旅游景區(qū)行業(yè)研究：旅游復蘇拐點將至-休閑景區(qū)成長空間待釋放VIP

1、旅游景區(qū)行業(yè)研究：旅游復蘇拐點將至_休閑景區(qū)成長空間待釋放 HYPERLINK /SZ000686.html 1. 行業(yè)趨勢：出行復蘇短期依賴防疫政策放松，中長期旅游消費展現(xiàn)品質化轉型趨勢1.1. 疫情防控新階段疊加政策支持加強旅游復蘇預期1.1.1. 短期周邊游、自駕游成為疫情防控常態(tài)化下旅游特征國內旅游消費持續(xù)受到本土疫情反復的擾動，單季旅游數(shù)據(jù)對病例數(shù)及防控政策敏 感程度高。據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，2020 年國內旅游人次 28.79 億/-52.1%，國內旅游收入 2.23 萬億元/-61.1%；2021 年國內旅游人次 32.46 億/+12.75%，恢復至 2019 年同期的 54.0%，國

2、內旅游收入 2.92 萬億元/+31.0%，恢復到至 2019 年同期的 51.0%。分季 度看，本土新增確診越多，旅游人次恢復程度越低，疫情后 2020Q4 新增確診病例 最少，旅游人次恢復程度最高達到 67%，2021Q3 以來本土疫情多點擴散，多地隔離 防控政策趨嚴，旅游市場受到重創(chuàng)，旅游人次及旅游收入恢復率持續(xù)走低。2022Q1 國內旅游總人次 8.30 億/-19.0%，國內旅游收入 0.77 萬億元/+4.0%。由于 3 月中下 旬全國多地有新增病例，旅游人次恢復程度仍處于較低狀態(tài)，旅游消費呈現(xiàn)了小幅 增長。假期旅游數(shù)據(jù)的恢復率好于全年整體數(shù)據(jù)，居民整體出行意愿被壓制，反彈空間大。

3、 假期旅游數(shù)據(jù)反映出較高的出行意愿，2021 年五一假期的旅游人次恢復超過 2019 年同期，在本土疫情影響較弱的背景下旅游需求能夠實現(xiàn)快速反彈。2022Q2 由于上 海、北京等重點城市爆發(fā)疫情，旅游市場觸底，而端午旅游出行數(shù)據(jù)已展現(xiàn)出向好 趨勢。近期隨著各地疫情管控的穩(wěn)定向好趨勢，黃山風景區(qū)已經(jīng)迎來了強勢復蘇， 6 月 9 日至 26 日累計接待游客 6.8 萬人/+3.38%；其中最近一周接待游客數(shù)同比增 長 11%；6 月 26 日單日接待游客近 1 萬人，創(chuàng) 3 月上旬（五一假期“黃山人免票游 黃山”除外）以來接待量新高。預計三季度景區(qū)經(jīng)營及旅游市場情況將持續(xù)改善， 2022 年下半年

4、或將迎來反彈。2022 上半年在疫情防控工作常態(tài)化背景下，周邊游、自駕游仍然是節(jié)假日旅游市場 的主流。距離方面，文旅部發(fā)布的 2022 年端午期間數(shù)據(jù)顯示，2022 年端午假期， 省內游、跨省游比例分別為 92.4%、7.6%，相較于 2021 國慶和 2022 春節(jié)，短途旅 游比例進一步增加；中國旅游研究院表示，疫情以來游客出游距離大幅度縮減，2022 年端午游客 49%的游客出游不超過 100 公里，87.4%的游客出游不超過 300 公里； 平均出游半徑 107.9 公里，相較 2022 年五一增長 8%，但仍保持在短的出游距離區(qū) 間內。在出行方式上，2022 年端午期間有超過半數(shù)的游客

5、選擇自駕出行，占比達 51.2%?？缡∮稳蹟嘧钚抡哒{整頒布不久，今年端午期間的各地防疫政策還未放 松。48 小時核酸、提前報備和三天兩檢目前仍是很多地區(qū)接待跨省人員的基本要求。 跨省游客到了目的地后出行仍然受到限制，無法獲得較好的旅游體驗感。消費者跨 省游的出行意愿的提升幅度很低，但端午節(jié)假期或將成為今年旅游經(jīng)濟運行止跌回 升的轉折點，為疫后的旅游經(jīng)濟恢復奠定穩(wěn)中向好的市場基礎。1.1.2. 疫情后跨省游持續(xù)承壓，暑期或將迎來修復機遇疫情后跨省團隊游業(yè)務受政策影響基本停滯，旅游行業(yè)持續(xù)承壓?？缡∮萎a品是多 數(shù)旅行社的主營業(yè)務，跨省團隊游的動態(tài)調整政策對旅行社經(jīng)營有重大影響，對跨 省團隊游依賴

6、程度高的長線游景區(qū)經(jīng)營承壓。2021 年 8 月 5 日頒布的跨省團隊游熔 斷政策雖然停止了全國跨省游業(yè)務的“一刀切”模式，給予各省自行根據(jù)疫情情況 決定。但是省內一旦出現(xiàn)“中高風險地區(qū)”，則該省的跨省團隊游業(yè)務自動觸發(fā)“熔 斷機制”而停止。從 2021 年至今，各省發(fā)布的跨省團隊游通知在“暫停”與“恢復” 之間反復徘徊超過百余次，過于頻繁的調整對跨省游復蘇仍帶來明顯干擾，造成旅 游企業(yè)疲于應對恢復跨省游業(yè)務?？缡÷糜稳蹟嗾唠A段性調整點燃出游需求，壓制已久的長線游需求或將在暑期迎 來修復機會。2022 年 5 月 31 日跨省旅游熔斷政策迎來新的調整，進一步松綁，熔 斷從“省”精確到“縣”。

7、各地陸續(xù)宣布恢復旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營跨省團隊 旅游及“機票+酒店”業(yè)務，大眾抑制已久的旅游需求或在暑期預訂高峰期全面釋放， 旅游企業(yè)將迎來恢復機遇。6 月 18 日起接連三日，青海、寧夏、湖北相繼全面恢復 跨省團隊游業(yè)務。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)顯示，截至 6 月 21 日，近一周暑期跨省跟團游預訂 量周環(huán)比增長 291%；暑期跨省酒店預訂周環(huán)比增長 151%?？缡F隊游的開放帶來 當?shù)鼐皡^(qū)客流量的顯著恢復。以 6 月 18 日宣布跨省游恢復的青海省為例，攜程平 臺上青海省的酒店暑期訂單量近一周周環(huán)比增長 174%；景區(qū)門票單量環(huán)比上一周 增長 100%；暑期機票單量環(huán)比上一周增長 252%。目前北京

8、、上海的產品銷售因疫 情尚未完全恢復，“機票+酒店”產品的銷售有望隨著疫情影響減弱迎來更強的反彈。1.1.3. 疫情防控新階段釋放利好信號，政策從供需兩端扶持配合旅游復蘇全國疫情防控形勢迎來“科學精準、動態(tài)清零”的階段，新版疫情防控方案在疫情 監(jiān)測、隔離管控等方面依據(jù)奧米克戎的新特點做出調整，總體放寬為旅游業(yè)恢復活 力創(chuàng)造了條件。針對今年疫情特點與去年相比有諸多不同，2022 年 3 月 15 日國家 衛(wèi)健委公布了新型冠狀病毒肺炎診療方案(試行第九版)；2022 年 6 月 28 日，進 一步對疫情防控措施做出調整，國務院印發(fā)印發(fā)新型冠狀病毒肺炎防控方案（第 九版），方案全面落實“外防輸入、內

9、防反彈”總策略和“動態(tài)清零”總方針， 針對奧密克戎變異株的特點，因時因勢對疫情監(jiān)測、風險人員的隔離管理、中高風 險區(qū)劃定標準等進行了調整。此外，方案在強化督導檢查的方面特別指出，為避免 過度防控和層層加碼，完善檢查監(jiān)督制度，確保防疫處置措施的規(guī)范落地實施。第 九版方案對防控工作進行了優(yōu)化，使得防控工作更加科學精準。國內已從疫苗、核酸檢測和特效藥各方面取得良好成果，各地通過多輪疫情防控工 作已逐漸積累有效防控經(jīng)驗，具備迅速應對局部突發(fā)疫情及較快控制疫情蔓延的能 力，我們看好疫情影響減弱后旅游市場彈性。1) 國內新冠疫苗接種率的快速提高建立了免疫屏障，為迎旅游市場穩(wěn)步復蘇打下 基礎。截至 2022

10、 年 5 月 31 日，中國每百人疫苗接種量 234.13 劑次，平均每人 已至少接種兩針，完全接種疫苗占比居于全球前列。疫苗接種工作的進展助力于后期疫情的防控，為恢復居民的自由出行奠定基礎。2) 疫情監(jiān)測層面，國內各地核酸檢測能力得到顯著提升，為精準控制劃定風險區(qū) 域范圍做好準備。經(jīng)過兩年多疫情防控工作經(jīng)驗的積累，我國的核酸檢測能力 取得顯著提升。截至 2022 年 5 月，全國可以開展核酸檢測的醫(yī)療衛(wèi)生機構達 到 1.3 萬家，從事核酸檢測技術工作的專業(yè)技術人員達到 15.3 萬。每日核酸檢 測的能力達到單管每日 5700 萬管。其次防疫經(jīng)驗的積累和政策的不斷優(yōu)化，疫 情得到全面控制的時間

11、顯著縮短。3) 疫后治療層面，國家醫(yī)保局于 3 月 21 日發(fā)布關于切實做好當前疫情防控醫(yī) 療保障工作的通知，及時調整新冠口服特效藥 Paxlovid 納入醫(yī)保支付范圍的 新冠治療用藥，三期臨床數(shù)據(jù)顯示，Paxlovid 降低住院或死亡風險 89%，用藥 第 5 天病毒載量降低 10 倍，是目前最有效的小分子新冠口服特效藥。該小分 子新冠口服特效藥可以在感染癥狀出現(xiàn)后的最初幾天在家中口服治療，幫助降 低疾病嚴重程度、住院率、死亡率，并降低接觸感染的可能性?？诜匦幍?引進為新冠患者的治療和康復新增了治療手段，減輕醫(yī)療壓力，配合動態(tài)清零 和疫苗免疫無疑對疫情的控制起到非常積極的作用。緩解旅游業(yè)

12、困境是帶動國民經(jīng)濟的重要保障。旅游業(yè)對國民經(jīng)濟的綜合貢獻度持續(xù) 增大，旅游業(yè)的發(fā)展推動經(jīng)濟社會的發(fā)展。由于旅游業(yè)具有空間流動性和人員聚集 性的特點，在具有強傳染性和突變性的新冠肺炎疫情下遭受到強烈沖擊，旅游經(jīng)濟 規(guī)模近乎腰斬。疫情背景下為促進旅游消費復蘇，國家政策從供需兩端入手激發(fā)旅 游市場內在活力。從旅游需求端來看，多地政府通過減免門票和發(fā)放旅游消費券等政策推動當?shù)芈糜?業(yè)的消費。門票減免作為臨時對策，打破疫情造成的市場低迷，增加客流量，引導 游客二次消費帶動景區(qū)業(yè)績恢復。多地旅游景區(qū)推出了免門票等優(yōu)惠措施，包括陜 西華山、江西廬山、貴州黃果樹瀑布等多個知名 5A 景區(qū)，其中華山景區(qū)是 20

13、 年來 首次無需門票即可進山；山東省發(fā)布通知，自 2022 年 6 月 1 日至 9 月 30 日對全省137 家國有 A 級旅游景區(qū)首道門票價格實行不低于 5 折的降價優(yōu)惠。發(fā)放消費券的 措施對景區(qū)的業(yè)績恢復持續(xù)發(fā)揮作用。根據(jù)濟南市文化和旅游局披露顯示，截止至 6 月 4 日，濟南市累計發(fā)放文旅惠民消費券 96 萬元，已領取 5.87 萬張，使用消費 券 3.2 萬張，用券金額 57.76 萬元，帶動文化旅游產業(yè)消費 225.33 萬元，直接帶動 效應達 3.90 倍；成都市人民政府從 5 月 20 日起每周五發(fā)放 66 萬張消費券，預計發(fā) 放 4 輪，直接拉動成都市民的文娛消費需求，端午期

14、間成都市 A 級景區(qū)接待游客 208.33 萬人次，實現(xiàn)門票收入 1569.75 萬元，較清明小長假分別增長 60.7%、102.7%。供給端層面，政府積極出臺扶持政策幫助旅游企業(yè)度過難關。2022 年 2 月 18 日， 國家發(fā)改委等十四個部門聯(lián)合印發(fā)關于促進服務業(yè)領域困難行業(yè)恢復發(fā)展的若干 政策，羅列了旅游業(yè)等行業(yè)紓困扶持措施，涉及金融支持、減稅降費、穩(wěn)崗就業(yè) 等多方面減輕旅游企業(yè)的現(xiàn)金流等壓力，增強旅游企業(yè)對于旅游市場恢復的信心。 政府還頒布政策引導供給端旅游產品升級，拓展旅游消費領域。2021 年 12 月 22 日， 國務院印發(fā)實施“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃，提出文化和旅游深度融合。規(guī)

15、劃 提出推動傳統(tǒng)商業(yè)綜合體轉型升級為文體商旅綜合體，打造新型文化和旅游消費集 聚區(qū)，推動建設國家文化和旅游消費試點城市、示范城市；支持博物館、文化館、 圖書館、美術館、非遺館、書店等文化場所增強旅游休閑功能。政策的出臺引導了 景區(qū)順應大眾旅游多樣化、個性化消費需求，創(chuàng)新旅游消費場景，積極培育旅游消 費新模式。政府從供需兩端促進旅游業(yè)的全面復蘇，從而穩(wěn)定市場經(jīng)濟和社會發(fā)展。1.2. 旅游消費經(jīng)歷結構化轉型，休閑度假游市場空間廣闊1.2.1. 觀光旅游向休閑度假游過渡，高品質和多樣化需求顯現(xiàn)我國旅游消費處于升級轉型階段，游客不再僅滿足于單一景點觀光旅游，休閑度假 游逐漸取代傳統(tǒng)觀光旅游成為主流。疫

16、情短期改變了大眾的出行習慣，而市場需求 和競爭環(huán)境因時而變，對景區(qū)轉型升級提出了新的要求。2010 年以來，休閑度假游 逐漸反超觀光游成為了城鎮(zhèn)居民主要的出行目的，從走馬觀花轉向深度體驗。休閑 度假游以高質量的旅游設施為條件，以高品質的服務和特色旅游項目為內容滿足游 客的休閑度假需求。定制化、高端化和品質化的旅游產品備受青睞。隨著居民中高 收入群體占比提升，需求端對旅游產品品質的要求逐漸提高，部分中高端客群來自 于出境游客群的轉化，擁有更高的邊際消費傾向以及個性化消費需求，更加偏好體 現(xiàn)個性特征的旅行方式和服務以彰顯自己高品質的生活方式。這使得經(jīng)營多類型復 合產品的休閑度假景區(qū)及人文景區(qū)受益，

17、傳統(tǒng)觀光游的單一產品體驗和服務水平已 不能滿足這類消費群體的需求。旅游景區(qū)順應轉型趨勢，不僅開發(fā)傳統(tǒng)自然風光， 同時挖掘文化體驗等復合價值，進行 IP 開發(fā)、餐飲住宿等多業(yè)態(tài)運營。長期來看， 休閑度假游的需求將持續(xù)擴大。 HYPERLINK /SH600054.html 疫情背景下，景區(qū)順應旅客需求升級，加緊優(yōu)化自身供給，研發(fā)推出休閑度假產品， 為后續(xù)業(yè)績增量提供了更廣空間。一方面，景區(qū)加深文旅融合進度，深入挖掘當?shù)?文化內涵，將文物和文化資源納入旅游線路，融入旅游景區(qū)景點，積極傳播中華優(yōu) 秀傳統(tǒng)文化。另一方面，景區(qū)加強科技創(chuàng)新提升服務，借助互聯(lián)網(wǎng)、VR 等設備和技 術平臺實現(xiàn)實景演繹、虛景再

18、現(xiàn)等體驗形式帶給游客沉浸式體驗，增加游客粘性。 景區(qū)在豐富及優(yōu)化旅游產品供給層面持續(xù)發(fā)力，整體行業(yè)進入新的發(fā)展階段。以黃 山旅游為例，在自然觀光之外尋求突破，設置酒店、餐飲、娛樂、休閑活動等一系 列的配套服務設施；2020 年新增徽菜業(yè)務作為新興業(yè)務，依托黃山旅游資源打造獨 具特色的徽文化主題餐飲品牌；2021 年圍繞打造高端山奢定位新增“獅林崖舍”酒 店項目，開發(fā)差異化酒店產品，并引進豪華游艇、拖傘艇等水上娛樂設施設備，整 體服務滿足游客觀光、休閑、度假、商務活動等多方面需求。1.2.2. 高客單、高復購屬性提升休閑景區(qū)業(yè)績空間以自然景區(qū)為主的觀光游由于門票限價客單價提升受限，疫后修復主要依

19、靠客流。 傳統(tǒng)自然景區(qū)的收入主要來源于門票和交通（觀光車、索道等）以及酒店餐飲，門 票由于限價難以給景區(qū)的收入帶來提升空間，客流量的恢復程度影響起到了決定性 的作用，由于合理承載能力有限，客流天花板也相對較低。傳統(tǒng)自然景區(qū)以觀光游 為主，以觀賞當?shù)仫L景名勝，領略風土人情為內容，游客停留景區(qū)時間較短。在旅 游市場競爭趨于白熱化的背景下，觀光游帶來的千景一面、旅游項目單一等問題凸 顯，游客復游率不高，傳統(tǒng)自然景區(qū)的恢復主要依賴客流的提升。休閑度假游景區(qū)具備高客單價、高復購率的屬性，疫后業(yè)績彈性和成長性更強。在 旅游消費結構性轉型的趨勢下，休閑度假景區(qū)受益于復合型旅游產品帶來新的增長 路徑。除普通觀

20、光游外，特色住宿和特色餐飲項目也是休閑度假景區(qū)收入的重要組 成部分。休閑度假景區(qū)瞄準優(yōu)質客群，二次消費呈現(xiàn)提升趨勢。游客注重度假質量， 往往在景區(qū)停留的時間較長，休閑度假景區(qū)滿足游客的多方面需求提升游客忠誠度 和復購率。休閑景區(qū)的業(yè)績恢復不僅來源于客流人數(shù)增長貢獻，還來源于基于休閑 度假方向升級改造后多業(yè)務的客單價提升，具備多樣化休閑產品的休閑度假景區(qū)比 觀光景區(qū)的業(yè)績彈性更強，成長空間更大。1.2.3. 細分市場滿足游客多樣化需求，親子游發(fā)展迅猛旅游復蘇的進程中，需求的變化給旅游細分市場帶來了全新的發(fā)展機遇。隨著散客 占比的提高，定制化旅游的需求巨大，專業(yè)化、精細化分工將更為明顯。景區(qū)針對

21、各個細分市場的目標客群提供個性化服務，推出定制化路線，打造復合型產品。在 休閑度假游中，多個細分市場迎來發(fā)展機遇，包括親子游、研學游、康養(yǎng)旅游、鄉(xiāng) 村旅游等，能夠滿足游客的觀光、休閑、度假、療養(yǎng)等多樣化市場需求。親子游、研學游逐漸得到 80 后、90 后家長的青睞。一方面，親子游、研學游消費 群體數(shù)量上升。第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國 0-14 歲人口占比 17.95%，較 十年前上升了 1.35%，目前我國家庭結構以小家庭居多，年輕父母對于親子游的青睞程度更高，80 后、90 后父母成為旅游市場的消費群體，成為親子游、研學游旅行 形式的中堅力量。2021 年馬蜂窩暑期出游數(shù)據(jù)顯示，家庭親

22、子游的占比達到 29%， 僅次于朋友同學出行的 32%。另一方面，親子游、研學游消費需求增長。新一代家 長更注重孩子綜合素質能力的提升，研學旅行可以開闊孩子的眼界和增長知識，成 為素質教育的新內容和新方式，“雙減”政策下研學游迎來發(fā)展契機。根據(jù)馬蜂窩數(shù) 據(jù)，2021 年“親子家庭”周邊游景點中，休閑類娛樂類景點熱度顯著高出其他游客 群，在休閑度假旅游市場中，親子客群是其重要的組成部分。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，今年 “六一”期間，近一周內國內親子游產品搜索量環(huán)比前一周增長超過 30%，5 月 28 日至 6 月 1 日期間的親子度假產品訂單環(huán)比上周同期提升 700%，親子酒店、親子 露營、親子研學營搜索量

23、增長超過 3 倍；峨眉山市聯(lián)合 20 家旅行社推出 1 至 7 日 研學旅游套餐，2021 年 1 月至 7 月，峨眉山市接待研學游客 26 萬人次，實現(xiàn)收入 1800 余萬元。隨著老齡化的加劇，康養(yǎng)旅游將釋放出更大的發(fā)展?jié)摿Α５谄叽稳珖丝谄詹閿?shù)據(jù) 顯示，2021 年我國內地 60 歲及以上的老年人口總量為 2.67 億，已占到總人口的 18.9。聯(lián)合國數(shù)據(jù)預測，2050 年，中國老年人口將突破 4.8 億，占總人口比重達 到 36.5%。康養(yǎng)旅游市場的未來發(fā)展空間巨大。我國老齡化進程加速的同時，老年群體對美好生活的需求也更加旺盛。疫情深刻影響了人們對健康生活、休閑養(yǎng)生的 認知，康養(yǎng)旅游的價

24、值逐漸得到關注。2021 年 12 月，國務院印發(fā)“十四五”國 家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老服務體系規(guī)劃，規(guī)劃提出要促進養(yǎng)老和旅游融合發(fā)展，引 導各類旅游景區(qū)、度假區(qū)加強適老化建設和改造，建設康養(yǎng)旅游基地。以中醫(yī)藥健 康旅游、溫泉旅游、森林生態(tài)游、康養(yǎng)運動游等健康養(yǎng)生為特色的產品和服務將滿 足老年群體的需求，康養(yǎng)旅游的業(yè)態(tài)將更加豐富。當前市場的康養(yǎng)旅游產品中，已 經(jīng)形成以康養(yǎng)+生態(tài)，康養(yǎng)+民俗，康養(yǎng)+文化等細分主題。以熱門旅游目的地三亞為 例，“三亞海棠灣恒大養(yǎng)生谷康養(yǎng)基地旅居休閑游”系列產品常年位居途牛的熱賣 榜單。定位為高品質康養(yǎng)服務公寓的康養(yǎng)基地，周邊環(huán)境望海環(huán)河，緊鄰旅游區(qū)、 商城、醫(yī)院，近年

25、來成為三亞旅居人群的首選。政策利好點亮市場前景，鄉(xiāng)村旅游市場持續(xù)升溫。2022 年 2 月 11 日，國務院印發(fā) “十四五”推進農業(yè)農村現(xiàn)代化規(guī)劃提出，依托田園風光、綠水青山、村落建 筑、鄉(xiāng)土文化、民俗風情等資源優(yōu)勢，建設一批休閑農業(yè)重點縣、休閑農業(yè)精品園 區(qū)和鄉(xiāng)村旅游重點村鎮(zhèn)。各地區(qū)依托政策指引，積極開發(fā)鄉(xiāng)村旅游市場。鄉(xiāng)村旅游 的出游人次也是呈現(xiàn)快速增加態(tài)勢。中國旅游研究院數(shù)據(jù)顯示，2021 年，廣東、河 南鄉(xiāng)村出游規(guī)模超過 7000 萬人次。休閑度假游需求的增長也推動了鄉(xiāng)村休閑旅游 項目的發(fā)展。鄉(xiāng)村旅游不再局限于“農家樂”形式，傳統(tǒng)文化、鄉(xiāng)土風情、高品質 民宿等成為鄉(xiāng)村消費的新選擇。以新晉

26、鄉(xiāng)村旅游點南京高淳高崗村為例，當?shù)貙㈤e 置民房打造成學堂、童夢場、米糕坊、豆腐坊、咖啡館、民宿等文旅體驗空間，為 華東地區(qū)的周邊游客提供全新的鄉(xiāng)村休閑度假游產品。2. 投資分析：經(jīng)營復合產品的休閑景區(qū)恢復領先，成長潛力待釋放 HYPERLINK /SZ300144.html 2.1. 宋城演藝2.1.1. 多景區(qū)間斷性閉園導致短期業(yè)績承壓，全面復園后業(yè)績彈性強疫情防控對演藝造成極大限制，聚集性演出受政策影響反復閉園。旅游演藝的觀演 人群主要為跨省游游客，對旅行社產品有一定的依賴度，疫情爆發(fā)后宋城旗下景區(qū) 經(jīng)歷反復閉園停業(yè)，對業(yè)績修復造成較大程度的擾動。2020H2、2021Q2 隨著疫情 影響

27、減弱推進了旅游復蘇，開園數(shù)量增加，千古情場次總體呈上升趨勢，呈現(xiàn)出穩(wěn) 步復蘇的態(tài)勢。而 2021Q4-2022Q1 由于多地本土疫情反復導致各省市防控政策嚴格， 宋城大部分景區(qū)處于閉園狀態(tài)，千古情場次總體處于低位。宋城項目經(jīng)營演藝項目 受疫情管控政策影響相對于室外自然景區(qū)更大，宋城景區(qū)的全面開放仍需等待疫情 有效控制、防控政策放松。據(jù)官網(wǎng)公告，除現(xiàn)階段開放的炭河、明月、黃帝景區(qū)外， 杭州、三亞、麗江、九寨、桂林預計將于 7 月 2 日起開園恢復千古情表演，若宋城 各大景區(qū)能夠順利復園將帶來較大的收入端恢復，在北京、上海疫情穩(wěn)定控制的背 景下，三季度業(yè)績改善趨勢顯現(xiàn)。疫情前公司盈利能力強、業(yè)績穩(wěn)

28、定增長，疫情后間斷性閉園影響短期復蘇節(jié)奏，疫 后靜待景區(qū)逐步開放迎來業(yè)績復蘇。收入端：疫情爆發(fā)后旗下各景區(qū)于 2020 年 1 月 24 日起暫停運營，并于 2020 年 6 月 12 日全面恢復營業(yè)。2020Q3 營收開始明顯上 漲，2020Q4 營收已恢復至 2019 年同期的 70%，2021Q1 營收恢復至 2019 年同期的 36%，主要系疫情反復和就地過年政策所致。2021Q2 國內疫情無大范圍爆發(fā)，營收 持續(xù)上升，恢復至 2019 年同期的 72%。2022Q1 旗下多處景區(qū)處于閉園狀態(tài)，營收 僅恢復至 2019 年同期的 10.34%。毛利率：2020/2021/2022Q1

29、毛利率分別為 60.93%/51.08%/42.22%，毛利率持續(xù)下降主要系受到疫情影響多景區(qū)間斷性閉園所 致；費用率：分年度看，2020/2021 年管理費用率分別為 36.07%/25.10%，2022Q1 管 理費用率 114.20%/同比 2019 年+109.10 pct，主要系公司各景區(qū)閉園期間將營業(yè)成本 列入管理費用所致。利潤端：2020 年歸母凈利潤-17.52 億元，主要系公司對花房科 技確認長期股權投資損失和減值準備合計約 18.61 億元，對業(yè)績產生較大拖累。若 不考慮數(shù)字娛樂平臺財務數(shù)據(jù)及因持有花房科技的長期股權投資增減變動數(shù)據(jù)， 2020 年全年歸母凈利潤 1.14

30、億元。2021H1 業(yè)績恢復情況較好，2021Q1/2021Q2 分 別實現(xiàn)歸母凈利潤 1.32 億元/2.46 億元，恢復至 2019 年同期的 35.76%/59.28%。 2022Q1 受疫情影響，歸母凈虧損 0.39 億元。 HYPERLINK /SZ300144.html 公司公告轉讓珠海&澳洲項目股權，2022 年公司將輕裝上陣、應對市場風險。此前 公司公告擬轉讓珠海和澳洲項目全部股權轉讓給控股股東宋城集團，未來如項目運 營符合預期，宋城集團承諾將項目優(yōu)先轉讓給宋城演藝。珠海項目的后續(xù)開發(fā)建設 由宋城集團持續(xù)推進，開業(yè)后運營管理將委托宋城演藝進行，宋城集團向宋城演藝 支付委托管理及

31、品牌授權費用，前三年分別為 0.8 億/1.0 億/1.2 億。在疫情帶來諸多 不確定性的市場環(huán)境下，公司轉讓珠海項目股權后有望輕裝上陣，迎來現(xiàn)金流和利 潤層面的改善。2.1.2. 存量項目突破瓶頸，增量項目加速爬坡宋城演藝作為國內演藝龍頭，短期受閉園影響業(yè)績承壓但仍然具備高成長性。公司 在主題公園+演藝，以及全產業(yè)鏈運作的模式下，自身的復制能力已經(jīng)得到驗證，歷 史項目高毛利、高凈利、高投資回報率，運營模式優(yōu)質。宋城 8 個重資產項目目前 處于發(fā)展的不同階段，在疫情修復后存量項目的有望持續(xù)釋放業(yè)績，增量項目的爬 坡有望提速。1) 杭州本部：持續(xù)擴容改造，自制+外購劇目豐富演出內容。 宋城千古情

32、、杭州樂園、爛蘋果樂園及浪浪浪水公園多年打造較強競爭優(yōu)勢及 市場地位，開業(yè)多年園區(qū)景區(qū)不減，疫情前杭州宋城毛利率持續(xù)保持在 65%以上，貢獻現(xiàn)場演藝板塊營收超 40%，持續(xù)成為日均上演場次最多，客流量最大 的項目。 擴容改造：公司不斷推動景區(qū)的內部擴容和升級改造，疫情期間修煉內功推出 3/4 號劇院。加上改造后的麗江戀歌劇院，景區(qū)內 3000 +座位的劇院達到 5 個， 加上其他小劇場/室外表演區(qū)，景區(qū)內座位數(shù)達 2 萬個，同時積極應對疫情管控 風險推出室外版宋城千古情。 豐富內容：除延續(xù)王牌演出宋城千古情之外，推出差異化定位的“愛在” 系列，室內中小型劇WA!恐龍喀秋莎、走動式演出庫克船長上

33、 甘嶺，室外系列燕青打擂鍘美案等自制內容；并引進開心麻花、天 津人藝等團體出品的特邀戲劇，實現(xiàn)杭州宋城內容的升級。2) 一輪異地復制：存量項目持續(xù)貢獻業(yè)績，“2 號劇院”建設打開成長瓶頸。 三亞項目和麗江項目作為首輪異地復制成功的項目疫情前已步入項目成熟期 并貢獻穩(wěn)定業(yè)績，疫情前營收占比分別為 15%/13%，凈利潤貢獻占比分別為 16%/15%，在疫情承壓的背景下仍成為重要利潤來源，預計疫情后將持續(xù)釋放 貢獻可觀業(yè)績。九寨項目在爬坡成長的后期遭遇地震停業(yè)兩年之久，后又因疫 情管控反復閉園，此類不可抗力因素影響導致九寨項目尚未進入業(yè)績釋放期， 而基于九寨溝龐大的旅游客群和未來交通條件的改善，相

34、較于已成熟的兩個一 輪復制項目仍然有較大的成長空間。公司在多個景區(qū)建設“2 號劇院”，打開 存量項目的客流接待瓶頸，助力疫情后的業(yè)績釋放。 HYPERLINK /SZ000430.html 3) 二輪異地復制：次新項目仍處于爬坡期，疫情后有望實現(xiàn)爆發(fā)增長。 桂林項目和張家界項目疫情的毛利率分別爬坡至 70%/64%，高速成長階段被疫 情中斷，預計疫情后能夠迅速爬坡進入業(yè)績爆發(fā)期。西安項目的合作模式是在 自主投資和輕資產輸出后的再次創(chuàng)新，在疫情后開業(yè)兩年來經(jīng)歷反復閉園至今 尚未實現(xiàn)盈利，具備較大的成長空間。上海項目打開城市演藝的想象空間，開 業(yè)以來受限于疫情防控政策未能完全釋放潛力，疫情后有望向

35、上拓展業(yè)績天花 板。佛山、西塘項目持續(xù)建設中，預計陸續(xù)開業(yè)將貢獻業(yè)績增量。 二輪擴張的重要突破是開啟了輕資產模式，輕資產項目合作方多為政府機構， 借助本地政府的資源和本土運營能力，在打造演藝劇目的同時為當?shù)亟?jīng)濟帶來 附加價值（酒店/餐飲/旅游/房地產）。輕資產項目收費模式為一攬子服務費和 管理費用，一攬子服務費涵蓋設計/創(chuàng)作/編排等環(huán)節(jié)總計 2.6 億，管理費用為項 目開業(yè)后每年門票收入的 20%，合作期限為 5-10 年，對營收貢獻較為可觀，也 拓展了宋城選址的范圍和增量空間。2.1.3. 宋城演藝疫后修復業(yè)績敏感性測算考慮疫情后旅游市場存在較大的不確定性，以 2019 年的水平為基準對客流

36、量和客單價恢復率做出不同情景的假設。中性情景下，假設 2023 年客流量恢復至 2019 年 的 90%110%，客單價恢復至 2019 年的 90%100%，公司歸母凈利潤預期達到 9.1112.82 億元，與 2019 年公司剔除六間房影響的主業(yè)利潤基本持平有小幅超越； 假設 2024 年客流量恢復至 2019 年的 100%120%，客單價恢復至 2019 年的 95%105%，公司歸母凈利潤預期達到 13.1617.71 億元，較 2019 年公司剔除六間 房影響的主業(yè)利潤增長 26%70%。 HYPERLINK /SH603136.html 2.2. 天目湖2.2.1. 業(yè)績受疫情反

37、復波動，新項目投運助推復蘇 HYPERLINK /SH603136.html 疫情期間積極打造高端產品，貢獻業(yè)績增量并助推疫后修復。公司依托“產品復合、 市場多元、服務系統(tǒng)”的優(yōu)勢，持續(xù)投入新項目。多個休閑度假產品給予游客更多 選擇，提升游客停留時間，維持較高的客流量水平。2020 年推出的竹溪谷酒店經(jīng)歷 了快速爬坡成功打造了高端野奢度假酒店的概念，為天目湖的業(yè)績復蘇提供了重要 助力。此外，帳篷營地項目、遇十四瀾、遇天目湖酒店等產品的成功投運均不斷豐富完善了天目湖的產品矩陣，為一站式旅游目的地實現(xiàn)擴容升級。多復合旅游 產品給公司帶來更多的市場通道和更快速的業(yè)績恢復能力，在持續(xù)兩年疫情擾動文 旅

38、行業(yè)發(fā)展的情況下，公司仍能得到相對領先的復蘇業(yè)績。短期局部疫情擾動由省內周邊游帶動業(yè)績修復，疫情后公司業(yè)績對周邊疫情反復的 敏感程度高，在疫情影響較小的季度盈利能力接近疫情前同期。收入端：公司在疫 情影響小的季度受益于省內周邊游恢復，2020Q4、2021Q2 營收表現(xiàn)亮眼，恢復至 2019 年同期的 129.32%/114.01%。毛利率：2020/2021/2022Q1 毛利率分別為 52.60%/50.03%/1.14%，2022Q1 毛利率同比 2019 年-64.18 pct，毛利率大幅下滑主要 系疫情下景區(qū)業(yè)務客流減少，酒店業(yè)務帶來折舊增加。費用率：分年度看， 2020/2021/

39、2022Q1 銷售費用率分別為 15.74%/12.85%/10.92%，控費能力提升；財務 費用率分別為 4.19%/-0.01%/0.59%，2021 財務費用率降低主要系可轉債提前贖回， 可轉債利息減少所致；管理費用率分別為 19.18%/18.32%/33.22%，2022Q1 管理費用 有所上升。利潤端：疫情影響小的季度下業(yè)績恢復較好，在竹溪谷成功投運的推動 下 2020Q4 實現(xiàn)歸母凈利潤 0.27 億元，恢復至 2019 年同期的 309.35%，2021Q2 實 現(xiàn)歸母凈利潤 0.47 億元，恢復至 2019 年同期的 122.26%。2021Q3 天目湖景區(qū)受江 蘇地區(qū)疫情干

40、擾，業(yè)績降幅明顯，歸母凈利潤僅恢復 2019 年同期的 1.86%。2022Q1 實現(xiàn)歸母凈利潤-0.21 億元，主要系疫情下景區(qū)客流繼續(xù)承壓，以及新項目的投入運 營增加成本所致。2.2.2. 內生產品不斷豐富，外延成長值得期待天目湖根據(jù)地持續(xù)擴容，不斷突破內生天花板。酒店方面，目前天目湖的酒店房間 在旺季處于供不應求的狀態(tài)，相較于景區(qū)的承載力酒店接待的瓶頸明顯，疫情后的 酒店建設為天目湖業(yè)績貢獻顯著增量，酒店客房數(shù)量提升超 200 間，大幅提升天目 湖自有酒店的接待能力，后續(xù)南山小寨二期預計貢獻客房增量達到 500+，遠期酒店 建設擴容將助力天目湖不斷突破瓶頸。除天目湖內部升級改造不斷豐富產

41、品矩陣外， 公司與國資共同打造的動物王國項目對標奧蘭多動物王國。奧蘭多動物王國有超過 300 種、約 2000 只不同種類的動物，景區(qū)票價 109 美元/人，每年接待約 1100 萬游 客。公司以設立合資公司的形式（天目湖持股比例 19.98%）參與策劃設計及運營管 理，預計 2026 年能夠運營，有望成為與天目湖相當體量的一站式休閑旅游目的地。天目湖“一站式休閑旅游目的地”模式對自然資源依賴程度低，異地復制成功的可 能性強。與依托名山名水等稀缺自然資源的景區(qū)不同，公司的開發(fā)建設和景區(qū)產品 運營是基于較為常見的水庫資源（沙河水庫和大溪水庫）。因此公司的發(fā)展不受稀 缺旅游資源的限制，經(jīng)營模式具有

42、較強的可復制性，核心競爭力更多體現(xiàn)在團隊的 產品打造和運營能力上。公司外延擴張計劃一直處于穩(wěn)步推進中，2018 年公司提出 業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略：“鞏固根據(jù)地，深耕長三角，關注城市群，專業(yè)化發(fā)展”，未來公 司仍將專注于旅游主業(yè)進行發(fā)展，鞏固常州溧陽區(qū)域產品，未來將對“根據(jù)地”進 行區(qū)域外延，同時關注全國的布局，公司計劃在全國范圍內復制與天目湖體量相當 的一站式休閑旅游度假目的地。公司的擴張思路一方面是不斷挖掘現(xiàn)具備發(fā)展?jié)摿?的旅游目的地和旅游產品，另一方面，考慮與地方國資進行合作開發(fā)，借助國資良 好的旅游基礎展開合作開發(fā)。2.2.3. 天目湖疫后修復業(yè)績敏感性測算天目湖酒店業(yè)務在旺季持續(xù)處于供不應求的

43、狀態(tài)，而景區(qū)業(yè)務受客流影響的彈性大，業(yè)績的主要彈性在山水園、南山竹海兩大景區(qū)表現(xiàn)，故我們主要基于客流及客單價 對于景區(qū)業(yè)務的影響對天目湖的業(yè)績做敏感性分析。中性情景下 2023 年客流恢復 至 2019 年的 100%120%，客單價恢復至 2019 年的 95%105%，對應 2023 年的歸 母凈利潤為 1.091.65 億元；2024 年客流恢復至 2019 年的 120%140%，客單價恢 復至 2019 年的 100%110%，對應 2024 年的歸母凈利潤為 1.562.16 億元。 HYPERLINK /SH600138.html 2.3. 中青旅2.3.1. 兩鎮(zhèn)恢復程度分化，

44、古北水鎮(zhèn)受益周邊游復蘇領先烏鎮(zhèn)作為全國性景區(qū)受多地疫情和跨省游限制影響嚴重，古北水鎮(zhèn)受益于周邊游及 優(yōu)質客源恢復程度領先。烏鎮(zhèn)為全國性旅游目的地，位于浙江省桐鄉(xiāng)市北端，地處 富饒的杭嘉湖平原中心，交通便利，疫情前客流就已達到千萬量級，客流增速落入 平穩(wěn)階段；疫情后受到跨省游的限制以及重點省市疫情的影響客流恢復遲滯。古北 水鎮(zhèn)區(qū)位優(yōu)勢明顯，坐擁京津冀核心區(qū)大量優(yōu)質客源，隨著 2021 年京哈高速鐵路京 承段正式開通運營，北京朝陽至密云行程縮短至 26 分鐘，承德南至密云僅需 31 分鐘，古北水鎮(zhèn)外部交通條件更加便利，作為周邊游一站式目的地優(yōu)勢顯著；同時古 北水鎮(zhèn)坐擁北京地區(qū)優(yōu)質客源，客單價因疫情

45、期間散客的比例提高有明顯提升趨勢。 HYPERLINK /SH600138.html 短期周邊游市場仍將火熱，長期跨省客流彈性較大。中青旅是多產業(yè)布局的綜合旅 游服務商，經(jīng)營國內龍頭休閑景區(qū)，景區(qū)業(yè)務為公司業(yè)績核心，貢獻超九成利潤， 且景區(qū)業(yè)務盈利能力強，為公司業(yè)績增長的主要驅動力。隨著疫情防控常態(tài)化，旅 游行業(yè)逐步復蘇，短期雖然受到疫情拖累客流，整體復蘇態(tài)勢不減。公司作為擁有 烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)兩大核心景區(qū)資源的優(yōu)質標的，公司疫情后景區(qū)業(yè)務有望迎來快速 反彈。短期內，古北水鎮(zhèn)作為京津地區(qū)周邊游目的地代表，仍將在疫情持續(xù)影響旅 游市場的背景下展現(xiàn)出領先復蘇能力。長期來看，隨著疫情防控政策的不斷變化

46、， 和跨省游精確到縣的動態(tài)管理，烏鎮(zhèn)的業(yè)績存在充足的修復空間，長途游、跨省游、 團隊游的修復將帶來公司業(yè)績的顯著好轉。短期受疫情反復客流下滑影響業(yè)績恢復，疫后靜待業(yè)務全面復蘇修復業(yè)績。收入端： 2020 年疫情影響程度減輕后，收入持續(xù)恢復上升。2021 年局部疫情反復，收入端： 出入境旅游業(yè)務處于停滯狀態(tài)，跨省游業(yè)務持續(xù)承壓影響復蘇，2022Q1 實現(xiàn)營收 13.81 億元。2021Q1-Q4 營收分別為 2019 年同期的 54.99%/64.12%/73.41%/53.33%。 毛利率：毛利率持續(xù)下降，2020/2021/2022Q1 毛利率分別為 19.44%/18.50%/12.02%

47、。 費用率：精細化成本管控效果顯著，公司期間費用率趨于穩(wěn)定，分年度看， 2020/2021/2022Q1 銷售費用率分別為 12.30%/9.51%/11.60%；管理費用率分別為 8.93%/7.69%/9.45%；財務費用率分別為 1.94%/2.25%/3.96%；研發(fā)費用率分別為 0.17%/0.11%/0.17%。利潤端：整體業(yè)績恢復相對較慢，2021Q2 業(yè)績恢復情況較好， 實現(xiàn)歸母凈利潤 0.99 億元，恢復至 2019 年同期的 31.06%。2.3.2. 景區(qū)業(yè)務疫后仍具成長潛力，旅行社有望逐步減虧景區(qū)短期客流受到壓制，長期看疫情后仍具備較強的成長潛力。1）烏鎮(zhèn)客流在疫情 前就已經(jīng)達到千萬量級，預計疫后修復完成將重新步入平穩(wěn)增長水平，烏鎮(zhèn)的業(yè)績 增量將主要由會展小鎮(zhèn)轉型后文化附加值帶來的客單價提升驅動。2）古北水鎮(zhèn)疫情 前仍然處于成長期，在突破交通瓶頸之后有望打開客流天花板，基于優(yōu)質客源及會 展業(yè)務的加持客單價仍有提升空間，疫情后古北水鎮(zhèn)有望實現(xiàn)量價齊升推動業(yè)績高 增長。3）濮院項目預計 2022 年內試運營，運營后將