公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略講義

1、公司治理理導(dǎo)向的的投資戰(zhàn)戰(zhàn)略-機(jī)構(gòu)投投資者為為什么及及如何參參與公司司治理仲繼銀 傳統(tǒng)統(tǒng)上英美美國家的的機(jī)構(gòu)投投資者都都是被動(dòng)動(dòng)投資，用腳投投票，并并不參與與公司治治理。但但是19990年年代以來來，發(fā)端端于英美美國家，以機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者為主力力的公司司治理運(yùn)運(yùn)動(dòng)蓬勃勃興起。各個(gè)國國家的領(lǐng)領(lǐng)先公司司、機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者、證券券交易所所和監(jiān)管管機(jī)構(gòu)、政府部部門，以以及經(jīng)濟(jì)濟(jì)合作與與發(fā)展組組織和世世界銀行行等國際際組織，都已積積極參與與其中。公司治治理成為為繼環(huán)境境保護(hù)運(yùn)運(yùn)動(dòng)和消消費(fèi)者保保護(hù)運(yùn)動(dòng)動(dòng)之后，迅速在在全球推推開的第第三項(xiàng)國國際性運(yùn)運(yùn)動(dòng)投資者者保護(hù)運(yùn)運(yùn)動(dòng)。宏宏觀上，全球公公司治理理投資資者保護(hù)護(hù)

2、運(yùn)動(dòng)興興起的原原因并不不難理解解。我們們只有一一個(gè)地球球而有全全球性的的環(huán)境保保護(hù)運(yùn)動(dòng)動(dòng)，貿(mào)易易和資本本自由化化使全球球只有一一個(gè)產(chǎn)品品市場而而產(chǎn)生了了全球性性的消費(fèi)費(fèi)者保護(hù)護(hù)運(yùn)動(dòng)，全球只只有一個(gè)個(gè)資本市市場而產(chǎn)產(chǎn)生了全全球性的的公司治治理投資者者保護(hù)運(yùn)運(yùn)動(dòng)。新新的全球球公司治治理標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)正在激激烈的討討論、競競爭和形形成之中中，各個(gè)個(gè)證券交交易所、投資者者、領(lǐng)先先企業(yè)均均要在這這一投資資者與融融資者之之間游戲戲規(guī)則的的制定中中發(fā)揮影影響。中中國也在在緊緊跟跟隨，上上海證券券交易所所與中和和應(yīng)泰管管理顧問問有限公公司聯(lián)合合成立了了課題組組，對上上交所上上市公司司展開了了大規(guī)模模的調(diào)查查，為中中國

3、公司司治理標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的制制定提供供實(shí)證依依據(jù)。限限于篇幅幅和本文文的讀者者對象設(shè)設(shè)定，我我們集中中從微觀觀上探討討機(jī)構(gòu)投投資者為為什么會會積極參參與公司司治理，他們又又是如何何參與公公司治理理，并執(zhí)執(zhí)行一種種公司治治理導(dǎo)向向的投資資戰(zhàn)略的的。 一、機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者為什么么要參與與公司治治理在20世世紀(jì)900年代，大部分分機(jī)構(gòu)投投資者都都放棄了了華爾街街準(zhǔn)則用腳腳投票，在對公公司業(yè)績績不滿或或?qū)舅局卫韱枂栴}有不不同意見見時(shí)，他他們不再再是簡單單地把股股票賣掉掉，逃離劣劣質(zhì)公司司，他們們開始積積極參與與和改進(jìn)進(jìn)公司治治理。導(dǎo)導(dǎo)致這一一轉(zhuǎn)變的的主要因因素可以以概括為為套牢之之后必然然開口說說話，從從八

4、十年年代被動(dòng)投投資、敵敵意并購購方式的的公司控控制權(quán)市市場轉(zhuǎn)為為九十年年代積極投投資、參參與管理理方式的的公司治治理活動(dòng)動(dòng)，執(zhí)行行一種公公司治理理導(dǎo)向的的投資戰(zhàn)戰(zhàn)略。80年代代的股市市并購風(fēng)風(fēng)潮，導(dǎo)導(dǎo)致許多多公司董董事會采采取了一一些反并并購措施施，阻止止惡意并并購的發(fā)發(fā)生。有有些反并并購措施施往往無無需經(jīng)過過股東大大會的同同意就可可以合法法地執(zhí)行行，其中中最著名名并最常常被管理理層采用用的就是是所謂股東權(quán)權(quán)益計(jì)劃劃毒藥藥丸設(shè)置置。據(jù)此此設(shè)置，一旦有有人對企企業(yè)進(jìn)行行敵意并并購，并并購方必必須向持持有毒藥丸丸權(quán)益的的股東以以非常低低、大幅幅折扣的的價(jià)格出出售股票票，這使使并購成成本大幅幅上升，

5、從而有有效地阻阻止了敵敵意并購購。美國國的許多多州為了了迎合公公司管理理層和地地方公眾眾的需要要，紛紛紛通過了了反敵意意并購的的法案。公司注注冊帶來來注冊費(fèi)費(fèi)及相關(guān)關(guān)的律師師等公司司服務(wù)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)收入入，也給給地方帶帶來就業(yè)業(yè)，這些些人士是是集中在在地方的的，而投投資者則則分散在在全國，雙方影影響公共共選擇過過程的集集體行動(dòng)動(dòng)力量明明顯不同同。在這這些并購購中，機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者本可可以比市市價(jià)高出出1/33-1/2的價(jià)價(jià)格拋售售股票?，F(xiàn)在這這些反并并購措施施剝奪了投資資者向愿愿意出高高價(jià)購買買股票者者出售他他們所持持股票的的原有機(jī)機(jī)會和權(quán)權(quán)力。在在以敵意意并購為為主要手手段的公公司控制制權(quán)市場場因反

6、敵敵意并購購措施而而受阻之之后，投投資者便便以積極極投資和和參與公公司治理理來對抗抗。市場場的力量量可以校校正一些些過火的的政治行行為，在在一些積積極行動(dòng)動(dòng)的大投投資者公公開宣布布抵制之之后，許許多公司司不得不不放棄使使用毒藥藥丸計(jì)劃劃等反敵敵意并購購的措施施。促使機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者采取積積極行動(dòng)動(dòng)的一個(gè)個(gè)重要?jiǎng)觿?dòng)力來自自美國勞勞工部社社會保障障局。該該局給受受制于聯(lián)聯(lián)邦法律律的雇員員福利基基金寫了了一封非非常重要要的信，要求這這些養(yǎng)老老基金的的理事們們?yōu)榱嘶鹗芤嬉嫒说睦鎱⒓蛹悠渌锻顿Y公司司的股東東大會投投票 19966年企業(yè)業(yè)資產(chǎn)持持有者的的分類（占總資資產(chǎn)的）來源：OOECDD，轉(zhuǎn)引

7、引自梁能能主編公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)：中國國的實(shí)踐踐與美國國的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)，中中國人民民大學(xué)出出版社。 英國數(shù)數(shù)字為119944年底；日本的的退休基基金、投投資基金金統(tǒng)計(jì)在在其他金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)之中。 促使機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者從被動(dòng)動(dòng)變?yōu)橹髦鲃?dòng)的一一個(gè)更為為基本的的原因是是，機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者在美國國股票市市場所占占份額越越來越大大，致使使華爾街街準(zhǔn)則不再實(shí)實(shí)用。一一些大機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者持有有幾百只只公司股股票，并并且持有有量很大大，一出出現(xiàn)公司司治理問問題就拋拋售股票票會受很很大損失失。賣給給誰，什什么價(jià)格格，拋售售之后又又能去買買哪家尚尚未涉足足的公司司股票？可以說說，機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者，尤其其是養(yǎng)老老基金，真是一大不不

8、幸而當(dāng)上上了股東。套牢牢之后必必須開口口說話，許多機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者面臨臨進(jìn)退兩兩難局面面之后采采取了通通過私下下溝通、代理投投票和提提出股東東議案等等方式把把其對公公司治理理問題的的關(guān)注傳傳達(dá)給管管理層。機(jī)構(gòu)投投資者，尤其是是養(yǎng)老基基金，從從被動(dòng)的的投資者者變?yōu)橹髦鲃?dòng)的所所有者，但他們們與19世紀(jì)紀(jì)的公司司大亨截截然不同同，他們們并非是是出于自自愿而成成為所有有者的，他們當(dāng)當(dāng)上所有有者是因因?yàn)闆]有有其他選選擇。他他們不能能按著自自己的意意愿隨時(shí)時(shí)拋售股股票，他他們也不不能成為為所有者者經(jīng)營營者，但但是無論論如何他他們還是是所有者者。就其其本身而而言，他他們擁有有的不僅僅僅是權(quán)權(quán)力，他他們還有有責(zé)

9、任確確保美國國最大的的和最重重要的公公司表現(xiàn)現(xiàn)出色并并取得成成績（德魯魯克）。 美國機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者占企業(yè)業(yè)總資產(chǎn)產(chǎn)的比例例年份 企業(yè)業(yè)資產(chǎn)總總 機(jī)構(gòu)投投資者資資產(chǎn) 機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者占企企業(yè) 市市值（110億美美元） 的總市市值（110億美美元） 總資產(chǎn)產(chǎn)的比例例（）19600 4421.2 522.9 122.619700 8859.4 1006.44 122.419800 15534.7 5119.99 333.919888 330988.9 13668.77 444.219899 338099.7 17110.77 444.919900 335300.2 16665.99 477.21991

10、1 48863.8 20665.55 442.5519922 54462.9 24223.22 444.4419933 62278.5 28009.44 444.7719944 82293.4 30227.99 336.5519955 83345.4 38889.55 446.6619966 100061.0 51773.33 448.8819977 129900.0 64992.00 448.00資料來源源：Coonfeerennce Boaard，轉(zhuǎn)引自自梁能主主編公公司治理理結(jié)構(gòu)：中國的的實(shí)踐與與美國的的經(jīng)驗(yàn)，中國國人民大大學(xué)出版版社。社會責(zé)任任是機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者參與公公司治理理的一個(gè)個(gè)重

11、要原原因，公公司治理理運(yùn)動(dòng)的的積極推推動(dòng)者之之一正是是美國投投資者責(zé)責(zé)任研究究中心。這是一一家獨(dú)立立、非盈盈利、會會員制（govvernned by subbscrribeers 由產(chǎn)品品訂戶治治理）的的從事有有關(guān)代理理投票、公司治治理及企企業(yè)的社社會責(zé)任任等問題題的研究究、軟件件和咨詢詢服務(wù)的的專業(yè)機(jī)機(jī)構(gòu)，成成立于119722年，現(xiàn)現(xiàn)有700多名專專業(yè)研究究人員和和5000多個(gè)訂訂戶和客客戶，其其訂戶和和客戶包包括機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者、上市市公司、律師事事務(wù)所及及其他公公司治理理相關(guān)組組織。只有責(zé)任任沒有利利益也許許難以想想象公司司治理運(yùn)運(yùn)動(dòng)會如如此蓬勃勃地開展展起來。正如消消費(fèi)者保保護(hù)、環(huán)環(huán)境保

12、護(hù)護(hù)等運(yùn)動(dòng)動(dòng)的興起起一樣，公司治治理或說說投資者者保護(hù)運(yùn)運(yùn)動(dòng)也是是興起于于責(zé)任而而發(fā)展于于為其提提供專業(yè)業(yè)服務(wù)的的一個(gè)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)系列列。其中中最為關(guān)關(guān)鍵的一一個(gè)環(huán)節(jié)節(jié)是機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者參與公公司治理理得與失失的比例例改變。根據(jù)傳統(tǒng)統(tǒng)理論和和投資理理念，投投資者只只注重市市場消息息，只在在選股方方面進(jìn)行行研究，這些方方面的投投入直接接從短期期交易中中獲得回回報(bào)。公公司治理理這類中中長期性性問題方方面的投投入，在在其所帶帶來的股股價(jià)上升升回報(bào)中中投資者者只能獲獲得與其其持股比比例對應(yīng)應(yīng)的份額額。用經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)概概念來說說，對于于股權(quán)分分散的上上市公司司，公司司治理是是一項(xiàng)公公共物品品或俱樂樂部產(chǎn)品品。也正正

13、因此而而有法律律強(qiáng)制董董事會來來代表全全體股東東行使其其監(jiān)督和和指導(dǎo)職職責(zé)，因因?yàn)槎率聲倪\(yùn)運(yùn)作由公公司付費(fèi)費(fèi)即全體體股東按按其持股股比例付付費(fèi)，由由此解決決了董事事會這一一公共物物品性公司司治理設(shè)設(shè)置中的的搭便車車問題。但是在在改善董董事會運(yùn)運(yùn)作、制制定更好好的管理理層激勵(lì)勵(lì)機(jī)制等等當(dāng)前公公司治理理運(yùn)動(dòng)所所關(guān)注的的焦點(diǎn)問問題方面面，還沒沒有法律律強(qiáng)制，象一些些阻礙股股票價(jià)值值實(shí)現(xiàn)的的反并購購措施甚甚至還有有法律和和監(jiān)管條條例的支支持。機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者為什什么還有有動(dòng)力去去為此付付出努力力？Wiilshhiree Asssocciatte自19995年開開始的對對主要以以股東價(jià)價(jià)值為導(dǎo)導(dǎo)向而積

14、積極參與與公司治治理的加加州公務(wù)務(wù)員退休休基金系系統(tǒng)的投投資組合合進(jìn)行的的定期更更新的研研究顯示示，機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者對公司司治理的的積極參參與帶來來了所投投資股票票市場價(jià)價(jià)值的增增長。加加州公務(wù)務(wù)員退休休基金系系統(tǒng)從其其積極參參與治理理的公司司股票中中所獲回回報(bào)大大大超過了了其投入入，被稱稱為CaalPEERS效效應(yīng)。產(chǎn)生CaalPEERS效效應(yīng)，即即機(jī)構(gòu)投投資者積積極參與與公司治治理，得與失失比例發(fā)發(fā)生改變變，可能能有如下下兩個(gè)重重要原因因：一是是如前所所述，機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者規(guī)模模擴(kuò)大的的套牢效效應(yīng)，割肉肉成本太太高，已已經(jīng)別無無選擇，參與公公司治理理所獲凈凈收益只只要大于于割肉成成本就值值得參

15、與與公司治治理。比比如，對對于一只只公司治治理存在在問題而而只能以以5元錢割割肉拋售售的股票票，如果果以每股股0.55元錢的的成本（即該機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者參與與該公司司治理需需自掏腰腰包投入入所持股股數(shù)0.55元的總總成本投投入，對對于機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者來說，這可能能是一個(gè)個(gè)很大的的數(shù)目，足以改改善目標(biāo)標(biāo)公司的的公司治治理狀況況）能使使股價(jià)提提升到55.5元元以上，該機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者參與公公司治理理從單只只股票短短期成本本收益核核算的角角度就已已經(jīng)是值值得的了了。這可可以稱作作是股數(shù)數(shù)效應(yīng)，既持有有一個(gè)公公司的股股數(shù)越多多、持股股份額越越高，投投資者從從參與公公司治理理中獲取取正的凈凈收益的的可能性性就

16、越大大。二是是機(jī)構(gòu)投投資者持持有眾多多公司的的股份，而公司司治理中中有一些些各個(gè)上上市公司司可以通通用的最最佳做法法和基本本準(zhǔn)則，機(jī)構(gòu)投投資者在在參與公公司治理理中積累累的這些些專業(yè)知知識可以以移植到到其所投投資的其其他公司司中去，這種知識分分享減少了了機(jī)構(gòu)投投資者參參與公司司治理的的單位公公司成本本，使其其參與公公司活動(dòng)動(dòng)的總體體和長期期收益可可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成成本，致致使參與與公司治治理成為為機(jī)構(gòu)投投資者的的一項(xiàng)非非常有利利可圖的的生意或或業(yè)務(wù)（a bbusiinesss）。這可以以說是公公司數(shù)效效應(yīng)，既既投資者者的投資資組合中中公司數(shù)數(shù)越多，在這些些公司間間進(jìn)行治治理知識識移植的的效率越越

17、高，投投資者從從參與公公司治理理中獲取取正的凈凈收益的的可能性性越大。這就是是國際上上已經(jīng)出出現(xiàn)了那那么多積積極參與與公司治治理并被被稱為公公司治理理導(dǎo)向或或公司治治理驅(qū)動(dòng)動(dòng)的機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者的原因因。資料來源源：中和和應(yīng)泰公公司治理理數(shù)據(jù)庫庫，中和和應(yīng)泰分分析。二、機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者如何參參與公司司治理和和公司治治理導(dǎo)向向的投資資戰(zhàn)略 美國研究究機(jī)構(gòu)投投資者的的著名專專家、曾曾任美國國國會圖圖書館國國會研究究服務(wù)部部產(chǎn)業(yè)和和金融研研究組負(fù)負(fù)責(zé)人、哥侖比比亞大學(xué)學(xué)機(jī)構(gòu)投投資者研研究項(xiàng)目目成員CCaroolynn Kaay BBranncatto，在在其機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者和公公司治理理增加加公司價(jià)價(jià)值的最

18、最佳做法法一書書中，從從是否參參與公司司治理的的角度，把機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者分為兩兩類：一一類是真真正的投投資者(Invvesttorss)，一一類只是是交易者者(Trradeers)。這兩兩類股票票持有人人在股票票市場上上沿循如如下圖所所示的不不同路徑徑進(jìn)行運(yùn)運(yùn)作。投資者和和交易者者在股票票市場上上的兩種種不同航航路資料來源源：Caarollyn Kayy Brranccatoo“innstiituttionnal invvesttor andd coorpooratte ggoveernaancee”，中中和應(yīng)泰泰公司治治理數(shù)據(jù)據(jù)庫，中中和應(yīng)泰泰分析。隨著投資資者和交交易者的的分離，采用公公司治

19、理理導(dǎo)向投投資戰(zhàn)略略的機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者增多，公司運(yùn)運(yùn)作的基基本模式式開始發(fā)發(fā)生變化化，從所所有者/經(jīng)理人人合一的的古典模模式，經(jīng)經(jīng)過兩權(quán)權(quán)分離/經(jīng)理人人主導(dǎo)的的貝利米恩斯斯模式，發(fā)展到到兩權(quán)分分離/投資者者主導(dǎo)的的21世紀(jì)紀(jì)模式真正正的、投投資者說說話管用用的現(xiàn)代代企業(yè)制制度。 企業(yè)制度度的發(fā)展展方向資料來源源：中和和應(yīng)泰公公司治理理數(shù)據(jù)庫庫，中和和應(yīng)泰分分析。從貝利米恩斯斯發(fā)表其其現(xiàn)代代公司與與私有產(chǎn)產(chǎn)權(quán)之之后，股股權(quán)分散散、兩權(quán)權(quán)分離、經(jīng)營者者主導(dǎo)的的公司制制度，一一直是人人們關(guān)注注的一個(gè)個(gè)焦點(diǎn)。錢德勒勒的企業(yè)業(yè)史著作作則為這這種企業(yè)業(yè)制度的的效率和和合理性性進(jìn)一步步提供了了論證。19880

20、年代代以來，甚至直直到目前前為止，指導(dǎo)中中國企業(yè)業(yè)改革和和現(xiàn)代企企業(yè)制度度建設(shè)的的目標(biāo)模模式基本是是這種模模式。在在機(jī)構(gòu)投投資者蓬蓬勃興起起、但尚尚未積極極參與公公司治理理的19970和和19880年代代，管理理大師德德魯克曾曾經(jīng)宣布布美國經(jīng)經(jīng)濟(jì)從經(jīng)理資資本主義義發(fā)展為為養(yǎng)老金金社會主主義，其他他一些人人則用機(jī)構(gòu)資資本主義義等詞來來描述。但是經(jīng)經(jīng)過19980年年代近于于瘋狂的的并購與與反并購購活動(dòng)之之后，119900年代以以來機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者積極參參與公司司治理，美國公公司進(jìn)入入了投資商商資本主主義-一個(gè)顛顛覆經(jīng)理理職位的的時(shí)代 企業(yè)制度度發(fā)展的的三個(gè)階階段資料來源源：中和和應(yīng)泰公公司治理理數(shù)據(jù)

21、庫庫，中和和應(yīng)泰分分析?，F(xiàn)代公司司制度進(jìn)進(jìn)入兩權(quán)權(quán)分離/投資者者主導(dǎo)階階段的主主要象征征性事件件是，119922到19993年間間，通用用汽車、IBMM、美國國運(yùn)通、西屋電電氣等頂頂尖公司司總裁在在機(jī)構(gòu)投投資者的的壓力下下被解聘聘、辭職職或提前前退休。數(shù)百個(gè)個(gè)機(jī)構(gòu)投投資者積積累了巨巨大份額額的公司司股份，經(jīng)過119800年代并并購與反反并購的的血雨腥腥風(fēng)的戰(zhàn)戰(zhàn)斗，在在19990年代代蓬勃興興起的公公司治理理運(yùn)動(dòng)中中，他們們學(xué)會了了將其經(jīng)經(jīng)濟(jì)主權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)換為為政治主主權(quán)。通用汽車車公司于于19994年公公布了通用汽汽車董事事會關(guān)于于公司治治理中一一些重大大事項(xiàng)的的指引。這一一指引作作為由市市場推動(dòng)動(dòng)

22、的公司司治理標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)和樣樣式的一一個(gè)范例例引起了了廣泛的的關(guān)注。通用指指引發(fā)布之之后，立立即受到到了加州州公職人人員養(yǎng)老老基金組組織（CCalPPERSS美國國最大的的公共養(yǎng)養(yǎng)老基金金組織，是股東東價(jià)值導(dǎo)導(dǎo)向公司司治理運(yùn)運(yùn)動(dòng)的最最積極推推動(dòng)者之之一）的的認(rèn)可和和歡迎。CallPERRS要求求在其投投資組合合中的3300多多家公司司學(xué)習(xí)通通用汽車車公司，并進(jìn)行行類似的的公司治治理評估估，3000家公公司中的的大約一一半作出出了積極極響應(yīng)。CallPERRS承認(rèn)認(rèn)，具體體的治理理方式肯肯定因行行業(yè)和公公司的不不同而不不同，但但需要敦敦促各董董事會尋尋求進(jìn)行行自我評評估和董董事會結(jié)結(jié)構(gòu)審查查的益處處。

23、CaalPEERS發(fā)發(fā)布了針針對全球球、美國國、英國國和日本本等多個(gè)個(gè)國家的的公司治治理運(yùn)作作指南，每年把把其投資資組合中中那些業(yè)業(yè)績不良良，公司司治理質(zhì)質(zhì)量低劣劣的公司司納入黑黑名單。不顧投投資者要要求改進(jìn)進(jìn)公司治治理狀況況的呼聲聲的企業(yè)業(yè)，要么么總裁下下崗，要要么股價(jià)價(jià)下跌成成為公司司襲擊者者的獵物物。 根據(jù)機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者參與公公司治理理的方式式、深度度，可以以進(jìn)一步步將機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者分為四四種類型型。 資料來源源：Caarollyn Kayy Brranccatoo“innstiituttionnal invvesttor andd coorpooratte ggoveernaancee

24、”，中中和應(yīng)泰泰公司治治理數(shù)據(jù)據(jù)庫，中中和應(yīng)泰泰分析。在執(zhí)行公公司治理理導(dǎo)向投投資戰(zhàn)略略的機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者中，參參與公司司治理最最為積極極和最值值得借鑒鑒的也許許是成立立于19992年年的LEENS 投資管管理公司司，該公公司的創(chuàng)創(chuàng)建者正正是前述述美國勞勞工部社社會保障障局官員員、著名名的公司司治理活活動(dòng)家孟孟科斯（Monnks）。LEENS基基金只投投資于少少數(shù)幾家家股票，進(jìn)行關(guān)系投投資，并積積極介入入其所投投資公司司的治理理運(yùn)作，LENNS運(yùn)營營前兩年年投資過過西爾斯斯、運(yùn)通通、西屋屋和柯達(dá)達(dá)等7家公司司。LEENS基基金被稱稱為第一一家公司司治理基基金（ccorpporaate govve

25、rnnancce ffundd），LEENS也也自稱為為公司治治理投資資者（tthe corrporratee gooverrnannce invvesttorss）、一一種積極極投資的的選擇（thee acctivve iinveestmmentt allterrnattivee）、一一家最積積極的貨貨幣經(jīng)理理（ann acctivvistt mooneyy maanagger）等。該該公司的的投資選選擇原則則是從財(cái)財(cái)務(wù)評價(jià)價(jià)和公司司治理評評價(jià)兩個(gè)個(gè)角度找找出價(jià)值值低估和和有價(jià)值值可通過過公司治治理（主主要是股股東作用用）提高高的公司司。該公公司19994年年年報(bào)中中的一段段話非常常清晰地地

26、表述了了公司治治理導(dǎo)向向的投資資戰(zhàn)略：卡內(nèi)基基曾說最最好的投投資戰(zhàn)略略是把所所有的雞雞蛋都放放在一個(gè)個(gè)籃子里里，然后后緊緊地地盯住這這個(gè)籃子子。我們們的戰(zhàn)略略是不僅僅盯住籃籃子還要要盯住雞雞蛋，并并且我們們要確信信讓那些些雞蛋知知道有人人在盯著著他們。我們發(fā)發(fā)現(xiàn)，董董事會就就象亞原原子一樣樣，知道道他們受受到關(guān)注注時(shí)會有有不同的的行為。我們的的初衷就就是制造造這種不不同，我我們的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)表明明股東的的參與能能夠增加加價(jià)值。LENSS的股票票組合與與S&PP 5000回報(bào)報(bào)比較資料來源源：，中中和應(yīng)泰泰公司治治理數(shù)據(jù)據(jù)庫，中中和應(yīng)泰泰分析。三、幾點(diǎn)點(diǎn)討論與與對中國國的啟示示美國的機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者日益

27、益成為國國際資本本市場上上的主導(dǎo)導(dǎo)力量，其公司司治理活活動(dòng)也對對國際投投資產(chǎn)生生了越來來越大的的影響。美國機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者的金金融資產(chǎn)產(chǎn)總值是是英國機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者金融融資產(chǎn)總總值的66倍，法法國和德德國的110倍，日本的的4倍，美美國機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者占美英英德法日日五國機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者金融融資產(chǎn)總總值的662。機(jī)構(gòu)投投資者的的崛起和和全球性性公司治治理運(yùn)動(dòng)動(dòng)的展開開，已經(jīng)經(jīng)導(dǎo)致傳傳統(tǒng)上所所謂英美美的外部部模式和和德日的的內(nèi)部模模式這兩兩種公司司治理模模式產(chǎn)生生了明顯顯的趨同同態(tài)勢。各國有有不同的的公司法法律和文文化，但但機(jī)構(gòu)投投資者們們在把股股東價(jià)值值看得最最為重要要這一點(diǎn)點(diǎn)上是一一致的。日本和和德

28、國的的投資者者熱烈歡歡迎公司司治理的的英美模模式，全全球公司司治理標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)正在在形成之之中。國國際上的的大投資資者對上上市公司司董事會會的實(shí)際際運(yùn)作情情況提出出了更高高的透明明性要求求。投資資者要求求更多有有關(guān)各個(gè)個(gè)董事的的信息，包括他他們的業(yè)業(yè)績記錄錄和他們們對所供供職董事事會的具具體貢獻(xiàn)獻(xiàn)。美國國機(jī)構(gòu)投投資者服服務(wù)公司司建立起起了全球球性的上上市公司司治理狀狀況數(shù)據(jù)據(jù)庫，為為其會員員投資者者提供監(jiān)監(jiān)督上市市公司治治理情況況的服務(wù)務(wù)。 一家在全全球范圍圍內(nèi)進(jìn)行行董事和和經(jīng)理獵獵頭業(yè)務(wù)務(wù)的公司司Ruusseell Reyynollds Asssociiatees 119999年5月發(fā)表表的一份份

29、調(diào)查報(bào)報(bào)告（119999機(jī)構(gòu)投投資者國國際調(diào)查查）顯示示，577的德德國投資資者和884的的日本投投資者認(rèn)認(rèn)為英美美模式的的公司治治理系統(tǒng)統(tǒng)適合于于運(yùn)用在在他們國國家。該項(xiàng)名為為探索一一個(gè)共同同標(biāo)準(zhǔn) 的調(diào)調(diào)查，由由國際觀觀點(diǎn)研究究組織WWirtthliin WWorlldwiide實(shí)實(shí)施，是是Russselll RReynnoldds AAssoociaatess主辦的的第四次次機(jī)構(gòu)投投資者態(tài)態(tài)度年度度調(diào)查，調(diào)查了了德國、日本、英國和和美國的的4000家機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者。上市市公司董董事會的的實(shí)際運(yùn)運(yùn)作質(zhì)量量在投資資者的投投資決策策中起重重要作用用。一半半多的日日本（554）和美國國（511）機(jī)

30、機(jī)構(gòu)投資資者，略略低于一一半的德德國（443）和英國國（388）投投資者表表示，在在他們作作出投資資決策時(shí)時(shí)一家公公司的公公司治理理做法是是一項(xiàng)極極為或非非常重要要的因素素。多數(shù)數(shù)美國（67）、德國國（555）機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者和相相當(dāng)多的的英國（44）、日本本（400）投投資者說說，他們們曾因?yàn)闉橐恍┕静蛔褡袷亓己煤霉局沃卫碜龇ǚ?zhǔn)則而而不予投投資或減減少持股股數(shù)。董董事會績績效評判判是一個(gè)個(gè)關(guān)鍵的的投資者者關(guān)注點(diǎn)點(diǎn)，多數(shù)數(shù)日本（81）、美國國（522）機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者和相相當(dāng)多德德國（441）、英國國（388）投投資者認(rèn)認(rèn)為，不不能得到到足夠的的信息去去充分評評估董事事會績效效。這些些投資

31、者者要求得得到更多多的有關(guān)關(guān)董事會會活動(dòng)和和政策，董事會會成員的的資質(zhì)、薪酬和和潛在利利益沖突突等信息息。各國國都有多多數(shù)投資資者相信信，從事事公司治治理實(shí)際際做法評評價(jià)的專專業(yè)信用用評級機(jī)機(jī)構(gòu)對于于他們評評估上市市公司信信用非常常重要（德國881、日本884、英國553、美國772）。711%的美美國投資資者和668的的英國投投資者表表示希望望有全球球公司治治理標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)（上一一年的比比例分別別為677和633），87的的德國投投資者和和64的的日本投投資者有有此同感感。中國的機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者正處處于蓬勃勃發(fā)展之之中，在在目前可可以入市市的證券券公司、證券投投資基金金和實(shí)業(yè)業(yè)公司這這三類機(jī)機(jī)構(gòu)中，

32、證券投投資基金金的發(fā)展展較為引引人注目目。根據(jù)19997年年11月14日發(fā)發(fā)布的證券投投資基金金管理暫暫行辦法法，從從19998年3月國泰泰、南方方成立起起，到119999年4月富國國成立止止，一年年時(shí)間里里成立了了10家基基金管理理公司。與此同同時(shí)，證證券投資資基金數(shù)數(shù)目也從從19998年的的6家發(fā)展展到19999年年底的220家（目前已已經(jīng)達(dá)到到23家），證券券投資基基金總量量達(dá)到5505億億份，基基金資產(chǎn)產(chǎn)總規(guī)模模達(dá)到5544億億元，占占滬深市市場流通通總市值值的6.6%（資料來來源同下下表韓方方和文）。另據(jù)據(jù)上海證證券交易易所統(tǒng)計(jì)計(jì)，截止止20000年3月底在在上海證證券交易易所開戶戶

33、的投資資者共有有24119.883萬戶戶，其中中國內(nèi)個(gè)個(gè)人投資資者24410.54戶戶，占999.6616%，國內(nèi)內(nèi)一般法法人投資資者和國國內(nèi)證券券公司等等機(jī)構(gòu)投投資者99.299萬戶，占0.3844%，機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者數(shù)比比19999年底底（7.55萬萬戶，占占0.333）有所提提高。截截止19999年年底的滬滬市機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者持股市市值為4438.9億元元，占總總市值的的10.67%；個(gè)人人投資者者持股市市值為336722.800億元，占總市市值的110.667%（資料來來自和迅迅財(cái)經(jīng)55月18日）。 中國證券券投資基基金資料來源源：東西西部社會會經(jīng)濟(jì)研研究中心心熱點(diǎn)點(diǎn)研究第300期，華華安

34、基金金管理公公司總經(jīng)經(jīng)理韓方方和關(guān)于我我國基金金業(yè)發(fā)展展概況的的匯報(bào)。中國證券券投資基基金的規(guī)規(guī)模、在在市場上上所占比比重，與與發(fā)達(dá)國國家相比比還差甚甚遠(yuǎn)。受受制于中中國證券券市場總總體特征征（個(gè)人人投資者者為主、政策因因素主導(dǎo)導(dǎo)）和證證券投資資基金運(yùn)運(yùn)作時(shí)間間還很短短等因素素，中國國證券投投資基金金的運(yùn)作作風(fēng)格還還沒有明明顯分化化，多數(shù)數(shù)仍為綜綜合型基基金。中中國證券券投資基基金進(jìn)一一步發(fā)展展的速度度與空間間，在很很大程度度上取決決于其在在上市公公司治理理及其自自身的治治理方面面的實(shí)際際運(yùn)作情情況。如如果主要要依靠新新股配售售（據(jù)悉悉證監(jiān)會會正在研研究考慮慮取消該該項(xiàng)優(yōu)惠惠）甚至至是聯(lián)合合坐

35、莊等等方式來來保持盈盈利、跑贏大大市，中國國證券投投資基金金的進(jìn)一一步發(fā)展展必然受受到資金金供給方方面的限限制。大大款的錢錢數(shù)總是是多不過過老百姓姓的資金金總和，保險(xiǎn)資資金和社社會保障障資金等等追求穩(wěn)穩(wěn)定性的的資金的的持續(xù)入入市，與與上市公公司治理理質(zhì)量提提高、投投資基金金治理質(zhì)質(zhì)量提高高以及執(zhí)執(zhí)行以公公司治理理為導(dǎo)向向的投資資戰(zhàn)略的的機(jī)構(gòu)投投資者的的增多等等是互為為依賴和和相互促促進(jìn)的。 各國（及及地區(qū)）基金規(guī)規(guī)模比較較 中國國 美美國 日本 香香港基金總值值（億美美元） 666 5552550 440000 7700基金/證證券市場場流通市值值（） 6.6 52 115 117基金/銀銀行

36、儲蓄蓄（） 00.5 1155 8.33 222資料來源源：東西西部社會會經(jīng)濟(jì)研研究中心心熱點(diǎn)點(diǎn)研究第300期，華華安基金金管理公公司總經(jīng)經(jīng)理韓方方和關(guān)于我我國基金金業(yè)發(fā)展展概況的的匯報(bào)。從中國機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者（主主要是證證券公司司和投資資基金）角度看看，一個(gè)個(gè)值得探探討的問問題是，在中國國目前的的市場上上執(zhí)行以以公司治治理為導(dǎo)導(dǎo)向的投投資戰(zhàn)略略是否可可行。政政策和法法規(guī)方面面基本沒沒有什么么限制（如持有有一家上上市公司司股票的的上限，持有同同一家上上市公司司股票的的機(jī)構(gòu)投投資者之之間私下下交流意意見，在在股東大大會上采采取聯(lián)合合行動(dòng)等等），上上市公司司方面也也還很少少有采取取如分類類董事會會等

37、阻礙礙新股東東參與公公司治理理的手段段，監(jiān)管管部門也也在鼓勵(lì)勵(lì)機(jī)構(gòu)投投資者參參與公司司治理，剩下的的問題就就是中國國的機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者如何參參與公司司治理，如何能能夠通過過執(zhí)行一一種以公公司治理理為導(dǎo)向向的投資資戰(zhàn)略而而盈利了了。這需需要對目目前中國國上市公公司股價(jià)價(jià)與公司司治理相相關(guān)的內(nèi)內(nèi)在價(jià)值值之間的的關(guān)系作作一個(gè)基基本的判判斷。中中國證券券市場明明顯由交易者者主宰，股價(jià)的的升降中中主要因因素是炒作，其背背后是莊莊家和聯(lián)聯(lián)合坐莊莊等行為為。但從從中長線線的走勢勢來看，優(yōu)劣公公司之間間市場價(jià)價(jià)值的差差異也還還是能夠夠顯示出出來的，投資者者和中長長線股民民增多也也是不爭爭的事實(shí)實(shí)。頻頻頻暴露出出

38、的上市市公司治治理和管管理方面面的問題題亦可謂謂觸目驚驚心，這就就為公司司治理導(dǎo)導(dǎo)向的投投資者創(chuàng)造了一個(gè)個(gè)巨大的的用武之之地。 中國股市市上多數(shù)數(shù)上市公公司股票票均因坐坐莊炒作作而高于于其真實(shí)實(shí)價(jià)值（這一點(diǎn)點(diǎn)可從中中國股市市市盈率率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高高于其他他國家市市盈率以以及A股市盈盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于BB股、H股和N股市盈盈率這兩兩個(gè)方面面反應(yīng)出出來），公司治治理活動(dòng)動(dòng)似乎已已經(jīng)不可可能使公公司股價(jià)價(jià)高于目目前炒作作所達(dá)到到的高價(jià)價(jià)，公司司治理活活動(dòng)的價(jià)價(jià)值提升升也許只只能通過過提高上上市公司司股價(jià)底線來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)。比如如某莊家家或莊家家組，把把一只股股票從55元炒作作到了550元（觀察一一下中國國股市的的實(shí)際情情況，這這并不罕罕見），其中可可能有110元左左右是價(jià)價(jià)值發(fā)現(xiàn)現(xiàn)（本來來被低估估），那那么在公公司價(jià)值值被市場場（其他他參與者者）充分分認(rèn)識之之后，莊莊家可能能在155元左右右會比較較安穩(wěn)地地脫手，莊家獲獲得100元的價(jià)值發(fā)發(fā)現(xiàn)收益益。但如如果莊家家或莊家家組，作作為股東東能夠發(fā)發(fā)揮一些些改善公公司治理理的功能能，利用用股東權(quán)權(quán)力迫使使或引導(dǎo)導(dǎo)公司采采取一些些可以采采取而未未采取的的能夠提提高公司司價(jià)值的的做法，也許會會使公司司價(jià)值再再提高110元左左右，這這時(shí)莊家家便可以以在255元左右右比較安安穩(wěn)地脫脫手，