保險行業(yè)資管專題報告：利率周期下的保險資金配置分析與展望

1、保險行業(yè)資管專題報告：利率周期下的保險資金配置分析與展望 HYPERLINK /SH601377.html 1、利率周期：保險資金管理的重要議題相對于其他資金，保險資金具有期限長、風險偏好低、監(jiān)管約束多的特征。保險 資金大多來源于負債端保險合同資金，2010-2021年我國上市險企資產(chǎn)端資金來源 中平均約有 72%屬保險業(yè)務資金流入。考慮到由保險賠付引起的現(xiàn)金流支出通常 會分散至未來很長一段時間內(nèi)，且風險事件發(fā)生具有隨機性，保險資金管理被賦予了在長期實現(xiàn)穩(wěn)健增值的使命，對資金的安全性、流動性等皆有較高要求。在 業(yè)務成本底線限制的基礎上，保險資金由于體量巨大需接受全方位強監(jiān)管。截至 2022 年

2、 5 月，我國險資運用余額已達到 24.04 萬億元，巨額資金體量下，保險公司在投資業(yè)績和信息披露等方面需接受廣泛社會監(jiān)督。2019 年，銀保監(jiān)會發(fā)布保 險資產(chǎn)負債管理監(jiān)管暫行辦法，對險企資產(chǎn)負債實行差異化管理，防范資產(chǎn)負債 錯配風險。此外，償二代監(jiān)管體系也將對保險資產(chǎn)負債風險資本進行全方位、精 細化的跟蹤監(jiān)管。 保險資金現(xiàn)金流需在期限與收益水平上與負債業(yè)務進行良好匹配，以應對資金在 長期面臨的利率、市場、信用等風險，并滿足各類監(jiān)管要求。保險資金進入公司 經(jīng)營體系需經(jīng)歷三種循環(huán)，一是負債端循環(huán)，從保費現(xiàn)金流流入到風險賠付現(xiàn)金 流流出；二是資產(chǎn)端循環(huán)，保費準備金沉淀為可投資資金后通過各類投資渠道

3、增值回收后重新流入公司計入投資收益或供于再投資使用；三是資產(chǎn)負債端之間的大循環(huán)，即負債端資金流入資產(chǎn)端產(chǎn)生投資收益后，最終流向保單持有人實現(xiàn)擔保兌付以及股東權(quán)益增值的過程。因此，保險投資組合的構(gòu)建本身受負債結(jié)構(gòu)約 束，負債端產(chǎn)品設計也需與資產(chǎn)端投資收益率相契合，兩者在期限與收益水平上的匹配程度將共同決定公司財務目標的實現(xiàn)狀況。利率風險管控是保險資產(chǎn)負債匹配的核心目標之一。利率上行周期中資產(chǎn)負債久期錯配對保險公司的影響以負債成本和退保風險的上升為主，整體影響有限。保 險公司盈利對利率下行更為敏感，低利率環(huán)境下，保險公司投資包括再投資回報 首當其沖。誠然，不同市場中，由于保險公司產(chǎn)品利率敏感性、償

4、付能力、投資 環(huán)境等稟賦條件不同，利率周期變化對保險公司產(chǎn)生的最終影響程度也不盡相同， 但影響機制卻存在共通之處，以利率下行周期為例，利率變化對保險公司的影響。路徑大致可歸納為以下兩條： 1）資產(chǎn)端：保險資金長期、穩(wěn)定的固有屬性導致保險資金配置多傾向于固收類資產(chǎn)，利率下行直接導致保險資金新增固收投資收益率降低，短期固收類資產(chǎn)面臨 再投資風險。長期低利率環(huán)境下，長久期高回報優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的荒蕪使得保險公司投 資難度提升，最終通過影響投資收益水平影響保險公司整體利潤水平； 2）負債端：預定利率等負債成本相較資產(chǎn)端調(diào)整更為滯后，利率長期下行環(huán)境中， 為使得高利率時期推出的高擔保利率產(chǎn)品利差損可控，新產(chǎn)品預

5、定擔保利率將被 迫迎來校正性質(zhì)的壓降。因此，在儲蓄產(chǎn)品折現(xiàn)率降低，投保人所需繳納保費額 度增加的情況下，新產(chǎn)品競爭力將下降，最終導致市場保險需求整體降低，使保 險公司負債端收入水平承壓。2、境外保險資產(chǎn)配置一覽2.1、美國：發(fā)達金融市場下合理獲取更高水平的信用與期限溢價壽險收益率隨利率下行，但趨勢相對平穩(wěn)。美國國債利率自 1980年以來持續(xù)下降， 自 2014-2015 年達到低點 2%附近之后，始終維持在該水平，疊加 2008 年金融危 機之后美國多次采取量化寬松政策，通過降息來降低融資成本，整體市場投資收 益率降低，壽險行業(yè)也不例外。不同于國債利率的下降幅度，壽險收益率下降幅度相對平穩(wěn)，基

6、本維持在 4%以上的水平。且壽險業(yè)的超額收益率較前期略有提升： 2007 年至 2020年一般賬戶凈投資收益率、總投資收益率相對 10 年期國債收益率， 均實現(xiàn) 2-4%左右的超額正收益低利率環(huán)境下美國壽險公司通過靈活調(diào)配投資資產(chǎn)來維持投資收益率。美國壽險 公司在低利率的市場環(huán)境下投資資產(chǎn)配置概括為三個特點：1）拉長久期；2）擴 大信用溢價；3）加大權(quán)益資產(chǎn)配置。 加配長久期債券是獲取期限溢價的核心。低利率宏觀環(huán)境下，保險公司通過發(fā)揮 資金的長期性來獲取期限溢價，進而維持投資收益率。從壽險公司的資產(chǎn)配置剩余久期來看，自 20 世紀 90 年代起，20 年期以上債券的配置占比提升近 5 個百分

7、點，而 5 年以下資產(chǎn)占比則有所下滑。從新增配置資產(chǎn)來看，從 2006 年開始，除 去金融危機后三年長期債券配置略有下降外，10 年期以上債券均保持小幅穩(wěn)定增 長，保持在 70%上下，充足的長久期固收資產(chǎn)給予保險公司足夠的匹配空間。適度降低債券配置等級，獲取信用利差收益。保險公司配合信用溢價的不同階段 來更改配置債券的等級，通過適度對債券配置評級要求下調(diào)來獲取信用風險溢價。 單從壽險業(yè)配置的債券來看，1995 年以來保險公司選擇加配了分類等級為 2 的債 券1，降低了評級為 1 的債券，3-6 左右評級的債券占比較低變化較小。結(jié)合信用 風險溢價的不同階段來看，當信用風險溢價較大，例如 2008

8、-2010 年時，等級 2 類債券配置也相應增加。而相反，當信用風險溢價較低，例如 2006-2008 年時， 保險公司主要配置等級 1 的優(yōu)質(zhì)債券。加大權(quán)益類資產(chǎn)配置，通過多元化投資策略緩解利率下行對行業(yè)的沖擊。權(quán)益類 資產(chǎn)是美國壽險行業(yè)重要收益來源，整體來看權(quán)益占比在 30%附近，較 1990 年有 大幅提升。投資收益中股票的投資收益隨市場波動，2019-2020 年因疫情影響而占 比較小，但 2019 年之前占比接近 30%。整體呈現(xiàn)增大趨勢，且市場近期恢復后占 比有望回升。不同賬戶實行差異化投資策略，提高資金運用效率。一般賬戶對應傳統(tǒng)壽險準備 金以及保險公司自有資金，資產(chǎn)配置以債券為主

9、，占比達 67%，追求穩(wěn)健的資產(chǎn) 配置組合；獨立資產(chǎn)賬戶對應變額年金、投連險等變額壽險產(chǎn)品，資產(chǎn)配置偏向 于高風險高收益的投資組合，其中股票占比高達 76%。通過不同賬戶針對性的資 產(chǎn)配置方案，保險公司削弱了因利率下行所導致的行業(yè)沖擊。2.2、歐盟：結(jié)構(gòu)性上修投資風險偏好歐元區(qū)整體長期國債利率在金融危機爆發(fā)后跌破 4%，于近年突破“零線”，保險 行業(yè)利率敏感性較高。1990 年至 2021 年，在經(jīng)歷金融危機、歐債危機沖擊后， 歐盟采取了一系列極度寬松的貨幣政策，由此，歐元區(qū)長期國債收益率從 11%一 度降至 2019 年的負利率。根據(jù)市場一致性內(nèi)含價值報告以及歐洲內(nèi)含價值報告數(shù) 據(jù)測算，金融

10、危機及歐債危機后保險行業(yè)利率敏感性出現(xiàn)滯后性提升，中歐和北 歐地區(qū) 2011 年測算數(shù)據(jù)顯示，利率下跌 1%將降低該地區(qū)保險公司一致性內(nèi)含價 值（MCEV）約 56.1%，歐盟委員會 2012 年報告中表示，利率下跌 1%將減少保 險行業(yè)投資收益約 2500 億美元，占當年全球保費收入的 6%左右。2因此，低利率 環(huán)境對以儲蓄型產(chǎn)品為主的歐盟地區(qū)保險公司盈利產(chǎn)生較大影響。歐洲各國資產(chǎn)負債匹配情況差距較大，資產(chǎn)配置以固收類資產(chǎn)為主。根據(jù) EIOPA 2019 年數(shù)據(jù)顯示，歐洲保險公司資產(chǎn)與負債久期平均錯配年限約 4.14 年，但各國 之間由于區(qū)位戰(zhàn)略不同導致經(jīng)營特異性較大。但從整體上來看，歐洲保

11、險公司主 要以固收類資產(chǎn)為主，債券及現(xiàn)金存款占比多年維持在 61%-67%左右，具體拆分 債券期限結(jié)構(gòu)，2018 年歐盟保險行業(yè)公司債與政府債 10 年期以上債券占比分別 為 21%、42%，債券資產(chǎn)持有時長平均超過 4 年，權(quán)益類資產(chǎn)約 3.4 年。歐洲保險公司選擇性獲取債券信用溢價以提升投資端收益率。以歐洲地區(qū)頭部 15 家險企可得數(shù)據(jù)計算，歐債危機后歐洲保險公司為應對低利率環(huán)境有選擇地對AA 級以及 BBB 級信用評級債券進行了增配，而信用等級最高的 AAA 級債券以及 A 級債券占比則有顯著下降。此外，非投資級債券占比也有小幅提升，通過如上錯 位增配的策略適當降低投資債券信用評級換取更

12、高信用溢價，提升投資端收益率。2.3、英國：高度自制監(jiān)管下實行分階段策略英國宏觀利率在過去三十年間不斷下降，于近年迎來階段性回升。英國 2000 年 以來經(jīng)歷了利率溫和下行、股市震蕩上行的市場環(huán)境，2009 年之前英國利率維持 在 4%至 6%之間，2009 年為增加抵押貸款數(shù)量，利率被壓低，此后利率持續(xù)下降， 至 2021 年最低降至 0.1%，之后有所回升，目前英國 10 年期國債收益率重新回到 2%以上水平。高度自制的監(jiān)管環(huán)境下英國壽險行業(yè)資產(chǎn)配置策略根據(jù)利率水平進行了幅度較 大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。作為保險發(fā)展歷史最為悠久的國家之一，英國的投資端監(jiān)管模 式不同于主流國家的大類資產(chǎn)比例限制方式，

13、在滿足償付能力要求的基礎上，保 險公司對投資項目、投資范圍可進行自主決策。在利率水平保持 5%以上水平的時 期（2000 年之前），英國保險資產(chǎn)配置中權(quán)益類資產(chǎn)占比較高，除寬松監(jiān)管制度 給予保險公司較大自主權(quán)之外，另一方面是因為英國壽險行業(yè)長期擁有以投資連 結(jié)險為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，投連險作為英國最主流險種之一，占其人身險市場份額半 數(shù)以上。而自利率下行周期開啟，英國壽險行業(yè)便迅速靠增配固收類資產(chǎn)來穩(wěn)定 投資收益率，債券投資占比從 2005 年的 39%上升至 2011 年的 45%，且此后穩(wěn)定 維持在 40%附近，且從債券種類上來看，收益水平較高的私募債增配趨勢更為明 顯。利率下行中期，英國選擇投

14、資權(quán)益類資產(chǎn)來獲得相對收益回報。相比其他國家， 英國保險公司更加注重相對收益回報。2009 至 2013 年，英國保險業(yè)的股權(quán)投資 占比達 43%以上，比重幾乎與債券投資相同，投連型賬戶資產(chǎn)中比重高達 66%。 值得注意的是，即使是非投連型賬戶，權(quán)益資產(chǎn)也占到了投資資產(chǎn)中第二大比重， 為 31%，該占比遠超其他國家。2.4、日本：投資出海與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化并重僅憑借負債端壓降成本并未達到在長期緩解巨額利差損的目標。日本在上世紀 90 年代初期開始實行長期低利率政策，現(xiàn)已基本達到零利率水平，超低利率環(huán)境導 致日本壽險行業(yè)在 90 年代后期出現(xiàn)嚴重經(jīng)營困難。負債端，日本壽險行業(yè)通過下 調(diào)預定利率來應對

15、，從上世紀 80 年代的 6%降至 1999 年的 2%，部分壽險公司甚 至降到 2%以下，但歷史保單蘊含的巨額利差損仍存在，投資收益率也無法得到提 振。最終，在上世紀 90 年代末，由于巨額利差損，日本壽險行業(yè)觸發(fā)“退保潮” 與“破產(chǎn)潮”，日產(chǎn)生命、東邦生命、第百生命等數(shù)家壽險公司以及日本第一火災 海上保險公司等 2 家財險公司先后宣布破產(chǎn)。優(yōu)化海外資產(chǎn)配置成為扭轉(zhuǎn)利差損以及維持穩(wěn)健投資收益率的關鍵。從大類資產(chǎn) 配置結(jié)構(gòu)上來看，1995 年日本壽險公司持有海外證券共計 13.9 萬億日元，這一數(shù) 字在 2020 年已經(jīng)達到 106.3 萬億日元，25 年復合增長率達到 8.48%，海外資產(chǎn)配

16、 置比重從 1995 年的 7.4%已擴充至 2020 年的 25.8%。海外投資顯著加碼的背后是 海外資產(chǎn)穩(wěn)健的投資收益率，2006 年至 2020 年，日本海外證券投資多集中于美 國投資級企業(yè)債，平均收益率達到 2.72%，高于占總投資資產(chǎn)三分之一的國內(nèi)債 券的平均收益率 1.77%。面對國內(nèi)投資回報率不斷下降，日本投資結(jié)構(gòu)逐漸向長久期國債轉(zhuǎn)移。日本壽險 行業(yè)債券平均久期從 2003 年的 6.2 年提升至 2012 年的 11.8 年，通過購入長久期 國債以提前鎖定長端收益率。從期限匹配結(jié)果來看，長久期資產(chǎn)配置是有效的， 2017 年日本銀行報告披露，日本壽險業(yè) 2015 年久期錯配為

17、1.7 年3，屬于可控范 圍。負債端產(chǎn)品形態(tài)逐漸從投資型轉(zhuǎn)為保障型，與下調(diào)預定利率、增加費差益共同降 低保險負債成本。從日本壽險公司新單保費結(jié)構(gòu)來看，諸如利率變動型儲蓄終身 壽險等與利率掛鉤的儲蓄型產(chǎn)品占比逐漸壓降，從 2008 年的 10.7%降至目前不到 1%。在日本壽險新單中，終身壽險、定期壽險及固定年金等高利率敏感產(chǎn)品占據(jù) 相當高的比重，三類產(chǎn)品新單保費占比在 2008 年至 2020 年期間維持在 67%-78% 高位區(qū)間，壽險公司通過下調(diào)預定利率的方式盡可能壓低負債成本，壽險新單平 均預定利率從 1986 年 6.25%的高位水平下降至 2006 年的 1.5%，在 2017 年又

18、繼 續(xù)降至 0.25%。此外，為減輕產(chǎn)品端對利差的依賴程度，日本壽險公司還通過縮 減編制、改革代理人制度等方式增加費差益。2.5、韓國：調(diào)整負債結(jié)構(gòu)以應對利率周期韓國較晚步入低利率周期，壽險投資收益率伴隨下降，但相對平穩(wěn)。1998 年亞洲 金融危機爆發(fā)使得韓國利率匯率急速上升，公司債利率上升至 15.1%4，次年起又 進入急降期，利率大幅波動。2000 年后韓國 10 年期國債收益率從 8%的高位逐步 下降，但 2012 年以前仍舊保持在 5%附近的高位，直到 2012 年由于歐債危機等持 續(xù)沖擊，疊加全球經(jīng)濟放緩導致韓國外向型經(jīng)濟受到?jīng)_擊，韓國 10 年期國債收 益率首次跌破 3%，而后波動

19、下降至 2020 年 1.5%左右的水平，2021 年以來又呈 現(xiàn)階段性回升，目前重回 3%以上水平。同時期保險行業(yè)收益率顯示在 5-8%左右 的水平，后跟隨利率下滑持續(xù)下降，但相對平穩(wěn)，2020 年為 3.2%左右。在利率下行前期韓國通過增配債券提前鎖定高收益率資產(chǎn)，在低利率周期中后期 著重海外資產(chǎn)配置。1999 年至 2013 年，雖與其他國家相比韓國利率水平仍保持 較高位置，但保險行業(yè)已捕捉到利率長期去下行信號，其債券配置占比從 17.8% 大幅提升約 40 個百分點至 57.9%，投資金額 14 年復合增長率高達 21.9%，遠勝 于投資資產(chǎn)本身年均 12%的增長速度，而相對的貸款類投

20、資占比則在 14 年期間下 降了 18.2 個百分點至 19.0%。2013 年后，韓國 10 年期國債利率首次跌破 3%，正 式步入低利率階段，債券配置占比開始縮減，海外證券投資占比開始提升，截至 2020 年末，韓國海外證券資產(chǎn)占比已達到 13.2%，較 1999 年已提升約 10.4 個百 分點。通過降低產(chǎn)品利率敏感性整體降低負債成本的策略被認為是更有效的。1990 年韓 國保障型與儲蓄型保險產(chǎn)品占比分別為 15.2%、84.8%，這一比例在短短十年間實 現(xiàn)反轉(zhuǎn)，2001 年保障型產(chǎn)品占比已達到 85.8%，且在近 20 年利率下行期間均保持 主導地位。背后原因除了投資收益率下行導致儲蓄

21、型產(chǎn)品吸引力下降外，行業(yè)也 通過對保障型產(chǎn)品主動創(chuàng)新，以及對風控、定價、銷售渠道的優(yōu)化來滿足消費者 不斷升級的需求。未解決利差損問題，確保自身產(chǎn)品競爭力，韓國壽險公司在 2001 年將變額險以終身保險的形式引入市場，相較確定型終身壽險，變額終身壽險預 定利率低 1-2%，在控制利率風險的基礎上以低廉的保費和同樣水平的保障最終 贏得市場。2.6、中國臺灣：激進海外投資者的隱憂中國臺灣地區(qū)在 21 世紀初期進入低利率環(huán)境，雖然中國臺灣保險行業(yè)發(fā)達，密度和深 度均居世界前列，但持續(xù)下滑的利率環(huán)境仍然對在上世紀 80 年代發(fā)行過多高預定 利率保單的部分保險公司造成了巨大沖擊，導致其由于償付能力不足而退

22、出市場，中國臺灣地區(qū)保險公司在資產(chǎn)端主要通過加強海外資產(chǎn)，尤其是海外不動產(chǎn)及債券資 產(chǎn)來緩解低利率造成的利差損問題。中國臺灣以海外投資為主的應對策略與自身債券 市場供給不足有一定關系，監(jiān)管層為放開險資海外投資，一度規(guī)定保險業(yè)投資國 際板債券可不計入國外投資，之后考慮控制匯率風險，設定國際板也需要加計入 海外投資，最高不得超過可運用保險資金的 65.25%。在監(jiān)管積極支持的背景下， 中國臺灣地區(qū)保險行業(yè)海外資產(chǎn)配置占比從 1996 年的 2.2%大幅擴張至 2020 年的 64.86%，且在實際計量口徑中，壽險公司投資的部分以新臺幣計價的基金底層資 產(chǎn)也為海外證券，實際比例應更高。由于權(quán)益投資比

23、例未有較大變動，可推斷臺 灣地區(qū)在海外投資類別上依然傾向固收類資產(chǎn)。負債端方面，中國臺灣地區(qū)保險公司主要從大力開發(fā)投資型產(chǎn)品轉(zhuǎn)嫁風險敞口和開發(fā) 外幣壽險產(chǎn)品兩方面入手降低公司負債業(yè)務利率敏感性。中國臺灣壽險公司為緩解經(jīng) 濟繁榮時期簽訂的大量高預定利率保單于低利率環(huán)境中積累的大量利差損，通過 推出大量短儲產(chǎn)品以及短期投資性浮動利率保單來稀釋存量風險。此外，由于過 去階段臺幣對外幣的走弱，預定利率更具競爭力的外幣壽險成為中國臺灣主流壽險產(chǎn) 品，與投資端不斷擴張的外資資產(chǎn)互相匹配，2021 年美元計價保單已占中國臺灣保險 行業(yè)新單的近 57%新單稀釋與激進海外投資模式下，行業(yè)仍受利率及匯率風險陰霾籠

24、罩。自 2002 年中國臺灣急速進入低利率環(huán)境之后，中國臺灣壽險在負債與海外投資比例雙高的背景下， 仍深受利率和匯率影響。負債端以大量利潤率較低的短儲短投新單稀釋存量風險 的策略在保險滲透率已經(jīng)達到世界最前列水平的市場中實行本身存在難度，事實 上不可持續(xù)。另外，資產(chǎn)端盲目向海外資產(chǎn)傾斜使得中國臺灣壽險公司面臨亞太地區(qū) 最大的外匯風險敞口，近年臺幣走強使得行業(yè)持續(xù)遭受高額匯兌凈損失，2016 年 至今中國臺灣壽險業(yè)每年匯兌凈損失均超過 1000 億新臺幣，2020 年凈損失高達 2968 億新臺幣，與之相伴的是中國臺灣地區(qū)壽險業(yè)亞太地區(qū)最低的資本充足率。 因此，過 于激進和集中化的資產(chǎn)配置在化解

25、風險的同時可能也將孕育另一種風險。2.7、橫向比較與總結(jié)分析投資利差方面，主要發(fā)達市場，整體差異并不大，而綜合考慮擔保利差與久期錯配情況各國情況表現(xiàn)各異。站在投資端看利差水平，中、美、日、韓 2016-2020 年投資利差均值在 151BP-232BP 區(qū)間波動，各市場差距不大，且近年趨勢趨于穩(wěn) 定。換一角度，結(jié)合久期匹配情況來觀察負債成本壓力，根據(jù) 2019 年全球金融穩(wěn) 定報告數(shù)據(jù)，意大利、英國在維持正擔保利差的同時較好地兼顧了資產(chǎn)與負債端 久期的匹配，美、日、韓與中國分別保證了期限匹配與擔保利差水平其中之一， 而德、法、臺則處于高錯配與負利差的雙重困境當中。綜上所述，為應對利率下行周期，

26、各國家地區(qū)保險資產(chǎn)配置由于自身稟賦狀況不 同而有所差異，總結(jié)來看： 資產(chǎn)端：期限匹配與收益匹配是關鍵 固收類資產(chǎn)配置可以從期限和信用兩方面出發(fā)進行調(diào)整。期限方面，多數(shù)境外國 家均在利率下行初期增配長久期債券以鎖定相對更高的收益率；信用方面，歐美 國家壽險行業(yè)考慮通過適當下調(diào)債券信用評級，在風險可控情況下改善投資收益 率。相比美國等直接融資體系發(fā)達，資本市場工具供給充足的市場，諸如中國臺 灣地區(qū)或是日本等體量較小，險資可投資資產(chǎn)供給存在不足的市場，又或是如英 國等保險資產(chǎn)體量巨大，國內(nèi)資本市場已難以全部吸納的市場，則考慮以擴大海 外投資的方式尋求超額收益，并優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)。險資“出海”需謹慎。海外

27、相對成熟的資本市場與更為豐富的資本工具供給能夠降低保險公司投資組合整體波動性，提升風險分散的效果，中國臺灣地區(qū)與日本壽險行 業(yè)即通過大量配置海外資產(chǎn)在利率下行周期中維持了相對穩(wěn)健且較高的投資收 益。然而，資產(chǎn)端盲目向海外擴張同時也大大擴張了保險公司的外匯風險敞口， 當外幣走弱時，保險公司恐將面臨巨額匯兌損失。負債端：配合資產(chǎn)端對產(chǎn)品利率敏感性進行管控是關鍵 調(diào)整壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，注重對整體產(chǎn)品利率敏感性的管控。一方面，保險公司在綜 合考慮市場競爭策略后可通過下調(diào)壽險產(chǎn)品預定利率來降低負債端新單成本，減 緩資產(chǎn)端投資壓力。另一方面，從產(chǎn)品屬性本身出發(fā)，在多年期壽險產(chǎn)品中，固 定年金、投連險、萬能險等

28、產(chǎn)品由于其本身的投資儲蓄功能屬性，擔?；貓笠?較高，由此保險公司可以考慮兩個方向的策略，一是如韓國從整體上壓降儲蓄型 產(chǎn)品的比例，提高保障型業(yè)務占比，將利潤來源轉(zhuǎn)向死費差從而降低對利率的依 賴，二是如美日韓保險公司通過變額終身壽險等變額險產(chǎn)品創(chuàng)新，使產(chǎn)品類基金 化，無固定利率保證，兼顧保障與投資理財功能，又避免了剛性兌付對公司造成 的負擔。通過渠道端管理增厚費差收益，稀釋利差損比例。除了對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行調(diào)整與創(chuàng) 新，保險公司也可以通過提升費差收益來緩解利差端的損失，維持公司整體利潤 穩(wěn)健。參照日本壽險行業(yè)歷史經(jīng)驗，日本保險公司通過對負債端代理人渠道改革， 對代理人隊伍進行清虛提質(zhì)，有效優(yōu)化費用

29、結(jié)構(gòu)。3、我國保險資產(chǎn)配置歷史發(fā)展階段與特點我國保險行業(yè)起步較晚，但在過去二十年間實現(xiàn)迅猛增長。面對市場行情的快速 變化，監(jiān)管政策的不斷調(diào)整，我國保險行業(yè)資產(chǎn)配置在不同發(fā)展階段也體現(xiàn)出了 各異的配置特點，大致可以分為以下三個階段：1）2012 年之前：以協(xié)存與企業(yè) 債為主的資產(chǎn)配置策略；2）2012-2017 年：非標與權(quán)益類資產(chǎn)豐富投資組合多樣 性；3）2018 年至今：注重風控，推進對新領域投資的探索。3.1、2012 年之前：以協(xié)存與企業(yè)債為主的資產(chǎn)配置策略可選投資工具相對匱乏，保險公司以固收投資為主。2012 年險資新政發(fā)布前，保 險公司主要通過協(xié)議存款+企業(yè)債配置來提升收益率。一方面

30、是因為當時我國監(jiān)管 開放的險資可投資范圍相對有限，私募股權(quán)基金、不動產(chǎn)等另類投資領域直至 2010 年才對險資正式開放；另一方面，2012 年前我國壽險業(yè)務以分紅險為主導， 本身利率敏感性較低，加上當時行業(yè)預定利率監(jiān)管上限設定為 2.5%，險企整體負 債成本較低，按資金來源和有效業(yè)務價值敏感性數(shù)據(jù)分別對上市險企進行負債成 本測算，2010 年至 2012 年上市險企平均負債成本大致在 0.61%-2.05%左右。由此， 即使投資端以穩(wěn)健固收類投資為主，匹配負債成本的壓力依然整體較小。從大型 上市險企數(shù)據(jù)來看，該階段險企投資資產(chǎn)以債券和定期存款為主，2006-2012 年上 市險企對前述兩項資產(chǎn)

31、投資占比分別在 40%-60%、7%-36%區(qū)間內(nèi)浮動。高收益、中等期限債券成為該階段保險公司主流配置。由于該階段我國保險公司 債券投資占總投資資產(chǎn)比重較高，具體拆分債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，收益率較高的企業(yè)債 占比在 30%-40%左右，占比較高；定期存款期限方面，2010-2012 年以 3-5 年期 限的為主，其中國壽、新華 2012 年占比均達到 48%、61%。5 年以上期限資產(chǎn)配 置整體缺失。3.2、2012-2017 年：非標與權(quán)益類資產(chǎn)豐富投資組合多樣性2012 年險資新政出臺豐富投資品類，險資投資整體呈現(xiàn)多元化趨勢。自 2012 年 保監(jiān)會發(fā)布保險資金投資債券暫行辦法，保監(jiān)會持續(xù)推動保險

32、資金運用市場化 改革，多部政策文件出臺以拓寬保險資產(chǎn)管理范圍和投資渠道，險企的投資資產(chǎn) 結(jié)構(gòu)逐步從銀行存款和債券為主轉(zhuǎn)向債券、股基、基礎設施債股權(quán)計劃、衍生品 投資等全面開花的多元化格局。間接參與非標另類投資，改善資產(chǎn)負債期限與收益匹配。保險行業(yè)其他類投資占 比由 2013 年末的 16.9%穩(wěn)步攀升至 2017 年末的 40.2%，上市險企非標投資占比 也呈現(xiàn)較明顯提升趨勢。期限匹配優(yōu)化方面，以平安為例，非標投資底層資產(chǎn)投 向集中于基建、不動產(chǎn)、非銀金融等領域。數(shù)據(jù)顯示，2014 年投資于基礎設施的 債權(quán)投資計劃平均投資年限達到 8.5 年，投資于不動產(chǎn)的債權(quán)計劃達 7.4 年，有效 拉長了

33、當時險資投資組合的久期。6收益匹配優(yōu)化方面，非標另類投資保持了較高 且穩(wěn)定的投資收益率，根據(jù)原保監(jiān)會會議披露數(shù)據(jù)顯示，2012 年末保險機構(gòu)發(fā)行 的各類投資計劃平均收益率為 6.36%。另外，2012-2017 年債權(quán)與房地產(chǎn)信托產(chǎn)品 平均預期收益率分別在 6.3%-9.5%和 5.0%-9.5%區(qū)間波動，收益率顯著優(yōu)于彼時險 資行業(yè)投資收益率，且波動較小，也成為該階段險資偏好的投資工具之一。負債端費率改革加劇投資端競爭，負債成本高企之下，以資產(chǎn)驅(qū)動負債的管理模 式風險暴露，險資權(quán)益投資經(jīng)大起大落。2013 年我國人身險費率市場化改革開始， 普通人身險保單法定評估利率上限放寬至 3.5%，普通

34、型養(yǎng)老年金或 10 年期及以 上的普通年金則放寬至 4.025%。2015 年，萬能險費改也全面啟動，取消了最低保 證利率不超過 2.5%的限制，將自主決策權(quán)交還給保險公司。在利率整體下行、投 資范圍拓寬、短期投機機會增加，整體權(quán)益資本市場表現(xiàn)占優(yōu)的情況下，中小型 險企為搶占市場份額通過激進權(quán)益投資來支撐不斷走高的負債預定利率。2015 年 前后中小型險企資產(chǎn)配置風險偏好顯著提升，舉牌房地產(chǎn)、商貿(mào)、銀行等上市公 司成為熱潮，中短期存續(xù)型產(chǎn)品市場需求旺盛，萬能險保戶投資款新增交費從 2013 年的 3212 億元翻倍至 2015 年的 6703 億元。該階段，上市險企權(quán)益投資占 比整體呈提升態(tài)勢

35、，其中，股票、基金投資資產(chǎn)占比于 2015 年最高達到 16.06%。 伴隨監(jiān)管趨嚴，資本市場價格回調(diào)，險資權(quán)益投資非理性擴張很快得到遏制，回 歸合理區(qū)間。3.3、2018 年至今：注重風控，推進對新領域投資的探索2018 年至今我國險資投資繼續(xù)向債轉(zhuǎn)股投資計劃、期貨衍生品、公募 REITs、證 券出借等新型業(yè)務開放，權(quán)益類投資迎來差異化監(jiān)管。伴隨 2018 年 1 月保監(jiān)會發(fā) 布保險資金運用管理辦法，險資運用余額增速從 2018 年起持續(xù)回升。2019 年至今監(jiān)管支持險資加強權(quán)益投資，整體監(jiān)管環(huán)境較前階段有所放松，2020 年銀 保監(jiān)會發(fā)布關于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關事項的通知，對

36、于償 付能力較高的險企再次放寬了權(quán)益投資比例的限制，最高可至上季度末公司總資 產(chǎn)的 45%。但在實際規(guī)則上，監(jiān)管扶優(yōu)限劣的差異化管理導向日益明晰，險資資 產(chǎn)配置與償付能力等風險指標以及與投資管理能力資質(zhì)的聯(lián)系較之前階段都更為 緊密。目前，從整體來看，我國險資運用結(jié)構(gòu)仍以固收類資產(chǎn)為主，且長久期資產(chǎn)配置 受供給限制，資產(chǎn)端易受利率環(huán)境影響。截至 2021 年末，險資運用余額達 22.6 萬億元，其中債券（39.1%）與銀行存款（11.5%）的配置比例合計高達 50.6%， 加上非標投資中的類固收資產(chǎn)，險資配置于固收資產(chǎn)的比例會更高。然而從供給 端來看，目前我國固收類可供投資的中長期資產(chǎn)十分有限，

37、10 年以上債券余額占 比僅為 9.51%，中短期債券為主的固收類配置未能起到較好的期限匹配作用，在 利率下行周期中“長錢短配”結(jié)構(gòu)將使保險公司面臨更高的再投資風險。固收類資產(chǎn)收益受限情況下，險資權(quán)益類投資占比穩(wěn)步上行，償付能力監(jiān)管下部 分中小險企采用激進權(quán)益投策略，以資產(chǎn)驅(qū)動負債的模式成本將更高。單從標化 權(quán)益投資來看，我國上市險企由于具備較強的投資管理能力，股票與基金投資占 比自 2018 年以來整體有上升趨勢，但就行業(yè)整體而言近年來未有顯著提升，總體 上我國險資在權(quán)益類資產(chǎn)配置上距離監(jiān)管 45%的上限仍有較大空間。此外，保險 公司持股集中度較高，歷史重倉股票數(shù)據(jù)顯示，險資對銀行、房地產(chǎn)等

38、傳統(tǒng)重資 產(chǎn)行業(yè)有顯著偏好，兩者持倉市值占比之和在近三年均超過 70%。相較于標化權(quán) 益資產(chǎn)，長期股權(quán)投資等非標類權(quán)益投資近年來更受我國保險公司青睞，資產(chǎn)流 動性較差。4、對我國險資資產(chǎn)配置未來的展望基于以上在宏觀利率周期下對海內(nèi)外保險行業(yè)資產(chǎn)配置歷史發(fā)展與現(xiàn)狀的討論， 我們認為在未來的利率周期變化當中，我國險資資產(chǎn)配置依然會受到來自監(jiān)管端 資本金約束與負債端產(chǎn)品競爭的共同壓力：1） 從監(jiān)管環(huán)境出發(fā)，今年開始實施的償二代二期規(guī)則整體上調(diào)權(quán)益投資風險因 子，并對保險公司投資集中度納入風險考量，對保險公司資本金的充裕程度 與穩(wěn)健程度均提出了更高要求。本質(zhì)上，依然是對保險資金在資產(chǎn)負債兩端 實現(xiàn)期限

39、和收益長期動態(tài)匹配的挑戰(zhàn)。然而，此次新規(guī)也同時擴大了利率風 險的對沖資產(chǎn)范圍，統(tǒng)一了資產(chǎn)負債利率曲線，從風險計量上利好壽險公司 降低利率風險。 2） 產(chǎn)品方面，自資管新規(guī)打破剛性兌付以來，保險儲蓄型產(chǎn)品將面臨與大資管 市場下其他資管產(chǎn)品同臺競爭的壓力，而產(chǎn)品競爭最終向投資競爭傳導，投 資能力將決定保險公司負債端產(chǎn)品創(chuàng)新的節(jié)奏。4.1、對外：保險公司資產(chǎn)配置策略的再優(yōu)化對比境外，我國險資在資產(chǎn)配置策略上主要向兩個方向前進，一是著重對主流配 置資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量進行優(yōu)化和把控，二是推進對新興投資領域的探索 以實現(xiàn)投資組合的多元化，分散整體風險。 發(fā)揮固收類資產(chǎn)久期匹配功能，注重中長期固收資產(chǎn)

40、配置并適當獲取信用溢價。 現(xiàn)金類資產(chǎn)、債券等固收類投資工具受利率影響較大，為應對長期低利率環(huán)境以 及負債端久期的延長，未來險資需更注重對中長期固收資產(chǎn)的配置。美國壽險行 業(yè)一般賬戶投資債券期限分布結(jié)構(gòu)中 10 年期以上債券占比達到 73.1%，而我國目 前長久期債券供給仍不足，從目前債市余額期限分布結(jié)構(gòu)來看，目前我國 10 年期 以上可投資債券余額在 10%水平上下，且多為政府債和政策性銀行債，在收益水 平上無法匹配較高的負債成本，但從近年債券借貸期限分布來看，結(jié)構(gòu)有逐漸向 中期轉(zhuǎn)移的趨勢。因此，除期限結(jié)構(gòu)上險資有向長久期資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的必要趨勢外， 險資也可參考英美等國通過適當降低債券信用評級適當

41、攫取信用溢價。從目前上 市險企持債評級來看，AA 級以上資產(chǎn)占比平均達到 98%以上，我國險資配置的 信用溢價空間依然較大。加大對優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)的配置力度。固收類利率敏感性資產(chǎn)收益水平受低利率制約 的情況下，險資需考慮加大對優(yōu)質(zhì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置力度來匹配負債端成本，并 實現(xiàn)收益的增厚。從持股方向上來看，我國依然偏重銀行、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)重資產(chǎn) 行業(yè)。對比美國，CalPERS 作為美國最具影響力的公共養(yǎng)老金計劃，其最新資產(chǎn) 配置中權(quán)益占比達 58%，目標回報率設定為 6.8%，信息科技、醫(yī)療健康等新興行 業(yè)均位列前四大重倉行業(yè)，我國未來也可考慮從權(quán)益上適當增配科技、醫(yī)療、消 費等符合我國新興戰(zhàn)略發(fā)展方向的行業(yè)。此外，相比于二級市場較大的波動性， 一級股權(quán)市場投資的必要性正在凸顯，海外股權(quán)投資資金來源結(jié)構(gòu)中養(yǎng)老金及保 險資金占比約 51%，而我國占比僅約 26%，未來投資空間較大。監(jiān)管同行業(yè)共同探索新興投資領域?qū)崿F(xiàn)保險資產(chǎn)投資組合多元化。我國投資產(chǎn)品 多元化程度較低，難以滿足保險資金大規(guī)模、長期限的投資需求。面對利率周期 變動對保險投資帶來的影響，除了通過對主流固收、權(quán)益資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整之外， 提升投資組合多元化降低利率