電力設(shè)備與新能源行業(yè)科創(chuàng)板系列報(bào)告（五）之新能源篇：科創(chuàng)板助力新能源汽車行業(yè)崛起估值體系有望重構(gòu)

1、敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明目錄 HYPERLINK l _bookmark0 首批科創(chuàng)板新能源汽車占據(jù)三席，估值體系有望重構(gòu)5 HYPERLINK l _bookmark1 新能源汽車引起全球風(fēng)潮，市場空間巨大，已經(jīng)成為國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)5 HYPERLINK l _bookmark8 科創(chuàng)板落地，利好新能源汽車及其他新興產(chǎn)業(yè)，估值體系有望重塑8 HYPERLINK l _bookmark13 首批三支標(biāo)的，成長性凸顯，應(yīng)關(guān)注其市場空間及護(hù)城河11 HYPERLINK l _bookmark14 容百科技：三元材料龍頭企業(yè)，采用 PB-ROE 結(jié)合現(xiàn)金流模型估值11 HYPERLINK l _bo

2、okmark24 利元亨：鋰電設(shè)備大有可為，采用 PE 和 PEG 結(jié)合的方法進(jìn)行估值14 HYPERLINK l _bookmark32 天奈科技：碳納米新材料高新企業(yè)，估值方法由 PS 向 PE/PEG 過渡16 HYPERLINK l _bookmark42 特斯拉：新能源車龍頭，初創(chuàng)期適用 DCF 方法18 HYPERLINK l _bookmark43 定位高端的汽車新勢力18 HYPERLINK l _bookmark49 估值方法依公司所處階段而異20 HYPERLINK l _bookmark56 納斯達(dá)克股票市場上市和交易制度22 HYPERLINK l _bookmark5

3、8 三星 SDI：鋰電池全球龍頭，新能源業(yè)務(wù)適用 DCF 方法23 HYPERLINK l _bookmark59 老牌電池廠商，借新能源東風(fēng)煥發(fā)青春23 HYPERLINK l _bookmark67 估值需按業(yè)務(wù)拆分并分別估值25 HYPERLINK l _bookmark71 韓國交易所上市和交易制度26 HYPERLINK l _bookmark73 Vestas：風(fēng)電行業(yè) PE 更適用27 HYPERLINK l _bookmark74 風(fēng)電龍頭，行業(yè)復(fù)蘇27 HYPERLINK l _bookmark81 PE 法更適合風(fēng)電行業(yè)估值29 HYPERLINK l _bookmark8

4、3 哥本哈根證券交易所上市規(guī)則30 HYPERLINK l _bookmark85 Wacker Chemie AG：與周期強(qiáng)相關(guān)， PB 估值更加適用30 HYPERLINK l _bookmark86 綜合化學(xué)公司，多晶硅海外龍頭30 HYPERLINK l _bookmark93 PB 法更適合化工類公司估值32 HYPERLINK l _bookmark96 法蘭克福證券交易所股票上市規(guī)則33 HYPERLINK l _bookmark98 投資策略33 HYPERLINK l _bookmark99 風(fēng)險(xiǎn)提示34敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明表格目錄 HYPERLINK l _book

5、mark4 表 1: 國外主要車企新能源汽車規(guī)劃6 HYPERLINK l _bookmark9 表 2: 科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的六大領(lǐng)域8 HYPERLINK l _bookmark10 表 3: 科創(chuàng)板及港交所主板、納斯達(dá)克上市審核規(guī)則對(duì)比9 HYPERLINK l _bookmark11 表 4: 不同估值方法及其適用性10 HYPERLINK l _bookmark12 表 5: 科創(chuàng)板不同類型企業(yè)可選估值方法建議11 HYPERLINK l _bookmark48 表 6: 特斯拉 2018 年共銷售 24.5 萬輛新能源汽車20 HYPERLINK l _bookmark55 表 7:

6、特斯拉 2010-2018 年估值水平22 HYPERLINK l _bookmark57 表 8: 納斯達(dá)克股票市場上市條件23 HYPERLINK l _bookmark60 表 9: 三星 SDI 各項(xiàng)業(yè)務(wù)的市場占有率24 HYPERLINK l _bookmark68 表 10: 三星 SDI 電池領(lǐng)域可比公司估值比較26 HYPERLINK l _bookmark69 表 11: 三星 SDI 電子材料領(lǐng)域可比公司估值比較26 HYPERLINK l _bookmark70 表 12: 三星 SDI 2010-2018 年估值水平26 HYPERLINK l _bookmark72

7、表 13: 韓國交易所上市制度27 HYPERLINK l _bookmark84 表 14: 哥本哈根證券交易所上市規(guī)則30 HYPERLINK l _bookmark97 表 15: 法蘭克福證券交易所上市規(guī)則33插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1: 預(yù)計(jì) 2022 年全球新能源汽車銷量將達(dá)到 600 萬輛5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2: 預(yù)計(jì) 2022 年全球電動(dòng)汽車鋰電池需求量將超過 400GWh6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3: 中國新能源汽車銷量預(yù)測7 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4

8、: 中國鋰電制造設(shè)備市場規(guī)模（億元）8 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5: 我國目前車樁比依舊較高8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 6: 容百科技發(fā)展歷程12 HYPERLINK l _bookmark16 圖 7: 容百科技截至招股書簽署日的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖12 HYPERLINK l _bookmark17 圖 8: 容百科技營業(yè)總收入及增長率13 HYPERLINK l _bookmark18 圖 9: 容百科技業(yè)績迎來爆發(fā)式增長13 HYPERLINK l _bookmark19 圖 10: 2018 年容百科技三元材料業(yè)務(wù)占營收 88%13 HYP

9、ERLINK l _bookmark20 圖 11: 2018 年容百科技三元材料業(yè)務(wù)占毛利 95%13 HYPERLINK l _bookmark21 圖 12: 容百科技研發(fā)支出及占營收比重13 HYPERLINK l _bookmark22 圖 13: 容百科技研發(fā)人員占比 14.79%13 HYPERLINK l _bookmark23 圖 14: 容百科技與可比正極材料公司毛利率情況14 HYPERLINK l _bookmark25 圖 15: 利元亨營業(yè)總收入及增速14 HYPERLINK l _bookmark26 圖 16: 利元亨歸母凈利潤快速增長14 HYPERLINK

10、l _bookmark27 圖 17: 2018 年利元亨鋰電設(shè)備營收占比最大15 HYPERLINK l _bookmark28 圖 18: 利元亨各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)情況15 HYPERLINK l _bookmark29 圖 19: 利元亨研發(fā)支出及占營收比重15 HYPERLINK l _bookmark30 圖 20: 利元亨研發(fā)技術(shù)人員占比 34.48%15敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 HYPERLINK l _bookmark31 圖 21: 利元亨與行業(yè)中可比公司營業(yè)收入（百萬元）和毛利率對(duì)比16 HYPERLINK l _bookmark33 圖 22: 天奈科技截至招股書簽署

11、日的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖16 HYPERLINK l _bookmark34 圖 23: 天奈科技營業(yè)總收入及增速17 HYPERLINK l _bookmark35 圖 24: 天奈科技?xì)w母凈利潤及增速17 HYPERLINK l _bookmark36 圖 25: 2018 年天奈科技主營業(yè)務(wù)構(gòu)成17 HYPERLINK l _bookmark37 圖 26: 天奈科技各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)情況17 HYPERLINK l _bookmark38 圖 27: 天奈科技研發(fā)支出及占營收比重17 HYPERLINK l _bookmark39 圖 28: 天奈科技研發(fā)技術(shù)人員占比近 20%17 HYPERL

12、INK l _bookmark40 圖 29: 2018 年中國碳納米管導(dǎo)電漿料公司銷售額市場占比18 HYPERLINK l _bookmark41 圖 30: 全球碳納米管導(dǎo)電漿料需求量預(yù)測18 HYPERLINK l _bookmark44 圖 31: 汽車銷售是特斯拉營收占比最高的業(yè)務(wù)19 HYPERLINK l _bookmark45 圖 32: 美國是特斯拉最主要的市場19 HYPERLINK l _bookmark46 圖 33: 特斯拉研發(fā)費(fèi)用率始終較高19 HYPERLINK l _bookmark47 圖 34: 特斯拉毛利率在車企中處于較高水平19 HYPERLINK l

13、 _bookmark50 圖 35: 特斯拉上市后大部分時(shí)間處于虧損狀態(tài)20 HYPERLINK l _bookmark51 圖 36: 多因素促成公司股價(jià)跨越并穩(wěn)定在 100 美元以上21 HYPERLINK l _bookmark52 圖 37: 上市初期 Model S 各項(xiàng)可變成本占比21 HYPERLINK l _bookmark53 圖 38: 鋰離子電池價(jià)格走勢（美元/kWh）21 HYPERLINK l _bookmark54 圖 39: 特斯拉所處不同階段應(yīng)采用的估值方法22 HYPERLINK l _bookmark61 圖 40: 三星 SDI 營收呈現(xiàn)出一定的周期性24

14、 HYPERLINK l _bookmark62 圖 41: 三星 SDI 凈利潤波動(dòng)幅度大24 HYPERLINK l _bookmark63 圖 42: 近年三星 SDI 能源類產(chǎn)品營收占比呈上升趨勢25 HYPERLINK l _bookmark64 圖 43: 東南亞市場逐步取代韓國成為三星 SDI 最主要市場25 HYPERLINK l _bookmark65 圖 44: 三星 SDI 能源產(chǎn)品營收和營業(yè)利潤25 HYPERLINK l _bookmark66 圖 45: 三星 SDI 電子材料業(yè)務(wù)營收及營業(yè)利潤25 HYPERLINK l _bookmark75 圖 46: 201

15、8 年全球風(fēng)機(jī)新增裝機(jī) Vestas 市占率第一28 HYPERLINK l _bookmark76 圖 47: 2018 年 Vestas 主營業(yè)務(wù)構(gòu)成28 HYPERLINK l _bookmark77 圖 48: Vestas 營收28 HYPERLINK l _bookmark78 圖 49: Vestas 凈利潤28 HYPERLINK l _bookmark79 圖 50: 全球與中國風(fēng)電新增裝機(jī)回升29 HYPERLINK l _bookmark80 圖 51: 全球風(fēng)電新增裝機(jī)增速回升29 HYPERLINK l _bookmark82 圖 52: Vestas 股價(jià)與盈利能力

16、高度相關(guān)29 HYPERLINK l _bookmark87 圖 53: 2017 年瓦克營收結(jié)構(gòu)31 HYPERLINK l _bookmark88 圖 54: 2017 年瓦克多晶硅產(chǎn)量全球第二31 HYPERLINK l _bookmark89 圖 55: 瓦克歷年?duì)I收狀況31 HYPERLINK l _bookmark90 圖 56: 瓦克凈利潤波動(dòng)較大31 HYPERLINK l _bookmark91 圖 57: 全球多晶硅產(chǎn)量持續(xù)增長31 HYPERLINK l _bookmark92 圖 58: 中國多晶硅產(chǎn)量占比增加31 HYPERLINK l _bookmark94 圖 5

17、9: 瓦克公司股價(jià)與 PE（LYR）32 HYPERLINK l _bookmark95 圖 60: 瓦克公司股價(jià)與 PB33首批科創(chuàng)板新能源汽車占據(jù)三席，估值體系有望重構(gòu)科創(chuàng)板首批申報(bào)名單出爐，9 家企業(yè)中有 3 家是新能源車方向，分別是榮百科技、利元亨和天奈科技，體現(xiàn)了我國政府對(duì)新能源汽車行業(yè)的堅(jiān)定支持。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈基本包括電動(dòng)車及零配件、動(dòng)力電池、鋰電設(shè)備及充電服務(wù)各板塊，市場空間巨大。目前行業(yè)正處在以補(bǔ)貼和政策驅(qū)動(dòng)的起步發(fā)展階段，疊加新能源汽車屬于資金和技術(shù)密集型行業(yè)，前期投入高，技術(shù)更迭快，驗(yàn)證周期長。面對(duì)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，科創(chuàng)板為將為符合要求的高新企業(yè)提供更為直接的融資環(huán)支持，

18、同時(shí)我們認(rèn)為科創(chuàng)板的提出也將改變 A 股新能源汽車板塊的估值體系，放大其成長性，利好板塊。新能源汽車引起全球風(fēng)潮，市場空間巨大，已經(jīng)成為國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)隨著全球能源危機(jī)和環(huán)境污染問題日益突出，節(jié)能、環(huán)保有關(guān)行業(yè)的發(fā)展被高度重視， 發(fā)展新能源汽車已經(jīng)在全球范圍內(nèi)形成共識(shí)。各國政府先后公布了禁售燃油車的時(shí)間計(jì)劃，國際知名車企也紛紛開始布局新能源汽車。全球新能源汽車銷售量從 2011 年的 5.1 萬輛增長至 2018 年的 201.8 萬輛，7 年時(shí)間銷量增長近 40 倍。高工鋰電預(yù)計(jì)2022 年全球新能源汽車銷量將達(dá)到 600 萬輛，相比 2018 年約增長 2 倍。圖: 預(yù)計(jì) 2022 年全球新能

19、源汽車銷量將達(dá)到 600 萬輛全球新能源汽車銷量（萬輛）增速700 600162.1201.817.936.454.691.460050040030020010002013201420152016201720182022E120%100%80%60%40%20%0%敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： 高工鋰電，東興證券研究所2018 年全球應(yīng)用于電動(dòng)汽車動(dòng)力電池規(guī)模為 107GWh，是消費(fèi)電子、動(dòng)力、儲(chǔ)能三大板塊中增量最大的板塊。GGII 預(yù)計(jì)到 2022 年全球電動(dòng)汽車鋰電池需求量將超過400GWh，相比 2018 年增長 3 倍。圖: 預(yù)計(jì) 2022 年全球電動(dòng)汽車鋰電池需求量將超過

20、400GWh120%100%80%60%40%10020%201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E資料來源： GGII， 東興證券研究所未來隨著支持政策持續(xù)推動(dòng)、技術(shù)進(jìn)步、消費(fèi)者習(xí)慣改變、配套設(shè)施普及等因素影響不斷深入，到 2025 年，各國主要車企在新能源汽車領(lǐng)域的規(guī)劃銷量合計(jì)將達(dá)到 570到 820 萬輛。表: 國外主要車企新能源汽車規(guī)劃車企產(chǎn)銷規(guī)劃2020 年中國市場銷量 40 萬輛；大眾2025 年全球銷量達(dá)到 300 萬輛；2025 年中國市場銷量 150 萬輛。歐系戴姆勒2025 年新能源汽車銷量占比達(dá)到 15%-25%。2018

21、年銷量 15 萬輛；寶馬特斯拉美系2025 年新能源汽車銷量占比 15%-25%。2018 年銷量 50 萬輛；2020 年銷量 100 萬輛。敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明福特2020 年全球新能源車銷量占福特總銷量的 10-25%。通用-2030 年實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化汽車銷量達(dá)到 550 萬輛以上，其中 EV 與 FCEV 達(dá)豐田到 100 萬輛以上。本田2030 年實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化系列產(chǎn)品占全球 Honda 汽車銷量的三分之二。日系2022 年銷量 100 萬輛，在日本和歐洲銷售的電動(dòng)汽車將占整體銷量的40%；日產(chǎn)2025 年銷量占比達(dá)到50%，在美國到2025 年預(yù)計(jì)將達(dá)到20%-30%，在中國將達(dá)到

22、 35%-40%。韓系現(xiàn)代/起亞2020 年銷量 30 萬輛。資料來源： 公司公告，第一電動(dòng)網(wǎng)，搜狐汽車，東興證券研究所2018 年我國新能源汽車銷量達(dá)到 127 萬輛，約占全球總量 63%，已經(jīng)成為全球最大市場。我國大力發(fā)展新能源汽車意在“彎道超車”，憑借新能源汽車是中國由汽車大國轉(zhuǎn)變?yōu)槠噺?qiáng)國。因此發(fā)展新能源汽車已經(jīng)成為國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)。敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明根據(jù) 2017 年發(fā)布的汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃和節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖提出的目標(biāo)，未來 10-15 年新能源汽車逐漸成為主流產(chǎn)品，汽車產(chǎn)業(yè)初步實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型。到 2020 年，汽車產(chǎn)銷規(guī)模將達(dá)到 3000 萬輛，其中新能源汽車年

23、產(chǎn)量將達(dá)到200 萬輛；到 2025 年，汽車產(chǎn)銷規(guī)模將達(dá)到 3500 萬輛，其中新能源汽車年占比 20%以上；到 2030 年，汽車產(chǎn)銷規(guī)模將達(dá)到 3800 萬輛，其中新能源汽車占比 40%以上。相對(duì)于我國傳統(tǒng)汽車每年接近3000 萬輛的銷售市場，新能源汽車銷量滲透率不到3%， 行業(yè)處于高速增長的初期階段。圖: 中國新能源汽車銷量預(yù)測新能源汽車銷量（萬輛）滲透率2,00050%1,50040%30%1,00020%50010%00%20112012201320142015201620172018 2020E 2025E 2030E資料來源： 中汽協(xié)、節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖預(yù)測、汽車產(chǎn)業(yè)中

24、長期發(fā)展規(guī)劃預(yù)測，東興證券研究所隨著新能源汽車的產(chǎn)銷兩旺，動(dòng)力電池廠商紛紛將擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃提上日程，其中以松下、 LG 化學(xué)、三星 SDI 和 SKI 等為代表的海外龍頭企業(yè)擴(kuò)張最為迅猛。松下與特斯拉進(jìn)行了深度綁定，未來將在中國、美國等地建廠擴(kuò)產(chǎn)，2020 年產(chǎn)能有望達(dá)到 49GWh； 三星 SDI 對(duì)天津工廠進(jìn)行了增資擴(kuò)建，預(yù)計(jì) 2020 年產(chǎn)能突破 20GWh；LG 化學(xué)和SKI 也公布了各自的產(chǎn)能計(jì)劃，預(yù)計(jì) 2022 年動(dòng)力電池產(chǎn)能將分別達(dá)到 105GWh 和45GWh。國內(nèi)動(dòng)力電池行業(yè)也將迎來新一輪擴(kuò)產(chǎn)高峰，第一梯隊(duì)的寧德時(shí)代和比亞迪分別有 18GWh 和 60GWh 在建動(dòng)力電池產(chǎn)能；第二

25、梯隊(duì)的萬向?qū)⑼顿Y 685.7 億元建設(shè)80GWh 動(dòng)力鋰電池項(xiàng)目，孚能也計(jì)劃進(jìn)行兩期共20GWh 的產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計(jì)2022 年全面達(dá)產(chǎn)。動(dòng)力電池廠商擴(kuò)產(chǎn)，鋰電設(shè)備空間巨大。全球動(dòng)力電池廠商紛紛擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn)企業(yè)集中 在海外和國內(nèi)龍頭企業(yè)，市場對(duì)高精度、高自動(dòng)化程度鋰電設(shè)備的需求更高，鋰電設(shè)備廠商有望迎來新一輪訂單周期，具有技術(shù)優(yōu)勢的設(shè)備企業(yè)將獲益更多。圖: 中國鋰電制造設(shè)備市場規(guī)模（億元）200 1501005002011201220132014201520162017資料來源： GGII， 東興證券研究所充電行業(yè)將快速發(fā)展，未來市場空間巨大。充電設(shè)備市場規(guī)模將于新能源汽車規(guī)模相 匹配，未來充電樁

26、將加速建設(shè)，車樁比將持續(xù)降低，最終實(shí)現(xiàn) 1:1 的目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)2020 年國內(nèi)充電樁需求量將突破 200 萬個(gè)，市場規(guī)模超 150 億元，新能源汽車保有量超 600 萬輛，充電運(yùn)營服務(wù)市場規(guī)模超 200 億元。圖: 我國目前車樁比依舊較高新能源汽車保有量（萬輛）充電樁總量（萬個(gè)）公共充電樁保有量（萬個(gè)）車樁比（右）300 3.5250200150310050020152016201720182.5敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： Wind， 充電聯(lián)盟，東興證券研究所科創(chuàng)板落地，利好新能源汽車及其他新興產(chǎn)業(yè)，估值體系有望重塑科創(chuàng)板對(duì)于科創(chuàng)企業(yè)的定位是符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)

27、可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，從行業(yè)類別來看，新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)受青睞。表: 科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的六大領(lǐng)域主要領(lǐng)域細(xì)分行業(yè)類型新一代信息技術(shù)半導(dǎo)體和集成電路、電子信息、下一代信息網(wǎng)絡(luò)、人工智能等高端裝備智能制造、航空航天、先進(jìn)軌道交通、海洋工程裝備及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等新材料先進(jìn)鋼鐵材料、先進(jìn)有色金屬材料、先進(jìn)石化化工新材料等新能源先進(jìn)核電、大型風(fēng)電、高效光電光熱、高效儲(chǔ)能及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等節(jié)能環(huán)保高效節(jié)能產(chǎn)品及設(shè)備、新能源汽車整車、新能源汽車關(guān)鍵零部件等生物醫(yī)藥領(lǐng)域生物制品、高端化學(xué)藥、高端醫(yī)療設(shè)備與器械及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處

28、的免責(zé)聲明資料來源： 上交所，東興證券研究所為增加科創(chuàng)板包容性，上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則以市值為中心，結(jié)合凈利潤、營業(yè)收入、研發(fā)投入和經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)，設(shè)置了多套上市標(biāo)準(zhǔn)。為符合要求的非盈利企業(yè)、控股股東/實(shí)際控制人位于國際避稅區(qū)且持股層次復(fù)雜的企業(yè)，以及高研發(fā)投入的企業(yè)提供了上市可能。表: 科創(chuàng)板及港交所主板、納斯達(dá)克上市審核規(guī)則對(duì)比條件科創(chuàng)板港交所主板納斯達(dá)克全球精選盈利測試最近一年股東應(yīng)占盈利不得低于2000 萬港元，及其前兩年累積的股東應(yīng)占盈利不得低于 3000 萬港元。流通市值不低于 4500 萬美元，稅前利潤最近三年合計(jì)不低于 1100萬美元，且連續(xù)盈利，最

29、近 2 年度每年不低于 220 萬美元市值-收入-利潤預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 10 億元，最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于人民幣 5000 萬元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 10 億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣 1億元。市值-收入-研發(fā)費(fèi)用預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 15 億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 2 億元，且最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營業(yè)收入的比例不低于 15%。市值-收入-現(xiàn)金流預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 20 億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 3 億元，且最近三年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于人民幣 1 億元預(yù)計(jì)市值不低于 20 億港元、最近一年?duì)I業(yè)收入不

30、低于 5 億港元，且最近 3 年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額不低于 1 億港元過往12 個(gè)月市值不低于5.5 億美元，最近 1 年?duì)I業(yè)收入不低于 1.1億美元，3 年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流不低于 2750 萬美元，且每年為正。市值-收入預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 30 億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 3 億元預(yù)計(jì)市值不低于人 40 億元，且最近 1 年?duì)I業(yè)收入不低于 5 億元過往12 個(gè)月市值不低于8.5 億美元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于 0.9億美元生物科技企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 40 億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)上市時(shí)市值至少達(dá) 15 億港元，

31、必須至少有一只核心產(chǎn)品已通過概念階段市值-總資產(chǎn)-凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)市值不低于 1.6 億美元，最近一期末總資產(chǎn)不少于 0.8 億美元，凈資產(chǎn)不少于 0.55 億美元資料來源： 上交所，港交所，東興證券研究所科創(chuàng)板對(duì)于規(guī)則的設(shè)置提供了很大的包容性，尤其對(duì)于未盈利企業(yè)，如果其具備較高的研發(fā)投入，或銷售收現(xiàn)比例高，正處于現(xiàn)金流回收期，或市場空間大，具備相當(dāng)銷敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明售規(guī)模，符合條件也可上市。此外，科創(chuàng)板對(duì)于紅籌企業(yè)，以及存在表決權(quán)差異安排的企業(yè)，也制定的相關(guān)上市審核標(biāo)準(zhǔn)。為尚未進(jìn)入利潤兌現(xiàn)階段的科創(chuàng)企業(yè)上市，及境外上市企業(yè)回歸掃除了制度障礙。高端裝備企業(yè)屬于資金和技術(shù)密集行業(yè)，前期投入

32、高，驗(yàn)證周期長，在研發(fā)和市場推 廣階段，利潤規(guī)模效應(yīng)尚未體現(xiàn)。在目前機(jī)制下，除政府補(bǔ)貼外，此類企業(yè)通過資本 市場獲得融資難度較大，科創(chuàng)板的推出為國內(nèi)高端裝備企業(yè)融資路徑提供了新的選擇?？苿?chuàng)板對(duì)于科創(chuàng)企業(yè)上市規(guī)則設(shè)定了市值+收入/利潤、市值+收入/研發(fā)費(fèi)用、市值+ 收入+現(xiàn)金流、市值+收入等不同標(biāo)準(zhǔn)，可以對(duì)應(yīng)采用 PE 估值、DCF 估值、PS 估值、EV/EBITDA 估值等方法。表: 不同估值方法及其適用性估值方法細(xì)分方法特征及適用范圍DCF 法資產(chǎn)的價(jià)值為未來收益按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，分為紅利貼現(xiàn)模型（DDM）、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFF）、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE）。適

33、用于周期類和成長類公司，需要企業(yè)有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流或股利分配。絕對(duì)估值法EVA 法公司價(jià)值等于最初資本投入量加上預(yù)期經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值，以經(jīng)濟(jì)利潤為基礎(chǔ)，考慮到了權(quán)益成本，利于實(shí)現(xiàn)績效考核和激勵(lì)，便與實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，但對(duì)于公司成長性評(píng)估有所欠缺。期權(quán)定價(jià)法公司價(jià)值等于公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值之和，加上公司新拓展業(yè)務(wù)的價(jià)值，適用于資源類公司、創(chuàng)業(yè)階段高科技公司、陷入財(cái)務(wù)困境的公司價(jià)值評(píng)估。對(duì)于股票價(jià)格波動(dòng)（假設(shè)股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布）和股票價(jià)格方差（假設(shè)為常數(shù)）假設(shè)條件較強(qiáng)。PE 估值法根據(jù)公司每股收益和可比公司的市盈率倍數(shù)估算公司市場價(jià)值，反應(yīng)股票價(jià)格與企業(yè)盈利的相關(guān)關(guān)系，較為直觀，計(jì)算簡單，可衡

34、量公司風(fēng)險(xiǎn)、增長、盈利差異等因素。缺陷在于每股收益易于被財(cái)務(wù)操控，估值易受主觀因素影響。適用于周期屬性較弱的行業(yè)，周期屬性較強(qiáng)的公司 PE 波動(dòng)較大。PEG 估值法PEG 乘數(shù)為公司 PE 與增長率之比，結(jié)合公司未來成長性評(píng)估公司利潤。主要適用于成長性行業(yè)，不適用于成熟行業(yè)，以及虧損、或盈余正在衰退的行業(yè)。PB 估值法公司市場價(jià)值與公司凈資產(chǎn)的比率，賬面價(jià)值較為穩(wěn)定和直觀，可以衡量企業(yè)在不支付股利情況下的價(jià)值。缺陷在于賬面價(jià)值和盈利一樣會(huì)受到折舊和其他會(huì)計(jì)政策影響，賬面價(jià)值反應(yīng)初始成本，與市場價(jià)值可能存在差異。適用于周期屬性較強(qiáng)的行業(yè)，對(duì)于輕資產(chǎn)、商譽(yù)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)較多的行業(yè)不適用。相對(duì)估值法PS

35、 估值法股票價(jià)格除以每股銷售收入，主要用來評(píng)估已有銷售收入但還未盈利的公司，適用于生命周期成長初期的公司。缺點(diǎn)在于無法反映企業(yè)的成本控制能力，亦無法衡量未來可以給股東創(chuàng)造多少利潤。EV/EBITDA 法企業(yè)價(jià)值（市值+凈負(fù)債）與 EBITDA（營業(yè)利潤+折舊攤銷費(fèi)用）的比值作為企業(yè)價(jià)值倍數(shù)，排除了息稅、折舊攤銷對(duì)盈利的影響，強(qiáng)調(diào)公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，通常應(yīng)用于大量前期資本投入和攤銷負(fù)擔(dān)較重的行業(yè)，不適用于營業(yè)利潤虧損，高負(fù)債或大量在手現(xiàn)金的公司。資料來源：證券投資常用估值方法及適用性研究， 東興證券研究所敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明正基于此，采用 DCF 估值、PEG 估值、PS 估值、以及

36、 EV/EBITDA 估值作為估值補(bǔ)充相互印證變得必要。表: 科創(chuàng)板不同類型企業(yè)可選估值方法建議條件科創(chuàng)板上市規(guī)則可選估值方法市值-收入-利潤預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 10 億元，最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于人民幣 5000 萬元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 10 億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣 1 億元。可選取 PE 估值，同時(shí)采用 PEG估值、DCF 估值，EV/EBITDA 估值互相印證市值-收入-研發(fā)費(fèi)用預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 15 億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2 億元，且最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營業(yè)收入的比例不低于 15%。可選取 DCF 法、期權(quán)估

37、值法、EV/EBITDA 法市值-收入-現(xiàn)金流預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 20 億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3 億元，且最近三年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于人民幣 1 億 元可選取 PS 估值、DCF 估值、EV/EBITDA 法市值-收入預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 30 億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 3 億 元可選取 PS 法、DCF 法估值生物科技企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 40 億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)可選取期權(quán)估值法、DCF 法、EV/EBITDA 法等資料來源： 上交所，東興證券研究所首批三支標(biāo)的，成長性凸顯，應(yīng)關(guān)注

38、其市場空間及護(hù)城河首批三支新能源汽車相關(guān)標(biāo)的為容百科技（主營三元正極材料）和天奈科技（主營碳納米管漿料）處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的電池材料環(huán)節(jié)，利元亨（主營鋰電設(shè)備）處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的電池制造環(huán)節(jié)。三支標(biāo)的的主營業(yè)務(wù)均是新能源產(chǎn)業(yè)鏈中關(guān)鍵環(huán)節(jié)，成長性和價(jià)值性凸顯。但是新能源汽車行業(yè)整體處在成長階段，前期投入大，研發(fā)費(fèi)用高，且行業(yè)存在政策和技術(shù)路線等不確定性因素，企業(yè)不能完全保證穩(wěn)定盈利。因此估值應(yīng)更多關(guān)注其市場空間及競爭壁壘。采用單純以市盈率法等相對(duì)估值方法很難滿足此類企業(yè)要求。因此可以考慮公司所處的發(fā)展階段，應(yīng)用不同的估值方法，主流的估值方法有 PE、PEG、PS、EV、DCF 等。容百科技：三元材料龍

39、頭企業(yè)，采用 PB-ROE 結(jié)合現(xiàn)金流模型估值容百科技主要從事鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正極材料及其前驅(qū)體。三元正極材料主要用于鋰電池的制造，并主要應(yīng)用于新能源汽車動(dòng)力電池、儲(chǔ)能設(shè)備及電子產(chǎn)品等領(lǐng)域。公司與寧德時(shí)代、比亞迪、LG 化學(xué)、天津力神、孚能科技、比克動(dòng)力等國內(nèi)外主流鋰電池廠商建立了良好的合作關(guān)系，并通過持續(xù)的技術(shù)優(yōu)化和產(chǎn)品迭代穩(wěn)定與深化客戶合作。招股書顯示，本次發(fā)行募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后，將投入 2025 動(dòng)力型鋰電材料綜合基地（一期）以及補(bǔ)充營運(yùn)資金。圖: 容百科技發(fā)展歷程資料來源： 容百科技

40、招股書，東興證券研究所敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖: 容百科技截至招股書簽署日的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源： 容百科技招股書，東興證券研究所受益于新能源汽車旺盛的需求，三元正極材料的市場規(guī)模迎來爆發(fā)性增長，容百科技也借此成功進(jìn)入國內(nèi)外主流電池廠商的供應(yīng)鏈。2018 年容百科技實(shí)現(xiàn)營收 30.41 億元，同比增長 61.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.13 億元，同比增長 583.9%。公司在行業(yè)內(nèi)具備較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢，隨著產(chǎn)能釋放，公司業(yè)績也迎來爆發(fā)式增長。圖: 容百科技營業(yè)總收入及增長率圖: 容百科技業(yè)績迎來爆發(fā)式增長營業(yè)總收入（百萬元）YOY 4,000 3,0002,0001,000120%100%

41、80%60%40%20%歸母凈利潤（百萬元）YOY250 20015010050800%600%400%200%0201620170%201800%201620172018資料來源： 容百科技招股書，東興證券研究所資料來源： 容百科技招股書，東興證券研究所圖: 2018 年容百科技三元材料業(yè)務(wù)占營收 88%圖: 2018 年容百科技三元材料業(yè)務(wù)占毛利 95%11%1%前驅(qū)體其他其他前驅(qū)體1%4%三元正極材料88%三元正極材料95%資料來源： 容百科技招股書，東興證券研究所資料來源： 容百科技招股書，東興證券研究所圖: 容百科技研發(fā)支出及占營收比重圖: 容百科技研發(fā)人員占比 14.79%研發(fā)支出

42、（萬元）研發(fā)支出占比研發(fā)人員14.79%其他員工85.21%15,0004.5%10,0004.0%5,0003.5%02016201720183.0%敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： 容百科技招股書，東興證券研究所資料來源： 容百科技招股書，東興證券研究所公司主營業(yè)務(wù)毛利率呈上升趨勢，2018 年毛利率達(dá)到 16.92%，超過廈門鎢業(yè)、當(dāng)升科技等可比公司，顯示出公司的三元材料產(chǎn)品定位高端。未來公司通過持續(xù)研發(fā)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)等手段，有望能夠進(jìn)一步提高毛利率。圖: 容百科技與可比正極材料公司毛利率情況廈門鎢業(yè)-電池材料當(dāng)升科技-鋰電材料及其他業(yè)務(wù)格林美-新能源電池材料杉杉股份-正極材料行業(yè)

43、平均容百科技-三元正極材料容百科技-主營業(yè)務(wù)綜合毛利率25% 20% 15% 10% 5%201620172018資料來源： Wind， 容百科技招股書，東興證券研究所敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明公司 2018 年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 30.41 億元，結(jié)合報(bào)告期內(nèi)的外部股權(quán)融資情況、可比A 股上市公司二級(jí)市場估值情況，公司選擇適用上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則2.1.2 條款的第四項(xiàng)上市標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 30 億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 3 億元。建議采用 PB-ROE 框架結(jié)合現(xiàn)金流模型對(duì)容百科技進(jìn)行估值。容百科技掌握行業(yè)領(lǐng)先的高鎳三元材料生產(chǎn)技術(shù)，議價(jià)能力強(qiáng)，具有優(yōu)質(zhì)穩(wěn)

44、定的下游客戶，業(yè)績上看公司仍處在快速增長和業(yè)績爆發(fā)期，適合采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 DCF；同時(shí)公司所從事的正極材料行業(yè)中可比公司較多，因此也可采用 PB-ROE 的框架對(duì)公司進(jìn)行估值。利元亨：鋰電設(shè)備大有可為，采用 PE 和 PEG 結(jié)合的方法進(jìn)行估值公司主要從事智能制造裝備的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，為鋰電池、汽車零部件、精密電子、安防等行業(yè)提供高端裝備和工廠自動(dòng)化解決方案。公司是國內(nèi)鋰電池制造裝備行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之一，已與新能源科技、寧德時(shí)代、比亞迪、力神等知名廠商建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司在專注服務(wù)鋰電池行業(yè)龍頭客戶的同時(shí)，積極開拓汽車零部件、精密電子以及安防等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)客戶，提升在智能制造裝備行業(yè)

45、的地位。圖: 利元亨營業(yè)總收入及增速圖: 利元亨歸母凈利潤快速增長營業(yè)總收入（百萬元）YOY歸母凈利潤（百萬元）YOY800 80%150 500%400%60075%100300%400200%70%50200100%020162017201865%00%201620172018資料來源： 利元亨招股書，東興證券研究所資料來源： 利元亨招股書，東興證券研究所敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明利元亨受益電池廠商擴(kuò)產(chǎn)，利潤快速增長。2018 年利元亨實(shí)現(xiàn)營收 6.81 億元，同比增長 69.25%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.22 億元，同比增長 93.34%。公司主營業(yè)務(wù)收入來自鋰電池制造設(shè)備、汽車零部件制

46、造設(shè)備及其他領(lǐng)域制造設(shè)備，以及相應(yīng)的配件及服務(wù)，其中鋰電設(shè)備占比達(dá) 89%。圖: 2018 年利元亨鋰電設(shè)備營收占比最大圖: 利元亨各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)情況鋰電池制造設(shè)備汽車零部件制造設(shè)備其他領(lǐng)域制配件及服務(wù)造設(shè)備2%制造設(shè)備8%80% 鋰電池制造設(shè)備40% 89% 201620172018資料來源： 利元亨招股書，東興證券研究所資料來源： 利元亨招股書，東興證券研究所公司十分重視技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)投入金額大，2016-2018 年研發(fā)支出分別占同期營業(yè)收入的 9.89%，13.15%和 11.50%，公司研發(fā)技術(shù)人員占比也高達(dá) 34.48%。公司計(jì)劃利用部分本次發(fā)行募集資金投資建設(shè)研發(fā)中心，

47、以加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)和持續(xù)創(chuàng)新能力。圖: 利元亨研發(fā)支出及占營收比重圖: 利元亨研發(fā)技術(shù)人員占比 34.48%研發(fā)支出（百萬元）研發(fā)支出占比研發(fā)技術(shù)人100 80 14%員12%34.48%10%608%406%其他人員4%65.52%202%02016201720180%資料來源： 利元亨招股書，東興證券研究所資料來源： 利元亨招股書，東興證券研究所與先導(dǎo)智能和贏合科技兩家行業(yè)中龍頭公司相比，利元亨營收規(guī)模遠(yuǎn)小于兩家公司。但從毛利率水平上看，利元亨隨著自身毛利率的逐漸提升，毛利率已經(jīng)和兩家龍頭公司十分接近，表明公司具有優(yōu)秀的盈利能力和成本控制能力，未來增長空間依舊很大。圖: 利元亨與行業(yè)中可比公司

48、營業(yè)收入（百萬元）和毛利率對(duì)比利元亨營業(yè)收入先導(dǎo)智能營業(yè)收入贏合科技營業(yè)收入利元亨毛利率先導(dǎo)智能毛利率贏合科技毛利率5,000 50%敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明4,00040%3,00030%2,00020%1,00010%00%201620172018資料來源： Wind， 利元亨招股書， 東興證券研究所公司選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為上市規(guī)則中 2.1.2 條：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 10 億元，最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于人民幣 5,000 萬元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 10 億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣 1 億元。公司目前仍處于快速成長階段，研發(fā)投入占比較高，并積極將

49、業(yè)務(wù)擴(kuò)展到工業(yè)機(jī)器人等高端制造領(lǐng)域，需要考慮其未來的高成長性，建議采用 PE 和 PEG 結(jié)合的方法進(jìn)行估值。同時(shí)未來公司機(jī)器人等領(lǐng)域的營收占比增大，則需要考慮將各細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行拆分，并進(jìn)行分別估值。天奈科技：碳納米新材料高新企業(yè)，估值方法由PS 向 PE/PEG 過渡天奈科技主要從事納米級(jí)碳材料及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，是一家具有自主研發(fā)和創(chuàng)新能力的高新技術(shù)企業(yè)。公司產(chǎn)品包括碳納米管粉體、碳納米管導(dǎo)電漿料、石墨烯復(fù)合導(dǎo)電漿料、碳納米管導(dǎo)電母粒等。公司已和國內(nèi)一流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)建立了穩(wěn)定的客戶關(guān)系，客戶涵蓋比亞迪、ATL、CATL、天津力神、孚能科技、欣旺達(dá)、珠海光宇、億緯鋰能、卡耐新能源、

50、中航鋰電、萬向等眾多龍頭和優(yōu)質(zhì)企業(yè)。圖: 天奈科技截至招股書簽署日的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源： Wind， 天奈科技招股書，東興證券研究所公司碳納米管導(dǎo)電漿料產(chǎn)品市占率超 30%，位居國內(nèi)首位。2018 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3.28 億元，同比增長 6.37%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.68 億元，由 2017 年的虧損狀態(tài)轉(zhuǎn)為盈利。公司 2017 年虧損的主要原因是主要客戶沃特瑪資金量斷裂，公司計(jì)提大量應(yīng)收款項(xiàng)的減值準(zhǔn)備。剔除相關(guān)影響后公司 2017 年實(shí)現(xiàn)盈利 0.55 億元。圖: 天奈科技營業(yè)總收入及增速圖: 天奈科技?xì)w母凈利潤及增速營業(yè)總收入（百萬元）YOY350140%歸母凈利潤（百萬元）YOY

51、 80 600%300250200150100500120%100%80%60%40%20%0%6040200-20 400%200%0%-200%-400%201620172018201620172018資料來源： 天奈科技招股書，東興證券研究所資料來源： 天奈科技招股書，東興證券研究所圖: 2018 年天奈科技主營業(yè)務(wù)構(gòu)成圖: 天奈科技各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)情況碳納米管粉體, 0.67%其他,0.01%碳納米管導(dǎo)電漿料碳納米管粉體其他100% 80% 60% 碳納米管導(dǎo)電漿料, 99.32%40% 20% 0%201620172018資料來源： 天奈科技招股書，東興證券研究所資料來源： 天奈科

52、技招股書，東興證券研究所圖: 天奈科技研發(fā)支出及占營收比重圖: 天奈科技研發(fā)技術(shù)人員占比近 20%其他人員80.39%研發(fā)支出（百萬元）研發(fā)支出占比208%166%研發(fā)技術(shù)人員19.61%敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明124%842%00% 201620172018 資料來源： 天奈科技招股書，東興證券研究所資料來源： 天奈科技招股書，東興證券研究所公司市場份額大，市場空間有望進(jìn)一步提升。目前鋰離子電池制造中常用導(dǎo)電炭黑和導(dǎo)電石墨作為導(dǎo)電劑，碳納米管作為新型導(dǎo)電劑材料，具有比傳統(tǒng)材料更優(yōu)異的導(dǎo)電性能。碳納米管導(dǎo)電劑對(duì)傳統(tǒng)導(dǎo)電劑的替代有利于進(jìn)一步提升電池性能，符合新能源汽車高能量密度化的大趨勢。因

53、此未來碳納米管導(dǎo)電材料的市場空間依舊廣闊，公司依靠高市占率，將較大程度獲益。圖: 2018 年中國碳納米管導(dǎo)電漿料公司銷售額市場占比無錫東恒 其他4%9%青島昊鑫 三順納米15%19%德斱納米5%集越納米14% 天奈科技34%資料來源： GGII， 東興證券研究所圖: 全球碳納米管導(dǎo)電漿料需求量預(yù)測需求量（萬噸）增速25 20 151050201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： GGII， 東興證券研究所天奈科技本次發(fā)行選擇上海證券交易所科

54、創(chuàng)板股票上市規(guī)則中 2.1.2 條中第一套標(biāo)準(zhǔn)第二款內(nèi)容，預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 10 億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣 1 億元。天奈科技目前仍處于發(fā)展的前期階段，雖已具備一定盈利規(guī)模，但客戶集中度高，凈利潤依舊容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)（如 2017 年受沃特瑪影響很大）。因此短期內(nèi)可采用 PS 進(jìn)行估值，待公司盈利能力進(jìn)一步穩(wěn)定后過渡到 PE/PEG 方法估值。特斯拉：新能源車龍頭，初創(chuàng)期適用 DCF 方法定位高端的汽車新勢力敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明特斯拉于 2003 年成立，是一家生產(chǎn)電動(dòng)汽車、電動(dòng)動(dòng)力總成部件和儲(chǔ)能產(chǎn)品的廠商， 主要產(chǎn)品包括 Model S/3/X/Y 系列電動(dòng)

55、車。特斯拉定位豪車市場，產(chǎn)品在質(zhì)量、安全和性能方面均達(dá)到汽車行業(yè)最高標(biāo)準(zhǔn)，并提供最尖端技術(shù)的空中升級(jí)等服務(wù)方式和完備的充電解決方案。公司具有自有銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)中心，這樣的業(yè)務(wù)模式極大地促進(jìn)了電動(dòng)汽車的推廣，為電動(dòng)汽車市場帶來了顛覆性的革新。公司在清潔能源和儲(chǔ)能方面也積累了相當(dāng)?shù)募夹g(shù)，建立垂直能源解決方案。同時(shí)公司也建成了大量鋰離子電池工廠，為其電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)提供配套服務(wù)。圖:汽車銷售是特斯拉營收占比最高的業(yè)務(wù)圖:美國是特斯拉最主要的市場汽車租賃4.12%儲(chǔ)能7.25%服務(wù)和其他6.48% 汽車銷售82.15%其他地區(qū)14.23%歐洲8.29%亞洲8.19% 美國69.29%資料來源：

56、Wind， 東興證券研究所資料來源： Wind， 東興證券研究所公司于 2010 年 6 月登陸納斯達(dá)克，IPO 發(fā)行價(jià) 17.00 美元，凈募集資金 1.84 億美元，融資額達(dá) 2.26 億美元。特斯拉敏銳地捕捉到了高端電動(dòng)汽車優(yōu)異的駕駛性能將對(duì)豪車用戶產(chǎn)生極大地吸引力，因此公司在幾乎不做廣告的情況下就建立了強(qiáng)大的市場品牌。但從公司初創(chuàng)期的視角來看，新能源汽車制造業(yè)除了具有傳統(tǒng)制造業(yè)資金密集型的特點(diǎn)，還具有較強(qiáng)的技術(shù)壁壘，這將大大減慢新能源汽車的技術(shù)釋放和市場滲透速度，公司也可能長期處于虧損狀態(tài)，這也使得我們難以對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確地評(píng)估。圖: 特斯拉研發(fā)費(fèi)用率始終較高圖: 特斯拉毛利率在車

57、企中處于較高水平研發(fā)費(fèi)用率120% 100% 特斯拉豐田上汽通用汽車30% 80% 25% 60% 20% 40% 15% 10% 20% 5% 0%091011121314151617180%20132014201520162017資料來源： Wind， 東興證券研究所資料來源： Wind， 東興證券研究所敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明公司管理團(tuán)隊(duì)十分出色，管理層涉及了技術(shù)、產(chǎn)品、財(cái)務(wù)、IT 等多方面背景，為公司發(fā)展保駕護(hù)航。公司 CEO 馬斯克從公司成立之初便負(fù)責(zé)產(chǎn)品的開發(fā)和設(shè)計(jì)，馬斯克也是飛行器公司 SpaceX 的設(shè)計(jì)師及清潔能源提供商 SolarCity 的高管，具有豐富的高新技術(shù)企業(yè)

58、研發(fā)與管理經(jīng)驗(yàn)；公司 CTO 斯特勞貝爾是公司的聯(lián)合創(chuàng)始人，負(fù)責(zé)監(jiān)管車輛的技術(shù)和工程設(shè)計(jì)，專注于電池、電機(jī)、動(dòng)力電子設(shè)備以及高層次軟件子系統(tǒng)。此外，他還負(fù)責(zé)評(píng)估新技術(shù)、管理車輛系統(tǒng)測試并負(fù)責(zé)與關(guān)鍵供應(yīng)商之間的技術(shù)對(duì)接。在特斯拉之前，他曾是航空航天公司 Volacom 的首席技術(shù)官和聯(lián)合創(chuàng)始人。表: 特斯拉 2018 年共銷售 24.5 萬輛新能源汽車單位：輛Model SModel XModel 3合計(jì)2018 年50,63048,680145,610244,9202018Q111,73010,0708,18029,9802018Q210,93011,37018,44040,7402018Q3

59、14,47013,19055,84083,5002018Q413,50014,05063,15090,7002017 年54,71546,5351,772103,122資料來源： 公司公告，東興證券研究所估值方法依公司所處階段而異特斯拉資本開支和研發(fā)費(fèi)用占比較大，公司上市至今僅有 4 個(gè)月度凈利潤為正，因此以特斯拉為代表的新能源汽車整車企業(yè)在公司初創(chuàng)階段面臨估值時(shí)，與凈利潤相關(guān)的估值指標(biāo)如 PE 等將不再適用。我們認(rèn)為，對(duì)這類公司進(jìn)行估值時(shí)，需要先考慮公司所處的階段：圖: 特斯拉上市后大部分時(shí)間處于虧損狀態(tài)各季度凈利潤（百萬美元）40020002010201120122013201420152

60、01620172018-200-400-600-800資料來源： Wind， 東興證券研究所初創(chuàng)階段（對(duì)應(yīng)特斯拉 2015 年之前）。在公司初創(chuàng)階段，公司的成長為技術(shù)主導(dǎo)，大部分時(shí)間尚未實(shí)現(xiàn)盈利，因此凈利潤、凈資產(chǎn)等指標(biāo)并不能真實(shí)反映公司所具有的價(jià)值。在此階段，我們應(yīng)在充分了解公司產(chǎn)品和技術(shù)水平的基礎(chǔ)上，對(duì)公司產(chǎn)品未來的市場空間、市場占有率及利潤率進(jìn)行預(yù)測，再進(jìn)行未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式（類 似 DCF 方法）來對(duì)公司進(jìn)行估值。圖: 多因素促成公司股價(jià)跨越并穩(wěn)定在 100 美元以上500400收盤價(jià)(美元)超級(jí)工廠動(dòng)工敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明發(fā)行 16 億美元可轉(zhuǎn)債 二次發(fā)行管理層上調(diào)預(yù)期底特