠道，60%以上照明產(chǎn)品通過沃爾瑪?shù)惹冷N售，原木 林森品牌短時間難以打入國際市場。為彌補(bǔ)公司品牌、渠道等方面短板，開拓海外市場 業(yè)務(wù)，公司于 2018 年 3 月收購原歐司朗旗下照明光源板塊 LEDVance，借助其在渠道、 品牌、技術(shù)等優(yōu)勢，強(qiáng)化海外市場布局同時完善自身品牌體系。通過與 LEDVance 的深 度融合，公司目前已建立覆蓋 140+國家和地區(qū)的全球代理和分銷商網(wǎng)絡(luò)。公司積極對 LEDVance 進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重組調(diào)整，2020 年提前完成 LEDVance 制造重組工作，產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)調(diào)整初見成效。未來，“木

31、林森+LEDVance”有望在產(chǎn)品、制造、管理、品牌、渠道、 專利六方面與公司產(chǎn)生協(xié)同作用，擴(kuò)大公司國內(nèi)、外照明市場份額。產(chǎn)品上：公司將通過“制造”和“品牌”兩條路徑共同打造“LED 光源+OTC 燈具+ 智能家居”產(chǎn)品矩陣。LEDVance 早期以生產(chǎn)傳統(tǒng)光源為主，在政策推動之下公司傳統(tǒng)光 源業(yè)務(wù)占比逐年縮減，2015/2016/2017 年傳統(tǒng)照明營收占比分別為 76.68%/65.80%/ 54.00%，產(chǎn)品布局由傳統(tǒng)照明主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)?LED 主導(dǎo)，2019 年傳統(tǒng)照明/LED 光源/LED 燈具收入占比分別為 32%/42%/25%。未來通過木林森為 LEDVance 供應(yīng)燈珠、代工燈

32、絲燈，其 LED 業(yè)務(wù)比重有望進(jìn)一步提高。據(jù) LEDinside 預(yù)測，以上 LED 光源、OTC 燈 具、智能家居三類產(chǎn)品在抵消重復(fù)市場后，LEDVance 的目標(biāo)市場規(guī)模在 2020 年可超過 530 億歐元。制造上：公司與 LEDVance 在成本、出貨上相互配合，重組整合最大化集團(tuán)利益。 （1）公司成本優(yōu)勢有望進(jìn)一步提升 LEDVance 毛利，燈珠采購也將拉動公司封裝業(yè)績 提升。公司在 LED 光源制造上具有極強(qiáng)的成本管控能力，在芯片方面與上游廠商華燦、 開發(fā)晶達(dá)成戰(zhàn)略合作，在支架、膠水等輔材上亦基本實(shí)現(xiàn) 100%自造，其低成本封裝大大 降低 LEDVance 的產(chǎn)品采購成本，202

33、0 年 LEDVance 實(shí)現(xiàn)毛利率 38.73%，同比 +3.25pcts。隨著整合的進(jìn)一步深化，LEDVance 毛利未來有望進(jìn)一步提升，此部分采購 需求亦將對公司封裝業(yè)績產(chǎn)生較強(qiáng)拉動。（2）義烏生產(chǎn)基地產(chǎn)品借助 LEDVance 渠道外 銷。根據(jù)公司公告，未來義烏燈絲燈生產(chǎn)基地 50%以上的產(chǎn)品將通過 LEDVance 銷售， 此外 LEDVance 還將帶動更多國際廠商采用木林森照明產(chǎn)品，優(yōu)化公司制造端客戶群， 開啟國際代工業(yè)務(wù)，生產(chǎn)能力與品牌渠道的結(jié)合將打開全球市場。管理上：公司通過關(guān)廠、整合供應(yīng)鏈降低 LEDVance 成本費(fèi)用，提升凈利率。（1） “關(guān)廠+裁員”降低制造成本。為淘

34、汰傳統(tǒng)照明產(chǎn)能，LEDVance 在歐司朗時期便已經(jīng)開 始關(guān)廠，完成并購以后公司加速整合，2020 年提前完成關(guān)廠計劃，海外 18 家工廠已關(guān) 閉 17 家，僅剩余一家生產(chǎn)紫外熒光燈的工廠。人員方面僅保留原有的銷售和研發(fā)團(tuán)隊， 全部供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，降低制造及物流成本。目前 LEDVance 已實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營，專 注于品牌運(yùn)營、渠道管理、產(chǎn)品研發(fā)。（2）整合 LEDVance 供應(yīng)鏈，提升盈利能力。公 司將 LEDVance 從前 200 多家供應(yīng)商整合縮減至 50 家以內(nèi)，提高公司議價能力，穩(wěn)定貨 源供應(yīng)。同時，木林森通過供應(yīng)燈珠和代工燈絲燈打入 LEDVance 的供應(yīng)鏈，并在全部 代工廠

35、中占主導(dǎo)地位，進(jìn)一步提升公司盈利能力。品牌上：“木林森”平價品牌與“LEDVance”國際知名品牌雙輪驅(qū)動，全線布局。 收購 LEDVance 使公司獲得歐司朗品牌十年的使用權(quán)以及朗德萬斯（LEDVance）和喜萬 年（SYLVANIA）品牌的無限期使用權(quán)。未來 LEDVance 將與木林森品牌相互獨(dú)立、定位 互補(bǔ)，進(jìn)行差異化市場布局：LEDVance 主打高端品牌，聚焦定制化、差異化燈具、高端光源進(jìn)行市場挖掘；木林森照明繼續(xù)走平價路線，在燈具、光源生產(chǎn)商主打規(guī)?；a(chǎn)， 起量降成本，搶占中低端市場。渠道上：國內(nèi)外渠道和客戶資源優(yōu)勢互補(bǔ)，穩(wěn)抓歐洲市場，拓展北美及國內(nèi)等新興 市場。（1）國外渠道

36、以大超市為主，相對集中。LEDVance 脫胎于歐司朗，后者經(jīng)多年 耕耘在歐洲和北美地區(qū)已構(gòu)建起強(qiáng)大的照明渠道網(wǎng)絡(luò)，在歐司朗轉(zhuǎn)型特種照明服務(wù)商后 對原有渠道依賴較小，因此歐洲和北美地區(qū)成為 LEDVance 關(guān)鍵利基市場。根據(jù)公司調(diào) 研，目前 LEDVance 約 50%收入來自歐洲市場，北美市場渠道近年來有所流失，占比約 30%。主要銷售模式為零售渠道及貿(mào)易渠道，分別占比 30%/70%。公司已與 IMELCO、 REXEL、SONEPAR 等貿(mào)易渠道客戶，沃爾瑪、BAUHAUS 等超市零售渠道客戶形成長 期穩(wěn)定的合作關(guān)系。（2）國內(nèi)流通渠道以小店、超市、建材市場為主，較為分散。公司 深耕國

37、內(nèi)渠道多年，已構(gòu)架起家居渠道和流通渠道，具備 10000+銷售網(wǎng)點(diǎn)，已有銷售渠 道和客戶資源將幫助 LEDVance 快速滲透國內(nèi)市場。目前 LEDVance 在全球擁有 8 大物 流集散中心，數(shù)十個大型自有倉庫，良好的物流基礎(chǔ)為公司產(chǎn)品的全球化布局提供便利。 未來，LEDVance 將繼續(xù)穩(wěn)固歐洲市場，重點(diǎn)加強(qiáng)歐洲線上市場的拓展，同時繼續(xù)拓展北 美市場，收回流失渠道，并加強(qiáng)對亞太新興市場的投入，尤其是中國地區(qū)。對標(biāo)飛利浦， 按照流通類燈具-專業(yè)類燈具-整體解決方案的順序?qū)a(chǎn)品導(dǎo)入新興市場，擴(kuò)大區(qū)域銷售版 圖，進(jìn)一步提高市占率。（3）此外，借助 LEDVance 渠道優(yōu)勢，公司未來將在消費(fèi)和專

38、 業(yè)工程領(lǐng)域共同發(fā)力。在消費(fèi)性渠道方面，依托 LEDVance 的國際品牌形象，向尖端領(lǐng) 域拓展；而在工程和專業(yè)領(lǐng)域?qū)⒚闇?zhǔn)飛利浦進(jìn)行積極布局，LEDVance 計劃從非直接項目 切入，與渠道、區(qū)域的工程商和項目商開展合作，在項目完成中公司僅提供技術(shù)、產(chǎn)品 和平臺，以此達(dá)到控制成本的目的。我們預(yù)計未來 1-2 年間 LEDVance 專業(yè)項目收入在 新興市場有翻倍增長空間。研發(fā)上：收購獲取國際專利授權(quán)，吸納 3 處研發(fā)中心提升研發(fā)能力。專利收購上， 并購合約中規(guī)定，LEDVance 可以使用歐司朗及其子公司擁有的與傳統(tǒng)照明產(chǎn)品、LED 照明產(chǎn)品、OTC 照明燈具相關(guān)的制造、銷售、進(jìn)出口專利。其中

39、傳統(tǒng)照明及 LED 照明產(chǎn) 品相關(guān)專利的許可為永久期限，OTC 燈具專利的許可為 10 年期。專利授權(quán)將幫助公司跨 越專利壁壘，快速打開國際市場。專利研發(fā)上，LEDVance 擁有美洲、歐洲、亞太 3 大 研發(fā)中心，百余人的研發(fā)團(tuán)隊，目前在研項目數(shù)百個，具備獨(dú)立研發(fā)能力。公司和 LEDVance 通過整合研發(fā)中心重疊部分，進(jìn)一步優(yōu)化雙方研發(fā)結(jié)構(gòu)。同時，公司亦吸納LEDVance 全球優(yōu)秀研發(fā)人員，通過技術(shù)交流實(shí)現(xiàn)雙方技術(shù)融合及優(yōu)勢互補(bǔ)。三、材料為基：封裝龍頭，規(guī)模+管理+自制零件助成長行業(yè)趨勢：照明領(lǐng)域白光貼片 LED 占據(jù)主流，顯示屏領(lǐng)域小間距崛起封裝是實(shí)現(xiàn) LED 發(fā)光的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，LED

40、封裝技術(shù)主要經(jīng)歷 Lamp/SMD/COB/CSP 封裝幾個階段。LED 封裝是指將集成電路裝配為發(fā)光芯片最終產(chǎn)品的過程，作用在于給 芯片提供足夠的保護(hù)，防止芯片在空氣中長期暴露或機(jī)械損傷而失效，以提高芯片的穩(wěn) 定性。由于半導(dǎo)體材料的發(fā)光機(jī)理決定了單一 LED 芯片無法發(fā)出連續(xù)光譜的白光，因此 封裝也是白光 LED 制備的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。Lamp 封裝為最早期封裝技術(shù)，由于制造工藝相對 簡單、成本低，一度占有 80%以上的市場份額。接下來出現(xiàn)的 SMD LED 因不僅具有 Lamp 封裝的優(yōu)點(diǎn)，更能解決亮度、視角、平整度、可靠性、一致性等問題，逐漸成為封 裝主流工藝。封裝下游看，通用照明占應(yīng)用端半壁

41、江山，顯示屏應(yīng)用領(lǐng)域不斷創(chuàng)新，Mini/Micro LED 帶來新增長點(diǎn)。高工產(chǎn)研 LED 研究所數(shù)據(jù)顯示，2020 年封裝終端市場中通用照明 （室內(nèi)照明、戶外照明）占比最大，為 51.2%，其次為其他應(yīng)用（景觀照明、車用照明）、 背光和顯示，分別占比 17.6%/17.4%/13.8%。通用照明為封裝公司的重要布局方向： CSA 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019 年國內(nèi)通用照明領(lǐng)域產(chǎn)值達(dá) 2709 億元，同比+1.1%，行業(yè)進(jìn) 入成熟期。相較顯示屏、背光等應(yīng)用，照明技術(shù)壁壘更低，企業(yè)更容易進(jìn)入，中國 90% 以上 LED 封裝企業(yè)涉及照明用 LED 白光器件，布局白光封裝業(yè)務(wù)。隨著照明產(chǎn)品應(yīng)用場 景拓

42、展、芯片光效提升，封裝器件高功率密度、小型化、集成化的趨勢不斷增強(qiáng)。LED 顯示應(yīng)用則不斷創(chuàng)新，超小間距/Mini 顯示屏將成為市場主要驅(qū)動力。通用照明封裝發(fā)展方向：產(chǎn)品成熟，封裝技術(shù)進(jìn)步空間小，未來以成本下降為主。 封裝一顆燈珠的成本主要包括芯片、支架、熒光粉和其他如人工，分別占比約 45.6%/ 16.2%/1.83%/36.37%。除考慮封裝技術(shù)不斷成熟帶來的成本下降外，芯片、支架產(chǎn)能陸 續(xù)開出，熒光粉價格下降等將使照明封裝成本存在繼續(xù)下降空間。（1）芯片成本占比 45%，芯片價格逐步復(fù)蘇，系上游 LED 芯片結(jié)構(gòu)性缺貨與市場需求回暖所致。2019 年 國內(nèi)外延片、芯片產(chǎn)值下降 16.2

43、5%，約為 201 億元，大陸 LED 芯片產(chǎn)能達(dá)到 1200 萬片 /月。據(jù) LEDinside，2020 年中國大陸廠商 GaN-LED 外延片產(chǎn)量約 3097 萬片/年，目前 芯片價格已進(jìn)入底部區(qū)間，行業(yè)整體產(chǎn)能充足，封裝成本隨之降低。2021 年來，LED 照 明市場需求全面復(fù)蘇，TrendForce 預(yù)估 2021 年 LED 芯片價格整體將上漲 5-10%，系階 段性復(fù)蘇。（2）支架成本占比 16%，封裝廠自產(chǎn)支架降成本。支架作為燈珠生產(chǎn)的又一 關(guān)鍵組件，成為封裝廠控制成本的又一可行渠道。以布局最早且支架種類最完善的鴻利 智匯為例，其旗下有良友五金、金材五金兩家專門從事支架研發(fā)生產(chǎn)

44、的全資子公司。其 他封裝企業(yè)如木林森經(jīng)多年研發(fā)投入，亦已實(shí)現(xiàn)支架自產(chǎn)，目前產(chǎn)能已超過 40000KK/月。 由于支架生產(chǎn)壁壘較低且設(shè)備資本投入較低，我們預(yù)計，越來越多封裝廠為降低成本有 望實(shí)現(xiàn)支架自產(chǎn)。顯示屏封裝發(fā)展方向：顯示需求向更高解析度、輕薄化、高動態(tài)方向延拓，未來將 在降低死燈率、改善亮度與灰度矛盾問題上繼續(xù)研究。除擁有與照明封裝同樣的成本下 降趨勢外，顯示屏在小間距及 Mini 技術(shù)帶動下成為 LED 封裝下游景氣度最高的應(yīng)用。小 間距及 MIni LED 顯示在拼縫、灰度、對比度、刷新率等指標(biāo)上相比主流顯示技術(shù)表現(xiàn)良 好，但仍存在死燈和亮度灰度間矛盾的問題。（1）死燈率問題：中/大

45、間距 LED 顯示屏的 死燈率一般可控制在萬分之一到萬分之三，但 LED 發(fā)展到小間距后燈珠數(shù)量幾何倍數(shù)上 升，標(biāo)準(zhǔn)需大幅提高。（2）室內(nèi)環(huán)境下亮度與灰度的平衡問題：LED 顯示屏應(yīng)用于戶外 環(huán)境時，由于陽光照射強(qiáng)度高，對亮度需求很高，LED 發(fā)光亮度高因而優(yōu)勢明顯。但發(fā) 展到室內(nèi)顯示后需要考慮人眼觀看舒適度問題，需要將亮度控制在 300cd/以下。目前 的 LED 顯示屏亮度降低到 500 cd/甚至 600 cd/時畫面開始出現(xiàn)明顯的灰度損失現(xiàn)象。 亮度越低灰度損失越嚴(yán)重。如何在 300 cd/的亮度水平下實(shí)現(xiàn)灰度的最小損失，是 LED 封裝和顯示屏企業(yè)仍需攻破的難關(guān)。市場規(guī)模：照明封裝步

46、入成熟期，顯示封裝 Mini 前景可期全球 LED 封裝規(guī)模增速放緩，行業(yè)淘汰整合加速，轉(zhuǎn)移趨勢明顯。據(jù)高工 LED 數(shù) 據(jù)顯示，2020 年全球 LED 封裝市場規(guī)模降至 182 億美元，同比-9.5%。CSA 數(shù)據(jù)表明， 全球 LED 產(chǎn)業(yè)增速正逐步趨緩，封裝行業(yè) 2015-2020 年 CAGR 僅約 6%，增速遠(yuǎn)低于爆 發(fā)期。受益于國內(nèi) LED 封裝技術(shù)日趨成熟、封裝成本較低，全球排名靠前的封裝企業(yè)陸 續(xù)在我國設(shè)廠，目前中國已成為全球 LED 封裝行業(yè)最大的制造基地。2020 年，受疫情影 響，LED 應(yīng)用需求下滑，導(dǎo)致封裝行業(yè)市場需求同步下滑，中國市場規(guī)模降至 665.5 億 元，同

47、比-6.3%，降幅低于全球市場。近年來，中國 LED 封裝市場整合加速，據(jù)高工產(chǎn) 研 LED 研究所統(tǒng)計，中國 LED 市場以封裝業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)數(shù)已由 2014 年峰值的 1532 家降至目前的 200 家左右，頭部企業(yè)市場份額提升。照明領(lǐng)域 LED 滲透率不斷提高，市場已步入成熟期。統(tǒng)計顯示，全 球 LED 照明滲透率已從 2016 年的 31%增長為 2020 年的 59%，預(yù)計 2021 年將達(dá) 66%。 國內(nèi) LED 照明滲透率已從 2016 年的 42%增長為 2020 年的 78%，預(yù)計 2021 年將達(dá) 79.5%，滲透率持續(xù)提升標(biāo)志行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期。2020 年全球 L

48、ED 通用照明規(guī)模達(dá) 7383 億元，3 年 CAGR 為 11%，我們預(yù)測 LED 通用照明市場進(jìn)入成熟期，2022/2023年市場規(guī)模同比增長 4%，2023 年將達(dá) 8749 億元。假設(shè)封裝成本占單位照明產(chǎn)品總成本 30%，我們預(yù)計 2023 年可拉動中游封裝規(guī)模至 2549 億元。顯示領(lǐng)域 LED 小間距及 Mini 等新技術(shù)不斷普及，預(yù)計 2020 年顯示封裝規(guī)模可 達(dá) 35 億美元。顯示領(lǐng)域按用途可分商業(yè)顯示和消費(fèi)電子顯示，據(jù) LEDinside 統(tǒng)計，截至 2018 年二者占比分別為 5%/95%。伴隨 LED 技術(shù)不斷成熟，在商業(yè)顯示領(lǐng)域的占比已達(dá) 58%；但由于消費(fèi)電子顯示對

49、點(diǎn)間距要求較高，傳統(tǒng) LED 點(diǎn)間距達(dá)不到使用要求。 Mini/Micro LED 技術(shù)的產(chǎn)生極大地縮小了點(diǎn)間距，拓展了 LED 小間距的應(yīng)用市場。隨 LED 顯示屏逐漸應(yīng)用于租賃市場、零售百貨、會議室等場景，燈珠需求量持續(xù)增加，據(jù) TrendForce，2019 年全球 LED 顯示屏市場規(guī)模為 63.35 億美元，2020 年全球小間距 LED 顯示屏市場規(guī)模為 26 億美元。競爭格局：封裝業(yè)競爭趨弱，Mini 放量疊加疫情影響，行業(yè)集中度提升封裝環(huán)節(jié)在 LED 產(chǎn)業(yè)鏈中利潤率偏低，2020 年疫情影響下平均毛利率不足 20%， 處于微笑曲線底端。LED 產(chǎn)業(yè)鏈中，最上游 MOCVD 設(shè)備

50、技術(shù)壁壘高，行業(yè)集中度高。 根據(jù)高工 LED，2017 年以前德國 Aixtron、美國 Veeco 兩家公司壟斷全球近 90%份額， 1720 年中微半導(dǎo)體崛起打破雙壟斷，行業(yè)平均毛利率約 34%。上游芯片廠前期資本投 入大，資金及生產(chǎn)壁壘高，行業(yè)龍頭平均毛利率約 38%；下游應(yīng)用廠商格局分散，龍頭 廠商獲利能力強(qiáng)，如利亞德、洲明科技、艾比森等，平均毛利率約 36%。全球 LED 封裝產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至中國，2020 年中國封裝廠在全球產(chǎn)值中占比達(dá) 71%，主 體地位穩(wěn)固。早期國際 LED 封裝產(chǎn)業(yè)競爭格局分為歐美日廠、韓臺廠和大陸本土廠三大 陣營。歐美日陣營起步最早，技術(shù)最為先進(jìn)，代表性廠商為行業(yè)

51、龍頭日亞化學(xué)。隨后國 內(nèi)封裝廠大肆擴(kuò)產(chǎn)，國際廠迫于成本壓力將大量訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)代工生產(chǎn)，其在全球封 裝產(chǎn)值占比從 2014 年的 27%降至 2016 年的 23%，至今維持22%的水平；第二陣營為 韓國和中國臺灣地區(qū)，代表企業(yè)如中國臺灣億光電子，技術(shù)緊跟歐美，大部分產(chǎn)能已經(jīng)轉(zhuǎn)移 到國內(nèi)，目前中國臺灣地區(qū)產(chǎn)值占比逐年縮減，2020 年為 7%左右；第三陣營為國內(nèi)本土封 裝企業(yè)，雖起步較晚但近年工藝技術(shù)快速進(jìn)步、產(chǎn)能優(yōu)勢建立，已形成門類齊全的各類 封裝型號，截至 2020 年，在全球產(chǎn)值中占比已達(dá) 71%，主體地位穩(wěn)固，代表性廠商有木 林森、鴻利智匯、國星光電等。目前全球 LED 封裝格局已經(jīng)完

52、成從國際廠、中國臺灣廠和大 陸本土廠三大陣營，到國際代工廠、在中國臺灣廠以及大陸本土廠三大陣營的演變。產(chǎn)品布局上，歐美日韓聚焦中高端、高利潤產(chǎn)品，國內(nèi)廠商高中低端均有布局，封裝行業(yè)多點(diǎn)開花。在應(yīng)用布局上，國外大廠如日亞化學(xué)、歐司朗、Lumileds 等，均已逐 漸降低中低端封裝業(yè)務(wù)占比，轉(zhuǎn)向 WCG(廣色域)背光 LED、UV LED、車用照明和利基照明等中高端市場；臺企部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至大陸后，逐漸聚焦發(fā)展車用照明、不可見光， 以及 Mini LED 背光等應(yīng)用；國內(nèi)封裝廠商布局范圍較廣，封裝產(chǎn)品涵蓋照明、顯示、背 光、汽車以及其他非可見光源。其中，行業(yè)龍頭木林森主打規(guī)模優(yōu)勢，主要布局通用型、

53、規(guī)?；恼彰骱惋@示封裝產(chǎn)品，自有下游照明品牌 LEDVance 作為其照明產(chǎn)品銷售保障； 國星光電上游 Mini LED 芯片技術(shù)積累成熟，中游占據(jù)顯示封裝龍頭地位，同時不斷開拓 高端顯示和背光、汽車照明封裝領(lǐng)域；鴻利智匯主要布局偏高端類 LED 通用照明與 LED 車燈，在顯示、背光、植物照明領(lǐng)域亦有布局；聚飛光電重點(diǎn)布局 LED 通用照明、消費(fèi) 電子背光與汽車內(nèi)飾，并在手機(jī)攝像頭和 DV 手電燈市場有一定份額。Mini LED 技術(shù)設(shè)備升級，龍頭領(lǐng)先布局開啟量產(chǎn)，有望提高行業(yè)集中度。Mini LED 產(chǎn)品對封裝提出更高要求，封裝集成度高，COB、COG、巨量轉(zhuǎn)移等新型集成封裝技術(shù) 尚未成熟

54、，相關(guān)技術(shù)、設(shè)備迎來大升級。隨著上游芯片技術(shù)的不斷完善和下游應(yīng)用的持 續(xù)推進(jìn)，各中游封裝廠商加速布局。目前僅少數(shù)龍頭廠商實(shí)現(xiàn) Mini LED 量產(chǎn)出貨，并積 極擴(kuò)大產(chǎn)能，隨 Mini LED 市場放量，未來封裝行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。封裝行業(yè)已度過競爭最激烈時期，一超多強(qiáng)格局顯現(xiàn)，疫情加速行業(yè)集中度提高。 受政策扶持，LED 行業(yè)早期大量企業(yè)涌入，據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014 年國內(nèi)LED 封裝行業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)到峰值約 1500 家。經(jīng)歷 2015-2016 年行業(yè)清洗后，2016 年企 業(yè)數(shù)量已降至 1000 家左右，據(jù) LEDinside，2018 年行業(yè)前十名市占率達(dá)到 50%，

55、估算 2020 年企業(yè)數(shù)量有望縮減至 500 家，行業(yè)集中度大大提升。木林森憑借規(guī)模優(yōu)勢在行業(yè) 內(nèi)占主導(dǎo)地位，市占率行業(yè)第一，據(jù)高工 LED 及我們測算，2020 年公司 LED 封裝市占 率為 8.4%排名第一，其中在照明市場封裝市場占有率達(dá)到 50%，封裝產(chǎn)業(yè)逐漸形成“一 超多強(qiáng)”的格局。長期來看，封裝大廠可憑借規(guī)模優(yōu)勢降低成本促進(jìn)行業(yè)進(jìn)一步集中。公司優(yōu)勢：“成本控制+管理高效”業(yè)界領(lǐng)先，規(guī)模效應(yīng)助成長封裝業(yè)務(wù)歷史：十七載積累，公司通過芯片入股、自制配件材料穩(wěn)定照明用封裝優(yōu) 勢，緊跟小間距/Mini 技術(shù)，顯示打開新市場。公司 2003 年積極響應(yīng)“863”計劃，于 2004 年進(jìn)入中、大

56、功率發(fā)光二極管及貼片封裝領(lǐng)域。2005 年，公司率先引進(jìn)全自動化生 產(chǎn)線，推出全球第一代 LED 插片式 T8 燈管，極大拉動自身照明用封裝器件需求。2010 年公司獲得增資并于隨后一年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，先后被評為 LED 封裝及顯示屏龍頭、中國 LED 行業(yè)第 4 強(qiáng)、全球 LED 企業(yè)第 10 強(qiáng)等。在封裝主業(yè)地位穩(wěn)固的基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步 控制封裝成本，公司于 2015、2016 年分別投資參股開發(fā)晶照明（廈門）有限公司與澳洋 順昌有限公司，保障芯片供應(yīng)；同時于 2016 年在吉安生產(chǎn)基地投資 30 億元建設(shè)覆銅板 生產(chǎn)項目，自產(chǎn)零組件降低成本以最大化產(chǎn)業(yè)協(xié)同。在封裝能力、芯片供應(yīng)、自制配件 三

57、方面協(xié)同并舉下，公司營收在全球封裝廠商中排名逐步提升，2013 年進(jìn)入全球封裝 TOP10，2014 年成功擊敗 Cree，擠進(jìn)中國大陸市場 TOP3。產(chǎn)能及主業(yè)布局：四處制造基地，廣東及江西聚焦封裝主業(yè)國內(nèi) TOP1；浙江聚焦 照明產(chǎn)品，燈絲燈產(chǎn)能可達(dá) 1600 萬只/月；未來可隨下游需求擴(kuò)產(chǎn)。總部生產(chǎn)基地：老基地，中山小欖進(jìn)行 LED 封裝、LED 光源器件生產(chǎn)以及 LED 燈飾制造。該基地前期為公司的主要封裝器件生產(chǎn)基地，經(jīng)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整，大部分 封裝產(chǎn)能移向江西吉安生產(chǎn)基地。公司于 2016 年以非公開發(fā)行股票方式募集 6.04 億元 投資于小欖 SMD LED 封裝技改項目。2019

58、年公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金，分別將 7.1/2.7 億元用于建設(shè)小欖高性能 LED 封裝產(chǎn)品生產(chǎn)線和小欖電源生產(chǎn)項目。小欖高性能 LED 封 裝項目將生產(chǎn)高性能 SMD 產(chǎn)品、倒裝 COB 產(chǎn)品和特殊產(chǎn)品等封裝產(chǎn)品，預(yù)計新項目產(chǎn) 能開出將大幅降低 COB 產(chǎn)品成本，有利于公司在 COB 產(chǎn)品布局中搶占先機(jī)。小欖 LED 電源項目將生產(chǎn)圣誕燈電源、銅板線電源、面板燈電源、照明電源等 LED 驅(qū)動電源產(chǎn)品， 在生產(chǎn)工藝方面進(jìn)行創(chuàng)新，引入全自動生產(chǎn)線，提升產(chǎn)能的同時降低人工費(fèi)用和制造成 本。江西吉安基地：新基地，主要從事 LED 封裝產(chǎn)品生產(chǎn)。公司總投資 100 億元， 建筑面積 120 萬，于 20

59、14 年 9 月開工建設(shè)，分四期完成，第四期已于 2018 年 5 月開 工建設(shè)。2014 年公司與井岡山經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)簽署協(xié)議投資 50 億元建設(shè)半導(dǎo)體封裝生 產(chǎn)項目；2015 年公司對吉安基地進(jìn)行第一輪定增，投資總額約 11 億元；2017 年 3 月， 公司又注資 30 億元建設(shè)覆銅板生產(chǎn)項目。此外吉安基地還生產(chǎn)膠水支架等封裝配件，有 效降低封裝成本，形成規(guī)模優(yōu)勢。2018 年公司已將小欖基地的全部顯示封裝產(chǎn)能和大部 分照明封裝產(chǎn)能搬遷至吉安生產(chǎn)基地。小欖、吉安兩處基地共同支持公司封裝主業(yè)。江西新余生產(chǎn)基地：主要進(jìn)行 LED 照明配件的生產(chǎn)。項目總投資金額為 30 億 元，分三期建設(shè)，一

60、期 LED 產(chǎn)品配套生產(chǎn)項目 2014 年 10 月簽約入駐新余高新工業(yè)投產(chǎn)。 一、二期建設(shè)項目用于江西省木林森光電公司的照明成品生產(chǎn)，包括 T5/T8 燈管燈泡等光源類產(chǎn)品，全部投產(chǎn)后形成年產(chǎn)量 100 億只 LED 發(fā)光元器件和 2 億個 LED 照明燈具 的能力；三期用于生產(chǎn)線路板、鋁基板、BT 板等系列產(chǎn)品。近年來公司進(jìn)一步布局 LED 照明配件產(chǎn)線，2019 年新余市木林森線路板有限公司年產(chǎn) 2000 萬 m2 線路板項目（一 期 1-5 車間、6 車間單面板生產(chǎn)）已通過專家技術(shù)評估及驗(yàn)收。浙江義烏產(chǎn)區(qū)：用于公司 LED 照明產(chǎn)品生產(chǎn)。2016 年公司成功并購國內(nèi)最大 的 LED 燈