2022年房地產(chǎn)行業(yè)閩系房企專(zhuān)題分析

1、2022年房地產(chǎn)行業(yè)閩系房企專(zhuān)題分析1.繼承“冒險(xiǎn)拼搏”的閩商基因，高杠桿強(qiáng)擴(kuò)張從深耕福建到 走向全國(guó)1.1 以民營(yíng)為主，創(chuàng)始人大多完成原始積累后抓住房改機(jī)遇，經(jīng)歷“萌芽-深耕-開(kāi)拓?cái)U(kuò)張-失速”五個(gè)階段閩系房企一般指早期成立于福建，業(yè)務(wù)范圍拓展至全國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。我們統(tǒng)計(jì)了克而瑞 2021 全 口徑銷(xiāo)售金額 Top100 房企榜單，其中共有 13 家閩系房企（世茂集團(tuán)、旭輝控股、陽(yáng)光城、建發(fā)國(guó)際、 融信中國(guó)、正榮地產(chǎn)、禹洲集團(tuán)、中駿集團(tuán)、寶龍地產(chǎn)、金輝控股、聯(lián)發(fā)集團(tuán)、廈門(mén)國(guó)貿(mào)、三盛控 股）。除聯(lián)發(fā)集團(tuán)和廈門(mén)國(guó)貿(mào)尚未單獨(dú)上市外，其他 11 家房企均為上市公司。本文共分析 14 家閩 系房企，包

2、括 13 家銷(xiāo)售榜排名前 100 的房企，以及作為暴雷典型的閩系房企泰禾集團(tuán)。從股東背景來(lái)看，閩系房企多以民營(yíng)為主。除建發(fā)國(guó)際、聯(lián)發(fā)集團(tuán)、國(guó)貿(mào)地產(chǎn)為地方國(guó)有企業(yè)，其 他 11 家均為從福建起家的民營(yíng)企業(yè)。建發(fā)國(guó)際、聯(lián)發(fā)集團(tuán)同隸屬于廈門(mén)政府國(guó)有投資企業(yè)建發(fā)集團(tuán)， 國(guó)貿(mào)地產(chǎn)隸屬于廈門(mén)政府國(guó)有投資企業(yè)廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)。從民營(yíng)房企創(chuàng)始人的起家背景來(lái)看，少數(shù)創(chuàng)始人白手起家進(jìn)入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)或者從事房地產(chǎn)相關(guān) 工作，大部分創(chuàng)始人在其他行業(yè)賺得第一桶金。陽(yáng)光城、泰禾、禹洲的創(chuàng)始人林騰蛟、黃其森、林 龍安都為白手起家進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。旭輝、金輝的創(chuàng)始人為少數(shù)從房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)起家，林中（旭 輝）大學(xué)畢業(yè)后在房地產(chǎn)公司

3、從事銷(xiāo)售工作，1992 年成立的“永升物業(yè)服務(wù)公司”為開(kāi)發(fā)商做銷(xiāo)售代 理，往后才從房地產(chǎn)中介進(jìn)入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)。林定強(qiáng)在創(chuàng)立金輝前在中國(guó)物業(yè)開(kāi)發(fā)公司工作，熟 悉中國(guó)物業(yè)開(kāi)發(fā)行業(yè)并積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為 1996 年成立金輝奠定基礎(chǔ)。其余閩系房企創(chuàng)始人 都從其他行業(yè)賺得第一桶金。融信、正榮的創(chuàng)始人歐宗洪和歐宗榮為兄弟，與大哥歐宗金兄弟三人 在江西打工，以路橋類(lèi)建筑工程起家。1996 年歐宗榮因獲南昌政府抵工程款劃撥的土地，進(jìn)入房地 產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)，打造第一個(gè)項(xiàng)目“正榮街”成為江西省最大的房地產(chǎn)項(xiàng)目。而歐宗洪 2001 年進(jìn)入房地產(chǎn) 行業(yè)，在老家莆田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。中駿的創(chuàng)始人黃朝陽(yáng)起家于制造、銷(xiāo)售建筑機(jī)

4、械，1996 年正式進(jìn)入房 地產(chǎn)行業(yè)。世茂、寶龍、三盛的創(chuàng)始人許榮茂、許建康、林榮濱林榮東兄弟都在與房地產(chǎn)無(wú)關(guān)的行 業(yè)，比如金融、紡織、貿(mào)易、化工等，賺得啟動(dòng)資金。發(fā)展歷程來(lái)看，閩系房企發(fā)展史可分為萌芽期（1980-1990）、深耕期（1991-1997）、開(kāi)拓期（1998-2008）、 擴(kuò)張期（2009-2018）、失速期（2020 至今）五個(gè)階段。伴隨著住房制度改革和房地產(chǎn)發(fā)展，閩系房 企逐漸成長(zhǎng)為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的重要派系之一。一、萌芽期（1980-1990）：住房改革春風(fēng)初起，催生第一批閩系房企，該階段房企數(shù)量有限，甚至 不從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。閩系房企發(fā)展歷程可追溯到改革開(kāi)放初期，當(dāng)時(shí)我國(guó)實(shí)行

5、實(shí)物福利分配的城鎮(zhèn) 住房制度，1980 年國(guó)務(wù)院發(fā)布的全國(guó)基本建設(shè)工作會(huì)議匯報(bào)提綱，正式提出實(shí)施住房商品化政 策，廈門(mén)受益于特區(qū)的政策紅利，催生了建發(fā)、聯(lián)發(fā)、中駿、世茂、融僑、寶龍等第一批房企。但 部分房企尚不從事房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，如聯(lián)發(fā)以廠房開(kāi)發(fā)為主，中駿主營(yíng)建筑機(jī)械，寶龍主營(yíng)貿(mào)易。二、深耕期（1991-1997）：90 年代住房商品化改革深化，閩系房企迎來(lái)兩輪成立熱潮。1991 國(guó)務(wù)院 確立了將公房實(shí)物福利分配逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴べY分配，同時(shí)允許通過(guò)買(mǎi)房或租房取得房屋所有權(quán)和 使用權(quán)，標(biāo)志著住房正式作為商品進(jìn)入市場(chǎng)。政策利好催生了第一輪房企成立潮，僅 1992 年廈門(mén)新 增 100 多家房地產(chǎn)開(kāi)

6、發(fā)商。1994 年國(guó)務(wù)院再次深化住房商品化改革，要求地方政府制定本地區(qū)的房 改實(shí)施方案，閩系房企迎來(lái)第二輪成立潮。禹洲、陽(yáng)光城、金輝等千億房企均與該時(shí)期成立。1996 年陽(yáng)光城深耕廈門(mén)和福州，開(kāi)發(fā)廈門(mén)“陽(yáng)鴻新城”和福州“陽(yáng)光假日酒店”和“陽(yáng)光城”；禹洲開(kāi)拓廈門(mén)海 西房地產(chǎn)市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)“禹洲新村”；1996 年中駿臵業(yè)成立，并在泉州開(kāi)發(fā)了“中駿駿達(dá)中心”；寶龍將 投資重點(diǎn)由澳門(mén)轉(zhuǎn)向福建和廈門(mén)；金輝于 1996 年成立，在福州開(kāi)發(fā)首個(gè)住宅項(xiàng)目“錦江花園”。三、開(kāi)拓期（1998-2008）：閩系房企抓住房改機(jī)遇，邁出福建，向全國(guó)拓展。國(guó)務(wù)院于 1998 年宣布 全面停止住房實(shí)物分配，實(shí)行住房分配貨幣化

7、，并于 2003 年確立房地產(chǎn)為“國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)”。深 耕本地的閩系企業(yè)抓住歷史機(jī)遇，邁出福建走向全國(guó)。1999 年世茂進(jìn)入上海，在在浦東黃浦江沿岸 建造了首個(gè)高檔住宅“上海世茂濱江花園”，開(kāi)創(chuàng)了著名的“濱江模式”。繼世茂后，旭輝、陽(yáng)光城、建 發(fā)、禹洲相繼走出福建進(jìn)入上海市場(chǎng)。2002 年聯(lián)發(fā)進(jìn)入桂林，泰禾進(jìn)入北京開(kāi)發(fā)首個(gè)“院子”系列；2004 年金輝進(jìn)駐重慶；2008 年中駿進(jìn)北京，打造中駿首個(gè)綜合項(xiàng)目“中駿世界城”。四、擴(kuò)張期（2009-2018）：受益于 2008 年底的四萬(wàn)億計(jì)劃和央行新一輪寬松，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)擺脫低 迷，進(jìn)入上升周期，閩系房企迎來(lái) 10 年黃金擴(kuò)張期。2009-201

8、8 年，寶龍、禹洲、中駿、泰禾先后上 市，此后十年，閩系的崛起舉國(guó)矚目。2012 年，世茂、融僑、建發(fā)、旭輝 4 家閩企銷(xiāo)售額破百億， 進(jìn)入全國(guó) 50 強(qiáng)。陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)了 2011 年 23 億元到 2014 年 231 億元的銷(xiāo)售增長(zhǎng)記錄。2017 年，泰禾、 世茂和旭輝躋身銷(xiāo)售額千億級(jí)房企之列。多數(shù)閩系房企 2014 年-2018 年 4 年全口徑銷(xiāo)售金額復(fù)合增長(zhǎng) 率超 40%，其中旭輝、融信、正榮 4 年復(fù)合增長(zhǎng)率超 60%。五、失速期（2020 至今）：隨著國(guó)內(nèi)樓市調(diào)控和“三道紅線”等監(jiān)管政策的持續(xù)收緊，房企銷(xiāo)售額整 體失速?！敖蹈軛U、降負(fù)債”成為主旋律，房企逐漸從規(guī)模增長(zhǎng)到質(zhì)量提升轉(zhuǎn)變

9、。2020 年全體房企銷(xiāo)售 明顯降速，到 2021 年只有旭輝、建發(fā)、中駿、寶龍全口徑銷(xiāo)售額增速為正，其余房企銷(xiāo)售額均無(wú)增 長(zhǎng)甚至下降。1.2 多數(shù)躋身千億，總部從福建遷址上海，全國(guó)化布局和區(qū)域深耕相結(jié)合閩系房企多秉承“全國(guó)化布局、區(qū)域深耕”的發(fā)展戰(zhàn)略，規(guī)模不斷提升，將總部從福建遷移到上海， 逐步形成“1+3+X”為戰(zhàn)略布局，（“1”福建為主的海西經(jīng)濟(jì)圈，著力深耕長(zhǎng)三角、珠三角、京津冀“3”個(gè) 都市圈，向武漢、西安等“X”個(gè)城市拓展），聚焦一、二線，逐步下沉強(qiáng)三四線城市。從規(guī)模水平來(lái)看，9 家閩系房企規(guī)模超千億，6 家沖進(jìn)銷(xiāo)售榜 TOP30。根據(jù)克而瑞 2021 年全口徑銷(xiāo)售 金額 Top10

10、0 房企榜單，13 家上榜閩系房企中，9 家為千億房企，2 家在 500-1000 億之間，2 家在 100-500 億之間。進(jìn)入 TOP30 名的有 6 家，分別為世茂、旭輝、陽(yáng)光城、建發(fā)、融信、正榮，進(jìn)入 TOP31-50 的有 4 家，分別為禹洲、中駿、寶龍、金輝，另外聯(lián)發(fā)、國(guó)貿(mào)、三盛處于 Top51-100 之間。從業(yè)務(wù)來(lái)看，閩系房企大多專(zhuān)注于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，大多以住宅項(xiàng)目為主，產(chǎn)品業(yè)態(tài)存在差 異。閩系房企業(yè)務(wù)主要以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售、物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、酒店運(yùn)營(yíng)等為主，其中 2021H1 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的收入占比普遍超過(guò) 85%。按照產(chǎn)品業(yè)態(tài)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)劃分為住宅和商業(yè)地

11、產(chǎn)，住宅進(jìn)一步劃分為面向剛需和面向改善性需求，商業(yè)地產(chǎn)分為出售和出租。閩系房企中，世茂 集團(tuán)和寶龍的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目較多，旭輝、泰禾、禹洲的住宅和商業(yè)項(xiàng)目都有，其余房企基本多以住 宅項(xiàng)目為主。住宅開(kāi)發(fā)方面，多數(shù)房企兼顧剛需和改善性需求，泰禾主打“院子系列”高端別墅，陽(yáng)光 城主要面向剛需。從發(fā)展歷程來(lái)看，閩系房企大多“立足福建，走向全國(guó)”，通過(guò)搬遷總部至上海的方式進(jìn)一步深入全 國(guó)化布局。閩系房企中，除了建發(fā)、聯(lián)發(fā)、國(guó)貿(mào)三家國(guó)有企業(yè)的總部仍駐扎福建外，其他百?gòu)?qiáng)內(nèi)的 民營(yíng)企業(yè)均搬離福建，進(jìn)入上?；虮本渲薪疠x于 2009 年將總部從福州遷址北京，三盛和泰禾保 持雙總部戰(zhàn)略，其余閩系房企均于確定全國(guó)化布

12、局的戰(zhàn)略后，將總部遷入上海。閩商有“敢冒風(fēng)險(xiǎn)， 愛(ài)拼會(huì)贏”的標(biāo)簽，閩商的冒險(xiǎn)精神決定了閩系房企不甘心偏居中國(guó)東南沿海一隅，而大多數(shù)閩系房 企將總部搬至上海的主要原因有三：1）經(jīng)濟(jì)動(dòng)因：在上海發(fā)展總部經(jīng)濟(jì)的最大優(yōu)勢(shì)在于貼近市場(chǎng)， 尤其是臨近蓬勃發(fā)展的長(zhǎng)三角市場(chǎng)。同時(shí)，上海和環(huán)滬的一線城市人才薈萃，有助于房企吸引到更 多優(yōu)秀人才。根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，北京、上海的重點(diǎn)高校數(shù)量遠(yuǎn)多于福建，2015 年本科及研究 生畢業(yè)數(shù)量北京、上海遙遙領(lǐng)先。2）市場(chǎng)動(dòng)因：閩系房企遷址的時(shí)間均在 2009 年后，整體處于房 地產(chǎn)調(diào)控政策緊縮時(shí)期，而大多數(shù)閩系房企的主戰(zhàn)場(chǎng)仍在福建市場(chǎng)，因此一旦福建市場(chǎng)受到房地產(chǎn) 政策的調(diào)控

13、，將會(huì)對(duì)閩系房企的發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。因此房企必須盡快調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和區(qū)域配臵， 充分考慮區(qū)域布局的風(fēng)險(xiǎn)。上海、北京等一線城市由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，人口眾多，房地產(chǎn)需求依然保持 剛需的旺盛趨勢(shì)，即使受到政策調(diào)控，房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量及房?jī)r(jià)的韌性都強(qiáng)于其他二三線城市市場(chǎng)。 同時(shí)，在一線城市的布局更具品牌推廣的效益。3）運(yùn)營(yíng)和融資動(dòng)因：閩系房企一直以來(lái)保持“高杠 桿+高周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式，維持快速周轉(zhuǎn)和高效開(kāi)發(fā)最重要的因素是充足的資金。一線城市能接觸到 更多元的融資渠道，如基金、信托公司、海外地產(chǎn)基金等，同時(shí)便于企業(yè)發(fā)行債券。從區(qū)域分布來(lái)看，閩系房企大都以“1+3+X”為戰(zhàn)略布局，鞏固福州廈門(mén)為主的海西經(jīng)濟(jì)圈，著力

14、深耕 長(zhǎng)三角、珠三角、京津冀三個(gè)都市圈，向內(nèi)部武漢、西安等 X 個(gè)城市拓展。目前長(zhǎng)三角已成為閩系 房企戰(zhàn)略布局中最核心的區(qū)域。據(jù)各公司 2021H1 中報(bào),長(zhǎng)三角成為多數(shù)閩系房企的核心區(qū)域，銷(xiāo)售占 比最高。尤其是融信、正榮、禹洲、寶龍，2021 上半年長(zhǎng)三角銷(xiāo)售占比均超過(guò) 50%。從城市布局來(lái) 看，閩系房企聚焦一、二線，逐步下沉強(qiáng)三四線城市。1.3 繼承閩商基因，多渠道融資支撐“高杠桿、快周轉(zhuǎn)”的激進(jìn)擴(kuò)張，管理仍傾向 “家族化”閩系房企繼承了“敢冒風(fēng)險(xiǎn)、愛(ài)拼會(huì)贏”的閩商基因。福建自古以來(lái)就是“七山兩水一分田”，資源貧瘠。 地源屬性導(dǎo)致本地許多人從年少時(shí)期走出福建，走向全國(guó)甚至全球經(jīng)商。所以福建

15、人便有了“愛(ài)冒 險(xiǎn)、偏激進(jìn)、敢拼搏、抱團(tuán)互助”的群體文化標(biāo)簽。而閩系房企完美繼承了閩商開(kāi)拓冒險(xiǎn)、抱團(tuán)互助 的精神，也鑄造了閩系房企有別于其他區(qū)域房企的三點(diǎn)特質(zhì)：1）“強(qiáng)擴(kuò)張、高杠桿、快周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營(yíng) 模式；2）善用資本的融資特點(diǎn)；3）“家族化”濃厚的管理制度。一、“強(qiáng)擴(kuò)張、高杠桿、快周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式。1）“強(qiáng)擴(kuò)張”：閩商的開(kāi)拓冒險(xiǎn)精神決定了閩系房企不 甘心偏居中國(guó)東海一隅，在順周期中全國(guó)化擴(kuò)張，大范圍激進(jìn)拿地。2）“高杠桿”：指閩系房企負(fù)債 和財(cái)務(wù)杠桿高企。全國(guó)大范圍激進(jìn)拿地的“強(qiáng)擴(kuò)張”策略決定了閩系房企需要采取高杠桿。3）“快周 轉(zhuǎn)”：指閩系房企控制項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)速度，加快拿地到開(kāi)盤(pán)的進(jìn)程。為了配

16、合高杠桿策略，企業(yè)必須選 擇高周轉(zhuǎn)提高回款速度，獲得充沛的現(xiàn)金流，維持源源不斷的回報(bào)。二、善用資本的融資特點(diǎn)：閩系房企或擁有雄厚的財(cái)團(tuán)背景或擁有強(qiáng)大的多元化融資能力，同時(shí)閩 商抱團(tuán)互助，福建民間資本力量強(qiáng)大，這也是支撐閩系房企“強(qiáng)擴(kuò)張、高杠桿”模式的關(guān)鍵因素。1） 閩系房企一部分擁有雄厚的財(cái)團(tuán)背景，如融信、正榮和融僑。融信集團(tuán)董事長(zhǎng)歐宗洪、正榮集團(tuán)董 事長(zhǎng)歐宗榮以及福建歐氏集團(tuán)掌門(mén)人歐宗金是親兄弟，歐氏投資集團(tuán)旗下?lián)碛腥Y、控股和參股企 業(yè)共十余家，而融信和正榮在北京、上海大肆拿地的背后不無(wú)歐氏投資集團(tuán)的支持。融僑董事長(zhǎng)林 文鏡是印尼著名財(cái)團(tuán)林氏集團(tuán)的兩大股東之一。此類(lèi)閩系房企身后的財(cái)團(tuán)背景無(wú)

17、疑給他們快速擴(kuò) 張強(qiáng)有力的支持。2）另一部分的閩系房企擁有較強(qiáng)的融資能力并利用多元化的融資渠道融資。他們 通過(guò)借用基金、信托等方式來(lái)融資拿地，再通過(guò)高周轉(zhuǎn)的方式對(duì)沖前期的融資風(fēng)險(xiǎn)。比如 2013 年陽(yáng) 光城和歌斐基金、中鐵信托、華融信托等多家地產(chǎn)私募和房地產(chǎn)信托公司合作，通過(guò)“股+債”的模式 實(shí)現(xiàn)了其高速擴(kuò)張；根據(jù)陽(yáng)光城 2013、2014 年報(bào)披露，13-14 年除去開(kāi)發(fā)貸及流動(dòng)資金貸，公司通過(guò) 信托融資、基金合作、委托貸款等多種方式，共計(jì)籌集資金 192.5 億元。其中，中融信托、民生信托、 中鐵信托、華潤(rùn)信托、中誠(chéng)信托、渤海信托、五礦信托等都曾與陽(yáng)光城展開(kāi)合作。2016 年，泰禾集 團(tuán)通

18、過(guò)子公司福州中維房地產(chǎn)與永輝超市等十家福建籍企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立了福建華通銀行股份有限 公司，為上市公司融資帶來(lái)優(yōu)勢(shì)。泰禾集團(tuán)除了從銀行獲取資金以外，還通過(guò)為子公司擔(dān)保、土地 抵押、股權(quán)質(zhì)押等方式也從信托企業(yè)和股權(quán)基金獲取了大量的資金，讓泰禾能通過(guò)較高的財(cái)務(wù)杠桿 獲取高收益。3）在融資方面，閩系房企另一個(gè)與眾不同的特點(diǎn)是，閩系房企擁有強(qiáng)大的民間資本及 海外資本回流作為后盾。福建的民間借貸信用很強(qiáng)且民間資金相對(duì)充裕，民間集資通過(guò)互相打欠條 的方式就能借錢(qián)融資。福建地區(qū)旅居海外的華人較多，無(wú)論是曾經(jīng)的“下南洋”，還是美國(guó)移民潮，福 建人都首當(dāng)其沖。傳統(tǒng)的福建當(dāng)?shù)孛耖g資本多投資海外，隨著近年來(lái)海外經(jīng)濟(jì)體

19、普遍低迷，海外資 金回流國(guó)內(nèi)的現(xiàn)象越來(lái)越多，多數(shù)投資到房地產(chǎn)業(yè)，回流的海外資金已成為推動(dòng)福建房企振興的重 要力量。三、“家族化”濃厚的管理制度：家族管理制度是閩系民營(yíng)房企的特點(diǎn)，雖然致力于引入職業(yè)經(jīng)理人 團(tuán)隊(duì)并一定程度上放權(quán)，但多數(shù)房企“家族化”仍然濃厚或培養(yǎng)二代接班。11 家民營(yíng)房企中只有泰禾 集團(tuán)在 1996年創(chuàng)立之初便堅(jiān)持現(xiàn)代企業(yè)管理模式，啟用高素質(zhì)專(zhuān)業(yè)化職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)。陽(yáng)光城從 2012 年引入職業(yè)經(jīng)理人后是閩系改革較為成功的房企。世茂、旭輝、融信、正榮的采取“重金挖人”的方式 引入職業(yè)經(jīng)理人去“家族化”，雖然存在二代接班的現(xiàn)象但是職業(yè)經(jīng)理人在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中職權(quán)較為獨(dú)立。 而禹洲、中駿、寶

20、龍、金輝、三盛仍保留較為濃重的“家族化”，出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人職權(quán)較小、家族團(tuán)隊(duì)與職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)難以融合等情況。2.長(zhǎng)三角政策收緊樓市降溫使閩系房企銷(xiāo)售受阻，三道紅線成 為暴雷導(dǎo)火索2.1 長(zhǎng)三角作為閩系房企布局的核心，受政策收緊樓市降溫影響銷(xiāo)售受阻長(zhǎng)三角是閩系房企戰(zhàn)略布局的核心區(qū)域。2021 年樓市呈現(xiàn)先熱后冷，從一季度的炙熱期到三季度的 冷凍期。2021 年一季度成交量大幅增長(zhǎng)，至 5 月達(dá)到頂峰后快速且持續(xù)回落；但成交均價(jià)仍保持堅(jiān) 挺。長(zhǎng)三角區(qū)域住宅銷(xiāo)售面積在 2021 年 1-3 月大幅上漲，同比增速分別為 78.9%、334.7%、75.0%，在 5 月達(dá)到峰值 1916 萬(wàn)平后快速下降，

21、同比增速持續(xù)為負(fù)。住宅銷(xiāo)售金額在 21 年年初大幅上漲，同比 增速分別為 101.1%、363.3%、100.6%，后于 5 月達(dá)到峰值 4353.4 億元后持續(xù)下降，同比增速持續(xù)為負(fù)。雖然成交量在下半年呈現(xiàn)趨冷狀態(tài)，但住宅銷(xiāo)售均價(jià)自 21 年 1 月起至今在高位保持小幅震蕩向上的 趨勢(shì)。從區(qū)域?qū)Ρ葋?lái)看，21 年長(zhǎng)三角區(qū)域銷(xiāo)售面積同比增速處于較低水平，銷(xiāo)售金額受銷(xiāo)售均價(jià)的 支撐作用，保持較高增速。21 年全年長(zhǎng)三角地區(qū)銷(xiāo)售總面積為 1.74 億平，雖然絕對(duì)值僅次于排名第 一的中西部，但同比增速僅為 3.9%，處于較低水平，僅高于增速最慢的大灣區(qū)。銷(xiāo)售金額受價(jià)格堅(jiān) 挺的影響，絕對(duì)值和增速都在區(qū)域

22、前列。銷(xiāo)售總金額為 3.75 萬(wàn)億元，同比增漲 15.3%，增速排名第一； 銷(xiāo)售均價(jià)為 21563.3 元/平米，同比增長(zhǎng) 11.0%，絕對(duì)值和增速都略低于大灣區(qū)。21 年 Q1 后長(zhǎng)三角地區(qū)住宅銷(xiāo)售去化周期持續(xù)攀升，全年平均去化周期明顯高于 20 年，但仍低于環(huán) 渤海、珠三角和大灣區(qū)，說(shuō)明雖然長(zhǎng)三角地區(qū) 21 年去化速度持續(xù)變慢，但從全國(guó)范圍來(lái)看，去化速 度仍快于全國(guó)大部分地區(qū)。從 21Q1 開(kāi)始，長(zhǎng)三角區(qū)域住宅銷(xiāo)售的去化周期快速下降，至 5 月降至谷 底。但從 21 年 5 月至今，長(zhǎng)三角住宅銷(xiāo)售的去化周期始終保持快速攀升的狀態(tài)，到 21 年 3 月，去化 周期已經(jīng)達(dá)到 14.9 個(gè)月。雖

23、然 21 年長(zhǎng)三角地區(qū)住宅銷(xiāo)售去化周期攀升至高位，全年平均去化周期為 12.3 個(gè)月，但從區(qū)域?qū)Ρ葋?lái)看，長(zhǎng)三角住宅銷(xiāo)售去化周期仍明顯低于環(huán)渤海、大灣區(qū)和珠三角三個(gè) 區(qū)域，僅高于去化最快的中西部地區(qū) 0.5 個(gè)月。長(zhǎng)三角區(qū)域 21 年樓市先熱后冷，與眾多城市密集發(fā)布的調(diào)控政策密不可分。從 20 年下半年開(kāi)始， 長(zhǎng)三角地區(qū)徐州、紹興、無(wú)錫、衢州、臺(tái)州等多個(gè)城市陸續(xù)頒布調(diào)控政策，主要在限購(gòu)、限售、限 貸等方面收緊調(diào)控。隨著 21 年初樓市量?jī)r(jià)齊升，長(zhǎng)三角區(qū)域上海、杭州、寧波、嘉興、湖州、金華、 宿遷、合肥等進(jìn)一步發(fā)布收緊調(diào)控政策，從限購(gòu)、限售、限貸、稅費(fèi)、預(yù)售監(jiān)管等方面施壓，同時(shí) 對(duì)“假離婚”、信用

24、貸、法拍房、贈(zèng)與房等方面進(jìn)行查漏補(bǔ)缺。受長(zhǎng)三角地區(qū)政策收緊、樓市降溫影響，閩系房企整體銷(xiāo)售受阻，21 年 11 家閩系房企中有 7 家銷(xiāo)售 金額同比下降，22 年所有閩系房企銷(xiāo)售金額同比下跌，其中 9 家同比下跌幅度超 50%。2021 年全年 11 家百?gòu)?qiáng)閩系上市房企中，僅旭輝、建發(fā)、中駿、寶龍 4 家，全口徑銷(xiāo)售金額保持正增長(zhǎng)，其余 7 家房企全口徑銷(xiāo)售金額增速均為 0 或負(fù)數(shù)。2022 年 1-3 月 11 家閩系房企全口徑銷(xiāo)售金額同比下降， 其中，除中駿、旭輝分別同比下降 33.7%、49.3%，其余 9 家房企同比下跌幅度超 50%。2.2 高杠桿的閩系民營(yíng)房企成為“三道紅線”的重點(diǎn)

25、監(jiān)管對(duì)象，融資受阻、流動(dòng)性危 機(jī)加速爆發(fā)2020 年下半年以來(lái)，除了限購(gòu)、限售、限價(jià)等調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策收緊外，政府對(duì)房企的監(jiān)管力 度進(jìn)一步加強(qiáng)。政策強(qiáng)調(diào)對(duì)資金流向的監(jiān)管，針對(duì)拿地、融資、銷(xiāo)售與資金使用等房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng) 活動(dòng)各個(gè)環(huán)節(jié)不斷優(yōu)化調(diào)控措施。其中，2020 年 8 月“三道紅線”政策出臺(tái)后對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿水平 提出硬性要求，倒逼房企降債務(wù)、去杠桿，從而導(dǎo)致金融資源向杠桿水平較低、融資渠道通暢的國(guó) 有穩(wěn)健型房企集中，高杠桿民營(yíng)房企面臨融資斷裂；預(yù)售資金管理制度的嚴(yán)格實(shí)施在防范房地產(chǎn)開(kāi) 發(fā)項(xiàng)目出現(xiàn)爛尾、維護(hù)購(gòu)房者利益的同時(shí)，也導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)可動(dòng)用貨幣資金比例下降，縮小了房 地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資

26、金騰挪空間。閩系房企繼承閩系基因，以高杠桿的民營(yíng)企業(yè)為主，成為了本輪政策監(jiān)管受影響較大的目標(biāo)?！叭?紅線”政策自 20 年 8 月出臺(tái)后，多數(shù)閩系房企開(kāi)始了降負(fù)債、提升財(cái)務(wù)穩(wěn)健。2020H1 和 2020 相比， 橙檔房企減少，但從 2021H1 年的數(shù)據(jù)來(lái)看，本文統(tǒng)計(jì)的 11 家閩系民營(yíng)房企中仍有 5 家黃檔房企、1 家橙檔房企、1 家紅檔房企。其中，5 家黃檔房企中有 3 家暴雷，分別是陽(yáng)光城、正榮、禹洲，紅檔 房企泰禾 20、21 兩年都出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，另外世茂集團(tuán)雖然為綠檔，但也出現(xiàn)了資產(chǎn)抵押、出售， 股票暴跌、信托貸款違約等暴雷事件，橙檔房企三盛控股出現(xiàn)員工理財(cái)暴雷事件?！叭兰t線

27、”政策 讓高杠桿的閩系民營(yíng)房企融資受阻，尤其是讓因前期高速擴(kuò)張導(dǎo)致債務(wù)較沉重的閩系房企失去再融 資償還舊債可能性，從而加快了流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)。3.堅(jiān)持“高周轉(zhuǎn)”、“高杠桿”的閩系房企大面積出現(xiàn)流動(dòng)信 危機(jī)，面臨現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)作為閩系房企中激進(jìn)派的代表，泰禾由于杠桿過(guò)高，最早出現(xiàn)暴雷。隨著房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入深入期， 尤其是三道紅線出臺(tái)后，加之疫情持續(xù)兩年，過(guò)去堅(jiān)持高周轉(zhuǎn)和高杠桿的房企大面積出現(xiàn)流動(dòng)性危 機(jī)，現(xiàn)金流面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。2021 年下半年以來(lái)暴雷的閩系房企有：世茂集團(tuán)、禹洲集團(tuán)、泰禾集 團(tuán)、陽(yáng)光城、正榮地產(chǎn)、中庚集團(tuán)、三盛控股。陽(yáng)光城、正榮、禹洲、泰禾、世茂都出現(xiàn)了較為嚴(yán) 重實(shí)質(zhì)性違約事件、

28、包括債券違約、擔(dān)保違約、信托違約等。三盛控股暫時(shí)只出現(xiàn)了員工理財(cái)產(chǎn)品 暴雷事件。本章主要分析銷(xiāo)售排名 TOP100 以內(nèi)及出現(xiàn)較為嚴(yán)重的暴雷事件的房企，禹洲集團(tuán)、泰禾 集團(tuán)、正榮集團(tuán)、陽(yáng)光城、世茂集團(tuán)。3.1 暴雷內(nèi)因：盲目快速推進(jìn)全國(guó)化、高價(jià)激進(jìn)拿地、多渠道融資、對(duì)持有物業(yè)的 執(zhí)著、住宅定位中高端、大量收并購(gòu)、多元化業(yè)務(wù)布局等是閩系房企危機(jī)的根源所 在閩系房企在 2021 年大面積出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，房企發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)策略等內(nèi)部因素是本次危機(jī)的根源。 我們對(duì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約的 5 家閩系暴雷房企進(jìn)行了比較和分析，總結(jié)出了七方面暴雷原因。1）盲目推進(jìn)全國(guó)化擴(kuò)張：閩系房企繼承閩商的基因決定了閩系房

29、企全國(guó)化擴(kuò)張的野心。5 家閩系暴 雷房企都確定了全國(guó)化的布局戰(zhàn)略，并且為實(shí)現(xiàn)全國(guó)化都經(jīng)歷了高速擴(kuò)張期。比如泰禾 2012-2017 年 的高速擴(kuò)張階段、禹洲 2017-2019 年“三年劍指千億”、正榮 2016-2018 年“三年千億”、陽(yáng)光城 2012-2017 年快速擴(kuò)張、世茂 2016-2019 年的快速擴(kuò)張階段。但路徑依賴是人的本能，房企的管理層在全國(guó)化時(shí) 容易用總部市場(chǎng)和發(fā)家市場(chǎng)的思維看待其他市場(chǎng)，將大量資金投入不熟悉的市場(chǎng)，導(dǎo)致在全國(guó)化的 過(guò)程中遭遇各種各樣的制約與瓶頸。2）高價(jià)激進(jìn)拿地，過(guò)高的土地成本擠壓利潤(rùn)空間，導(dǎo)致項(xiàng)目虧損、現(xiàn)金流斷裂。從拿地強(qiáng)度來(lái)看， 泰禾、禹州、世茂、陽(yáng)

30、光城都曾經(jīng)歷 5 年及更長(zhǎng)的高強(qiáng)度拿地階段，尤其是泰禾，13 年正式開(kāi)啟 全國(guó)化布局戰(zhàn)略拿地強(qiáng)度高達(dá) 477%，后連續(xù) 5 年拿地投資強(qiáng)度都高于 90%。陽(yáng)光城高強(qiáng)度拿地時(shí) 間段最長(zhǎng)，從 13 年持續(xù)至 20 年，7 年間平均拿地強(qiáng)度達(dá) 139%。從新增土儲(chǔ)的成交均價(jià)和溢價(jià)率來(lái) 看，5 家暴雷房企拿地成本都較高。正榮、陽(yáng)光城、禹州和泰禾 15 年新增土儲(chǔ)溢價(jià)率都超過(guò) 50%， 土地成交均價(jià)都超過(guò) 1 萬(wàn)元；16 年新增土儲(chǔ)溢價(jià)率甚至超過(guò) 100%，土地成交均價(jià)在 2 萬(wàn)元以上。 以高成本、高溢價(jià)率的方式激進(jìn)拿地，為了擴(kuò)張而擴(kuò)張，導(dǎo)致過(guò)高的土地成本擠壓項(xiàng)目的盈利空 間，造成項(xiàng)目虧損、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈

31、流出，在 20 年市場(chǎng)遇冷和政策收緊的刺激下，造成現(xiàn)金流斷裂。3）強(qiáng)大的多渠道融資能力強(qiáng)成為雙刃劍：雖然閩系房企擁有雄厚的財(cái)團(tuán)背景和多元化融資的能力讓 其快速的全國(guó)化擴(kuò)張成為可能，也造就了閩系房企“高杠桿”的模式，成為暴雷的重要原因。正榮背 后擁有雄厚的財(cái)團(tuán)背景，正榮創(chuàng)始人歐宗榮的兩兄弟歐宗洪、歐宗金分別為融信集團(tuán)、歐氏集團(tuán)的 董事長(zhǎng)，正榮和融信能夠在北京、上海激進(jìn)拿地背后不無(wú)歐氏集團(tuán)的支持。陽(yáng)光城擁有多渠道融資 能力通過(guò)與中鐵信托、華融信托、歌斐基金等地產(chǎn)私募、房地產(chǎn)信托公司合作實(shí)現(xiàn)“股+債”的模式助 力其高速擴(kuò)張。世茂踐行多渠道融資策略，包括信托融資、發(fā)行美元債、資產(chǎn)證券化等新型融資方 式

32、。泰禾除了通過(guò)從銀行借款外，還通過(guò)子公司擔(dān)保、土地抵押、股權(quán)質(zhì)押等方式也從信托企業(yè)和 股權(quán)基金獲取了大量的資金。禹洲于境內(nèi)及境外保持多元化的融資方式，除了通過(guò)銀行借款、還大 量通過(guò)美元債券、資產(chǎn)證券化等方式進(jìn)行融資。閩系暴雷多年來(lái)保持著多元化的融資渠道，使房企 在融資端或多或少會(huì)出現(xiàn)有息債務(wù)規(guī)模過(guò)大，短期償債壓力較大、融資成本較高、有大量表外負(fù)債 或明股實(shí)債等現(xiàn)象。在“三道紅線”的監(jiān)管下，不健康的財(cái)務(wù)狀況會(huì)更大程度的影響房企再融資的能力， 債務(wù)違約會(huì)進(jìn)一步造成房企融資環(huán)境惡化，從而造成現(xiàn)金流斷裂。4）對(duì)持有物業(yè)的執(zhí)著：閩系暴雷房企如世茂、泰禾對(duì)持有物業(yè)都較為執(zhí)著，但由于持有物業(yè)資金需 求量大、

33、占用時(shí)間長(zhǎng)、并且資金回收慢周期長(zhǎng)，在政策收緊、市場(chǎng)遇冷的情況下更容易面臨現(xiàn)金流 的問(wèn)題。泰禾自 2010 年進(jìn)軍中國(guó)高端商業(yè)地產(chǎn)，投資過(guò)百億開(kāi)創(chuàng)商業(yè)地產(chǎn)泰禾模式，打造城市地標(biāo) 及海西第一城市綜合體，實(shí)現(xiàn)從高端住宅地產(chǎn)單一開(kāi)發(fā)模式向地產(chǎn)和大型綜合體商業(yè)地產(chǎn)雙規(guī)開(kāi)發(fā) 模式的跨越式發(fā)展。2017-2019 年泰禾對(duì)持有物業(yè)的依賴逐漸提升，持有物業(yè)（酒店及物管費(fèi)收入+ 租金及托管收入）營(yíng)收占比分別為 2.6%、4.2%、6.0%。除了住宅業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)、酒店經(jīng)營(yíng)、 物業(yè)管理等業(yè)務(wù)一直是世茂集團(tuán)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)第二極，2017-2019 年世茂持有性物業(yè)（酒店+商業(yè)運(yùn)營(yíng)服 務(wù)+物業(yè)租賃）營(yíng)收占比分別為

34、3.4%、3.5%、3.2%，2020 年世茂確立了“大飛機(jī)戰(zhàn)略”，商業(yè)運(yùn)營(yíng)、酒 店經(jīng)營(yíng)、物業(yè)管理和金融作為為堅(jiān)實(shí)“雙翼”， 2020、2021H1 持有性物業(yè)的營(yíng)收占比降至 2.2%、2.6% 是因?yàn)槲飿I(yè)管理的營(yíng)收占比從 19 年 2.4%提升至 21H1 的 6.8%。相比與銷(xiāo)售性物業(yè)資金的快進(jìn)快出模 式，持有型物業(yè)對(duì)資金的需求更大且占用時(shí)間更長(zhǎng)。從房企項(xiàng)目業(yè)態(tài)分布來(lái)看，世茂和泰禾的非住 業(yè)態(tài)（包括商鋪、寫(xiě)字樓）的建筑面積占比分別為 14.2%、12.8%。自持性物業(yè)需要投入大量資金購(gòu) 地、建設(shè)，而回收投資只能靠長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)收入，回收慢、周期長(zhǎng)因此在 21 年市場(chǎng)受調(diào)控政策、銀根 緊縮的環(huán)境

35、下，持有型物業(yè)占比較高的房企在大量資金被占用、經(jīng)營(yíng)回款逐漸變慢的情況下更容易 面臨現(xiàn)金流的問(wèn)題。5）住宅項(xiàng)目定位偏向中高端，一方面在目標(biāo)客群上有一定局限性，另一方面在限價(jià)政策調(diào)控下，高 價(jià)項(xiàng)目開(kāi)盤(pán)時(shí)間被延后，項(xiàng)目去化周期進(jìn)一步拉長(zhǎng)。閩系暴雷泰禾、世茂、正榮住宅定位偏向中高 端，如泰禾的“院子系”高端別墅，比如世茂“國(guó)風(fēng)系列”高端別墅。根據(jù)中指院統(tǒng)計(jì)，房企所有住宅類(lèi) 項(xiàng)目（包括待售、在售、售罄）產(chǎn)品業(yè)態(tài)分布在中，泰禾、世茂別墅的占比分別達(dá)到 18.8%、14.2%。正榮立足“改善大師”的品牌定位，專(zhuān)注于中高端改善型客戶需求，其中產(chǎn)品系列中的“典藏系”為定位 高端客戶的豪華居家系，“大師系”面向二

36、次改善型及多次改善型的中高端臵業(yè)者，“精工系”面向首次 改善型職業(yè)者及首次臵業(yè)者中的中產(chǎn)客戶。中高端住宅普遍去化較慢、疊加 21 年限價(jià)收緊、市場(chǎng)遇 冷等因素，去化周期進(jìn)一步拉長(zhǎng)，導(dǎo)致回款速度變慢，違背了閩系房企“高杠桿”擴(kuò)張所必須的“高周 轉(zhuǎn)”的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，從而面臨利潤(rùn)下滑、現(xiàn)金流凈流出等問(wèn)題。6）大量的收并購(gòu)也是閩系房企暴雷的重要原因之一。世茂、陽(yáng)光城、泰禾都曾通過(guò)大量收并購(gòu)擴(kuò)展 房地產(chǎn)項(xiàng)目或助力多元化業(yè)務(wù)布局。從收并購(gòu)房企的戰(zhàn)略意圖來(lái)看，通常有 4 點(diǎn)：1）快速擴(kuò)充土儲(chǔ)； 2）加快規(guī)模擴(kuò)張；3）新進(jìn)城市布局。 2019 年初，許榮茂的兒子許世壇被委任為世茂集團(tuán)總裁后一 改穩(wěn)健發(fā)展的基調(diào)，開(kāi)

37、始通過(guò)收并購(gòu)激進(jìn)擴(kuò)張。世茂通常傾向現(xiàn)金流導(dǎo)向性項(xiàng)目，一是已經(jīng)處于開(kāi) 發(fā)中的在建項(xiàng)目，二是積累了一定品牌效應(yīng)的項(xiàng)目后期開(kāi)發(fā)工程。從 2019 年至 2021 年，世茂共斥資 277.1 億元，大量收購(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)房企旗下處于開(kāi)發(fā)建設(shè)中的房企，包括泰禾、萬(wàn)通地產(chǎn)、粵泰 股份、明發(fā)集團(tuán)、綠城中國(guó)、康橋物業(yè)等房企旗下超過(guò) 30 個(gè)項(xiàng)目，陽(yáng)光城自 2014 年開(kāi)始大量通過(guò)收 購(gòu)、并購(gòu)的方式擴(kuò)展房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、房地產(chǎn)服務(wù)及多元化金融服務(wù)、房地產(chǎn)咨詢等業(yè)務(wù)，14-20 年共斥 資 312.3 億元。2016 年陽(yáng)光城通過(guò)加速推進(jìn)收并購(gòu)拿地模式，全年新增土儲(chǔ)面積為 977.8 萬(wàn)平方米， 其中通過(guò)收并購(gòu)獲取 1

38、3 個(gè)項(xiàng)目，新增土儲(chǔ)面積達(dá) 835 萬(wàn)平；2017 年陽(yáng)光城收并購(gòu)項(xiàng)目個(gè)數(shù)進(jìn)一步擴(kuò) 張至 53 個(gè)，建筑面積超過(guò) 1000 萬(wàn)平方米。通過(guò)并購(gòu)拿地的方式，陽(yáng)光城 2016、2017 年土儲(chǔ)規(guī)模增 長(zhǎng)分別為 75%、68%。泰禾在 2012-2017 年擴(kuò)張階段，除了在公開(kāi)市場(chǎng)激進(jìn)拿地以外，通過(guò)收并購(gòu)也 實(shí)現(xiàn)了土儲(chǔ)的快速擴(kuò)張。2015 年泰禾董事長(zhǎng)黃其森表示不再搶高價(jià)地，2017 年泰禾全面轉(zhuǎn)入以收并 購(gòu)為主的階段，共發(fā)起了 46 起并購(gòu)，包括現(xiàn)金支付方式在內(nèi)共計(jì)花費(fèi)約 495.5 億元，超過(guò) 2016 年的 全年銷(xiāo)售金額 400.1 億元。其中最大手筆的是花費(fèi) 108.62 億元從華僑城手中接

39、過(guò)北京市豐臺(tái)區(qū)的地王 地塊。房企進(jìn)行大量的收并購(gòu)一方面需要大量資金投入，另一方面在對(duì)資產(chǎn)盡職調(diào)查不夠嚴(yán)謹(jǐn)、估 值偏差等原因?qū)е仑浿岛拖俣却蟠舐陬A(yù)期。在外部流動(dòng)性收緊的背景下，容易拖累公司現(xiàn)金 流狀況。7）多元化業(yè)務(wù)布局：一方面需要大量時(shí)間和資金的沉淀，且該類(lèi)業(yè)務(wù)回報(bào)周期長(zhǎng)，前期對(duì)現(xiàn)金流貢 獻(xiàn)小，加重房企債務(wù)和現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)；另一方面盲目跟風(fēng)布局與房地產(chǎn)不相關(guān)領(lǐng)域，會(huì)導(dǎo)致公司精力 過(guò)于分散，在每個(gè)領(lǐng)域都無(wú)法形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，最終造成無(wú)序擴(kuò)張導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化。泰禾、 陽(yáng)光城、世茂、禹洲多元化業(yè)務(wù)需要長(zhǎng)期投入并沉淀大量資金，不僅會(huì)加重公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，還會(huì) 因?yàn)榛貓?bào)周期長(zhǎng)而增加公司的現(xiàn)金流壓力。

40、2016 年泰禾進(jìn)軍文旅、康養(yǎng)、影視、教育等多個(gè)領(lǐng)域， 2017 年 9 月推出泰禾+，打造“高品質(zhì)產(chǎn)品+配套+附加值服務(wù)”的全生命周期服務(wù)配套”。世茂除房地產(chǎn) 相關(guān)業(yè)務(wù)，還布局文化、金融、教育、健康、養(yǎng)老、高科技等多元化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。陽(yáng)光城自 2014 年來(lái) 開(kāi)始布局多元化業(yè)務(wù)，增設(shè)醫(yī)療健康事業(yè)管理中心等部門(mén)，進(jìn)軍醫(yī)療行業(yè)。2006 年 1 月收購(gòu)師匯優(yōu) 創(chuàng)教育，進(jìn)軍幼教產(chǎn)業(yè)，推出陽(yáng)光幼教品牌。目前除房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)外，陽(yáng)光城已布局教育、醫(yī)療、 資產(chǎn)管理、智能家居、幼教、互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)領(lǐng)域。世茂集團(tuán)一直堅(jiān)持多元化發(fā)展，從 2020 年確立“大 飛機(jī)戰(zhàn)略”，以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為核心“主體”，持續(xù)為城市打造地

41、標(biāo)作品；以商業(yè)運(yùn)營(yíng)、酒店經(jīng)營(yíng)、物業(yè) 管理及金融為堅(jiān)實(shí)“雙翼”，以高科技、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、文化等投資為平衡發(fā)展“尾翼”。18 年后房 企改名“去地產(chǎn)化”掀起風(fēng)潮，世茂、禹洲也在 2020 年改名，分別將“世茂房地產(chǎn)”改為“世茂集團(tuán)”、“禹 洲地產(chǎn)”改為“禹洲集團(tuán)”，也是為多元化業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。3.2 暴雷原因總結(jié)：市場(chǎng)和監(jiān)管政策收緊等外因加速了閩系房企危機(jī)的爆發(fā)，而激 進(jìn)擴(kuò)張、多渠道融資等內(nèi)因才是產(chǎn)生危機(jī)的根源所在2021 下半年自恒大率先暴雷后，房企大面積出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，閩系成為本輪暴雷事件中的重災(zāi)區(qū)。 我們認(rèn)為疫情和政策等外部因素加速閩系房企危機(jī)的爆發(fā)，而內(nèi)部因素才是危機(jī)的根源所在。從內(nèi) 因

42、來(lái)看，閩系房企成為重災(zāi)區(qū)主要與閩系自身獨(dú)特的區(qū)域特征緊密相關(guān)。閩系房企繼承閩商“冒險(xiǎn)” 的基因和外部良好的融資環(huán)境的雙重因素下，在全國(guó)化的進(jìn)程中激進(jìn)擴(kuò)張、多渠道融資，埋下了最 重要的暴雷隱患。另外，住宅業(yè)態(tài)定位中高端、對(duì)持有物業(yè)的執(zhí)著、大量收并購(gòu)、多元化業(yè)務(wù)等雖 然不是閩系獨(dú)有的特點(diǎn)，但閩系房企的這些經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)也一定程度上加速了流動(dòng)性問(wèn)題的爆發(fā)。從外 因來(lái)看，一方面在需求端限購(gòu)限貸以及限價(jià)等“五限”政策讓全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)整體降溫，全國(guó)大 部分的房企都出現(xiàn)銷(xiāo)售下滑、利潤(rùn)下降的情況，閩系房企也不例外；另一方面政策對(duì)房企負(fù)債和資 金端的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，而閩系因?yàn)樵缙诩みM(jìn)擴(kuò)張、多渠道融資而形成“高杠桿

43、”成為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象， 讓本就出現(xiàn)資金緊張的閩系房企融資渠道進(jìn)一步受阻，加速了現(xiàn)金流斷裂。3.3 泰禾集團(tuán)：“高杠桿+低周轉(zhuǎn)”的基因缺陷，限價(jià)進(jìn)一步拖慢周轉(zhuǎn)速度將資金鏈斷 裂風(fēng)險(xiǎn)提前泰禾集團(tuán)創(chuàng)建于 1996 年，主要從事住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，同時(shí)還采用“泰禾+”多元化布局戰(zhàn)略。 泰禾集團(tuán)經(jīng)歷了深耕福建、進(jìn)軍北京、成功上市、進(jìn)軍商業(yè)等多個(gè)發(fā)展里程碑，在 2015 年后激進(jìn)拿 地，并開(kāi)啟業(yè)務(wù)多元化布局。2016 年底，泰禾集團(tuán)總計(jì)在北京拿地 11 塊、上海拿地 6 塊，并一直扎 根福建，適當(dāng)在二線城市布局。除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主業(yè)外，泰禾同時(shí)涉足物業(yè)與酒店管理、建安、文化、 醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、商業(yè)等，形成

44、“泰禾+”的多元化布局。從 2019 年開(kāi)始泰禾出現(xiàn)危機(jī)，至 20 年 7 月首次出現(xiàn)債券兌付違約，21 年出現(xiàn)對(duì)外擔(dān)保實(shí)質(zhì)性違約、 項(xiàng)目拍賣(mài)等暴雷事件。1）2019 年面臨償付壓力，銷(xiāo)售不達(dá)標(biāo)：2019 年開(kāi)始面臨債務(wù)集中到期的壓力， 流動(dòng)負(fù)債占比從 2018 年的 47.9%上升到 61%。公司通過(guò)幾乎不拿新地、縮減現(xiàn)金流支出，風(fēng)格轉(zhuǎn)向 穩(wěn)健、出讓 10 余個(gè)旗下項(xiàng)目的股權(quán)等方式來(lái)獲得現(xiàn)金流入。另一方面，2019 年公司銷(xiāo)售目標(biāo) 1500 億，實(shí)際完成不到 1000 億，經(jīng)營(yíng)問(wèn)題初見(jiàn)端倪。2）2020 首次公開(kāi)違約：2020 年 7 月，泰禾債券“17 泰禾 MTN001”正式實(shí)質(zhì)性違約，

45、且觸發(fā)了“17 泰禾 MTN002”的交叉違約保護(hù)條款，加速債券到期。隨 后 18 泰禾 01 和 17 泰禾 01 分別于 8 月 3 號(hào)和 8 月 17 號(hào)先后因未如期兌付到期本息構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。 3）2021 年再次暴雷：2021 年 11 月泰禾披露對(duì)外擔(dān)保存在實(shí)質(zhì)性逾期擔(dān)保情況，實(shí)質(zhì)性逾期債務(wù)對(duì) 應(yīng)的擔(dān)保余額為 59.79 億元，其中涉及訴訟的擔(dān)保金額為 21.87 億元。12 月鄭州泰禾?hào)|方大院項(xiàng)目以 6.2 億元的價(jià)格拍賣(mài)。泰禾暴雷最核心的原因在于“高杠桿、低周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營(yíng)策略。泰禾采取高杠桿支持激進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略，“高 杠桿”本應(yīng)對(duì)應(yīng)“高周轉(zhuǎn)”。但是“高端住宅+商業(yè)地產(chǎn)”的業(yè)態(tài)決定了低

46、周轉(zhuǎn)的特性，因此泰禾“高杠桿、 低周轉(zhuǎn)”的基因缺陷是暴雷的最深層次的內(nèi)因。我們將泰禾暴雷的主要原因概括為 4 點(diǎn)： 一、持續(xù)“高強(qiáng)度”、“高價(jià)”拿地，在自身造血能力不足的情況下，為支持激進(jìn)的擴(kuò)張策略，公司只 能高企杠桿，債務(wù)壓力加劇。1）泰禾集團(tuán)從 2012 年就開(kāi)始激進(jìn)擴(kuò)張，持續(xù)高強(qiáng)度拿地，所到之處 都是“地王”。2012-2017 年公司土地投資額合計(jì) 1439 億元，投資強(qiáng)度始終高于 50%，持續(xù)高強(qiáng)度地獲 取土地，15-17 年為投資拿地金額高峰期，土地投資額共計(jì) 1061 億元。15-17 年新成交土地平均溢價(jià) 率分別為 34.9%、95.9%、117.3%。2）公司自身造血能力不足

47、，為支持激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略，公司只能采 用大幅加杠桿的策略。15-17 年連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均為負(fù)值。2013-2017 年公司凈負(fù)債率常年高于 200%，2014 和 2017 年甚至高達(dá) 530.2%和 473.4%。雖然公司在 17 年后逐步降杠桿，18、19 年凈負(fù)債 率降至 384.5%和 248.3%，但仍然處于非常高的水平。3）高杠桿使公司銀行端的融資難度加大，公司 融資轉(zhuǎn)向發(fā)債和非銀資金，融資成本上升。16-19 年公司有息負(fù)債由銀行貸款為主轉(zhuǎn)為非銀貸款為 主，銀行貸款占比從 41%降至 17%，非銀行貸款占比從 36%升至 61%，帶動(dòng)綜合融資成本從 16 年的 7.6%上升至

48、 19 年的 9.9%。4）2019-2021 年為公司的償債高峰，發(fā)新債困難疊加償債高峰，公司資金 難以周轉(zhuǎn)。2015-2019 年公司每年均大量發(fā)行新債券，2019-2021 年為償債高峰期，償債規(guī)模分別為 80 億元、110 億元和 98 億元，發(fā)新債困難疊加償債高峰，導(dǎo)致公司資金難以周轉(zhuǎn)。二、公司“高端住宅+商業(yè)地產(chǎn)”的產(chǎn)品業(yè)態(tài)決定了本身低周轉(zhuǎn)的特性，與采用“高杠桿”激進(jìn)拿地策略 必須的快速周轉(zhuǎn)能力相矛盾。1）高端住宅去化慢：在住宅地產(chǎn)領(lǐng)域，公司堅(jiān)持高端產(chǎn)品，尤其是 “院 子系”高端別墅。公司項(xiàng)目整體成交均價(jià)較高，早在 2014 年公司項(xiàng)目成交均價(jià)就超過(guò) 2.6 萬(wàn)元，2017 年甚至

49、超過(guò)了 4 萬(wàn)元。高價(jià)項(xiàng)目不僅去化慢，平均開(kāi)工到開(kāi)盤(pán)時(shí)間也長(zhǎng)達(dá) 11.7 個(gè)月（行業(yè)平均時(shí)間 為 5-6 個(gè)月）。2）商業(yè)地產(chǎn)回款慢：在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，公司自 2010 年進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)，興建大型城市 綜合體，商業(yè)地產(chǎn)占比逐步提高，16-18 年商業(yè)地產(chǎn)營(yíng)收占比分別達(dá)到 31.8%、28.6%和 41.5%。而商 業(yè)地產(chǎn)突出特點(diǎn)為，50%以上回款要等竣工備案后才能實(shí)現(xiàn)，比住宅延遲 1-1.5 年。因此，較高的商 業(yè)占比進(jìn)一步降低了公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。16-18 年公司存貨去化速度隨著商業(yè)地產(chǎn)占比提高進(jìn)一步 變慢，19-20 年雖然有所提高，但整體存貨去化較慢。3）19 年開(kāi)始公司項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)面積大幅下

50、降，20 年上半年疫情進(jìn)一步拖慢了施工進(jìn)程，收入確認(rèn)受阻，營(yíng)收繼續(xù)出現(xiàn)大幅下降。2019、20 年公司結(jié) 轉(zhuǎn)面積大幅下降，導(dǎo)致確認(rèn)收入的進(jìn)程停滯，19、20 年?duì)I業(yè)收入大幅跳水。三、多元化業(yè)務(wù)使資金分散，且該類(lèi)業(yè)務(wù)回報(bào)周期長(zhǎng)，前期對(duì)現(xiàn)金流貢獻(xiàn)小。2016 年泰禾進(jìn)軍文旅、 康養(yǎng)、影視、教育等多個(gè)領(lǐng)域，2017 年 9 月推出泰禾+，打造“高品質(zhì)產(chǎn)品+配套+附加值服務(wù)”的全生 命周期服務(wù)配套”。酒店、醫(yī)療、養(yǎng)老這些等業(yè)務(wù)需要長(zhǎng)期投入，回報(bào)周期長(zhǎng)，前期對(duì)現(xiàn)金流貢獻(xiàn)小。 在公司主業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金流壓力已十分大的情況下，集團(tuán)過(guò)多將資金分散到多元化業(yè)務(wù)，加速了資金 鏈斷裂。四、高管頻繁更換下管理混亂。從 2

51、016 年至 2020 年 5 年時(shí)間里，泰禾集團(tuán)先后有 14 名副總裁、副 總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘等高管離職，其中 2018 年和 2019 年就有 7 人離職。高管的頻繁變動(dòng)，容易 導(dǎo)致公司管理混亂。3.4 禹洲集團(tuán)：從穩(wěn)健發(fā)展到“三年劍指千億”，債務(wù)壓力激增疊加周轉(zhuǎn)變慢回款 滯后，現(xiàn)金流惡化禹洲集團(tuán)創(chuàng)立于 1994 年，是集房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、商業(yè)投資運(yùn)營(yíng)、酒店管理、物業(yè)管理為一體的多元化綜 合公司。禹洲集團(tuán)早年間主要布局海西區(qū)域，2000 年成為廈門(mén)區(qū)域性地產(chǎn)龍頭。2006 年正式開(kāi)啟全 國(guó)化布局，2016 年將總部搬至上海。2017 提出“三年劍指千億”的目標(biāo)，在全國(guó)范圍內(nèi)擴(kuò)張。2020 年

52、完 成深圳總部的搬遷，形成“上海+深圳”雙總部的格局。從 2020 年危機(jī)初現(xiàn)端倪起，公司多次出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)、高管離職、出售資產(chǎn)、債券展期等事件，至 2022 年 3 月陸續(xù)出現(xiàn)優(yōu)先票票據(jù)違約、境外債違約等實(shí)質(zhì)性違約事件。1）2020 年危機(jī)初露端倪：自 2017 年確立 3 年千億的銷(xiāo)售目標(biāo)后，公司自此進(jìn)入規(guī)模擴(kuò)張的快車(chē)道，從 2017 年 400 億的銷(xiāo)售額到 2020 年正式邁入“千億”。雖然連續(xù)三年銷(xiāo)售額劇增，但瘋狂舉債大力拿地、合營(yíng)聯(lián)營(yíng)占比過(guò)高，19 年?duì)I收 下降、20 年凈利潤(rùn)超跌 97%。2）2021-2022 年企圖通過(guò)抵押資產(chǎn)、出售業(yè)務(wù)、尋求債務(wù)展期的方式自 救：21 年 12

53、 月抵押深圳總部大樓貸款 11 億元，22 年 1 月公司以 10.6 億元將物業(yè)板塊出售給華潤(rùn) 22 年，2022 年 1 月成功展期兩筆美元債合計(jì)金額 5.82 億元。3）2022 年實(shí)質(zhì)性違約：2022 年 3 月 2 日， 公司尚未支付交換要約剩余約 2631.6 萬(wàn)美元本金，觸發(fā) 3 筆私募債及銀團(tuán)貸款交叉違約；3 月 8 日， 境外債實(shí)質(zhì)性違約，2125 萬(wàn)美元利息 30 天寬限期截止后到期未兌付；3 月 31 日，三筆美元債利息已 到期應(yīng)付，支付利息寬限期現(xiàn)已屆滿而公司并無(wú)于屆滿前支付有關(guān)款項(xiàng)，構(gòu)成違約事件。和泰禾的情況類(lèi)似，禹洲高價(jià)拿地快速擴(kuò)張，限價(jià)等政策緊縮使項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度進(jìn)一

54、步下降，利潤(rùn)空 間被擠壓導(dǎo)致常年入不敷出，最終使現(xiàn)金流惡化。泰禾主要是由于“高價(jià)住宅項(xiàng)目+商業(yè)住宅”造成了 其低周轉(zhuǎn)的特性，與泰禾不同的是，禹洲主要布局核心一線和二線城市，周轉(zhuǎn)速度低，20 年后疫情 和政策收緊雙重打擊下，土地成本較高的項(xiàng)目受限價(jià)影響開(kāi)盤(pán)停滯，進(jìn)一步拖慢了周轉(zhuǎn)速度，銷(xiāo)售 無(wú)法轉(zhuǎn)化為回款，營(yíng)收和利潤(rùn)都大幅下降。同時(shí)，布局舊改、表外負(fù)債沉重等問(wèn)題進(jìn)一步加重了公 司現(xiàn)金流斷裂，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。一、改變穩(wěn)健風(fēng)格，激進(jìn)高價(jià)拿地?cái)U(kuò)張，雖然銷(xiāo)售規(guī)模破千億，但較高的拿地成本擠壓利潤(rùn)空間， 利潤(rùn)持續(xù)下行。1）“高價(jià)”拿地激進(jìn)擴(kuò)張： 17 年前禹洲奉行“小而美”，主要布局核心一二線城市，以 銷(xiāo)售單

55、價(jià)和毛利率高著稱(chēng)。16 年公司覆蓋城市只有 14 個(gè)，全口徑銷(xiāo)售額為 232.6 億元，銷(xiāo)售均價(jià)為 12689 元/平，毛利率為 36.3%。17 年“三年劍指千億”的目標(biāo)使公司不斷開(kāi)發(fā)新城市，開(kāi)啟“高價(jià)”拿地增 加土地儲(chǔ)備的快速擴(kuò)張模式。公司土儲(chǔ)建面從 16 年的 954 萬(wàn)平增長(zhǎng)到 20 年的 2310 萬(wàn)平，3 年 CAGR 為 25.0%。16-17 年，禹洲合肥、廈門(mén)、鎮(zhèn)江、南京等地高價(jià)拿地，最高土地溢價(jià)率均超過(guò) 430%。19-20 年公司新增土地的平均拿地成本在 1 萬(wàn)元/平左右，處于行業(yè)高位。2）城市布局踩錯(cuò)節(jié)奏，在棚改后 期 17、18 年后才下沉三四線城市。17-18 年已

56、處于棚改后期，因?yàn)榍皫啄暾罅啃陆ㄗ》炕蚪o予購(gòu) 臵新住房的貨幣化補(bǔ)償，三四線城市住房剛需基本得到滿足。公司在 17 年后才開(kāi)始下沉三四線城市 拿地，因拿地到項(xiàng)目上市有 1-2 年的時(shí)間差，公司至 18 年開(kāi)始才有三四線城市的項(xiàng)目正式銷(xiāo)售，因 此公司踩錯(cuò)了城市布局的節(jié)奏，錯(cuò)過(guò)了下沉三四線城市的黃金時(shí)間。2）銷(xiāo)售規(guī)模破千億，但 21 年 隨著行業(yè)進(jìn)入寒冬，銷(xiāo)售逐漸乏：20 年禹洲全口徑銷(xiāo)售金額為 1049.6 億元，成功沖線千億，相比于 16 年銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)張近 4 倍，16-20 年 4 年 CAGR 為 45.8%。但到了 2021 年政策收緊、行業(yè)降速，公司 21H1 銷(xiāo)售金額增速降至 23

57、%，同時(shí)從單月經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，從 6 月開(kāi)始公司銷(xiāo)售乏力。到 2022 年 1-2 月，禹洲銷(xiāo)售額出現(xiàn)大規(guī)模下滑，實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售額 78.7 億元，同比下跌 41.9%。3）雖然規(guī)模迅速提 升，但利潤(rùn)持續(xù)下行：公司在 16-20 年期間高價(jià)拿地，較高的土地成本擠壓利潤(rùn)空間，毛利率持續(xù)下 降，從 16 年 36%降至 2021H1 的 22%。公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)在 18 年達(dá)到頂峰后，雙雙下行，至 2020 年?duì)I收出現(xiàn)斷崖式下跌，歸母凈利潤(rùn)也超跌 90%。21 年雖然營(yíng)收恢復(fù)，但歸母凈利潤(rùn)仍處較低水平。二、為支持高價(jià)拿地的激進(jìn)擴(kuò)張策略，公司負(fù)債率隨著規(guī)模擴(kuò)張一路攀升，高杠桿下再融資日趨困 難，公司

58、依賴于將境外發(fā)債融資，融資成本高，且暗藏大量表外負(fù)債。1）杠桿水平不斷提高：公司 有息負(fù)債規(guī)模從 16 年的 202.81 億元，一路攀升至 20 年的 640.2 億元，翻了超 3 倍。公司的資產(chǎn)負(fù)債 率在 80%左右徘徊，凈資產(chǎn)負(fù)債率更是一路攀升，從 17 年的 57.73%升至 2020 年的 85.8%，21H1 仍然 高于紅線要求。2）依賴于境外發(fā)展融資，融資成本高：19 年公司有息負(fù)債中美元債務(wù)的占比從之前 30%左右的水平急速提升至 60%，雖然 20、21H1 美元債務(wù)占比略有下降，但仍然維持在 60%左右。 公司依賴于境外發(fā)債融資，18 年融資成本從 17 年的 6.02%上

59、升到 7.20%后，一直保持在 7%以上的水 平，略高于行業(yè)水平。3）暗藏大量表外負(fù)債：近年來(lái)公司為了擴(kuò)大規(guī)模，增加了合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，公 司的少數(shù)股東權(quán)益和聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)規(guī)模不斷攀升。16-20 年公司聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司的投資金額呈上升趨 勢(shì)，從 16 年 73.9 億元上升到 20H1111.2 億元，對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司的擔(dān)保也保持較高水平。16-20 年少數(shù) 股東權(quán)益加速增加，從 16 年的 10.1 億元上升到 2021H1 的 141.6 億元，增長(zhǎng)超 14 倍，2021H1 少數(shù)股東 權(quán)益占凈資產(chǎn)比例達(dá) 35.5%。16-20 年公司其他應(yīng)付合聯(lián)營(yíng)公司款項(xiàng)的規(guī)模大幅上升，從 16 年的 15.4

60、億元上升到 2020 年的 136.5 億元，17 年其他應(yīng)付合聯(lián)營(yíng)公司款項(xiàng)占凈資產(chǎn)比例高達(dá) 64.8%，幾年來(lái)有 所下降，在 40%的水平上。同時(shí)，公司的合聯(lián)營(yíng)企業(yè)中出現(xiàn)信托、投資公司，存在明股實(shí)債的可能。三、禹洲主要布局核心一線和二線城市，項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度慢，雖然 17 年開(kāi)始下沉三四線城市，周轉(zhuǎn)速 度有所提升，但在 20 年以來(lái)疫情和政策收緊使周轉(zhuǎn)速度大幅下降，阻礙回款進(jìn)度，營(yíng)收利潤(rùn)下降， 現(xiàn)金流惡化。公司 16 年以前只布局核心一線和二線城市，公司項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度慢，16 年存貨周轉(zhuǎn)速度 和預(yù)售賬款周轉(zhuǎn)速度分別為 0.6 和 1.0。17 年后公司下沉三四線城市，周轉(zhuǎn)速度有所提升。但由于棚 改