A股市場(chǎng)策略專題：A股能否復(fù)制美股牛市回購(gòu)潮

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 報(bào)告緣起：A 股能否復(fù)制美股牛市回購(gòu)潮？1 HYPERLINK l _TOC_250011 美股回購(gòu)復(fù)盤：高管薪酬激勵(lì)下，提升股東回報(bào)的手段2 HYPERLINK l _TOC_250010 美股回購(gòu)的動(dòng)機(jī)與動(dòng)力解析2 HYPERLINK l _TOC_250009 2004-2007 年：海外利潤(rùn)回流推動(dòng)回購(gòu)潮4 HYPERLINK l _TOC_250008 2009 年-至今：低債務(wù)融資成本推動(dòng)舉債回購(gòu)6 HYPERLINK l _TOC_250007 A 股回購(gòu)動(dòng)機(jī)對(duì)比：本質(zhì)差異在公司治理，上市國(guó)企與民

2、企較難復(fù)制美股回購(gòu)潮10 HYPERLINK l _TOC_250006 國(guó)企高管股權(quán)薪酬占比低，回購(gòu)動(dòng)力較美股弱10 HYPERLINK l _TOC_250005 現(xiàn)行利潤(rùn)上繳機(jī)制下，國(guó)企更偏好分紅而非回購(gòu)11 HYPERLINK l _TOC_250004 上市民企盈利能力顯著，資本再投入性價(jià)比高于回購(gòu)12 HYPERLINK l _TOC_250003 A 股回購(gòu)展望：三大回購(gòu)驅(qū)動(dòng)為逆周期，預(yù)計(jì)出現(xiàn)隨股指反向變動(dòng)的階段性回購(gòu)潮13 HYPERLINK l _TOC_250002 原有驅(qū)動(dòng)：回購(gòu)仍為短期維穩(wěn)股價(jià)的重要手段13 HYPERLINK l _TOC_250001 新增驅(qū)動(dòng) 1：

3、庫(kù)存股持有期延長(zhǎng)，回購(gòu)用于股權(quán)激勵(lì)比例有望提升14 HYPERLINK l _TOC_250000 新增驅(qū)動(dòng) 2：配合可轉(zhuǎn)債發(fā)行，短期對(duì)沖正股價(jià)格下行壓力17插圖目錄圖 1：21 世紀(jì)以來(lái)美國(guó)出現(xiàn)兩輪回購(gòu)潮，分別為 2004-2007 年和 2009 年至今2圖 2：1936-2005 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬構(gòu)成3圖 3：1992-2014 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬構(gòu)成3圖 4：相對(duì)股東總回報(bào)、投資資本收益率/凈資產(chǎn)收益率、每股收益是業(yè)績(jī)考核重點(diǎn)指標(biāo) 3圖 5：S&P500 分紅規(guī)模穩(wěn)步提升，但回購(gòu)規(guī)模波動(dòng)性較大4圖 6：2004Q4-2005Q4 美國(guó)公司海

4、外利潤(rùn)回流大幅增長(zhǎng)，“Tax Holiday”結(jié)束后 2006Q1迅速回落5圖 7：稅收優(yōu)惠期間輝瑞、默克、惠普等美國(guó)公司海外利潤(rùn)回流規(guī)?？壳?圖 8：在小布什稅改的政策刺激下美國(guó)經(jīng)濟(jì)自 2003 年開始復(fù)蘇6圖 9：S&P 500 非金融公司基本每股收益與每股自由現(xiàn)金流量6圖 10：S&P500 回購(gòu)季度規(guī)模（10 億美元，按行業(yè)劃分）7圖 11：2009Q2 美國(guó)金融機(jī)構(gòu)回購(gòu)規(guī)模（10 億美元）7圖 12：S&P 500 非金融公司基本每股收益與每股自由現(xiàn)金流量8圖 13：2008 年金融危機(jī)后發(fā)生了“企業(yè)杠桿”向“政府杠桿”的轉(zhuǎn)移8圖 14：2008 年金融危機(jī)后美國(guó)推出多輪量化寬松政策

5、，聯(lián)邦基金利率接近為零9圖 15：2008 年后企業(yè)外部債務(wù)融資成本長(zhǎng)期處于低位9圖 16：S&P 500 非金融公司總債務(wù)/總資產(chǎn)9圖 17：S&P 500 非金融公司每股凈債務(wù)9圖 18：A 股國(guó)有企業(yè)總裁薪酬構(gòu)成10圖 19：A 股民營(yíng)企業(yè)總裁薪酬構(gòu)成10圖 20：A 股上市公司 2017 年公司高管和董事持股占總股本比例11圖 21：上市國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè) ROE 水平13圖 22：上市國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè) PE（TTM）估值水平13圖 23：A 股每年實(shí)施回購(gòu)上市公司家數(shù)與已實(shí)施回購(gòu)金額（億元）14圖 24：A 股回購(gòu)筆數(shù)與滬深 300 指數(shù)走勢(shì)負(fù)相關(guān)較強(qiáng)14圖 25：A 股上市公司股

6、權(quán)激勵(lì)類型及占比15圖 26：授予限制性股票的股票來(lái)源15圖 27：授予期權(quán)的行權(quán)股票來(lái)源15圖 28：限制性股票有效期及分布16圖 29：期權(quán)激勵(lì)有效期及分布16圖 30：進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司中激勵(lì)方案大多不高于 3 份16圖 31：股權(quán)激勵(lì)方案數(shù)量排名靠前的公司（包括期權(quán)+限制性股票+股票增值權(quán)）16圖 32：可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債票面利率較低，近一半轉(zhuǎn)債價(jià)格破百17圖 33：滬深 300 指數(shù)與可轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢(shì)18圖 34：部分可轉(zhuǎn)債棄購(gòu)率較高，回購(gòu)股票有望推動(dòng)可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行18表格目錄表 1：央企國(guó)有資本收益管理辦法11 報(bào)告緣起：A 股能否復(fù)制美股牛市回購(gòu)潮？2018 年雖然是 A 股權(quán)益指數(shù)的“

7、小年”，但卻是股票回購(gòu)的“大年”。2018 年隨市場(chǎng)指數(shù)下跌，回購(gòu)政策松綁，部分 A 股上市公司拋出“重磅”回購(gòu)預(yù)案。政策松綁：2018 年 10 月 26 日，人大常委正式審議通過(guò)公司法，補(bǔ)充完善允許股份回購(gòu)的情形，提高公司持有本公司股份的數(shù)額上限，延長(zhǎng)公司持有所回購(gòu)股份的期限。2018 年 11 月 9 日，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見，確定了護(hù)盤回購(gòu)門檻，即上市公司股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)或 20 個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)跌幅累計(jì)達(dá)到 30%的公司可以以“護(hù)盤”為目的進(jìn)行回購(gòu)。2018 年 11 月 25 日，滬深交易所發(fā)布上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則征求意見稿，完善回購(gòu)配套

8、制度安排，加大內(nèi)幕交易監(jiān)察力度。對(duì)于回購(gòu)制度的分析，詳見我們前期外發(fā)報(bào)告A 股策略專題報(bào)告對(duì)比海外，展望A 股回購(gòu)機(jī)制（2018.11.11）與A 股市場(chǎng)熱點(diǎn)酷評(píng) 20181125回購(gòu)政策松綁，庫(kù)存股出售監(jiān)管需加強(qiáng)（2018.11.25）回購(gòu)案例：2018 年 7 月，美的集團(tuán)拋出上限 40 億的回購(gòu)預(yù)案，轟動(dòng)一時(shí)。2018 年10 月 29 日，中國(guó)平安董事會(huì)提出回購(gòu)不超過(guò)公司發(fā)行總股本的 10%的股票，按 2018 年末的總市值與回購(gòu)上限計(jì)算，回購(gòu)市值超過(guò) 1 千億（此為回購(gòu)提示公告，尚未發(fā)布回購(gòu)預(yù)案）。對(duì)比回購(gòu)新規(guī)前后的回購(gòu)方案，從回購(gòu)模式來(lái)看，新方案均明確回購(gòu)金額的上限和下限，杜絕“喊

9、口號(hào)”式回購(gòu)；新回購(gòu)方案多將回購(gòu)期限延長(zhǎng)至 12 個(gè)月，回購(gòu)期限靈活度增加。從回購(gòu)股票的目的來(lái)看，新回購(gòu)方案中回購(gòu)目的多為后續(xù)員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債和股權(quán)注銷中的一項(xiàng)或多項(xiàng)，部分公司在預(yù)案中明確用于不同途徑的回購(gòu)股票比例?；刭?gòu)新規(guī)后，部分明星公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式來(lái)募集回購(gòu)資金。例如，2018 年 12 月 18 日，索菲亞發(fā)布發(fā)行 10 億可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案，其中 5 億用于建立股份回購(gòu)專項(xiàng)資金，其余資金用于擴(kuò)產(chǎn)技改項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。2018年 12 月 27 日，太陽(yáng)紙業(yè)發(fā)布發(fā)行 10 億可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案，其中 7 億用于股份回購(gòu)， 剩余部分用于補(bǔ)

10、充流動(dòng)資金。隨著政策松綁與回購(gòu)案例增多，新年伊始，投資者也更加關(guān)注未來(lái) A 股回購(gòu)能否成趨勢(shì)，是否有潛力復(fù)制類似美股的牛市回購(gòu)潮。針對(duì)該問(wèn)題，我們復(fù)盤了美股 2000 年以來(lái)的兩輪回購(gòu)潮，并解析了美股回購(gòu)的動(dòng)機(jī)和動(dòng)力。在此基礎(chǔ)上，從上市國(guó)企和民企的角度進(jìn)一步分析了 A 股上市公司是否具備復(fù)制類似美股牛市回購(gòu)潮的條件。并根據(jù)政策變化， 挖掘未來(lái)驅(qū)動(dòng) A 股回購(gòu)的新因素，展望未來(lái) A 股回購(gòu)潮的特點(diǎn)。 美股回購(gòu)復(fù)盤：高管薪酬激勵(lì)下，提升股東回報(bào)的手段美股回購(gòu)的動(dòng)機(jī)與動(dòng)力解析世紀(jì)以來(lái)美股掀起兩輪回購(gòu)潮，第一次出現(xiàn)在 2004-2007 年，第二次為 2009 年至今。提起回購(gòu)?fù)ǔＯ氲降氖枪菊J(rèn)為自身

11、股價(jià)被低估，通過(guò)回購(gòu)來(lái)維護(hù)自身股價(jià)。但如果單從這一目的看，美股公司回購(gòu)的行為似乎不夠“明智”，美股回購(gòu)規(guī)模與指數(shù)高低幾乎同步，回購(gòu)規(guī)模隨著指數(shù)上漲而增加，熊市中回購(gòu)規(guī)模卻斷崖式下跌。因此在傳統(tǒng)的回購(gòu)目的外，勢(shì)必有其他合理且更為主導(dǎo)的因素來(lái)推動(dòng)美股回購(gòu)。我們認(rèn)為主導(dǎo)美股回購(gòu)潮的因素可解析為 1 個(gè)動(dòng)機(jī)因素與 3 個(gè)動(dòng)力因素。具體而言，美國(guó)公司高管的激勵(lì)機(jī)制決定了美股回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，公司高管將股票回購(gòu)視作提高股東回報(bào)，獲取薪酬激勵(lì)的措施。而決定美股回購(gòu)動(dòng)力的核心驅(qū)動(dòng)因素有：1）公司盈利向好，自身有穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力；2）稅改等政策影響下，海外利潤(rùn)回流；3）可以通過(guò)較低的債務(wù)融資成本獲取外部資金。在

12、3 個(gè)回購(gòu)動(dòng)力因素中，穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力最為重要，是驅(qū)動(dòng)美股回購(gòu)的最核心動(dòng)力。現(xiàn)金流能力增強(qiáng)時(shí)往往也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的結(jié)果，對(duì)應(yīng)的是美股表現(xiàn)較好階段，這也是美股回購(gòu)規(guī)模與美股指數(shù)表現(xiàn)同步背后的重要原因。圖 1：21 世紀(jì)以來(lái)美國(guó)出現(xiàn)兩輪回購(gòu)潮，分別為 2004-2007 年和 2009 年至今200150100500S&P500季度回購(gòu)規(guī)模（10億美元）S&P 500(右）2004-2007Q3回購(gòu)潮2009Q3-至今回購(gòu)潮3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q

13、12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q30資料來(lái)源：Bloomberg，理解美股回購(gòu)動(dòng)機(jī)需要從公司高管的激勵(lì)機(jī)制談起，上世紀(jì) 80 年代杠桿并購(gòu)潮推動(dòng)美國(guó)公司高管股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展，美國(guó)公司的治理模式從外部治理逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部激勵(lì)。以S&P500 公司 CEO 的平均薪酬為樣本，1980 年以前

14、高管薪酬的基本工資和獎(jiǎng)金占比占到80%以上，股權(quán)激勵(lì)占比較小。上個(gè)世紀(jì) 80 年代美國(guó)杠桿并購(gòu)潮直接推動(dòng)了股票期權(quán)激勵(lì)的興起，美國(guó)公司治理模式從外部治理逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榧?lì)為主，1980-1989 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬構(gòu)成中股票、期權(quán)和中長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃占比為 26%，而這一比例到1990-1999 年提升至 47%。進(jìn)入 21 世紀(jì)后，美國(guó)高管固定薪酬占比降至兩成以下，基于業(yè)績(jī)表現(xiàn)和股價(jià)的考核制度占據(jù)主導(dǎo)地位。2000 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬構(gòu)成中固定薪酬占比為 17%，而這一比例到 2014 年下降至 13%。2002 年由于 FASB（財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)）修改

15、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，要求公司授予的股票期權(quán)需以公允價(jià)值記為企業(yè)成本，增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)。此后，美國(guó)公司高管的激勵(lì)措施從股票期權(quán)向限制性股票轉(zhuǎn)移。但總體而言，美國(guó)高管薪酬中固定薪酬占比極低，公司高管對(duì)于從基于業(yè)績(jī)表現(xiàn)和股價(jià)的考核制度的激勵(lì)措施中獲取收入具有極強(qiáng)動(dòng)力。圖 2：1936-2005 年 S&P500 公司CEO 平均薪酬構(gòu)成資料來(lái)源：Executive Compensation: A Survey of Theory andEvidence，Alex Edmans, Xavier Gabaix, Dirk Jenter，圖 3：1992-2014 年 S&P500 公司CEO 平均薪酬構(gòu)成資料來(lái)源：

16、Executive Compensation: A Survey of Theory andEvidence，Alex Edmans, Xavier Gabaix, Dirk Jenter，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的考核機(jī)制賦予公司董事積極回購(gòu)公司股票的動(dòng)機(jī)。根據(jù) Equilar 公司2016 年對(duì)總部位于美國(guó)并在 NYSE、Nasdaq 或 AMEX 交易所上市的收入最高的 500 家公司高管業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)，相對(duì)股東總回報(bào)、投資資本收益率/凈資產(chǎn)收益率、每股收益 EPS 是業(yè)績(jī)考核重點(diǎn)指標(biāo)，其中 2016 年采用相對(duì)股東總回報(bào)作為高管業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的公司占比超過(guò)一半。舉一個(gè)例子，2018 年美國(guó)油氣巨

17、頭埃森克美孚高管業(yè)績(jī)考核計(jì)劃共設(shè)有 5 個(gè)指標(biāo)， 其中定性指標(biāo)包括安全與誠(chéng)信運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略目標(biāo)業(yè)務(wù)成果，定量的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括平均資本回報(bào)率、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與股東總回報(bào)，并且會(huì)將這 5 個(gè)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)與美國(guó)同行業(yè)公司進(jìn)行對(duì)比確定相對(duì)水平，作為確定高管獎(jiǎng)金的重要依據(jù)。圖 4：相對(duì)股東總回報(bào)、投資資本收益率/凈資產(chǎn)收益率、每股收益是業(yè)績(jī)考核重點(diǎn)指標(biāo)Equilar 500 公司高管業(yè)績(jī)考核指標(biāo)流行度52.42012201643.934.929.029.6 30.018.8 17.811.6 14.060.040.020.00.0Relative TSRROIC/ROEEPSRevenueCash Flow資料

18、來(lái)源：EQUILAR，注：Equilar 500 成分股為總部位于美國(guó)，并在 NYSE、Nasdaq 或 AMEX交易所上市的收入最高的 500 家公司在上述的業(yè)績(jī)考核機(jī)制下，通過(guò)股票回購(gòu)無(wú)疑可以提高股東總回報(bào)、ROIC/ROE 與每股收益 EPS，提高財(cái)務(wù)指標(biāo)在同行業(yè)公司中的排序水平，因此美國(guó)上市公司高管有足夠的動(dòng)機(jī)去進(jìn)行股票回購(gòu)。在了解美股高管的薪酬體制后，理解美股回購(gòu)的動(dòng)機(jī)應(yīng)該不僅局限于認(rèn)定公司股價(jià)被市場(chǎng)低估，通過(guò)回購(gòu)維護(hù)公司股價(jià)，更需理解為公司把股票回購(gòu)視作一 種提高股東回報(bào)的手段，亦是上市公司高管獲取薪酬激勵(lì)的重要措施。但擁有股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)只是解決了股票回購(gòu)的“意向”問(wèn)題，真正實(shí)施回

19、購(gòu)還需要考慮回購(gòu)的“能力”問(wèn)題。我們認(rèn)為決定美股回購(gòu)動(dòng)力的核心驅(qū)動(dòng)因素有三點(diǎn)：1）公司盈利向好，自身有穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力；2）稅改等政策影響下，公司自有的美元資金短期內(nèi)跳躍式提升；3）可以通過(guò)較低的債務(wù)融資成本獲取外部資金。以下我們通過(guò)復(fù)盤美國(guó)本世紀(jì)以來(lái)兩次回購(gòu)潮，重點(diǎn)介紹三個(gè)因素對(duì)美股回購(gòu)的驅(qū)動(dòng)。2004-2007 年：海外利潤(rùn)回流推動(dòng)回購(gòu)潮世紀(jì)以來(lái)除去 2008 年金融危機(jī)時(shí)段外，美股分紅規(guī)模整體呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢(shì)， 但回購(gòu)規(guī)模表現(xiàn)出較大的周期波動(dòng)性。一個(gè)重要的原因在于分紅和回購(gòu)作為提升股東回報(bào)的兩種重要手段，投資人往往對(duì)股息分紅的持續(xù)提升抱有較強(qiáng)預(yù)期，當(dāng)上市公司分紅不達(dá)預(yù)期時(shí)往往會(huì)拖

20、累股價(jià)。但投資人并不會(huì)對(duì)公司回購(gòu)方案有明確的要求，因此股票回購(gòu)?fù)鳛橐环N上市公司“可選”方案來(lái)提升股東回報(bào)。圖 5：S&P500 分紅規(guī)模穩(wěn)步提升，但回購(gòu)規(guī)模波動(dòng)性較大350300250200150100500S&P500季度分紅規(guī)模（10億美元）S&P500季度回購(gòu)規(guī)模（10億美元）股息率（右）回購(gòu)率（右）6 543212000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q

21、12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q30資料來(lái)源：Bloomberg，2004 年美股回購(gòu)規(guī)模明顯擴(kuò)張，其背后的驅(qū)動(dòng)力為海外利潤(rùn)的回流與美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上市公司盈利能力的提升。2004 年回購(gòu)潮開啟的核心驅(qū)動(dòng)因素在于本土投資法案吸引大量海外利潤(rùn)回流，促使美國(guó)企業(yè)增加回購(gòu)規(guī)模。美國(guó)就業(yè)創(chuàng)造法案于 2004 年 6 月4 日被首次提出，并于 2004 年 10 月 22 日由總統(tǒng)小布什簽署生效。本土投資法案（Homeland Investment Act）作為

22、美國(guó)就業(yè)創(chuàng)造法案的一部分，規(guī)定了對(duì)美國(guó)企業(yè)海外利潤(rùn)匯回用于美國(guó)本土投資給予為期一年的稅收優(yōu)惠期（Tax Holiday），期間匯回利潤(rùn)適用稅率由前期的 35下調(diào)至 5.25%。該法案成功吸引大量海外利潤(rùn)回流，2005 年就有近 3110 億美元的海外利潤(rùn)匯回。隨著稅收優(yōu)惠期的結(jié)束，海外利潤(rùn)匯回的規(guī)模也于2016Q1 大幅回落。圖 6：2004Q4-2005Q4 美國(guó)公司海外利潤(rùn)回流大幅增長(zhǎng)，“Tax Holiday”結(jié)束后 2006Q1 迅速回落140120100806040202003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005

23、Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q40美國(guó)公司海外利潤(rùn)匯回（十億美元）資料來(lái)源：Bureau of Economic Analysis，本土投資法案限定了企業(yè)這部分匯回的資金只能用于國(guó)內(nèi)投資，創(chuàng)造就業(yè)和償還債務(wù)，并要求回流資金不允許用作分紅與回購(gòu)。雖然這部分資金不能直接用于回購(gòu)，但無(wú) 疑將美國(guó)公司前期在境內(nèi)持有的貨幣資金從原有用途中“解放”出來(lái)，可以用于增加股票 回

24、購(gòu)。在美國(guó)稅收優(yōu)惠期間，輝瑞、默克、惠普、寶潔和百事可樂(lè)公司均有大量海外利潤(rùn) 回流， 合計(jì)約 951 億美元。根據(jù) DhammikaDharmapal 等人在The Unintended Consequences of the Homeland Investment Act中的測(cè)算，海外利潤(rùn)每回流 1 美元對(duì)應(yīng)就有 0.60-0.92 美元返還給了股東。0.50.80.9稅收優(yōu)惠期間海外利潤(rùn)回流規(guī)模 (10億美元)2.73.24.47.59.510.714.515.937圖 7：稅收優(yōu)惠期間輝瑞、默克、惠普等美國(guó)公司海外利潤(rùn)回流規(guī)?？壳癗ational SemiconductorColgate

25、-PalmoliveFord HoneywellCitiGroup Motorola PepsiCoIBMProctor & Gamble Hewlett-PackardMerck Pfizer0510152025303540資 料 來(lái) 源 ：Marples, Donald; Jane Gravelle, Tax Cuts on RepatriationEarnings as Economic Stimulus: An Economic Analysis, Congressional ResearchService, Jan. 30, 2009.，雖然稅改利潤(rùn)回流一次性間接提高可用于回購(gòu)的資金

26、，但支撐美股回購(gòu)的中期因素為2003 年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，企業(yè)利潤(rùn)改善現(xiàn)金流向好。2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊，2001-2003 年小布什政府推出減稅，美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從 2000 年的 6.5%降至 2003 年的 1%。到 2003 年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始明顯復(fù)蘇，2003 年 S&P500 的每股盈利 EPS 由負(fù)轉(zhuǎn)正大幅改善，2004 年每股自由現(xiàn)金流提升。圖 8：在小布什稅改的政策刺激下美國(guó)經(jīng)濟(jì)自 2003 年開始復(fù)蘇美國(guó)實(shí)際GDP同比美國(guó)名義GDP同比10.00 8.006.004.002.000.00-2.00 -4.00 2000/0

27、32000/102001/052001/122002/072003/022003/092004/042004/112005/062006/012006/082007/032007/102008/052008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/04-6.00 資料來(lái)源：Wind，圖 9：S&P 500 非金融公司基本每股收益與每股自由現(xiàn)金流量（單位：美元）基本每股自由現(xiàn)金流量基本每股收益2003年每股盈利改善

28、，2004年每股自由現(xiàn)金流提升4535251552003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07-5資料來(lái)源：Bloomberg，2009 年至今：低債務(wù)融資成本推動(dòng)舉債回購(gòu)隨著次貸危機(jī)爆發(fā)，美股回購(gòu)

29、規(guī)模于 2007Q3 達(dá)到階段性高點(diǎn)，之后隨指數(shù)下跌而斷崖式下滑，并于 2009Q1 觸底。在金融危機(jī)爆發(fā)初期，美股公司加大了股票回購(gòu)數(shù)量。雖然回購(gòu)規(guī)模在 2007Q3 后回落，核心原因在于股價(jià)的下跌，其回購(gòu)數(shù)量不降反升，S&P500 回購(gòu)率（回購(gòu)金額與市值比）從 2007Q3 的 4.22%上升至 2008Q1 的 5.04%，此后回購(gòu)率才回落。到金融危機(jī)中后期，隨著美股公司盈利和現(xiàn)金流惡化，S&P500 公司大幅減少了通過(guò)回購(gòu)提高股東回報(bào)的舉措。但與之相對(duì)的是，期間 S&P500 的季度分紅規(guī)模并未受到大幅影響整體保持平穩(wěn)，上市公司整體采用更為保守的方式回報(bào)股東。圖 10：S&P500 回

30、購(gòu)季度規(guī)模（10 億美元，按行業(yè)劃分）250信息技術(shù)金融工業(yè)醫(yī)療保健可選消費(fèi)通信服務(wù)必選消費(fèi)公用事業(yè)能源原材料房地產(chǎn)S&P500（右）3,0002,5002002,0001501,5001001,0005050000資料來(lái)源：Bloomberg，Standard& Poors，S&P500 金融股在 2009Q2 回購(gòu)規(guī)模高達(dá) 65.3 億美元，金融股回購(gòu)規(guī)模躍升主要緣于華爾街金融機(jī)構(gòu)回購(gòu)在金融危機(jī)期間接受政府救助認(rèn)購(gòu)的優(yōu)先股。2008 年金融危機(jī)期間美國(guó)政府通過(guò)緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案設(shè)立問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃，向摩根大通、高盛等在內(nèi)的多家金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買優(yōu)先股進(jìn)行注資。隨著金融危機(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清，在監(jiān)

31、管的要求下金融機(jī)構(gòu)在 2009Q2 通過(guò)回購(gòu)優(yōu)先股將資金返還給美國(guó)政府，其中 2009Q2 摩根大通回購(gòu) 24.7 億美元，摩根士丹利回購(gòu) 10.0 億美元，高盛回購(gòu) 9.6 億美元。圖 11：2009Q2 美國(guó)金融機(jī)構(gòu)回購(gòu)規(guī)模2009Q2 美國(guó)金融機(jī)構(gòu)回購(gòu)規(guī)模（10億美元）30252015105Jpmorgan Chase & CoMorgan StanleyGoldman Sachs Group IncUs BancorpCapital One Financial CorpAmerican Express CoBb&T CorpBank Of New York Mellon Corp0資料

32、來(lái)源：Bloomberg，美國(guó) GDP 增速 2009Q2 觸底，2009Q3 回升，而 S&P 500 非金融公司每股自由現(xiàn)金流也于 2009 年 5 月企穩(wěn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇。如果不考慮 2009Q2 金融股一次性的大規(guī)?；刭?gòu)，S&P500 季度回購(gòu)規(guī)模于 2009Q3 回升，在宏觀經(jīng)濟(jì)改善，創(chuàng)造現(xiàn)金流能力增強(qiáng)時(shí)， 美股公司再次提高回購(gòu)規(guī)模增加股東回報(bào)。圖 12：S&P 500 非金融公司基本每股收益與每股自由現(xiàn)金流量（單位：美元）基本每股自由現(xiàn)金流量基本每股收益2009年5月每股自由現(xiàn)金流企穩(wěn)，11月美股收益筑底4535251552003/012003/072004/012004/0720

33、05/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07-5資料來(lái)源：Bloomberg，金融危機(jī)帶來(lái)的后果是金融杠桿從非金融企業(yè)部門和居民部門向政府部門轉(zhuǎn)移，也為 之后通過(guò)企業(yè)舉債加杠桿回購(gòu)預(yù)留了空間。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)政府通過(guò)量化寬松、債 務(wù)減記限制銀行貸款等措

34、施使美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率迅速下降，房地產(chǎn)泡沫破滅居民杠桿迅速下降，與此同時(shí)美國(guó)政府加杠桿擴(kuò)大財(cái)政赤字等方式加杠桿穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，金融杠桿完成了從企業(yè)部門到政府部門的轉(zhuǎn)移。圖 13：2008 年金融危機(jī)后發(fā)生了“企業(yè)杠桿”向“政府杠桿”的轉(zhuǎn)移100.0 90.080.070.060.050.02000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-0620

35、13-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-0940.0美國(guó)政府部門杠桿率美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率（右）美國(guó)居民部門杠桿率（右）非金融企業(yè)和居民部門去杠桿，政府加杠桿 110.0 100.0 90.080.070.060.0資料來(lái)源：Wind，寬松的貨幣政策使美股公司可借助低成本的外部資金回購(gòu)股票。2008 年 11 月 25 日， 美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買債券施行首輪量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)，從此宣布美國(guó)進(jìn)入了低利率時(shí)代， 美國(guó)四輪 QE 持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 6 年，并于 2014 年 9 月 17 日正式退出 QE。即使退出量化寬松政策

36、，美國(guó)企業(yè)的外部債務(wù)融資成本整體仍處于較低水平。圖 14：2008 年金融危機(jī)后美國(guó)推出多輪量化寬松政策，聯(lián)邦基金利率接近為零美國(guó)聯(lián)邦基金利率(日)8.07.06.05.04.03.02.01.00.0資料來(lái)源：Wind，(%)美國(guó):高質(zhì)量市場(chǎng):企業(yè)債收益率:票面收益率:兩年美國(guó):高質(zhì)量市場(chǎng):企業(yè)債收益率:票面收益率:五年美國(guó):高質(zhì)量市場(chǎng):企業(yè)債收益率:票面收益率:十年圖 15：2008 年后企業(yè)外部債務(wù)融資成本長(zhǎng)期處于低位15.0010.005.001984-011985-021986-031987-041988-051989-061990-071991-081992-091993-1019

37、94-111995-121997-011998-021999-032000-042001-052002-062003-072004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-090.00資料來(lái)源：Wind，從上市公司的角度來(lái)看，2009-2012 年 S&P500 非金融公司資產(chǎn)負(fù)債率迅速下降，隨2013 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加明確，舉債回購(gòu)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上表現(xiàn)的更為顯著，2013 年后S&P500 非金融公司債務(wù)占總資產(chǎn)比例開始迅速攀升，到 2017 年末比例約

38、 33.0%，已回到 2003 年初水平，每股凈債務(wù)相較 2013 年初接近翻倍。S&P500非金融公司總債務(wù)/總資產(chǎn)圖 16：S&P 500 非金融公司總債務(wù)/總資產(chǎn)35 圖 17：S&P 500 非金融公司每股凈債務(wù)（單位：美元）S&P500非金融公司每股凈債務(wù)3314012031 1002980602740202003/012003/112004/092005/072006/052007/032008/012008/112009/092010/072011/052012/032013/012013/112014/092015/072016/052017/032018/012018/112

39、003/012003/122004/112005/102006/092007/082008/072009/062010/052011/042012/032013/022014/012014/122015/112016/102017/092018/0825 0資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Bloomberg，2017 年底特朗普稅改落地，美國(guó)大型跨國(guó)公司將能夠享受一次性將留存海外的利潤(rùn)匯回美國(guó)國(guó)內(nèi)的稅率優(yōu)惠，2018Q1 美國(guó)海外公司利潤(rùn)回流規(guī)模達(dá)到 313 億美元，同比翻了 6 倍，這也一舉推高了美股回購(gòu)規(guī)模，2018Q1-Q3 S&P500 季度回購(gòu)規(guī)模分別達(dá)到 180.3億、19

40、8.7 億和 203.8 億美元，同比增速 41.6%、60.6%和 44.9%。綜上，美股回購(gòu)不僅是維護(hù)股價(jià)的一種手段，更是靈活提高股東回報(bào)率的措施，美國(guó)公司高管的薪酬考核機(jī)制決定了這種回購(gòu)動(dòng)力的長(zhǎng)期存在。而從回購(gòu)資金的角度來(lái)看主要為自身持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流、一次性海外利潤(rùn)回流和外部債務(wù)融資，這三種資金來(lái)源也分別對(duì)應(yīng)了美股兩輪回購(gòu)潮的三個(gè)核心驅(qū)動(dòng)力。第一點(diǎn)最為重要，現(xiàn)金流能力強(qiáng)往往是經(jīng)濟(jì)向好 的結(jié)果，對(duì)應(yīng)美股表現(xiàn)較好階段，這正是美股回購(gòu)順周期的核心原因。具體來(lái)看， 2004-2007Q3 的回購(gòu)驅(qū)動(dòng)力主要為本土投資法案吸引海外利潤(rùn)回流間接增加回購(gòu)資金和美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖企業(yè)現(xiàn)金流改善推動(dòng)，2009Q3-

41、至今的回購(gòu)動(dòng)力為企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力提升、長(zhǎng)期低成本債務(wù)融資環(huán)境，以及后期特朗普稅改推動(dòng)海外利潤(rùn)回流。 A 股回購(gòu)動(dòng)機(jī)對(duì)比：本質(zhì)差異在公司治理，上市國(guó)企與民企較難復(fù)制美股回購(gòu)潮國(guó)企高管股權(quán)薪酬占比低，回購(gòu)動(dòng)力較美股弱A 股上市國(guó)企高管薪酬以現(xiàn)金薪酬為主導(dǎo)，民企高管股權(quán)薪酬占比高。根據(jù)怡安翰威特2017 年 A 股上市公司高管薪酬報(bào)告，2017 年 A 股上市國(guó)有企業(yè)董事長(zhǎng)薪酬構(gòu)成中現(xiàn)金薪酬占比 80.1%，股權(quán)薪酬占比僅 19.9%；A 股上市民企董事長(zhǎng)薪酬構(gòu)成中現(xiàn)金薪酬占比 27.8%，股權(quán)薪酬占比約 72.2%。圖 18：A 股國(guó)有企業(yè)總裁薪酬構(gòu)成圖 19：A 股民營(yíng)企業(yè)總裁薪酬構(gòu)成27.8

42、072.20A股國(guó)有企業(yè)A股民營(yíng)企業(yè)19.9080.1現(xiàn)金薪酬股權(quán)薪酬現(xiàn)金薪酬股權(quán)薪酬0資料來(lái)源：怡安翰威特2017 年A 股上市公司高管薪酬報(bào)告，資料來(lái)源：怡安翰威特2017 年A 股上市公司高管薪酬報(bào)告，從上市公司高管持股占比來(lái)看，2017 年年報(bào)披露上市民營(yíng)企業(yè)高管平均持股占總股本比例 14.88%，董事長(zhǎng)持股占總股本比例 9.65%；地方/中央國(guó)有企業(yè)高管平均持股占總股本比例 0.34%/0.14%，董事長(zhǎng)持股占總股本比例 0.11%/0.02%。從前述公司高管薪酬構(gòu)成和高管持股比例來(lái)看，A 股國(guó)企高管持股比例遠(yuǎn)低于民企高管，且薪酬結(jié)構(gòu)中以現(xiàn)金為主，與股價(jià)表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度更低，相較于美股企業(yè)

43、高管回購(gòu)動(dòng)力較弱。圖 20：A 股上市公司 2017 年公司高管和董事持股占總股本比例全部高管持股/總股本比例董事長(zhǎng)持股/總股本比例14.889.654.502.981.010.490.720.390.450.090.340.110.140.0216 14 12 10 86420民營(yíng)企業(yè)外資企業(yè)集體企業(yè)公眾企業(yè)其他企業(yè)地方國(guó)有企業(yè) 中央國(guó)有企業(yè)資料來(lái)源：Wind，現(xiàn)行利潤(rùn)上繳機(jī)制下，國(guó)企更偏好分紅而非回購(gòu)現(xiàn)行國(guó)企集團(tuán)利潤(rùn)上繳機(jī)制更傾向于通過(guò)分紅而非回購(gòu)的形式提升股東回報(bào)。國(guó)企每年利潤(rùn)當(dāng)中原本就有固定的一部分需要上繳作為國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算，按指定預(yù)算支出領(lǐng)域使用。相較于現(xiàn)金分紅，上市國(guó)企股票回購(gòu)并

44、不能有效支撐國(guó)企集團(tuán)每年利潤(rùn)上繳所需現(xiàn)金。央企國(guó)有資本收益收取管理辦法始于 2007 年，國(guó)務(wù)院提出中央企業(yè)（非金融）國(guó)有資本收益由財(cái)政部負(fù)責(zé)收取，國(guó)資委負(fù)責(zé)組織所監(jiān)管企業(yè)上交國(guó)有資本收益，央企集團(tuán)依據(jù)行業(yè)分成三檔上繳稅后利潤(rùn)，上限 10%；到 2010 年劃分成四檔梯度，上限 15%；2012 年起劃分成五檔，中國(guó)煙草總公司單獨(dú)成一檔，稅后利潤(rùn)征繳比例從 15%上升至 20%； 到 2014 年上限提高至 25%。地方的國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算參照中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算制定。表 1：央企國(guó)有資本收益管理辦法時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)文件名主要內(nèi)容關(guān)于試行國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)2007 年 9 月國(guó)務(wù)院財(cái)政部、國(guó)2007 年

45、12 月資委2010 年 12 月財(cái)政部2012 年 1 月財(cái)政部2014 年 4 月財(cái)政部2016 年 7 月財(cái)政部預(yù)算的意見中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法關(guān)于完善中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算有關(guān)事項(xiàng)的通知關(guān)于擴(kuò)大中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍有關(guān)事項(xiàng)的通知關(guān)于進(jìn)一步提高中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取比例的通知中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理辦法明確提出試行國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算的收支范圍。中央企業(yè)國(guó)有資本收益由財(cái)政部負(fù)責(zé)收取，國(guó)資委負(fù)責(zé)組織所監(jiān)管企業(yè)上交國(guó)有資本收益。央企分為三檔上繳利潤(rùn)，石油石化、煙草、電信、煤炭、電力行業(yè)上繳稅后利潤(rùn)的 10%；科研院所和軍工企業(yè) 3 年內(nèi)暫時(shí)不上繳；其余

46、央企均按照 5%的標(biāo)準(zhǔn)上繳。將教育部、中國(guó)國(guó)際貿(mào)易促進(jìn)委員會(huì)所屬企業(yè)等也納入實(shí)施范圍。適當(dāng)提高中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取比例，分別為企業(yè)稅后利潤(rùn) 15%、10%、5%和免交國(guó)有資本收益。將工信部、體育總局所屬企業(yè)等納入中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍。新納入實(shí)施范圍的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)上交利潤(rùn)比例為稅后凈利潤(rùn)的 5%。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)， 從 2012 年起中國(guó)煙草總公司稅后利潤(rùn)征繳比例首先從 15%上升至 20%，單獨(dú)成一檔。國(guó)有獨(dú)資企業(yè)應(yīng)交利潤(rùn)收取比例在現(xiàn)有基礎(chǔ)上提高 5 個(gè)百分點(diǎn)，即第一類企業(yè)為 25%；第二類企業(yè)為 20%；第三類企業(yè)為 15%；第四類企業(yè)為 10%；第五類企業(yè)免交當(dāng)年應(yīng)交利潤(rùn)。中央企業(yè)

47、當(dāng)年應(yīng)交利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)在申報(bào)日起 4 個(gè)月內(nèi)交清，中央企業(yè)上交的國(guó)有資本收益，使用政府收支分類科目中的“10306 國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入”下相關(guān)目級(jí)科目。資料來(lái)源：國(guó)資委，財(cái)政部，央企和地方國(guó)企集團(tuán)自身缺乏實(shí)際產(chǎn)生現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，所以實(shí)際上繳的利潤(rùn)大部分需要來(lái)自于下屬公司的現(xiàn)金分紅。并且一些央企上市公司的分紅率其實(shí)與所屬央企集團(tuán)應(yīng)上繳國(guó)資委的利潤(rùn)比例是相關(guān)聯(lián)的。具體分析詳見我們的外發(fā)報(bào)告A 股市場(chǎng)策略專題分紅背后的故事（一）：國(guó)有股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保。由于上市國(guó)企往往是國(guó)企集團(tuán)內(nèi)部較優(yōu)質(zhì)，盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，因此其分紅往往也是利潤(rùn)上繳的最重要的現(xiàn)金來(lái)源。雖然 2013 年 4 月上交所發(fā)布上海證券交易所上市

48、公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份業(yè)務(wù)指引（2013 年修訂）新增 “上市公司當(dāng)年實(shí)施股份回購(gòu)所支付的現(xiàn)金視同現(xiàn)金紅利，與該年度利潤(rùn)分配中的現(xiàn)金紅利合并計(jì)算”的鼓勵(lì)條文。但對(duì)于央企或地方上市國(guó)企而言，股票回購(gòu)將本可以用來(lái)通過(guò)分紅反饋給國(guó)有股東的資金投向了二級(jí)市場(chǎng)，即便股價(jià)有正面的反映，上市國(guó)企的大股東并未獲得實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流，可能會(huì)造成國(guó)企集團(tuán)每年利 潤(rùn)上繳的現(xiàn)金流壓力。因此，基于高管薪酬激勵(lì)和國(guó)企利潤(rùn)上繳制度，上市國(guó)企較難復(fù)制 美股回購(gòu)潮。上市民企盈利能力顯著，資本再投入性價(jià)比高于回購(gòu)對(duì)于上市民企而言，公司高管薪酬構(gòu)成中股權(quán)薪酬占比遠(yuǎn)超現(xiàn)金薪酬，且上市民企并 不像國(guó)企那樣有利潤(rùn)上繳的客觀限制，理

49、論上民企上市公司的回購(gòu)動(dòng)機(jī)相對(duì)國(guó)企應(yīng)該更強(qiáng)。但中國(guó)的上市民企董事股權(quán)薪酬占比高的原因往往在于其絕大部分是由家族企業(yè)演變而來(lái)，董事長(zhǎng)往往是公司的創(chuàng)始人，也是公司第一大股東，這與美國(guó)公司的職業(yè)經(jīng)理人制度 不同。在這種治理模式下，民企回購(gòu)考量主要在于對(duì)資本再投資和股票回購(gòu)潛在收益率的 權(quán)衡。A 股非金融上市民企盈利能力整體較強(qiáng)，將資本用于回購(gòu)性價(jià)比偏低。從盈利能力的角度來(lái)看，剔除金融股和虧損的企業(yè)后，上市民企 2016、2017 和 2018 年的 ROE 分別為10.1%、10.3%和 10.7%（其中 2018E 數(shù)據(jù)為 2018 年前三季度 ROE 線性外推得到），整體而言上市民企 ROE 維

50、持在 10%左右水平。從估值角度來(lái)看，剔除金融股和虧損的企業(yè)后，上市民企的 PE 估值水平為 18.8x，若以 PE 的倒數(shù)表征股票的投資報(bào)酬率，對(duì)應(yīng)回購(gòu)股票的潛在回報(bào)率在 5.3%左右。因此，上市民企將資本用于再投資的潛在回報(bào)率高于股票回購(gòu)，回購(gòu)股票的性價(jià)比偏低，較難看到上市民企大規(guī)模推動(dòng)回購(gòu)潮。值得注意的是，這里我們剔除金融股是因?yàn)榻鹑诠?PE 估值偏低，且銀行股回購(gòu)注銷會(huì)降低銀行資本充足率，可能會(huì)有難以滿足監(jiān)管要求的風(fēng)險(xiǎn)。剔除虧損的上市公司數(shù)據(jù)是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為當(dāng)期虧損的公司更可能考慮將資本投入自身運(yùn)營(yíng)，提升效率和盈利能力，而非用于投入股票回購(gòu)。圖 21：上市國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè) ROE 水平

51、ROE國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)20.015.010.05.00.0資料來(lái)源：Wind， 注：剔除金融股與凈利潤(rùn)為負(fù)的公司數(shù)據(jù)圖 22：上市國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè) PE（TTM）估值水平國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)60PE(TTM)50403020100資料來(lái)源：Wind， 注：剔除金融股與凈利潤(rùn)為負(fù)的公司數(shù)據(jù) A 股回購(gòu)展望：三大回購(gòu)驅(qū)動(dòng)為逆周期，預(yù)計(jì)出現(xiàn)隨股指反向變動(dòng)的階段性回購(gòu)潮原有驅(qū)動(dòng)：回購(gòu)仍為短期維穩(wěn)股價(jià)的重要手段按照上述分析，我國(guó)上市國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)并不具備持續(xù)通過(guò)回購(gòu)的方式提升股東回報(bào)的動(dòng)機(jī)。即便回購(gòu)政策松綁，A 股回購(gòu)更多仍是作為政策鼓勵(lì)下短期維穩(wěn)股價(jià)的重要手段，出于這樣的維穩(wěn)動(dòng)機(jī)，回購(gòu)數(shù)量與指數(shù)漲跌

52、往往負(fù)相關(guān)。2018 年以來(lái) A 股已實(shí)施回購(gòu)規(guī)模 517.2 億元，相較前期大幅提升。但 A 股回購(gòu)整體以被動(dòng)回購(gòu)為主，從歷史上回購(gòu)與指數(shù)的關(guān)系來(lái)看，A 股回購(gòu)筆數(shù)與滬深 300 走勢(shì)整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。圖 23：A 股每年實(shí)施回購(gòu)上市公司家數(shù)與已實(shí)施回購(gòu)金額（億元）回購(gòu)金額（億元）回購(gòu)上市公司家數(shù)（右）6005004003002001000800201120122013201420152016201720187006005004003002001000資料來(lái)源：Wind，圖 24：A 股回購(gòu)筆數(shù)與滬深 300 指數(shù)走勢(shì)高度負(fù)相關(guān)200150100500回購(gòu)筆數(shù)滬深300（右）5,5005,00

53、04,5004,0003,5003,0002,5002011-012011-052011-092011-122012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122,000資料來(lái)源：Wind， 注：回購(gòu)筆數(shù)僅限普通回購(gòu)新增驅(qū)動(dòng) 1：庫(kù)存股持有期延長(zhǎng)，回購(gòu)用于股權(quán)激勵(lì)比例有望提

54、升此外，一個(gè)新增的影響 A 股回購(gòu)數(shù)量的因素為隨著庫(kù)存股持有時(shí)間的延長(zhǎng)，用于股權(quán)激勵(lì)與員工持股計(jì)劃的回購(gòu)規(guī)模有望提升。多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃從授權(quán)到行權(quán)一般都要經(jīng)過(guò) 2-3 年，而原公司法中規(guī)定所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng) 1 年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工，與實(shí)行員工激勵(lì)計(jì)劃的進(jìn)度不匹配。修正后的公司法延長(zhǎng)公司庫(kù)存股持有期限至 3 年可以更好地與員工激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)度相匹配，成為用于激勵(lì)的股票新來(lái)源。目前股權(quán)激勵(lì)方案中限制性股票占比近七成，股票期權(quán)占比約三成。截止 2018 年底，A 股共有 1268 家公司推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（剔除停止實(shí)施樣本），累計(jì)發(fā)布 1949 份股權(quán)激勵(lì)公告。從股權(quán)激勵(lì)類型來(lái)看，限制性股票占據(jù)絕對(duì)

55、優(yōu)勢(shì)，占比高達(dá) 67.6%，股票期權(quán)占比 31.4%，股票增值權(quán)占比 1.0%（股權(quán)增值權(quán)是一種虛擬的股權(quán)激勵(lì)措施，公司無(wú)需實(shí)際購(gòu)買股票，增值權(quán)持有人在行權(quán)期就股票期末市價(jià)與授予價(jià)格的差額得到一筆報(bào)酬）。圖 25：A 股上市公司股權(quán)激勵(lì)類型及占比1.031.467.6期權(quán)股票股票增值權(quán)資料來(lái)源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截止 2018.12.31，僅包括董事會(huì)預(yù)案、通過(guò)股東大會(huì)和實(shí)施樣本， 剔除停止實(shí)施樣本授予限制性股票的股票來(lái)源和期權(quán)的行權(quán)股票來(lái)源幾乎完全依賴定向發(fā)行股票。從授 予限制性股票的股票來(lái)源來(lái)看，定向發(fā)行股票占比高達(dá) 95.1%，回購(gòu)股票占比僅 3.2%。從授予期權(quán)的行權(quán)股票來(lái)源來(lái)看，定

56、向發(fā)行股票占比高達(dá) 99.8%，來(lái)源為股東轉(zhuǎn)讓股票占比僅 0.2%。圖 26：授予限制性股票的股票來(lái)源圖 27：授予期權(quán)的行權(quán)股票來(lái)源3.20.80.895.10.299.8定向發(fā)行股票回購(gòu)股票提取激勵(lì)基金買入流通A股股東轉(zhuǎn)讓股票定向發(fā)行股票股東轉(zhuǎn)讓股票資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，授予期權(quán)的行權(quán)股票來(lái)源和限制性股票的股票來(lái)源較少的原因在于公司法修訂前 公司持有用于獎(jiǎng)勵(lì)員工的回購(gòu)股票期限與股權(quán)激勵(lì)期限錯(cuò)位。在原公司法中要求公司 將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工為目的進(jìn)行回購(gòu)不得超過(guò)公司已發(fā)行股份總額的 5%，且所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng)在 1 年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工，因此只有部分短期內(nèi)要實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的

57、公司會(huì)采取回購(gòu)的方式提供股票來(lái)源。而股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃幾乎與回購(gòu)“無(wú)緣”，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃通常設(shè)有“1 年鎖定期+多個(gè)解鎖期限”，每個(gè)會(huì)計(jì)年度考核一次，以達(dá)到業(yè)績(jī)考核目標(biāo)作為激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)條件，若不達(dá)目標(biāo)用于激勵(lì)的股票通常由公司注銷。整個(gè)激勵(lì)計(jì)劃的有效期常與公司的戰(zhàn)略規(guī)劃期相近，這與原公司法中要求的“所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng)在 1 年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工”相沖突。圖 28：限制性股票有效期及分布圖 29：期權(quán)激勵(lì)有效期及分布4 5 1 04275910年7年6年5年4年3年46其他10年4 4 3 1 158年7年6年365年4年3年其他資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，公司法修訂后庫(kù)存股持有期限延長(zhǎng)至 3 年，將回購(gòu)股份占公司已發(fā)行股份總額的上限從 5%提升至 10%。該調(diào)整可以更好地與員工激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)度相匹配。上市公司推出 3 年期左右的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃占比有望增加，3 年內(nèi)有限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的公司也