電氣設(shè)備行業(yè)風(fēng)電零部件全景剖析：看好葉片和鑄件環(huán)節(jié)

1、 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58報(bào)告摘要盈利能力：扣除鋼價(jià)因素，供需分析仍是重中之中。市場認(rèn)為，風(fēng)電零部件只需要看行業(yè)搶裝量和鋼價(jià)這兩個要素即可，而我們認(rèn)為風(fēng)電零部件的核心還是供需研究，供給端需要尋找資產(chǎn)重、擴(kuò)產(chǎn)速度慢、有環(huán)保約束的專用型零部件；需求端則是 看技術(shù)迭代速度。供給端：鑄件的擴(kuò)產(chǎn)困難最大、周期最長。鑄件擴(kuò)產(chǎn)受限最多，同時(shí)受熟練工、設(shè) 備、場地、模具和環(huán)保的限制，周期也最長需要2年以上。塔筒和主軸擴(kuò)產(chǎn)受限制較少，基本上只需要添置設(shè)備即可，不涉及模具和環(huán)保。葉片和機(jī)艙罩類似，占地面 積非常大、受廠房面積的制約嚴(yán)重，此外屬于勞動密集型行

2、業(yè)，需要使用模具。需求端：葉片的技術(shù)迭代最快。隨著風(fēng)機(jī)的更新?lián)Q代，對零部件的要求也在提升， 部分老產(chǎn)能已經(jīng)無法滿足生產(chǎn)的需要。在風(fēng)電零部件中，葉片的技術(shù)迭代速度是最 快的，2.0MW機(jī)型最早使用的是93米的葉片，到2017、2018年，已經(jīng)變?yōu)?21米的葉片，而今年招標(biāo)的項(xiàng)目基本都要求配置140米以上直徑的葉片。140米以上大葉片的 研發(fā)、掛機(jī)測試、模具生產(chǎn)和運(yùn)輸、產(chǎn)能爬坡的周期比較長，將持續(xù)供不應(yīng)求。 HYPERLINK / 雙一科技28.2 HYPERLINK / 資料來源：Wind，方正證券研究所 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58報(bào)告摘要

3、量的提升：成本優(yōu)勢和海外市場是核心。搶裝結(jié)束后，風(fēng)電零部件的供需緊張緩解、國內(nèi)市場也會面臨暫時(shí)的下滑，對于零部件廠商來說，一方面要大力開拓海外市場，以海外收入的增長抵消國內(nèi)收入的下降，另一方面從長期來看，具備成本優(yōu)勢 的企業(yè)市場份額提升的空間更大，這兩方面日月股份的優(yōu)勢均比較明顯。標(biāo)的推薦：中材科技、天順風(fēng)能（技術(shù)迭代導(dǎo)致產(chǎn)品缺貨漲價(jià)），重點(diǎn)關(guān)注日月股 份（擴(kuò)產(chǎn)最慢最難，依靠成本優(yōu)勢市場份額不斷提升）風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)風(fēng)電搶裝力度不達(dá)預(yù)期、零部件產(chǎn)能加速釋放，供需緊張很快得到緩解、風(fēng)電技術(shù)進(jìn)步緩慢，被其他更具競爭力的可再生能源取代市值（億）歸母凈利潤（億元）市盈率PE公司20182019E2020

4、E2019E2020E中材科技173.29.3413.3916.1412.7510.65天順風(fēng)能115.34.697.119.2415.8312.10金雷股份38.21.161.993.0919.2612.35日月股份107.22.814.967.1621.5714.91禾望電氣37.50.532.533.5014.8210.710.871.511.9218.6014.66 HYPERLINK / 資料來源：Wind，方正證券研究所 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58前言：為什么要寫這樣一篇報(bào)告？風(fēng)電零部件業(yè)績靚麗，備受矚目風(fēng)電零部件是今年比較受

5、矚目的一個企業(yè)，因?yàn)轱L(fēng)電零部件相關(guān)企業(yè)的業(yè)績非常的靚麗。圖表 1：風(fēng)電零部件行業(yè)19年上半年業(yè)績環(huán)節(jié)標(biāo)的歸母凈利潤(億）歸母凈利潤同比（%）營業(yè)收入同比（%）葉片中材科技6.569.7%27.7%泰勝風(fēng)能0.5351.5%107.7%塔筒大金重工0.6194.3%76.17%天能重工0.8175.0%126.9%機(jī)艙罩雙一科技0.758.9%51.9%主軸金雷股份0.8101.4%70.1%前言：為什么要寫這樣一篇報(bào)告？市場對風(fēng)電零部件的研究過于簡化目前市場對風(fēng)電零部件的研究基本上只強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：風(fēng)電行業(yè)的搶裝以及鋼材價(jià)格下跌對零部件成本端的改善，在推薦標(biāo)的時(shí)也是所有標(biāo)的一起推。實(shí)際上風(fēng)電零部件在

6、搶裝期和搶裝結(jié)束之后都有明顯的業(yè)績分化，這是由各個零部件的供需、競爭格局、成本曲線等因素共同決定的。我們的研究就是為了填補(bǔ)這個空白，初步建立一個風(fēng)電零部件的研究框架，回答風(fēng)電零部件中，哪個環(huán)節(jié)和公司盈利持續(xù)性更強(qiáng)的問題。圖表 2：2010-2020E風(fēng)電新增裝機(jī)容量圖表 3：螺紋鋼HRB400 20mm價(jià)格走勢圖 HYPERLINK / 資料來源：Wind，方正證券研究所 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58資料來源：wind，方正證券研究所 HYPERLINK / 資料來源：Wind，方正證券研究所 HYPERLINK / 22340875/36

7、139/20190903 13:58前言：為什么要寫這樣一篇報(bào)告？2. 市場對風(fēng)電零部件的研究過于簡化圖表 4：南高齒2012-2018年毛利率與凈利潤（億元）圖表 5：中材葉片2012-2018年毛利率與凈利潤（億元）圖表 6：天順2012-2018年毛利率與凈利潤（億元）圖表 7：雙一科技2012-2018年毛利率與凈利潤（億元）目錄一風(fēng)電零部件全景：普遍重資產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸強(qiáng)二三四盈利能力看供需：擴(kuò)產(chǎn)難度看鑄件，需求迭代葉片最優(yōu)量的提升：成本優(yōu)勢和海外市場開拓五市場的擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)提示 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:581一、風(fēng)電零部件全景：普遍重資

8、產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸強(qiáng)風(fēng)電零部件主要環(huán)節(jié)風(fēng)電零部件主要涉及近十個環(huán)節(jié)，其中葉片、齒輪箱、發(fā)電機(jī)、變流器屬于大部件，其余的主軸、機(jī)艙罩、鑄件、軸承等屬于小部件。各環(huán)節(jié)對應(yīng)的上市公司如下圖表8所示。圖表 8：風(fēng)電零部件各環(huán)節(jié)對應(yīng)上市公司圖表 9：各環(huán)節(jié)在風(fēng)機(jī)原材料中的成本占比類型環(huán)節(jié)制造企業(yè)葉片中材科技、時(shí)代新材、天順風(fēng)能專用型機(jī)艙罩雙一科技塔筒天順風(fēng)能、天能重工、泰勝風(fēng)能、大金重工主軸金雷風(fēng)電、通裕重工較強(qiáng)專用型鑄件日月股份、吉鑫科技變流器禾望電氣、海得控制軸承天馬股份、瓦軸B通用型電機(jī)湘電股份主軸3.32%變槳軸承3.56%變槳控制系統(tǒng)4.78%變流器4.92%輪轂2.87% 槳葉27.19% HYP

9、ERLINK / 資料來源：Wind，方正證券研究所 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58發(fā)電機(jī) 5.70%齒輪箱17.09%2一、風(fēng)電零部件全景：普遍重資產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸強(qiáng)圖表 10：風(fēng)機(jī)詳細(xì)結(jié)構(gòu)示意圖資料來源：百度圖片，方正證券研究所 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:583機(jī)艙罩發(fā)電機(jī)葉片熟練工（有模具）通用零部件軸承鑄件塔筒自動化主軸變流器環(huán)保一、風(fēng)電零部件全景：普遍重資產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸強(qiáng)風(fēng)電零部件主要可分為三類第一類為專用型零部件，即產(chǎn)品只能用于風(fēng)電，葉片、齒輪箱、機(jī)艙罩、塔筒都是這一類。第二類是較強(qiáng)專

10、用型，同時(shí)也能生產(chǎn)其他領(lǐng)域產(chǎn)品的零部件，如主軸、鑄件、變流器，生產(chǎn)變流器的公司也會同時(shí)生產(chǎn)光伏逆變器、工業(yè)控制用的變頻器等，主營風(fēng)電主軸的通裕重工，其鍛件也用于其他領(lǐng)域，例如水電、壓力容器、船舶等，主營鑄件的日月股份，其鍛件也用于注塑機(jī)領(lǐng)域；第三類是通用型零部件，主要是軸承和電機(jī)。由于供需格局的邊際改善不會很大， 我們后續(xù)也不再對這種通用型的零部件做進(jìn)一步的分析。圖表 11：風(fēng)電零部件分類重資產(chǎn)專用零部件輕資產(chǎn) HYPERLINK / 資料來源：方正證券研究所整理 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:584一、風(fēng)電零部件全景：普遍重資產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸強(qiáng)風(fēng)電

11、零部件普遍重資產(chǎn)大部分風(fēng)電零部件的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2.5到3之間，資產(chǎn)整體都是偏重的。只有變流器環(huán)節(jié)屬于輕資產(chǎn)，9億的營業(yè)收入，對應(yīng)的固定資產(chǎn)僅僅三四千萬，變流器偏軟件，產(chǎn)能上的限制非常少。圖表 12：風(fēng)電零部件普遍重資產(chǎn)環(huán)節(jié)標(biāo)的營業(yè)收入固定資產(chǎn)凈值周轉(zhuǎn)率葉片中復(fù)連眾（16）237.63.0機(jī)艙罩雙一科技5.41.63.4塔筒天順風(fēng)能（15）228.02.8主軸金雷股份7.94.41.8鑄件日月股份23.57.63.1變流器禾望電氣9.00.422.5資料來源：Wind，方正證券研究所 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:585目錄一風(fēng)電零部件全景：普

12、遍重資產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸強(qiáng)二盈利能力看供需：擴(kuò)產(chǎn)難度看鑄件，需求迭代葉片最優(yōu)2.1供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大三2.2四需求：技術(shù)迭代消滅常規(guī)產(chǎn)能，葉片最快量的提升看成本優(yōu)勢和海外市場開拓五風(fēng)險(xiǎn)提示市場的擔(dān)憂 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:586供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)我們?nèi)∥鍌€環(huán)節(jié)的主要企業(yè)來看，雖然行業(yè)進(jìn)入旺季，但都沒有很大的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。葉片：中材過去兩年無擴(kuò)產(chǎn)，目前仍為七個生產(chǎn)基地、8350MW產(chǎn)能，也未有進(jìn)一步的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。齒輪箱：南高齒擴(kuò)產(chǎn)高峰為08到13年，自14年開始，每年的資本開支都是5-6億元，非常穩(wěn)定。塔筒：大金

13、重工擴(kuò)產(chǎn)高峰為12到14年，目前無大的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。金雷風(fēng)電：上半年資本開支1.5億元，同比增加較多，但用途為完善產(chǎn)業(yè)鏈，不新增產(chǎn)能。日月股份：每年的資本開支都比較穩(wěn)定，今年也沒有明顯增加。圖表 13：2014-2018年中材葉片的年產(chǎn)能項(xiàng)目2014年2015年2016年2017年2018年2019上半年年產(chǎn)能（兆瓦）5,8257,4508,3508,3508,3508,350資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)，方正證券研究所 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:587供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)圖表 14：南高齒2011-2019H1資本開支（

14、億元）圖表 15：大金重工2011-2019H1資本開支（億元）圖表 16：日月股份2011-2019H1資本開支（億元）圖表 17：金雷風(fēng)電2011-2019H1資本開支（億元） HYPERLINK / 資料來源：Wind，方正證券研究所 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:5882.1 供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間和難度：除設(shè)備外，熟練工、場地、模具、環(huán)保四重限制從擴(kuò)產(chǎn)難度上來看，除了增加設(shè)備之外，熟練工的培養(yǎng)、場地的限制、模具的購置以及環(huán)境的約束是額外的四重限制，會增加擴(kuò)產(chǎn)的周期。熟練工：葉片、機(jī)艙罩、鑄件為勞動密集型行業(yè)，熟練工用量

15、大。從人均產(chǎn)出的維 度，葉片、機(jī)艙罩、鑄件都比較低，不到100萬元；塔筒最高，人均300萬元，主軸、變流器也有140萬元左右。因此葉片、機(jī)艙罩、鑄件的自動化程度是比較低的，其產(chǎn)能的發(fā)揮會比較依賴于熟練工人。主軸的自動化程度相對高一些，但部分環(huán)節(jié)也依賴于工人，變流器雖然人均產(chǎn)值不算高，但其人員主要是研發(fā)和行政人員，生產(chǎn)人員不多。圖表 18：風(fēng)電零部件企業(yè)員工使用情況標(biāo)的員工總數(shù)（人）人均產(chǎn)出（萬）人均毛利（萬）葉片中材科技約30009716機(jī)艙罩雙一科技12974215塔筒天順風(fēng)能125430377主軸金雷股份56514038鑄件日月股份26528919變流器禾望電氣83814163 HYPER

16、LINK / 資料來源：公司公告、方正證券研究所 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:5892.1 供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間和難度：熟練工的限制熟練工：葉片、機(jī)艙罩的生產(chǎn)工藝基本上差不多，需要人去在模具上面鋪玻纖布，這一步非常耗時(shí)而且用工量巨大。工序灌注葉片小時(shí)人數(shù)圖表 19：機(jī)艙罩生產(chǎn)真空袋工藝原理圖圖表 20：葉片生產(chǎn)工序及用工量資料來源：方正證券研究所整理 HYPERLINK / 資料來源：雙一科技招股說明書、方正證券研究所整理 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58模具準(zhǔn)備0.54膠衣

17、涂覆0.512膠衣固化0.51氈層鋪放0.512纖維布/預(yù)浸料鋪放512真空袋密封14灌注2.512固化51移去真空袋0.56結(jié)構(gòu)膠粘接11結(jié)構(gòu)膠固化51脫模16生產(chǎn)周期23102.1 供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間和難度：熟練工的限制熟練工：鑄件的生產(chǎn)流程長、工位多，需要非常多的造型人員，首先要用模型和芯砂制作出所需模具的形狀，然后用模具、砂箱制作出砂芯，然后澆筑、開箱除去砂膜和砂芯。圖表 21：葉片與塔筒生產(chǎn)車間對比(a)葉片生產(chǎn)車間(b)塔筒生產(chǎn)車間 HYPERLINK / 資料來源：百度圖片、方正證券研究所整理 HYPERLINK / 22340875/36139/20190

18、903 13:58112.1 供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間和難度：模具的限制模具：葉片、機(jī)艙罩和鑄件需要使用模具。葉片的產(chǎn)能瓶頸很大程度上在于模具，一般一套模具生產(chǎn)400到600片模具就不能再使用。下表為中材葉片萍鄉(xiāng)基地的主要生產(chǎn)設(shè)備表格，排名第一的就是模具。圖表 22：中材葉片萍鄉(xiāng)基底主要生產(chǎn)設(shè)備設(shè)備名稱型號及規(guī)格數(shù)量單位成型模具8套真空泵組21套加熱器72kW18臺樹脂混合裝備康達(dá)3臺粘接膠混膠機(jī)康達(dá)2臺樹脂計(jì)量注射設(shè)備2臺粘接膠注射設(shè)備2臺脫泡機(jī)2臺行車10T、15T14臺專用鉆孔機(jī)1臺打磨機(jī)1臺葉片轉(zhuǎn)運(yùn)車8套葉片圈車15套滾涂設(shè)備2套 HYPERLINK / 資料來源：wi

19、nd、方正證券研究所整理 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58122.1 供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間和難度：模具的限制模具：此外，鑄件環(huán)節(jié)也要使用模具。生產(chǎn)過程中需要使用模具的產(chǎn)品，產(chǎn)線的適配性比較弱，產(chǎn)品型號變更后，需要重新上新的模具。分析檢測硅砂、樹脂等合箱圖表 23：鑄件生產(chǎn)流程工藝設(shè)計(jì)模具設(shè)計(jì)制造模具制備造型砂處理和混砂拋模、制芯理化性能檢測無損探傷拋丸、打磨開箱、清砂 HYPERLINK / 資料來源：wind、方正證券研究所整理 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58毛坯鑄造澆注

20、熔煉分析配料生鐵、廢鋼等132.1 供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間和難度：環(huán)保的限制環(huán)保：鑄件的環(huán)保問題最嚴(yán)重的，葉片、塔筒也有一定的環(huán)保問題。圖表 24：風(fēng)電零部件所涉及排放和環(huán)保問題嚴(yán)重性環(huán)節(jié)所涉及的排放環(huán)保問題嚴(yán)重性機(jī)艙罩膠衣噴涂苯乙烯和霧化顆粒廢氣輕微切割打磨粉塵葉片噴漆油漆渣、廢油漆桶以及油漆沾污物等危險(xiǎn)廢物、二甲苯有機(jī)氣體中等鉆孔、型修、拋光粉塵塔筒噴漆油漆渣（含玻璃纖維過濾 氈）、油漆桶、廢活性炭、廢催化劑中等焊接、拋丸、噴涂顆粒物主軸加熱、退火燃燒廢氣：煙塵、二氧化硫等輕微鑄件型芯制作、澆注、冷卻和落砂揮發(fā)性有機(jī)化合物、危險(xiǎn)的空氣污染物、煙粉塵等嚴(yán)重熔煉、砂處理爐渣、

21、廢砂 HYPERLINK / 資料來源：wind、公司年報(bào)、方正證券研究所整理 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58142.1 供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間和難度：環(huán)保的限制環(huán)保：五大環(huán)節(jié)中，環(huán)保問題最嚴(yán)重的是鑄件，一方面鑄造過程本身是高耗能的；另一方面，鑄造過程中會散發(fā)大量的污染物，尤其是澆筑、冷卻、落砂過程。18年以來，在環(huán)保重壓下，多地對鑄造行業(yè)進(jìn)行停產(chǎn)整頓和環(huán)保整治，影響了部分鑄造產(chǎn)能的發(fā)揮。圖表 25：鑄件耗能舉例期間項(xiàng)目采購量采購額（萬元）單價(jià)生鐵80,091.21噸12,985.331,621.32元/噸2016年1-6月

22、廢鋼20,189.39噸2,530.951,253.61元/噸焦炭12,131.64噸1,183.771,495.07元/噸電33,922,166度2,487.300.73元/度資料來源：wind、公司年報(bào)、方正證券研究所整理 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58152.1 供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間和難度：環(huán)保的限制環(huán)保：其次環(huán)境問題較為嚴(yán)重的是葉片和塔筒的生產(chǎn)，兩個環(huán)節(jié)都涉及到噴漆，需要對油漆渣、油漆桶等危廢進(jìn)行處理?；旧蠜]有環(huán)保問題的是機(jī)艙罩和主軸，只排放非常少量的粉塵和廢氣。圖表 26：典型砂型鑄造工藝中的主要污染源生產(chǎn)環(huán)節(jié)

23、主要污染物來源金屬熔煉金屬化合物，CO，C02，S02, NOx熔化過梓中揮發(fā)的舍屬化合物、焦炭燃燒混砂、砂型制作粉塵混砂和砂型制作過程中散發(fā)的煤粉、粘土型芯制作VOC、HAP揮發(fā)的有機(jī)黏合劑成分澆注、固化冷卻，落砂VOC. HAP,粉塵煤粉和有機(jī)黏合劑熱解時(shí)產(chǎn)生的VOC、澆注過程中散發(fā)的煤粉、粘土清理、打磨等資料來源：wind、公司年報(bào)、方正證券研究所整理 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58162.1 供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間和難度：場地的限制場地：所有風(fēng)電零部件中，葉片的占地面積無疑是最大的，長度達(dá)100多米，而且還要做庫存，

24、對廠房面積的要求最高。塔筒雖然重量也很大，但是可以分段生產(chǎn)，對廠房的要求低于葉片。其余的鑄件、機(jī)艙罩等對廠房面積也有一定的要求。圖表 27：中材科技廠房布置示意圖 HYPERLINK / 資料來源：中材葉片環(huán)境影響評價(jià)報(bào)告、方正證券研究所 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58整理172.1 供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大2.擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間和難度：場地的限制圖表 28：中材葉片不同葉片類型參數(shù)統(tǒng)計(jì)額定功率葉片類型轉(zhuǎn)子直徑（M）節(jié)圓直徑（M）掃峰面積（M2）重量（T）2.5MWSinoma59.51212.31168414.702.5MWSinoma63.

25、51302.31317115.312.5MWSinoma68.6A1402.81539416.902.5MWSinoma68.6B1402.81539413.70資料來源：wind、方正證券研究所整理 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:5818供給：鑄件擴(kuò)產(chǎn)周期最長、難度最大擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間和難度：總結(jié)總結(jié)：從擴(kuò)產(chǎn)周期來看，鑄件的擴(kuò)產(chǎn)周期也是最長的，要兩到三年。其余環(huán)節(jié)基本上一年即可。從擴(kuò)產(chǎn)難度來看，受限制最多的就是鑄件，受到熟練工人、模具和環(huán)保的限制；塔筒和主軸擴(kuò)產(chǎn)受的限制最少，基本上只需要添置設(shè)備即可，主軸的鍛造環(huán)節(jié)對熟練工有一定需求，其余環(huán)節(jié)均可自動化

26、。圖表 29：風(fēng)電各環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)受限制因素人工場地模具環(huán)保葉片有有有主軸鑄件有有有塔筒機(jī)艙罩有有圖表 30：各環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)周期預(yù)測環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)周期葉片新建生產(chǎn)基地一年，熟練的技術(shù)工人補(bǔ)充起來需要更長時(shí)間塔筒新工廠一年到一年半機(jī)艙罩9個月左右，熟練的技術(shù)工人補(bǔ)充起來需要更長時(shí)間主軸新壓機(jī)從定做到安裝試生產(chǎn)要一年、重要機(jī)床提前半年預(yù)定鑄件政府嚴(yán)格管控、各省不得新增鑄造產(chǎn)能只能調(diào)劑，擴(kuò)產(chǎn)期24到30個月 HYPERLINK / 資料來源：wind、公司年報(bào)、方正證券研究所整理 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:5819需求：技術(shù)迭代消滅常規(guī)產(chǎn)能，葉片最快技術(shù)更新迭代帶

27、動常規(guī)產(chǎn)能自然淘汰從技術(shù)迭代的角度，隨著風(fēng)機(jī)機(jī)型的更新?lián)Q代，對零部件要求提升，部分老產(chǎn)能無法滿足生產(chǎn)需要，會被自然淘汰；而新的零部件對廠商技術(shù)要求也在提升，實(shí)力一般的廠商跟不上技術(shù)進(jìn)步的速度，也會被淘汰。風(fēng)電零部件的五個環(huán)節(jié)可以分為兩類，葉片是一類，其余四種零部件是一類。對于主軸、塔筒、機(jī)艙罩和逐漸來說，下游的技術(shù)迭代速度不快。只有當(dāng)目前主流的2/2.5MW機(jī)型升級到4MW以上或海上機(jī)型后，才會有部分產(chǎn)能跟不上，原因是大MW機(jī)型的零部件體積大、重量高，原有的廠房面積不夠用、吊車承重能力不夠。圖表 31：風(fēng)電零部件五大環(huán)節(jié)按技術(shù)迭代分類 HYPERLINK / 資料來源：方正證券研究所整理 HY

28、PERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58202.2 需求：技術(shù)迭代消滅常規(guī)產(chǎn)能，葉片最快葉片的技術(shù)更迭最快葉片的技術(shù)迭代速度是最快的，2.0MW機(jī)型最早使用的是93米的葉片，到2017、2018年，已經(jīng)變?yōu)?20米的葉片。而從華能、華潤今年的招標(biāo)情況看，絕大部分項(xiàng)目都要求風(fēng)機(jī)配置140米以上直徑的葉片，由于這些招標(biāo)項(xiàng)目的交付時(shí)間大部分在今明兩年，因此我們預(yù)計(jì)141米的葉片在今明兩年將成為行業(yè)主流配置。圖表 32：2.0MW葉輪區(qū)間分布變化 HYPERLINK / 資料來源:wind、方正證券研究所整理 HYPERLINK / 22340875/36139/

29、20190903 13:5821招標(biāo)平臺2.2 需求：技術(shù)迭代消滅常規(guī)產(chǎn)能，葉片最快2.葉片的技術(shù)更迭最快圖表 33：2019年華能、華潤風(fēng)電發(fā)電機(jī)主機(jī)招標(biāo)信息 HYPERLINK / 資料來源:中國華能集團(tuán)電子商務(wù)平臺、華潤集團(tuán)守正電子 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:58222.2 需求：技術(shù)迭代消滅常規(guī)產(chǎn)能，葉片最快葉片的技術(shù)更迭最快需求的快速迭代對產(chǎn)業(yè)的影響有兩個：第一是常規(guī)葉片產(chǎn)能的無效化，第二是新建產(chǎn)能釋放進(jìn)度緩慢，原因第一是技術(shù)難度的問題，部分廠商無法轉(zhuǎn)換到大葉片；第二是即使轉(zhuǎn)換過來了，產(chǎn)能也是減少的。尤其是141米葉片和121、13

30、1米葉片還有根本性的不同，并不是買到了模具就可以生產(chǎn)的，光掛機(jī)測試就需要近一年的時(shí)間。此外，隨著葉型的升級換代，廠房也需要隨之變更。結(jié)論：首先行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)是相對謹(jǐn)慎的，未來兩年不會有特別多的新增產(chǎn)能；其次，鑄件的擴(kuò)產(chǎn)周期最長，又面臨環(huán)保限制、熟練工培養(yǎng)等多重制約，供給端的沖擊會比較??；最后，從技術(shù)迭代來看，葉片最快，實(shí)際產(chǎn)能遠(yuǎn)小于名義產(chǎn)能，供給端從121 到141的切換速度會小于需求端的切換速度，140以上大葉片供不應(yīng)求會持續(xù)比較長的時(shí)間。這兩個環(huán)節(jié)的盈利能力相對有保障。圖表 34：不同葉片類型供給需求情況示意圖低141高高121低供 給需 求轉(zhuǎn)子直徑（m） HYPERLINK / 資料來源:wi

31、nd、方正證券研究所整理 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:5823目錄一風(fēng)電零部件全景：普遍重資產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸強(qiáng)二三3.1盈利能力看供需：擴(kuò)產(chǎn)難度看鑄件，需求迭代葉片最優(yōu)量的提升看成本優(yōu)勢和海外市場開拓具備成本優(yōu)勢：日月股份、禾望電氣3.2通過海外市場增長對抗國內(nèi)下降：日月股份四五風(fēng)險(xiǎn)提示市場的擔(dān)憂 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:5824三、量的提升看成本優(yōu)勢和海外市場開拓具備成本優(yōu)勢：日月股份、禾望電氣當(dāng)行業(yè)重新進(jìn)入穩(wěn)定或下行階段時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)只能依靠提升市占率來對抗，依靠產(chǎn)品質(zhì)量提升市占率是比較緩慢

32、的過程，而對于標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，依靠低成本提升市占率則相對比較迅速。目前看，葉片、塔筒、主軸環(huán)節(jié)，不同企業(yè)的成本差異很小，而在變流器和鑄件環(huán)節(jié)，成本和毛利率的差距則比較大，龍頭企業(yè)提升市占率相對容易。圖表 35：風(fēng)機(jī)各環(huán)節(jié)企業(yè)毛利率對比標(biāo)的18年毛利率競爭對手1毛利率競爭對手2毛利率葉片中材科技14 8（時(shí)代新材）14 （天順風(fēng)能，估算）塔筒天順風(fēng)能21 21 （泰勝風(fēng)能）20 （大金重工）主軸金雷股份30 39 （通裕重工）鑄件日月股份219（佳力科技）13 （臺灣永冠）變流器禾望電氣49 38 （陽光電源）32 （科諾偉業(yè)） HYPERLINK / 資料來源：wind，方正證券研究所整理 HYPERLINK / 22340875/36139/20190903 13:5825三、量的提升看成本優(yōu)勢和海外市場開拓通過海外市場的增長對抗國內(nèi)下降：日月股份由于未來兩年國內(nèi)市場都是搶裝期，市場容量足夠大，很多小的、競爭力不足的企業(yè)死灰復(fù)燃，對于龍頭企業(yè)來說，提高市占率是比較困難的，從風(fēng)機(jī)環(huán)節(jié)就可以看到， 今年金風(fēng)科技的市占率是下降的。而海外市場的門檻相對較高，能夠擴(kuò)大海外市場份額的企業(yè)，在國內(nèi)搶裝潮結(jié)束之后，依靠海外收入的增長對抗國內(nèi)市場的周期下行。過去三年，日月股份的海外收入穩(wěn)步提升。圖表 36：風(fēng)機(jī)各環(huán)節(jié)企業(yè)市場份額對比（單位：億）環(huán)節(jié)公司國內(nèi)市場市占率