透視美國次貸危機

1、透視美國次貸危機序言： “新經(jīng)濟”時代的終結(jié) 20世紀(jì)90年代的美國經(jīng)濟,不僅各項經(jīng)濟指標(biāo)表現(xiàn)良好,經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長,而且呈現(xiàn)出低失業(yè)率、低通貨膨脹、低財政赤字(甚至出現(xiàn)財政盈余)與較高的經(jīng)濟增長速度并存的“三低一高”的增長特征。從1991年3月一直持續(xù)到2001年的3月這整整120個月的GDP持續(xù)增長，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。美國輿論界將其形象地稱之為美國“新經(jīng)濟”。 2001年，隨著新經(jīng)濟泡沫的破滅，美國經(jīng)濟開始下滑。尤其是“911”恐怖事件襲擊后，美國消費者信心與企業(yè)信心受到沉重打擊，本已開始下滑的經(jīng)濟走入了衰退軌道，2001年第三季度GDP的增長率為-1.1%，大大低于原來預(yù)期的負(fù)增長-0.4%的

2、水平。 1、 從2000年到2004年，美國實行了寬松的貨幣政策，連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5%一路降到1%，并從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。這一切如同為消費市場打了“激素”，特別是帶來房地產(chǎn)業(yè)的興盛。 一、美國次貸危機的成因 據(jù)統(tǒng)計，在美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的2001年，除了硅谷等少數(shù)地區(qū)房價出現(xiàn)較大幅度下跌外，多數(shù)地區(qū)的房價都是以兩位數(shù)的比例不斷上揚，美國的年平均房價竟上升了9，創(chuàng)了實際房價增長的歷史最高記錄。 最新的研究成果表明，住宅價格的變化對消費心理和行為的影響，普遍要大大超過股市升降對人們心理的影響。美國有三分之二的家庭擁有自己的住房，盡管股

3、市泡沫破滅使不少人由富變窮，但房價的飚升，不但抵消了股市下跌形成的負(fù)面心理影響，甚至還使更多的人感到自己更加富有，從而使住宅財富效應(yīng)代替了2000年之前的股市財富效應(yīng)，繼續(xù)刺激著美國人的消費增長，最終使美國經(jīng)濟繞過了衰退深淵。 美聯(lián)儲及其現(xiàn)任主席伯南克史上最偉大的中央銀行行長格林斯潘（格老）格林斯潘：“我過去常常莫名其妙地受稱贊，現(xiàn)在又常常莫名其妙地被責(zé)難?！?、 何為“次貸”？ “次貸”是次級住房抵押貸款的簡稱。也就是信用等級較次的借款人（通常難以提供可靠的收入證明或負(fù)債較重等）申請獲得的貸款。反之則為優(yōu)級貸款，以及介乎兩者之間的準(zhǔn)優(yōu)級貸款。 以次級住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的偏債性的證券叫

4、做次級債，是所謂“資產(chǎn)證券化”的產(chǎn)物。是形成次貸危機的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。 次級房貸的收益率更高，其貸款利率通常高出優(yōu)質(zhì)房貸3-5個百分點以上。美國的次級借款人使用最多的是可調(diào)整利率抵押貸款，也稱為指數(shù)型房貸(Adjustable Rate Mortgage；ARMs)，指的是一種定期調(diào)整借貸利率的抵押貸款。這類貸款的利率每隔一段時間就會依據(jù)某個基準(zhǔn)利率，如國庫券利率或抵押貸款平均利率來調(diào)整，調(diào)整期間則固定，如每1年、每2年、每3年調(diào)整一次。貸款的頭兩年還款利率，又稱為誘惑利率(Teaser Rate)，固定在低于市場利率的水平，對貸款申請人具有強大的吸引力，當(dāng)固定期限過后，還款人壓力會劇增，次級債危機

5、的爆發(fā)與此產(chǎn)品有直接關(guān)系。 房貸利率隨基準(zhǔn)利率高低而變化。但是優(yōu)貸人的還款利率一旦確定，通常將不再變化，而次貸人在優(yōu)惠期過后將相應(yīng)變化。假設(shè)現(xiàn)有優(yōu)貸人TOM和次貸人JECK同時向某商業(yè)銀行貸款50萬買房，約定30年還清。假設(shè)TOM每月應(yīng)還給銀行的錢是： 5000本金+5000*10%（此處之10%隨基準(zhǔn)利率不同，數(shù)值可不同）=最終還給銀行的錢可能是： （5000本金+5000*10%）*12*30=那么JECK應(yīng)還給銀行的錢是 頭兩年2000本金+2000*5% （此處之5%隨基準(zhǔn)利率不同，數(shù)值可不同） = 第三年可能6000本金+6000*11%= 或 6000本金+6000*15%= 或

6、6000本金+6000*20%=第四年可能（后二十八年每年利率其實也不相同）最終還給銀行的錢可能是： （ 2000本金+2000*5%）*12*2+（6000本金+6000*11%）*12+= 現(xiàn)在利率低到了1%，貸款買房又無需擔(dān)保、無需首付，且房價一路攀升，房地產(chǎn)市場日益活躍。美聯(lián)儲儲蓄低利率和房產(chǎn)價格一路飆升，編織出一幅美好的前景，巨大的誘惑驅(qū)使著次貸在美國的欣欣向榮。有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時期是20032006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。 全美第二大次級抵押貸款機構(gòu)新世紀(jì)金融公司，1996年還是只有50名員工的小公司，2004年正式轉(zhuǎn)為房地產(chǎn)投資信托公司，2006年公司員工就

7、擴大到7 200名，并擁有100多家分支機構(gòu)。1997年6月至2004年12月期間，新世紀(jì)金融公司的股票一度由9.67美元狂漲到66.95美元，漲幅高達561%。 新世紀(jì)金融公司將營銷客戶的工作外包給獨立經(jīng)紀(jì)人，這使新世紀(jì)公司減少了員工和辦公成本，因此業(yè)務(wù)增長迅猛，很快成為了行業(yè)新星。但另一方面，新世紀(jì)公司也失去了對客戶資料審查的控制，在激烈的市場競爭中，盲目追求數(shù)量，甚至不要貸款評估材料。過分依賴獨立經(jīng)紀(jì)人給一些缺少職業(yè)道德的營銷人員提供了造假的機會，虛報貸款申請人收入和房屋估值的事情頻頻發(fā)生。弄虛作假的結(jié)果是一些借款者連第一筆還款都有困難，違約案件因此不斷攀升。3、 證券化工具推動次貸膨脹

8、 大的、活躍的國際化銀行，越來越多地轉(zhuǎn)向“發(fā)放分銷”模式，即先發(fā)放信貸資產(chǎn)，從而積聚信用風(fēng)險，再把它們賣出去，通常是賣給銀行體系外的投資者。通過傳遞信用風(fēng)險，銀行又為發(fā)放新貸款創(chuàng)造了空間。但商業(yè)銀行發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品時，往往留下了信用最差的一部分資產(chǎn)。 住房貸款周期很長，一般為15-30年，房貸公司和商業(yè)銀行為了盤活這部分資產(chǎn)，提前獲得現(xiàn)金流，對其進行資產(chǎn)證券化運作，打包為住房按揭抵押債券，即MBS（Mortgage Backed Securities），其中包括次級按揭貸款債券（subprime mortgage-backed bonds,簡稱次級債），在獲取一定的利差后，將其在證券市場出售。投資

9、銀行是MBS的主要購買者，它將由基礎(chǔ)貸款簡單打包的MBS買回后，在MBS基礎(chǔ)上衍生出的擔(dān)保債務(wù)憑證CDO （Collateralized Debt Obligation ）等創(chuàng)新產(chǎn)品。次貸人商業(yè)銀行、房貸公司現(xiàn)金貸款簽訂合同，每月還款將還款合同做成債券賣掉投資銀行按合同每月還款MBS債券付現(xiàn)金買債券發(fā)放更多次貸A次級房貸債券60萬B汽車債券20萬C信用卡債券20萬投資銀行120萬CDOA次級房貸債券60萬B優(yōu)級房貸債券40萬投資銀行120萬CDO次貸市場利益和產(chǎn)品創(chuàng)新鏈條：低信用者房貸公司和商業(yè)銀行（其間產(chǎn)生了次級住房貸款subprime）；房貸公司和商業(yè)銀行投資銀行（其間產(chǎn)生了住房按揭抵押債

10、券MBS）；投資銀行對沖基金、保險公司（其間產(chǎn)生了擔(dān)保債務(wù)憑證CDO）；投資銀行市場投資者（其間產(chǎn)生了CDS, ABX等衍生品）。AAAAAABBBBBEquityAAAAAABBBBBEquityAAAAAABBBBBEquity資產(chǎn)池本金+利息MBS從次級貸款到MBS從MBS到CDO低信用級別結(jié)構(gòu)化高信用級別損失次級住房抵押貸款資產(chǎn)池CDO次級貸款多層次衍生示意圖 次級貸款打包傳遞的過程中存在著杠桿作用，通過不斷地抵押、授信交易和衍生工具的創(chuàng)造，建立起一條完整的次貸資金鏈條，商業(yè)銀行和投資銀行等在賣出擔(dān)保負(fù)債憑證后，受其高回報率吸引，又一頭扎進其中，大量持有CDO 等證券，風(fēng)險于是又重新回

11、到銀行等重要金融機構(gòu)。次貸交易中的杠桿作用 第一個杠桿來自于以CDO 為標(biāo)的的抵押授信交易。在次級貸款到MBS、CDO 等的過程中，無論怎樣分割和打包，風(fēng)險的總量不會發(fā)生變化，即限于次級貸款本身，因為其中沒有杠桿放大機制。作為低質(zhì)量的CDO 持有人的對沖基金并不以將這些次債資產(chǎn)持有到期，獲得長周期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為目的，其最擅長的做法是將這種看來已經(jīng)被鎖定的獲利向銀行進行抵押，取得數(shù)倍于抵押資產(chǎn)的信用額度，于是對沖基金手中價值2000 億美元的次債，可能從銀行借出了1 萬億美元。一旦這2000 億美元次債價值跌至1000 億，銀行損失的將是5000 億。 第二個杠桿來自于建立在CDO 基礎(chǔ)上的期權(quán)

12、交易工具，如CDS 和ABX等。衍生產(chǎn)品的交易通常只要交5%-10%的保證金，這樣建立在次級抵押貸款基礎(chǔ)上的交易規(guī)模又被放大了10-20 倍。雖然這些工具為CDO 的持有者提供了避險套利的對沖工具，但其實際上也使CDO 的風(fēng)險以幾何級的速度迅速擴散出去。美國三大評級機構(gòu)：惠譽、標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪 根據(jù)國際上通行的慣例，構(gòu)建證券化產(chǎn)品過程中都需要引入信用評級，幫助投資者進行投資決策，幫助發(fā)行方降低融資成本、擴大發(fā)行規(guī)模，幫助監(jiān)管部門實施監(jiān)管。三大評級公司對證券化產(chǎn)品的評級明顯高于傳統(tǒng)的公司債評級。 評級機構(gòu)90%的收入來自發(fā)行方支付的評級費用，而在美國涉及公司債務(wù)評級的法律案件中，法官一般會裁定評級

13、結(jié)果屬于“觀”點，就像報紙社論一樣受美國憲法第一修正案的保護。金額（10億美元）百分比 美國投資銀行 75 5% 美國商業(yè)銀行 250 18% 美國政府性抵押貸款機構(gòu) 112 8% 美國對沖基金 233 17% 外國銀行 167 12% 外國對沖基金 58 4% 保險公司 319 23% 金融公司 95 7% 共同基金和養(yǎng)老基金 57 4% 合計 1368 100% 美國次級抵押貸款支持證券的主要購買方 次貸危機的傳導(dǎo)機制及過程強制出售銀行貸款意愿下降房價下跌基金遭遇贖回市值計價損失貸款條件苛刻衍生品價格下跌購房需求減少再融資困難次貸違約率提高流動性減少市場風(fēng)險偏好降低房地產(chǎn)市場衍生品市場抵押

14、貸款市場4、 從2004年6月開始，美聯(lián)儲低利率政策出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。這一階段，美國的通貨膨脹出現(xiàn)了明顯的上升苗頭，房地產(chǎn)市場泡沫有所膨脹，出現(xiàn)了對經(jīng)濟過熱的憂慮。 在對持續(xù)低利率負(fù)面影響增大的擔(dān)憂下，美聯(lián)儲于2004年6月30日決定將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)0.25個百分點，至1.25%，到2006年6月經(jīng)過連續(xù)17次的升息，聯(lián)邦基金利率從1%提高到5.25%。 5、 次貸危機全面爆發(fā) 從2006年開始，美國住房市場明顯降溫，在高利率水平條件下，房價出現(xiàn)回落，房屋銷售面積持續(xù)下降，這使次級抵押貸款的借款人越來越難以按期償付貸款，“次級房貸”的違約率不斷上升，一些放貸機構(gòu)也因此出現(xiàn)巨額虧損，甚至倒閉。20

15、06年4季度美國次級貸款的不良率為13.33%，達到近4年的新高。2007年3月13日,美國第二大次級抵押貸款公司新世紀(jì)金融公司宣布瀕臨破產(chǎn)并在4月2日申請破產(chǎn)保護，美國次級抵押貸款危機被引爆，并迅速波及世界各國，升級為席卷全球金融市場的風(fēng)暴。8月，美國和歐、日多家銀行、基金宣布破產(chǎn)或公布損失，全球金融一片混亂，各國央行緊急救市。截止2008年9月15日，美國五大投資銀行已經(jīng)倒閉三家。次貸危機的演變 第一個階段：問題的浮現(xiàn) 第二個階段：危機爆發(fā)（以2007年4月2日新世紀(jì) 金融公司破產(chǎn)為標(biāo)志性開端；同年8月全面爆發(fā)） 第三個階段：危機深化和發(fā)展 目前次貸危機是否已告一段落？ 或許把歐美金融危機

16、判斷為處于開端期的末尾更合適 。 對于次貸危機的最后宣判，可能要等待2008年中后期，次貸以及相關(guān)衍生產(chǎn)品的到期日高峰。 2007年8月16日，交易員在美國紐約證券交易所內(nèi)忙碌。由于信貸危機引發(fā)投資者恐慌情緒，紐約股市16日大幅振蕩。 約翰保爾森：對沖基金經(jīng)理2007年狂攬37億美元 危機中贏利，高盛CEO布蘭克費恩獲6790萬美元年終獎打破紀(jì)錄 6、反思：引爆次貸危機的原因 2005年以后，美國住房抵押貸款違約率開始上升 ，次貸危機由此發(fā)作。第一、從宏觀層面來看，國際和國內(nèi)的流動性過剩為此次危機埋下了隱患 。第二、房價下跌成為危機爆發(fā)的直接誘因 第三、利率走高和利率重置使得2004年后購房的

17、次級抵押貸款的借款人還貸壓力加大。第四、金融工具本身的薄弱和漏洞與監(jiān)管的缺失是導(dǎo)致危機爆發(fā)和擴大的重要原因。次貸危機的實質(zhì) 次貸危機的真正實質(zhì)是，美國金融市場濫用信用衍生品的創(chuàng)新、預(yù)支市場和社會信用，從而造成信用風(fēng)險逐漸累積，進而釀成美國（不僅僅在美國、且擴展到全球）社會（絕不僅僅限于市場）信用危機（Credit Crisis）。再通俗一點來說，這其實是資本信用危機、或者可以稱之為資本主義制度的信用危機。 次貸危機危機的背后實際上昭示了目前西方國家的道德危機。次貸危機的發(fā)生，是由一系列道德上的墮落所造成的。次貸危機的本質(zhì)是機構(gòu)誤導(dǎo)消費者和投資者，進而誤導(dǎo)美聯(lián)儲，然后是美聯(lián)儲再誤導(dǎo)全球的金融市場

18、。危機爆發(fā)后美國一系列救市措施反映了美國奉行國家利益至上政策的重商主義回歸，背后也體現(xiàn)了一個道德問題。 （一）次貸危機造成的直接影響 1、對金融機構(gòu)的影響 (1)金融機構(gòu)遭受巨額損失，減值準(zhǔn)備達20年來最高 (2)融資成本攀至歷史高點 (3)信用評級被紛紛調(diào)降 (4)股票價格跌至一年底點 (5)對金融行業(yè)就業(yè)產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響 (6)大量與次貸相關(guān)的房貸機構(gòu)、基金、銀行、保險公司等破產(chǎn)。 二、次貸危機的影響及其擴大美國五大投資銀行：高盛（轉(zhuǎn)型）摩根士丹利（轉(zhuǎn)型）美林（被兼并）雷曼兄弟（倒閉）貝爾斯登（被兼并）美國最大銀行花旗集團董事長兼首席執(zhí)行官查爾斯普林斯07年11月4日辭職 2005年9月的

19、一天，當(dāng)花旗首席執(zhí)行官普林斯在他的圖書館里，召集全行十幾位高管開會時，他提出了一個發(fā)人深思的問題如果你是CEO，你如何管理這樣一個世界上最龐大、最復(fù)雜的金融機構(gòu)？目前花旗集團擁有32.7萬多名員工，2.2萬億美元的資產(chǎn)，業(yè)務(wù)涉及世界上100多個國家和地區(qū)，是銀行業(yè)的航空母艦。“花旗到底是什么樣的一個機構(gòu)？”“外界如何看我們？”“假如你從火星登陸地球，你想打造什么樣的一個機構(gòu)？”銀行虧損：2007年第4季度各大銀行虧損額單位：億美元 2、對金融市場的影響 次貸危機嚴(yán)重打擊了眾多金融機構(gòu)的同時，由于相關(guān)信息資料和深入分析的缺乏，引起市場大面積恐慌。 (1)由于金融機構(gòu)遭受資產(chǎn)損失和放貸意愿下降造成

20、信貸緊縮與流動性緊缺。 (2)危機的蔓延造成優(yōu)級貸款、準(zhǔn)優(yōu)級貸款以及反映美國消費水平的信用卡信貸貸款違約率均急劇上升，并通過相應(yīng)的各種證券化產(chǎn)品，尤其是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品延伸到其它金融領(lǐng)域。此外，62萬億美元的信用違約掉期也面臨巨大違約風(fēng)險。商業(yè)票據(jù)和信用卡市場出現(xiàn)萎縮。 股神巴菲特：“令人擔(dān)憂的一個領(lǐng)域是估值60萬億美元的信貸違約掉期（CDS）市場”。 信用違約掉期（）危機很可能在未來的半年內(nèi)橫掃世界金融市場，從而導(dǎo)致次貸危機劇烈升級。沖擊力將是年月以來的次貸危機的倍以上。 (3) 投資者對于整個金融市場健康以及美國經(jīng)濟增長前景的擔(dān)憂加重,導(dǎo)致股市劇烈動蕩。越來越多的資金從美國市場流出，加劇股票市場

21、的波動。 3、對美實體經(jīng)濟造成巨大沖擊 與金融業(yè)業(yè)務(wù)聯(lián)系最密切的IT與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)受到巨大的直接沖擊。間接影響來自信貸緊縮和機構(gòu)投資者拋售資產(chǎn)行為。大量企業(yè)在短期內(nèi)就陷入流動性危機泥潭不能自拔，甚至破產(chǎn)。進入2008年后，美國破產(chǎn)企業(yè)大幅攀升，僅資產(chǎn)規(guī)模在10億美元以上的重磅型企業(yè)倒閉達就達7家。而從歷史來看，股市長時間暴跌之后，往往緊接實體經(jīng)濟的蕭條，這種影響通常是通過消費與投融資造成的。通用汽車股價跌至1949年水平 多米諾骨牌（二）美元貶值 1、金融危機導(dǎo)致經(jīng)濟下滑，物價上漲。出于回避風(fēng)險和對美國經(jīng)濟增長前景的信心不足，投資者持有美元資產(chǎn)的興趣嚴(yán)重下降。 2、美聯(lián)儲的“救市”行為導(dǎo)致美元貶

22、值：（1）不斷的降息，美元與他國貨幣之間的利差擴大，使得美元的貨幣收益率持續(xù)降低，投資者改持他國貨幣。 （假設(shè)美元原利率為月5%，某基金持有100萬美元，美元現(xiàn)利率為月1% 。在美國未降息時，每月可得利息5萬元，降息后只能得利息1萬元。故兌換成升息貨幣。）（2）直接向市場注入流動性，導(dǎo)致流動性過剩，引發(fā)通貨膨脹和美元貶值。美國的主要救市舉措（2008）2月12日美國政府和六大房貸商提出“救生索計劃”，以幫助那些因還不起房貸而即將失去房屋的房主。2月13日布什正式簽署一攬子經(jīng)濟刺激法案，大幅退稅3月15日美國聯(lián)邦儲備委員會注資290億美元給摩根大通銀行，作為3月收購貝爾斯登的融資7月13日美國財

23、政部和聯(lián)邦儲備委員會宣布救助兩大住房抵押貸款融資機構(gòu)房利美和房地美，提高“兩房”信用額度，并承諾必要情況下購入兩公司股份。7月26日美國參議院批準(zhǔn)總額3000億美元的住房援助議案，授權(quán)財政部無限度提高“兩房”貸款信用額度，必要時可不定量收購“兩房”股票。9月7日美國政府接管“兩房”9月14日美聯(lián)儲聯(lián)合美國十大銀行成立700億美元平準(zhǔn)基金，用來為存在破產(chǎn)風(fēng)險的金融機構(gòu)提供資金保障，確保市場的流動性9月15日紐約聯(lián)儲通過摩根大通向雷曼貸款870億美元9月16日在美國財政部的全力支持下，美聯(lián)儲批準(zhǔn)其下屬的紐約聯(lián)邦儲備銀行提供850億美元緊急貸款，以幫助美國保險業(yè)巨頭美國國際集團擺脫倒閉厄運9月18日

24、美國聯(lián)邦儲備委員會將向全球五大央行新增1800億美元貨幣互換額度，給市場“滅火”，平抑美元短期拆借利率，為資金短缺的金融機構(gòu)解燃眉之急。9月美國財政部最少動用100億美元，直接購買按揭證券，未來數(shù)月會加大購入額。9月20日，美政府?dāng)M動用7000億美元，購入“不流動”按揭證券，并將國債法定上限提升至11.3萬億美元，從而成為經(jīng)濟大蕭條以來美國最大型的救市方案，目前美國國會和政府還沒就金融救援計劃達成一致。10月1日晚，美參院通過新版救市計劃，總額擴大至8500億（三）美國經(jīng)濟面臨衰退危險 2007年美國GDP增長率只有2.2，比2006年下降了1個百分點；2008年第一季度GDP增長率為0.4，

25、第二季度預(yù)計只有1，預(yù)計2008年全年美國GDP增長率為1.5左右，最悲觀的是高盛公司預(yù)測只有0.8。就業(yè)減少，失業(yè)增加 美勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，8月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少8.4萬人 ，8月份失業(yè)率達到6.1%，創(chuàng)下2003年9月份以來的最高水平 。居民預(yù)期收入減少，消費信心嚴(yán)重受挫，消費支出增長停滯 居民消費信心大幅下滑。美國5月份的咨商會(Conference Board)消費者信心指數(shù)下降至57.2，該消費者信心數(shù)據(jù)創(chuàng)1992年10月以來的16年最低點。企業(yè)投資信心低沉，住宅投資繼續(xù)大幅減少，產(chǎn)業(yè)活動趨弱 美國供應(yīng)管理協(xié)會(ISM)調(diào)查的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)在今年1月為50.7%，8月跌至49

26、.9%通貨膨脹率屢創(chuàng)新高 美國7月份CPI較上年同期上升5.6%，創(chuàng)下1991年1月17年來最高水平。核心CPI較上年同期溫和上升2.5%，但仍高于1.5%-2%的美國聯(lián)邦儲備委員會(Fed)長期目標(biāo)美國的“救市”計劃會推高美國的財政赤字和貿(mào)易赤字救市的資金來源主要是通過政府大量發(fā)行國債來融通的，根據(jù)救援方案，美國計劃將國債最高法定限額從現(xiàn)有的10.6萬億美元提高到11.3萬億美元，提高國債上限可能會導(dǎo)致美國政府借款增加，財政赤字也會相應(yīng)上升。 但是，美國經(jīng)濟的基本面尚好，特別是通過美元貶值向外轉(zhuǎn)嫁危機，使得美國經(jīng)濟不一定陷入衰退。 美國從美元貶值中獲益 第一，減免了美國債務(wù)； 第二，匯率變化

27、提升了美國跨國公司的盈利能 力； 第三，增加了美國進行戰(zhàn)略訛詐的籌碼。一億件衣服中國出售給美國十億美元十架飛機購買現(xiàn)付情況下：賒賬情況下：一億件衣服中國出售給美國推遲付款半年八架飛機購買十億美元美元貶值20%一臺價值1000美元的電腦美元未貶值，匯率1：8中國售價8000元美元貶值，匯率1：6.8中國售價6800元降價促銷（四）拖累世界經(jīng)濟 1、世界各國眾多金融機構(gòu)和央行外匯儲備損失嚴(yán)重。股市連番暴跌。金融投機交易增加和資金的無序流動影響金融市場穩(wěn)定。9月16日，英國儲戶連續(xù)第二天在諾森羅克銀行擠兌自己的存款。 部分金融機構(gòu)因美國次級債危機損失一覽表機構(gòu)損失統(tǒng)計截至?xí)r間虧損額（美元）瑞銀200

28、7年第四季度114億美林2007年第四季度99.1億花旗2007年第四季度98.3億美國銀行2007年第四季度98.3億日本瑞穗 2008年3月23.5億(估算)三井住友2007年4月12月9.3億三菱日聯(lián)2007年4月12月4.7億美元世界各國所持美元外匯儲備示意圖 2、資金避險和美元貶值推動國際市場上大宗商品價格飛漲，引發(fā)石油危機和糧食危機，甚至帶來人道主義災(zāi)難。還誘發(fā)了全球性通貨膨脹。 近期油價大幅下跌的主要原因在于原油需求下降 3、次貸危機通過以下方式給國際貿(mào)易發(fā)展 帶來了負(fù)面影響：一是減少了總需求，全球最大消費市場美國的增長放緩限制了世界貿(mào)易總需求擴張；二是加大了匯率風(fēng)險，美元幣值不

29、穩(wěn)定，全球各類雙邊匯率波動性顯著增大，給國際貿(mào)易開展帶來了困難；三是激生了貿(mào)易保護主義傾向，美歐保守勢力維持內(nèi)部需求穩(wěn)定、打擊外部競爭對手的欲望不斷增強，貿(mào)易壁壘的增強進一步制約了國際貿(mào)易的發(fā)展；四是美元大幅貶值將會損害其他國家出口商品的國際競爭力，特別是那些與美國出口商品構(gòu)成同質(zhì)競爭關(guān)系的國家和地區(qū)如歐盟和日本；五是金融機構(gòu)在資 金上的收緊措施，直接導(dǎo)致了部分高度依 賴銀行資金運轉(zhuǎn)的外貿(mào)企業(yè)在資金流動上 出現(xiàn)困難，甚至很多美國企業(yè)宣布倒閉， 引發(fā)大量國際賴賬（海外商賬）現(xiàn)象，增 加了國際貿(mào)易的風(fēng)險。世界經(jīng)濟增長可能放緩地產(chǎn)價格下跌放貸機構(gòu)破產(chǎn)證券產(chǎn)品資信下降對沖基金陷入困境、恐慌平倉投資者信

30、心受損股市恐慌性拋售擔(dān)心美國經(jīng)濟衰退、消費縮減商品期貨價格下跌工業(yè)、農(nóng)業(yè)貿(mào)易增速放緩世界經(jīng)濟衰退2008年9月各國央行救市措施中國9月18日 交易印花稅調(diào)整為單邊征稅美國9月16日 美聯(lián)儲決定維持2%的基準(zhǔn)利率不變9月16日 美聯(lián)儲向金融系統(tǒng)注入700億美元資金，向銀行系統(tǒng)注入了500億美元臨時儲備金9月14日 美聯(lián)儲聯(lián)合美國十大銀行成立700億美元平準(zhǔn)基金來確保市場流動性歐洲9月16日 歐洲央行向市場注入了700億歐元9月15日 歐洲央行注資超1000億歐元英國9月16日 英國央行兩日共注資250億英鎊日本9月22日 日本央行連續(xù)5日注資12.5萬億日元 俄羅斯9月16日 俄財政部和央行向金

31、融市場注資4750億盧布香港9月18日 香港金管局向銀行體系注資15.56億港元澳大利亞9月18日 向金融系統(tǒng)注資30.15億澳元印度9月17日 向當(dāng)?shù)劂y行體系注資473.6億盧比韓國9月17日 在市場上留存了未售價值3.5萬億韓元的回購協(xié)議（一）中國會不會爆發(fā)次貸危機？ 中國銀監(jiān)會主席劉明康表示，可以確定中國不會發(fā)生類似美國的次貸危機，因為中國不允許降低房貸首付款比例?！霸蚝芎唵?，不可能零首付，我們已經(jīng)提高到三成四成了，中國是審慎的，也不會把一個貸款細(xì)分再分再包裝，搞成債券賣出去，(這樣做的話)最后信息是不對稱的，這個市場完全失去了監(jiān)管。” 國家統(tǒng)計局總經(jīng)濟師姚景源認(rèn)為，“中國應(yīng)該不會發(fā)生

32、次貸危機。從房產(chǎn)市場來看，我們的貸款控制很嚴(yán)格，我們不允許商業(yè)銀行向客戶提供零首付。目前，首付比例已被提高至3040。中國銀行業(yè)的房屋貸款方式是審慎的。而且我們的銀行在目前的金融管制下也不能把這些貸款打包銷售，現(xiàn)在我們的監(jiān)管力度可以做到這一點?！?三、次貸危機與中國（二）次貸危機對中國經(jīng)濟的影響 1、對中國產(chǎn)生一定的直接影響 中國一些金融機構(gòu)因擁有相關(guān)金融產(chǎn)品而有所損失。但這些損失有限且都在可消化范圍內(nèi)。另據(jù)美國財政部公布的最新數(shù)據(jù)顯示，中國持有“兩房債券” （房利美、房地美發(fā)行的債券及房貸擔(dān)保債券）達3760億美元，也面臨較大風(fēng)險（從目前的情形來看，兩家公司的股價出現(xiàn)了巨幅下跌，但其發(fā)行的債

33、券價格依然因“政府擔(dān)?！边@塊金字招牌巋然不動）。美國金融機構(gòu)香港公司對6家中資銀行次級債投資損失的估計值(數(shù)據(jù)來源：證券市場周刊)銀行投資美國證券規(guī)模(百萬元)按揭抵押債券占比按揭抵押債券規(guī)模估計值(百萬元)次級債估計值(百萬元)次級債占比次級債虧損估計值(百萬元)與2007年稅前利潤預(yù)測值之比中國銀行590,76637.40%221,20229,6410.51%3,8534.50%建設(shè)銀行306,68510.80%33,0804,4330.07%5760.70%工商銀行199,8703.50%6,9409300.01%1200.10%交通銀行27,58352.50%14,4881,9410.

34、10%2521.20%招商銀行34,27217.30%5,9247940.07%1030.70%中信銀行24,0524.80%1,1461540.02%190.20%“兩房”被接管，中國松口氣中國人民銀行行長周小川 2、對中國主要是間接影響（1）國內(nèi)金融市場動蕩加劇 隨著國內(nèi)外金融市場聯(lián)動性的不斷增強，發(fā)達國家金融市場的持續(xù)動蕩，必將對我國國內(nèi)金融市場產(chǎn)生消極的傳導(dǎo)作用。一方面，會直接加劇國內(nèi)金融市場的動蕩；另一方面，外部市場的持續(xù)動蕩會從心理層面影響經(jīng)濟主體對中國市場的長期預(yù)期。持續(xù)動蕩所導(dǎo)致的不確定性會影響到市場的資金流向，加之香港市場與內(nèi)地市場的互動關(guān)系日益密切，香港市場的持續(xù)動蕩很可能

35、對內(nèi)地市場形成實質(zhì)性的壓力。（2）出口增長可能放緩 外貿(mào)對目前中國經(jīng)濟增長具有非常重要的作用，而美國又是中國最大的貿(mào)易順差來源之一，因而美國經(jīng)濟放緩和全球信貸緊縮，將使我國整體外部環(huán)境趨緊（每當(dāng)美國經(jīng)濟增幅放緩1，中國的出口下降超過5）。 在外經(jīng)貿(mào)大省廣東，外部環(huán)境的變化對出口的影響更為明顯。美國是廣東出口產(chǎn)品的主要市場，但自美國次貸危機爆發(fā)以來，廣東對美出口增幅從 2007年一季度的15.5下滑到今年一季 度的4. 8。并且還有進一步下滑的風(fēng)險。（3）貨幣政策面臨兩難抉擇 一方面，美歐等主要經(jīng)濟體開始出現(xiàn)信貸萎縮、企業(yè)獲利下降等現(xiàn)象，經(jīng)濟增長放緩、甚至出現(xiàn)衰退的可能性加大。另一方面，全球的房

36、地產(chǎn)、股票等價格震蕩加劇，以美元計價的國際市場糧食、黃金、石油等大宗商品價格持續(xù)上漲，全球通貨膨脹壓力加大。我國不但要面對美國降息的壓力，而且要應(yīng)對國內(nèi)通貨膨脹的壓力，使貨幣政策面臨兩難的抉擇。而隨著美元的貶值，中國近2萬億美元的外匯儲備也面臨大幅縮水的危險。 據(jù)外電測算，2008年2月一個月間，美元相對國際主要貨幣就跌去了2.6%。如果假定中國外匯儲備90%是美元，過去一個月即蒸發(fā)357億美元，相當(dāng)于中國2月份貿(mào)易順差的4倍。貨幣戰(zhàn)爭作者宋鴻兵說，這相當(dāng)于中國每月被擊沉了4艘航空母艦。 （4）國際收支不平衡可能加劇 一方面，在發(fā)達國家經(jīng)濟放緩、我國經(jīng)濟持續(xù)增長、美元持續(xù)貶值和人民幣升值預(yù)期不

37、變的情況下，資本凈流入規(guī)模加大。美國救市措施加劇全球的流動性問題，國際資本可能加速流向我國尋找避風(fēng)港（也有觀點認(rèn)為，次貸危機會導(dǎo)致發(fā)達國家金融機構(gòu)必須重新估計風(fēng)險、分配資產(chǎn)，預(yù)計未來兩年，發(fā)達國家資金將紛紛逆轉(zhuǎn)回流）。國際金融市場的持續(xù)動蕩、保守勢力的抬頭、我國企業(yè)自身競爭力不足等因素可能會對我國的資本流出產(chǎn)生影響。 另一方面，由于發(fā)達國家的金融優(yōu)勢，國際金融市場的風(fēng)險可能向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)嫁。隨著我國對外開放的程度越來越高，境外市場的動蕩可能會影響到跨境資金流動的規(guī)模和速度，加大資金調(diào)節(jié)的難度，而且一旦出現(xiàn)全球性的金融危機，可能會加大我國國際 收支波動的風(fēng)險。 熱錢（5）人民幣升值預(yù)期可能加大

38、在美國經(jīng)濟增長乏力的情況下，可能會采取寬松的貨幣政策和弱勢美元的匯率政策，來應(yīng)對次貸危機造成的負(fù)面影響，這些都可能加劇人民幣升值的預(yù)期。（6）境外投資風(fēng)險加大 從企業(yè)“走出去”的角度看，美國次貸危機對中國企業(yè)“走出去”的影響可以分為有利和不利兩個方面。有利的是，次貸危機有助于我國金融機構(gòu)繞過市場準(zhǔn)入門檻和并購壁壘，以相對合理的成本擴大在美國的金融投資，通過收購、參股和注資等手段加快實現(xiàn)國際化布局，在努力提升自身發(fā)展水平的同時為“走出去”企業(yè)提供高效便捷的金融支持。不利的是，目前國際金融市場的動蕩和貨幣緊縮，無疑加大我國企業(yè)走出去的融資風(fēng)險和投資經(jīng)營風(fēng)險。而且，隨著次貸危機的不斷深入，投資者的風(fēng)

39、險厭惡和離場情緒會引起更高等級的抵押支持證券的定價重估，從而危及境內(nèi)金融機構(gòu)。3、次級貸危機給中國經(jīng)濟增長帶來極大的不確定性1）不確定性之一是美國次級貸危機究竟有多深？2）不確定性之二是美國經(jīng)濟是放緩還是衰退？ 3）不確定性之三是美元匯率： 美元走強的局面有可能在2009年實現(xiàn)，一旦美元開始走強，各個發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體貨幣的升值預(yù)期降低，屆時國際資本流動趨勢將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。這會對一些在此前吸引了大量國際投機資本的新興國家金融體系乃至經(jīng)濟體系造成嚴(yán)重沖擊。（三）次貸危機對中國的啟示及應(yīng)對之策 1、為應(yīng)對次貸危機和內(nèi)部因素的雙重壓力，確保中國經(jīng)濟平穩(wěn)運行和成功轉(zhuǎn)型，內(nèi)需的啟動將成為關(guān)鍵因素。投資、

40、消費、出口是推動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”，我國出口約占40。實施擴大內(nèi)需的戰(zhàn)略方針：一是要調(diào)整投資與消費的比例關(guān)系，逐步提高消費在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重；二是千方百計增加城鄉(xiāng)人民的收入，特別是增加農(nóng)民和城市低收入群體的收入，提高居民的購買力；三是完善社會保障體系，擴大就業(yè)和再就業(yè)；四是優(yōu)化消費結(jié)構(gòu)，拓寬消費領(lǐng)域，培育新的消費增長點。五是建立和完善促進有利于信用消費的政策體系。同時，要采取措施扶持企業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)平穩(wěn)升級。 清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟研究中心主任李稻葵：第一，最重要是調(diào)整國內(nèi)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，用合理的方式來擴大內(nèi)需。具體而言，首先要深化體制改革。更加積極的推進我們已經(jīng)形成的城市化熱潮，使得城市化進入快速發(fā)展通道，這會提高消費需求。其次要逐步搞城鄉(xiāng)一體化的經(jīng)濟發(fā)展模式，以此來啟動內(nèi)需。再次，大