輕工制造行業(yè)發(fā)展研究報告

1、 輕工制造行業(yè)發(fā)展研究報告金屬包裝趨勢向上，重筑定價體系 1、輕工制造：精選低估優(yōu)質(zhì)龍頭，靜待彈性釋放展望 2021 年，我們認(rèn)為可以從估值和增長確定性兩個角度進(jìn)行考慮。1）根據(jù)前三季 度業(yè)績及 20202021 年業(yè)績預(yù)測情況，公司估值在行業(yè)內(nèi)及與自身比較較低的標(biāo)的； 2）內(nèi)銷穩(wěn)定性好，或具備外銷釋放彈性的標(biāo)的，具備較強的增長確定性。家居行業(yè)明年增長確定性可能來自于兩個方面：1）外銷業(yè)務(wù)的彈性釋放，外銷 2020 年 受疫情影響被抑制，2021 年訂單釋放；2）受益精裝房滲透率提升，工程 B 端業(yè)務(wù)快速 增長。內(nèi)銷龍頭地位穩(wěn)固，外銷彈性有望逐步釋放。軟體家居中曲美家居、顧家家居、喜臨門、 美

2、克家居、麒盛科技、夢百合均有一定外銷業(yè)務(wù)，2019 年上述各家公司外銷收入在總收 入中占比分別為 57.3%/41.5%/22.0%/25.0%/93.8%/80.6%。顧家家居、喜臨門作為國 內(nèi)軟體家居行業(yè)龍頭，已取得較為穩(wěn)定市場份額，行業(yè)地位穩(wěn)固，國內(nèi)訂單已明顯修復(fù)； 伴隨海外疫情逐步緩和，海外需求復(fù)蘇，外銷彈性將釋放。推薦【顧家家居】、【喜臨門】、【夢百合】、【麒盛科技】、【美克家居】、【曲美家居】。B 端業(yè)務(wù)延續(xù)高增長，C 端需求逐步修復(fù)。歐派家居、索菲亞、尚品宅配為一線定制家 居零售端龍頭企業(yè)，歐派將加大工業(yè)業(yè)務(wù)的開發(fā)力度，索菲亞合作整裝企業(yè)開拓新的渠 道，為明年業(yè)績增速提供一定保障

3、。結(jié)合當(dāng)前估值水平，推薦【歐派家居】、【索菲亞】、 【金牌廚柜】、【志邦家居】、【尚品宅配】。2020Q3 經(jīng)營結(jié)果可以觀察到 B 端業(yè)務(wù)延續(xù)高增長態(tài)勢，同時未來 35 年精裝房滲透率 將持續(xù)提升，預(yù)計建材家居 2020Q4 至明年增長確定性較強，江山歐派、海鷗住工、大 亞圣象有望受益。結(jié)合當(dāng)前估值水平，推薦估值較低的【大亞圣象】、【江山歐派】、【海 鷗住工】。消費輕工板塊關(guān)注內(nèi)銷龍頭，及外銷彈性釋放標(biāo)的。消費輕工板塊中晨光文具、茶花股 份、中順潔柔主要為內(nèi)銷，消費品屬性強，增長較為穩(wěn)健。外銷標(biāo)的中創(chuàng)源文化前期受 疫情影響較大，海外訂單環(huán)比持續(xù)恢復(fù)，后續(xù)彈性較大。結(jié)合估值水平，推薦【茶花股 份

4、】、【創(chuàng)源文化】、【晨光文具】、【中順潔柔】。2、家居：消費修復(fù)，精選低估值高彈性優(yōu)質(zhì)龍頭家居需求后置影響顯現(xiàn)，2020Q3 家居行業(yè)訂單強勢復(fù)蘇。2020H1 受疫情影響，家居 需求被抑制，2020Q3 訂單開始逐步釋放。細(xì)分品類來看，建材家居受疫情影響較小， 2020Q2 率先修復(fù)；定制家居企業(yè) 2020Q3 邊際修復(fù)更明顯，且定制家居企業(yè)有部分工 程業(yè)務(wù)，整體修復(fù)要強于軟體家居；軟體家居中內(nèi)銷為主的企業(yè)顧家家居 2020Q3 表現(xiàn) 亮眼，外銷疊加床墊反傾銷影響夢百合逆勢大幅增長。2.1、軟體家居：行業(yè)整合順暢，優(yōu)選軟體龍頭家居行業(yè)面臨地產(chǎn)紅利逐步消散，線下渠道流量分散化的問題，零售端增長

5、逐步出現(xiàn)壓 力。家居龍頭企業(yè)之間、龍頭與中小企業(yè)間均展開競爭力角逐，未來行業(yè)將逐步向頭部 企業(yè)集中，優(yōu)秀的企業(yè)將憑借突出的生產(chǎn)制造、渠道營銷、經(jīng)營管理脫穎而出。軟體家居行業(yè)的龍頭企業(yè)生產(chǎn)制造優(yōu)勢逐步凸顯，開始展現(xiàn)在行業(yè)中的整合地位，零售 端增長受到地產(chǎn)銷售影響相對較小。同時更受益于未來重裝需求增長，消費屬性較為突 出。軟體家居供應(yīng)鏈整合相對容易。歐美家居行業(yè) CR4 基本都超過 35%，相比于行業(yè)成熟 的家居市場，國內(nèi)家居行業(yè)仍處于起步階段。國內(nèi)龍頭企業(yè)歐派、顧家、敏華等，單品 類家居產(chǎn)品的銷售額仍在百億元左右，在行業(yè) Beta 紅利逐步消失的情況下，龍頭企業(yè)進(jìn) 行多品類、多渠道布局，家居行業(yè)

6、逐步從過去傳統(tǒng)的制造模式向零售模式切換，使得企 業(yè)面對復(fù)雜的供應(yīng)鏈整合局面。軟體家居品牌溢出效應(yīng)強。在精裝房滲透率快速提升的背景下，住戶對房屋裝修的焦點 將更多集中在軟裝，對軟裝產(chǎn)品的品質(zhì)和款式要求出現(xiàn)提升。軟體企業(yè)銷售產(chǎn)品多為沙 發(fā)、床墊、餐桌椅等，相較于櫥柜、衣柜等更容易被關(guān)注到。因此軟體家居產(chǎn)品的品牌 議價能力更容易凸顯，軟體家居龍頭企業(yè)較高的營銷投入可以在中長期獲得正向回報。中長期看，軟體家居將優(yōu)先受益存量房翻新需求釋放。從國內(nèi)房屋交易的變動趨勢和海 外成熟市場交易結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)將逐步進(jìn)入存量房時代，未來家居需求將主要來自二次 裝修?？紤]到軟裝耐用程度差于硬裝，翻新周期將較硬裝短，從而

7、將優(yōu)先受益于存量房 翻新需求的釋放。在行業(yè)整體景氣度有所下滑背景下，軟體家居龍頭企業(yè)憑借自身生產(chǎn)和制造的規(guī)模優(yōu)勢， 通過產(chǎn)品和價格策略調(diào)整，對市場整合順暢。軟體家居消費所需配套服務(wù)較少，龍頭企 業(yè)通過加大線上營銷，線上銷量增加對沖疫情帶來的負(fù)面影響，內(nèi)銷增速 45 月率先增 長，并維持穩(wěn)健增長態(tài)勢。推薦主業(yè)向上修復(fù)低估值的床墊龍頭【喜臨門】，公司基本面 改善的軟體大家居龍頭【顧家家居】，以及功能沙發(fā)行業(yè)的龍頭企業(yè)【敏華控股】、記憶 棉床墊行業(yè)的龍頭企業(yè)【夢百合】。2.2、定制家居：短期工程訂單放量，中長期“零售為王”2.2.1、短期：精裝滲透率提升，Beta 紅利凸顯家居銷售滯后住宅房屋銷售

8、630 個月。住宅房屋正式施工周期約 1236 個月，期房 預(yù)售提前施工期 69 個月開始。工程端家居需求滯后房屋銷售 612 個月開始釋放；零 售端裝修需求待交房后釋放，定制家居類產(chǎn)品一般滯后房屋銷售 624 個月消費，軟體 家居產(chǎn)品滯后 2430 個月。2020 年進(jìn)入交房周期，家居行業(yè)隨之受益。受國內(nèi)地產(chǎn)政策調(diào)控和去杠桿影響，房企 期房建設(shè)放緩，2017 年 7 月開始住宅商品房銷售和竣工增速出現(xiàn)背離。上一次住宅銷售 高峰在 2017 上半年，考慮 23 年的期房交房周期，2019 下半年2020 年家居消費有 望釋放。從住宅房屋竣工來看，2019 年初開始回暖，同時家居行業(yè)收入和利潤增

9、速開始 好轉(zhuǎn)。2019 年 12 月房屋竣工增速回正，2020Q1 受到疫情影響增速下降，2020 年 5 月 房屋竣工增速同比增長 9.7%，表明 2020 年已進(jìn)入剛性交房期。國內(nèi)精裝房滲透率快速提升，合作地產(chǎn)商，切入精裝產(chǎn)業(yè)鏈條的企業(yè)實現(xiàn)快速增長。未 來精裝房滲透率保持提升趨勢，并且 2020 年房屋竣工回暖，逐步進(jìn)入交房周期，預(yù)計未 來 35 年該類企業(yè)仍保持高速增長。首選精裝房配置率高的家居品類，如定制櫥柜、衛(wèi) 浴、瓷磚、木地板、木門等。2.2.2、中長期：迎接存量房時代來臨，回歸“零售為王”新房銷售放緩。從住宅商品房銷售增速來看，經(jīng)歷過去高增長，銷售增速放緩明顯。 19992007

10、/20082012/20132016/20172019 年 住 宅 銷 售 CAGR 分 別 為 24.9%/13.5%/5.9%/1.8%，2019 年住宅銷售同比增速已放緩至 1.5%。2019 年國內(nèi)城 鎮(zhèn)存量房約 3 億套，假設(shè)按照每戶 3 口人計算，已滿足 9 億人口的住宿需求。2019 年國 內(nèi)城鎮(zhèn)化率達(dá)到 60.6%，存量住宅基本實現(xiàn)城鎮(zhèn)人口居住需求。在這樣的背景下，未來 新房銷售增速大概率將呈現(xiàn)下降趨勢。存量房裝修需求開始增加。受存量房市場崛起驅(qū)動，根據(jù)中國建筑裝飾協(xié)會數(shù)據(jù)， 20142018 年我國改造性裝修產(chǎn)值從 3900 億元增至 6900 億元，復(fù)合增速超過 15%，

11、占家裝行業(yè)總產(chǎn)值的比重也從 26%增至 30%以上。更長遠(yuǎn)來看，參考發(fā)達(dá)國家房屋交易結(jié)構(gòu)，存量房市場崛起是市場規(guī)律的長期趨勢。以 美國、英國為代表的發(fā)達(dá)國家，新房交易占比均不到 10%，二手房交易占比在 65%以 上。從 2019 年國內(nèi)房屋交易結(jié)構(gòu)來看，60%房屋交易來自新房，35%是二手房交易； 以北京、上海、深圳為代表一線城市來看，當(dāng)前新房交易比例均已降至 30%以下，低于 全國平均。預(yù)計未來國內(nèi)整體房屋交易結(jié)構(gòu)有望逐步向國際市場靠攏，二手房交易為主 的存量房市場規(guī)模將遠(yuǎn)大于新房市場。國內(nèi)家居零售和工程端行業(yè)增長空間測算我們假設(shè)房屋翻新周期為 15 年，則 15 年前銷售的房屋對應(yīng) 15

12、 年后存量房翻新量。根 據(jù)我們測算，存量房翻新在整體存量房占比（存量房翻新率）呈現(xiàn)加速提升狀態(tài)， 20202022 年家居裝修零售端需求將主要由存量房翻新需求驅(qū)動。中長期看，2030 年 存量房翻新率達(dá)到 3%，若假設(shè) 2050 年翻新率為 5%，則 20222030/20302050 年存 量房翻新需求 CAGR 分別為 6.8%/2.8%。2019 年精裝房滲透率達(dá)到 33%，由于精裝房開盤套數(shù)增長持續(xù)高于行業(yè)整體，我們假 設(shè)未來精裝房滲透率持續(xù)提升。假設(shè) 2030 年達(dá)到 60%，對標(biāo)海外假設(shè) 2050 年達(dá)到 80%， 則 20202022 年精裝修房屋套數(shù)維持 10%以上增長，202

13、22030/20302050 精裝房 裝修需求 CAGR 分別為 3.6%/1.4%。精裝房配套裝修需求未來 35 年高增長，中長期存量房翻新市場崛起。根據(jù)我們的測 算，未來 35 年精裝房裝修需求將維持 10%以上的高增長，整體零售端市場需求增速 在 5%左右。20152019 年存量房在總需求中貢獻(xiàn)占比逐年提升，2019 年達(dá)到 20%， 未來呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。前期精裝房裝修需求貢獻(xiàn)增速快于存量房，2022 年將為重要拐 點，2022 年以后存量房翻新帶來的需求將超過精裝房裝修需求。預(yù)計到 2030 年房屋家 居裝修需求中 44%由存量房翻新帶來，34%由精裝房裝修帶來，到 2050 年比

14、例將變?yōu)?58%/34%。2050 年國內(nèi)存在家居裝修需求的住宅總套數(shù)預(yù)計達(dá)到 3191 萬套，其中存 量房裝修量為 1841 萬套，精裝修需求為 1080 萬套。關(guān)鍵假設(shè)：1）20202050 年住宅銷售同比增速為 0%；2）20202030 年存量住宅翻新套數(shù)對應(yīng) 15 年前住宅銷售套數(shù)，2050 年存量房翻新率 假設(shè)為 5%；3）20202022 年精裝房滲透率假設(shè)為 36%/40%/45%，2030/2050 年精裝房滲透率假 設(shè)為 60%/80%。家居消費一定程度受地產(chǎn)行業(yè)影響，短期受益交房和精裝房滲透率提升，工程訂單占比 高的定制家居企業(yè)將享受較高的增長。同時，二線定制龍頭企業(yè)仍具

15、備新品類和新渠道 擴張的空間，零售端仍享受擴品類和渠道的紅利。短期考慮布局二線定制家居龍頭【志 邦家居】、【金牌廚柜】。中長期來看，國內(nèi)將逐步進(jìn)入存量房市場，家居和裝修需求仍將主要由零售端市場帶來。 中長期布局零售端具備核心競爭力的定制家居企業(yè)，推薦零售端已具備一定競爭優(yōu)勢的 一線定制家居龍頭【歐派家居】、【索菲亞】、【尚品宅配】。3、包裝：兩片罐行業(yè)趨勢向上，紙包裝龍頭市場整合更進(jìn)一 步3.1、金屬包裝：市場持續(xù)擴容，產(chǎn)業(yè)整合重筑定價體系3.1.1、啤酒罐化率提升帶來金屬包裝需求擴容中國啤酒行業(yè)銷售總量增速企穩(wěn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的趨勢拉動啤酒罐化率提升。中國啤酒 總產(chǎn)量于 2013 年觸頂后進(jìn)入

16、拐點，自 5062 萬千升后逐年小幅下滑，2017 年產(chǎn)量為 4402 萬千升，人均消費量 33Kg 接近日本、韓國水平，消費拐點來臨，行業(yè)增長邏輯由“量” 轉(zhuǎn)向“質(zhì)”的提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級成為主流啤酒廠商在新趨勢下的核心策略，由于小瓶 裝平均盈利能力更強，在啤酒小瓶化的趨勢下，聽裝酒消費愈發(fā)流行，疊加跨區(qū)銷售帶 動啤酒長距離運輸需求不斷增加，啤酒罐化率逐年提升，由 2010 年的 17.63%提升至 2018 年的 25.97%。3.1.2、產(chǎn)業(yè)整合重筑定價體系，二片罐提價趨勢延續(xù)二片罐行業(yè)供給過剩、生產(chǎn)廠家議價權(quán)較弱的局面有望通過產(chǎn)業(yè)橫向并購改善。自 2010 年以來二片罐企業(yè)擴張產(chǎn)能、三片

17、罐企業(yè)大批量擴充二片罐生產(chǎn)、中小型啤酒場同時進(jìn) 入二片罐生產(chǎn)，截至 2017 年二片罐總產(chǎn)能接近 600 億罐，形成供給過剩的局面，致使 二片罐價格逐年下滑。由于啤酒罐化率提升、行業(yè)集中度提升、中小產(chǎn)能逐步出清，目 前二片罐價格進(jìn)入相對穩(wěn)定的提升通道，龍頭企業(yè)二片罐提價在即。由于市場集中度提 高，制罐企業(yè)向上下游議價能力提高，行業(yè)整合帶來龍頭企業(yè)盈利能力提高成為新的趨 勢。行業(yè)競爭格局方面，當(dāng)前產(chǎn)能及產(chǎn)量主要集中于少數(shù)龍頭企業(yè)，龍頭企業(yè)之間規(guī)模 差距不大。當(dāng)前二片罐行業(yè)產(chǎn)能格局步入良性通道。目前，二片罐行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增幅大幅下 降，產(chǎn)能擴張回歸理性，而市場需求在啤酒罐化率提升、纖體罐等新產(chǎn)

18、品快速增長等因 素下仍處于增長階段，行業(yè)供求關(guān)系逐步優(yōu)化。隨著主要原材料價格趨穩(wěn)、產(chǎn)品價格逐 步回升。產(chǎn)業(yè)整合重筑議價體系，二片罐價格觸底開始回升。當(dāng)前金屬包裝行業(yè)三片罐市場由于 客戶群體穩(wěn)定，毛利率較高，售價穩(wěn)定，盈利能力主要受原材料成本影響。二片罐市場 總體仍處于供過于求，包裝生產(chǎn)企業(yè)對下游客戶議價能力較弱，疊加原材料價格上漲， 導(dǎo)致二片罐行業(yè)毛利率于 2016 年開始進(jìn)入歷史低點。自 2017 年開始，因毛利率觸底 和行業(yè)集中度提升，部分龍頭二片罐生產(chǎn)企業(yè)開始提價。3.2 紙包裝：行業(yè)穩(wěn)步增長，市場份額向龍頭集中根據(jù)中國包裝聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2019 年包裝行業(yè)總產(chǎn)值 2.22 萬億，同比+1

19、.5%；其中紙包 裝/塑料包裝/金屬包裝/玻璃包裝產(chǎn)值分別為 6449/9564/2599/1358 億元。紙包裝行業(yè)規(guī)模接近 6500 億。20162019 年包裝行業(yè)總產(chǎn)值 CAGR 為 3.8%，紙包裝 CAGR 為 4.0%。2019 年紙包裝行業(yè)市場規(guī)模達(dá) 6449 億元，同比增長 1.5%。我們預(yù)計，未來國內(nèi)紙包裝行業(yè)將保持 3%8%的穩(wěn)健增長：1）紙包裝產(chǎn)品與宏觀經(jīng)濟增長緊密相關(guān)，將隨著國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)步增長。紙包裝下游需 求 中 ， 食 品 飲 料 、 日 化 等 快 消 品 / 家 電 / 快 遞 / 重 型 汽 車 和 化 工 包 裝 分 別 占 比 50%/15%/10%/

20、15%。2）紙包裝具備環(huán)保性、成本具備優(yōu)勢，對其他包裝替代性強。2019 年塑料包裝的產(chǎn)值 達(dá)到 9564 億元，占比接近 43%。未來國內(nèi)受環(huán)保趨嚴(yán)，禁塑令影響，預(yù)計塑料包裝將 逐步由紙包裝、金屬包裝替代。國內(nèi)紙包裝行業(yè)集中度低，呈現(xiàn)逐步提升態(tài)勢。根據(jù)我們測算，20162019 年國內(nèi)紙包 裝行業(yè)集中度呈現(xiàn)提升態(tài)勢。2019 年國內(nèi)紙包裝行業(yè)前五大企業(yè)合興包裝/裕同科技/勁 嘉股份/美盈森/東風(fēng)股份市占率分別為 1.72%/1.53%/0.62%/0.53%/0.49%，行業(yè) CR5 為 4.9%。對標(biāo)海外成熟市場，國內(nèi)紙包裝行業(yè)龍頭市場份額提升空間大。澳大利亞紙包裝行業(yè) CR2 達(dá)到 90

21、%，美國紙包裝行業(yè) CR5 由 1995 年的 43%提升至 2019 年的 78%。合興包裝短期看修復(fù)彈性，中長期內(nèi)生增長動能充足。公司 2020 年收入端修復(fù)明顯強 于行業(yè)平均水平，主要因中小包裝廠受疫情沖擊大接單能力下降，公司存量客戶市場份 額和新客戶訂單增加。4、造紙：盈利能力維持中高位，2021 上半年提價承壓4.1 白卡紙：巨頭協(xié)同改善格局，需求增長向好白卡紙行業(yè)前四大企業(yè)分別為 APP（金光紙業(yè)）/博匯紙業(yè)/晨鳴紙業(yè)/太陽紙業(yè)，2019 年 底前四大企業(yè)白卡紙產(chǎn)能分別為 355/215/204/140 萬噸，分別在國內(nèi)白卡紙總產(chǎn)能中占 比 29.8%/18.1%/17.1%/11

22、.8%，CR4 達(dá)到 76.8%。2018 年行業(yè)內(nèi)曾發(fā)生價格戰(zhàn)，導(dǎo)致白卡紙價格短期內(nèi)大幅下跌。2018 年初，博匯紙業(yè) 開始建設(shè)江蘇 75 萬噸白卡紙項目，并籌劃江蘇三期項目（100 萬噸白卡紙），兩期項目 落地后產(chǎn)能將超過 APP 成為國內(nèi)最大白卡紙企業(yè)。為爭奪市場份額，2018 年 4 月開始 行業(yè)內(nèi)爆發(fā)價格戰(zhàn)，白卡紙價格從 6660 元/噸下跌至 7 月 5293 元/噸，3 個月時間內(nèi)紙 價下跌 1367 元/噸（20.5%）。2018Q4 博匯紙業(yè)出現(xiàn)單季度最大虧損，虧損 2.54 億元； APP 出現(xiàn)單季度最大幅度下滑，利潤同比下降 66.5%。白卡紙前兩大龍頭實現(xiàn)合并，集中度進(jìn)

23、一步提升優(yōu)化行業(yè)格局。2019 年 6 月 APP 開始 在二級市場舉牌博匯紙業(yè)，2019 年 12 月底公告 APP 將收購博匯集團(tuán) 100%股份，隨后 進(jìn)入反壟斷審查階段，2020 年 1 月向博匯紙業(yè)其他股東發(fā)起要約收購，2020 年 8 月底 APP 通過收購博匯集團(tuán)所有相關(guān)審查，2020 年 8 月 28 日9 月 26 日進(jìn)行要約收購，預(yù) 計 2020 年 9 月底將實現(xiàn)最終收購。若 APP 實現(xiàn)對博匯收購，白卡紙行業(yè)集中將進(jìn)一步 提升，APP 和博匯合計產(chǎn)能占比達(dá)到 47.9%，CR3 達(dá)到 76.8%，CR4 達(dá)到 81.0%。2019 年白卡紙國內(nèi)需求接近 900 萬噸，其中

24、社會卡/煙卡/液包/食品卡/銅板卡需求量分 別約為 500/100/70/130/100 萬噸，分別占比 56%/11%/8%/14%/11%，預(yù)計未來各紙 種平均增速分別為 8%10%/01%/2%3%/10%/01%，對應(yīng)白卡紙行業(yè)國內(nèi)需求平 均增速 7%左右。1、社會卡：終端需求受經(jīng)濟波動影響，白板替代有望刺激未來需求國內(nèi)社會卡消費量約 500 萬噸，在白卡紙總需求中占比 56%左右。就社會卡的終端需求 來看，其中 3C/化妝品和白酒/藥品分別占比約 30%/30%/40%。這類產(chǎn)品需求受到宏觀 經(jīng)濟增長影響，過去年份由終端需求增長帶來的社會卡自然增速約 3%。受環(huán)保因素影響，社會卡有望

25、逐步對白板紙實現(xiàn)替代。白板紙產(chǎn)能持續(xù) 2017 年以來下 滑，2019 年白卡紙產(chǎn)能 1133 萬噸，同比-12.2%。由于環(huán)保趨嚴(yán)，部分地區(qū)關(guān)停落后的 造紙產(chǎn)能，根據(jù)中國紙網(wǎng)，2019 年富陽地區(qū)關(guān)停 200 萬噸白板紙產(chǎn)能，2020 年將繼續(xù) 關(guān)停 250 萬噸白板紙產(chǎn)能。白板紙生產(chǎn)成本增加，與白卡紙價差縮小，替代效應(yīng)將持續(xù)凸顯。2017 年國家出臺禁止 進(jìn)口固廢的政策，導(dǎo)致白板紙的原材料廢紙進(jìn)口量出現(xiàn)較大幅度下滑，國內(nèi)廢紙?zhí)醿r幅 度約 40%左右。白板紙生產(chǎn)成本提升，導(dǎo)致價格較 2017 年以前提升 10%20%。2017 年以前白板紙和白卡紙合理價差約1200元/噸，2019年白板紙和

26、白卡紙價格回落到1200 元/噸以下，主要因白板紙成本增加導(dǎo)致價格提升。從細(xì)分的產(chǎn)品來看，白板紙與高檔社 卡合理價差約 1500 元/噸，與低端社卡合理價差約 800 元/噸。因此，當(dāng)白板紙與白卡紙 價差收窄至 1200 元/噸以下，替代效應(yīng)將較為顯著。預(yù)計未來替代白板紙的需求增速為 5%7%?？紤]到白板紙受環(huán)保因素和原材料可獲 得量減少因素的影響，未來產(chǎn)能將呈現(xiàn)逐年下降趨勢，根據(jù) 20172019 年產(chǎn)能減少情況 及富陽地區(qū)產(chǎn)能淘汰情況，預(yù)計未來每年產(chǎn)能凈減少 100200 萬噸。若假設(shè)未來每年減 少白板紙產(chǎn)能為 150 萬噸，由于較為高端白板紙（可使用白卡紙?zhí)娲┰谄渲姓急燃s 15%25%

27、，預(yù)計每年帶來白卡紙?zhí)娲枨罅?3040 萬噸，貢獻(xiàn)社卡需求 5%7%的增 長。2、食品卡：禁塑令和外賣行業(yè)的快速發(fā)展影響下，預(yù)計未來保持 10%左右增速 2020 年國內(nèi)“限塑令”再升級，紙制包裝盒/袋/餐具逐步替代塑料制品。2008 年國內(nèi) 開始限塑，有償使用塑料袋，國家發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，限塑以來至 2016 年，全國商超塑料 袋使用量普遍減少 2/3 以上，累計減少塑料購物袋 140 萬噸左右。2019 年 9 月 9 日中 央全面深化改革委員會第十次會議通過了關(guān)于進(jìn)一步加強塑料污染治理的意見，2020 年 1 月 19 日發(fā)改委正式發(fā)文，國內(nèi)“限塑令”逐步升級。根據(jù)關(guān)于進(jìn)一步加強塑料污

28、染治理的意見，一次性塑料袋、塑料餐具、快遞塑料包裝都將被禁止和限制使用，將有 望催生紙包裝的替代。目前已出現(xiàn)餐盒、吸管等使用食品級白卡紙進(jìn)行替代，牛皮紙袋 替代塑料袋，未來快遞塑料包裝預(yù)計將繼續(xù)被箱瓦紙包裝替代。外賣行業(yè)快速發(fā)展，催生紙包裝盒需求。自 2015 年以來外賣行業(yè)快速增長，外賣用戶 自 2015 年 1.14 億人增加至 2019 上半年 4.21 億人，CAGR 達(dá)到 39.8%；國內(nèi)外賣交易 額從 2015 年 1348 億元增加至 2019 年 6035 億元，CAGR 達(dá)到 45.5%；外賣行業(yè)滲透 率從 2015 年 4.2%提升至 2019 年 13.0%。從 2019

29、 年使用用戶數(shù)及交易額增長情況來 看，行業(yè)滲透率仍在上升階段，交易額仍維持 30%以上較快增長。外賣行業(yè)的發(fā)展催生 食品包裝盒需求，在禁塑令影響下，塑料食品包裝盒逐步轉(zhuǎn)向使用食品級卡紙?zhí)娲?，?賣行業(yè)的持續(xù)增長將推動食品卡需求持續(xù)增長。3、煙卡、液包、銅板卡：平穩(wěn)增長煙卡主要用于香煙包裝，預(yù)計未來需求增速 01%。煙卡對應(yīng)下游卷煙產(chǎn)量，從歷史數(shù) 據(jù)來看，2010/2019 年卷煙產(chǎn)量分別為 2.38/2.36 萬億支，20102019 年卷煙產(chǎn)量 CAGR 為-0.1%，受到庫存影響，各年份間卷煙產(chǎn)量存在波動，但總量增長并不明顯。從煙卡紙 行業(yè)觀察來看，近年煙卡紙產(chǎn)能和產(chǎn)量基本也沒有增長，預(yù)計

30、未來煙卡增速約 01%。液包主要用于飲料和牛奶等包裝，預(yù)計未來需求增速 2%3%。液包主要用于部分飲 料和牛奶的外包裝（類似牛奶利樂包），國內(nèi)飲料、牛奶需求增長穩(wěn)定，預(yù)計未來液包平 均需求增速約 2%3%。銅板卡需求較為穩(wěn)定，預(yù)計未來增速 01%。銅板卡中 25%的需求為撲克牌、15%為 商業(yè)活動的宣傳面板、55%直接出口。由于銅板卡終端需求均表現(xiàn)較為平穩(wěn)，增長不明 顯，因此預(yù)計未來銅板卡需求增速約 01%。短期內(nèi)白卡紙新增產(chǎn)能有限，預(yù)計 20202021 年暫無供給壓力。從白卡紙的產(chǎn)能規(guī)劃 來看，目前的規(guī)劃產(chǎn)能共 670 萬噸。其中 APP（金光紙業(yè)）的 180 萬噸白卡紙將于 2021 年

31、 10 月最早投放出來，太陽紙業(yè) 90 萬噸產(chǎn)能將于 2023 年 10 月投放。亞太森博和聯(lián)盛 紙業(yè)均有 200 萬噸的白卡紙產(chǎn)能規(guī)劃，均為 2020 年 34 月簽約項目，將分為兩期，每 期投放 100 萬噸，但目前暫未開工?？紤]到建設(shè)周期一般為 2 年左右，預(yù)計亞太森博和 聯(lián)盛紙業(yè)的產(chǎn)能最早于 2022 年底投放。根據(jù)白卡紙產(chǎn)能的投放計劃，預(yù)計 20202021 年暫無供給端壓力，由于需求增長較為良好，行業(yè)供求格局偏緊可能性較大。4.2 文化紙：短中期提價承壓，2021 年黨政材料需求逐步釋放供求壓力偏大，持續(xù)提價動力不足。銅版紙主要用于宣傳冊等商業(yè)印刷產(chǎn)品，需求受到 宏觀經(jīng)濟波動影響較

32、大，今年受疫情影響銅版紙廠商開始轉(zhuǎn)產(chǎn)雙膠紙。文化紙庫存有所提升，2021 年產(chǎn)能釋放增加供給壓力。伴隨國內(nèi)復(fù)工開課，文化紙庫 存從 4 月開始下降，行業(yè)逐步進(jìn)入淡季后，10 月份庫存出現(xiàn)提升，11 月底文化紙庫存 天數(shù)在 20 天左右，屬于合理范圍。從雙膠紙的產(chǎn)能規(guī)劃來看，2020 年底確定要投產(chǎn)的 雙膠紙產(chǎn)能為 66 萬噸，考慮到太陽紙業(yè)文化紙產(chǎn)能投放后會轉(zhuǎn)回一條線生產(chǎn)包裝紙，實 際凈增的產(chǎn)能為 41 萬噸，這部分新增產(chǎn)能將對 2021 年產(chǎn)生影響。2021 年黨政類書籍印刷有望帶來增量需求。若社會類書籍印刷需求增加，則會帶來雙 膠紙需求端較強的支撐。黨政書籍屬于社會類，每年需求量約 405

33、0 萬噸。2019 年因 為建國 70 周年，黨政書籍印刷帶來文化紙需求增量，2019 年在文化紙原材料價格下降 過程中，成品紙價格持續(xù)上提。由于材料提前印刷，黨政書籍增量需求已部分反映在 2018 年。根據(jù)國家新聞出版總署數(shù)據(jù)，2018 年馬列主義毛澤東思想類圖書出版總數(shù)同比增加 121.6%至 2497 萬冊，圖書出版總數(shù)同比增加 9.0%至 65.05 億冊。2021 年建黨百年慶 預(yù)計將繼續(xù)增加黨政書籍印刷需求，這部分書籍招標(biāo)預(yù)計于 2020Q4 開始，有望對雙膠 紙需求形成支撐。4.3 箱瓦紙：原材料成本上行，行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)立法規(guī)定逐步實現(xiàn)固廢零進(jìn)口。生態(tài)環(huán)境部新聞發(fā)言人劉友賓 6

34、 月 2 日在例行新聞發(fā)布會上稱，“確保到 2020 年年底基本實現(xiàn)固體廢物零進(jìn)口”。國內(nèi)廢紙可能出現(xiàn)短缺，導(dǎo)致包裝紙成本上升。禁止進(jìn)口固廢政策從 2017 年出臺，到 目前政策力度和方向并未改變，預(yù)計 2021 年國內(nèi)企業(yè)將無法進(jìn)口廢紙。禁廢政策出臺 之前，國內(nèi)一半以上廢紙原材料依賴進(jìn)口。外廢質(zhì)量好可用于生產(chǎn)高檔包裝紙，國廢纖 維質(zhì)量差難以滿足部分產(chǎn)品要求。外廢中主要使用的為美廢，美國包裝紙原材料多為木 漿，因此纖維質(zhì)量好，可用于生產(chǎn)較為高檔包裝紙。國廢主要來自國內(nèi)包裝紙，纖維經(jīng) 過反復(fù)多次使用后較差，難以滿足部分高端成品紙生產(chǎn)要求。禁廢政策 2017 年出臺，2016 年及以前國內(nèi)約 40

35、%的廢紙需求由進(jìn)口廢紙滿足。禁廢政策出臺后，20172019 年外廢使用比例持續(xù)下降，2019 年外廢在總的廢紙使用中占比僅 17.1%。經(jīng)濟增長和快遞業(yè)務(wù)量上升，將推動包裝紙需求持續(xù)擴張。包裝紙主要包括箱板紙和瓦 楞紙，對應(yīng)的終端需求中 20%30%為出口商品，內(nèi)銷產(chǎn)品中，食品飲料/家電/日化和 快遞/重型汽車和化工包裝分別占比 40%/10%/10%/15%。因此包裝紙的需求與宏觀經(jīng) 濟環(huán)境聯(lián)系較為密切，當(dāng)前我國仍維持 6%以上的經(jīng)濟增長，內(nèi)需方面社零仍維持 8%以 上的增長，我國包裝紙需求仍將穩(wěn)步上升。同時，電商和快遞業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，0818 年規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量 CAGR 達(dá)到 42.

36、1%，18 年至今維持 20%以上增速，未來將進(jìn)一 步催生包裝紙需求量。5、消費輕工：盈利能力持續(xù)修復(fù)，新興消費品順應(yīng)升級趨勢 而生5.1、智能電動床：美國市場方興未艾，國內(nèi)市場逐步啟動5.1.1、美國：行業(yè)成長期，蓬勃向上發(fā)展美國智能電動床市場天花板高，正處在成長階段。2018 年美國固定床銷量 2036.25 萬 張，智能電動床滲透率僅 13.7%，同比增加 3.4pct。從量上來看，目前美國智能電動床 滲透率仍在逐步上升階段，對標(biāo)美國功能沙發(fā) 2018 年滲透率達(dá)到 40%，美國智能電動 床滲透率提升空間仍巨大。5.1.2、中國：行業(yè)導(dǎo)入期，未來增長可期中國智能電動床市場尚處起步階段。2

37、1 世紀(jì)初，智能床墊被引入中國，目前市場發(fā)展仍 處在起步階段。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2017 年國內(nèi)家用電動床市場規(guī)模在 10 億 元左右。若假設(shè)單張電動床售價 10000 元，國內(nèi)銷量預(yù)計在 1 萬張左右。國內(nèi)床墊市 場規(guī)模在 700 億元左右，若假設(shè)單張床墊售價 2500 元，國內(nèi)床墊銷量預(yù)計在 2500 萬張 左右?？紤]到床架一般配套床墊一起購買，預(yù)計國內(nèi)床架銷量在 2000 萬張以上，則國內(nèi) 智能電動床滲透率僅 0.05%。對標(biāo)美國市場，國內(nèi)智能電動床市場規(guī)模提升空間巨大。隨著城鎮(zhèn)化率的提高，以及居民可支配收入的增加，消費升級將推動智能床需求，中國 智能床市場發(fā)展空間巨大。2018

38、年，中國城鎮(zhèn)化率達(dá)到 59.58%，相比于 2007 年增加 了 13.69%，預(yù)計在 2050 年，中國的城鎮(zhèn)化人口比率將達(dá)到歐美發(fā)達(dá)國家的 80%。城 鎮(zhèn)人口相比于農(nóng)村人口對家具的選擇更注重多功能性與智能性，更加追求時尚潮流。同 時，居民人均可支配收入增加，消費能力逐漸提高，消費理念也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，在選擇家 具時會更青睞于高科技產(chǎn)品來提升生活質(zhì)量。老齡化趨勢推動養(yǎng)老市場發(fā)展，為智能床產(chǎn)品帶來增長點。根據(jù)民政部2017 年社會服 務(wù)發(fā)展統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)顯示，截至 2017 年底，全國60歲及以上老年人口 24,090萬人， 占總?cè)丝诘?17.3%，其中 65 歲及以上人口 15,831 萬人，占總

39、人口的 11.4%。近年來， 我國人口老齡化趨勢明顯，養(yǎng)老服務(wù)市場也隨之迅速發(fā)展和壯大，而智能床產(chǎn)品提供的 實時身體機能監(jiān)測等功能使其在養(yǎng)老市場上更具競爭力。智能家居浪潮推動，電動床全面替代時代將逐步來臨。智能家具是傳統(tǒng)家具在互聯(lián)網(wǎng)大 數(shù)據(jù)背景下，結(jié)合網(wǎng)絡(luò)控制技術(shù)與電子通訊技術(shù)發(fā)展的必然結(jié)果。隨著信息技術(shù)的高度 發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)+、人工智能等高科技概念應(yīng)運而生，家具智能化的需求也被推向了高潮。 根據(jù)在線統(tǒng)計數(shù)據(jù)門戶 Statista 的統(tǒng)計和預(yù)測，全球智能家具的市場規(guī)模將從 2016 年的 241 億美元，增至 2022 年的 535 億美元，年復(fù)合增長率高達(dá) 14.21%，呈現(xiàn)迅速的發(fā)展 態(tài)勢。

40、5.1.3、智能電動床行業(yè)屬于高毛利賽道，競爭格局表現(xiàn)良好家居行業(yè)毛利率高，智能電動床毛利率達(dá)到 30%以上。家居產(chǎn)品消費個性化，從出廠 到終端銷售加價率高，因此家居行業(yè)屬于高毛利行業(yè)，從家居上市公司來看， 20152019Q1 全行業(yè)平均毛利率達(dá)到 38%，其中定制家居毛利率達(dá)到 40%，軟體家居 毛利率為 36%。智能電動床屬于家居行業(yè)細(xì)分賽道，同樣具備高毛利屬性，從代表公司 來看，20152019Q1 麒盛科技電動床毛利率達(dá)到 35%以上，2018 年夢百合電動床毛利 率 30%以上。美國智能電動床生產(chǎn)行業(yè)集中度高，前兩大生產(chǎn)商市場份額達(dá)到 73%。美國智能電動 床生產(chǎn)商主要為禮恩派和麒

41、盛科技等，禮恩派為美國公司，于 1979 年在紐交所上市，旗 下 14 個業(yè)務(wù)單元，電動床并非公司專注的細(xì)分領(lǐng)域。麒盛科技為國內(nèi)電動床主要生產(chǎn) 商，產(chǎn)能達(dá)到 117 萬張，同時禮恩派電動床產(chǎn)能也達(dá)到 100 萬張以上。美國電動床 2018 年銷量約 324 萬張，美國前兩大電動床生產(chǎn)商市場份額占比達(dá)到 73%。中國以中小智能電動床生產(chǎn)企業(yè)為主，集中化程度高。國內(nèi)智能電動床尚處于起步階段， 以生產(chǎn)電動床為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)較少，因此集中化程度較高。國內(nèi)除了麒盛科技國內(nèi)品 牌索菲莉爾外，還有路福寢具、全美思、美亞、古洛奇這四家公司生產(chǎn)制造電動床?？?慮到國內(nèi)電動床市場規(guī)模 10 億元左右，前五家企業(yè)市

42、占率達(dá)到 48.8%。5.2、記憶綿床墊：美國市場蓬勃向上，國內(nèi)市場增長啟動5.2.1、美國：成熟的床墊市場，記憶綿品類方興未艾美國為床墊消費大國，市場規(guī)模穩(wěn)步增長。床墊的生產(chǎn)起源于美國，美國的席夢思 1900 年發(fā)明了全球第一張床墊。床墊行業(yè)在美國本土快速成長，并逐步走向一個成熟的市場， 增速有所放緩，每年卻仍穩(wěn)健增長。20082017 年床墊市場規(guī)模 CAGR 為 5.8%，2017 年美國床墊消費額已達(dá)到 82.7 億美元，同比增長 4.0%。美國為全球床墊消費第一大國， 占到全球床墊銷售額的 30%。美國床墊進(jìn)口依賴度提升，中國為主要進(jìn)口國。美國床墊進(jìn)口量在國內(nèi)總消費量占比 2008

43、年至今持續(xù)提升，并且 2014 年開始提速上升，2018 年該占比已達(dá)到 11.7%，同 比增加 3.6pct，較 2008 年增加7.9pct。從進(jìn)口國的構(gòu)成來看，美國 83.4%的床墊從中國 進(jìn)口。美國同時也為中國的第一大床墊出口國，出口到美國的床墊占到中國床墊總出口 量的 48%。國人健康意識覺醒，美國記憶綿床墊滲透率經(jīng)過逐步增長階段。記憶綿床墊較傳統(tǒng)海綿 彈簧床墊對人體脊椎承托性更好，因此更有利于人體脊椎的放松和恢復(fù)。伴隨美國國內(nèi) 消費者健康意識覺醒，以及對新產(chǎn)品的逐步認(rèn)知和接受，記憶綿床墊滲透率已由 2004 年 13%提升至 2015 年 24%。美國床墊線上銷售興起，記憶綿床墊滲

44、透率開始提速上升階段。美國境內(nèi)大量居民選擇 租房方式，導(dǎo)致床墊更換頻率高，美國國內(nèi)舊房重購床墊的比例穩(wěn)定在 80%以上。因此 床墊相對于其他家居產(chǎn)品來說，在美國的消費頻次較高，因此在線上推廣順暢。2010 年 美國線上床墊品牌出現(xiàn)，但由于傳統(tǒng)床墊體積大難以折疊，導(dǎo)致運輸困難物流成本高， 線上床墊品牌發(fā)展緩慢。直到美國本土線上床墊品牌 Casper 推出盒裝床墊，通過床墊材 料和工藝創(chuàng)新，將床墊壓縮并裝入盒中進(jìn)行運送，降低物流成本。隨著 Casper 盒裝床墊 的推廣成功，大量線上品牌開始加入，美國電商渠道銷售床墊占比由 2016 年 14%提升 至 2018 年 21%。記憶綿床墊相較于傳統(tǒng)彈

45、簧床墊更容易壓縮，使得記憶綿床墊在線上 的銷售更加順暢，在沃爾瑪、亞馬遜等電商平臺，銷量居前的均為記憶綿床墊產(chǎn)品。在 線上渠道興起背景下，美國記憶綿床墊滲透率提速上升，由 2015 年 24%提升至 2017 年 的 37%。5.2.2、中國：增長的床墊市場，記憶綿品類開始興起全球床墊第二消費大國，中國床墊市場仍在成長期。相較于美國床墊行業(yè)百余年發(fā)展歷 史，我國床墊產(chǎn)業(yè)起步于 20 世紀(jì) 80 年代，2000 年以來經(jīng)歷高速增長。20082017 年 國內(nèi)床墊消費額 CAGR 達(dá)到 13.9%，2017 年國內(nèi)床墊行業(yè)市場規(guī)模 76.7 億美元，已為 全球第二大床墊消費國，在全球床墊消費中占比

46、 28%。消費習(xí)慣逐步轉(zhuǎn)變，國內(nèi)床墊普及率提升空間大。對標(biāo)美國 2018 年 3.3 億人口，消費 3044 萬張床墊；國內(nèi) 2018 年 13.9 億人口，消費床墊約 5370 萬張，人均床墊消費量僅 為美國的 42%。當(dāng)前國內(nèi)床墊普及率僅 60%左右，對比歐美床墊普及率均達(dá)到 85%以 上，國內(nèi)床墊普及率提升空間大。伴隨城鎮(zhèn)化率、居民收入提升，消費趨勢顯現(xiàn)，國人 對床墊需求將增加。同時，對標(biāo)美國，國人對床墊產(chǎn)品的認(rèn)知和接受程度還在提升過程 中，消費習(xí)慣將隨著時代逐步改變，未來國內(nèi)床墊普及率將逐步提升。中國床墊行業(yè)競爭格局分散，集中度逐步提升。目前國內(nèi)床墊行業(yè)集中度尚低，2017 年 CR4 僅 14.5% ， 其 中 前 四 大 企 業(yè) 慕 思 / 喜臨