電氣設(shè)備行業(yè)年報(bào)及一季報(bào)綜述：輸配電迎邊際改善工控板塊盈利筑底中

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 年報(bào)及一季報(bào)綜述：輸配電迎邊際改善，工控板塊盈利筑底中4 HYPERLINK l _TOC_250015 輸電環(huán)節(jié)：需求延續(xù)回升趨勢(shì)，營(yíng)收維持小幅增長(zhǎng)6 HYPERLINK l _TOC_250014 招標(biāo)回暖背景下，營(yíng)收延續(xù)小幅增長(zhǎng)6 HYPERLINK l _TOC_250013 競(jìng)爭(zhēng)加劇疊加銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)變化，毛利率繼續(xù)承壓7 HYPERLINK l _TOC_250012 中長(zhǎng)期需求改善空間有限，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)將開(kāi)啟新一輪周期9 HYPERLINK l _TOC_250011 配電環(huán)節(jié)：跟隨招標(biāo)回暖，營(yíng)收、業(yè)績(jī)邊際向好10 HYPER

2、LINK l _TOC_250010 2018 年配網(wǎng)一次招標(biāo)超預(yù)期，環(huán)節(jié)營(yíng)收增速逐季上升10 HYPERLINK l _TOC_250009 剔除股權(quán)收購(gòu)帶來(lái)的非經(jīng)常影響，一季度環(huán)節(jié)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)11 HYPERLINK l _TOC_250008 短期需求有望維持高位，長(zhǎng)期仍需關(guān)注業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型12 HYPERLINK l _TOC_250007 工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)：營(yíng)收增速變緩，建議配置優(yōu)質(zhì)白馬13 HYPERLINK l _TOC_250006 此前制造業(yè)景氣下行，環(huán)節(jié)營(yíng)收增速有所放緩13 HYPERLINK l _TOC_250005 毛利率下滑且利息費(fèi)用增加，拖累環(huán)節(jié)盈利14 HYPERLI

3、NK l _TOC_250004 當(dāng)前宏觀有所回暖，龍頭具備顯著盈利和估值彈性16 HYPERLINK l _TOC_250003 電機(jī)電控環(huán)節(jié)：企業(yè)經(jīng)營(yíng)有所分化，乘用車(chē)相關(guān)標(biāo)的有望走出16 HYPERLINK l _TOC_250002 新能源車(chē)型結(jié)構(gòu)變化，環(huán)節(jié)營(yíng)收出現(xiàn)分化16 HYPERLINK l _TOC_250001 收購(gòu)標(biāo)的普遍不達(dá)承諾業(yè)績(jī)，商譽(yù)減值致行業(yè)大幅虧損18 HYPERLINK l _TOC_250000 純電動(dòng)乘用車(chē)升級(jí)推升行業(yè)門(mén)檻，市場(chǎng)有望走向集中20圖表目錄圖 1：電力設(shè)備板塊分環(huán)節(jié)毛利率變化趨勢(shì)對(duì)比5圖 2：電力設(shè)備板塊分環(huán)節(jié)期間費(fèi)用率變化趨勢(shì)對(duì)比5圖 3：201

4、8 年國(guó)網(wǎng) 220KV 及以上變壓器招標(biāo)容量增長(zhǎng)是此前用電量增速回暖的滯后體現(xiàn)6圖 4：輸電環(huán)節(jié)分季度營(yíng)收情況（億元）7圖 5：輸電環(huán)節(jié)分季度毛利率和期間費(fèi)用率情況8圖 6：輸電環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股東凈利潤(rùn)情況（億元）8圖 7：全社會(huì)用電量同比增速9圖 8：特高壓項(xiàng)目招標(biāo)數(shù)量（條）9圖 9：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)示意圖10圖 10：2018 年配網(wǎng)一次設(shè)備變壓器招標(biāo)容量（GVA）10圖 11：配電環(huán)節(jié)分季度營(yíng)收情況（億元）11圖 12：配電環(huán)節(jié)分季度毛利率和期間費(fèi)用率情況12圖 13：配電環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股東凈利潤(rùn)情況（億元）12圖 14：制造業(yè) PMI 與工控行業(yè)指數(shù) 2018 年年末進(jìn)入收縮

5、區(qū)間13圖 15：2018 年年末工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比出現(xiàn)下滑 .本.報(bào)告僅.供-巨.杉（上.海）資.產(chǎn)管理.有限.公司-巨.杉公.共郵箱.使用 .p2 13圖 16：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)分季度營(yíng)收情況（億元）14圖 17：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)分季度毛利率和期間費(fèi)用率情況15圖 18：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股東凈利潤(rùn)情況（億元）15圖 19：以匯川技術(shù)為代表的工控龍頭的估值水平也有明顯周期性16圖 20：新能源乘用車(chē)成為整體新能源車(chē)產(chǎn)量增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力（萬(wàn)輛）17圖 21：A00 級(jí)別的純電動(dòng)乘用車(chē)占比顯著下滑17圖 22：電機(jī)電控環(huán)節(jié)分季度營(yíng)收情況（億元）18圖 23：電機(jī)電控環(huán)節(jié)分季度毛利率和

6、期間費(fèi)用率情況19圖 24：電機(jī)電控環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股東凈利潤(rùn)情況（億元）19表 1：電力設(shè)備板塊 2018 年及 2019 年一季度分環(huán)節(jié)盈利增速對(duì)比（億元）4表 2：輸電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營(yíng)收情況（億元）7表 3：輸電一次、二次環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化8表 4：輸電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈利潤(rùn)情況（億元）8表 5：配電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營(yíng)收情況（億元）11表 6：配電環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化12表 7：配電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈利潤(rùn)情況（億元）12表 8：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營(yíng)收情況（億元）14表 9：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化15表 10：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)主要公司

7、短期借款和利息費(fèi)用情況（億元）15表 11：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈利潤(rùn)情況（億元）15表 12：電機(jī)電控環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營(yíng)收情況（億元）18表 13：電機(jī)電控環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化19表 14：電機(jī)電控環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈利潤(rùn)情況（億元）19表 15：電機(jī)電控環(huán)節(jié)主要子公司經(jīng)營(yíng)情況（億元）19本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p3年報(bào)及一季報(bào)綜述：輸配電迎邊際改善，工控板塊盈利筑底中電力設(shè)備板塊 2018 年年報(bào)以及 2019 年一季報(bào)已披露完畢，為便于區(qū)分總結(jié)，我們將板塊主要分為輸電、配電、工業(yè)自動(dòng)化、電機(jī)電控四大環(huán)節(jié)，對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整

8、理分析如下：表 1：電力設(shè)備板塊 2018 年及 2019 年一季度分環(huán)節(jié)盈利增速對(duì)比（億元）營(yíng)業(yè)收入/億元20172018同比增速2017Q42018Q4同比增速2018Q12019Q1同比增速輸電1154.491184.252.58%414.86446.437.61%187.35196.344.80%配電187.45198.726.01%60.7367.1310.54%32.0137.7617.96%工業(yè)自動(dòng)化164.84190.4015.51%47.8153.4711.84%37.9241.509.44%電機(jī)電控135.82139.442.67%43.2538.62-10.70%30.5

9、530.53-0.07%歸屬母公司股東凈利潤(rùn)/億元20172018同比增速2017Q42018Q4同比增速2018Q12019Q1同比增速輸電82.4667.66-17.94%28.8819.73-31.67%5.605.25-6.33%配電10.287.10-30.90%5.662.55-54.88%1.440.78-45.61%工業(yè)自動(dòng)化24.7126.276.33%5.886.063.08%4.784.10-14.25%電機(jī)電控9.32-30.61-428.51%4.18-34.10-915.32%1.090.10-90.91%資料來(lái)源：Wind， 從銷(xiāo)售端看，配電環(huán)節(jié)整體最優(yōu)，受益于

10、2018 年配網(wǎng)一次設(shè)備招標(biāo)超預(yù)期，2018 年和2019Q1 配電環(huán)節(jié)營(yíng)收分別同比增長(zhǎng) 11%和 18%；工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)次之，雖然跟隨整體制造業(yè)景氣回落，環(huán)節(jié)增速有所放緩，但 2018 年和 2019Q1 依舊實(shí)現(xiàn)了 12%和 9%的同比增速；輸電環(huán)節(jié)在招標(biāo)回暖的背景下 2018 年和 2019Q1 也均實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收同比增長(zhǎng)； 電機(jī)電控環(huán)節(jié)營(yíng)收表現(xiàn)最弱，2018 年和 2019Q1 分別同比下滑 11%和 0.1%，主要因產(chǎn)品降價(jià)及部分企業(yè)未能及時(shí)順應(yīng)新能源汽車(chē)車(chē)型結(jié)構(gòu)的變化。從盈利端來(lái)看，四大環(huán)節(jié)整體盈利表現(xiàn)均弱于銷(xiāo)售增長(zhǎng)。其中，2018 年工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 3.1

11、%，表現(xiàn)最優(yōu)，主要由于 2018 年前三季度制造業(yè)仍處高景氣階段并且 2018 年累計(jì)實(shí)現(xiàn) 0.38 億元匯兌收益；電機(jī)電控環(huán)節(jié)表現(xiàn)最差，主要因部分公司對(duì)此前收購(gòu)標(biāo)的大幅計(jì)提商譽(yù)減值。2019Q1 輸電環(huán)節(jié)表現(xiàn)最優(yōu)，部分受益于相較于 2018Q1 累計(jì)減少 2.5 億元資產(chǎn)減值損失；電機(jī)電控環(huán)節(jié)因毛利率下滑和期間費(fèi)用率抬升，2019Q1 歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比下滑 91%，下滑幅度最大；此外2019Q1 配電環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比下滑主要受去年同期雙杰電氣非經(jīng)常收益擾動(dòng)，剔除該因素后，估算配電環(huán)節(jié) 2019Q1 歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)。本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司

12、-巨杉公共郵箱使用 p4圖 1：電力設(shè)備板塊分環(huán)節(jié)毛利率變化趨勢(shì)對(duì)比29%27%25%23%21%19%17%15%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2019Q10%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4輸電配電電機(jī)電控工業(yè)自動(dòng)化（右）資料來(lái)源：Wind， 圖 2：電力設(shè)備板塊分環(huán)節(jié)期間費(fèi)用率變化趨勢(shì)對(duì)比24%22%20%18%16%14%12%10%30%28%26%24%22%20%18%16%14%12%2019Q110%2016Q12016Q22016Q32

13、016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4輸電配電電機(jī)電控工業(yè)自動(dòng)化（右）資料來(lái)源：Wind， 站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，基于對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷，我們對(duì)各環(huán)節(jié)后續(xù)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)做出以下預(yù)判：輸電環(huán)節(jié)，短期行業(yè)需求回暖屬于此前用電量增速提升的滯后表現(xiàn)，中長(zhǎng)期改善空間較為有限；此外特高壓方面自去年集中建設(shè)文件發(fā)布后，市場(chǎng)預(yù)期反映較為充分，未來(lái)邊際超預(yù)期點(diǎn)有限，因此未來(lái)的核心關(guān)注點(diǎn)在于泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，維持推薦國(guó)電南瑞，同時(shí)建議積極關(guān)注國(guó)網(wǎng)信產(chǎn)集團(tuán)與岷江水電的資產(chǎn)置換事項(xiàng)。配電環(huán)節(jié)，行業(yè)短期需求在新一輪農(nóng)網(wǎng)改造的支撐下有望維持高位，但

14、類(lèi)似于輸電環(huán)節(jié)，長(zhǎng)期天花板明顯且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、市場(chǎng)分散，企業(yè)單憑配電業(yè)務(wù)較難獲得長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)力，核心關(guān)注點(diǎn)還是在于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的成功與否。工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)，近兩個(gè)月制造業(yè)整體景氣有所回升，持續(xù)性仍待后續(xù)跟蹤驗(yàn)證。依舊維持前期觀點(diǎn)，即無(wú)論是短期邏輯，還是中長(zhǎng)期邏輯，都建議長(zhǎng)期配置優(yōu)質(zhì)白馬； 此外，通過(guò)歷史回溯發(fā)現(xiàn)，龍頭企業(yè)在每一輪宏觀回暖時(shí)均具備可觀盈利和估值彈性。本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p5電機(jī)電控環(huán)節(jié)，未來(lái)下游新能源汽車(chē)車(chē)型結(jié)構(gòu)的高端化趨勢(shì)將會(huì)不斷加強(qiáng)，行業(yè)認(rèn)證、進(jìn)入壁壘也將隨著提高，仍然看好以匯川技術(shù)為代表的，在新能源乘用車(chē)領(lǐng)域持續(xù)大力進(jìn)行研發(fā)投入的電機(jī)電控企

15、業(yè)長(zhǎng)期可以走出。輸電環(huán)節(jié)：需求延續(xù)回升趨勢(shì)，營(yíng)收維持小幅增長(zhǎng)招標(biāo)回暖背景下，營(yíng)收延續(xù)小幅增長(zhǎng)輸電環(huán)節(jié)的需求主要受社會(huì)用電量和電網(wǎng)公司招標(biāo)量的影響，回顧歷史來(lái)看，電網(wǎng)建設(shè)一般都會(huì)滯后于全社會(huì)用電量增速一段時(shí)間；統(tǒng)計(jì) 2018 年國(guó)網(wǎng)招標(biāo)數(shù)據(jù)可以看到， 220KV 及以上變壓器招標(biāo)容量 178GVA，同比增長(zhǎng) 25%（2014 年以來(lái)首次恢復(fù)增長(zhǎng)），即 2016 年開(kāi)始的全社會(huì)用電量增速回暖在電網(wǎng)建設(shè)層面的體現(xiàn)。圖 3：2018 年國(guó)網(wǎng) 220KV 及以上變壓器招標(biāo)容量增長(zhǎng)是此前用電量增速回暖的滯后體現(xiàn)30018%16%25014%20012%10%1508%1006%4%502%00%2006

16、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018國(guó)網(wǎng)220KV及以上變壓器招標(biāo)容量/GVA社會(huì)用電量增速資料來(lái)源：Wind，國(guó)網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)， 回到相關(guān)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，2018 年全年輸電環(huán)節(jié)營(yíng)收同比增長(zhǎng) 2.6%，其中 2018Q4營(yíng)收同比增長(zhǎng) 7.6%；2019Q1 輸電環(huán)節(jié)營(yíng)收同比增長(zhǎng) 4.8%。從營(yíng)收角度來(lái)看，輸電環(huán)節(jié)從 2018Q3 開(kāi)始已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的營(yíng)收正增長(zhǎng)。具體分各企業(yè)分析，由于部分企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)不僅僅局限于輸電相關(guān)業(yè)務(wù)，因此其營(yíng)收增長(zhǎng)可能是非輸電業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，例如平高電氣 2018 年?duì)I收增長(zhǎng)主要

17、由配電業(yè)務(wù)拉動(dòng)（平高電氣 2018 年中低壓及配網(wǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收較 2017 年增加約 26 億元），特變電工 2018 年?duì)I收增長(zhǎng)主要由煤炭業(yè)務(wù)拉動(dòng)（2018 年煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收較 2017 年增加約 11 億元）。因此， 扣除平高電氣和特變電工兩個(gè)企業(yè)的營(yíng)收之后，2018 年輸電環(huán)節(jié)營(yíng)收同比基本持平， 2019Q1 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 7.5%，營(yíng)收增速的邊際改善也反映了電網(wǎng)招標(biāo)回暖對(duì)行業(yè)需求的拉動(dòng)。本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p6圖 4：輸電環(huán)節(jié)分季度營(yíng)收情況（億元）50045040035030025020015010050020%15%10%5%0%-5%-10%-15

18、%2019Q1-20%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4營(yíng)收（億元）同比資料來(lái)源：Wind， 表 2：輸電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營(yíng)收情況（億元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速思源電氣16.6017.455.15%44.9548.076.94%5.828.4244.81%長(zhǎng)高集團(tuán)4.224.7412.51%14.1610.53-25.60%1.701.67-1.91%特變電工101.55114.3212.58%382.81396.5

19、63.59%80.0780.140.09%平高電氣29.9758.1794.12%89.59108.1620.74%11.8413.6415.19%保變電氣18.049.15-49.29%43.6831.87-27.04%5.425.511.67%中國(guó)西電53.3654.281.73%141.46136.90-3.23%24.1327.1612.59%許繼電氣50.6340.57-19.88%103.2982.17-20.46%8.9510.3315.39%國(guó)電南自24.1620.72-14.23%60.7849.31-18.88%5.946.428.17%國(guó)電南瑞104.92113.808.

20、47%241.94285.4017.96%38.4437.51-2.41%四方股份11.4113.2115.82%31.8235.2910.88%5.055.539.56%板塊總和414.86446.437.61%1154.491184.252.58%187.35196.344.80%資料來(lái)源：Wind， 注：表中數(shù)據(jù)為營(yíng)業(yè)收入競(jìng)爭(zhēng)加劇疊加銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)變化，毛利率繼續(xù)承壓盈利能力方面，輸電環(huán)節(jié)毛利率下滑趨勢(shì)依舊在延續(xù)，2018Q4 和 2018 年環(huán)節(jié)毛利率分別同比減少 3.8pct 和 2pct，2019Q1 環(huán)節(jié)毛利率同比減少 2.3pct，我們認(rèn)為輸電環(huán)節(jié)毛利率下滑主要有兩點(diǎn)原因：1）傳統(tǒng)輸

21、電產(chǎn)品因競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致毛利率下滑；2）2018 年特高壓開(kāi)工項(xiàng)目驟減，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)高盈利能力的特高壓相關(guān)產(chǎn)品營(yíng)收占比下滑，拉低整體毛利率中樞，如平高電氣（2018 年高壓業(yè)務(wù)毛利率同比下降 12pct）、國(guó)電南瑞（2018 年繼電保護(hù)及柔性輸電業(yè)務(wù)毛利率同比下降 8pct）等。同時(shí)，輸電環(huán)節(jié)期間費(fèi)用率維持同比改善，2018Q4 和 2018 年環(huán)節(jié)期間費(fèi)用率分別同比改善 0.8pct 和 0.4pct， 2019Q1 環(huán)節(jié)期間費(fèi)用率同比基本持平。整體來(lái)看，環(huán)節(jié)毛利率下滑幅度整體大于期間費(fèi)用率改善程度。最終凈利潤(rùn)層面，2018Q4 和 2018 年環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別同比下滑 32%和本報(bào)

22、告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p718%，2019Q1 環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別同比下滑 6.3%?？紤]到其中凈利潤(rùn)體量占比最大的國(guó)電南瑞 2018 年和 2019Q1 均受到壞賬計(jì)提會(huì)計(jì)估計(jì)方法變更的影響， 剔除此影響后，估算 2018 年和 2019Q1 環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別同比下滑 22% 和同比增長(zhǎng) 4%。除毛利率和期間費(fèi)用率影響外，另一大凈利潤(rùn)主要影響因素為資產(chǎn)減值損失，2019Q1 環(huán)節(jié)資產(chǎn)減值損失合計(jì)較去年同期減少約 2.5 億元（稅前），一定程度修復(fù)環(huán)節(jié)盈利能力。圖 5：輸電環(huán)節(jié)分季度毛利率和期間費(fèi)用率情況圖 6：輸電環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股

23、東凈利潤(rùn)情況（億元）30%25%20%15%10%5%0%3560%3040%2520%200%1510-20%5-40%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10-60%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1毛利率期間費(fèi)用率歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（億元）同比資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 表 3：輸電一次、二次環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化公司主業(yè)劃分2017

24、2018同比增減2018Q12019Q1同比增減思源電氣32.39%30.59%-1.80 pct31.96%29.46%-2.50 pct長(zhǎng)高集團(tuán)27.13%26.23%-0.89 pct19.53%31.03%11.50 pct特變電工21.44%19.66%-1.77 pct23.15%20.31%-2.83 pct一次平高電氣20.59%14.14%-6.45 pct14.46%16.15%1.68 pct保變電氣19.64%12.09%-7.55 pct19.44%19.60%0.16 pct中國(guó)西電28.28%24.55%-3.73 pct30.18%22.59%-7.59 pct

25、許繼電氣20.61%17.41%-3.20 pct23.40%22.12%-1.28 pct國(guó)電南自22.03%25.83%3.80 pct18.42%19.87%1.45 pct二次國(guó)電南瑞30.00%28.74%-1.26 pct24.80%24.11%-0.69 pct四方股份41.45%42.57%1.12 pct45.13%39.10%-6.03 pct資料來(lái)源：Wind， 表 4：輸電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈利潤(rùn)情況（億元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速思源電氣0.650.55-15.32%2.492.9518.

26、23%-0.080.20長(zhǎng)高集團(tuán)-0.12-2.130.61-2.46-504.05%-0.160.04特變電工3.401.09-67.86%21.9620.48-6.73%5.014.49-10.49%平高電氣1.682.8469.17%6.312.86-54.59%-0.320.25保變電氣0.23-6.19-2765.23%0.81-8.17-1109.05%-0.59-0.40中國(guó)西電2.483.1828.05%8.995.69本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p8-36.66%1.750.86-50.90%許繼電氣3.120.44-85.84%6.142.0

27、0-67.47%0.280.25-9.06%國(guó)電南自1.140.76-33.43%0.370.5239.47%-1.05-0.97國(guó)電南瑞15.3418.4620.32%32.4141.6228.44%0.940.77-18.81%四方股份0.950.73-23.81%2.382.17-8.83%-0.18-0.23板塊總和28.8819.73-31.67%82.4667.66-17.94%5.605.25-6.33%資料來(lái)源：Wind， 中長(zhǎng)期需求改善空間有限，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)將開(kāi)啟新一輪周期從 2019 年已經(jīng)開(kāi)展的兩批次輸電環(huán)節(jié)招標(biāo)來(lái)看，220KV 及以上變壓器招標(biāo)容量達(dá)76GVA，同

28、比增長(zhǎng) 20%。因此，整體輸電環(huán)節(jié)招標(biāo)短期仍將處于回暖通道，仍是前期社會(huì)用電量增速回升在電網(wǎng)建設(shè)層面的滯后表現(xiàn)。中長(zhǎng)期來(lái)看，考慮到 2019 年 1-3 月用電量增速小幅回落至 5.8%，同時(shí)隨著電改深化，市場(chǎng)化交易電量的不斷擴(kuò)大會(huì)直接影響電網(wǎng)公司的資產(chǎn)收益率，從而抑制其固定資產(chǎn)投資積極性；我們依舊維持此前觀點(diǎn)， 即輸電環(huán)節(jié)需求中長(zhǎng)期改善空間有限。此外，作為穩(wěn)基建、托底經(jīng)濟(jì)的抓手之一，輸電環(huán)節(jié)重要組成部分的特高壓在 2018 年下半年迎來(lái)新一輪集中建設(shè)。我們認(rèn)為，隨著 2018 年能源局提出的新一輪集中建設(shè)特高壓線路的陸續(xù)核準(zhǔn)、招標(biāo)、開(kāi)工，將對(duì)相關(guān)主設(shè)備企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)確定性貢獻(xiàn)，但投資層面來(lái)看，

29、由于去年政策出臺(tái)后市場(chǎng)預(yù)期修復(fù)較為充分，邊際上的超預(yù)期點(diǎn)有限。未來(lái)電網(wǎng)投資的核心關(guān)注點(diǎn)主要為泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)啟動(dòng)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。國(guó)網(wǎng)新一任管理層年初提出將著重建設(shè)泛在電力物聯(lián)網(wǎng)，我們認(rèn)為將開(kāi)啟 5-6 年電網(wǎng)投資新周期。繼 3 月初國(guó)網(wǎng)發(fā)布泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)大綱后，近期 2019 年建設(shè)方案已經(jīng)下發(fā)，意味著泛在電力物聯(lián)網(wǎng)的投資建設(shè)即將正式落地。本次行動(dòng)方案主要以試點(diǎn)項(xiàng)目的方式進(jìn)行推進(jìn)，包含了諸如虛擬電廠示范工程、園區(qū)綜合能源服務(wù)項(xiàng)目等泛在物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的各類(lèi)場(chǎng)景。基礎(chǔ)設(shè)施方面，無(wú)線專(zhuān)網(wǎng)及新一代營(yíng)銷(xiāo)軟件平臺(tái)仍是當(dāng)前投資重點(diǎn)， 此外多類(lèi)型終端標(biāo)準(zhǔn)正在加快制定中。我們認(rèn)為，后續(xù)文件的陸續(xù)出臺(tái)將持

30、續(xù)為板塊帶來(lái)催化，后續(xù)項(xiàng)目啟動(dòng)則對(duì)應(yīng)實(shí)際投資的落地。繼續(xù)重點(diǎn)推薦國(guó)電南瑞，同時(shí)建議積極關(guān)注國(guó)網(wǎng)信產(chǎn)集團(tuán)與岷江水電的資產(chǎn)置換事項(xiàng)。圖 7：全社會(huì)用電量同比增速圖 8：特高壓項(xiàng)目招標(biāo)數(shù)量（條）14%12%10%8%6%4%2%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-020%654321020112012201320142015201620172018交 流 直 流 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)電子商

31、務(wù)招標(biāo)網(wǎng)，南網(wǎng)陽(yáng)光電子商務(wù)網(wǎng)， 本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p9圖 9：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)示意圖資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)， 配電環(huán)節(jié)：跟隨招標(biāo)回暖，營(yíng)收、業(yè)績(jī)邊際向好2018 年配網(wǎng)一次招標(biāo)超預(yù)期，環(huán)節(jié)營(yíng)收增速逐季上升與輸電環(huán)節(jié)相似，配電環(huán)節(jié)的總需求也與電網(wǎng)公司招標(biāo)密切相關(guān)。2018 年國(guó)網(wǎng)將配電環(huán)節(jié)的招標(biāo)批次從此前的一年 3 批次提升至一年 4 批次，2018 年全年國(guó)網(wǎng)配網(wǎng)一次設(shè)備中變壓器招標(biāo)容量達(dá)到 101GVA，同比 2017 年增長(zhǎng) 32%，超出市場(chǎng)預(yù)期；預(yù)計(jì)主要受益于新一輪農(nóng)網(wǎng)改造的逐步開(kāi)啟。圖 10：2018 年配網(wǎng)一次設(shè)備變壓器招標(biāo)容量（GVA）12010

32、08060402002015201620172018柱上變壓器臺(tái)成套設(shè)備非晶變壓器硅鋼變壓器非晶箱變硅鋼箱變資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)， 考慮到從招標(biāo)到產(chǎn)品交付之間存在一定時(shí)滯，配電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營(yíng)收增速出現(xiàn)逐季抬升：2018Q4 和 2018 年配電環(huán)節(jié)營(yíng)收分別同比增長(zhǎng) 10.5%和 6.0%；2019Q1 配電環(huán)節(jié)營(yíng)收同比增長(zhǎng) 18.0%，2019Q1 營(yíng)收增速最高的北京科銳、白云電器、置信電氣主要原因?yàn)閳?zhí)行合同或銷(xiāo)量增加，或者是項(xiàng)目完工進(jìn)度加快。剔除部分企業(yè)非配網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)后（主要為特銳德和合縱科技的新能源和新能源車(chē)業(yè)務(wù)、雙杰電氣的隔膜業(yè)務(wù)），2018年配電環(huán)節(jié)營(yíng)收依舊實(shí)現(xiàn) 7.6%的同

33、比增長(zhǎng)。圖 11：配電環(huán)節(jié)分季度營(yíng)收情況（億元）80100%7080%6060%5040%4020%30200%10-20%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10-40%營(yíng)業(yè)收入（億）同比資料來(lái)源：Wind， 表 5：配電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營(yíng)收情況（億元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速北京科銳8.028.303.48%22.1525.5115.14%3.715.1940

34、.02%特銳德13.0320.1154.33%51.0559.0415.64%11.9610.72-10.31%白云電器7.067.8210.85%21.8625.7617.84%3.374.9647.11%雙杰電氣5.385.573.43%14.0019.0536.10%2.532.9516.26%合縱科技9.004.52-49.73%21.0920.08-4.83%3.663.33-8.82%置信電氣18.2420.8014.05%57.3049.29-13.97%6.7910.6156.29%板塊總和60.7367.1310.54%187.45198.726.01%32.0137.761

35、7.96%資料來(lái)源：Wind， 注：表中數(shù)據(jù)為營(yíng)業(yè)收入剔除股權(quán)收購(gòu)帶來(lái)的非經(jīng)常影響，一季度環(huán)節(jié)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)盈利方面，2018Q4 和 2018 年配電環(huán)節(jié)毛利率分別同比下滑 5.3pct 和 0.7pct，分企業(yè)來(lái)看，2018Q4 配網(wǎng)相關(guān)標(biāo)的中僅置信電氣毛利率同比略有提升，2018 年相關(guān)標(biāo)的毛利率均同比有不同程度下滑，因此反映出配電環(huán)節(jié) 2018 年毛利率下滑具有普遍性，預(yù)計(jì)主要由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。2019Q1 環(huán)節(jié)毛利率同比持平，其中體量占比較大的特銳德和置信電氣毛利率分別同比增加 3.9pct 和 3.5pct。此外，2018Q4 期間費(fèi)用率小幅改善， 2018 年全年期間費(fèi)用率則同比

36、增加約 1pct（其中雙杰電氣、置信電氣 2018 年四大期間費(fèi)用率均同比出現(xiàn)增加）；2019Q1 環(huán)節(jié)期間費(fèi)用率同比改善約 1pct（其中置信電氣受益于銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率的改善，雙杰電氣主要受益于銷(xiāo)售費(fèi)用率的改善，北京科銳主要受益于管理費(fèi)用率的改善）。最終歸屬母公司股東凈利潤(rùn)層面，2018Q4 和 2018 年配電環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別同比下滑 55%和 31%，其中業(yè)績(jī)大幅下滑的原因除毛利率同比降低外，資產(chǎn)減值損失也是重要原因之一，2018Q4 和 2018 年環(huán)節(jié)資產(chǎn)減值損失分別同比增加 1.9 億元和 2.8 億元（稅前）。2019Q1 環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比下滑 46

37、%，與前文所述的毛利率持平和費(fèi)用率改善有所不符，分公司來(lái)看，主要原因在于雙杰電氣 2018Q1 因?qū)μ旖驏|皋膜實(shí)現(xiàn)控股從而變更相關(guān)會(huì)計(jì)計(jì)量方法，直接增厚 1.11 億元非經(jīng)常收益， 致使 2018Q1 基數(shù)大幅抬高；剔除此因素影響后，2019Q1 環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)。圖 12：配電環(huán)節(jié)分季度毛利率和期間費(fèi)用率情況圖 13：配電環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股東凈利潤(rùn)情況（億元）30%25%20%15%10%5%0%6150%5100%450%30%21-50%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q220

38、17Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10-100%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2毛利率期間費(fèi)用率2018Q32018Q42019Q1歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（億）同比 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 表 6：配電環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化公司20172018同比增減2018Q12019Q1同比增減北京科銳25.32%24.56%-0.76 pct25.56%21.40%-4.17 pct特銳德25.38%23.21%-2.17 pct21.73%25.63%3

39、.90 pct白云電器30.67%27.75%-2.92 pct31.92%24.09%-7.83 pct雙杰電氣28.42%26.69%-1.72 pct28.52%28.65%0.13 pct合縱科技22.33%21.25%-1.08 pct20.92%21.10%0.18 pct置信電氣15.60%15.39%-0.22 pct8.95%12.48%3.53 pct資料來(lái)源：Wind， 表 7：配電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈利潤(rùn)情況（億元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速北京科銳0.580.34-40.29%0.721.0

40、241.72%0.050.0731.32%特銳德1.390.35-74.53%2.781.79-35.69%0.570.36-36.18%白云電器0.760.59-23.44%2.021.70-15.98%0.270.23-13.32%雙杰電氣0.74-0.12-116.82%1.051.8980.49%1.160.20-82.59%合縱科技0.61-0.30-149.75%1.310.51-61.11%0.05-0.12-338.06%置信電氣1.581.697.06%2.390.19-91.91%-0.670.03板塊總和5.662.55-54.88%10.287.10-30.90%1.4

41、40.78-45.61%資料來(lái)源：Wind， 短期需求有望維持高位，長(zhǎng)期仍需關(guān)注業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型對(duì)于板塊相關(guān)標(biāo)的主要營(yíng)收貢獻(xiàn)來(lái)源的配網(wǎng)一次設(shè)備而言，其整體招標(biāo)需求受農(nóng)網(wǎng)改造影響較大，例如 2015 年隨著農(nóng)網(wǎng)改造開(kāi)展當(dāng)年配網(wǎng)變壓器招標(biāo)量同比增長(zhǎng) 50%以上。2018 年末和 2019 年初發(fā)改委和國(guó)網(wǎng)先后印發(fā)相關(guān)文件指出要加快推進(jìn)新一輪農(nóng)網(wǎng)改造，預(yù)計(jì)整體配網(wǎng)硬件需求有望維持高位。同時(shí)，在 2020 年 90%的覆蓋率目標(biāo)下，配網(wǎng)自動(dòng)化軟件的需求也獲得有效支撐（截至 2018 年底國(guó)網(wǎng)自動(dòng)化覆蓋率達(dá) 65%）。但是從過(guò)往歷年招標(biāo)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，配網(wǎng)招標(biāo)量年度之間波動(dòng)較大，較難維持持續(xù)平穩(wěn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；同時(shí)中長(zhǎng)期

42、來(lái)看，配電環(huán)節(jié)同樣屬于傳統(tǒng)電網(wǎng)范疇，與輸電環(huán)節(jié)相似，未來(lái)天花板較明顯。此外，配電環(huán)節(jié)市場(chǎng)格局分散，競(jìng)爭(zhēng)程度較激烈，企業(yè)單憑配網(wǎng)業(yè)務(wù)很難實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的持續(xù)增長(zhǎng)。因此，配電環(huán)節(jié)中部分企業(yè)率先開(kāi)始向其他業(yè)務(wù)拓展以尋求業(yè)績(jī)的可持續(xù)增長(zhǎng)點(diǎn)，并且取得一定成效，例如特銳德早前向新能源車(chē)充電業(yè)務(wù)延伸，隨著充電量和設(shè)備利用率的不斷提升，2018 年特銳德充電板塊已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)：營(yíng)收增速變緩，建議配置優(yōu)質(zhì)白馬此前制造業(yè)景氣下行，環(huán)節(jié)營(yíng)收增速有所放緩工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于下游制造業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)之中，因此其行業(yè)景氣度與整體制造業(yè)景氣度息息相關(guān)，呈現(xiàn)一定的周期波動(dòng)。無(wú)論是從 PMI、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額等宏觀

43、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，還是從下游 OEM、項(xiàng)目制市場(chǎng)需求來(lái)看，上一輪自 2016Q3 開(kāi)始的復(fù)蘇周期已經(jīng)結(jié)束，自 2018 年年末開(kāi)始，PMI 下降至枯榮線以下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比出現(xiàn)下滑，OEM 市場(chǎng)需求同比下滑，均意味著工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)景氣度開(kāi)始下行。圖 14：制造業(yè) PMI 與工控行業(yè)指數(shù) 2018 年年末進(jìn)入收縮區(qū)間圖 15：2018 年年末工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比出現(xiàn)下滑541205311552110511051005095499048852011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q1201

44、7Q32018Q12018Q32019Q1478030%25%20%15%10%5%2012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-110%-5%-10%PMI平均指數(shù)（左）工控指數(shù)（右）-15%資料來(lái)源：Wind，工控網(wǎng)， 資料來(lái)源：Wind， 分析工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司的經(jīng)營(yíng)情況，環(huán)節(jié)營(yíng)收增速近幾個(gè)季度整體處于持續(xù)放緩趨勢(shì)，2018Q4 和 201

45、8 年分別同比增長(zhǎng) 11.8%和 15.5%，2019Q1 同比增長(zhǎng) 9.4%。分企業(yè)來(lái)看，2019Q1 宏發(fā)股份的營(yíng)收增長(zhǎng)預(yù)計(jì)部分由電動(dòng)車(chē)相關(guān)的高壓直流產(chǎn)品貢獻(xiàn)，匯川技術(shù)的營(yíng)收增長(zhǎng)主要由軌交相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)（公司軌交業(yè)務(wù) 2019Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.83 億元，同比增長(zhǎng) 655%）。剔除匯川技術(shù)軌交業(yè)務(wù)后，環(huán)節(jié) 2019Q1 營(yíng)收增速進(jìn)一步下降至 7.6%。圖 16：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)分季度營(yíng)收情況（億元）6035%5030%4025%20%3015%2010%105%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

46、2018Q42019Q100%營(yíng)收（億）同比資料來(lái)源：Wind， 表 8：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營(yíng)收情況（億元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速英威騰7.155.93-17.08%21.2222.284.98%4.024.7417.86%良信電器3.433.481.45%14.5215.748.38%3.253.8117.14%宏發(fā)股份15.1018.2620.99%60.2068.8014.28%15.9616.251.82%鳴志電器4.214.9016.25%16.2818.9416.31%3.784.3715.68%匯川技術(shù)

47、16.4819.3517.46%47.7758.7422.96%9.7511.0012.78%信捷電氣1.451.556.98%4.845.9022.09%1.161.3415.01%板塊總和47.8153.4711.84%164.84190.4015.51%37.9241.509.44%資料來(lái)源：Wind， 注：表中數(shù)據(jù)為營(yíng)業(yè)收入毛利率下滑且利息費(fèi)用增加，拖累環(huán)節(jié)盈利盈利方面，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇的背景下，環(huán)節(jié)毛利率一直呈現(xiàn)同比下滑的態(tài)勢(shì)， 2018Q4 和 2018 年環(huán)節(jié)毛利率分別同比下滑 2.9pct 和 2.3pct，2019Q1 環(huán)節(jié)毛利率同比下滑 1.9pct。具體分析可以看出，毛

48、利率下滑在環(huán)節(jié)中具有普遍性，2018 年僅良信電器毛利率實(shí)現(xiàn)同比提升，預(yù)計(jì)主要原因可能在于盈利能力相對(duì)較低的新能源等產(chǎn)品營(yíng)收占比降低；2019Q1 也僅鳴志電器實(shí)現(xiàn)毛利率的同比抬升。同時(shí)，2018 年環(huán)節(jié)期間費(fèi)用率同比改善 0.4pct，2019Q1 環(huán)節(jié)期間費(fèi)用率同比增加1.1pct。拆分來(lái)看，由于工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)中部分企業(yè)出口占比較高，因此 2018 年期間費(fèi)用率的降低主要受益于匯兌損益的相對(duì)變化，環(huán)節(jié) 2018 年累計(jì)實(shí)現(xiàn)匯兌收益約 3800萬(wàn)元，而 2017 年累計(jì)出現(xiàn)匯兌損失約 4600 萬(wàn)元。2019Q1 主要是銷(xiāo)售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息費(fèi)用增加，一方面，受匯川技術(shù)和英威騰影響，環(huán)節(jié)

49、銷(xiāo)售費(fèi)用率從 2018Q1 的8%提升至 2019Q1 的 8.4%；另一方面，在短期借款顯著增加的背景下（2019Q1 環(huán)節(jié)累計(jì)短期借款余額同比增加約 15 億元），環(huán)節(jié)累計(jì)利息費(fèi)用同比增加 0.17 億元。最終，2018Q4 和 2018 年工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)3.1%和 6.3%；但在毛利率同比下滑和期間費(fèi)用率同比增加雙重影響下，環(huán)節(jié) 2019Q1 歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比下滑 14%，整體盈利出現(xiàn)一定壓力。圖 17：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)分季度毛利率和期間費(fèi)用率情況圖 18：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股東凈利潤(rùn)情況（億元） 50%45%40%35%30%25%

50、20%15%10%5%0%935%830%725%20%615%510%45%30%-5%2-10%1-15%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10-20%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1毛利率期間費(fèi)用率歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（億元）同比資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 表 9：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化公司20172018同比增減2018

51、Q12019Q1同比增減英威騰37.79%37.26%-0.52 pct35.78%33.24%-2.54 pct良信電器38.62%40.84%2.21 pct40.82%39.61%-1.20 pct宏發(fā)股份39.85%36.84%-3.02 pct39.61%38.17%-1.44 pct鳴志電器38.14%34.99%-3.15 pct34.35%37.49%3.14 pct匯川技術(shù)45.12%41.81%-3.30 pct45.54%41.41%-4.13 pct信捷電氣43.36%39.72%-3.64 pct41.05%36.99%-4.06 pct資料來(lái)源：Wind， 表 10

52、：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)主要公司短期借款和利息費(fèi)用情況（億元）公司短期借款/億元利息費(fèi)用/億元2018Q12019Q1同比增減2018Q12019Q1同比增減英威騰1.553.822.270.020.050.03良信電器0.000.000.000.000.000.00宏發(fā)股份9.9515.705.750.150.210.06鳴志電器0.992.261.270.010.020.01匯川技術(shù)1.336.995.660.020.080.07信捷電氣0.400.00-0.40板塊合計(jì)14.2128.7714.560.200.370.17資料來(lái)源：Wind， 表 11：工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈

53、利潤(rùn)情況（億元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速英威騰0.480.38-21.98%2.262.24-0.74%0.250.263.23%良信電器0.270.02-91.87%2.102.225.60%0.400.437.88%宏發(fā)股份1.021.108.67%6.856.992.02%1.671.57-5.61%鳴志電器0.480.39-18.16%1.661.670.53%0.230.233.70%匯川技術(shù)3.373.7310.68%10.6011.6710.08%1.961.29-34.28%信捷電氣0.260.4468.64%

54、1.241.4920.05%0.270.3113.89%板塊總和5.886.063.08%24.7126.276.33%4.784.10-14.25%資料來(lái)源：Wind， 當(dāng)前宏觀有所回暖，龍頭具備顯著盈利和估值彈性制造業(yè)相關(guān)宏觀指標(biāo) 2019 年 3 月以來(lái)均有所改善，其中制造業(yè) PMI 自 2018 年 12 月跌至 50 以下后，2019 年 3、4 月已經(jīng)連續(xù) 2 個(gè)月重新回到擴(kuò)張區(qū)間；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額自 2018 年 11 月出現(xiàn)同比下滑后，2019 年 3 月恢復(fù)同比增長(zhǎng) 13.9%。以上指標(biāo)的改善均意味著制造業(yè)整體景氣度近 2 個(gè)月出現(xiàn)一定程度回暖。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們依舊維持長(zhǎng)期配置

55、工業(yè)自動(dòng)化及零部件的優(yōu)質(zhì)白馬龍頭，包括匯川技術(shù)和宏發(fā)股份等。首先，制造業(yè)景氣回暖的持續(xù)性仍需驗(yàn)證，但無(wú)論短長(zhǎng)邏輯，白馬龍頭都是長(zhǎng)期最優(yōu)配置選擇：短期來(lái)看，市場(chǎng)份額向龍頭集中是明確趨勢(shì)，周期下行時(shí)龍頭企業(yè)的銷(xiāo)售增速往往會(huì)優(yōu)于行業(yè)；中長(zhǎng)期來(lái)看，工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品和應(yīng)用場(chǎng)景均非常分散，一般 10-15 億的銷(xiāo)售規(guī)模是自動(dòng)化企業(yè)的一個(gè)門(mén)檻，后續(xù)擴(kuò)張要依賴(lài)產(chǎn)品線的擴(kuò)張，即向平臺(tái)型企業(yè)轉(zhuǎn)型，這對(duì)企業(yè)技術(shù)積累、資金實(shí)力、團(tuán)隊(duì)建設(shè)均提出較高要求，參考海外，一般一個(gè)國(guó)家最終只走出 1-2 家平臺(tái)型企業(yè)。其次，通過(guò)歷史復(fù)盤(pán)，我們可以發(fā)現(xiàn)工業(yè)自動(dòng)化龍頭無(wú)論是盈利，還是估值在每一輪宏觀回暖時(shí)均會(huì)表現(xiàn)出較可觀的彈性。圖 1

56、9：以匯川技術(shù)為代表的工控龍頭的估值水平也有明顯周期性2011Q1-2012Q22012Q3-2014Q22014Q3-2015Q42016Q1-2018Q29054805370526051505040304920481047Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18Jan-19046匯川技術(shù)PE-ttm（

57、左）PMI（右）資料來(lái)源：Wind， 電機(jī)電控環(huán)節(jié)：企業(yè)經(jīng)營(yíng)有所分化，乘用車(chē)相關(guān)標(biāo)的有望走出新能源車(chē)型結(jié)構(gòu)變化，環(huán)節(jié)營(yíng)收出現(xiàn)分化電機(jī)電控需求跟隨下游新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)變化，近幾年新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)一直維持高增長(zhǎng)趨勢(shì)，但近期以來(lái)車(chē)型結(jié)構(gòu)出現(xiàn)兩大變化：1）新能源乘用車(chē)成為整體新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力：根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2019Q1 國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)合計(jì)生產(chǎn) 27.8 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 88%，其中乘用車(chē)產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 93%，商用車(chē)產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 41%；2）純電動(dòng)乘用車(chē)車(chē)型高端化：在市場(chǎng)內(nèi)在消費(fèi)需求和補(bǔ)貼政策的合力推動(dòng)下，A00 級(jí)別純電動(dòng)乘用車(chē)占比快速下降并且 A 級(jí)別車(chē)型占比得到提升，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，截

58、至 2019 年 3 月A00 級(jí)純電動(dòng)乘用車(chē)占比為 26%，且其 Q1 銷(xiāo)量同比出現(xiàn)下滑。圖 20：新能源乘用車(chē)成為整體新能源車(chē)產(chǎn)量增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力（萬(wàn)輛）252015105Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19Mar-190新能源乘用車(chē)產(chǎn)量/萬(wàn)輛新能源商用車(chē)產(chǎn)量/萬(wàn)輛資料

59、來(lái)源：中汽協(xié)， 圖 21：A00 級(jí)別的純電動(dòng)乘用車(chē)占比顯著下滑90%80%70%60%50%40%30%20%10%Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-190%A00A0ABC資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)， 由于所選取的部分上市公司主要下游為新能源商用車(chē)和 A00 級(jí)別乘用車(chē)，在新能源車(chē)型結(jié)構(gòu)變化以及產(chǎn)品不斷降價(jià)的大背景下，2018Q4 和 2019Q1 電機(jī)電控環(huán)節(jié)整體營(yíng)收出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，分別同比下滑 11%

60、和 0.1%，2018Q4 營(yíng)收下滑幅度較大的原因在于體量占比較高的大洋電機(jī)營(yíng)收同比下滑 11.3%。進(jìn)一步分析，可以看出順應(yīng)新能源乘用車(chē)車(chē)型結(jié)構(gòu)升級(jí)的電機(jī)電控廠商依舊可以在產(chǎn)品降價(jià)的同時(shí)，通過(guò)出貨量增加實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)，例如正海磁材 2018Q4 和 2019Q1 營(yíng)收分別同比增長(zhǎng) 15%和 18%，增速在同行業(yè)公司中均排名第一。圖 22：電機(jī)電控環(huán)節(jié)分季度營(yíng)收情況（億元）5060%4550%4040%353030%2520%2010%150%105-10%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32