A股市場(chǎng)下半年投資策略：復(fù)興在路上

1、核心觀點(diǎn)貨幣預(yù)期重啟降準(zhǔn)，財(cái)政在預(yù)算內(nèi)外同時(shí)發(fā)力，改革政策提速，逆周期政策調(diào)節(jié)對(duì)沖 貿(mào)易摩擦，全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)。預(yù)計(jì) A 股盈利增速 2019Q3 筑底后逐季回升，今年還將有約 2500 億資金凈流入，其主力偏好價(jià)值。5 月中旬依然是 A 股戰(zhàn)略配置好時(shí)點(diǎn)，價(jià)值領(lǐng)漲的慢牛逐步啟動(dòng)；看好滬深 300，建議聚焦高景氣龍頭，關(guān)注弱周期消費(fèi)板塊。政策組合拳發(fā)力，對(duì)沖貿(mào)易摩擦陰霾。中美談判的一致預(yù)期被打破，市場(chǎng)再次進(jìn)入基本面和政策預(yù)期的再平衡期。國(guó)內(nèi)政策有準(zhǔn)備、有意愿也有能力逆周期發(fā)力， 應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦的壓力：貨幣政策相機(jī)偏松。預(yù)計(jì)政策將靈活運(yùn)用降準(zhǔn)、流動(dòng)性操作等多種政策工具， 完善信貸投放，進(jìn)一

2、步實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性合理充裕；我們分析年內(nèi)或仍有 1-2 次定向或非定向降準(zhǔn)可能，再啟時(shí)點(diǎn)大概率在 6-7 月。財(cái)政政策有望在預(yù)算內(nèi)外同時(shí)發(fā)力。3%的狹義赤字率內(nèi)仍有寬松空間，廣義赤 字率內(nèi)，預(yù)期政策會(huì)發(fā)揮特別國(guó)債等準(zhǔn)財(cái)政手段以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的加力提效，支 持內(nèi)需消費(fèi)和拉動(dòng)基建投資。2019 年 A 股盈利增速 3.4%，Q3 筑底后逐季回升。逆周期政策托底經(jīng)濟(jì)的背景下，預(yù)計(jì)：A 股盈利增速 2019Q2/Q3 筑底，Q4 后逐季回升；2019 年全部 A 股/非金融/金融盈利增速 3.4%/2.8%/4.0%；2020 年上升至 9.1%/14.6%/5.0%。其中，大消費(fèi)、醫(yī)藥、大金融 2019 年

3、ROE 仍在 10%以上，盈利確定性高。A 股今年還將凈流入約 2500 億元，外資、回購(gòu)和保險(xiǎn)是主力。預(yù)計(jì)今年 A 股凈流入資金 8050 億，截至 5 月 10 日已流入 5500 億元，未來還將凈流入 2550 億元。與之前流入的主力杠桿資金、私募、公募的持倉(cāng)風(fēng)格有較大差異，未來外資（預(yù)計(jì) 2580 億）、回購(gòu)（預(yù)計(jì) 1150 億）、保險(xiǎn)（預(yù)計(jì) 800 億）是流入主力，更偏好價(jià)值藍(lán)籌。我們相對(duì)更看好價(jià)值板塊和滬深 300 指數(shù)的表現(xiàn)。 5 月中旬依然是全年戰(zhàn)略配置的好時(shí)點(diǎn)，價(jià)值領(lǐng)漲 A 股的慢牛逐步啟動(dòng)。A 股今年的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境優(yōu)于去年，估值向下的壓力有限；而考慮未來約 2500 億元的資金

4、凈流入，指數(shù)上限有望接近年內(nèi)前期高點(diǎn)。我們認(rèn)為， 5 月中旬依然是 A 股全年風(fēng)險(xiǎn)收益比很不錯(cuò)的布局時(shí)點(diǎn)。復(fù)興在路上，隨著基本面預(yù)期明確和估值切換，市 場(chǎng)波動(dòng)變小，長(zhǎng)期資金流入節(jié)奏更穩(wěn)定，價(jià)值領(lǐng)漲的 A 股慢牛會(huì)逐漸啟動(dòng)。 擁抱價(jià)值，聚焦高景氣龍頭，配置弱周期板塊。戰(zhàn)略配置：外資穩(wěn)定偏好，且基本面向好的“頭部品種”。外資是未來流入資金的主力，且在 A 股持倉(cāng)穩(wěn)定，主要集中于長(zhǎng)期回報(bào)處于頂部的“頭部品種”， 其中所處行業(yè)景氣向好的龍頭值得持續(xù)關(guān)注。行業(yè)配置：銀行地產(chǎn)為底倉(cāng)，主選弱周期消費(fèi)板塊。首先，業(yè)績(jī)穩(wěn)定的銀行和 景氣向好的地產(chǎn)都有底倉(cāng)配置價(jià)值。其次，主選能抵御周期波動(dòng)的必選消費(fèi)+ 醫(yī)藥板塊，

5、包括有抗通脹屬性的必選消費(fèi)，滲透率快速提升的消費(fèi)成長(zhǎng)股，滯 漲且業(yè)績(jī)穩(wěn)健向好的醫(yī)藥白馬。主題投資：5G+自主可控主線。貨幣環(huán)境偏松有利于成長(zhǎng)主題，關(guān)注：1）投資 進(jìn)入高峰，確定性高的 5G；2）中美分歧催化的自主可控主線。 風(fēng)險(xiǎn)因素：中美分歧進(jìn)一步加劇，資金對(duì) A 股的偏好快速下行；英國(guó)脫歐、美伊沖突等地緣風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)；國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)和微觀盈利明顯低于預(yù)期。目錄 HYPERLINK l _bookmark0 貿(mào)易摩擦再發(fā)酵，壓制基本面預(yù)期1 HYPERLINK l _bookmark1 中美貿(mào)易談判反復(fù)，打破市場(chǎng)一致預(yù)期1 HYPERLINK l _bookmark3 貿(mào)易摩擦升級(jí)對(duì)中美雙方都有

6、負(fù)面影響1 HYPERLINK l _bookmark8 與 2018 年不同，國(guó)內(nèi)信用周期向上，內(nèi)需緩慢回暖3 HYPERLINK l _bookmark12 逆周期和調(diào)結(jié)構(gòu)政策共同發(fā)力對(duì)沖5 HYPERLINK l _bookmark14 貨幣政策多目標(biāo)權(quán)衡，或加大寬松力度應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行6 HYPERLINK l _bookmark17 財(cái)政政策聚焦加力提效，未來若需托底經(jīng)濟(jì)仍可發(fā)力8 HYPERLINK l _bookmark19 制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展助力穩(wěn)增長(zhǎng)，降成本與產(chǎn)業(yè)政策雙管齊下9 HYPERLINK l _bookmark21 消費(fèi)刺激政策或?qū)⑸?jí)，實(shí)體與服務(wù)消費(fèi)合力托底10 HYP

7、ERLINK l _bookmark22 2019 年 A 股盈利增速將筑底回升10 HYPERLINK l _bookmark26 今年 A 股還將凈流入資金約 2500 億元12 HYPERLINK l _bookmark27 A 股今年來累計(jì)吸納增量資金 5500 億元12 HYPERLINK l _bookmark30 今年還將凈流入資金約 2500 億元：外資、回購(gòu)、保險(xiǎn)是大頭13 HYPERLINK l _bookmark34 5 月中旬依然是 A 股戰(zhàn)略配置的最佳時(shí)點(diǎn)15 HYPERLINK l _bookmark35 今年來 A 股行情驅(qū)動(dòng)因素快速切換15 HYPERLINK

8、l _bookmark37 5 月中旬依然是風(fēng)險(xiǎn)收益比較高的戰(zhàn)略買點(diǎn)，價(jià)值領(lǐng)漲慢牛逐步啟動(dòng)15 HYPERLINK l _bookmark39 擁抱價(jià)值，聚焦高景氣龍頭，配置弱周期板塊17 HYPERLINK l _bookmark40 戰(zhàn)略配置：外資穩(wěn)定偏好，且基本面向好的“頭部品種”17 HYPERLINK l _bookmark45 行業(yè)配置：銀行地產(chǎn)為底倉(cāng)，主選弱周期消費(fèi)板塊19 HYPERLINK l _bookmark50 主題投資：5G+自主可控主線22 HYPERLINK l _bookmark52 風(fēng)險(xiǎn)因素23插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：中

9、美貿(mào)易摩擦的主要事件的時(shí)間線1 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：“2000 億美元”加稅清單背后的中美替代矩陣2 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：中美貿(mào)易的依賴度是不對(duì)稱的，清單擴(kuò)大后不對(duì)稱更明顯2 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：美國(guó)加征關(guān)稅后和對(duì)應(yīng)清單商品從中國(guó)進(jìn)口增速下滑3 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：全球貿(mào)易活力下降，中美都不愿在貿(mào)易問題上過度焦灼3 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：社融增速拐點(diǎn)已經(jīng)形成，短期快速反彈4 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7

10、：一手房銷售增速已有比較明顯的回升4 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8：低庫(kù)影響下，銷售端回暖已明顯傳導(dǎo)至投資端5 HYPERLINK l _bookmark13 圖 9：中央政治局會(huì)議定調(diào)下的貨幣政策重心從“杠桿”轉(zhuǎn)向“增長(zhǎng)”6 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10：MLF 到期規(guī)模7 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11：長(zhǎng)端利率波動(dòng)區(qū)間 3.2%3.6%，通脹不會(huì)成為政策約束7 HYPERLINK l _bookmark18 圖 12：近期財(cái)政政策強(qiáng)調(diào)對(duì)之前減稅降費(fèi)政策的落實(shí)8 HYPERLINK l _bookmark20

11、圖 13：增值稅減稅的凈利潤(rùn)彈性9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 14：除工業(yè)部門因價(jià)格因素拖累，主要板塊 2019 年盈利增速預(yù)計(jì)均回暖11 HYPERLINK l _bookmark25 圖 15：大消費(fèi)、醫(yī)藥、金融 ROE 預(yù)計(jì)仍然維持 10%以上12 HYPERLINK l _bookmark28 圖 16：2019 年 4 月 19 日至 5 月 10 日 A 股市場(chǎng)主要機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)凈流出資金規(guī)模. 12 HYPERLINK l _bookmark29 圖 17：2019 年年初至 5 月 10 日 A 股累計(jì)已流入資金 5500 億元13 HYPERLINK

12、 l _bookmark31 圖 18：A 股今年預(yù)計(jì)還有約 2500 億元資金凈流入13 HYPERLINK l _bookmark32 圖 19：人民幣匯率的預(yù)期也是外資配置 A 股的重要考量14 HYPERLINK l _bookmark33 圖 20：外資、回購(gòu)、保險(xiǎn)是增量資金主要來源，其中外資是絕對(duì)大頭14 HYPERLINK l _bookmark36 圖 21：2019 年 A 股大勢(shì)的主要邏輯15 HYPERLINK l _bookmark38 圖 22：盈利增長(zhǎng)和股指波動(dòng)下不同估值對(duì)應(yīng)的指數(shù)點(diǎn)位16 HYPERLINK l _bookmark41 圖 23：A 股在 MSCI

13、 基準(zhǔn)指數(shù)中的納入進(jìn)度及預(yù)測(cè)17 HYPERLINK l _bookmark42 圖 24：MSCI 因素可能打開外資重倉(cāng)股交易窗口17 HYPERLINK l _bookmark43 圖 25：全部 A 股過去 5 年年化復(fù)合受益分布18 HYPERLINK l _bookmark46 圖 26：全部 A 股 2019Q1 盈利增速回暖至+9.9%19 HYPERLINK l _bookmark47 圖 27：豬價(jià)上漲，食品價(jià)格推動(dòng) CPI 同比上行20表格目錄 HYPERLINK l _bookmark23 表 1：中國(guó)宏觀核心指標(biāo)預(yù)測(cè)11 HYPERLINK l _bookmark44

14、表 2：外資集中持倉(cāng)且基本面穩(wěn)定向好的標(biāo)的18 HYPERLINK l _bookmark48 表 3：部分 A 股醫(yī)藥公司 2019 一季報(bào)業(yè)績(jī)21 HYPERLINK l _bookmark49 表 4：2019 年下半年行業(yè)配置組合21 HYPERLINK l _bookmark51 表 5：高成長(zhǎng) 5G+自主可控主題投資股票池22 貿(mào)易摩擦再發(fā)酵，壓制基本面預(yù)期中美貿(mào)易談判反復(fù)，打破市場(chǎng)一致預(yù)期中美在貿(mào)易和科技領(lǐng)域的摩擦是壓制 2018 年 A 股風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素；而貿(mào)易清單加稅生效后，中國(guó)相關(guān)類目品種對(duì)美出口增速確實(shí)出現(xiàn)了較明顯的回落。2018 年 12 月 1日阿根廷“G20”的

15、習(xí)特會(huì)后，中美雙方重啟貿(mào)易談判，并決定額外關(guān)稅在 2019 年 1 月 1 日暫停進(jìn)一步加征。中美分歧預(yù)期的好轉(zhuǎn)也是 A 股 2019 年以來估值修復(fù)的驅(qū)動(dòng)之一。此后，劉鶴副總理與美方貿(mào)易代表萊特希澤和財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽率團(tuán)分別在北京和華盛頓進(jìn)行多輪談判，分別就貿(mào)易、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅措施、服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)及匯率問 題進(jìn)行磋商，并在第九輪貿(mào)易談判過程之后，特朗普于美國(guó)時(shí)間 4 月 4 日表態(tài)最終合約有望在 4 周之內(nèi)簽訂。市場(chǎng)一度形成了對(duì)談判如期落地比較樂觀的一致預(yù)期。特朗普指示USTR開始對(duì)中國(guó)進(jìn)行301調(diào)查。2018.5.20中美第二輪談判結(jié)束，聯(lián)合聲明停止互加關(guān)稅。雙方公布500億美

16、元商品加征25關(guān)稅清單。2018.12.1G20習(xí)特會(huì)舉行，決定額外關(guān)稅暫停，中美將重啟談判。特朗普再次出爾反爾，表示要將2000億美元商品關(guān)稅稅率提高到25 ，5月10日正式生效。2019.5.6-5.10美方根據(jù)301調(diào)查結(jié)果，公布500億美元商品征稅清單，包括航天、通信、機(jī)器人等高科技行業(yè)。2018.4.42018.6.152017.8.14圖 1：中美貿(mào)易摩擦的主要事件的時(shí)間線2018.5.29美方出爾反爾，表態(tài)仍將對(duì)于500億美元商品征稅。2018.9.18美方對(duì)2000億美元商品征稅10 關(guān)稅，中國(guó)對(duì)600億美元商品征收5 -25關(guān)稅。2019.4.3-4.5中美第九輪磋商，特朗普

17、表示最終合約有望四周內(nèi)簽訂。資料來源：新華網(wǎng)，USTR，Bloomberg； 策略組繪制但是，2019 年 5 月 6 日，在中美雙方結(jié)束第十輪貿(mào)易談判 5 天后，特朗普突然再次發(fā)難，宣稱對(duì)談判進(jìn)度及內(nèi)容不滿。并且，在 2019 年 5 月 10 日將“2000 億美元”商品清單的關(guān)稅加征稅率由 10%提升至 25%，并威脅對(duì)余下不在任何清單里的商品同樣加征25%的關(guān)稅，如上圖所示。一致預(yù)期被打破，市場(chǎng)出現(xiàn)明顯回調(diào)的同時(shí)，也意味著未來市 場(chǎng)對(duì)中美分歧演進(jìn)的判斷分歧會(huì)很大，且在短期內(nèi)較難再次形成一致預(yù)期。貿(mào)易摩擦升級(jí)對(duì)中美雙方都有負(fù)面影響貿(mào)易摩擦繼續(xù)發(fā)酵，中美雙方都會(huì)受到不同程度的負(fù)面影響。中美

18、貿(mào)易摩擦很有可能會(huì)進(jìn)入“邊打邊談”的狀態(tài)，而隨著這些負(fù)面影響發(fā)酵，雙方經(jīng)濟(jì)都將面臨壓力；各方約束下，預(yù)計(jì)中美貿(mào)易談判最終依然能朝著達(dá)成協(xié)議的方向推進(jìn)，但這需要時(shí)間。圖 2：“2000 億美元”加稅清單背后的中美替代矩陣資料來源：ITC，USTR； 注：具體清單商品占比分類的依據(jù)，是被征稅的商品在相同 HS6 代碼下同類總進(jìn)/出口占比（2017 年口徑），計(jì)算中國(guó)出口占比涉及美國(guó) HS8 位代碼轉(zhuǎn) 6 位處理，與美國(guó) HS8 位無(wú)法一一對(duì)應(yīng)。在非對(duì)稱替代下，美國(guó)面臨失業(yè)和輸入性通脹的壓力。如上圖所示，在 2000 億美元清單中，美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口占比超過 50%的商品種類雖占清單總品類數(shù)目比重不足

19、20%， 但金額在清單中的占比卻達(dá)到了 48.8%。對(duì)這部分商品而言，如果加征關(guān)稅稅率從 10%提升至 25%，則意味著美國(guó)居民和企業(yè)部門短期很難找到替代品，或者只能尋找更高價(jià)的替代品，這提升了美國(guó)輸入性通脹的壓力，進(jìn)而約束美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策偏鴿。如下圖所示，如果中美貿(mào)易分歧進(jìn)一步加劇，美國(guó)加稅進(jìn)一步擴(kuò)大至尚未征稅的 2673 億美元商品（按照清單商品 2017 年美國(guó)的實(shí)際進(jìn)口計(jì)算），那么這種替代不對(duì)稱性更大。圖 3：中美貿(mào)易的依賴度是不對(duì)稱的，清單擴(kuò)大后不對(duì)稱更明顯品類占比：在美國(guó)同類進(jìn)口市占率超50%品類占比：中國(guó)對(duì)美出口占同類總出口超50%74.1%48.8%對(duì)美國(guó)而言，替代難度會(huì)越來越高

20、，輸入性通脹壓力變大2.9%0.1%3.0%3.0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%500億美元清單2000億美元清單剩下的2673億美元資料來源：ITC，占比以 HS6 位編碼為標(biāo)準(zhǔn)，按照 2017 年中國(guó)對(duì)美國(guó)實(shí)際出口額計(jì)算占比； 策略組測(cè)算對(duì)于中國(guó)而言，貿(mào)易摩擦對(duì)貿(mào)易增速和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都有潛在壓力。出口方面，如下圖所示，每次貿(mào)易清單加稅生效后，中國(guó)相關(guān)類目品種對(duì)美出口增速確實(shí)出現(xiàn)了較明顯的回落?？紤] 2000 億美元中國(guó)商品關(guān)稅稅率從 10%提高到 25%的具體影響，邊際會(huì)有負(fù)面影響。圖 4：美國(guó)加征關(guān)稅后和對(duì)應(yīng)清單商品從中國(guó)進(jìn)口增速下滑同比，%美方清單加征關(guān)稅執(zhí)行后

21、，中國(guó)對(duì)應(yīng)類目商品對(duì)美出口增速下行比較明顯340億+25%（7月6日生效）160億+25%（8月23日生效） 2000億+10%（9月24日生效） 其他6040200-202017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/01-40資料來源：ITC，USTR； 宏觀組貿(mào)易摩擦的升級(jí)將使得全球貿(mào)易活力進(jìn)一

22、步走弱。如下圖所示，以出口同比增速衡量， 全球貿(mào)易活力從 2018 年下半年來下行明顯，特別是自 2018Q4 以來，CPB 的全球貿(mào)易總量和價(jià)格指數(shù)的增速明顯下行，2018 年 12 月以來出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。在全球經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)走弱的背景下，若疊加中美貿(mào)易摩擦加劇，全球貿(mào)易活力可能進(jìn)一步走弱，導(dǎo)致外需貿(mào)易疲軟。圖 5：全球貿(mào)易活力下降，中美都不愿在貿(mào)易問題上過度焦灼同比，%中美貿(mào)易摩擦以來全球貿(mào)易活力明顯下降。全球出口量增速全球出口價(jià)格增速全球出口額增速403020100-10-20-30-402007200820092010201120122013201420152016201720182019資

23、料來源：DataStream； 與 2018 年不同，國(guó)內(nèi)信用周期向上，內(nèi)需緩慢回暖與 2018 年中美貿(mào)易摩擦發(fā)酵疊加國(guó)內(nèi)緊信用去杠桿不同，自 2018 年“政策底”以來， 國(guó)內(nèi)信用周期是向上的，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣復(fù)蘇可持續(xù)，消費(fèi)逐步企穩(wěn)，制造業(yè)也有政策支撐。2018 年上半年，在去杠桿大方向不變的情況下，資管新規(guī)對(duì)于非標(biāo)產(chǎn)品及影子銀行的監(jiān)管趨嚴(yán)，使得非標(biāo)融資受到很大影響。去杠桿導(dǎo)向下，“廣義信用”緊縮的趨勢(shì)非常明顯。而在 2018 年下半年，主要受到中美分歧加劇的影響，中央政治局會(huì)議的表態(tài)不再提及去杠桿及房地產(chǎn)方面問題，并將政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向切實(shí)解決民企和中小企業(yè)的融資及疏通貨幣政策傳導(dǎo)問題上。

24、2018 年四季度開始，“穩(wěn)增長(zhǎng)”替代“去杠桿”成為政策的主要目標(biāo)，也是貨幣政策的“錨”。2018Q4“融資底”已現(xiàn)，2019 年信用處于上行周期。圖 6：社融增速拐點(diǎn)已經(jīng)形成，短期快速反彈萬(wàn)億元信貸非標(biāo)債券12M累計(jì)同比（右）“融資底”已明確且增速震蕩上行24201612840-4-82010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind； 80%60%40%20%0%-20%-40%而信用修復(fù)后，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣明顯改善。房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入“市場(chǎng)歸市場(chǎng)，保障歸保障”的新階段，政策強(qiáng)調(diào)落實(shí)地方的主體責(zé)任，穩(wěn)定市場(chǎng)參與主體的預(yù)期，穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，推進(jìn)租賃住

25、房等制度建設(shè)。同時(shí)，前述的信貸環(huán)境改善，也為房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)。供給推貨熱情高漲疊加需求回暖，全年銷量可期。供給端，2019 年萬(wàn)科等 9 家地產(chǎn)公司計(jì)劃新開工面積合計(jì) 16639 萬(wàn)平米，較去年下降 18.7%， 地產(chǎn)組認(rèn)為，開發(fā)企業(yè)謹(jǐn)慎的心態(tài)反而可能推動(dòng)推貨熱情高漲，而 2018 年較高的新開工規(guī)模，也確保了各大企業(yè)貨值充裕，新房供給側(cè)的盲目漲價(jià)不會(huì)出現(xiàn)。圖 7：一手房銷售增速已有比較明顯的回升資料來源：Wind； 需求側(cè)，今年以來，在寬信用向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)延伸，房貸利率逐步走低，并且目前政策未明顯收緊的背景下，需求端的回暖仍在持續(xù)。即使 2019 年四季度左右政策開始收緊，政策產(chǎn)生效果也需

26、要一定的時(shí)間。1-3 月份，全國(guó)商品房銷售面積同比下降 0.9%，降幅較1-2 月份收窄 2.7 個(gè)百分點(diǎn)；商品房銷售額增長(zhǎng) 5.6%，增速較 1-2 月提高 2.8 個(gè)百分點(diǎn)。一手房方面，30 大中城市 1-4 月成交面積累計(jì)同比增長(zhǎng) 9.0%，二手房方面，RealData 跟蹤的 19 個(gè)大城市二手房交易量在 4 月同比增長(zhǎng) 9.1%，3-4 月累計(jì)同比增長(zhǎng) 16%。銷售端回暖帶動(dòng)下，開發(fā)投資可能保持高位運(yùn)行。截至今年一季度，房地產(chǎn)開發(fā)庫(kù)存 消化周期為 1.6 年，持續(xù)處于低位狀態(tài)。低庫(kù)存狀態(tài)下銷售端的回暖帶動(dòng)企業(yè)開發(fā)投資熱情持續(xù)，1-3 月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積同比增長(zhǎng) 8.2%

27、，增速比 1-2 月份提高1.4 個(gè)百分點(diǎn)；房屋新開工面積同比增長(zhǎng) 11.9%，增速提高 5.9 個(gè)百分點(diǎn)，疊加地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)資金鏈好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速今年不會(huì)太差。圖 8：低庫(kù)影響下，銷售端回暖已明顯傳導(dǎo)至投資端45%房地產(chǎn)開發(fā)投資-住宅-累計(jì)同比-滯后12個(gè)月40（ 累計(jì)開工-累計(jì)銷售）/12月累計(jì)銷售-右軸3530252015105200920102011201220132014201520160年一些“僵尸”庫(kù)存已經(jīng)很難去化低庫(kù)存，銷售端帶20172018動(dòng)投資端回暖3.53.02.52.01.51.00.520190.0資料來源：CEIC； 策略組測(cè)算 逆周期和調(diào)結(jié)構(gòu)政策共同發(fā)力

28、對(duì)沖在保持戰(zhàn)略定力的前提下，考慮到中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)發(fā)酵會(huì)帶來的負(fù)面影響，我們認(rèn) 為，下半年宏觀政策會(huì)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，結(jié)構(gòu)性改革也會(huì)進(jìn)一步提速，從而更好地應(yīng)對(duì)潛在下行風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩砜?，中美關(guān)系已經(jīng)進(jìn)入了戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)的新篇章，伴隨中美貿(mào)易談判的不確定、不穩(wěn)定因素增加，中美之間將在合作的基調(diào)上伴隨更多競(jìng)爭(zhēng)。然而，正如今年政府工作報(bào)告所言，“統(tǒng)籌好國(guó)內(nèi)與國(guó)際的關(guān)系，凝心聚力辦好自己的事”。如下圖所示，2018 年四季度開始，“穩(wěn)增長(zhǎng)”已替代“去杠桿”成為政策的主要目標(biāo)。圖 9：中央政治局會(huì)議定調(diào)下的貨幣政策重心從“杠桿”轉(zhuǎn)向“增長(zhǎng)”18年Q1政治局會(huì)議經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，會(huì)議中提到的“中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一 次會(huì)議”

29、對(duì)于“降杠桿”的表述為改“結(jié)構(gòu)降杠桿”， 去杠桿力度邊際下降。18年Q2政治局會(huì)議判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“穩(wěn)中有變”，首次提出“六穩(wěn)”。會(huì)議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏， 協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)“。18年Q3政治局會(huì)議判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“穩(wěn)中有變”，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大。不再提及“去杠桿”及房地產(chǎn)方面問題，并著力強(qiáng)調(diào)要切實(shí)解決民企和中小企業(yè)的困難。18年Q4政治局會(huì)議在“六穩(wěn)”目標(biāo)上加了“提振市場(chǎng)信心”，繼續(xù)不再提“去杠桿”和“房地產(chǎn)”問題，強(qiáng)調(diào)特定背景下， 振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)以“先進(jìn)制造業(yè)”為抓手。 18年Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告總基調(diào)去杠桿大方向不變，但總體表述“管住總閘門”轉(zhuǎn)變?yōu)椤鞍押每傞l門”，貨幣

30、政策表述轉(zhuǎn)松。并重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)加大對(duì)小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域支持力度。18年Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告著重強(qiáng)調(diào)加大對(duì)小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域金融支持。去杠桿政策表態(tài)轉(zhuǎn)換為“處理好穩(wěn)增長(zhǎng)與去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的關(guān)系”，去杠桿已經(jīng)不是政策方向重點(diǎn)。18年Q4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告前瞻性采取一系列措施逆周期調(diào)節(jié)，刪除“中性” 和“總閘門”措辭。再次強(qiáng)調(diào)積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微和民營(yíng)企業(yè)的支持及疏通貨幣政策傳導(dǎo)。 貨幣政策目標(biāo)由“把握好穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡”轉(zhuǎn)變?yōu)椤鞍盐蘸梅€(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡”，去杠桿的邊際力度降低。18年Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表示貨幣政策適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)。重提把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫

31、灌”，廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。經(jīng)濟(jì)“總體平穩(wěn)、好于預(yù)期”，更加注重內(nèi)生性結(jié)構(gòu)性問題，不再提“六穩(wěn)”，重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”與“房住不炒”，總量政策讓位于結(jié)構(gòu)型政策。 19年Q1政治局會(huì)議 19年Q1央行例會(huì)表態(tài)資料來源：新華網(wǎng)，央行官網(wǎng)， 一方面，宏觀政策仍存在加碼空間以對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)，包括貨幣政策上可以靈活運(yùn)用降準(zhǔn)、流動(dòng)性操作等多種政策工具，完善信貸投放，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性合理充裕；財(cái)政政策上有條件更好運(yùn)用赤字率空間、發(fā)揮可能的特別國(guó)債等準(zhǔn)財(cái)政手段以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的加力提效，進(jìn)一步刺激內(nèi)需消費(fèi)和拉動(dòng)基建投資；聚焦產(chǎn)業(yè)政策，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)是應(yīng)對(duì)科技戰(zhàn)的重要舉措，預(yù)計(jì)

32、將通過更多產(chǎn)業(yè)基金等市場(chǎng)化手段。另一方面，為建立現(xiàn)代市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)體系而進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性改革仍將提速，是對(duì)國(guó)內(nèi)穩(wěn)定發(fā)展信心、向國(guó)際展現(xiàn)改革決心的關(guān)鍵一招，預(yù)計(jì)在國(guó)企改革、金融改革、土地改革、區(qū)域戰(zhàn)略等關(guān)鍵領(lǐng)域的改革將得到深化。貨幣政策多目標(biāo)權(quán)衡，或加大寬松力度應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行存款準(zhǔn)備金率、MLF（中期借貸便利）和 OMO（公開市場(chǎng)操作）利率等貨幣工具操作仍有一定空間，可以用來應(yīng)對(duì)外部沖擊。松緊適度的貨幣政策意味著在經(jīng)濟(jì)面臨較大的負(fù)面壓力的時(shí)候，需要通過適當(dāng)放松貨幣政策來對(duì)沖。無(wú)論是從歷史來看還是與國(guó)外相比較，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率都有一定的下調(diào)空間：我國(guó)存款準(zhǔn)備金率的歷史最低點(diǎn)是 1999 年的 6%，美聯(lián)儲(chǔ)的

33、現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金率是大型銀行、中型銀行、小型銀行分別為 10%、3%、0%，都與我國(guó)目前的存款準(zhǔn)備金率存在一定差距。另外，最新一期 MLF 操作利率現(xiàn)在為3.25%，據(jù)歷史低點(diǎn) 3%還有 25bp 空間。而 5 月 8 日開展的 7 天OMO 操作利率為 2.55%，較近 8 年的低點(diǎn) 2.25%同樣有約 30bp 的空間。貨幣政策的操作空間尚且足夠?？紤]到 2019 年 6 月之后還有不少 MLF 到期，降準(zhǔn)可能替代 MLF 滾動(dòng)再次成為央行流動(dòng)性操作的主要工具。圖 10：MLF 到期規(guī)模80006000億元MLF到期量-6個(gè)月MLF到期量-1年6月后MLF到期量不少， 降準(zhǔn)還是滾動(dòng)操作取 決

34、于經(jīng)濟(jì)情況400020002017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/110資料來源：CEIC； 貨幣政策的決策鏈條更短，反應(yīng)速度更快，有條件成為最先推出的逆周期調(diào)節(jié)手段。 財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策和消費(fèi)刺激政策的制定較為復(fù)雜，需要統(tǒng)籌財(cái)政資金來源并考慮配套的實(shí)施細(xì)則，在出臺(tái)前往往還需要征求政府各部門和相關(guān)企業(yè)的意見，決策鏈條長(zhǎng)且需要的時(shí)間久。而貨幣政策主要由央行在國(guó)務(wù)院的指導(dǎo)下決定，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的

35、反應(yīng)速度較快。如 5 月 6 日上午央行做出的定向降準(zhǔn)。貨幣寬松還有較大的騰挪空間，預(yù)計(jì)物價(jià)和地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)暫不會(huì)成為制約因素。中國(guó) 央行的貨幣政策目標(biāo)主要包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、價(jià)格穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡、抑制資產(chǎn)泡沫、發(fā)展金融市場(chǎng)、金融改革開放、去杠桿等，在不同的時(shí)期各有側(cè)重。若貿(mào)易摩擦加劇，我們認(rèn)為央行會(huì)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定就業(yè)的目標(biāo)放到首要的位置上，且因?yàn)槠渌哪繕?biāo)不會(huì)構(gòu)成明顯制約，放松貨幣政策的騰挪空間較大。圖 11：長(zhǎng)端利率波動(dòng)區(qū)間 3.2%3.6%，通脹不會(huì)成為政策約束%國(guó)債收益率-1Y CPI-同比國(guó)債收益率-10Y長(zhǎng)端利率在區(qū)間3.2%3.6%波動(dòng)通脹不會(huì)成為貨幣政策的制約432102

36、0152016201720182019資料來源：Wind； 固定收益研究小組預(yù)測(cè)物價(jià)方面，今年 CPI 的上漲主要是因?yàn)樯i供應(yīng)短缺導(dǎo)致的豬價(jià)上漲，而并不是需求端導(dǎo)致的物價(jià)上漲，而且預(yù)計(jì)今年 PPI 在高基數(shù)下會(huì)低位運(yùn)行，因此物價(jià)也不會(huì)對(duì)貨幣寬松構(gòu)成明顯制約。房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，雖然今年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的勢(shì)頭愈發(fā)明顯，如果貨幣寬松加碼， 房地產(chǎn)泡沫有的擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，但是我們認(rèn)為在中央“房住不炒”的總基調(diào)下，各級(jí)政府是有決心有能力通過房地產(chǎn)調(diào)控政策平抑房?jī)r(jià)的。財(cái)政政策聚焦加力提效，未來若需托底經(jīng)濟(jì)仍可發(fā)力財(cái)政政策聚焦加力提效，各部委共同發(fā)力助力減稅降費(fèi)切實(shí)落地。政府工作報(bào)告中強(qiáng)調(diào)今年要減稅降費(fèi)近 2

37、 萬(wàn)億，并強(qiáng)調(diào)要將減稅降費(fèi)落到實(shí)處，為此國(guó)家一方面在宏觀層面通過提高國(guó)企利潤(rùn)上繳、壓減一般支出等方式進(jìn)行開源節(jié)流，一方面強(qiáng)調(diào)地方政府要盡快落實(shí)。近期各部委陸續(xù)出臺(tái)文件，如交通部在 3 月 13 日出臺(tái)政策降低港口費(fèi)用， 4 月 1 日電價(jià)、油價(jià)、氣價(jià)等均有所下調(diào)，4 月 4 日國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率綜合方案等，減稅降費(fèi)政策的持續(xù)落地有助于財(cái)政政策加力提效。圖 12：近期財(cái)政政策強(qiáng)調(diào)對(duì)之前減稅降費(fèi)政策的落實(shí)3月5日，政府工作報(bào)告要求減稅降費(fèi)近2萬(wàn)億3月13日，港口收費(fèi)計(jì)費(fèi)辦法4月1日，電價(jià)、油價(jià)、氣價(jià)、鐵路貨運(yùn)價(jià)齊迎下調(diào)4月3日，民航發(fā)展基金減半征收4月4日，降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率綜合方案4

38、月8日，將進(jìn)境物品進(jìn)口稅稅目1、2的稅率分別調(diào)降為13%、20%4月23日，降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率繳費(fèi)服務(wù)工作方案4月30日，關(guān)于擴(kuò)大固定資產(chǎn)加速折舊優(yōu)惠政策適用范圍的公告5月3日，2019年全國(guó)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)工作實(shí)施方案資料來源：財(cái)政部官網(wǎng)，人社部官網(wǎng)等， 整理當(dāng)前赤字率水平距離 3%的警戒線尚有空間，專項(xiàng)建設(shè)債、特別國(guó)債等不計(jì)入赤字的部分仍可發(fā)力，若需要托底經(jīng)濟(jì)則財(cái)政政策仍有騰挪空間。2019 年我國(guó)政府工作報(bào)告將今年的赤字率水平定為 2.8%，距離 3%的警戒線仍有一定空間，如果需要積極的財(cái)政政策托底經(jīng)濟(jì)，赤字率的提升或可新釋放約 2,000 億元的資金。除此之外，考慮到為支持國(guó)家重大項(xiàng)目建設(shè)，

39、2015-2017 年專項(xiàng)建設(shè)債投放規(guī)模超過 2 萬(wàn)億元，2019 年專項(xiàng)債新增限額達(dá)到 2.15 萬(wàn)億元，未來如果經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，如專項(xiàng)建設(shè)債、特別國(guó)債以及專項(xiàng)債等不計(jì)入赤字的債務(wù)或?qū)l(fā)力。制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展助力穩(wěn)增長(zhǎng)，降成本與產(chǎn)業(yè)政策雙管齊下制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要依托，整體制造業(yè)的降成本與先進(jìn)制造業(yè)在關(guān)鍵領(lǐng) 域的加速突破共同助力高質(zhì)量發(fā)展。制造業(yè)是強(qiáng)國(guó)之基，政府對(duì)于制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重視一以貫之，2019 年 4 月 19 日召開的政治局會(huì)議著重強(qiáng)調(diào)“要把推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要依托，引導(dǎo)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)，做強(qiáng)做大新興產(chǎn)業(yè)”。一方面，考慮到制造業(yè)體量較大，其增加值占

40、 GDP 的 30%，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力，我們可以通過降成本等方式提升整體制造業(yè)的活力，以此穩(wěn)增長(zhǎng)；另一方面，貿(mào)易摩擦的不確定性或推動(dòng)扶持關(guān)鍵薄弱領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策力度。增值稅和固定資產(chǎn)加速折舊等減稅政策大大降低了制造業(yè)成本，未來或?qū)⒗^續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策助力穩(wěn)增長(zhǎng)。3 月 5 日政府工作報(bào)告中指出要將現(xiàn)有增值稅 16-10-6%三檔降為13-9-6%，其中制造業(yè)主要集中于 16%這一檔，增值稅的減稅方案助力制造業(yè)降低成本。根據(jù)我們之前的測(cè)算，增值稅減稅規(guī)模約 6000-7000 億元，其中受益較多的行業(yè)為石化、有色、通信等。4 月 30 日，關(guān)于擴(kuò)大固定資產(chǎn)加速折舊優(yōu)惠政策適用范圍的公告出臺(tái)， 將固

41、定資產(chǎn)加速折舊優(yōu)惠的行業(yè)范圍擴(kuò)大至全部制造業(yè)領(lǐng)域，有助于降低制造業(yè)成本。如果需要制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展以托底經(jīng)濟(jì)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)或?qū)⒗^續(xù)出臺(tái)相關(guān)降成本政策以穩(wěn)增長(zhǎng)。圖 13：增值稅減稅的凈利潤(rùn)彈性10%8%6%4%2%石油石化有色金屬通信國(guó)防軍工機(jī)械基礎(chǔ)化工煤炭醫(yī)藥電力設(shè)備電力及公用事業(yè)紡織服裝家電商貿(mào)零售輕工制造綜合汽車鋼鐵食品飲料建筑電子元器件計(jì)算機(jī)建材 房地產(chǎn)農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸傳媒餐飲旅游0%資料來源：wind， 測(cè)算貿(mào)易摩擦的不確定性或推動(dòng)扶持關(guān)鍵薄弱領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策力度，產(chǎn)業(yè)政策將有助于先進(jìn)制造業(yè)在關(guān)鍵領(lǐng)域加速突破，未來大基金、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、首臺(tái)（套）保險(xiǎn)等產(chǎn)業(yè)政策或?qū)l(fā)力。我國(guó)雖然制造業(yè)體量較大，

42、發(fā)展較快，但仍有些關(guān)鍵領(lǐng)域面臨“卡脖子”的困境， 如集成電路、新材料、高端數(shù)控機(jī)床等，貿(mào)易摩擦帶來的不確定性或?qū)⑹沟眠@些領(lǐng)域面臨的壓力增加，先進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展迫在眉睫，而這也離不開產(chǎn)業(yè)政策的支持。我們預(yù)計(jì)未來的產(chǎn)業(yè)政策手段將更加多元化、市場(chǎng)化，建議關(guān)注三大產(chǎn)業(yè)政策方向：首先，大基金對(duì)財(cái)政投入的依賴較小但能撬動(dòng)更大規(guī)模的資金，市場(chǎng)化運(yùn)作使得其投資決策更加靈活，考慮到集成電路大基金一期已經(jīng)取得一定成效，未來該模式或?qū)⒗^續(xù)發(fā)展；其次，產(chǎn)業(yè)園區(qū)有助于將財(cái)政補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠更加透明、高效地下發(fā)給有需要的企業(yè)，未來有望進(jìn)一步推廣； 最后，先進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展除了需要資金的支持，還需要下游市場(chǎng)的培育，為了推廣國(guó)產(chǎn)設(shè)

43、備，我國(guó)已于 2015 年推出了首臺(tái)（套）保險(xiǎn)，其運(yùn)行效果較好，未來有望進(jìn)一步出臺(tái)政策加強(qiáng)支持。消費(fèi)刺激政策或?qū)⑸?jí)，實(shí)體與服務(wù)消費(fèi)合力托底中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體上是內(nèi)需主導(dǎo)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出促進(jìn)形成強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2018 年最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為 76.2%，由 14 億人口和超 4 億中等收入群體組成的廣闊內(nèi)需市場(chǎng)是應(yīng)對(duì)外部變化的最大底氣。消費(fèi)刺激政策不斷加碼，若經(jīng)濟(jì)需消費(fèi)進(jìn)行托底，或?qū)?dòng)財(cái)政更大力度的補(bǔ)貼支持。2019 年 1 月 8 日國(guó)家發(fā)改委副主任寧吉喆接受采訪時(shí)表示，要推動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)“再升級(jí)”，之后 1 月 29 日國(guó)家發(fā)改委等 10 部委印發(fā)進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)

44、增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案（2019 年），要求“以高質(zhì)量的供給催生創(chuàng)造新的市場(chǎng)需求”，但是赤字率限制了財(cái)政的支持力度，整體刺激效果有限。3 月 5 日政府工作報(bào)告中再一次提到“充分發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)作用”、“多措并舉促進(jìn)城鄉(xiāng)居民增收，增強(qiáng)消費(fèi)能力”、“穩(wěn)定汽車消費(fèi)”，之后 3 月 6 日發(fā)改委主任何立峰表示，正在“組織研究鼓勵(lì)舊汽車舊家電回收、大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)的行動(dòng)方案”。一方面，政府對(duì)于消費(fèi)的重視不斷提升，政策確定性越來越高；另一方面，若經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，為托底經(jīng)濟(jì)也需要刺激消費(fèi)的政策真正發(fā)力。綜合來看，我們預(yù)計(jì)財(cái)政對(duì)于消費(fèi)刺激政策的支持有望進(jìn)一步提升，或?qū)⒊霈F(xiàn)更大力度的補(bǔ)貼支持。服務(wù)

45、消費(fèi)占比逐步提升，養(yǎng)老、育幼、旅游、教育、信息等多方面仍有消費(fèi)釋放空間。 我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，我國(guó)居民服務(wù)性消費(fèi)支出占比 47.7%，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年一季度居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出增長(zhǎng) 11.9%，比人均消費(fèi)支出增速高出 4.6 個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)消費(fèi)隨收入遞增，相關(guān)政策也存在加碼空間。首先，我國(guó) 60 歲以上老人超過 2.5 億人，2019 年 2 月城企聯(lián)動(dòng)普惠養(yǎng)老專項(xiàng)行動(dòng)實(shí)施方案已選定 7 城市作為試點(diǎn)，而為完成 2022 年城市每千名老年人養(yǎng)老床位數(shù)達(dá)到 40 張的目標(biāo)還需大量補(bǔ)充供給。其次，家政服務(wù)面臨供給短缺，2 月國(guó)常會(huì)已強(qiáng)調(diào)推動(dòng)其擴(kuò)容提質(zhì)，家政服務(wù)保險(xiǎn)等后續(xù)配套措施有望完善

46、。第三，2018 年信息消費(fèi)占 GDP 比例提升至 6%，在生產(chǎn)性的“企業(yè)上云”和生活性的通信、傳媒等多方面均有發(fā)力空間。此外，托幼、教育、醫(yī)療、旅游等均是穩(wěn)消費(fèi)的重要著力點(diǎn)。 2019 年 A 股盈利增速將筑底回升綜上所述，考慮到外部的擾動(dòng)加大已經(jīng)使國(guó)內(nèi)相機(jī)抉擇的逆周期政策發(fā)力，預(yù)計(jì) A 股的盈利增速依然能在 2019 年企穩(wěn)回升。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)自2019 年年初以來開始回暖，上市公司盈利也在2018Q4 探底、2019Q1 企穩(wěn)回升。根據(jù) 宏觀組最新預(yù)測(cè)，季度趨勢(shì)上，考慮到貿(mào)易摩擦升級(jí)和對(duì)沖政策的影響時(shí)滯，我們相應(yīng)調(diào)整盈利增速預(yù)測(cè)，判斷A 股盈利同比增速在2019Q3 見底， Q4 開始進(jìn)入

47、逐季回升通道。表 1：中國(guó)宏觀核心指標(biāo)預(yù)測(cè)（%）201420152016201720182019FGDP7.36.96.76.96.66.3CPI2.01.42.11.62.12.4PPI-1.9-5.2-1.76.33.50-0.5全社會(huì)固定資產(chǎn)投資15.710.07.97.25.95.7社會(huì)消費(fèi)品零售12.010.710.310.29.09.0出口6.0-2.9-7.07.99.91.2進(jìn)口0.5-14.3-6.016.115.82.5利率（1 年期存款）2.751.501.501.501.51.5匯率（RMB/USD）6.206.496.956.536.866.8-7.020181Q20

48、182Q20183Q20184Q20191Q20192Q（F）20193Q（F）20194Q（F）GDP6.86.76.56.46.46.26.26.3CPI2.21.82.32.21.82.72.52.3資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局； 宏觀組預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)全部 A 股 2019 年凈利潤(rùn)增速 3.4%，剔除金融板塊后全年凈利潤(rùn)增速 2.8%。分板塊看，工業(yè)部門（基礎(chǔ)商品+上游工業(yè)品+中游周期+基建）、大消費(fèi)、TMT、醫(yī)藥和大金融 2019 年全年凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)分別為-0.4%/7.0%/10.0%/11.5%/4.0%，除了工業(yè)部門因價(jià)格因素拖累業(yè)績(jī)，其他主要板塊 2019 年盈利增速預(yù)計(jì)均會(huì)明顯回升。進(jìn)

49、一步，我們初步預(yù)測(cè)2020 年A股金融/非金融板塊盈利同比增速為5.0%/14.6%，全部 A股增速9.1%。圖 14：除工業(yè)部門因價(jià)格因素拖累，主要板塊 2019 年盈利增速預(yù)計(jì)均回暖2018A2019E11.5%10.0%7.0%4.6%2.8%4.0%3.4%2.8%-0.4%-1.7%-4.6%-5.3%-62%-6.1%15%10%5%0%-5%-10%工業(yè)部門大消費(fèi)TMT醫(yī)藥大金融A股A股-非金融資料來源：Wind， 策略組預(yù)測(cè)在宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的前提下，2018/2019 年盈利增速的差異主要源于基數(shù)作用。我們認(rèn)為 2019 年盈利增速見底回升已經(jīng)形成一致預(yù)期，很難有超預(yù)期的驅(qū)動(dòng)因素

50、，因此更應(yīng)該關(guān)注板塊盈利的確定性。圖 15：大消費(fèi)、醫(yī)藥、金融 ROE 預(yù)計(jì)仍然維持 10%以上2018A2019E11.0% 10.6%12.1%11.2%10.2%10.3%9.4%8.9%7.2% 6.7%7.3% 7.0%2.5% 2.6%14%12%10%8%6%4%2%0%工業(yè)部門大消費(fèi)TMT醫(yī)藥大金融A股A股-非金融資料來源：Wind， 策略組預(yù)測(cè)不考慮分紅因素的前提下，預(yù)計(jì)全部 A 股 2019 年凈資產(chǎn)收益率（ROE）8.9%，剔除金融板塊后全年 ROE 為 7.0%；分板塊看，工業(yè)部門、大消費(fèi)、TMT、醫(yī)藥和大金融 2019 年 ROE 預(yù)計(jì)分別為 6.7%/10.6%/2

51、.6%/10.3%/11.2%，除 TMT 外的其他板塊 ROE 相比2018 年均有小幅下滑，但大消費(fèi)、醫(yī)藥、大金融仍然維持 10%以上，具有較高的盈利確定性。 今年 A 股還將凈流入資金約 2500 億元A 股今年來累計(jì)吸納增量資金 5500 億元年初至 5 月 10 日，預(yù)計(jì) A 股總資金流入規(guī)模約為 5500 億元。我們?cè)谥暗膱?bào)告今年到底還有多少增量資金（2019/04/21）測(cè)算，A 股從 2019 年年初到 4 月第三周，累計(jì)凈流入規(guī)模約為 6800 億元（近 7000 億），但在經(jīng)過 4 月末到 5 月第一周的市場(chǎng)調(diào)整后，我們認(rèn)為投資者都有不同程度的減倉(cāng)，出現(xiàn)了大約 1300

52、億左右的資金凈流出。圖 16：2019 年 4 月 19 日至 5 月 10 日 A 股市場(chǎng)主要機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)凈流出資金規(guī)模-1310億元資料來源：Wind， 策略組測(cè)算結(jié)合我們 4 月 21 日的判斷，年初至 5 月 10 日，估計(jì) A 股總的資金已凈流入規(guī)模為大約 5500 億元。其中杠桿資金（2020 億）、私募基金（2000 億）、公募基金（1510 億） 是 3 個(gè)最重要的增量資金來源，如下圖所示。圖 17：2019 年年初至 5 月 10 日 A 股累計(jì)已流入資金 5500 億元億元+5500資料來源：Wind，MSCI，F(xiàn)TSE Russel，中國(guó)保監(jiān)會(huì)，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)； 策

53、略組測(cè)算今年還將凈流入資金約 2500 億元：外資、回購(gòu)、保險(xiǎn)是大頭考慮到中美分歧等相關(guān)因素的變化，我們小幅下調(diào) A 股全年的資金凈流入規(guī)模（9000 億-8050 億）預(yù)測(cè)，扣除已流入的 5500 億元，預(yù)計(jì)年內(nèi)還會(huì)有約 2500 億元的凈流入量。預(yù)計(jì)未來 A 股依然將保持至今凈流入狀態(tài)，但流入節(jié)奏相比今年上半年以來明顯放緩。圖 18：A 股今年預(yù)計(jì)還有約 2500 億元資金凈流入億元+8050A股今年還將有約2500億元資金凈流入資料來源：Wind，MSCI，F(xiàn)TSE Russel，中國(guó)保監(jiān)會(huì)，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)； 策略組預(yù)測(cè)，測(cè)算時(shí)點(diǎn)截至 2019/5/10相對(duì)我們 4 月 21 日的預(yù)

54、測(cè)，主要的調(diào)整在于股權(quán)融資（流出）和外資流入這兩部分。一方面，考慮到風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，對(duì)于外資流入，中美分歧發(fā)酵和對(duì)人民幣匯率貶值的擔(dān)憂，非跟蹤 MSCI 的主動(dòng)管理資金流入 A 股規(guī)模明顯縮減。相對(duì)樂觀情形，謹(jǐn)慎情形下外資全年的凈流入規(guī)模為 3500 億元，未來還有約 2600 億元增量。在非跟蹤 MSCI 的主動(dòng)管理資金完全不進(jìn)入 A 股的極端假設(shè)下，估計(jì)今年剩下時(shí)間里增量外資凈流入約 4500 億元，加上存量外資全年會(huì)出現(xiàn)約 1000 億左右的流出，全年外資整體的凈流入增配規(guī)模大約為 3500 億元，扣除截至 5 月 10 日已凈流入的約 900 億元，還有約 2600 億增量。但即使在謹(jǐn)

55、慎情形下，考慮到 MSCI 因素的影響，外資依然是今年剩下時(shí)間里 A 股最大的增量資金來源。圖 19：人民幣匯率的預(yù)期也是外資配置 A 股的重要考量RMB/USDCNH-CNY（右） CNHCNYRMB/USD7.17.06.96.86.76.66.56.46.32016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/016.20.100.050.00-0.052018/072018/102019/012019/04-0.102018/04資料來源：DataStream； 結(jié)構(gòu)上，下半年外資、回購(gòu)和保險(xiǎn)是最主要的 3 大增量資金

56、來源，而年初至今主要是私募、杠桿和公募，持倉(cāng)的風(fēng)格偏好存在明顯差異。截至 5 月 10 日，我們估算凈流入貢獻(xiàn)量最大的三個(gè)主體分別是杠桿資金（2020 億元）、私募基金（2000 億元）和公募基金（1510 億元）；而年內(nèi)未來新增的潛在凈流入主體當(dāng)中最大的預(yù)計(jì)分別是外資（2580 億元）、回購(gòu)（1150 億元）和保險(xiǎn)（800 億元）。這三類投資者的風(fēng)格偏好存在明顯差異， 私募、公募等國(guó)內(nèi)資金更偏好彈性更高、存在邊際轉(zhuǎn)好催化的中小市值成長(zhǎng)股，而下半年的主要增量資金主體更偏好確定性更高的藍(lán)籌股。圖 20：外資、回購(gòu)、保險(xiǎn)是增量資金主要來源，其中外資是絕對(duì)大頭億元未來增量資金主要來源5月10日之前凈

57、流入5月10日之后預(yù)計(jì)凈流入杠桿、私募、公募是年初至今主要增量資金來源3000200010000-1000-2000-3000外資回購(gòu)保險(xiǎn)杠桿資金 社保+養(yǎng)老金私募基金公募基金產(chǎn)業(yè)資本資料來源：Wind，MSCI，F(xiàn)TSE Russel，中國(guó)保監(jiān)會(huì)，全國(guó)社保基金理事會(huì)； 策略組預(yù)測(cè)，測(cè)算時(shí)點(diǎn)截至 2019/5/10 5 月中旬依然是 A 股戰(zhàn)略配置的最佳時(shí)點(diǎn)今年來 A 股行情驅(qū)動(dòng)因素快速切換2019 年以來 A 股大勢(shì)的驅(qū)動(dòng)邏輯切換很快，如下圖所示：今年 A 股的第一輪上漲和后續(xù)的回調(diào)雖然邏輯變化較快，但主要都是由風(fēng)險(xiǎn)偏好和估值波動(dòng)驅(qū)動(dòng)的，基本面預(yù)期尚未企穩(wěn)。圖 21：2019 年 A 股大勢(shì)

58、的主要邏輯上證綜指社融拐點(diǎn)，流動(dòng)性周基本面與政策再平衡， 流動(dòng)性預(yù)期下行3400320030002800260001/022400內(nèi)部政策周期向上， 外部風(fēng)險(xiǎn)好轉(zhuǎn)特征：外資驅(qū)動(dòng)修復(fù)期開始加速特征：資金加速流入， 博弈彈性品種博弈經(jīng)濟(jì)提前復(fù)蘇， 預(yù)期先行特征：快速輪動(dòng)，地產(chǎn)可選工業(yè)銀行特征：獲利了結(jié)，抱團(tuán)績(jī)優(yōu)板塊04/0304/1004/1704/2405/0105/08外部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期波動(dòng)特征：短期調(diào)整， 波動(dòng)大01/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0603/1303/2003/27資料來源：Wind， 策略組繪制首先，“政策底”在 2018 年 1

59、0 月出現(xiàn)，夯實(shí)了 A 股的底部，而到了 2019 年 1 月份各項(xiàng)資本市場(chǎng)制度改革集中推出，疊加美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿的表態(tài)和中美談判穩(wěn)步推進(jìn)，全球主要股票指數(shù)估值普遍修復(fù)的同時(shí)，外資驅(qū)動(dòng)下 A 股超跌修復(fù)。其次，隨著 1 月下旬市場(chǎng)開始形成社融拐點(diǎn)的預(yù)期，各類投資者集中加倉(cāng)的流動(dòng)性周期開啟，搶跑并博弈彈性品種成為主要特征，成長(zhǎng)板塊領(lǐng)漲，市場(chǎng)修復(fù)明顯。進(jìn)入 3 月后，隨著邊際資金流入速度放緩，市場(chǎng)進(jìn)入震蕩并重新回歸基本面邏輯，此時(shí)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈部分?jǐn)?shù)據(jù)階段性的轉(zhuǎn)暖讓市場(chǎng)重新找到基本面（預(yù)期）的支撐點(diǎn)，進(jìn)入博弈經(jīng)濟(jì)提前見底預(yù)期的階段，以產(chǎn)業(yè)鏈上的行業(yè)快速輪動(dòng)為主要特征。而在 4 月份，市場(chǎng)進(jìn)入了基本面和政策預(yù)

60、期再平衡的階段。基本面數(shù)據(jù)超預(yù)期，相機(jī)抉擇的逆周期政策邊際收緊，特別是貨幣政策的調(diào)整抑制了市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期，疊加財(cái)報(bào)披露高峰，市場(chǎng)震蕩調(diào)整，資金抱團(tuán)業(yè)績(jī)穩(wěn)健的價(jià)值龍頭。5 月中旬依然是風(fēng)險(xiǎn)收益比較高的戰(zhàn)略買點(diǎn)，價(jià)值領(lǐng)漲慢牛逐步啟動(dòng)A 股 2019 年運(yùn)行的內(nèi)外環(huán)境整體是優(yōu)于 2018 年的：去年 A 股面臨緊信用和中美分歧的雙重壓力，而今年即使中美貿(mào)易進(jìn)入“邊打邊談”的狀態(tài)，國(guó)內(nèi)的信用周期和政策準(zhǔn)備也已經(jīng)與去年明顯不同。在 5 月伊始，特朗普強(qiáng)硬的表態(tài)打破了市場(chǎng)對(duì)中美談判的一致預(yù)期，5 月 10 日，美國(guó)對(duì)源自中國(guó)的“2000 億美元”進(jìn)口商品清單關(guān)稅加征從+10%提升到+25%，外部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期