非銀行業(yè)中報(bào)回顧及最新投資策略

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 券商：業(yè)績高增長，估值中樞上移 4 HYPERLINK l _TOC_250013 上市券商中報(bào)業(yè)績分析 4 HYPERLINK l _TOC_250012 營收結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)增長拆解 6 HYPERLINK l _TOC_250011 券商全年盈利預(yù)測及敏感性分析 10 HYPERLINK l _TOC_250010 保險(xiǎn)：周期性低谷，蓄勢待復(fù)蘇 12 HYPERLINK l _TOC_250009 上市險(xiǎn)企中報(bào)業(yè)績分析 13 HYPERLINK l _TOC_250008 業(yè)務(wù)分析：負(fù)債端承壓，資產(chǎn)端好于預(yù)期 14 HYPERLINK

2、l _TOC_250007 保險(xiǎn)行業(yè)業(yè)績預(yù)測 17 HYPERLINK l _TOC_250006 多元金融：順周期子板塊承壓 18 HYPERLINK l _TOC_250005 中報(bào)業(yè)績：期貨、供應(yīng)鏈營收增長，金控穩(wěn)健 18 HYPERLINK l _TOC_250004 子板塊景氣度預(yù)測 19 HYPERLINK l _TOC_250003 投資策略：增配非銀，以守為攻 19 HYPERLINK l _TOC_250002 券商觀點(diǎn)及受益標(biāo)的 19 HYPERLINK l _TOC_250001 保險(xiǎn)觀點(diǎn)及受益標(biāo)的 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表

3、目錄圖 1證券行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)（2013-2020H） 4圖 2全行業(yè)營收結(jié)構(gòu)（2019 年） 4圖 3全行業(yè)營收結(jié)構(gòu)（2020 年上半年） 4圖 439 家上市券商的營收結(jié)構(gòu)（整體） 7圖 5關(guān)鍵市場指標(biāo) 10圖 62017-2020H1 保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值（百萬元人民幣）與 2020H1 較年初增速 13圖 72017-2020H1 保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值（百萬元人民幣）與 2020H1 同比增速 14圖 82020 年 1-6 月壽險(xiǎn)原保費(fèi)同比增速 15圖 92020 上半年三家財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入（百萬元人民幣）與同比增速 16圖 102019H2-2020H1 三大家財(cái)險(xiǎn)公司綜合成本率比較 16圖

4、 112019H2 五家保險(xiǎn)公司總投資收益率與凈投資收益率對(duì)比 17圖 122020H1 五家保險(xiǎn)公司總投資收益率與凈投資收益率對(duì)比 17表 1 上市券商 2020 年中報(bào)經(jīng)營數(shù)據(jù) 5表 2 2020 年上半年，19 家 A 股上市券商凈利潤超過 10 億元 6表 3 39 家上市券商的營收結(jié)構(gòu) 8表 3 上市券商的營收增長來源分析 9表 5 市場指標(biāo)的關(guān)鍵假設(shè) 11表 6 證券行業(yè)的盈利預(yù)測 11表 7 增速及營收占比等關(guān)鍵指標(biāo) 12表 8 敏感性分析（單位：億元） 12表 9 多元金融上市公司的經(jīng)營情況 18券商：業(yè)績高增長，估值中樞上移上市券商中報(bào)業(yè)績分析根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年

5、上半年，134 家證券公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2134.04 億元，凈利潤 831.47 億元，相應(yīng)同比增長 19.26和 24.73。行業(yè)凈資產(chǎn)收益率在 2015 年達(dá)到 16.86的高位之后一路下探，在 2018 年觸底 3.52回升，2020年上半年的年化 ROE 已有 7.96水平（五年來最高）。在營收結(jié)構(gòu)方面，受市場交投活躍，經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營收比例提升，其他業(yè)務(wù)占比小幅下降。7,00016.866,0005,0004,00010.4918161412103,0002,447.637.536.112,0005.846.09965.541,234.451,129.953.521,230

6、.953.981,000440.21666.20831.470864202013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ ）圖 1證券行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)（2013-2020H）資料來源：wind，華西證券研究所圖 2全行業(yè)營收結(jié)構(gòu)（2019 年）圖 3全行業(yè)營收結(jié)構(gòu)（2020 年上半年）投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入, 1.05證券投資 收益(含公允價(jià)值變動(dòng)),33.89融資融券業(yè)務(wù)凈收入, 12.86代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入,21.85證券承銷與保薦業(yè)受托客戶 務(wù)凈收入,資產(chǎn)管理 10.47業(yè)務(wù)凈收 財(cái)務(wù)顧問入, 7.63業(yè)務(wù)凈收

7、入, 2.92融資融券投資咨詢 業(yè)務(wù)凈收業(yè)務(wù)凈收 入,入, 0.93 12.92證券投資收益(含公允價(jià)值變動(dòng)), 32.93代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入, 24.51證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入, 10.36財(cái)務(wù)顧問受托客戶 業(yè)務(wù)凈收資產(chǎn)管理入, 1.50業(yè)務(wù)凈收入, 6.70資料來源：wind，華西證券研究所資料來源：wind，華西證券研究所47 家上市券商 2020 年上半年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2332.91 億元，歸母凈利潤820.62 億元，同比分別增長 18.63和 32.16。截至 2020 年 6 月底，凈資產(chǎn)合計(jì)證券代碼證券簡稱營收20 H（億元） 營收同比凈利潤20 H（億元） 凈利潤同

8、比凈資產(chǎn)20 H（億元） 凈資產(chǎn)較上年末變化600030.SH中信證券267.4422.73%89.2638.48%1,7608.92%601688.SH華泰證券155.4139.92%64.0557.88%1,2512.06%000776.SZ廣發(fā)證券142.0618.97%57.5238.93%9402.98%600837.SH海通證券177.880.30%54.83-0.78%1,3114.00%601211.SH國泰君安158.1212.18%54.548.64%1,323-3.81%601066.SH中信建投99.0067.63%45.7896.54%5914.43%600999.S

9、H招商證券114.9934.64%43.3423.73%8945.14%000987.SZ越秀金控11.31-77.50%40.38246.58%22934.35%000166.SZ申萬宏源133.8627.68%40.3526.03%8461.72%601881.SH中國銀河112.1452.20%35.5236.90%7282.71%002736.SZ國信證券80.3923.03%29.4613.38%522-7.20%600061.SH國投資本2.30-52.74%22.9436.01%4063.95%601788.SH光大證券63.157.75%21.5233.74%4944.02%3

10、00059.SZ東方財(cái)富12.6787.17%18.09107.69%24013.05%601377.SH興業(yè)證券82.9017.74%16.1921.45%3563.25%600958.SH東方證券96.2519.14%15.2626.16%5450.91%600918.SH中泰證券48.020.52%13.8314.46%321-5.30%601555.SH東吳證券35.8934.20%10.3137.33%27229.56%600109.SH國金證券28.9651.36%10.0261.24%2153.65%000783.SZ長江證券33.29-10.71%9.42-13.35%2800

11、.09%002926.SZ華西證券20.934.42%9.238.17%2043.73%601108.SH財(cái)通證券28.8426.25%8.2012.02%2161.23%601198.SH東興證券25.2633.82%7.86-9.00%2061.39%601236.SH紅塔證券24.56226.21%7.80167.10%1383.10%002939.SZ長城證券30.5575.68%6.6734.18%1732.11%000686.SZ東北證券36.91-4.87%6.6713.07%1602.69%601878.SH浙商證券44.8867.74%6.5536.00%1522.39%60

12、1901.SH方正證券33.93-5.45%6.42-15.95%3911.31%600909.SH華安證券16.6415.81%6.3914.45%1405.23%002673.SZ西部證券22.206.92%6.3837.96%1812.42%000728.SZ國元證券21.1533.44%6.1842.77%2500.85%000750.SZ國海證券24.4731.36%6.0555.62%18431.08%601696.SH中銀證券16.569.85%5.705.68%14715.47%600621.SH華鑫股份0.72-0.20%5.63672.82%688.99%601990.SH

13、南京證券13.2031.66%5.2536.70%1132.20%002500.SZ山西證券17.64-43.76%5.0518.02%16631.52%600369.SH西南證券16.22-5.14%4.28-12.65%196-0.07%002797.SZ第一創(chuàng)業(yè)14.2019.95%4.22102.02%943.70%17.658.27 億元，較 2019 年底增加 4.43。表 1 上市券商 2020 年中報(bào)經(jīng)營數(shù)據(jù)資料來源：wind，華西證券研究所表 2 上市券商 2020 年中報(bào)經(jīng)營數(shù)據(jù)（續(xù)）證券代碼證券簡稱營收20 H（億元） 營收同比凈利潤20 H（億元） 凈利潤同比凈資產(chǎn)20

14、 H（億元） 凈資產(chǎn)較上年末變化601162.SH天風(fēng)證券20.6113.60%4.0519H為負(fù)17746.23%002945.SZ華林證券5.7426.71%2.8555.74%565.24%600155.SH華創(chuàng)陽安1.91133.27%2.71-5.57%149-0.26%600095.SH哈高科2.9414.66%2.1119H為負(fù)951010.38%000712.SZ錦龍股份11.7542.61%1.63108.33%355.18%600864.SH哈投股份7.597.68%0.65-87.14%131-1.65%601099.SH太平洋4.95-53.76%0.53-85.21%

15、1040.65%601375.SH中原證券12.50-2.89%0.31-87.14%970.36%002670.SZ國盛金控0.04463.35%-1.33-147.34%114-1.52%47家合計(jì)2,332.9118.63%820.6232.16%17,658.274.43%資料來源：wind，華西證券研究所2020 年上半年凈利潤超過 10 億元的上市券商有 19 家，其中凈利潤增幅靠前的有越秀金控（246.58 ，廣州證券股權(quán)變更）、東方財(cái)富（ 107.69）、中信建投證券代碼證券簡稱營收20 H營收同凈利潤20 H凈利潤同凈資產(chǎn)20 H凈資產(chǎn)較上（億元） 比（億元） 比（億元） 年

16、末變化000987.SZ越秀金控11.31-77.50%40.38246.58%22934.35%300059.SZ東方財(cái)富12.6787.17%18.09107.69%24013.05%601066.SH中信建投99.0067.63%45.7896.54%5914.43%600109.SH國金證券28.9651.36%10.0261.24%2153.65%601688.SH華泰證券155.4139.92%64.0557.88%1,2512.06%000776.SZ廣發(fā)證券142.0618.97%57.5238.93%9402.98%600030.SH中信證券267.4422.73%89.26

17、38.48%1,7608.92%601555.SH東吳證券35.8934.20%10.3137.33%27229.56%601881.SH中國銀河112.1452.20%35.5236.90%7282.71%600061.SH國投資本2.30-52.74%22.9436.01%4063.95%601788.SH光大證券63.157.75%21.5233.74%4944.02%600958.SH東方證券96.2519.14%15.2626.16%5450.91%000166.SZ申萬宏源133.8627.68%40.3526.03%8461.72%600999.SH招商證券114.9934.64

18、%43.3423.73%8945.14%601377.SH興業(yè)證券82.9017.74%16.1921.45%3563.25%600918.SH中泰證券48.020.52%13.8314.46%321-5.30%002736.SZ國信證券80.3923.03%29.4613.38%522-7.20%601211.SH國泰君安158.1212.18%54.548.64%1,323-3.81%600837.SH海通證券177.880.30%54.83-0.78%1,3114.00%（96.54）、國金證券（61.24）和華泰證券（57.88）。表 3 2020 年上半年，19 家 A 股上市券商凈

19、利潤超過 10 億元資料來源：wind，華西證券研究所營收結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)增長拆解在分析業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的過程中，我們剔除不直接披露證券分項(xiàng)業(yè)務(wù)的上市公司。39家上市券商的整體情況：代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入貢獻(xiàn) 20.70、承銷凈收入貢獻(xiàn)8.44、利息凈收入貢獻(xiàn) 10.81、自營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 34.21、資管業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 7.65。圖 439 家上市券商的營收結(jié)構(gòu)（整體）資料來源：wind，華西證券研究所詳細(xì)地，營收中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比較高的有方正證券、太平洋、長江、國信證券；利息凈收入占比較高的有國元、南京、華林、中銀證券。這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)與市場成交活躍度有較大相關(guān)性，因此，這些上市券商在交投活躍的階段更受益。自營占比較高的有

20、紅塔、西南、山西、華泰證券，這些券商更受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和市場情緒回暖。承銷凈收入占比較高的國金、天風(fēng)、中信建投和光大證券有望在直接融資比例提升的趨勢下實(shí)現(xiàn)“大投行”業(yè)務(wù)的快速增長。中銀、第一創(chuàng)業(yè)、財(cái)通、天風(fēng)證券的資管凈收入占比較大，體現(xiàn)了上市公司在業(yè)務(wù)重心和財(cái)富管理布局方面的成果，有望受益于居民理財(cái)“搬家”權(quán)益的方向和買方投顧的嘗試。表 4 39 家上市券商的營收結(jié)構(gòu)證券代碼證券簡稱營收20H（億元） 代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入20H承銷凈收入 20H資管凈收入20H利息凈收入20H投資凈收益+ 公允價(jià)值變動(dòng)20H600030.SH中信證券267.4418.73%8.30%12.30%3.03%

21、44.45%600837.SH海通證券177.8812.56%9.56%9.22%12.42%34.36%601211.SH國泰君安158.1223.09%7.41%4.58%18.05%25.89%601688.SH華泰證券155.4117.96%8.12%10.14%6.58%50.47%000776.SZ廣發(fā)證券142.0620.09%2.96%20.11%12.71%36.30%000166.SZ申萬宏源133.8618.57%3.02%4.21%13.95%26.01%600999.SH招商證券114.9925.33%6.77%4.57%12.19%31.00%601881.SH中國

22、銀河112.1427.24%2.43%2.76%17.34%26.34%601066.SH中信建投99.0020.16%20.02%4.05%6.64%44.96%600958.SH東方證券96.2511.28%5.75%11.57%3.50%30.76%601377.SH興業(yè)證券82.9014.07%7.23%0.88%5.60%30.81%002736.SZ國信證券80.3934.49%7.41%1.62%20.67%30.64%601788.SH光大證券63.1525.28%18.38%10.05%12.74%23.04%600918.SH中泰證券48.0233.38%9.95%3.13

23、%21.82%16.95%601878.SH浙商證券44.8813.36%8.59%3.48%5.18%23.12%000686.SZ東北證券36.9112.51%3.29%2.32%0.45%35.27%601555.SH東吳證券35.8917.78%12.51%2.05%7.01%37.06%601901.SH方正證券33.9352.62%8.92%4.51%20.96%8.92%000783.SZ長江證券33.2939.57%7.90%4.97%16.81%25.36%002939.SZ長城證券30.5515.00%6.06%2.02%6.89%29.55%600109.SH國金證券28

24、.9625.09%25.72%1.91%15.10%28.90%601108.SH財(cái)通證券28.8417.99%8.69%22.64%13.14%36.55%601198.SH東興證券25.2617.91%13.03%5.95%18.39%30.64%601236.SH紅塔證券24.564.28%0.69%2.74%-5.89%61.67%000750.SZ國海證券24.4714.64%7.82%6.40%10.26%41.42%002673.SZ西部證券22.2019.89%7.94%0.28%7.41%40.35%000728.SZ國元證券21.1520.40%6.52%2.37%35.7

25、3%25.39%002926.SZ華西證券20.9334.94%9.87%3.20%24.90%26.57%601162.SH天風(fēng)證券20.6116.20%25.37%20.47%-9.71%42.44%002500.SZ山西證券17.6413.29%12.29%7.23%0.48%55.10%600909.SH華安證券16.6426.26%6.33%8.48%20.92%32.34%601696.SH中銀證券16.5625.60%5.13%26.12%25.29%11.42%600369.SH西南證券16.2221.15%6.82%0.95%9.66%58.31%002797.SZ第一創(chuàng)業(yè)1

26、4.2013.21%11.04%22.84%0.51%43.52%601990.SH南京證券13.2023.20%9.75%2.34%33.80%29.05%601375.SH中原證券12.5027.53%7.92%1.61%1.47%23.80%000712.SZ錦龍股份11.7517.68%37.74%2.32%-20.32%59.45%002945.SZ華林證券5.7433.84%7.84%4.52%25.94%23.42%601099.SH太平洋4.9544.69%16.32%18.21%-3.90%22.46%39家合并總計(jì)2,293.4220.70%8.44%7.65%10.81%

27、34.21%資料來源：wind，華西證券研究所2020 年上半年，39 家可比上市券商實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入合計(jì) 2293.42 億元，同比增長21.13。從業(yè)務(wù)拆分的角度，代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入和承銷凈收入的增幅在 22以上，資管凈收入和自營凈收入的增幅也在 20以上。利息凈收入因?yàn)橛薪鑲睦⒅С鰯_動(dòng)，并不能完全體現(xiàn)券商中介業(yè)務(wù)的開展情況。表 5 上市券商的營收增長來源分析證券代碼證券簡稱營收20H（億元） 營收同比代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入同比承銷凈收入同比資管凈收入同比利息凈收入同比投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)同比600030.SH中信證券267.4422.73%31.83%23.13%23.39%-4

28、1.18%59.04%600837.SH海通證券177.880.30%17.89%3.29%43.35%-1.96%1.90%601211.SH國泰君安158.1212.18%15.90%10.07%-16.85%12.14%-11.28%601688.SH華泰證券155.4139.92%24.48%108.88%12.63%-19.39%66.46%000776.SZ廣發(fā)證券142.0618.97%23.26%-19.23%43.30%17.46%22.11%000166.SZ申萬宏源133.8627.68%16.74%-24.76%3.07%33.27%17.16%600999.SH招商證

29、券114.9934.64%34.20%19.40%3.70%38.18%2.95%601881.SH中國銀河112.1452.20%25.12%6.81%-5.11%19.27%39.60%601066.SH中信建投99.0067.63%33.16%22.26%21.37%-19.14%196.15%600958.SH東方證券96.2519.14%39.61%4.63%33.57%-35.13%50.50%601377.SH興業(yè)證券82.9017.74%43.72%103.31%-50.82%4.58%6.35%002736.SZ國信證券80.3923.03%21.84%21.84%16.43

30、%107.84%-2.13%601788.SH光大證券63.157.75%15.85%45.21%57.70%3.50%-27.69%600918.SH中泰證券48.020.52%19.18%-6.90%-25.09%44.23%-37.36%601878.SH浙商證券44.8867.74%19.99%211.93%37.05%38.01%67.41%000686.SZ東北證券36.91-4.87%8.21%-32.36%48.59%-121.05%5.76%601555.SH東吳證券35.8934.20%15.11%89.24%-13.58%21.93%31.39%601901.SH方正證券

31、33.93-5.45%17.55%33.34%-3.59%3.67%-59.17%000783.SZ長江證券33.29-10.71%27.40%-33.58%-13.68%58.18%-47.35%002939.SZ長城證券30.5575.68%29.03%-31.44%-36.85%72.41%21.65%600109.SH國金證券28.9651.36%20.04%196.47%13.61%17.20%47.68%601108.SH財(cái)通證券28.8426.25%14.79%97.69%63.08%355.42%-12.79%601198.SH東興證券25.2633.82%14.28%-27.

32、04%-18.49%60.55%39.61%601236.SH紅塔證券24.56226.21%4.54%-41.53%62.45%108.14%138.77%000750.SZ國海證券24.4731.36%18.24%43.01%16.46%-14.90%76.54%002673.SZ西部證券22.206.92%7.00%6.40%-60.24%61.82%-5.45%000728.SZ國元證券21.1533.44%16.35%-33.93%38.36%25.21%53.84%002926.SZ華西證券20.934.42%27.37%14.30%114.25%-5.56%-15.45%6011

33、62.SH天風(fēng)證券20.6113.60%6.35%71.68%28.07%20.09%16.12%002500.SZ山西證券17.64-43.76%-16.27%30.30%81.68%-107.90%4.14%600909.SH華安證券16.6415.81%12.42%319.04%210.41%31.06%-17.54%601696.SH中銀證券16.569.85%24.10%-9.84%34.37%-3.38%-18.65%600369.SH西南證券16.22-5.14%1.53%-18.83%-43.57%44.91%-4.48%002797.SZ第一創(chuàng)業(yè)14.2019.95%20.8

34、7%-3.16%-5.26%-112.47%24.82%601990.SH南京證券13.2031.66%-2.00%2.77%1.42%23.48%136.69%601375.SH中原證券12.50-2.89%14.45%9.92%-50.72%-69.54%-43.39%000712.SZ錦龍股份11.7542.61%-5.15%38.79%-33.45%-11.40%41.17%002945.SZ華林證券5.7426.71%35.16%17.67%-51.51%76.20%5.21%601099.SH太平洋4.95-53.76%26.22%121.41%45.04%-90.36%-88.5

35、4%39家合計(jì)2,293.4221.13%22.34%22.43%21.50%16.38%20.60%資料來源：wind，華西證券研究所券商全年盈利預(yù)測及敏感性分析上半年市場指標(biāo)分析：交投活躍、行情趨暖圖 5關(guān)鍵市場指標(biāo)證券行業(yè)的中報(bào)業(yè)績?cè)鏊賮碜詼顑墒薪煌痘钴S度提升帶來的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)放量，風(fēng)險(xiǎn)偏好提高助推融資融券規(guī)模擴(kuò)大，市場回暖促進(jìn)自營業(yè)務(wù)創(chuàng)收。2020 年上半年，兩市日均成交額 7580 億元，同比增長 29；兩融余額日均規(guī)模 10796 億元，同比增加 24；上證指數(shù)在經(jīng)歷了國內(nèi)疫情、國外流動(dòng)性枯竭之后，溫和回暖。16,0003,50014,0003,4003,30012,0003,200

36、10,0003,1008,0003,0006,0002,9002,8004,0002,7002,0002,600-2,500月度日均成交額（億元）滬深兩融余額(億元)上證指數(shù)月末收盤點(diǎn)位（右軸）資料來源：wind，華西證券研究所盈利預(yù)測：中性假設(shè)下 2020 年歸母凈利增速 25行業(yè)客戶保證金及兩融余額維持高位加之交投活躍，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與利息收入有望顯著增長，注冊(cè)制下 IPO 融資加快帶動(dòng)投行業(yè)務(wù)增長，基金發(fā)行火熱資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有望獲得不錯(cuò)業(yè)績。在 2020 年全年日均股基交易額 8654 億元、日均兩融余額 12204 億元的中性假設(shè)下，行業(yè)全年預(yù)測凈利潤 1535 億元，同比增長 24.7。分業(yè)

37、務(wù)類看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入將達(dá)到 1156 億元，同比增長 46.8；自營業(yè)務(wù)收入 1436 億元，同比增長 17.6；利息收入 552 億元，同比增長 19.0；投行業(yè)務(wù)收入將達(dá)到 530 億元，同比增長 9.9；資管業(yè)務(wù)收入將達(dá)到 338 億元，同比增長 8.0。表 6 市場指標(biāo)的關(guān)鍵假設(shè)關(guān)鍵假設(shè)201820192020E2021E2022E2023E經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均交易額4,1395,5998,6549,0819,53010,003傭金率3.102.882.742.602.502.40投行業(yè)務(wù)IPO1,3782,5323,7606,3937,0327,735增發(fā)7,5246,8887,76913,

38、20714,52815,981配股228134450764841925核心債券39,92256,20557,49191,674145,457228,420資管業(yè)務(wù)集合資管規(guī)模日均20,13119,05418,97020,39321,81621,816定向資管規(guī)模日均126,938100,56391,18998,028104,867104,867專項(xiàng)資管規(guī)模日均60160000資本中介業(yè)務(wù)日均融資融券規(guī)模9,1319,11612,20415,17017,20519,512日均股權(quán)質(zhì)押規(guī)模7,4755,1974,0964,1414,6965,326日均客戶資金9,98911,18915,00018

39、,70022,44026,928自營業(yè)務(wù)平均投資資產(chǎn)29,22335,87842,17948,10053,88959,865投資收益率2.7%3.4%3.4%3.4%3.4%3.4%資料來源：wind，華西證券研究所表 7 證券行業(yè)的盈利預(yù)測營業(yè)支出1,7751,9642,3032,5582,8773,2687881,222464483313336623800215370307348-經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)-自營業(yè)務(wù)-利息收入-投行業(yè)務(wù)-資管業(yè)務(wù)(含投資咨詢)-其他6,4491,1702,0388661,6413963365,6761,1611,8357771,1753913365,0481,1531,63

40、86968603643364,3491,1561,4365525303383363,6052,663營業(yè)收入2023E2022E2021E2020E20192018券商行業(yè)收入利潤-營業(yè)稅金及附加24 25313640451,9412,2532,5342,8782501751972242,0462,4892,8003,1815126227007951,5351,8672,1002,385-管理費(fèi)用1,5211,795-減值損失194 215營業(yè)利潤8881,641所得稅222 410凈利潤6661,231資料來源：wind，華西證券研究所表 8 增速及營收占比等關(guān)鍵指標(biāo)收入增速及利潤率2018

41、20192020E2021E2022E2023E營業(yè)收入增速-14.5%35.4%20.6%16.1%12.5%13.6%-經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)-24.1%26.3%46.8%-0.3%0.7%0.8%-自營業(yè)務(wù)-7.1%52.6%17.6%14.0%12.0%11.1%-利息收入-38.3%115.8%19.0%26.2%11.6%11.5%-投行業(yè)務(wù)-27.4%30.5%9.9%62.2%36.7%39.6%-資管業(yè)務(wù)-10.9%2.1%8.0%7.8%7.4%1.3%凈利潤增速-41.0%84.8%24.7%21.7%12.5%13.6%利潤率25.0%34.1%35.3%37.0%37.0%37.

42、0%收入占比及利潤率201820192020E2021E2022E2023E營業(yè)收入100%100%100%100%100%100%-經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)23%22%27%23%20%18%-自營業(yè)務(wù)30%34%33%32%32%32%-利息收入8%13%13%14%14%13%-投行業(yè)務(wù)14%13%12%17%21%25%-資管業(yè)務(wù)12%9%8%7%7%6%-其他13%9%8%7%6%5%杠桿3.313.594.034.264.444.63ROE6.30%7.37%8.41%8.79%9.22%資料來源：wind，華西證券研究所表 9 敏感性分析（單位：億元）2020年兩融余額12204億假設(shè)下敏感性分

43、析2020年日均交易額7500800086549,0009,500營業(yè)收入42974331434943804431凈利潤151615281,53515501564營業(yè)收入增速19.2%20.1%20.6%22.0%22.9%凈利潤增速23.2%24.1%24.7%26.1%27.0%2020年日均股票交易8654億假設(shè)下敏感性分析2020年日均兩融余額10,00011,00012,20413,00014,000營業(yè)收入4,0024,15943494,4754,632凈利潤1,4121,4681,5351,5791,635營業(yè)收入增速11.0%15.4%20.6%24.1%28.5%凈利潤增速1

44、4.7%19.2%24.7%28.3%32.8%資料來源：wind，華西證券研究所保險(xiǎn)：周期性低谷，蓄勢待復(fù)蘇受疫情影響，線下新單業(yè)務(wù)開展受限，2020 年上半年對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的整體的壓力較大。不同的上市險(xiǎn)企對(duì)于開門紅的策略不同使得保費(fèi)增速差異盡顯，新華保險(xiǎn)、中國人壽大力開展開門紅業(yè)務(wù)，保費(fèi)同比正增長，中國平安、中國太保重價(jià)值弱化開門紅，疫情之后復(fù)工較慢使得保費(fèi)負(fù)增長。二級(jí)市場從 7 月開始指數(shù)上漲迅速，但對(duì)中報(bào)業(yè)績沒有貢獻(xiàn)，利率從長期來看仍然是下行趨勢，再配置壓力很大。行業(yè)度過困難的上半年后，增量代理人有望在下半年或者 2021 開門紅釋放產(chǎn)能。上市險(xiǎn)企中報(bào)業(yè)績分析2020 年上半年新華保險(xiǎn)、中

45、國人壽、中國平安、中國太保的內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)步提升，但是增速較前幾年有明顯放緩。新華保險(xiǎn) EV 增速較上一年年末增長最快為 9.61， 中國平安最慢為 4.71。由于疫情影響，NBV 增速明顯放緩，中國人壽同比實(shí)現(xiàn)正增 長 6.71，中國平安、中國太保分別出現(xiàn)下滑為-24.41和-24.78。圖 62017-2020H1 保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值（百萬元人民幣）與 2020H1 較年初增速1,400,00012.001,200,00010.001,000,0008.00800,0006.00600,0004.00400,000200,0002.00-0.00新華保險(xiǎn)中國人壽中國平安中國太保201720182

46、0192020H1EV較年初增長率資料來源：wind，華西證券研究所圖 72017-2020H1 保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值（百萬元人民幣）與 2020H1 同比增速80,00010.0070,0005.0060,0000.0050,000-5.0040,000-10.0030,000-15.0020,000-20.0010,000-25.00-30.00新華保險(xiǎn)中國人壽中國平安中國太保2017201820192020H1NBV同比增長率資料來源：wind，華西證券研究所業(yè)務(wù)分析：負(fù)債端承壓，資產(chǎn)端好于預(yù)期開門紅策略差異影響壽險(xiǎn)保費(fèi)增速2020 年各家開門紅策略不同，中國平安、中國太保更重價(jià)值，平滑開

47、門紅的對(duì)于全年的影響，該策略使得原保費(fèi)收入增速明顯弱于新華保險(xiǎn)與中國人壽。兩家純壽險(xiǎn)公司主打開門紅策略迅速做大保費(fèi)規(guī)模，在 2019 年基數(shù)較低的情況下原保費(fèi)收入在 2020 年一直保持著正增速，雖然 2 月以來由于疫情影響使得增速收窄，但仍然相對(duì)于平安和太保依然名列前茅。圖 82020 年 1-6 月壽險(xiǎn)原保費(fèi)同比增速60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月新華保險(xiǎn)中國人壽中國平安中國太保資料來源：wind，華西證券研究所財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)穩(wěn)步增長，中國平安綜合成本率

48、小幅提升財(cái)險(xiǎn)方面，三大家的保費(fèi)在 2020 上半年都實(shí)現(xiàn)了正增長，其中中國太保實(shí)現(xiàn)12.14的正增長增速最快。由于保證保險(xiǎn)的賠付率提升，中國平安綜合成本率上升 1.7pct 達(dá)到 98.1。整體來看，中國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展十分穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)承保盈利確定性高，財(cái)險(xiǎn)的凈利潤變化反而與政策如稅改與當(dāng)年的投資收益率更加相關(guān)。圖 92020 上半年三家財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入（百萬元人民幣）與同比增速300,00014.00250,00012.00200,00010.008.00150,0006.00100,0004.0050,0002.00-0.00中國人保中國平安中國太保2020H1保費(fèi)收入同比增長率資料來源：win

49、d，華西證券研究所2019H22020H12019H22020H12019H22020H1人保財(cái)險(xiǎn)平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)費(fèi)用率賠付率38.638.138.139.131.933.059.760.260.057.365.465.9100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.098.398.398.196.497.398.7圖 102019H2-2020H1 三大家財(cái)險(xiǎn)公司綜合成本率比較資料來源：wind，華西證券研究所投資收益率好于預(yù)期，預(yù)計(jì)下半年好于上半年受長期利率下行的影響，固收類投資收益率下行趨勢持續(xù)，凈投資收益率各大保險(xiǎn)公司在 2020H1 都明顯低于

50、 2019H2。受權(quán)益市場波動(dòng)影響，總投資收益率較 2019年差異較大，7 月之后權(quán)益市場指數(shù)上漲，預(yù)計(jì)下半年總投資收益率將顯著好于上半年。圖 112019H2 五家保險(xiǎn)公司總投資收益率與凈投資收益率對(duì)比8.002019H2五家保險(xiǎn)公司投資收益率6.905.235.205.404.614.90中國人壽中國平安中國太?？偼顿Y收益率凈投資收益率7.006.005.004.904.805.450.304.003.002.001.000.00新華保險(xiǎn)中國人保資料來源：wind，華西證券研究所圖 122020H1 五家保險(xiǎn)公司總投資收益率與凈投資收益率對(duì)比6.002020H1五家保險(xiǎn)公司投資收益率5.3

51、44.804.294.504.404.10中國人壽中國平安中國太?？偼顿Y收益率凈投資收益率5.505.005.104.604.904.003.002.001.000.00新華保險(xiǎn)中國人保資料來源：wind，華西證券研究所保險(xiǎn)行業(yè)業(yè)績預(yù)測2020 年保險(xiǎn)行業(yè)總體在資產(chǎn)端與負(fù)債端都雙重承壓，受開門紅影響負(fù)債端上半年業(yè)績對(duì)于全年影響明顯大于下半年，負(fù)債端改善關(guān)注各家 2021 年的開門紅策略。由于保費(fèi)增速呈周期變化，明年有望在今年低基數(shù)的基礎(chǔ)上有所提升。下半年資產(chǎn)端預(yù)計(jì)變化增大，預(yù)計(jì)在利率下行的情況下，保險(xiǎn)公司增加權(quán)益類投資比例，從而提升提高總投資收益率的可能7性月。開始的指數(shù)上漲勢必提升了投資收益

52、，純壽險(xiǎn)公司有望更多受益。多元金融：順周期子板塊承壓中報(bào)業(yè)績：期貨、供應(yīng)鏈營收增長，金控穩(wěn)健2020 年上半年，因?yàn)橐咔閷?duì)工程實(shí)施的影響，租賃業(yè)務(wù)展業(yè)困難，復(fù)工后租賃業(yè)務(wù)有所擴(kuò)大但客戶違約風(fēng)險(xiǎn)增加；創(chuàng)投類項(xiàng)目調(diào)研和融資受限； AMC 項(xiàng)目機(jī)會(huì)增加但回款壓力增大。信托板塊較為穩(wěn)健，受疫情影響較?。黄谪浺驀H市場活躍而營收較大幅度增長。物產(chǎn)中大作為純正供應(yīng)鏈金融標(biāo)的，在紓困經(jīng)濟(jì)和自身經(jīng)營上取得突出成績。金控平臺(tái)的經(jīng)營比較穩(wěn)健。表 10 多元金融上市公司的經(jīng)營情況證券代碼證券簡稱總營收 20 H（ 億元） 營收同比凈利潤 20 H（ 億元） 凈利潤同比凈資產(chǎn) 20 H（ 億元） 凈資產(chǎn)較上年末變化中

53、信三級(jí)行業(yè)/ 備注000415.SZ渤海租賃172.79-9%-25.14-239%352-7%租賃600901.SH江蘇租賃18.6131%9.4020%1211%租賃603300.SH華鐵應(yīng)急6.0226%0.83-47%1910%專業(yè)工程及其他/浙江建筑體施工設(shè)備的研發(fā)、租賃（98 ）600318.SH新力金融2.33-5%0.07-63%130%多領(lǐng)域控股/原巢東水泥-供銷社下屬租賃（37 ）-小貸（22 ）-典當(dāng)（12 ）600139.SH西部資源0.731%-0.08-71%3-2%綜合/金屬開采-重慶交通設(shè)備融資租賃（99.4 營收）300023.SZ寶德股份0.26-74%0.

54、03-102%51%多領(lǐng)域控股/電氣集成-租賃（71 ）-油服（24 ）000936.SZ華西股份12.20-28%-1.32-139%49-4%滌綸/創(chuàng)投+一級(jí)半投資-半導(dǎo)體優(yōu)勢600053.SH九鼎投資1.40-67%0.47-78%272%資產(chǎn)管理/創(chuàng)投600783.SH魯信創(chuàng)投0.44-61%0.34-35%36-2%資產(chǎn)管理/創(chuàng)投000666.SZ經(jīng)緯紡機(jī)36.65-27%1.71-52%892%信托/信托（54 ）-紡織（40 ）600643.SH愛建集團(tuán)20.173%6.584%1102%多領(lǐng)域控股/信托（66 ）-租賃（23 ）000563.SZ陜國投A9.2611%4.081

55、7%1155%信托600816.SH*ST安信-5.92-541%-28.56-24777%48-37%信托000617.SZ中油資本154.07-6%43.076%8633%其他非銀金融/金控：財(cái)務(wù)公司-銀行（利息收入88 ）600705.SH中航資本86.491%15.082%3166%其他非銀金融/股權(quán)投資-證券600390.SH五礦資本73.78-10%19.9715%3646%證券/金控：期貨風(fēng)險(xiǎn)管理（40 ）-租賃（26 ）-信托（22 ）-證券（8 ）002423.SZ中糧資本66.7816%5.958%1693%多領(lǐng)域控股/原中原特鋼-金控100 -期貨壽險(xiǎn)信托銀行603093.SH南華期貨53.1939%0.33-37%241%其他非銀金融/期貨002961.SZ瑞達(dá)期貨4.4618%0.714%170%其他非銀金融/期貨000567.SZ海德股份1.58-15%0.77-25%432%多領(lǐng)域控股/AMC（99.94 ）600647.SH同達(dá)創(chuàng)業(yè)0.95530%0.02-90%31%綜合/信達(dá)資產(chǎn)在上海的平臺(tái)單位300309.SZ吉艾科技-0.12-102%-3.53-29