全球策略報(bào)告：勇敢者的游戲和大智若愚者的機(jī)遇

1、目錄一、觀點(diǎn)回顧：2 月下旬至今持續(xù)提醒海外風(fēng)險(xiǎn)，股災(zāi)之后有回光返照式反彈，但不改變中期熊市大趨勢 .- 5 -二、中短期全球資金面展望：海外流動性危機(jī)基本解除，信用市場仍偏緊.- 6 - 2.1、美聯(lián)儲基本解除了美國資本市場這一輪的流動性危機(jī).- 6 -為什么美聯(lián)儲三月份前 20 多天沒能及時阻止美國流動性危機(jī)？.- 6 -美聯(lián)儲 3 月 23 日啟動直接向信用市場投放流動性的終極大殺器.- 6 - 2.2、美國資本市場進(jìn)入類似 2008 年危機(jī)第四階段的“滅火”期流動性危機(jī)基本解除但經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍大.- 8 -2.2.1 以史為鑒，次貸危機(jī)劃分火花涌動-短暫平靜-火海-救火 4 階段.-

2、9 - 2.2.2“救火”階段流動性風(fēng)險(xiǎn)解除、基本面承壓，股市繼續(xù)下挫.- 9 -2.2.3 流動性危機(jī)緩解之后，回光返照式反彈引發(fā) V 型反轉(zhuǎn)的幻覺，但是，risk off 依然居于主導(dǎo).- 10 -三、中短期的基本面展望：依然危機(jī)四伏，海外疫情及全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍將壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn). - 11 -、海外市場中期的關(guān)鍵變量轉(zhuǎn)向以經(jīng)濟(jì)基本面為主要矛盾，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力才剛開始. - 11 -、疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)短期休克已成定局，但中期影響難以預(yù)測才是更大的問題.- 13 -3.2.1 中國經(jīng)濟(jì) 2 月下滑的一幕未來數(shù)月將在全球陸續(xù)上演.- 13 -疫情在主要經(jīng)濟(jì)體的演進(jìn)不一，防控疫情的限制措施將在中期持

3、續(xù)影響全球經(jīng)貿(mào).- 13 -中期警惕歐洲及新興市場的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及大國博弈下的地緣政治風(fēng)險(xiǎn). - 14 -四、中短期的政策面展望：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體率先“直升機(jī)撒錢式”大救助，中國政策保持戰(zhàn)略定力而出后招.- 16 -、歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體率先啟動大刺激計(jì)劃，幫助居民和企業(yè)應(yīng)對疫情導(dǎo)致 “現(xiàn)金流中斷”的危機(jī).- 16 -、中國政策保持戰(zhàn)略定力而出后招，中國的出招聚焦特別國債.- 17 -4.2.1 中國特別國債歷史回顧及專題研究.- 18 -4.2.2 特別國債將成為 2020 年支撐中國經(jīng)濟(jì)抗疫、復(fù)蘇的重要法寶.- 21 -五、中短期行情展望：中國權(quán)益資產(chǎn)低位俯臥撐.- 22 - 5.1、短期展望：海外回

4、光返照式反彈走完最強(qiáng)一段，動能將衰減.- 22 -美股反彈在“V 型反轉(zhuǎn)”幻覺出現(xiàn)之后，將進(jìn)入“吃魚刺”的階段，關(guān)注政策刺激PK 經(jīng)濟(jì)和疫情壓力.- 22 -中國股市短期低位俯臥撐，未來數(shù)周或可參考 2015 年美股 8-9 月“被海外連累而磨底”的走勢.- 23 -行情邏輯將重回基本面，財(cái)報(bào)陸續(xù)披露、個股股價表現(xiàn)分化.- 24 - 5.2、中期以半年或一年的維度，中國權(quán)益資產(chǎn)處于戰(zhàn)略性底部區(qū)域，在大類資產(chǎn)配置中的性價比居前.- 26 -六、投資策略：以長打短、防守反擊短期行情不穩(wěn)定，是勇敢者的游戲；長期價值凸顯，是大智若愚者的機(jī)遇.- 27 -、歷史規(guī)律：危中有機(jī)，臨危不懼，不論是股災(zāi)還是危

5、機(jī)都是長期逢低買入最有競爭力的優(yōu)質(zhì)公司的好時機(jī).- 27 -以 1987 年股災(zāi)為例，美國核心資產(chǎn)在股災(zāi)后依靠盈利驅(qū)動長牛.- 27 -次貸危機(jī)為例，在危機(jī)第四階段“救火期”買入美股核心資產(chǎn)，短期是黃金坑而長期漲幅巨大.- 27 - 6.2、立足中長期，戰(zhàn)略性中國各領(lǐng)域的性價比高的核心資產(chǎn).- 29 - 6.2.1 黃金的配置良機(jī)歸來,這是一個長邏輯.- 29 -A 股中長線策略：傳統(tǒng)價值股為盾，中國經(jīng)濟(jì)新增長點(diǎn)為矛 .- 30 -港股長線策略：股息率為代表的估值因子贏得長期超額收益.- 31 -七、風(fēng)險(xiǎn)提示.- 33 -圖表 1：3.3-3.23 美聯(lián)儲應(yīng)對流動性危機(jī)政策與股票市場反應(yīng).-

6、7 -圖表 2：FRA-OIS 領(lǐng)先于LIBOR-OIS 下降.- 8 -圖表 3：三個月歐元美元交叉貨幣基差互換.- 8 -圖表 4：債券利差OAS 普遍回落.- 8 -圖表 5：美國 5 年期高收益?zhèn)鵆DS 息差狂跌.- 8 -圖表 6：金融危機(jī)的軌跡.- 9 -圖表 7：08 年金融危機(jī)“救火”階段美國策略.- 10 -圖表 8：VIX 指數(shù)下跌后又重新回升.- 11 -圖表 9：黃金估值挫傷階段性修復(fù)完成.- 11 -圖表 10：EPS 一致預(yù)期快速下調(diào).- 12 -圖表 11：航空公司 5 年期 CDS 息差仍處高位.- 12 -圖表 12：美國失業(yè)金申請人數(shù)暴漲，與歷史 NBER

7、衰退期預(yù)期走向一致.- 12 -圖表 13：中國官方 PMI .- 13 -圖表 14：財(cái)新中國 PMI 數(shù)據(jù).- 13 -圖表 15：2016 全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)：全球經(jīng)濟(jì)高度一體化.- 14 -圖表 16：美國非金融企業(yè)部門杠桿率（%） .- 15 -圖表 17：歐元區(qū)非金融企業(yè)部門杠桿率（%） .- 15 -圖表 18：金油比處于歷史高位 .- 15 -圖表 19：美國最新財(cái)政刺激方案，總計(jì)約 2 萬億美元 .- 16 -圖表 20：近期發(fā)達(dá)市場財(cái)政、貨幣政策 .- 16 -圖表 21：預(yù)期財(cái)政赤字率 .- 17 -圖表 22：地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額（億元） .- 17 -圖表 23：201

8、9 年年末以來政治局會議內(nèi)容.- 18 -圖表 24：2007 年特別國債發(fā)行情況.- 19 -圖表 25：2007 年特別國債發(fā)行情況.- 19 -圖表 26：中央銀行外匯占款（億元） .- 20 -圖表 27：中央銀行外匯占款和對政府債權(quán)環(huán)比增加（億元）.- 20 -圖表 28：特別國債、長期建設(shè)國債和專項(xiàng)建設(shè)債三者區(qū)別.- 20 -圖表 29：長期建設(shè)國債發(fā)行規(guī)模（億元） .- 21 -圖表 30：部分長期建設(shè)國債發(fā)行用途 .- 21 -圖表 31：美股股災(zāi)后“回光返照”反彈如期而至，但海外危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束.- 22 -圖表 32：移形換位，2020 年A 股短期走勢或可借鑒 2015 年的

9、美股.- 23 -圖表 33：滬深 300 股指期貨基差率 5 日移動平均.- 24 -圖表 34：上證 50ETF 期權(quán)隱含波動率指數(shù) IVIX .- 24 -圖表 35：VHSI 指數(shù)和恒指.- 24 -圖表 36：中國香港主板賣空成交額/總成交額 .- 24 -圖表 37：2020 年一季度標(biāo)普 500 指數(shù)凈利潤增速.- 25 -圖表 38：2020 年一季度業(yè)績預(yù)警上限、下線中樞情況.- 26 -圖表 39：滬深 300 股息率-十年期國債收益率 %.- 26 -圖表 40：滬深 300、全部 A 股PE TTM 倒數(shù)與 2 倍 10 年期國債收益率.- 26 -圖表 41：恒生指數(shù)

10、市盈率（TTM）歷史區(qū)間.- 27 -圖表 42：恒生指數(shù)近期一度破凈 .- 27 -圖表 43：80 年代百事股價、EPS 與PE 走勢.- 28 -圖表 44：80 年代迪士尼股價、EPS 與PE 走勢.- 28 -圖表 45：80 年代默克股價、EPS 與PE 走勢.- 28 -圖表 46：80 年代麥當(dāng)勞股價、EPS 與PE 走勢 .- 28 -圖表 47：80 年代強(qiáng)生股價、EPS 與PE 走勢.- 28 -圖表 48：80 年代沃爾瑪股價、EPS 與PE 走勢.- 28 -圖表 49：2008 年金融危機(jī)對美股優(yōu)質(zhì)公司股價影響（2008.01.01 定基）.- 29 -圖表 50：

11、2008 年金融危機(jī)對港股優(yōu)質(zhì)公司股價影響（2008.01.01 定基）.- 29 -圖表 51：金價的大周期高點(diǎn) .- 29 -圖表 52：A 股 2011 年以來分行業(yè)歷史市盈率 TTM 區(qū)間 .- 30 -圖表 53：A 股 2011 年以來分行業(yè)歷史PB 區(qū)間.- 31 -圖表 54：港股市場 200903-201505 區(qū)間的因子收益.- 32 -圖表 55：港股因子測試 .- 32 -圖表 56：近十年以來，其信息系數(shù)滾動一年均值在時間序列上基本維持在 0 以上.- 33 -圖表 57：股息率分組回測年化收益統(tǒng)計(jì) .- 33 -圖表 58：彭博一致預(yù)期股息率因子凈值和恒指股息率.-

12、 33 -圖表 59：恒指股息率（%） .- 33 -一、觀點(diǎn)回顧：2 月下旬至今持續(xù)提醒海外風(fēng)險(xiǎn)，股災(zāi)之后有回光返照式反彈，但不改變中期熊市大趨勢20200216平衡市下的結(jié)構(gòu)性行情：（1）下調(diào)了對 2020 年中國權(quán)益資產(chǎn)（A 股、港股）大盤指數(shù)的判斷從 2019 年 11 月 12 日年度策略全球資產(chǎn)荒和中國核 心資產(chǎn)牛市新主角判斷的指數(shù)牛市（即年漲幅 20%以上），下調(diào)為平衡市（年漲幅 10%左右），其中，1 月中旬的高點(diǎn)到年底的大盤指數(shù)可能是弱平衡市（漲幅正或負(fù) 10%以內(nèi)）。（2）除非發(fā)生“全球股市大熊市”的小概率事件，否則，A 股和港股不可能出現(xiàn)系統(tǒng)性熊市。注：3 月 12 日判

13、斷全球已經(jīng)進(jìn)入危機(jī)狀態(tài)。20200223西風(fēng)冷、東風(fēng)暖，順風(fēng)而行：預(yù)警了海外風(fēng)險(xiǎn)，明確給出海外 risk off將主導(dǎo)的觀點(diǎn)：“西風(fēng)冷，海外避險(xiǎn)情緒抬升，海外資產(chǎn)短期進(jìn)入 risk off。后續(xù)海外基本面情況承壓，歐美市場估值處于高位，避險(xiǎn)情緒的影響將短期居于主導(dǎo)”。20200308短期“倒春寒”，中期“避風(fēng)港”展望海外市場：1）未來數(shù)周歐美股市仍將震蕩筑底、頻現(xiàn)暴漲暴跌的不穩(wěn)定狀態(tài)，基本面預(yù)期受疫情壓制，偏高的估值將調(diào)整。2）中期，基于美聯(lián)儲果斷帶領(lǐng)全球“大放水”、全球加強(qiáng)疫情防控的合作，我們判斷 2020 年美股大概率是小熊市（20%左右跌幅）或震蕩市（10%左右的漲跌幅）。注：歐美疫情失

14、控，歐美股市進(jìn)入危機(jī)、大熊市格局。20200312復(fù)盤 08 年，危機(jī)中的黃金海外危機(jī)目前類似 2008 年的第 2 階段后期或第 3 階段初（雷曼倒閉前后），需警惕此次海外危機(jī)向第 3 階段“火海”演繹。20200315乍暖還寒，海外危機(jī)露崢嶸警惕海外危機(jī)中期進(jìn)一步升級的風(fēng)險(xiǎn)，提示警惕海外三個大雷：1）歐洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別 3.58 萬億歐元的金融債可能是導(dǎo)火索；2）美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，航空、油氣產(chǎn)業(yè)鏈；3）美國舉債回購（buyback）公司的風(fēng)險(xiǎn)。也提示了這次美股股災(zāi)類似 2015 年中國 A 股杠桿牛之后的股災(zāi)，之后的行情走勢可以參考之包括股災(zāi)之后的反彈或產(chǎn)生“V 型反轉(zhuǎn)”幻覺。20200322

15、海外危機(jī)節(jié)奏：QE 神話破滅后的股災(zāi)、反彈、衰退熊市：1) “QE+監(jiān)管、財(cái)政政策+全球央行攜手”已在路上，歐美股災(zāi)可能接近尾聲。2）歐美經(jīng)濟(jì)衰退的危機(jī)才剛開始，歐美股災(zāi)后回光返照式反彈，不改變熊市的大趨勢。此次疫情和股災(zāi)打破了 QE 神話，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。3）乍暖還寒，歐美“股災(zāi)”近尾聲，或有回光返照反彈。美股未來走勢可參考 2015 年A 股“杠桿?！焙蟮墓蔀?zāi)、反彈以及“去杠桿”下的指數(shù)熊市及結(jié)構(gòu)性行情。中國股市短期和中期走勢或可參考 2015 年美股 5 月份之后走勢。二、中短期全球資金面展望：海外流動性危機(jī)基本解除，信用市場仍偏緊、美聯(lián)儲基本解除了美國資本市場這一輪的流

16、動性危機(jī)為什么美聯(lián)儲三月份前 20 多天沒能及時阻止美國流動性危機(jī)？我們 3 月 23 日之前一直提醒，美聯(lián)儲需要突破監(jiān)管政策法規(guī)的限制，特別是繞過沃爾克法則在銀行體系與資本市場構(gòu)筑的防火墻，否則，遠(yuǎn)水解不了近渴。首先，美聯(lián)儲 3 月 3 號開始就不斷地實(shí)施一系列寬松政策，但是，3 月 23 日之前的寬松政策沒有阻止流動性危機(jī)的蔓延，直至升級成全球美元荒。3 月 3 日和 3月 16 日美聯(lián)儲連續(xù)兩次非常規(guī)緊急降息，3 月 16 日推出 7000 億美元的QE 計(jì)劃。3 月 17 號前后緊急重啟 2008 年金融危機(jī)時用過的貨幣政策工具 CPFF 和 PDCF。其次，美聯(lián)儲此前寬松政策效果差的

17、原因是受限制于監(jiān)管法規(guī)，特別是聯(lián)邦儲備法以及 2010 年頒布多德-弗蘭克法案。多德-弗蘭克法案和“沃爾克規(guī)則在銀行體系和股市之間構(gòu)建了很高的防火墻。為了防止 2008 年銀行體系的金融危機(jī)重演，2010 年奧巴馬政府頒布多德-弗蘭克法案，其核心理念就是“沃爾克規(guī)則”對于銀行進(jìn)行嚴(yán)格限制，包括，銀行不可以從事自營性質(zhì)的投資活動，銀行不可以發(fā)起、擁有、投資對沖基金或私募基金。根據(jù)聯(lián)邦儲備法，正常情況下，美聯(lián)儲是不可以向買方資管機(jī)構(gòu)和信用債市場投放流動性，限制美聯(lián)儲向私人公司發(fā)放緊急貸款或者直接購買公司債。而多德-弗蘭克法案的核心理念”沃克爾規(guī)則”的存在，美聯(lián)儲向商業(yè)銀行體系投放的 QE 流動性很

18、難及時、有效地流入股市，遠(yuǎn)水救不了近火。三月份的前三個星期，美國股、債的量化杠桿資金及ETF 基金出現(xiàn)反身性踩踏，買方機(jī)構(gòu)囚徒困境，流動性危機(jī)不斷自我強(qiáng)化、升級，但是，即便如此，美聯(lián)儲的寬松政策因?yàn)樾枰ㄟ^銀行將流動性進(jìn)行傳導(dǎo)，所以，效果很差。美聯(lián)儲 3 月 23 日啟動直接向信用市場投放流動性的終極大殺器首先，美聯(lián)儲 3 月 23 的最新政策使用了終極大殺器，直接向信用市場投放流動性。正常情況下，美聯(lián)儲是不可以向買方資管機(jī)構(gòu)和信用債市場投放流動性。但是，這次美聯(lián)儲抓住目前的緊急狀態(tài)，實(shí)際上是通過聯(lián)邦儲備法Section 13(3)繞開了國會的限制。通過特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）為投資級美國公司債

19、券投放流動性，實(shí)施不設(shè)額度上限的 QE、擴(kuò)大現(xiàn)有的 MMLF 及 CPFF建立新項(xiàng)目來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸等。其次，隨著美聯(lián)儲直接對信用市場進(jìn)行支持，美國資本市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)緩解。LIBOR-OIS 雖然依然處于相對高位，但是反映預(yù)期的 FRA-OIS 利差已經(jīng)開始回落，歷史上，F(xiàn)RA-OIS 對于 LIBOR-OIS 具有明顯的領(lǐng)先性。2019 年年底，F(xiàn)RA-0IS 領(lǐng)先于 LIBOR-OIS 下滑；截至最新 3 月 27 日，F(xiàn)RA-OIS 為 51.19bps 已經(jīng)顯著低于LIBOR-OIS 119.2bps，有望看到衡量銀行間流動性的LIBOR- OIS 的明顯下降。外匯衍生品市場顯

20、示，離岸美元流動性緩解。歐元美元交叉貨幣互換點(diǎn)差近期在 3 月 16 日達(dá)到近一年以來的極低值點(diǎn)-82.4 bps 之后大幅上行，在美聯(lián)儲大放水后，持續(xù)攀升，截至 3 月 27 日，該數(shù)值已經(jīng)大幅升高至 18.14bps，直接顯示出相對歐元，美元需求的大幅下降。信用市場壓力顯示緩解。3 月 23 日，美國高收益?zhèn)頞AS、美國投資級與BBB 級債利差OAS 與巴克萊歐洲高收益?zhèn)頞AS 都迎來頂點(diǎn)，觸頂回降。美國高收益?zhèn)鵆DA 也在 3 月 23 日觸頂后迅速回落，從 871bps 大幅下跌 300bp至 571bps。時間美聯(lián)儲政策股票市場反應(yīng)3.3美聯(lián)儲降息 50 個基點(diǎn)至 1.00%

21、-1.25%；將超額準(zhǔn)備金率下調(diào) 50 個基點(diǎn)三大股指均跌近 3%3.12將其隔夜融資業(yè)務(wù)擴(kuò)大至超過 5000 億美元，并將在13 日提供更多回購操作，總額將達(dá) 1 萬億美元美股一度拉升 1000 點(diǎn)，但很快重新暴跌，美國三大股指收盤下跌近 10%3.13美聯(lián)儲將有針對性地開始給 TIPS 和 10 年、30 年等長端國債市場提供交易對手，穩(wěn)定長期債券收益率平抑其過快上升。美股迎來反彈，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲 9.36%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲 9.35%，標(biāo)普 500 漲 9.29%。在特朗普講話后，WTI 原油期貨價格盤后大漲 5%3.16將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間下調(diào) 15 至 0-0.25%；并推出

22、 7000 億美元的 QE 計(jì)劃周一美股開盤暴跌，觸發(fā)本月第三次熔斷，三大股指收跌超 11%3.17建立商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF），繞過銀行直接為企業(yè)提供短期資金支持市場立即反彈，美指領(lǐng)漲刷新日高 99.84，而美股三大股指則收復(fù)日前跌勢，持續(xù)走高，納指漲幅超 5%3.19美聯(lián)儲將啟動一項(xiàng)計(jì)劃為貨幣市場共同基金提供支持“貨幣市場共同基金流動性便利”，美國財(cái)政部將提供 100 億美元的信貸保護(hù)3 月 19 日美股階段性止跌，標(biāo)普 500 指數(shù)小漲 0.47%3.23三個新工具：新工具一：一級市場信貸安排（PMCCF），設(shè)立 SPV 向投資級公司發(fā)放貸款（提供為期 4 年的過渡融資，借款人可選擇

23、前六個月推遲支付利息和本金）。新工具二：二級市場信貸安排（SMCCF），設(shè)立 SPV 在二級市場上直接購買投資級美國公司債券及ETF新工具三：定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF），設(shè)立 SPV 向 AAA 級ABS 的發(fā)行商提供支持，ABS 的標(biāo)的資產(chǎn)包括學(xué)生貸款、汽車貸款、信用卡貸款、小企業(yè)管理局擔(dān)保貸款以及某些其他資產(chǎn)。兩個前期措施的擴(kuò)大：促進(jìn)對市政債抵押信貸的支持。擴(kuò)大貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），將可變利率需求票據(jù)（VRDNs）和銀行存單納入合格證券；擴(kuò)大商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF），將高質(zhì)量、免稅的商業(yè)票據(jù)納入合格證券，促進(jìn)對市政債抵押信貸的支持。一個新計(jì)劃：為中小企業(yè)提供

24、貸款。預(yù)計(jì)很快將建立一個“大眾企業(yè)貸款計(jì)劃”(Main Street BusinessLending Program)，為符合條件的中小企業(yè)提供貸款。圖表 1：3.3-3.23 美聯(lián)儲應(yīng)對流動性危機(jī)政策與股票市場反應(yīng)。數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 2：FRA-OIS 領(lǐng)先于 LIBOR-OIS 下降圖表 3：三個月歐元美元交叉貨幣基差互換130 USD FRA-OIS SPRD 3M IMM1,bpsUSD Libor OIS,bps11090702019 年底，F(xiàn)RA-OIS 利差 領(lǐng) 先 于 Libor-OIS利差下滑當(dāng) 前 ，F(xiàn)RA-OIS利差已顯著 低 于 Li

25、bor-OIS利差503010-10歐元美元交叉貨幣互換基點(diǎn)（3m vs. 3m)，bps3/16/2020,-82.427640200-20-40-60-802020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-03-100數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 巴克萊美國高收益?zhèn)頞AS，%美國投資級債利差OAS,%美國BBB級債利差OAS,%巴克萊歐洲高收益?zhèn)頞AS,%3/23/20

26、20,11%ITRX歐洲企業(yè)債CDS spread，bps 美國高收益?zhèn)鵆DS spread，bps3/23/2020,871.112bp圖表 4：債券利差 OAS 普遍回落圖表 5：美國 5 年期高收益?zhèn)?CDS 息差狂跌900128001070086006500440023002002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-030數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、美國資本市

27、場進(jìn)入類似 2008 年危機(jī)第四階段的“滅火”期流動性危機(jī)基本解除但經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍大根據(jù)我們此前的預(yù)判，隨著美聯(lián)儲啟動直接對信用市場進(jìn)行支持的“無上限放水權(quán)”，美國資本市場短期流動性危機(jī)將基本解除，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)短期迎來一段喘息期。（20200322海外危機(jī)節(jié)奏：QE 神話破滅后的股災(zāi)、反彈、衰退熊市）我們認(rèn)為，未來半年可類比 2008 年危機(jī)第四階段“滅火期”流動性危機(jī)基本解除但經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍大（詳參 3 月 12 日復(fù)盤 08 年，危機(jī)中的黃金）以史為鑒，次貸危機(jī)劃分火花涌動-短暫平靜-火海-救火 4 階段（詳參 3 月 12 日復(fù)盤 08 年，危機(jī)中的黃金）第 1 階段，次貸危機(jī)已開始顯山

28、露水，但當(dāng)時并未預(yù)料到危機(jī)會傳導(dǎo)至更廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，全球經(jīng)濟(jì)仍沉浸在欣欣向榮的假象中，大類資產(chǎn)的市場表現(xiàn)也是如此，黃金、原油漲，美元下行。第 2 階段，次貸危機(jī)仍在蔓延，但美聯(lián)儲的干預(yù)使市場獲得了一段時間的平靜。美國貨幣政策開啟強(qiáng)勢美元政策，黃金和原油應(yīng)聲回落。第 3 階段，對兩房的救助引發(fā)了市場對金融體系其他部分的擠兌，雷曼倒閉，次貸全面爆發(fā)為金融危機(jī)。原油暴跌，股市崩盤。后期當(dāng)市場恐慌引發(fā)踩踏時，投資者拋售黃金回補(bǔ)流動性，黃金在極短的時間內(nèi)暴跌。第 4 階段，政策當(dāng)局若干政策以解決金融體系系統(tǒng)性問題。原油和股市觸底小幅反彈，美元底部反復(fù)震蕩，黃金走牛。圖表 6：金融危機(jī)的軌跡資料來源：Bl

29、oomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理“救火”階段流動性風(fēng)險(xiǎn)解除、基本面承壓，股市繼續(xù)下挫2008 年 10 月至 2009 年 5 月，美聯(lián)儲和美國政府大力“救火”。2008 年 9 月 15 日雷曼等金融機(jī)構(gòu)倒閉后，美國政府實(shí)施了購買不良資產(chǎn)等旨在解決金融體系系統(tǒng)性問題的若干計(jì)劃，并綜合運(yùn)用了強(qiáng)有力的貨幣政策和財(cái)政刺激政策，包括 09 年3 月初啟動的量化寬松，來對抗通縮和經(jīng)濟(jì)衰退的壓力。從股票市場反應(yīng)來看，2008 年 11 月 1 日至 2009 年 3 月 31 日，歐美股市繼續(xù)下跌，美國標(biāo)普 500 跌 17.6%，歐洲斯托克 50 跌 17.4%；MSCI 新興市場跌 0.

30、1%；恒生指數(shù)受海外因素影響較大，下跌 2.8%。圖表 7：08 年金融危機(jī)“救火”階段美國策略數(shù)據(jù)來源：公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理流動性危機(jī)緩解之后，回光返照式反彈引發(fā) V 型反轉(zhuǎn)的幻覺，但是，risk off 依然居于主導(dǎo)3 月 23 日美聯(lián)儲啟動無限量寬松的救助政策之后，全球金融市場的流動性改善，所以，資產(chǎn)價格短期快速、大幅修復(fù)，甚至引發(fā)美股 V 型反轉(zhuǎn)的幻覺。黃金恢復(fù)避險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性，脫離所有資產(chǎn)無差別的拋售局面，估值挫傷進(jìn)入修復(fù)階段，由 3 月 23 日的 1495 美元/盎司持續(xù)回升至 1621 美元/盎司。標(biāo)普 500 指數(shù)和歐洲歐元區(qū)斯托克 50 指數(shù)本周前三個交易日

31、（20200323- 20200325）分別上漲 7.4%和 9.9%。新興市場以因流動性壓力遭到拋售的恒指為例， 本周前三個交易日（20200323-20200325）上漲 3.2%。VIX 指數(shù) 3 月 23 日從 3 月 20 日的 66 點(diǎn)下跌至 61 點(diǎn)，顯示市場對流動性危機(jī)的擔(dān)憂下降，但是，直到 3 月 27 日為止，VIX 指數(shù)仍在高位徘徊。但是，此后，從黃金的表現(xiàn)我們可以看出，資產(chǎn)價格的流動性因素階段性修復(fù)已經(jīng)完成。從 3 月 25 日至 3 月 27 日黃金價格基本在 1650 美元附近浮動，回升動力的作用暫時告一段落。圖表 8：VIX 指數(shù)下跌后又重新回升圖表 9：黃金估值

32、挫傷階段性修復(fù)完成VIX指數(shù)80.070.01,70060.050.01,60040.01,50030.01,4001,800黃金價格，美元/盎司20.010.00.01,3002020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-031,200數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Bl

33、oomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理三、中短期的基本面展望：依然危機(jī)四伏，海外疫情及全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍將壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)3.1、海外市場中期的關(guān)鍵變量轉(zhuǎn)向以經(jīng)濟(jì)基本面為主要矛盾，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力才剛開始EPS 的盈利一致預(yù)期快速下調(diào)。本周，標(biāo)普 500 指數(shù) 2020 財(cái)年 Bloomberg 一致預(yù)期EPS 較上周下降 3.03%。市場對公司經(jīng)營狀況的預(yù)期不容樂觀。波音、美國航空、美國聯(lián)合航空和達(dá)美航空的 5 年期 CDS 息差仍然保持高位，沒有顯著的下降趨勢。美國申請失業(yè)金人數(shù)大幅上升。在疫情和經(jīng)濟(jì)壓力的沖擊下，美國申請失業(yè)金人數(shù)從 3 月 14 日的 28 萬人次大幅上升至 3 月 21

34、 日的 328 萬人次，居民消費(fèi)能力與信心可能嚴(yán)重下滑，同時美國政府財(cái)政壓力短期劇增。圖表 10：EPS 一致預(yù)期快速下調(diào)圖表 11：航空公司 5 年期 CDS 息差仍處高位 波音BA CO CDS USD SR 5Y D14 Corp美國航空AMR/AMERICAN CDS USD SR 5Y D14 Corp 美國聯(lián)合航空UAUA CDS USD SR 5Y D14 Corp達(dá)美航空 DAL CDS USD SR 5Y D14 Corp20162017 2018201920202,000bps1,5002001901801701601501401301202020/032019/12201

35、9/092019/062019/032018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092016/062016/032015/121101,00050003/24/2020008/22/201909/10/201909/19/201910/08/201910/17/201911/05/201911/14/201912/03/201912/12/201912/31/201901/09/202001/28/202002/06/202002/25/202003/05/2020數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券

36、經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 12：美國失業(yè)金申請人數(shù)暴漲，與歷史 NBER 衰退期預(yù)期走向一致90.080.070.060.050.040.030.020.010.01967-031969-031971-031973-031975-031977-031979-031981-031983-031985-031987-031989-031991-031993-030.0NBER衰退期美國ISM制造業(yè)PMI 首次申請失業(yè)金人數(shù)，季調(diào),同比，右軸，逆序-100%-50%0%50%100%150%1995-031997-031999-032001-

37、032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-03200%注：美國2020年3月首次申請失業(yè)金人數(shù)超過328萬人，當(dāng)月同比增長1456%，為了顯示便利，右軸數(shù)值大于200%不予顯示數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)短期休克已成定局，但中期影響難以預(yù)測才是更大的問題中國經(jīng)濟(jì) 2 月下滑的一幕未來數(shù)月將在全球陸續(xù)上演受到新冠疫情的沖擊，2 月份中國 PMI 數(shù)據(jù)不論是制造業(yè)還是非制造業(yè)運(yùn)行都明顯放緩。2 月份，財(cái)新中國制造業(yè) PMI 為 40.3%，服務(wù)業(yè) PMI 為 26.5

38、%，創(chuàng)下自 2004 年開啟調(diào)查以來的最低水平，也低于2008 年國際金融危機(jī)期間的低點(diǎn)40.9%。中采 PMI 數(shù)據(jù)顯示，2 月份制造業(yè) PMI 為 35.7%，比上月下降 14.3 個百分點(diǎn)?？紤]到海外各國疫情發(fā)展以及防控措施力度，隨著海外各國和地區(qū)疫情的加劇以及防控力度的加強(qiáng)，3 月份和 4 月份極有可能出現(xiàn)全球范圍的經(jīng)濟(jì)短暫休克。圖表 13：中國官方 PMI圖表 14：財(cái)新中國 PMI 數(shù)據(jù)70.060.050.040.030.02019-072018-102018-012017-042016-072015-102015-012014-042013-072012-102012-0120

39、11-042010-072009-102009-012020-022019-022018-022017-022016-022015-022014-022013-022012-022011-022010-022009-022008-022007-022006-022005-0220.0PMI PMI:生產(chǎn) PMI:新訂單 60.050.040.030.020.0財(cái)新中國PMI 財(cái)新中國服務(wù)業(yè)PMI:經(jīng)營活動指數(shù) 數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理疫情在主要經(jīng)濟(jì)體的演進(jìn)不一，防控疫情的限制措施將在中期持續(xù)影響全球經(jīng)貿(mào)當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)高度一體

40、化，疫情除了直接影響服務(wù)業(yè)，生產(chǎn)全球化背景下，產(chǎn)業(yè)鏈的任意一個環(huán)節(jié)缺失將導(dǎo)致整個制造業(yè)流程中斷。根據(jù) 2016 年興證宏觀團(tuán)隊(duì)整理的數(shù)據(jù)，當(dāng)前全球貿(mào)易體系形成美國、中國和德國為中心的系統(tǒng)性重要節(jié)點(diǎn)。傳統(tǒng)復(fù)蘇的模式下，以 2008-2009 年為例，全球經(jīng)濟(jì)火車頭中國、美國的攜手刺激經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而對其余經(jīng)濟(jì)體形成輻射，最終，帶動全球經(jīng)濟(jì)回暖。而這次不一樣，戰(zhàn)勝疫情、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇絕不僅僅依賴于某一個經(jīng)濟(jì)體，而是依賴于疫情最終在各大洲的控制情況，否則，輸入型的疫情風(fēng)險(xiǎn)將始終影響全球經(jīng)貿(mào)往來。考慮到各個經(jīng)濟(jì)體的疫情演進(jìn)不一樣，各國政策刺激的協(xié)同性將明顯弱于 2008 年次貸危機(jī)之后，所以，全球經(jīng)濟(jì)困難時期可能

41、比預(yù)期要長。正如我們此前報(bào)告里提到的，基于歐美的債務(wù)壓力，疫情沖擊可能導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)進(jìn)入連續(xù)兩個季度的負(fù)增長的衰退狀態(tài)。（詳參 20200315乍暖還寒，海外危機(jī)露崢嶸，20200322海外危機(jī)節(jié)奏：QE 神話破滅后的股災(zāi)、反彈、衰退熊市）圖表 15：2016 全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)：全球經(jīng)濟(jì)高度一體化數(shù)據(jù)來源：UN comtrade，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊(duì)整理中期警惕歐洲及新興市場的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及大國博弈下的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)首先，此次疫情和股災(zāi)打破了 QE 神話，歐美債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)到了清算的時候。2008 年次貸危機(jī)后，“QE+債務(wù)擴(kuò)張”成歐美經(jīng)濟(jì)擺脫不掉的“毒癮”，不斷依靠 QE 來延續(xù)虛假的繁榮，

42、不必付出去杠桿的代價。歐洲、日本深陷負(fù)利率。2018 年美國和歐元區(qū)非金融企業(yè)部門杠桿率都高于 2008 年的水平。QE 解決不了的危機(jī)才是真正的大危機(jī)，這次百年一遇的疫情導(dǎo)致“QE+債務(wù)擴(kuò)張+負(fù)利率”的“龐式騙局”走不通了。隨著疫情對歐美經(jīng)濟(jì)沖擊加大，衰退的風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表收縮。在疫情沖擊下，消費(fèi)下降-收入下降-財(cái)富縮水-信用收縮的自我強(qiáng)化循環(huán)過程或?qū)е旅绹鴤鶆?wù)去杠桿。圖表 16：美國非金融企業(yè)部門杠桿率（%）圖表 17：歐元區(qū)非金融企業(yè)部門杠桿率（%）歐元區(qū)非金融企業(yè)部門杠桿率 80.070.060.050.040.030.0199719981999200020

43、012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820.0杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國%2018,12074.40%2018,72.50%100806020182015201220092006200320001997199419911988198519821979197619731970196719641961195819551952402008，96.22020，107.1數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理其次，面對經(jīng)濟(jì)

44、衰退，要警惕上世紀(jì) 30 年代那種以鄰為壑的民粹主義興起，現(xiàn)在這個苗頭已經(jīng)出現(xiàn)。當(dāng)心未來數(shù)年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷升級的可能性。當(dāng)前金油比已至歷史高點(diǎn)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，代表經(jīng)濟(jì)下行周期里，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)存在醞釀為地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的可能性。比如 1986- 1988 年是阿富汗戰(zhàn)爭和兩伊戰(zhàn)爭高潮，1993 年是索馬里戰(zhàn)爭， 1998 年是科索沃戰(zhàn)爭，2015 年是克里米亞爭端。我們認(rèn)為，金油比本身并不存在機(jī)理上的均值回歸，但是，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)暴正在聚集，屆時黃金有望發(fā)揮避險(xiǎn)屬性。圖表 18：金油比處于歷史高位數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理四、中短期的政策面展望：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體率先“直升機(jī)撒錢式”

45、大救助，中國政策保持戰(zhàn)略定力而出后招、歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體率先啟動大刺激計(jì)劃，幫助居民和企業(yè)應(yīng)對疫情導(dǎo)致“現(xiàn)金流中斷”的危機(jī)近期為應(yīng)對新冠疫情對經(jīng)濟(jì)帶來的消極影響，各國/地區(qū)紛紛制定經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃3 月 25 日，美國參議院通過了 2 萬億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃法案。3 月 26 日，二十國集團(tuán)將啟動 5 萬億美元提振經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，以應(yīng)對疫情對全球社會、經(jīng)濟(jì)和金融帶來的負(fù)面影響，并支持各國中央銀行采取措施促進(jìn)金融更穩(wěn)定和增強(qiáng)全球市場的流動性。圖表 19：美國最新財(cái)政刺激方案，總計(jì)約 2 萬億美元圖表 20：近期發(fā)達(dá)市場財(cái)政、貨幣政策領(lǐng)域方案3.11歐央行財(cái)政刺激措施總值將會達(dá)到 300 億英鎊3.12意大利準(zhǔn)

46、備 250 億歐元來幫助經(jīng)濟(jì)應(yīng)對新冠肺炎疫情;將要求提高 2020 年赤字支出至 200 億歐元。企業(yè)5000 億美元的企業(yè)貸款計(jì)劃3490 億美元的小型企業(yè)援救計(jì)劃3.12西班牙政府宣布了一系列減稅措施，為西班牙經(jīng)濟(jì)注入 140 億歐元政府1500 億美元的州政府、地方政府補(bǔ)助計(jì)劃3.17法國法國財(cái)長勒梅爾：法國將動用 450 億歐元支持經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)今年經(jīng)濟(jì)將收縮 1。自 17 日起，將暫停征收企業(yè)所需繳納的房租和水、電、燃?xì)赓M(fèi)用，大范圍推廣“部分失業(yè)”措施，并承諾為企業(yè)銀行貸款提供 3000 億歐元的“國家擔(dān)?！本用裱娱L失業(yè)補(bǔ)助至 4 個月，每周增加 600 美元向年收入不足 7.5 萬美元

47、/人的家庭直接支付 1200 美元/成人，500 美元/兒童3.17英國3 月 17 日，英國財(cái)政大臣里希蘇納克發(fā)布總額 3300 億英鎊的政府貸款計(jì)劃，以幫助企業(yè)應(yīng)對新冠肺炎疫情造成的沖擊。特定行業(yè)及部門1300 億美元的億元補(bǔ)助計(jì)劃170 億美元的維護(hù)國家安全的關(guān)鍵機(jī)構(gòu)補(bǔ)助計(jì)劃250 億美元的客運(yùn)航空公司直接金融援助，40 億美元的貨運(yùn)航空公司補(bǔ)助3.18加拿大加拿大將提供 270 億元直接幫助受疫情影響的工作者，同時增加 550 億元資金用于幫助家庭和企業(yè)稅務(wù)延期繳付（taxdeferrals），總額將達(dá) 820 億元，約占 GDP 的3。3.25日本日經(jīng)新聞報(bào)道，日本政府考慮制定規(guī)模超

48、過 56 萬億日元的財(cái)政刺激計(jì)劃，其中包括向受疫情沖擊的家庭發(fā)放現(xiàn)金3.26德國議會批準(zhǔn)規(guī)模 1560 億歐元的 2020 年補(bǔ)充預(yù)算，并支持7500 億歐元應(yīng)對危機(jī)支持計(jì)劃，批準(zhǔn)對小型企業(yè)及自謀職業(yè)者提供援助。數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理隨著大幅刺激計(jì)劃落地，本周最后兩個交易日，股票市場反映平平，利多出盡。標(biāo)普 500 指數(shù)和歐洲歐元區(qū)斯托克 50 指數(shù)本周最后兩個交易日（20200326-20200327）分別上漲 2.7%和下跌 2.6%。標(biāo)普 500 指數(shù)本周五較大幅下跌 3.37%。VIX 指數(shù)按照收盤算，3 月 2

49、3 日從 20 日的 66 點(diǎn)下跌至 61 點(diǎn)之后，3 月27 日又上升至 65.5 點(diǎn)。新興市場恒指在本周最后兩個交易日（20200326-20200327）下跌 0.18%。當(dāng)流動性修復(fù)完成之后，資產(chǎn)價格在大幅刺激計(jì)劃落地后出現(xiàn)瓶頸期，顯示出當(dāng)前資本市場“利多出盡”。我們判斷，股市階段性反彈已經(jīng)接近尾聲，后續(xù)決定資產(chǎn)價格的主要矛盾回歸基本面，關(guān)注疫情的演進(jìn)和政策對沖的拉鋸戰(zhàn)。、中國政策保持戰(zhàn)略定力而出后招，中國的出招聚焦特別國債北京時間 3 月 27 日，中共中央政治局召開會議，分析國內(nèi)外新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢，研究部署進(jìn)一步統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展工作，“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社

50、會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，確保實(shí)現(xiàn)決勝全面建成小康社會，決戰(zhàn)脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)”。會議指出，要加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度，要抓緊研究提出積極應(yīng)對的一攬子宏觀政策措施，積極的財(cái)政政策要更加積極有為：適當(dāng)提高財(cái)政赤字率。2009 年以來，我國政府財(cái)政赤字率維持在 3及以下， 2020 年政府財(cái)政赤字有望進(jìn)一步擴(kuò)大，財(cái)政赤字率有可能突破 3。增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。地方政府專項(xiàng)債自推出以來，規(guī)模逐年增加， 2019 年地方政府專項(xiàng)債新發(fā)行規(guī)模約 2.6 萬億，比 2018 年新增 6422 億元，今年在確保實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會和刺激經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)下，地方政府專項(xiàng)債規(guī)模有望創(chuàng)新高。發(fā)行特別國債。特別國債再次引起市場

51、關(guān)注。下面我們回顧我國歷史上歷次“特別國債”發(fā)行情況。圖表 21：預(yù)期財(cái)政赤字率圖表 22：地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額（億元）3.53.02.52.01.51.00.50.0政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:赤字率 8000.07000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.0地方政府債券發(fā)行額:專項(xiàng)債券:當(dāng)月值 億元2020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-1020192018201820172016201

52、520152014201320122012201120102009數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 23：2019 年年末以來政治局會議內(nèi)容數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院固定收益團(tuán)隊(duì)整理中國特別國債歷史回顧及專題研究特別國債是國債的一種，與一般國債籌集資金用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字、補(bǔ)充國家財(cái)政資金目的不同，特別國債資金則專門服務(wù)于特定政策，支持特定項(xiàng)目需要，不計(jì)入財(cái)政赤字。我國以往特別國債的發(fā)行目的在于等值交換或購買資產(chǎn)，曾在 1998年和 2007 年分別發(fā)行過特別國債。1998 年發(fā)行特別國債補(bǔ)充四大行資本金1998

53、 年 8 月 18 日，財(cái)政部宣布發(fā)行期限為 30 年的 2700 億元特別國債，向工、農(nóng)、中、建四大國有獨(dú)資商業(yè)銀行定向發(fā)行，所籌資金專項(xiàng)用于補(bǔ)充上述銀行資本金，以達(dá)到巴塞爾協(xié)議的要求，同時解決因頻繁出現(xiàn)的壞賬問題而對我國銀行體系帶來的沖擊。1998 年特別國債的發(fā)行，對防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國銀行業(yè)改革，提升中國金融業(yè)的國際認(rèn)可度發(fā)揮了重要的作用。圖表 24：2007 年特別國債發(fā)行情況發(fā)行主體發(fā)行方式發(fā)行對象金額發(fā)行日期到期日期利率資金用途工商銀行850 億補(bǔ)充四大行資本金，“人行已批準(zhǔn)本行將特別國債視為存放于人行的超額存款準(zhǔn)備金的合資資 產(chǎn)，可用于清算用途。”農(nóng)業(yè)銀行933 億7.

54、2，財(cái)政部定向發(fā)行1998.8.182028.8.182004 年 12 月1 日起調(diào)整為中國銀行425 億2.25建設(shè)銀行492 億數(shù)據(jù)來源：公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2007 年發(fā)行特別國債購買外匯注資中投公司加入 WTO 后，在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的影響下，我國央行外匯資產(chǎn)不斷積累。央行外匯資產(chǎn)規(guī)模以人民幣計(jì)算，從 2002 年 1 月的 1.8 萬億人民幣激增到了2007 年 5 月的 10.1 萬億人民幣。為了更好地管理外匯資產(chǎn)，2007 年 6 月 18 日，財(cái)政部經(jīng)授權(quán)，宣布將發(fā)行 2000 億美元的特別國債，用于購買央行的外匯注資中投公司，由中投公司專門從事外匯

55、資金的投資管理。2017 年特別國債的續(xù)發(fā)，則是作為 2007 年定向發(fā)行 6000 億特別國債到期后的續(xù)發(fā)。此次發(fā)行采用定向發(fā)行和公開發(fā)行兩種方式。第 1、7 期采用定向發(fā)行的方式發(fā)行，規(guī)模分別為 6000 億、7500 億。由于央行不能在一級市場購買國債，因而通過當(dāng)時尚未上市的中國農(nóng)業(yè)銀行定向認(rèn)購了第 1、7 期特別國債。具體來看，財(cái)政部向農(nóng)業(yè)銀行定向發(fā)行債券籌集資金，再用所獲得的資金向央行購買外匯；在售出外匯后，央行將所得到資金用于向農(nóng)業(yè)銀行購買國債。債券名稱發(fā)行日期到期日期發(fā)行面額（億元）發(fā)行方式2007 年一期特別國債2007/8/292017/8/296000定向2007 年二期特

56、別國債2007/9/172022/9/18319.7公開2007 年三期特別國債2007/9/212017/9/24350.9公開2007 年四期特別國債2007/9/282022/9/29363.2公開2007 年五期特別國債2007/11/22017/11/5349.7公開2007 年六期特別國債2007/11/162022/11/19355.6公開2007 年七期特別國債2007/12/112022/12/117500定向2007 年八期特別國債2007/12/142017/12/17263.18公開第 2-6 期及第 8 期，通過市場化的方式發(fā)行，規(guī)模合計(jì) 2002.28 億元。圖表

57、25：2007 年特別國債發(fā)行情況數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 26：中央銀行外匯占款（億元）圖表 27：中央銀行外匯占款和對政府債權(quán)環(huán)比增加（億元）300,000.0250,000.0200,000.0150,000.0100,000.050,000.02019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-122002-122001-122000-121999-121998-121997-1

58、20.0中央銀行外匯占款（億元）中央銀行外匯占款環(huán)比增加（億元人民幣）中央銀行對政府債權(quán)環(huán)比增加（億元人民幣）8000.06000.04000.02000.00.02007-122007-112007-102007-092007-082007-072007-062007-052007-042007-032007-022007-01-2000.0數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理其他特別類型的債券除特別國債外，我國歷史上還發(fā)行過其他特別類型的債券來滿足特定的支出目的，比如長期建設(shè)國債、專項(xiàng)建設(shè)債券（基金）。三者區(qū)別：方面特別國債長期建

59、設(shè)國債專項(xiàng)建設(shè)債券發(fā)行主體財(cái)政部財(cái)政部國開行、農(nóng)發(fā)行財(cái)政赤字否是否發(fā)行方式定向&公開定向定向發(fā)行期限7-30 年10 年8-20 年發(fā)行額度24202 億元11300 億元2015-2017 年共發(fā)行七批，金額超2 萬億元募集資金用途補(bǔ)充四大行資本金、購買外匯注資中投基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、西部開發(fā)、生態(tài)建設(shè)等地鐵、大型水利、農(nóng)村電網(wǎng)改造、棚戶區(qū)改造等資金規(guī)模大、建設(shè)時間長、回報(bào)率較低、回收周期長的公用設(shè)施或具有一定公益性的領(lǐng)域圖表 28：特別國債、長期建設(shè)國債和專項(xiàng)建設(shè)債三者區(qū)別數(shù)據(jù)來源：公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理長期建設(shè)國債：1998 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，中國受到波及，境外需求不足，進(jìn)而

60、影響到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，物價指數(shù)也處于低位。為克服亞洲金融危機(jī)的不利影響、擴(kuò)大內(nèi)需、維持經(jīng)濟(jì)增長，1998 年年中中央決定實(shí)行積極財(cái)政政策，并于 9 月向四大行定向發(fā)行 1000 億元十年期國債。后續(xù)每年都有長期建設(shè)國債發(fā)行。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹抬頭，財(cái)政政策從積極轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，長期建設(shè)國債發(fā)行規(guī)模逐漸減少，2008年后政府工作報(bào)告不再提及建設(shè)國債。長期建設(shè)國債募資主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、西部大開發(fā)和生態(tài)建設(shè)等項(xiàng)目。長期建設(shè)國債發(fā)行規(guī)模（億元）1600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0水利和生態(tài)項(xiàng)目建設(shè)、教育基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城